P 2015P 2016P

Transkrypt

1 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 Akumuluj (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 2,45 PLN 3 GRUDNIA 214 Na początku roku zarząd przedstawił strategię, której podstawowym założeniem jest skokowe zwiększenie wolumenu przekazywanych i sprzedawanych lokali. Realizacja tych założeń będzie widoczna jeszcze w 4Q 14, kiedy to bardzo mocno zostanie rozbudowana oferta sprzedażowa dewelopera (ok. 1 projektów). Wpływ tych działań będzie odczuwalny szczególnie w wynikach finansowych w latach W bliższej perspektywie liczymy na bardzo udany 4Q 14, kiedy spółka powinna przekazać ok. 54 lokali (wypracowując 22,9 mln PLN EBITDA, 14,1 mln PLN zysku netto), wyrównując z nawiązką słabsze wyniki w 3Q 14. Poprawa kontraktacji, jaką wykazuje deweloper przełoży się także na rezultaty finansowe w 15 (całkiem dobre 1H 15, znaczna poprawa w 2H 15). Spółka ogłosiła niedawno politykę dywidendową, która zakłada wypłatę ok. 7% zysku netto w latach , zachowując bezpieczny poziom gotówki. Od kilku miesięcy kurs dewelopera znajduje się jednak w stagnacji na poziomie ok. 2,2-2,25 PLN/akcję, co naszym zdaniem jest reakcją na wycofywanie się z akcjonariatu głównych udziałowców. W ostatnim okresie swój udział mocno ograniczyło Nanette, które obecnie posiada ok. 1% akcji dewelopera. Uważamy, że należy się liczyć z kolejnymi transakcjami pakietowymi w najbliższym czasie, co uwzględniamy w naszej wycenie. Dlatego też wydajemy zalecenie Akumuluj, wyznaczając cenę docelową na poziomie 2,45 PLN/akcję. Przy naszych założeniach w latach spółka jest handlowana przy P/E=11,7x w 15 oraz P/E=8,9x w 16 (znacznie taniej niż Dom Development). Zakładamy, że w 4Q 14 Robyg mocno poprawi wyniki r/r. Oczekujemy, że przekazując 54 lokali (nasze założenia są ostrożne władze spółki wskazywały, że liczba przekazań może być dużo wyższa) osiągnie 16,3 mln PLN przychodów (w ujęciu proporcjonalnym), co oznacza wzrost o ok. 37,% r/r. Rentowność brutto przekazywanych mieszkań powinna wzrosnąć do 21,2%, co w dużej mierze będzie zasługa przekazań w projekcie Young City (marża ok. 27%). Na poziomie EBIT deweloper odnotuje poprawę o 1,7 mln PLN, wypracowując 22,8 mln PLN zysku operacyjnego oraz 14,1 mln PLN wyniku netto. W ujęciu całorocznym EBIT podniesie się o 12,3% r/r do 63,7 mln PLN, a zysk netto zwiększy się do 38,6 mln PLN (+34,1% r/r). Wycena końcowa [PLN] 2,45 Potencjał do wzrostu / spadku +11,5% Koszt kapitału 9.% Cena rynkowa [PLN] 2,2 Kapitalizacja [mln PLN] 576,6 Ilość akcji [mln. szt.] 262,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 2,43 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2,13 Stopa zwrotu za 3 mc -1,3% Stopa zwrotu za 6 mc -,9% Stopa zwrotu za 9 mc -9,3% Akcjonariat (% głosów): LBPOL William II 43,5% Nanette Real Estate Group 1,2% PKO BP PTE 5,% Pozostali 41,4% Przedstawiony przez spółkę harmonogram projektów, które zamierza realizować w okresie powoduje, że Robyg może zostać samodzielnym liderem rynku mieszkaniowego. Przy konserwatywnych założeniach wolumen sprzedaży wzrośnie do 2,3 tys. zakontraktowanych lokali w 15 oraz ok. 2,4 tys. w 16 (zarząd komunikował, że kontraktacja może być wyższa). W długim terminie poziom ten może być trudny do utrzymania, dlatego w modelu zakładamy spadek po okresie szczegółowej prognozy do ok. 2,2 tys. sprzedanych mieszkań, a docelowo oczekujemy zwiększenia do ok , przy jednoczesnym zachowaniu docelowej rentowności projektów na poziomie ok. 2%. Liczymy również na wejście na wrocławski rynek mieszkaniowy z kilkoma projektami (co będzie się wiązało ze zwiększeniem posiadanego banku ziemi w tym mieście) P 215P 216P Przychody [mln PLN] 16,5 42,9 485,9 436, 537,1 577,1 EBITDA [mln PLN] 16,6 56,3 57,8 65,3 78,3 95, EBIT [mln PLN] 15,7 55,1 56,7 63,7 76,2 92,8 Wynik netto [mln PLN] 33,1 25, 28,8 38,6 49,3 64,8 P/BV 1,39 1,4 1,38 1,32 1,26 1,19 P/E 17,4 15, 2, 15, 11,7 8,9 EV/EBITDA 5,2 12, 13, 11,8 11,2 8,6 EV/EBIT 53, 12,2 13,2 12,1 11,5 8,8 2,8 2,6 2,4 2,2 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 Adrian Górniak adrian.gorniak@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice DPS,7,12,8,8,11,14 Robyg WIG (znormalizowany) Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ... 7 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 9 WYNIKI ZA 3Q PROGNOZA NA 214 I KOLEJNE OKRESY ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU OTOCZENIE RYNKOWE DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny Robyg dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Metodzie DCF przypisaliśmy 7% wagi, natomiast metodzie porównawczej 3%. Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 2,42 PLN, natomiast wycena porównawcza dała wartość 1 akcji równą 2,54 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 642,6 mln PLN, czyli 2,45 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN/akcję A Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 633,1 2,42 B Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 664,8 2,54 C= (A*7%+B*3%) Wycena [PLN] 642,6 2,45 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W bieżącym roku należy liczyć się ze wzrostem wyniku netto Robygu do 38,6 mln PLN. Uwzględniając nowe przepisy o ujęciu inwestycji we wspólne przedsięwzięcia, deweloper wygeneruje 436, mln PLN przychodów ze sprzedaży (według starych regulacji wpływy ze sprzedaży lokali wyniosłyby 58,6 mln PLN), przy jednoczesnym przekazaniu blisko 154 mieszkań. Przy dosyć konserwatywnych założeniach spodziewamy się, że w 15 deweloper odda do użytku ok. 1,9 tys. lokali, co pozwoli na wzrost przychodów do 537,1 mln PLN osiągając jednocześnie marżę EBIT na poziomie 14,6% (+2,9 p.p.). Rentowność netto w 15 powinna być bliska 8,8%. Robyg kontynuuje zapowiadaną od kilku miesięcy strategię, która ma pozwolić na zbliżenie się do poziomu 2,4-2,5 tys. zakontraktowanych i przekazanych rocznie lokali w latach Liczba projektów, które mają być wprowadzone do sprzedaży na przełomie 14/ 15 pozwala z optymizmem patrzeć na te założenia. Mocna rozbudowa oferty o ok. 1 projektów, powinna skutkować podniesieniem kontraktacji do 2,3 tys. sprzedanych mieszkań w 15. Po okresie szczegółowej prognozy oczekujemy spadku poziomu sprzedawanych i przekazywanych lokali (konserwatywne założenia), które docelowo mają osiągnąć pułap mieszkań przy zachowaniu rentowności w okolicach 21%. Spodziewamy się, że Robyg dalej będzie dzielił się zyskiem z akcjonariuszami (w latach ok. 7% wypłaty z zysku za rok poprzedni, w kolejnych latach na poziomie 5%). Ograniczenie wysokości dywidendy odbieramy jako chęć szybszego zwiększenia skali działalności i ugruntowania pozycji jednego z liderów. Dobra ścieżka wynikowa w kolejnych kwartałach (bardzo dobry 4Q 14; solidne 1H 15 z perspektywą mocnej poprawy w 2H 15) przekonuje nas do podtrzymania zalecenia Akumuluj z ceną docelową na poziomie 2,45 PLN. Zagrożeniem dla kursu Robyga jest podaż akcji ze strony głównych akcjonariuszy. W ostatnim okresie swój udział mocno ograniczyło Nanette, które obecnie posiada ok. 1% akcji dewelopera. Naszym zdaniem należy się liczyć z kolejnymi transakcjami pakietowymi w najbliższym czasie, co uwzględniamy w naszej wycenie (konserwatywne założenia w prognozach). Obecnie deweloper jest handlowany wg naszych założeń na lata przy P/BV na pułapie 1,32-1,26x oraz P/E w rzędu 15,x i 11,7x. Historyczne wskaźniki wyprzedzające P/E (+1,5Y) i P/BV (+1,5Y) 3, 3 3, 1,8 2,5 25 2,5 1,6 1,4 2, 2 2, 1,2 1,5 15 1,5 1,,8 1, 1 1,,6,5, 5,5,,4,2, P/E (+1,5Y) - prawa skala Kurs średnia P/E (+1,5Y) - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM, spółka P/BV (+1,5Y) - prawa skala Kurs średnia P/BV (+1,5Y) - prawa skala 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach zwrotu wolnych od ryzyka (rentowność 1- letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1. Główne założenia modelu: Spodziewamy się, że spółce uda się przekazać 154 mieszkań w 214 r., a w 215 ponad 193 lokali. W oparciu o harmonogram projektów Robyga liczymy, że sprzedaż notarialna znacznie wzrośnie w latach Po zakończeniu szczegółowej prognozy zakładamy spadek liczby przekazywanych mieszkań, a docelowy pułap w 223 roku wynosi blisko 24 lokali. Zakładamy, że Robyg zakontraktuje w latach odpowiednio 219 i 2319 lokali. Podobnie jak w przypadku przekazań, skokowego wzrostu wolumenu kontraktacji oczekujemy w latach W długim terminie poziom ten zwiększy się do ok. 24 lokali. Marża brutto po okresie szczegółowej prognozy (214-15) będzie zbliżać się docelowo do 2%. Przyjęliśmy założenie o wypłacie dywidendy w wys. 7% z zysku netto w latach , a w okresie w wys. 5%. Poziom zapasów jest skorelowany z zaawansowaniem poszczególnych projektów. Należności oraz zobowiązania z tyt. dostaw i usług wyliczyliśmy na podstawie historycznych wskaźników rotacji liczonej w dniach. W kapitale obrotowym uwzględniamy także otrzymywane od klientów zaliczki, a następnie korygujemy o wynik EBIT. W okresie rezydualnym ponoszony CAPEX będzie równy amortyzacji z 223 roku. Do obliczeń przyjęliśmy 262,1 mln szt. akcji. Wyceny dokonaliśmy na dzień Metoda DCF dała wartość spółki Robyg na poziomie 633,1 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 2,42 PLN. 4

