HAWE S.A. Raport analityczny. 13 stycznia 2012

Transkrypt

1 HAWE S.A. Raport analityczny HAWE S.A. to przedsiębiorstwo realizujące wieloletni program inwestycyjny w sektorze telekomunikacji. Swoją drogę rozpoczęło w lutym 27 roku, lecz po dwóch latach znalazło się na rozstaju, na którym miała zapaść decyzja o tym czy sprzedać, czy kontynuować działalność pod obecną postacią. Niekorzystne warunki makroekonomiczne nie sprzyjały sprzedaŝy spółki, toteŝ Zarząd obrał zupełnie inny kierunek. W obliczu dynamicznego rozwoju rynku telekomunikacyjnego w Polsce sformułowano ambitną strategię, mającą uczynić z tego niewielkiego przedsiębiorstwa jednego z największych alternatywnych operatorów sieci światłowodowych w Polsce. Spółka kontynuuje zatem projekt budowy nowoczesnej Ogólnopolskiej Sieci Światłowodowej HAWE oraz aktywnie poszukuje podmiotów pod przejęcia, które umocniłyby jej pozycję na rynku. W niniejszym opracowaniu analizie poddajemy poszczególne projekty, niosące ze sobą obok ogromnych szans takŝe realne zagroŝenia. Bogate perspektywy rozwoju rynku telekomunikacyjnego oraz duŝe przetasowania w strukturach właścicielskich operatorów pozwalają wierzyć, Ŝe nie wszystkie karty zostały rozdane na tym rynku, a podmiot taki jak HAWE S.A. moŝe wykorzystać ten korzystny moment w historii rozwoju telekomunikacji w Polsce. Analitycy: MACIEJ BORKOWSKI; PIOTR KAŹMIERKIEWICZ 211 DM Pekao & CDM PEKAO SA. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody Domu Maklerskiego Pekao lub (i) CDM PEKAO SA jest zabronione. Zlecenia telefoniczne DM Pekao: (bezpłatnie) dla połączeń z telefonów stacjonarnych, (22) dla połączeń z sieci mobilnych oraz z zagranicy (koszt wg taryfy operatora) Internet: Zlecenia telefoniczne CDM PEKAO SA: dla połączeń z telefonów stacjonarnych, (48 22) dla połączeń z sieci mobilnych oraz z zagranicy (koszt wg taryfy operatora) Internet: Dom Maklerski Pekao: ul. Wołoska 18, Warszawa Tel: (22) , Faks: (22) CDM Pekao SA: ul. Wołoska 18, Warszawa Tel: (22) Faks: (22) DM Pekao & CDM PEKAO SA. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody Domu Maklerskiego Pekao lub (i) CDM PEKAO SA jest zabronione.

2 Wycena Wycena spółki metodą porównawczą dała wartość godziwą akcji spółki na poziomie 6,29 zł. Wycena spółki metodą skorygowanych aktywów netto dała wynik 5,46 zł. Dla ceny obecnej spółka na bazie naszych prognoz ma wskaźnik Cena/Zysk za rok 212 na poziomie 2,58x oraz wskaźnik EV/EBITDA na poziomie 2,16x Nasza wycena akcji spółki w horyzoncie 12-miesięcznym to 5,88 zł na akcję, co daje potencjał wzrostu względem ceny rynkowej rzędu 95,9% %. Rekomendujemy kupno akcji w długoterminowym horyzoncie inwestycyjnym. Dynamiczna rynek Podstawową działalnością HAWE S.A. jest dzierŝawa włókien światłowodowych, w oparciu o które świadczone są usługi dostępu do Internetu - najdynamiczniej rozwijający się segment branŝy telekomunikacyjnej. Stabilny przepływ pienięŝny Bogaty portfel umów leasingowych z operatorami telekomunikacyjnymi zapewnia długoterminowy stabilny przepływ gotówki. Ambitne plany wzrostu na bazie M&A Plany akwizycyjne spółki potencjalnie mogą ą stworzyć ze spółki największego operatora sieci światłowodowej w Polsce. W grę wchodzi przejęcie TK Telekom wraz z jej 6 tys. km światłowodu oraz 22 tys. km linii miedzianych. Cena bieŝąca: 3, zł Cena docelowa: 5,88 zł Rekomendacja: Kupuj Kapitalizacja 321,7 mln zł Free float: 44,68% Profil spółki HAWE S.A. to ogólnopolski operator infrastruktury Świadczy usługi wyłącznie operatorom telekomunikacyjnym. Zajmuje się teŝ działalnością budowlaną w zakresie infrastruktury telekomunikacyjnej. Obecnie posiada przeszło 3,3 tys. km światłowodów w Polsce i prowadzi inwestycje na dalsze 6 km. 11% 1% światłowodowej. Nowe inwestycje prywatne Zakup Polkomtela przez osobę powiązaną ą z Cyfrowym Polsatem otworzył drogę do nowych inwestycji w usługi oparte na mobilnym dostępie do Internetu, który nie moŝe z kolei istnieć bez sieci kablowych. Liczymy na duŝe zamówienia na budowę sieci telekomunikacyjnych łączących nadajniki LTE. Początek współpracy to planowana sprzedaŝ kilku włókien światłowodowych do Aero2, opiewająca na kwotę 15 mln zł. 9% 8% 7% 6% 5% sty 11 lut 11 kwi 11 maj 11 cze 11 sie 11 wrz 11 lis 11 gru 11 Nowe inwestycje publiczne Wielomilionowe inwestycje samorządowe przy wsparciu unijnym kreują nowy rynek dla podmiotów dotychczas rozbudowujących sieci we własnym zakresie. Dofinansowanie UE ma sięgnąć 255 mln euro, a HAWE posiada juŝ przeszło 1 km infrastruktury w tych rejonach. Ponadto współpraca z TP Teltech moŝe zapewnić według szacunków spółki w 212 i 213 r. kontrakty na budowę infrastruktury na kwotę odpowiednio 146 oraz 123 mln zł. (tys. PLN) P 212P 213P 214P 215P 216P Przychody EBIT EBITDA Zysk netto EPS (zł),6,35,4 1,16,45,4,41,44 WIG, Hawe stopy zwrotu, horyzont roczny Źródło: Bloomberg Maciej Borkowski Doradca inwestycyjny (22) maciej.borkowski@cdmpekao.com.pl P/E 52,28 8,64 7,46 P/BV 1,46 1,28 1,11 EV/EBITDA 46,15 8,45 7,32 P - prognoza 2,58 6,65 7,46 7,26 6,8,78,7,64,59,54 2,16 7,21 9,21 9,14 9,38 2

3 Wybrane dane finansowe i wskaźniki (tys. PLN) P 212P 213P 214P 215P 216P Przychody Wynik brutto na sprzedaŝy Zysk operacyjny (EBIT) EBITDA Zysk netto MarŜa brutto na sprzedaŝy 38,19% MarŜa operacyjna (EBIT) 8,22% MarŜa EBITDA 15,18% MarŜa zysku netto 11,89% Aktywa Kapitał własny Zobowiązania ROA 2,8% ROE 2,95% EPS (zł),6 BVPS (zł) 2,6 DPS (zł), dług netto ,88% 57,16% 3,13% 3,11% 45,86% 47,14% 46,94% 42,67% 42,39% 59,59% 2,46% 3,61% 3,9% 3,18% 46,52% 48,9% 62,54% 22,45% 34,4% 34,73% 32,73% 36,83% 35,7% 49,15% 21,39% 36,25% 4,38% 44,75% ,69% 9,9% 21,23% 7,61% 6,55% 6,68% 7,7% 15,15% 14,92% 3,17% 1,48% 8,54% 8,6% 7,93%,35,4 1,16,45,4,41,44 2,34 2,69 3,86 4,31 4,71 5,12 5,56,,,,,,, Liczba akcji (nie w tys.) ######### ######### (tys. PLN) 29 Dla ceny obecnej P 212P 213P 214P 215P 216P Obecna cena akcji 3, P/E 52,28 P/BV 1,46 EV/EBITDA 46,15 8,64 7,46 2,58 6,65 1,28 1,11,78,7 8,45 7,32 2,16 7,21 7,46 7,26 6,8,64,59,54 9,21 9,14 9,38 (tys. PLN) 29 Dla ceny docelowej P 212P 213P 214P 215P 216P Wycena 5,88 P/E 12,43 P/BV 2,86 EV/EBITDA 85,43 P - prognoza Źródło: raporty finansowe spółki, wyliczenia własne 16,93 14,63 5,5 13,2 2,52 2,18 1,52 1,36 15,14 12,45 4,11 13,29 14,63 14,23 13,33 1,25 1,15 1,6 16,76 17,24 18,3 3