5 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 436, 537,1 577,1 739,1 781,1 818,3 847,3 872,3 896,5 915,9 EBIT [mln PLN] 63,7 76,2 92,8 16,8 14,8 17,4 18,1 18, 17,4 15,9 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 12,1 14,5 17,6 2,3 19,9 2,4 2,5 2,5 2,4 2,1 NOPLAT [mln PLN] 51,6 61,7 75,2 86,5 84,9 87, 87,6 87,5 87, 85,8 Amortyzacja [mln PLN] 1,6 2,1 2,1 2,1 2,1 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 CAPEX [mln PLN] -1,5-1,8-2,1-2,3-2,3-2,3-2,3-2,3-2,3-2,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -55,4-87,8 64,1-49,9-1,7-2,5-9, -16, -21,2-16,4 FCF [mln PLN] -3,6-25,7 139,3 36,4 83, 66,2 78,4 71,3 65,7 69,3 DFCF [mln PLN] -3,6-23,8 12, 29,2 61,7 45,6 49,9 41,9 35,7 34,7 Suma DFCF [mln PLN] 391,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 944,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 472,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 863,9 Dług netto [mln PLN] 175,1 Dywidenda [mln PLN] 21, Udziały mniejszości [mln PLN] 34,7 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 633,1 Ilość akcji [tys.] 262,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 2,42 Przychody zmiana r/r -1,3% 23,2% 7,5% 28,1% 5,7% 4,8% 3,5% 3,% 2,8% 2,2% EBIT zmiana r/r 12,3% 19,5% 21,8% 15,1% -1,9% 2,5%,7% -,1% -,5% -1,4% FCF zmiana r/r -11,6% 66,4% -641,5% -73,9% 128,% -2,2% 18,4% -9,% -7,8% 5,4% Marża EBITDA 15,% 14,6% 16,5% 14,7% 13,7% 13,4% 13,% 12,6% 12,2% 11,8% Marża EBIT 14,6% 14,2% 16,1% 14,5% 13,4% 13,1% 12,8% 12,4% 12,% 11,6% Marża NOPLAT 11,8% 11,5% 13,% 11,7% 1,9% 1,6% 1,3% 1,% 9,7% 9,4% CAPEX / Przychody,3%,3%,4%,3%,3%,3%,3%,3%,3%,2% CAPEX / Amortyzacja 92,% 84,5% 97,6% 19,7% 17,5% 18,5% 17,3% 15,8% 13,2% 13,% Zmiana KO / Przychody 12,7% 16,3% -11,1% 6,8%,2% 2,5% 1,1% 1,8% 2,4% 1,8% Zmiana KO / Zmiana przychodów -111,% 86,9% -159,9% 3,8% 4,% 55,3% 31,1% 64,% 87,7% 84,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 64,7% 63,7% 67,% 65,8% 76,1% 78,6% 81,2% 83,3% 85,% 87,2% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 35,3% 36,3% 33,% 34,2% 23,9% 21,4% 18,8% 16,7% 15,% 12,8% WACC 7,4% 7,4% 7,5% 7,4% 7,9% 8,% 8,1% 8,2% 8,3% 8,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 2,9 2,26 2,47 2,74 4,27 3,6 4,35 5,57 7,95,8 1,96 2,11 2,3 2,54 2,84 3,26 3,86 4,81 6,49 beta,9 1,85 1,98 2,15 2,35 2,62 2,97 3,47 4,21 5,45 1, 1,74 1,86 2, 2,19 2,42 2,72 3,13 3,73 4,68 1,1 1,64 1,75 1,88 2,4 2,24 2,5 2,84 3,34 4,8 1,2 1,54 1,64 1,76 1,9 2,8 2,3 2,6 3,1 3,6 1,3 1,46 1,54 1,65 1,78 1,93 2,13 2,38 2,72 3,21 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / Wzrost/spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3,% 2,23 2,42 2,66 2,98 3,4 4,1 4,94 6,58 1,17 4,% 1,96 2,11 2,3 2,54 2,84 3,26 3,86 4,81 6,49 premia za ryzyko 5,% 1,74 1,86 2, 2,19 2,42 2,72 3,13 3,73 4,68 6,% 1,54 1,64 1,76 1,9 2,8 2,3 2,6 3,1 3,6 7,% 1,37 1,45 1,55 1,66 1,8 1,97 2,19 2,48 2,89 8,% 1,23 1,29 1,37 1,46 1,57 1,71 1,87 2,9 2,38 9,% 1,1 1,15 1,22 1,29 1,38 1,49 1,62 1,78 1,99 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 4,7 3,83 3,6 3,4 3,22 3,5 2,89 2,75 2,62 4,% 3,53 3,28 3,5 2,84 2,66 2,49 2,34 2,2 2,8 premia za ryzyko 5,% 3,1 2,84 2,62 2,42 2,24 2,8 1,93 1,8 1,68 6,% 2,75 2,49 2,27 2,8 1,9 1,75 1,61 1,49 1,38 7,% 2,45 2,2 1,99 1,8 1,64 1,49 1,36 1,25 1,14 8,% 2,2 1,96 1,75 1,57 1,42 1,28 1,16 1,5,95 9,% 1,99 1,75 1,55 1,38 1,23 1,1,98,88,79 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o nasze prognozy na lata dla wybranych spółek z branży deweloperskiej. W wycenie uwzględniliśmy podmioty krajowe i zagraniczne, co naszym zdaniem oddaje charakter działalności Robyg. Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz P/BV (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (2%/4%/4%). Ostateczna wycena Robyg metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 2,54 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN/akcję A Wycena dew. krajowych [PLN] 685,6 2,62 B Wycena dew. zagranicznych [PLN] 644,1 2,46 C= (A*5%+B*5%) Wycena [PLN] 664,8 2,54 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wycena porównawcza deweloperów krajowych P/E P/BV Cena [PLN] 214P 215P 216P 214P 215P 216P Dom Development 46,18 2,6 16,1 11,7 1,3 1,3 1,2 Robyg 2,21 15, 11,8 8,9 1,3 1,3 1,2 Premia/dyskonto do spółki -27,3% -27,1% -23,5% 1,4% -1,4% -4,3% Wycena wg wskaźnika 3,4 3,3 2,89 2,18 2,24 2,31 Waga roku 2% 4% 4% 2% 4% 4% Wycena wg wskaźników 2,98 2,26 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena 1 akcji [PLN] 2,62 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Wycena porównawcza deweloperów zagranicznych P/E Cena [PLN] 214P 215P 216P 214P 215P 216P PIK GROUP 1,35 12, 8,7 7,3 3,4 2,4 1,9 KAUFMAN & BROAD 15,59 15,5 14,6 1,5 2,7 2,4 1,9 PERSIMMON 62,93 12,7 1,3 8,7 2,2 2, 1,6 TAYLOR WIMPEY 5,43 12,4 9,1 7,8 1,7 1,5 1,4 BOVIS HOMES GROUP 34,78 11, 8,3 7,2 1,3 1,1 1, BARRATT DEVELOPMENTS 18,81 15, 1,6 8,9 1,3 1,2 1,1 Mediana 12,6 9,7 8,2 1,9 1,8 1,5 P/BV Wycena wg wskaźnika 1,85 1,83 2,4 3,19 3,1 2,82 Waga roku 2% 4% 4% 2% 4% 4% Wycena wg wskaźników 1,91 3, Waga wskaźnika 5% 5% Wycena 1 akcji [PLN] 2,46 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7