4 1. Informacje ogólne o HAWE S.A. Grupa kapitałowa 1.1 Struktura Grupy HAWE Jednostką dominującą w grupie jest HAWE S.A., która posiada po 1% udziału w dwóch spółkach zaleŝnych HAWE Telekom Sp. z o.o. prowadzącej działalność w zakresie świadczenia usług telekomunikacyjnych oraz HAWE Budownictwo, odpowiedzialną za segment projektowo-budowlany. Obie spółki są konsolidowane metodą pełną. To właśnie na spółkach zaleŝnych koncentruje się działalność operacyjna grupy. Historia spółki 1.2 Historia spółki Pod nazwą HAWE S.A. spółka działa od 19 lutego 27 roku. Wcześniej była zarejestrowana pod nazwą Ventus S.A. i była notowana na na rynku CeTO. W okresie od III kwartału 22 roku do I kwartału 26 roku przeprowadziła emisję obligacji, z której środki zostały zainwestowane w akcje PZU S.A. Przedterminowy wykup obligacji miał miejsce w związku ze sprzedaŝą całego portfela inwestycyjnego w I kwartale 26 roku. W lipcu 26 r. 1% akcji Ventus S.A. zostało nabyte przez Capital Partners S.A.. W styczniu 27 NWZ spółki podjęło decyzję o emisji akcji serii B skierowanej do udziałowców PBT HAWE Sp. z o.o. z siedzibą w Legnicy w zamian za udziały, w efekcie czego spółka stała się właścicielem 1% udziałów w PBT HAWE Sp. z o.o. W lutym 27 roku wprowadzono akcje spółki do obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W tym samym czasie podpisano pierwszą znaczącą umowę dzierŝawy infrastruktury teletechnicznej z Netia S.A. W okresie od lutego do października miała miejsce reorganizacja grupy, która miana na celu połączenie jednostek zaleŝnych w jedną ą spółkę. W roku 28 została przeprowadzone publiczna oferta akcji serii E ( akcji) o wartości ponad 1 mln zł, z której środki zostały wykorzystane pod rozbudowę sieci dokończenie II etapu budowy ogólnopolskiej sieci światłowodowej obejmującej km linii. W roku 29 spółka kontynuowała poszukiwania kapitału pod rozbudowę sieci i rozpoczęła emisję obligacji, a takŝe wyemitowała dodatkowe akcje serii F dla funduszy Pioneer Pekao Investment Management. W 21 roku Grupa rozpoczęła ostatni, trzeci etap inwestycji, który ma powiększyć sieć do 4 km długości linii. W tym okresie znacząco co rozszerzono działalność operacyjną spółki oraz zmieniono nazwęę PBT HAWE Sp. z o.o. na HAWE Telekom Sp. z o.o. W 211 roku nastąpiło wydzielenie z HAWE Telekom działalności projektowo-budowlanej do nowopowstałej spółki HAWE Budownictwo Sp. z o.o. Struktura akcjonariatu 1.3 Struktura akcjonariatu Udział w Liczba kapitale Udział w posiadanych zakładowym Liczba liczbie akcji (w%) głosów głosów Presto Sp. z o.o. Marek Falenta Pioneer Pekao Iinvestment Management S.A. Petrenams Ltd. HAWE S.A. (poprzez HAWE Telekom Sp. z o.o.) Krzysztof Rybka Pozostali Suma ,23% 14,5% 9,55% 9,9% 4,84% 1,1% 35,13% 1,% ,23% 14,5% 9,55% 9,9% 4,84% 1,1% 35,13% 1,% Źródło: stooq.pl 4

5 Program skupu akcji własnych Zgodnie z treścią raportu bieŝącego z dnia 29 lipca 211 r., na podstawie uchwały WZA nr 24 z dnia 28 czerwca 211 roku spółka dokonuje skupu akcji własnych. Akcje będą nabywane w okresie nie dłuŝszym niŝ do dnia 3 czerwca 214 r... Przedmiotem nabycia mogą być akcje własne Spółki w liczbie nie większej niŝ 1% kapitału zakładowego spółki. Wysokość środków przeznaczonych na nabycie akcji będzie nie większa niŝ 5 mln zł. Nabywanie akcji własnych Spółki moŝe być dokonane za cenę nie wyŝszą niŝ 15, zł na akcję. Nabyte przez Spółkę akcje własne mogą zostać przeznaczone na finansowanie transakcji przejmowania innych podmiotów z rynku, umorzenie, lub inne cele pozostające w gestii zarządu. Spółka skupiła juŝ 4,84% akcji własnych w ramach pierwszego etapu skupu, który ma zakończyć się 29 stycznia 212 r. Nie oczekujemy w najbliŝszej przyszłości dalszego skupu, jednak dopuszczamy moŝliwość przeznaczenia na ten cel części gotówki z wolnych środków pienięŝnych wypracowanych w przyszłości. Profil działalności 1.4 Profil działalności Działalność Grupy HAWE S.A. skupiona jest wokół dwóch obszarów: DzierŜawa łączy telekomunikacyjnych - spółka w oparciu o własną sieć telekomunikacyjną odpłatnie udostępnia infrastrukturę teletechniczną świadcząc usługi: dzierŝawa rurociągu spółka udostępnia nieuzbrojony w światłowód fragment sieci dzierŝawa światłowodu (łącz ciemnych ) spółka udostępnia pary włókien światłowodowych na określonym odcinku sieci kolokacja usługa polegająca na odpłatnym udostępnieniu miejsca, wraz z infrastrukturą towarzyszącą (tj. klimatyzatory, siłownie, systemy alarmowe) w obiektach teletechnicznych HAWE Telecom Sp. z o.o. Działalność telekomunikacyjna stanowiła blisko 72% przychodów ze sprzedaŝy Grupy w 21 roku. Druga co do wielkości przychodów ze sprzedaŝy działalność Grupy HAWE to projektowanie i wykonywanie sieci teleinformatycznych. Ten segment działalności został wyodrębniony z HAWE Telecom Sp. z o.o. do nowopowstałej spółki HAWE Budownictwo Sp. z o.o.. Do głównych jej produktów naleŝą: projektowanie i budowanie sieci telekomunikacyjnych projektowanie i wykonywanie instalacji teleinformatycznych i elektroenergetycznych usługi serwisowe Działalność projektowa, budowlana oraz serwisowa stanowiła a ok. 28% przychodów Grupy w 21 roku. Grupa HAWE S.A. świadczy równieŝ usługi telekomunikacyjne dla operatorów sieci Internetowych (ISP). Do głównych produktów tej kategorii naleŝą: transmisja danych dostęp do Internetu telefonia IP Sieć światłowodowa Głównym aktywem Grupy jest sieć światłowodowa, która łączy kluczowe ośrodki miejskie w Polsce, m.in.: Trójmiasto, Kraków, Poznań, Wrocław. Na terenie aglomeracji warszawskiej oraz górnośląskiej HAWE nie posiada własnej sieci, jednak wynajmuje ją od podmiotów trzecich. W planach spółki jest zakup sieci na tych terenach. 5

6 Sieć światłowodowa składa się z trzech równolegle ułoŝonych rurociągów o długości 3 3 km kaŝdy. Jeden z nich uzbrojony jest we włókna światłowodowe. Drugi rurociąg nie jest wykorzystywany, jednak jeśli zajdzie taka potrzeba zostanie on uzbrojony i wydzierŝawiony podmiotom z rynku telekomunikacyjnego. Plany wokół trzeciego rurociągu zakładają jego sprzedaŝ, jednak spółka szuka partnera do transakcji ze strony administracji publicznej, która nie będzie świadczyła w oparciu o ten rurociąg działalności konkurencyjnej. Schemat sieci światłowodowej HAWE dostępny jest na stronie internetowej spółki: Kolejne inwestycje W trakcie realizacji jest III etap budowy Ogólnopolskiej Sieci Światłowodowej. W 211 roku spółka kontynuowała nuowała prace budowlane, rozpoczęte w 21 roku, na odcinku Poznań Wrocław, które w niedalekiej przyszłości zostaną zakończone. W kolejnych latach HAWE zamierza zaprojektować i wybudować następujące odcinki sieci: Katowice Opole Wrocław, Katowice Kraków Cieszyn, Łódź Zgierz Golędzkie, Sochaczew Warszawa, Warszawa Biała Podlaska Terespol. Po zrealizowaniu wyŝej opisanej inwestycji HAWE zakończy budowę Ogólnopolskiej Sieci Światłowodowej HAWE. Łączna jej długość wyniesie ok km. Plan zakłada realizację ę tego celu do końca 213 roku. Przyłączenie sieci do linii operatorów spoza Polski umoŝliwi transmisje transgraniczne na duŝych odległościach. Na bazie sieci światłowodowej spółka HAWE Telekom Sp. z o.o. świadczy usługi dla operatorów telekomunikacyjnych. Największą pozycją przychodów jest dzierŝawa włókien światłowodowych. W gronie klientów HAWE znajduje się większość operatorów telekomunikacyjnych, w tym Netia S.A., Telefonia Dialog S.A., Polska Telefonia Cyfrowa Sp. z o.o., Polkomtel S.A., Exatel S.A., Telekomunikacja Polska S.A., KGHM Polska Miedź S.A. oraz TK Telekom. DWDM Technologia Usługi teleinformatyczne mogą być świadczone w oparciu o siedzi miedziane i optyczne. Te pierwsze są zdecydowanie tańsze w instalacji i obsłudze, jednak z uwagi na wysoką ą tłumienność (wytracanie mocy impulsu) nie stwarzają moŝliwości przesyłu danych na duŝe odległości. Do tego celu słuŝą technologie optyczne. Platformy światłowodowe pierwszych instalacji prowadziły pojedynczy strumień światła laserowego, a przepustowość sieci odpowiadała fizycznej prędkości jednej częstotliwości światła. W rzeczywistości ci dawało to transmisję danych na poziomie 2,5 Gb/s. Następnie zwiększano liczbę kanałów optycznych prowadzonych w jednym włóknie światłowodu, osiągając 1 Gb/s przy 4 falach świetlnych, następnie 2 Gb/s przy 8, a obecnie w technologii DWDM osiągane są prędkości kilkuset Gb/s. Technologia, z jakiej korzysta spółka w ramach jednego rurociągu musi być spójna na całej jego długości, toteŝ istotny będzie wybór rodzaju światłowodu wtłoczonego do drugiego rurociągu. 6

7 2. Otoczenie rynkowe Wykres: Wartość rynku telekomunikacyjnego w latach w mld zł. 6, 5, 49,6 4, 41, 42,2 42,8 3, 2, 1,, Źródło: Urząd Komunikacji Elektronicznej Wartość całego rynku telekomunikacyjnego według UKE szacowana jest w roku 21 na 42,8 mld zł. Minione lata, poza kryzysowym 29 przyniosły wzrost rynku. Dominującym trendem jest spadek wartości usług głosowych, szczególnie dotykający tradycyjne przedsiębiorstwa telekomunikacyjne, oraz wzrost wartości segmentu internetowego. towego. Z uwagi na charakter działalności HAWE skupimy się wyłącznie na tym drugim. 2.1 Rynek usług dostępu do Internetu Wykres: Wartość rynku dostępu do Internetu w latach oraz prognoza w mld zł. 14, 12, 11,2 12,3 1, 8,8 1,1 8, 7,4 6, 4,9 5,9 4, 3,9 4,1 2,6 2,, P 212P 213P 214P 215P 216P Źródło: UKE, prognozy własne. 7

8 Dynamiczny wzrost rynku usług dostępu do sieci Internet Rynek usług dostępu do sieci Internet przeŝywa w ostatnich latach okres dynamicznego wzrostu. Wartość usług dostępu do Internetu wzrosła w 21 r. do 4,9 mld zł (+2,4%). Zanotowano 5,6 mln uŝytkowników łącz stacjonarnych i 3,5 mln łącz mobilnych. Wskaźnik penetracji na 1 mieszkańców wyniósł 25,2 (+3,79 p.p). Penetracja rynku usługami stacjonarnymi na poziomie 16, łącz na 1 mieszkańców ukształtowała się jednak na poziomie o 1,6 p.p. poniŝej średniej Unii Europejskiej, co częściowo jest rekompensowane przez penetrację rynku usługami mobilnymi równą 9,1 łącz na 1 mieszkańców, 1,9 p.p. powyŝej średniej UE. W naszej ocenie lata 212 oraz 213 będą wyjątkowo dobre na tym rynku z uwagi na duŝe projekty samorządów wojewódzkich przy wsparciu UE, plany inwestycyjne TP, sieci komórkowych oraz inwestycje grupy Zygmunta Solorza-śaka. Wzrost ilościowy sprzętu komputerowego z połączeniem do sieci Internet W roku 26 zaledwie 45,5% gospodarstw domowych posiadało sprzęt komputerowy, podczas gdy w roku 21 wskaźnik ten sięgnął 69,%. Największą dynamikę odnotowano na obszarach wiejskich. Ostatnie 4 lata to takŝe istotny wzrost liczby gospodarstw posiadających szerokopasmowy dostęp do Internetu. Dystans, jaki dzieli Polskę do krajów zachodnioeuropejskich na tym gruncie, wciąŝ daje jednak duŝe perspektywy wzrostu rynku dostępu do Internetu. Wykres: Odsetek gospodarstw domowych posiadających szerokopasmowy dostęp do Internetu w latach (w%). 6, 51,1 56,8 5, 4, 3, 21,6 29,6 37,9 2, 1,, Źródło: UKE. Szerokopasmowy dostęp do Internetu posiadało na koniec 21 roku 56,8% gospodarstw domowych, podczas gdy w 26 roku wskaźnik ten kształtował się nieznacznie powyŝej 2%., co oznacza przeszło dwukrotny wzrost w ciągu ostatnich 4 lat. Mimo to Polska wciąŝ pozostaje pod względem dostępności szerokopasmowego Internetu w tyle za średnią europejską, osiągając wg Eurostatu wynik o 5 p.p. niŝszy. Trendy w społeczeństwie Inne czynniki wzrostu ruchu w sieci DuŜe szanse wzrostu wartości rynku związane są z popularnymi w ostatnim czasie smartfonami i mobilnym wykorzystaniu dostępu do sieci. Wzrost uŝytkowników Internetu, zarówno w sieciach kablowych jak i bezprzewodowych, w sposób naturalny wywołuje wzrost ruchu w infrastrukturze teletechnicznej operatorów, na co liczy HAWE Telekom. Światłowód jest obecnie najlepszym nośnikiem nikiem informacji na długie dystanse, dlatego operatorzy komórkowi są zmuszeni korzystać z sieci kablowych do przesyłu danych pomiędzy nadajnikami sieci bezprzewodowych. 8