8 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 Wskaźniki ROE i P/BV dla Robyg prognoza na rok 214 3, Kaufmann & Broad 2,5 2, Dom Development Persimmon 1,5 Robyg Taylor Wimpey Bovis Homes 1, Barratt,5 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% Źródło: Dom Maklerski BDM, spółka Zachowanie kursu na tle indeksów giełdowych 3 2,5 2 1,5 1 Odnosząc się do indeksu branżowego widać, że kurs Robyg radzi sobie znacznie lepiej.,5 Robyg WIG (znormalizowany) WIG Deweloperzy (znormalizowany) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Zachowanie kursu na tle głównych konkurentów giełdowych notowanych na GPW 3 2,5 2 1,5 Od kilku miesięcy kurs Robyga znajduje się w stagnacji, co jest efektem zawirowań w akcjonariacie dewelopera. 1,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Robyg Dom Development Ronson JWC 8

9 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko dot. sprzedaży przez głównego akcjonariusza Głównym udziałowcem w spółce jest nieruchomościowy fundusz związany z Lehmann Brothers, który znajduje się w upadłości. Od 28 roku LB regularnie sprzedaje aktywa (tylko w roku 214 podmiot zbył aktywa o wartości 1 biliona dolarów). Obecnie LBPOL posiada ponad 43% udziałów w Robygu, co stanowi ok. 114 mln szt. akcji spółki. W ostatnim czasie z akcjonariatu wychodziło Nanette, które obecnie kontroluje ok. 1% akcji dewelopera (wcześniej posiadało ponad 2%, transakcje pakietowe w 3Q 14 po 2,2 PLN/akcję). Ryzyko opóźnień w procesie budowy Spółka zleca budowę generalnym wykonawcom, którzy odpowiadają za realizację inwestycji oraz uzyskanie stosownych pozwoleń. Wszelkie opóźnienia rzutują na rozpoczęcie przekazań, a tym samym wypracowane wyniki. Wejście w życie rekomendacji S Rekomendacja z 18 czerwca 213 r. nakłada obowiązek minimum 5%-ego wkładu własnego w zaciąganym kredycie mieszkaniowym od 1 stycznia 214 r. Może to ograniczyć liczbę kupujących wśród tych rodzin, których nie stać na wniesienie wymaganego progu gotówki. Wpływ ustawy deweloperskiej Czynnik prawny jest w sytuacji warszawskiego dewelopera bardzo istotny, ponieważ ustawa nakłada na spółki całego sektora obowiązek otwierania rachunków powierniczych, na których będą przechowywane środki pieniężne z tyt. zaliczek od nabywców lokali aż do momentu ich przekazania nowym właścicielom. Programy rządowe wspierające zakup mieszkania Jest to czynnik specyficzny dla polskiego rynku. Kolejny już państwowy program wsparcia młodych osób chcących nabyć mieszkanie (obecnie MdM, wcześniej RnS), powoduje skokowe zwiększenie sprzedaży lokali. Należy jednak mieć na uwadze, że większość mieszkań oferowanych w Warszawie nie spełnia warunków limitu cenowego (6,6 tys. PLN/m 2, wcześniejsze progi były zdecydowanie niższe). Powoduje to, że najwięcej mogą na tym skorzystać mniejsi deweloperzy działający na danym rynku. W Gdańsku limit cenowy na 4Q 14 został utrzymany na poziomie 5,4 tys. PLN. Konkurencja rynkowa Większość deweloperów giełdowych skupia swoje działania na rynku warszawskim, którego obecna oferta wynosi ok. 1 tys. lokali. Biorąc pod uwagę tak silną konkurencję, należy się liczyć z walką cenową. 9