9 Kolejnym bodźcem do wzrostu wartości tego rynku było rozpowszechnienie portali społecznościowych, które oferują poza miejscem do wymiany informacji o spotkaniach, osobach, wydarzeniach, takŝe internetowe albumy fotograficzne oraz biblioteki filmów uŝytkowników. Poza stałym dopływem nowych zdjęć, które generują istotne zapotrzebowania na moc transferową sieci, takŝe zwiększa się ich rozmiar (rozdzielczość) dopuszczana przez te portale. Do sieci przenoszona jest treść wcześniej publikowana w formie papierowej. Liczne czasopisma zawiesiły druk, skupiają się wyłącznie na dostarczaniu treści wyłącznie na własne strony internetowe, lub zmniejszyły wydania papierowe. Z roku na rok równieŝ coraz więcej towarów jest handlowanych przez Internet. Łącząc c te trendy nie widzimy potencjalnej granicy wzrostu transferu w sieci. 2.2 Budownictwo, projektowanie i serwis sieci obcych Pozytywna dynamika inwestycji Drugą działalnością Grupy HAWE, prowadzoną przez spółkę zaleŝną HAWE Budownictwo, jest budownictwo, projektowanie oraz serwis sieci obcych. Pomimo pogorszenia koniunktury gospodarczej w 21 roku, wartość rynku, na którym działa spółka HAWE Budownictwo w dalszym ciągu rośnie. Wynika to głównie z nakładów dotyczących cych rozbudowy infrastruktury telekomunikacyjnej, które pozostają względnie odporne na spowolnienie gospodarcze w naszym kraju. Dane GUS porównujące wartość produkcji budowlano-montaŝowej w zakresie rurociągów i linii telekomunikacyjnych oraz linii elektroenergetycznych dalekiego zasięgu w latach pokazują niewielki spadek produkcji w 21 r., jedynie w kategorii robót o charakterze inwestycyjnym. Wartość ogółem produkcji budowlano-montaŝowej w zakresie rurociągów i linii telekomunikacyjnych oraz linii elektroenergetycznych dalekiego zasięgu w analizowanym okresie przyrastała średniorocznie o blisko 9 proc., z czego roboty o charakterze inwestycyjnym charakteryzował średnioroczny wzrost o 9,3 proc. wobec 8,3 proc. dynamiki robót o charakterze remontowym. Wykres: Wartość produkcji budowlano-montaŝowej w zakresie rurociągów i linii telekomunikacyjnych oraz linii elektroenergetycznych dalekiego zasięgu w latach (mln zł) , , ,8 1 79, ,1 911, ,5 2 16, , 2 62,4 3 13,2 3 93, Roboty o charakterze inwestycyjnym Roboty o charakterze remontowym Źródło: GUS 9

10 Projekty budowlane Rosnący popyt na sieci szerokopasmowe, głównie za sprawą inwestycji samorządowych w tej sferze, zapowiada ciągły wzrost zainteresowania branŝą, co stwarza szansę szybkiego wzrostu przychodów firm posiadających odpowiednią ą infrastrukturę takich jak HAWE Budownictwo. Mowa tu głównie o realizacji takich projektów jak rozbudowa infrastruktury umoŝliwiającej dostęp do szerokopasmowego Internetu w województwach tzw. ściany wschodniej. Projekt "Sieć Szerokopasmowa Polski Wschodniej" (SSPW) zakłada budowę infrastruktury teleinformatycznej na terenach zagroŝonych onych wykluczeniem cyfrowym tzw. Polski Wschodniej. W wyniku realizacji przedsięwzięcia do końca 213 roku co najmniej 9 proc. gospodarstw domowych i 1 proc. instytucji publicznych oraz przedsiębiorców w 5 województwach Polski Wschodniej będzie posiadać dostęp do usług szerokopasmowych. Projekt SSPW jest realizowany na obszarze 5 województw: podkarpackiego, lubelskiego, podlaskiego, świętokrzyskiego oraz warmińsko- mazurskiego. HAWE jest jedynym podmiotem na rynku, który na chwilę obecną posiada na ścianie wschodniej przeszło 1 kilometrów światłowodu i moŝe być on sprzedany na rzecz tego projektu. Mowa o trzecim rurociągu, który nie jest uzbrojony, tzn. nie są w nim na chwilę ę obecną wtłoczone światłowody, jednak jest to czynność stosunkowo łatwa i szybka w realizacji do 4 miesięcy. Koszt uzbrojenia jednego rurociągu wynosi od 9 do 12 tys. zł za 1 kilometr. Istotne z punktu widzenia spółki jest to, Ŝe ten rurociąg będzie zaledwie początkiem inwestycji w województwach wschodnich, których potrzeby infrastrukturalne sięgają przeszło 1 tys. km światłowodu. Projekt informatyzacji Ściany Wschodniej Swoją szansę w tym projekcie upatrują najwięksi gracze na rynku, o czym świadczy chociaŝby podpisane w sierpniu br., z inicjatywy Grupy TP, Alcatel-Lucent oraz HAWE, porozumienie o wzajemnej współpracy, którego celem jest rozwijanie szerokopasmowej infrastruktury teleinformatycznej w Polsce. Porozumienie związane jest z realizacją załoŝeń Europejskiej Agendy Cyfrowej, która przewiduje, Ŝe do 213 roku wszyscy obywatele UE powinni mieć ć zapewniony dostęp do szybkiego Internetu. Punktem docelowym w perspektywie kolejnych 7 lat, do 22 roku, jest stan, w którym kaŝdy mieszkaniec Unii dysponuje łączem o przepustowości co najmniej 3 Mb/s. Koszty wybudowania w Polsce niezbędnej infrastruktury, składającej się głównie z sieci w technologii FTTH (Fiber to the Home światłowód do domu) mogą przekroczyć 25 mld zł. Na realizację tego celu, w ramach funduszy unijnych, Polsce przyznano prawie 1,5 mld euro na rozwój infrastruktury szerokopasmowej w latach , z czego na realizację ę projektu Sieć Szerokopasmowa Polski Wschodniej przeznaczono 255 mln euro ze środków Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego w ramach programu Rozwój Polski Wschodniej. Celowość inwestycji najlepiej obrazuje mapa nasycenia usługami dostępu do Internetu niezaleŝnie od jego przepływności i technologii. Wyłączone z tego zestawienia zostały jedynie usługi oferowane przez sieci mobilne na bazie modemów 2G/3G. 1

11 Schemat: Mapa nasycenia usługami dostępu do sieci Internet źródło: Urzędu Komunikacji Elektronicznej. Stan wg danych z 24 września 211 r. Wskaźnik penetracji w gminach uwzględnia usługi świadczone przez operatorów, którzy posiadają własną infrastrukturę przewodową, stacjonarną bezprzewodową (w tym WLAN, WiMax, CDMA), lub świadczą usługę w oparciu o LLU, BSA oraz świadczą w danej gminie usługi dostępu do sieci Internet. Jak wynika z powyŝszej mapy, gminy zlokalizowane we wschodniej Polsce mają nieporównywalnie niŝsze nasycenie usługami dostępu do Internetu niŝ województwa zachodnie czy południowe, co obrazuje kolor pomarańczowy i czerwony. Podobny sposób wykonania, jak i późniejsze przeznaczenie, dotyczy budowy dolnośląskiej sieci światłowodowej. Sieć ma stanowić prawdziwą rewolucję dla regionu, a przewidywana długość światłowodów ma liczyć 1 7 kilometrów.. Urząd Marszałkowski Województwa Dolnośląskiego dopuścił do drugiego etapu przetargu firmy równieŝ Elektrotim, Wasko, Alcatel-Lucent oraz TK Telekom. Wartość umowy sięga 228 mln zł, a prace dodatkowe mogą ą sięgać nawet 5% wartości podstawowego zamów. Dotacja Unii Europejskiej moŝe sięgnąć w tym przypadku aŝ 85% wartości inwestycji. Pozostałą ą część funduszy muszą dopłacić gminy. Realizacja kontraktu ma trwać do września 213 roku. Inwestycje w pozostałych województwach Kolejny projekt będzie realizowany w województwie lubuskim, gdzie w wyniku przetargu wygranego przez Telekomunikację Polską zbudowane zostanie ponad 1 3 km sieci światłowodowej za 15 mln zł. Ponad 1/3 tej kwoty udało się pozyskać ze środków Unii Europejskiej, resztę zapewni Grupa TP. W ślady lubuskiego poszło województwo pomorskie. Tutaj równieŝ wygranym przetargu okazała się Telekomunikacja Polska, która zainwestuje prawie 12 mln złotych. Kolejne 36 mln złotych dokłada Unia Europejska. Na rynku budownictwa telekomunikacyjnego konkuruje ze sobą wiele firm, lecz faktycznie tylko kilka z nich jest w stanie realizować projekty o zasięgu ogólnopolskim. NaleŜą do nich m.in. HAWE takŝe Telekomunikacja Polska, Alcatel Lucent oraz TK Telekom. W swojej strukturze HAWE jest podmiotem podobnym do TK Telekom obie firmy posiadają własną infrastrukturę i są ą aktywne na polu budownictwa telekomunikacyjnego. Z kolei Alcatel Lucent jest wyłącznie dostawcą rozwiązań do budowy sieci. W projekcie budowy sieci w województwach pomorskim i podlaskim HAWE współpracuje z TP Teltech, spółką zaleŝną Telekomunikacji, realizującą ą te projekty. 11

12 Z zestawienia wysokość planowanych inwestycji w rozbudowę infrastruktury telekomunikacyjnej w Polsce z moŝliwościami iami ich realizacji przez Grupę Kapitałową HAWE S.A. wynika, Ŝe spółka ma szansę na skokowy wzrost przychodów w wypadku przystąpienia do realizacji któregokolwiek z tych projektów. ZagroŜenie dla tych przedsięwzięć jest praktycznie tylko strona kosztowa przede wszystkim ceny materiałów do budowy sieci światłowodowej. HAWE nie mierzy jednak w wysoką marŝowość usług budowlanych. Znacznie istotniejsze są towarzyszące im kontrakty na serwis sieci, które zapewniają spółce przychody w dłuŝszym terminie. I to właśnie oferta serwisowa ma być jednym z elementów sukcesu HAWE. Pierwsze duŝe kontrakty zostały juŝ podpisane. m.in. naleŝy do nich serwisowanie sieci Dialogu, które w ciągu najbliŝszych 3 lat mają przynieść spółce około 1 mln zł rocznie dodatkowego przychodu. 2.3 Inwestycje prywatne Rozwój mobilnego Internetu W sektorze telekomunikacyjnym w ostatnich miesiącach miały miejsce duŝe transakcje, istotnie zmieniające układ sił na rynku. Największe prywatne przedsięwzięcie w sektorze dotyczy inwestycji Zygmunta Solorzata otworzyła drogę do synergii posiadanych śaka, który kupił Polkomtel operatora sieci Plus. Transakcja w portfelu inwestora spółek (Cyfrowy Polsat, Aero2, Midas), jak równieŝ stworzyła przedpole do wprowadzenia nowej technologii bezprzewodowej transmisji danych na polski rynek, tzw. LTE (Long Term Evolution), dająca istotnie wyŝszą przepustowość sieci od jej poprzedniczek (HSPA, HSPA+). Transmisja danych za pomocą sieci bezprzewodowych odbywa się za pośrednictwem nadajników, których w wypadku LTE maksymalny efektywny y zasięg na otwartym terenie sięga ok. 8 km (w praktyce nadajniki na terenie zabudowanym muszą być ć budowane znacznie gęściej). Komunikacja na długie dystanse nie moŝe się jednak odbyć bez sieci szkieletowych o znacznie większych moŝliwościach transferowych od sieci bezprzewodowych. Co oznacza to dla HAWE? Rozwój LTE moŝe się ę odbyć za pośrednictwem sieci naleŝącej do Grupy. W grę ę wchodzi sprzedaŝ włókien światłowodowych na rzecz Aero2, spółki z grupy Zygmunta Solorza-śaka. Ponadto, HAWE ma szansę, podobnie jak w wypadku inwestycji publicznych, zdobyć szereg kontraktów na rozbudowę sieci Aero2, a w dalszej perspektywie podpisać umowę wieloletniej obsługi tej sieci. 2.4 Konkurencja O ile rynek usługodawców dostępu do Internetu jest rozdrobniony i występuje na nim silna konkurencja (13 większych operatorów oraz liczni operatorzy lokalni), to dzierŝawą łączy światłowodowych na bazie własnych łączy zajmują się praktycznie 3 podmioty: HAWE, Exatel oraz TK Telekom. RównieŜ TPSA ujawnia w sprawozdaniach przychody y z tytułu leasingu infrastruktury, jednak nie jest moŝliwe ich bezpośrednie wydzielenie z pozostałej działalności jak choćby udostępniania linii operatorom usług głosowych. Alternatywą dla usług dzierŝawy włókien światłowodowych są usługi transmisji danych. W tym wypadku operator zamawiający usługę nie ma rzecz jasna wyłączności ci na wykorzystanie łączy. DzierŜawa włókien wymaga od zamawiającego usługę inwestycji w urządzenia transmisyjne, jednak w zamian daje pełny dostęp do dzierŝawionego odcinka. PoniŜej przedstawiamy głównych operatorów sieci światłowodowych w Polsce oraz głównych konkurentów w segmencie budowlanym. 12

13 Lista głównych konkurentów Telekomunikacja Polska Operator zasiedziały dysponuje największa siecią szkieletową w Polsce, która stale podlega rozbudowie i modernizacji. Decyzją regulatora musi jednak udostępniać całą budowaną przez siebie sieć podmiotom trzecim, a co za tym idzie, nie ma wyłączności na świadczenie usług w oparciu o swoje linie. Exatel Druga co do wielkości sieć ć światłowodowa w Polsce obejmuje swoim zasięgiem około 4 miast i liczy sobie 2 tys. km długości. Exatel posiada 34 punkty styku z operatorami zagranicznymi. Maksymalne prędkości w ramach sieci dochodzą do 622 Gb/s. Powstała na bazie połączonej infrastruktury telekomunikacyjnej Tel- Energo oraz Telbanku. Udział spółki w rynku dzierŝawy włókien światłowodowych moŝe wynosić nieco ponad 2%. TK Telekom (dawniej Telekomunikacja Kolejowa Sp. z o.o.) Oprócz 6 tys. km sieci światłowodowej, spółka posiada 22 tys. km linii miedzianych, które budowane były wzdłuŝ torów kolejowych. NaleŜy do Skarbu Państwa (52%) oraz PKP S.A. (48%) i jest wystawiona przez obu właścicieli na sprzedaŝ. Procedura przetargowa, w której uczestniczy HAWE, została rozpoczęta we wrześniu. Spółka nie podaje natomiast udziału w rynku dzierŝawy łącz światłowodowych. Netia Największy alternatywny operator telefonii stacjonarnej w Polsce. Sieć ć światłowodowa liczy 5 tys. km długości. Usługi świadczone przez spółkę są dostarczane głównie klientom detalicznym, dlatego spółka nie jest bezpośrednim konkurentem dla HAWE. Co więcej, Netia rozbudowując swoją ofertę dostępu do Internetu jest jednym z największych operatorów korzystającym z usług dzierŝawy włókien światłowodowych, w tym od HAWE. Jest natomiast duŝym zagroŝeniem na polu fuzji i przejęć, gdyŝ startuje do kupna TK Telekom. GTS Energis Kolejnym potentat na rynku telekomunikacyjnym. Aktywnie uczestniczy w przetargach na budowę sieci dla jednostek administracji publicznej, gdzie konkuruje bezpośrednio z HAWE Budownictwo. Była pierwszą spółką, która zaczęła świadczenie usług telekomunikacyjnych poprzez sieć ć TPSA. Świadczy usługi wyłącznie klientom biznesowym w oparciu o sieci dzierŝawione od operatorów infrastrukturalnych. Uczestniczy w aukcji TK Telekom. Alcatel Lucent Alcatel nie posiada własnej infrastruktury teletechnicznej, która stanowiłaby konkurencję dla sieci HAWE. Dostarcza jednak rozwiązania zania do budowy sieci światłowodowych oraz pozyskuje kontrakty na ich budowę. Spółka znajduje się takŝe w konsorcjum z TP Teltech oraz HAWE na budowę sieci w województwie pomorskim oraz lubuskim. Niemniej jednak w innych przetargach moŝe występować w roli konkurenta. Pionier Jest to pierwsza w Europie krajowa sieć akademicka, która wykorzystuje własne łącza światłowodowe. Liczy sobie blisko 6 tys. km światłowodu, który w całości ci został sfinansowany przez Komitet Badań Naukowych. W chwili obecnej łączy 21 ośrodków Miejskich Sieci Akademickich i 5 Centrów Komputerowych DuŜej Mocy. Sieć słuŝy łączności pomiędzy ośrodkami akademickimi i naukowymi, a takŝe testowaniu usług i aplikacji dla 13