10 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 WYNIKI ZA 3Q 214 W 3Q 14 Robyg zaprezentował dużo słabsze wyniki r/r, jednak i tak okazały się one nieco lepsze od konsensusu. Przychody spadły do 43,6 mln PLN (-52% r/r), przy jednoczesnym obniżeniu wyniku brutto ze sprzedaży do 8,8 mln PLN (marża brutto pozostała na poziomie 2,2%). Na poziomie EBIT deweloper miał 5,5 mln PLN zysku (-41,3% r/r). Wynik netto spadł do 2,9 mln PLN. Tak słabe rezultaty były wynikiem małej liczby przekazanych lokali (13 w 3Q 14 vs 213 w 3Q 13). Wśród sprzedanych notarialnie mieszkań największy udział miały inwestycje Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki (ok. 3%), Young City (ok. 25%) oraz Lawendowe Wzgórza (ok. 15%). Należy zauważyć, że w 3Q 14 Robyg wykazał ponad 1 mln PLN jednorazowego zysku z przeszacowania biurowego projektu na Wilanowie, a także blisko 2,5 mln PLN straty w związku z zawiązaniem rezerwy na spór sądowy z Rotschildem. Dosyć dobrze zaprezentowała się natomiast sprzedaż Robygu. Spółka znalazła nabywców na 513 mieszkań, co oznacza wzrost o 8% r/r (w 3Q 13 sprzedano 476 lokali). Największy udział w kontraktacji miały Słoneczna Morena (113 lokali), Young City (11), Lawendowe Wzgórza (82) i Albatross Towers (8). Zaskoczeniem mogą być bardzo dobre wyniki sprzedażowe w Gdańsku. W samym 3Q 14 Robyg znalazł 275 nabywców na lokale w 3 projektach, w związku z czym zarząd zdecydował się nabyć kolejną działkę (w dzielnicy Piecki- Migowo) za 13,4 mln PLN (grunt ma pozwolić na budowę ok. 5 mieszkań i 2, tys. m 2 powierzchni usługowej). Od początku roku deweloper zakontraktował 1569 lokali (+388 r/r). Dobrze oceniamy pozycję gotówkową spółki. Na koniec 3Q 14 deweloper posiadał 168 mln PLN środków pieniężnych (bez środków na rachunkach powierniczych). Dług netto wynosi 182,1 mln PLN, co oznacza, że w relacji do kapitałów własnych jest bliski 43,1%. Wzrost względem poprzednich kwartałów wynika z zakupów nowych gruntów, co w naszej ocenie jest dobrym posunięciem. Wyniki skonsolidowane Robyg [mln PLN] 3Q'13 3Q'14 zmiana r/r 3Q'13* 3Q'14* zmiana r/r 1-3Q'13 1-3Q'14 zmiana r/r 1-3Q'13* 1-3Q'14* zmiana r/r Przychody 9,9 43,6-52,% 9,6 5,2-44,5% 369,3 284,3-23,% 368,9 348,4-5,6% Wynik brutto 18,4 8,8-52,% 18, 11, -38,7% 66,5 5,4-24,2% 65,7 69,7 6,1% EBIT 9,4 5,5-41,3% 9,6 6,1-36,% 44, 41,4-5,9% 44,7 45,7 2,3% EBITDA 9,7 5,8-39,5% 9,8 6,4-34,3% 44,8 42,4-5,3% 45,5 46,7 2,7% Wynik netto 5, 2,9-42,2% 5, 2,9-42,2% 2,2 24,5 21,3% 2,2 24,5 21,2% Marża brutto 2,2% 2,2% 19,9% 22,% 18,% 17,7% 17,8% 2,% Marża EBITDA 1,6% 13,4% 1,5% 12,2% 11,9% 14,6% 12,1% 13,1% Marża EBIT 1,3% 12,6% 1,8% 12,8% 12,1% 14,9% 12,3% 13,4% Marża netto 5,5% 6,6% 5,5% 5,7% 5,5% 8,6% 5,5% 7,% Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka; * wyniki spółki wyliczone dla wspólnych przedsięwzięć metodą konsolidacji proporcjonalnej Przychody ze sprzedaży [mln PLN] i marża brutto SG&A vs przychody ze sprzedaży [mln PLN] 18 28% 18 3% % 24% % 12 22% 12 2% 1 8 2% 18% % 6 16% 6 1% % 12% 4 2 5% 1% % Przychody [mln PLN] marża brutto mediana Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Przychody [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka SG&A/przychody 1

11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 Zadłużenie netto Marża brutto i wolumen przekazań 3 7% 5 3% % 5% 4% 3% 2% % 2% 15% 1% 5 1% % 1 5 5% % Dług netto [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Dług netto/kapitały własne - prawa skala Wolumen przekazań [szt.] Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka marża brutto - prawa skala Sprzedaż wg projektów w 1-3Q 14 Królewski Park 4% Pozostałe 3% Kontraktacja w poszczególnych miastach w 1-3Q 14 Young City 21% Albatross Tower 16% Osiedle Królewskie 16% Słoneczna Morena 16% Lawendowe Wzgórze 15% City Apartments 9% Warszawa 53% Gdańsk 47% Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Wyniki deweloperów giełdowych w 3Q 14 W 3Q 14 tylko dwa z największych podmiotów giełdowych poprawiło wyniki r/r. Były to Dom Development oraz Marvipol. W przypadku Marvipolu przychody ze sprzedaży wzrosły do 172,7 mln PLN (w 3Q 13 było to 1,9 mln PLN), na co złożyło się przekazanie ponad 4 mieszkań (spółka nie podała dokładnej liczby, jednak duży udział miały tu projekty Zielona Italia i Bielany Residence). Wynik operacyjny segmentu deweloperskiego spółki wyniósł 2,1 mln PLN (+18,6 mln PLN r/r). Na dużym plusie znalazł się też Dom Development, który pokazał bardzo wysoką marżę brutto ze sprzedaży (25,1%), a także wykazał wpływy z gwarancji od generalnych wykonawców z projektów Młyny Królewskie i Wilno. Dużo słabiej zaprezentowały się natomiast Robyg i Ronson. W przypadku Robyga na słabsze wyniki przełożyła się niska liczba przekazanych lokali w 3Q 14 (13 mieszkania vs 213 w 3Q 13). Spółka wypracowała 43,7 mln PLN przychodów, przy średniej marży brutto na poziomie 2,4%. Wynik EBIT spadł do 5,5 mln PLN (-4,5%), a zysk netto wyniósł 2,9 mln PLN (-42,1% r/r). Jeszcze gorzej zaprezentował się Ronson. Wpływy z przekazanych lokali wyniosły jedynie 29,5 mln PLN, a marża brutto była bliska 6,4%. Była to składowa dwóch czynników: deweloper sprzedaje notarialnie lokale z projektu Młody Grunwald (84 lokale w 3Q 14), który dodatkowo ma rentowność w przedziale 3-5%. Na poziomie netto Ronson poniósł stratę rzędu 4,9 mln PLN. Poza Marvipolem wszystkie wskazane spółki poprawiły wolumeny kontraktacji mieszkań. Najlepiej zaprezentował się Ronson, który wykazał 21%-ową dynamikę sprzedaży lokali, znajdując 149 nabywców w swoich projektach. Na wysokie wzrosty ciągle wpływa projekt Młody Grunwald, który jest dodatkowo wspierany przez Jaśminową, Tamkę i Verdis. Podobną dynamikę zaprezentował także Dom Development (495 mieszkań w 3Q 14; +2% r/r). Naszym zdaniem wzrost ten jest jednak niesatysfakcjonujący mając na względzie rynkową pozycję spółki oraz sprzyjające otoczenie gospodarcze. Całkiem dobrze poradziło sobie JWC. Deweloper kierowany przez prezesa Wojciechowskiego zwiększył kontraktację o ok. 13% r/r, co w 11