14 społeczeństwa stwa informatycznego. Sieć ta nie świadczy usług komercyjnych, dlatego nie jest konkurencją dla HAWE Telekom. Na chwilę obecną występuje istotna przewaga infrastrukturalna głównych konkurentów nad HAWE. śaden z nich nie jest jednak wyspecjalizowany w dziedzinie dzierŝawy łącz ciemnych, co daje spółce istotną przewagę konkurencyjną. Dwaj główni konkurenci nie są na chwilę obecną ą zdolni do walki o udział w rynku, gdyŝ zarówno Exatel jak i TK Telekom zostały wystawione na sprzedaŝ. Z kolei Netia, która równieŝ dysponuje własną siecią szkieletową, swoją działalność kieruje na klienta detalicznego, oferując usługi poprzez sieć TPSA na zasadzie lokalnej pętli abonenckiej (LLU). Z tego względu nie ma istotnego zagroŝenia ze strony konkurencji dla planów HAWE na chwilę obecną. Ewentualne przejęcie przez inny podmiot TK Telekom moŝe jednak istotnie zagrozić jej pozycji. 3. Finansowanie działalności Zobowiązanie PoŜyczka ARP Kredyt Alior Bank Kredyt DNB Nord Kredyt BPS Oprocentowanie WIBOR 3M + 2 p.p spłata WIBOR 1M + 2,5 p.p WIBOR 1M + 3 p.p WIBOR 1M + 2,75 p.p spłata stawki WIBOR z dnia WIBOR 1M - 4,77% WIBOR 3M - 4,99% średni koszt finansowania zewnętrznego = 7,15% Źródło: prognozy własne na podstawie raportu okresowego spółki za III kwartał 211 roku, stawki WIBOR z serwisu Bloomberg. PoŜyczka z Agencji Rozwoju Przemysłu Główna pozycja zobowiązań ń spółki to poŝyczka opiewająca na kwotę 1 mln zł, która została udzielona w dniu 3 grudnia 21 roku HAWE Telekom Sp. z o.o. SłuŜyła ona dwóm celom: zakończenie finansowania dłuŝnego, które w większości stanowiły wysokooprocentowane obligacje o krótkim terminie zapadalności, oraz na działalność inwestycyjną w obszarze projektowania i budowy III etapu Ogólnopolskiej Sieci Światłowodowej HAWE w relacjach: Katowice Kraków Cieszyn, Katowice Opole Wrocław, Sochaczew Warszawa Biała Podlaska Terespol, a takŝe odcinka Katowice Kraków Cieszyn, Sochaczew Warszawa. Spłata poŝyczki nastąpi w 3 transzach: pierwsza transza na koniec roku 214 (2 mln zł), druga transza na koniec roku 215 (4 mln zł) oraz trzecia transza na koniec roku 216 (4 mln zł). Oprocentowanie poŝyczki wynosi WIBOR3M + 2 p.p. Kredyt inwestycyjny w banku DNB Nord Kredyt w kwocie 44 mln zł został udzielony 11 października 21 roku i przeznaczony jest na działalność inwestycyjną w zakresie budowy relacji Wrocław-Poznań w ramach III etapu Ogólnopolskiej Sieci Światłowodowej HAWE, jak teŝ na wykup obligacji emitowanych pod budowę II etapu projektu. Umowa obejmuje okres karencji spłaty do dnia 3 czerwca 212 roku i spłatę kredytu do dnia 31 grudnia 216 roku. Oprocentowanie wyniesie WIBOR1M + 3 p.p. Na dzień 3 września 211 roku kredyt został zaciągnięty do kwoty tys. zł. NadwyŜka gotówki, jaka powstanie na rachunkach spółki po sprzedaŝy infrastruktury do Aero2, zakładając Ŝe e spółka nie zakupi TK Telekom, prawdopodobnie skutkuje przedterminową spłatą tego kredytu, co uwzględniliśmy w naszej prognozie. 14

15 Kredyt odnawialny w Alior Banku W dniu 26 sierpnia 211 roku HAWE Telekom zawarła a z Alior Bank S.A. dwie umowy kredytu odnawialnego o wartości 15 mln zł oraz 1 mln zł. Odsetki od kredytu liczone są według zmiennej stopy procentowej WIBOR 1M + 2,5 p.p. Uzyskane środki przeznaczone zostały na przedterminowa spłatę kredytów udzielonych HAWE Telekom przez BZ WBK S.A. Na dzień 3 września 211 roku kredyt został zaciągnięty do kwoty 14. tys. zł. Kredyt inwestycyjny na nieruchomość Kredyt zaciągnięty przez HAWE Telekom w Banku Polskiej Spółdzielczości na kwotę 2.21 tys. zł. Na dzień 3 września 211 roku saldo kredytu wynosi 1.76 tys. zł. procentowej WIBOR 1 M plus 2,75 p.p. Kredyt udzielony został na okres od dnia 3 marca 27 roku do 31 grudnia 216 roku. W naszych wyliczeniach załoŝyliśmy, Ŝe wszystkie kredyty i poŝyczki inwestycyjne zostaną spłacone zgodnie z harmonogramem do końca 216 roku, a w bilansie spółki pozostanie wyłącznie kredyt odnawialny w kwocie 25 mln zł. 4. Wydatki inwestycyjne III etap budowy Ogólnopolskiej Sieci Światłowodowej HAWE W IV kwartale 211 oczekujemy wydatków inwestycyjnych na poziomie 3 mln zł. WiąŜą się one z zakończeniem budowy odcinka Poznań Wrocław. Spółka jest w trakcie przygotowań do budowy infrastruktury na odcinku Wrocław - Kraków z odnogą do Cieszyna oraz Warszawa Terespol. Łącznie do wybudowania jest ok. 6 km światłowodu. Średni koszt wybudowania 1 km infrastruktury HAWE to 1 tys. zł. Wydatki inwestycyjne z tego tytułu będą zatem kształtowały się wokół 6 mln zł i będą rozłoŝone w terminie według planu ukończenia ringu do końca 213 roku. Biorąc pod uwagę zakończenie prac projektowych do połowy 212 roku oraz rozkładając tę kwotę na okres półtoraroczny, oszacowujemy nakłady inwestycyjne z tego tytułu przypadające na rok 212 na 2 mln zł oraz 4 mln zł na rok mln zł spółka ma zagwarantowane na bazie obecnych kredytów i poŝyczek. Sądzimy, Ŝe pozostałe kwoty będą obsłuŝone one z wpływów ze sprzedaŝy sieci do Aero2. Uzbrojenie drugiego rurociągu Na chwilę obecną HAWE posiada wyłącznie jeden rurociąg operacyjny. W sytuacji gdyby działalność spółki miałaby się rozszerzyć konieczne moŝe być wdmuchnięcie drugiego światłowodu. Operacja ta trwa do 4 miesięcy. Istotny jest wybór technologii w jakiej drugi rurociąg będzie uzbrajany, gdyŝ musi być ona spójna na całej długości rurociągu. Średni koszty światłowodu to 9-12 tys. zł za 1 km. Według obecnych szacunków konieczność uzbrojenia tego światłowodu moŝe pojawić się w ciągu 2-3 lat. Zatem Szacunkowe nakłady inwestycyjne z tego tytułu (dla całej długości sieci po rozbudowie do 4 tys. km) mogą wynieść od 36 do 48 mln zł. Wątpliwe jest jednak, by rurociąg miał być jednorazowo uzbrajany w całości prawdopodobnie będzie to prowadzone etapami począwszy od odcinków o największym poziomie wykorzystania sieci. ZałoŜyliśmy jednak, Ŝe e wydatki inwestycyjne w 214 roku z tego tytułu sięgną kwoty 3 mln zł. W prognozie załoŝyliśmy, Ŝe e w latach 215 i 216 nie będą prowadzone Ŝadne istotne inwestycje, a spółka zgodnie z harmonogramem ureguluje swoje zobowiązania względem kredytodawców. 15

16 Po okresie prognozy W długim okresie uwzględniliśmy wydatki inwestycyjne rzędu 15 mln zł rocznie. WiąŜe się to z koniecznością dalszej rozbudowy infrastruktury w celu utrzymania zakładanego przez nas poziomu sprzedaŝy. Rosnący rynek dostępu do Internetu w naszej ocenie będzie kreował wystarczający popyt do utrzymania sprzedaŝy infrastruktury HAWE. MoŜliwa akwizycja TK Telekom Inne potencjalne inwestycje Wydarzeniem, które w istotny sposób zmieni układ na rynku szerokopasmowego dostępu do Internetu jest sprzedaŝ TK Telekom przez Skarb Państwa oraz Grupę PKP. Do przetargu startuje 6 podmiotów, m.in. HAWE Telekom, Netia, GTS, Exatel. Uruchomienie przez TK Telekom specjalnego data room u ułatwiającego dostęp do danych firmy ma usprawnić proces sprzedaŝy spółki. Zarząd HAWE nie ukrywa duŝego zainteresowania przejęciem TK Telekom. Licząca sobie 6 tys. km światłowodów infrastruktura istotnie rozszerzyłaby zakres działalności HAWE. Ponadto TK Telekom posiada przeszło 22 tys. km linii miedzianych, które z łatwością moŝna zastąpić światłowodami. Punkty styku z krajami ościennymi dodatkowo rozszerzają grono potencjalnych operatorów zainteresowanych dzierŝawą włókien o zagranicznych klientów. TK Telekom na koniec 21 roku miało 3,8 mln zł zysku netto (wg. GG Parkiet z 2 października 211). Zatrudnia przeszło 15 pracowników, co jest istotnym zagroŝeniem kosztowym dla kaŝdego z potencjalnych nabywców. Siła ta moŝe być jednak wykorzystana przez HAWE do budowania infrastruktury dla województw objętych projektem rozbudowy sieci na Ścianie Wschodniej. Netia oraz Exatel nie uczestniczą w projektach budowlanych, dlatego z naszego punktu widzenia HAWE moŝe okazać się bardziej zdeterminowane do walki o TK Telekom. Z uwagi na moŝliwe wydłuŝenie procesu sprzedaŝy, będące wynikiem formowania nowego rządu, oraz niepewność towarzyszącą przetargu (w zakresie wyboru oferty jak i kwoty), nie uwzględniliśmy w naszych prognozach skutków ewentualnego przejęcia. Poza inwestycjami w kraju HAWE moŝe być potencjalnie zainteresowane duŝymi inwestycjami na wschodzie na przykład na Białorusi, która jest przystankiem dla stworzenia jednej z najwaŝniejszych relacji światłowodowych łączących cych ośrodki finansowe Europy. Chodzi o stworzenie wydajnej infrastruktury zapewniającej szybki przesył danych pomiędzy najwaŝniejszymi niejszymi centrami finansowymi Europy z Moskwą. Jest to projekt długoterminowy, lecz skala danych, które mogłyby płynąć w tej sieci jest ogromną szansą rozwoju dla operatorów z Polski. 5. Istotne elementy ryzyka MoŜliwe przeszacowanie wartości naleŝności Zgodnie z objaśnieniami do raportu rocznego za 21 rok: dla wyliczenia przychodów z tytułu umowy leasingowej przyjęto stopę ę dyskontowa wyliczona w oparciu o oprocentowanie obligacji długoterminowych o okresie równym okresowi umowy leasingowej (2 lat) w wysokości 5,75% powiększone o dokonane przez kierownictwo oszacowanie ryzyka typowego dla zawartej umowy. Ryzyko to oszacowano na 1%. Stopa dyskontowa wyniosła 6,75%. WraŜliwość kwoty wyliczonych przychodów z tytułu umowy leasingowej na ewentualna zmianie stopy dyskontowej jest dość znaczna. Ewentualne podwyŝszenie stopy dyskontowej o 1 punkt procentowy (do 7,75%) skutkuje obniŝeniem wyniku netto o 482 tys. zł, przy podwyŝce stopy dyskontowej o 2 punkty procentowe (do 8,75%) obniŝenie wyniku wyniosłoby 912 tys. zł. 16

17 Wzrost cen materiałów do budowy sieci W naszych wyliczenia przyjęliśmy lekko opadający poziom marŝ Ŝ na sprzedaŝy infrastruktury telekomunikacyjnej. W danych prezentowanych przez spółkę wahał się on w zaleŝności od sprzedawanego odcinka od 6,7 do 84%. Nasze prognozy zakładają długoterminową marŝę na poziomie 6%, jednak w wypadku, gdyby koszt budowy sieci miał się istotnie powiększyć, marŝa ta będzie widocznie spadać, a wyniki spółki ulegną pogorszeniu. 6. Wyniki spółki tys. zł Przychody Zysk brutto ze sprzedaŝy Koszty sprzedaŝy Koszty ogólnego zarządu EBIT EBITDA Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk netto MarŜa brutto ze sprzedaŝy MarŜa EBIT MarŜa EBITDA MarŜa netto EPS (zł) III Q'11 III Q'1 Zm. % I-III Q' , , , , , , , , , 37,6% 48,2% -22, 11,7% 34,4% -66,1 27,1% 38,4% -29,5 5,3% 26,7% -8,1,1,6-89, I-III Q'11 I-III Q'1 Zm. % , , , , , , , , ,4 46,% 53,2% -13,5 27,1% 4,2% -32,5 38,2% 44,7% -14,6 27,5% 43,3% -36,5,14,26-46,4 Źródło: raport okresowy za III kwartał 211 roku. Rok 21 była zasadzie pierwszym, w którym prowadzono komercjalizację sieci światłowodowej HAWE. Z tego względu wartość podpisanych kontraktów była w stosunku do roku 29 wysoka. Rok 211 to kontynuacja rozmów nad udostępnieniem operatorom telekomunikacyjnym tej infrastruktury. Skutkuje to niŝszym niŝ przed w roku ubiegłym poziomem przychodów ze sprzedaŝy. Wyniosły one za 9 miesięcy roku 54,5 mln zł, przy zysku netto na poziomie blisko 15, mln zł. Większość tych kwot została zrealizowana w I kwartale. Są to wyniki odpowiednio 15,6 oraz 46,4% gorsze niŝ w analogicznym okresie roku ubiegłego. Leasing finansowy Wyniki spółki dotychczas w największej mierze uzaleŝnione były od wartości podpisanych kontraktów na dzierŝawę tzw. ciemnych włókien światłowodowych w formie leasingu finansowego. Wartościowo stanowią one ok. 6% wszystkich przychodów. Struktura rzeczowa (wg rodzaju działalnosci) Przychody ze sprzedaŝy produktów i usług, w tym: dzierŝawa włókien - leasing finansowy dzierŝawa włókien - poza leasingiem finansowym dzierŝawa pasma - transmisja danych usługi dostępu do Internetu usługi serwisu włókien dzierŝawa kolokacji usługi budowlane usługi projektowe usługi serwisowo-montaŝowe owe sieci obcych usługi pozostałe Źródło: raport roczny spółki za rok