12 dużej mierze zawdzięcza projektowi Bliska Wola. Nad kreską znalazł się również Robyg, który sprzedał 513 mieszkań (+8% r/r). Patrząc na wyniki sprzedażowe od początku roku, uważamy że deweloper bez problemu przekroczy roczną prognozę 2, tys. zakontraktowanych lokali. Najsłabiej wypadł Marvipol, który sprzedał 155 mieszkań (największy udział projektu Central Park). Pomimo spadku o blisko 24% r/r uważamy, że nie jest to zły wynik. Niedawno do oferty został wprowadzony kolejny etap Kłobuckiej, co naszym zdaniem pozwala na z optymizmem patrzeć na sprzedaży w najbliższych kwartałach. Wyniki wybranych deweloperów w 3Q 14 Dom Development Ronson Robyg* Marvipol** JWC 3Q'13 3Q'14 dynamika 3Q'13 3Q'14 dynamika 3Q'13 3Q'14 dynamika 3Q'13 3Q'14 dynamika 3Q'13 3Q'14 dynamika Przychody 123,6 159,9 29,4% 57,3 29,5-48,5% 9,9 43,7-51,9% 1,9 172,7 1486,6% 77,1 38,3-5,3% Wynik brutto 23,9 4,2 67,8% 1,4 1,9-81,7% 18,3 8,9-51,5% ,6 6,3-66,1% EBIT 2,8 2,3 619,5% 4,1-4,9-9,4 5,5-41,3% 1,5 2,1 1277,7% 11,6 8,5-27,1% EBITDA 3,6 21,1 482,% 4,3-4,7-9,6 5,7-4,5% 1,9 2,3 992,% 11,8 8,7-26,7% Wynik netto 1,1 15,3 1269,6% 4,5-4,9-5, 2,9-42,1% ,3 2,1-8,9% Marża brutto 19,4% 25,1% 18,2% 6,4% 2,2% 2,4% ,1% 16,5% Marża EBITDA 2,9% 13,2% 7,5% - 1,6% 13,1% 17,1% 11,8% 15,3% 22,6% Marża EBIT 2,3% 12,7% 7,2% - 1,3% 12,6% 13,4% 11,6% 15,% 22,1% Marża netto,9% 9,5% 7,9% - 5,5% 6,6% - - 2,9% 5,4% Przekazania % % % Sprzedaż % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki; *od 1Q 14 Robyg wykazuje wyniki projektów JV w pozycji Udział w zysku ze wspólnych przedsięwzięć; **wyniki Marvipolu dla segmentu deweloperskiego Z opublikowanych wyników sprzedażowych za 3Q 14 widać, że Dom Development stabilnie zwiększa poziom kontraktacji (+2% r/r). Ok. 2%-ową dynamikę sprzedaży pokazał również Ronson, co ma przełożyć się na dobre wyniki finansowe w latach Najwyższą dynamikę zaprezentował Budimex, który znalazł 478 nabywców, co oznacza wzrost o 123% r/r (dobre wyniki zawdzięcza głównie projektowi w Krakowie). Niewielką poprawę w 3Q 14 widać w przypadku Robygu (513 zakontraktowanych lokali, +8% r/r), Polnordu (36 nowych nabywców; +8% r/r), a także JWC, które w ujęciu brutto znalazło 311 klientów w 3Q 14 (+13% r/r). Najsłabiej wypadł Marvipol, który zakontraktował 155 mieszkań (spadek o 24% r/r, co wynika z wysokiej bazy). Zwracamy jednak uwagę, że spółka wprowadziła niedawno do sprzedaży podetap 1B projektu Central Park (421 mieszkań), co uzupełnia ofertę dewelopera. Wyniki sprzedażowe deweloperów w 3Q 14 (dane opublikowane przez spółki do ) 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 zmiana 3Q'14/3Q'13 Dom Development % Budimex Nieruchomości % Robyg % Polnord % JWC (brutto) % Ronson % Marvipol % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki 12

13 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 Kwartalna sprzedaż mieszkań przez głównych deweloperów giełdowych Dom Development Budimex Nieruchomosci Robyg Polnord JWC (brutto) Ronson Marvipol Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółki Udział w sprzedaży wybranych spółek 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 6,7% 2,6% 5,5% 4,4% 2,% 5,3% 6,7% 5,% 9,4% 3,4% 11,4% 8,2% 6,1% 8,4% 5,4% 8,6% 6,3% 1,2% 7,1% 5,3% 7,1% 7,7% 5,6% 3,5% 6,7% 5,9% 6,8% 7,5% 11,9% 9,4% 1,% 6,2% 6,8% 9,9% 6,2% 2,4% 25,1% 15,% 11,8% 23,6% 15,1% 16,1% 24,% 18,1% 14,1% 14,6% 19,2% 12,6% 13,5% 13,8% 12,1% 9,% 11,7% 12,9% 1,9% 14,9% 1,% 19,8% 15,6% 16,6% 19,6% 13,8% 18,3% 16,7% 14,3% 8,1% 1,3% 8,4% 9,2% 17,1% 15,8% 16,2% 14,3% 2,7% 15,2% 23,5% 17,3% 16,% 13,4% 11,5% 9,4% 8,1% 6,7% 9,4% 6,4% 6,4% 15,3% 16,% 14,2% 13,% 14,2% 17,8% 12,7% 14,7% 13,5% 21,% 21,3% 19,2% 18,7% 21,6% 24,7% 22,6% 23,9% 24,4% 25,2% 9,5% 12,1% 8,6% 9,8% 13,1% 19,9% 1,8% 11,% 12,% 28,8% 23,5% 23,2% 26,9% 23,3% 27,8% 29,5% 27,8% 25,4% 3,9% 26,2% 21,% 24,1% 23,7% 2,8% 2,7% 17,5% 21,8% 2,6% % Dom Development Budimex Nieruchomosci Robyg Polnord JWC (brutto) Ronson Marvipol Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Łączny wolumen sprzedaży wybranych deweloperów giełdowych Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Wolumen sprzedaży 13

14 Lokalizacja inwestycji Dom Development i Robyg na terenie Warszawy Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 14