18 Sposób księgowania leasingu finansowego W leasingu finansowym leasingodawca ujmuje wartość inwestycji netto w naleŝnościach. Przychody w momencie podpisania umowy leasingu ujmowane są w kwocie inwestycji netto, czyli całej wartości umowy zdyskontowanej na moment obecny. Wartość ta jest ujmowana w naleŝnościach. Wraz ze spłatą rat leasingowych saldo naleŝności będzie pomniejszane o część kapitałową ą raty, natomiast odsetki będą zaliczane do przychodów finansowych spółki. Koszty umowy to wartość godziwa przedmiotu leasingu, którą w tym wypadku stanowi koszty wytworzenia dzierŝawionej części ci infrastruktury. Zysk w momencie ujęcia powstaje jako nadwyŝka wartości inwestycji netto ponad koszty wytworzenia. Wartości dotyczące ce umowy leasingu finansowego na dzień bilansowy przedstawiaja sie nastepujaco: Inwestycja leasingowa na dzien bilansowy, w tym: W okresie 1 roku W okresie od 1 do 5 lat PowyŜej 5 lat W tym przychody finansowe Watość bieŝąca minimalnych opłat leasingowych, w tym: W okresie 1 roku W okresie od 1 do 5 lat PowyŜej 5 lat Źródło: raport roczny spółki za 21 r. Wpływ ujęcia leasingu finansowego na sprawozdania spółki Księgowanie umów dzierŝawy w formie leasingu finansowego o terminie nawet do 2 lat daje HAWE daje HAWE rosnącą bazę przyszłych przepływów gotówkowych. Z tego względu umowy zawierane w ciągu ostatnich lat będą przynosiły korzyści gotówkowe w przyszłości. Warto zatem obserwować poziom naleŝności w bilansie spółki. Na bazie samego leasingu finansowego im większe naleŝności tym generalnie większa jest wartość umów leasingu podpisanych przez spółkę, a co za tym idzie, zwiększać się będą przychody finansowe grupy. Część kapitałowa rat nie będzie wpływała na wynik finansowy przyszłych okresów, gdyŝ juŝ została zaksięgowana w naleŝnościach, lecz będzie generowała wpływ na poziomie rachunku przepływów pienięŝnych w części operacyjnej. IRU Drugi typ umów zawieranych z operatorami to wieloletnia nieodwołalna umowa dzierŝawy IRU. W swojej konstrukcji księgowej są one bardzo zbliŝone do standardowej umowy leasingu, z tą róŝnicą, Ŝe ok. 2% wartości umowy jest płacone na początku okresu, na który została podpisana. Oczekujemy, Ŝe spółka z roku na rok będzie coraz więcej umów podpisywała w tej formule. 18

19 7. Prognoza wyników Przychody Struktura przychodów z działalności operacyjne % 9% 8% 7% 6% 47% 3% 24% 63% 61% 29% 27% 28% P 212P 213P 214P 215P 216P 5% 4% 3% 2% 1% % 7% 76% 71% 73% 72% 53% 37% 39% P 212P 213P 214P 215P 216P Usługi telekomunikacyjne Budownictwo i projektowanie oraz serwis sieci obcych Źródło: prognozy własne. Główne pozycje przychodów W strukturze sezonowej wypracowywanych przychodów największe znaczenie historycznie ma IV kwartał. W roku 29 stanowiły one 39% całej rocznej sprzedaŝy, w 21-36%. Na tej podstawie moŝna zakładać, Ŝe w IV kwartale 211 zrealizowano ok. 37,5% przychodów rocznych. Jednak z uwagi na dodatkowe 3 duŝe umowy podpisane w grudniu tego roku z operatorami międzynarodowymi w formule IRU musimy podnieść wartość szacunków. Wartość rozpoznawana w przychodach tych umów opiewa na kwotę ok. 38 mln zł. Liczymy zatem na przynajmniej 68,5 mln zł przychodów ze sprzedaŝy oraz 31,7 mln zł zysku netto w IV kwartale 211 roku. Będzie to zatem wynik nieco lepszy od ubiegłorocznego. Jest to efekt duŝych kontraktów podpisanych w grudniu, o których spółka informowała w raportach bieŝących. W 212 roku prawdopodobne jest, Ŝe spółka podpisze umowę zbycia infrastruktury do Aero2 za 15 mln zł. Szacujemy, Ŝe w ciągu najbliŝszych 1 lat HAWE uzyska dodatkowo ok. 5 mln zł na samym serwisie tej sieci. Nie wiemy natomiast jak duŝa część infrastruktury zostanie sprzedana na rzecz Aero2, lecz do wyliczenia kosztu wytworzenia przyjęliśmy marŝę na usługach telekomunikacyjnych. Ponadto na wykończeniu jest relacja a Wrocław Poznań, która umoŝliwi dzierŝawę nowego odcinka infrastruktury. Dodatkowo doliczamy umowy usług budowlanych w ramach współpracy z TP Teltech. ZaangaŜowanie spółki w budowę sieci światłowodowych w województwach pomorskim oraz lubuskim według wypowiedzi dla Gazety Parkiet (18 listopada 211 roku), Jerzego Karney a, przyniesie jej 146 mln zł przychodu w 212 r. oraz 123 mln zł w 213. Uwzględniliśmy te kontrakty w prognozie, przyjmując marŝę na usługach budowlanych (moŝe ona nieco zaniŝyć wynik netto na tych transakcjach w wypadku, gdy zamiast budowy HAWE wniesie infrastrukturę własną do tego projektu). Uwzględniając niepewność co do dofinansowania unijnego po roku 213 załoŝyliśmy brak zamówień ze strony podmiotów samorządowych na rozbudowę infrastruktury w latach

20 MarŜa a na usługach telekomunikacyjnych MarŜa a na usługach budowlanych i montaŝowych oraz serwisie sieci obcych 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 66,6% 81,% 72,6% 65,% 6,% 6,% 6,% 6,% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 6,3% 7,8% 9,% 1,% 11,% 12,% 13,% 14,% 2% 4% 1% 2% % P 212P 213P 214P 215P 216P % P 212P 213P 214P 215P 216P Źródło: prognozy własne MarŜe na oferowanych usługach Bardzo dobra marŝa a na usługach telekomunikacyjnych związana zana jest z wysoką, w stosunku do kosztu wytworzenia, ceną po jakiej spółka świadczy usługi telekomunikacyjne i dzierŝawi infrastrukturę. Przyjęliśmy załoŝenie, Ŝe nieuchronny jest spadek marŝy w długim terminie do 6%. Historyczna marŝa jest wysoka ze względu na bardzo niski koszt materiałów do budowy sieci. Koszt ten w wypadku nowych odcinków moŝe być dwukrotnie większy od historycznego, a co za tym idzie, koszt wytworzenia nowododanej infrastruktury jest istotnie wyŝszy. MarŜą tą nie są objęte jednak przychody finansowe z tytułu leasingu finansowego. MarŜa a na usługach czysto budowlanych jest dosyć niska, lecz gdy dołączamy do niej usługi serwisowe (o wyŝszej marŝy), których wartość będzie wzrastać na bazie m.in. umów podobnych do tej z Dialogiem (ok. 1 mln rocznie). Mogą ą to być kolejne umowy z Netią, Polkomtelem czy Aero2. Przewidujemy moŝliwość wypracowania na tym segmencie działalności grupy w długim terminie marŝy 14%. Wartość minimalnych opłat leasingowych Przychody finansowe P 212P 213P 214P 215P 216P P 212P 213P 214P 215P 216P Źródło: prognozy własne Wartość minimalnych opłat leasingowych, a takŝe poziom naleŝności spółki będzie na bazie obecnej formy działalności spółki rosła w bardzo wysokim tempie. Szacujemy, Ŝe e ok. 6% wartość uzyskiwanych przychodów z tytułu u usług telekomunikacyjnych była sprzedawanych w formule leasingu finansowego. Stosunek ten będzie spadał w przyszłości, gdyŝ w spółka faworyzuje sprzedaŝ bezpośrednią (tzw. IRU 2