15 PROGNOZA NA 214 I KOLEJNE OKRESY W 4Q 14 oczekujemy znacznej poprawy wyników dewelopera w ujęciu r/r. Zachowując proporcjonalną metodę raportowania wyników, Robyg wypracowałby 16,3 mln PLN przychodów ze sprzedaży, co oznacza poprawę o 37,% r/r. Oczekiwana przez nas rentowność brutto (uwzględniając usługi generalnego wykonawstwa) wyniesie 2,5% w 4Q 14. Spodziewamy się, że spółka utrzyma koszty stałe na poziomie 1-11 mln PLN, przez co w 4Q 14 osiągnie 23,4 mln PLN EBITDA, a na poziomie netto wykaże ok. 14,1 mln PLN zysku (+64,4% r/r). Początek 215 roku w wykonaniu Robyga będzie dosyć spokojny. Oczekujemy, że w 1H 15 spółka przekaże ok. 64 mieszkań, generując jednocześnie 197,9 mln PLN przychodów ze sprzedaży i 11,6 mln PLN zysku netto. Ożywienia oczekujemy w 2H 15, kiedy to sprzedane notarialnie zostanie blisko 1,3 tys. mieszkań. W ujęciu całorocznym należy spodziewać się wzrostu przychodów do ok. 58,6 mln PLN, przy wzroście marży brutto deweloperki do ok. 2,2%. Robyg może wypracować ok. 68,5 mln PLN zysku operacyjnego oraz 38,6 mln PLN zysku netto, przy jednoczesnym wzroście rentowności netto o 1,7 p.p. do 7,6%. Według naszych szacunków deweloper powinien przekazać ok. 154 mieszkań i sprzedać 21 lokali. Dużo lepszy powinien okazać się rok 215. Spodziewamy się, że spółka zwiększy przychody ze sprzedaży o ponad 22% (do 594 mln PLN), a także wynik netto, który może wynieść nieco powyżej 49,3 mln PLN. W kolejnych latach oczekujemy zwiększania poziomu kontraktacji i przekazań do ok , przy docelowej rentowności brutto projektów na poziomie ok. 21%. Spodziewamy się także, że Robyg w długim okresie czasu będzie wypłacał 5% wypracowanego zysku netto. Należy się również liczyć z zakupami gruntów. Zarząd grupy zapowiedział rozbudowę banku ziemi w kwocie 15 mln PLN, co naszym zdaniem w większości będzie miało miejsce jeszcze w 15 (wcześniej oczekiwaliśmy znacznej rozbudowy posiadanych gruntów w 4Q 14). Liczymy również, że w najbliższych latach deweloperowi uda się uruchomić projekt we Wrocławiu, a tym samym ugruntuje pozycję jednej z największych spółek na rynku mieszkaniowym. Prognoza na kolejne okresy (wyniki finansowe i operacyjne) ujęcie metodą proporcjonalną 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q' Przychody ze sprzedaży 117, 158,2 139,9 5,2 16,3 95,9 12, 131,6 264,8 485,9 58,6 594,4 Wynik brutto ze sprzedaży 24,8 3, 28,6 11, 32,9 2, 19,5 29,1 54,4 9,5 12,6 123, SG&A 1,7 9,6 8,8 11,7 1,2 9,6 1, 11,3 12,7 35,2 4,2 43,5 EBITDA 12,4 2,4 19,9 6,4 23,4 11, 1, 18,4 42,3 57,8 7,1 81,7 EBIT 12,1 2, 19,6 6,1 22,8 1,5 9,5 17,8 41,8 56,7 68,5 79,6 Saldo finansowe -2,5-3,1-2,7-1,5-5,4-2,7-2,9-4,4-8,7-12,6-12,7-18,8 Wynik brutto 9,5 17, 16,9 4,6 17,4 7,8 6,5 13,4 33,1 44,1 55,8 6,8 Wynik netto 8,6 9,8 11,8 2,9 14,1 6,3 5,3 1,9 26,8 28,8 38,6 49,3 Marża brutto ze sprzedaży 21,2% 19,% 2,4% 22,% 2,5% 2,9% 19,1% 22,1% 2,5% 18,6% 2,2% 2,7% Marża brutto projektów deweloperskich - 18,7% 2,8% 2,1% 21,2% 22,% 21,3% 22,9% 21,5% 19,3% 2,2% 21,9% Marża EBITDA 1,6% 12,9% 14,2% 12,8% 14,6% 11,5% 9,8% 13,9% 16,% 11,9% 13,8% 13,8% Marża EBIT 1,3% 12,7% 14,% 12,2% 14,2% 11,% 9,3% 13,6% 15,8% 11,7% 13,5% 13,4% Marża brutto 8,2% 1,7% 12,1% 9,2% 1,8% 8,1% 6,4% 1,2% 12,5% 9,1% 11,% 1,2% Marża netto 7,3% 6,2% 8,4% 5,7% 8,8% 6,6% 5,2% 8,3% 1,1% 5,9% 7,6% 8,3% Liczba lokali sprzedanych Liczba lokali przekazanych Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Prognoza na kolejne okresy (wyniki finansowe i operacyjne) ujęcie metodą praw własności 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q' Przychody ze sprzedaży 137,7 12,9 43,6 151,8 87,1 82,5 123,8 243,7 485,9 436, 537,1 Wynik brutto ze sprzedaży 23,9 17,6 8,8 3,6 17,3 13,3 26,6 47,7 9,5 8,9 15, Udział w zysku/stracie wspólnych przedsięwzięć po opodatkowaniu 4,8 8,2 -,2 1,9 2,2 5, 2, 5,4, 14,7 14,6 EBITDA 19, 17,6 5,8 22,9 1,5 8,9 17,9 41,1 57,8 65,3 78,3 EBIT 18,6 17,3 5,5 22,3 1, 8,3 17,4 4,5 56,7 63,7 76,2 Wynik netto 9,8 11,8 2,9 14,1 6,3 5,3 1,9 26,8 28,8 38,6 49,3 Marża brutto ze sprzedaży 17,3% 17,1% 2,2% 2,1% 19,8% 16,2% 21,5% 19,6% 18,6% 18,6% 19,5% Marża EBITDA 13,8% 17,1% 13,4% 15,1% 12,1% 1,7% 14,5% 16,8% 11,9% 15,% 14,6% Marża EBIT 13,5% 16,8% 12,6% 14,7% 11,5% 1,1% 14,% 16,6% 11,7% 14,6% 14,2% Marża netto 7,1% 11,5% 6,6% 9,3% 7,3% 6,4% 8,8% 11,% 5,9% 8,8% 9,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 15

16 P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P Wyniki projektów uwzględnionych w prognozie szczegółowej na lata Przychody [mln PLN] 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 City Apartments 4,4, 4,6 9,1 5,4 Osiedle Królewskie 57,2 32,4 6,9 53,1 85,7 Królewski Park,,,,, Albatross Towers 23,9 22,3,, 29,1 Wola City,,,,, NRKM 8,6 1,7,7,, Słoneczna Morena 23,6 12,8 16,5 37,1 33,7 Osiedle Kameralne 4,4,,,, Lawendowe Wzgórza 27,4 11,2 3, 18,5 28,7 Young City 4,1 8,8 19,5 7,8 21,2 Os. Kameralne II, etap 1,,,,, Razem 153,6 89,3 87,2 125,6 248,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Marże EBIT i netto Przychody [mln PLN] vs przekazania % 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Przychody [mln PLN] marża EBIT marża netto Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Kontraktacja vs przekazania lokali Przychody [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przekazania vs SG&A [mln PLN] Przekazania - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Zadłużenie netto Sprzedaż mieszkania Przekazania lokali Przekazania lokali Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka SG&A [mln PLN] - prawa skala % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Dług netto [mln PLN] Dług netto/kapitał własny - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka

17 ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU Zmiany, których dokonaliśmy w modelu względem poprzedniego raportu są dla wyników Robyga znaczące. Przede wszystkim zaktualizowaliśmy strukturę przekazań oraz rentowność brutto niektórych projektów (szczególnie w przypadku lat ). W wynikach za 14 widoczny jest również wpływ zdarzeń jednorazowych w postaci przeszacowania nieruchomości inwestycyjnej (Robyg Business Center na Wilanowie), czego nie zakładaliśmy w poprzedniej rekomendacji. Według naszych obecnych założeń przychody ze sprzedaży w 14 wyniosą 436, mln PLN, a EBITDA będzie wynosić 65,3 mln PLN. Na poziomie netto deweloper powinien wypracować 38,6 mln PLN zysku (+24,% względem sierpniowego raportu). Wyniki w 15 są nieznacznie lepsze od naszych wcześniejszych założeń (wzrost EBITDA o 3,9% oraz zysku netto o,2%). Zmiany założeń w modelu względem raportu z sierpnia 14 (ujęcie metodą praw własności) 214 stara 214 nowa zmiana r/r 215 stara 215 nowa zmiana r/r 216 stara 216 nowa zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 414,7 436, 5,1% 55, 537,1 6,3% 475,8 577,1 21,3% Wynik brutto ze sprzedaży 72,9 8,9 11,% 1,4 15, 4,5% 91, 11,2 21,1% EBITDA 53,9 65,3 21,2% 75,4 78,3 3,9% 77,3 95, 22,9% EBIT 52,6 63,7 21,2% 74,1 76,2 2,8% 75,9 92,8 22,3% Wynik netto 31,1 38,6 24,% 49,2 49,3,2% 5,5 64,8 28,2% marża brutto 17,6% 18,6% 19,9% 19,5% 19,1% 19,1% marża EBITDA 13,% 15,% 14,9% 14,6% 16,2% 16,5% marża EBIT 12,7% 14,6% 14,7% 14,2% 16,% 16,1% marża netto 7,5% 8,8% 9,7% 9,2% 1,6% 11,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 17

18 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 OTOCZENIE RYNKOWE Według danych REAS liczba mieszkań sprzedanych w 2Q 14 na 6 największych rynkach w kraju utrzymywała się na stabilnym, wysokim poziomie, który zachowuje się od końca 213 r. Pomimo znacznego wzrostu liczby lokali wprowadzonych do oferty, już siódmy kwartał z rzędu łączna oferta w Poznaniu, Warszawie, Łodzi, Krakowie, Trójmieście i Wrocławiu spadła poniżej poziomu 4 tys., co oznacza zrównanie z liczbą zakontraktowanych mieszkań w ostatnich czterech kwartałach. Zaowocowało to wyraźnym skróceniem okresu wyprzedaży bieżącej oferty, liczonej w kwartałach w oparciu o tempo sprzedaży z ostatniego roku. W Warszawie czas ten spadł poniżej 4 kwartałów, we Wrocławiu ok. 4,5 kwartału, a w Poznaniu nieco powyżej 5 kwartałów. Można się zatem spodziewać, że przy utrzymaniu tego trendu, rynek z fazy równowagi może wejść w fazę nadwyżki popytu nad podażą i wzrostu cen. Zdaniem NBP od kilku miesięcy zauważalna jest stabilizacja cen ofertowych lokali gotowych, jak i tych, które są dopiero wprowadzane do sprzedaży. W większości miast ceny transakcyjne nieznacznie wzrosły w 2Q 14 (zarówno q/q, jak i r/r). W Warszawie wzrost wyniósł 1,8% q/q (+3,8% r/r), a średnia cena transakcyjna jest bliska 7,9 tys. PLN. Kształtowanie średnich cen transakcyjnych mieszkań na terenie działania Robyg Warszawa Wrocław Gdańsk Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., NBP Kształtowanie średnich cen ofertowych mieszkań na terenie działania Robyg Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., NBP Warszawa Wrocław Gdańsk 18

19 W ostatnich miesiącach zauważalne jest zwiększenie liczby rozpoczynanych budów, co w znacznej mierze jest pokłosiem ożywienia gospodarczego. Sytuacja na rynku jest coraz bardziej zrównoważona, tj. wolumen przekazywanych mieszkań jest bliski nowozaczętym inwestycjom. Należy zauważyć, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy deweloperzy uzyskali ok. 45% pozwoleń na budowę. Podobna sytuacja panuje, jeśli chodzi o lokale oddawane do użytku. Tu duże podmioty utrzymują ok. 42%-owy poziom przekazań w całkowitej ich liczbie. Warto zauważyć, że duże firmy dzielą tort z inwestorami indywidualnymi, natomiast marginalny pozostaje udział spółdzielni. Liczba rozpoczętych budów i przekazanych lokali [tys.] Mieszkania oddane do użytkowania Mieszkania których budowę rozpoczęto Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., GUS; ujęcie skumulowane dla ostatnich 12 miesięcy Mieszkania oddane do użytku [tys. szt.] Deweloperzy Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., GUS; ujęcie skumulowane dla ostatnich 12 miesięcy Wydane pozwolenia na budowę [tys. szt.] Deweloperzy Średnia Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., GUS; ujęcie skumulowane dla ostatnich 12 miesięcy 19

20 Na rynek bardzo mocno oddziałuje kilka czynników: przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego, start programu MdM oraz utrzymujące się niskie stopy procentowe i wcześniejsze regulacje (ustawa deweloperska i rekomendacja S3). Zdaniem części deweloperów koniunktura na polskim rynku mieszkaniowym poprawia się od początku 213 r. Dzięki stopom procentowym zwiększa się zdolność kredytowa osób fizycznych związana z niższymi kosztami kredytu. Dodatkowo zauważalny jest odpływ kapitału z niskooprocentowanych depozytów, głównie na rynek nieruchomości. Niskie stopy procentowe wzmagały także przekonanie, że oferta zaczyna się kurczyć, a ceny rosną. Według danych ZBP w 2Q 14 odnotowano niewielki wzrost poziomu stóp procentowych nowych złotowych kredytów mieszkaniowych (wpływ podniesienia marż przez banki). Zdaniem władz banku centralnego wraz z wolno rosnącymi wynagrodzeniami wpłynęło to na nieznaczną poprawę wskaźników kredytowej dostępności mieszkania. Patrząc na działalność większości deweloperów można zauważyć, że pomimo upływu 2-óch lat od wejścia w życie nowej ustawy deweloperskiej, mieszkania wprowadzane do sprzedaży w 2Q 14 niemal w połowie były oferowane bez rachunku powierniczego. Spółki tłumaczą to kontynuacją kolejnych etapów realizowanych wcześniej inwestycji lub też spełnieniem formalnego wymogu ogłoszenia sprzedaży przed 29 kwietnia. Na 6 głównych rynkach tylko 28% lokali jest oferowanych z rachunkiem powierniczym. Dosyć dyskusyjny wydaje się być wpływ programu MdM. W przypadku większości deweloperów giełdowych program ma marginalne znaczenie, zwłaszcza dla działających na terenie Warszawy. Tylko nieliczne inwestycje (jak np. pierwszy etap Central Park Marvipolu) kwalifikują się do MdM, przez co mieszkania z tych projektów najszybciej znikają z oferty. W przypadku miast z niskim limitem wpływ na kształtowanie cen jest raczej niewielki. Różnice w limitach cen powodują znaczne dysproporcje w liczbie wniosków i kwotach dopłat (co jest jednym z głównych argumentów przeciwników programu). Najwięcej zyskali mieszkańcy Warszawy (trafiło tu ok. 19 mln PLN) oraz Gdańska (13,6 mln PLN). Nie wynika to jednak z korzystnego limitu, ale z bardzo szerokiej oferty. Innym skutkiem MdM jest zróżnicowany wpływ na lokalizację nowych inwestycji mieszkaniowych. Limity cenowe dla wybranych miast w MdM 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, Warszawa Białystok Wrocław Gdańsk Kraków Poznań Łódź 1% 92% 85% 77% 69% 62% 54% 46% 38% 31% 23% 15% 8% % Średnia cena transakcyjna w 3Q'14 Limit cenowy MdM Transkacje odpowiadające limitom cen w MdM Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., AMRON Drugim rządowym programem, który może mieć wpływ na rynek, jest Fundusz Mieszkań na Wynajem. Jest to program oferowany we współpracy z BGK, który przewiduje zainwestowanie 5 mld PLN w zakup nieruchomości, a następnie ich wynajem. Portfel ma obejmować 2 tys. lokali w tym całe budynki. Zgodnie z zapowiedziami BGK pierwsze nieruchomości miały być nabyte jeszcze w pierwszej połowie 214 r. (do tej pory brak jest jednak informacji o konkretnych zakupach). Z danych AMRON i GUS wynika, że dostępność mieszkania za przeciętne wynagrodzenie w ostatnich dwóch latach ustabilizowała się od 27 roku zauważalny jest trend wzrostowy. Na zwiększenie siły nabywczej składają się dwa zasadnicze czynniki. Po pierwsze, wzrasta poziom przeciętnego wynagrodzenia netto w sektorze przedsiębiorstw (obecnie wynosi on ok. 26 tys. PLN), po drugie, dynamika zmian cen transakcyjnych (dla 7 największych miast) jest niższa od tempa wzrostu płac. 2

21 Q' Wskaźnik dostępności mieszkania 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Średnia cena transakcyjna [tys. PLN] Dostępność mieszkania Źródło: AMRON, GUS W 2Q 14 przyrost czynnych umów kredytowych wyniósł 35,6 tys. szt., co oznacza wzrost o niecałe,1% w stosunku do 4Q 13. Oznacza to, że obecnie liczba czynnych umów o kredyt mieszkaniowy wynosi 1,9 mln. Analitycy AMRON wskazują, że łączny stan zadłużenia z tytułu kredytów mieszkaniowych wzrósł o 1,3% q/q do poziomu 339,2 mld PLN. Jeśli tendencja się utrzyma w 214 roku, będzie to kolejny rok stabilizacji, z którą mamy do czynienia od końca 211 r. Łączna liczba nowo udzielonych kredytów hipotecznych w 2Q 14 wyniosła 45,5 tys. Oznacza to, że dynamika wyniosła o 8,5% q/q, a sam wynik jest zbliżony do 3Q 13. Również pod względem wartości podpisywanych umów kredytowych mieliśmy do czynienia ze wzrostem o 8,2% q/q. W 2Q 14 wartość nowych kredytów hipotecznych wyniosła 9,6 mld PLN. Liczba czynnych umów o kredyt mieszkaniowy Całkowity stan zadłużenia z tyt. kredytów mieszkaniowych Q'14 Liczba czynnych umów kredytowych [tys.] Całkowity stan zadłużenia [mld PLN] Źródło: ZBP Źródło: ZBP, NBP Nowe umowy o kredyt hipoteczny 47 1% 46 8% 6% 45 4% 44 2% 43 % 42-2% -4% 41-6% 4-8% 39-1% 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 Nowe umowy o kredyt hipoteczny [tys. szt.] Dynamika Źródło: ZBP Wartość nowo podpisanych umów o kredyt hipoteczny Źródło: ZBP 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 Wartość nowych umów kredytów hipotecznych [mld PLN] Dynamika 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% KNF rekomenduje bankom udzielanie kredytów w walutach obcych jedynie tym klientom, którzy posiadają przychody w danej walucie (rekomendacja weszła w życie 1 lipca 214 r.). Patrząc jednak na akcję kredytową od kilku kwartałów zauważalna jest tendencja marginalizacji obcych walut względem PLN. Obecnie ok. 99% nowych kredytów hipotecznych jest udzielanych w rodzimej walucie. W 2Q 14 kredyty wyrażone w PLN stanowiły 99,7%, co oznacza wzrost o,2 p.p. q/q. 21

22 Przeciętna wartość kredytu mieszkaniowego udzielonego w 2Q 14 wynosiła 26,1 tys. PLN, co oznacza ustabilizowanie względem 1Q 14. Natomiast średnia wartość kredytu denominowanego w walucie obcej była bliska 653,1 tys. PLN. Oznacza to spadek o ponad 3% (z poziomu 5,3 tys. PLN). Od początku roku zauważalne były także zmiany w strukturze nowych kredytów. Kredyty o wysokości do 1 tys. PLN odpowiadały za 21,7% nowych umów. Ich udział wzrósł zatem o 3,3 p.p.. Banki dużo częściej udzielały kredytów o wartości 1-2 tys. PLN (+,8 p.p. q/q). Znacznie mniejszy udział miały kredyty o wartości 3-4 tys. PLN (-2, p.p. q/q) i powyżej 4 tys. PLN (-1,7 p.p.). Istotny wpływ na rynek wywarł natomiast zapis o maksymalnej wartości LtV. KNF wprowadził obowiązek posiadania co najmniej 5% wkładu własnego od początku 214 roku i coroczny wzrost o kolejne 5 p.p. Zmiana zapisów była już widoczna w 1Q 14 i była kontynuowana w 2Q 14. Kredyty o wskaźniku LtV powyżej 8% spadły o 9,4 p.p. q/q do 47,6 % wszystkich nowo podpisanych umów. Banki udzieliły znacznie więcej kredytów o wskaźniku w przedziałach 3-5% oraz 5-8% (wzrosty odpowiednio o 1,4 p.p. i 7 p.p. q/q). Struktura wartościowa nowych kredytów Struktura wskaźnika LtV dla nowych kredytów 1% 9% 8% 7% 6% 11,% 11,% 11,% 9,% 1,% 12,% 12,% 13,% 12,5% 1,8% 13,% 12,% 11,% 8,% 8,% 11,% 11,% 13,% 13,5% 11,5% 22,% 2,% 2,% 21,% 22,% 19,% 2,% 21,% 22,1% 21,7% 1% 9% 8% 7% 6% 51% 49% 47% 52% 51% 47% 53% 61% 57% 47,6% 5% 5% 4% 3% 2% 32,% 32,% 33,% 35,% 34,% 33,% 33,% 32,% 33,5% 34,3% 4% 3% 2% 32% 35% 36% 33% 35% 37% 34% 28% 31% 38,1% 1% 22,% 25,% 25,% 27,% 26,% 25,% 24,% 21,% 18,4% 21,7% % 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 < 1 tys. PLN 1-2 tys. PLN 2-3 tys. PLN 3-4 tys. PLN > 4 tys. PLN 1% % 13% 11% 12% 1% 1% 11% 9% 7% 9% 1,4% 5% 4% 5% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 3,9% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14-3% 3-5% 5-8% >8% Źródło: AMRON, ZBP Źródło: AMRON, ZBP KNF zaleca bankom, aby klientom detalicznym udzielać kredytów na okres nie dłuższy niż 25 lat. Okres ten może jednak być wydłużony do maks. 35 lat. Z danych NBP wynika, że blisko 2/3 kredytów zaciąganych jest na min. 25 lat, z czego ok. 1% dotyczy okresu powyżej 35 lat. W 2Q 14 wzrósł udział kredytów o krótszym okresie zapadalności, czyli do 15 lat (,1 p.p. q/q) oraz w przedziale lat (+2, p.p. q/q). Spadł natomiast odsetek kredytów o terminie lat o 1, p.p. Mimo to stanowiły one ponad 61% ogólnej liczby udzielonych kredytów. Z badań rynku przeprowadzonych przez ZBP wynika, że w 2Q 14 zwiększyła się liczba kredytów udzielonych w mniejszych miastach Polski (+,1 p.p. q/q). Niemniej, niemal 63% całości nowych kredytów było zaciągniętych w 9 największych miastach kraju. Tradycyjnie największy odsetek miał miejsce w Warszawie, gdzie odnotowano wzrost o,1 p.p. do 25,%. Na drugim miejscu znalazły się Katowice (8,5%), a na trzecim Trójmiasto i Kraków (po 6,%) Nieznaczne zmiany świadczą o stabilizacji struktury geograficznej polskiego rynku kredytów mieszkaniowych. 22