Analiza wpływu wartości marki na wartość przedsiębiorstwa

Transkrypt

1 Uniwersytet Warszawski Wydział Nauk Ekonomicznych Tomasz Michał Bąk Nr albumu: Analiza wpływu wartości marki na wartość przedsiębiorstwa Praca magisterska na kierunku: Ekonomia w zakresie: Ekonomia Przedsiębiorstwa Praca wykonana pod kierunkiem dr. Małgorzaty Starczewskiej-Krzysztoszek z Katedry Ekonomii Sfery Publicznej WNE UW Warszawa, wrzesień 2009

2 Oświadczenie kierującego pracą Oświadczam, że niniejsza praca została przygotowana pod moim kierunkiem i stwierdzam, że spełnia ona warunki do przedstawienia jej w postępowaniu o nadanie tytułu zawodowego. Data Podpis kierującego pracą Oświadczenie autora (autorów) pracy Świadom odpowiedzialności prawnej oświadczam, że niniejsza praca magisterska została napisana przeze mnie samodzielnie i nie zawiera treści uzyskanych w sposób niezgodny z obowiązującymi przepisami. Oświadczam również, że przedstawiona praca nie była wcześniej przedmiotem procedur związanych z uzyskaniem tytułu zawodowego w wyższej uczelni. Oświadczam ponadto, że niniejsza wersja pracy jest identyczna z załączoną wersją elektroniczną. Data Podpis autora (autorów) pracy 1

3 Streszczenie Praca podejmuje problematykę wpływu wartości marki na wartość przedsiębiorstwa. Wychodząc od teoretycznych rozważań na temat wartości przedsiębiorstwa, prezentuje ona źródła tej wartości i rosnącą rolę zasobów niematerialnych, w tym w szczególności marki. Autor przedstawia finansowe metody wyceny wartości marki i przeprowadza wycenę trzech polskich marek Orlen, Jutrzenka i Telekomunikacja Polska przy użyciu zmodyfikowanej metody Financial World. Praca zawiera empiryczną weryfikację hipotezy o pozytywnym wpływie wartości marki na wartość przedsiębiorstwa. Badanie empiryczne przeprowadzone zostało na grupie 35 polskich przedsiębiorstw w latach Wyniki wskazują, iż wartość marki nie jest czynnikiem uwzględnianym przy wycenie akcji przez polski rynek kapitałowy. Autor podejmuje próbę znalezienia przyczyn braku istotności wartości marki dla wartości rynkowej przedsiębiorstwa w warunkach polskich. Słowa kluczowe wartość przedsiębiorstwa, zasoby niematerialne, marka, wartość marki Dziedzina pracy (kody wg programu Socrates-Erasmus) Ekonomia (14300) Klasyfikacja tematyczna 2

4 SPIS TREŚCI WSTĘP... 5 ROZDZIAŁ I. Wpływ zasobów niematerialnych na wartość przedsiębiorstwa Maksymalizacja wartości jako cel działania przedsiębiorstwa Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa Zasoby jako źródło wartości przedsiębiorstwa Teoria zasobowa przedsiębiorstwa Zasoby niematerialne i wartość firmy Pozabilansowy charakter zasobów niematerialnych Znaczenie pozabilansowych zasobów niematerialnych dla budowania wartości przedsiębiorstwa ROZDZIAŁ II. Marka jako pozabilansowy zasób niematerialny budujący wartość przedsiębiorstwa Powstanie i definicja marki Pozabilansowy charakter marki Silna marka jako źródło wartości przedsiębiorstwa Wzrost znaczenia marki w budowaniu wartości przedsiębiorstwa Funkcje marki Siła marki Silna marka a budowanie wartości przedsiębiorstwa ROZDZIAŁ III. Wartość marki i metody jej wyceny Potrzeba wyceny marki Kapitał marki a jej wartość Czynniki wpływające na wartość marki Wycena marki Problemy związane z procesem wyceny marki Finansowe metody wyceny marki Wycena polskich marek zmodyfikowaną metodą Financial World Zmodyfikowana metoda mnożnikowa Financial World Wycena polskich marek Analiza otrzymanych wyników

5 ROZDZIAŁ IV. Wpływ wartości marki na wartość przedsiębiorstwa badanie empiryczne Dotychczasowe badania na temat wpływu wartości marki na wartość przedsiębiorstwa Metodologia badania i hipotezy badawcze Baza danych Wartość marki a wartość przedsiębiorstwa interpretacja wyników ZAKOŃCZENIE BIBLIOGRAFIA ZESTAWIENIE SPISÓW ZAŁĄCZNIKI

6 WSTĘP Głównym celem gospodarowania większości współczesnych przedsiębiorstw jest budowanie wartości dla akcjonariuszy. Od lat osiemdziesiątych XX wieku, kiedy to Rappaport w ten właśnie sposób określił cel przedsiębiorstwa 1, minęło już ponad dwadzieścia lat, jednak cel ten wciąż pozostaje aktualny i w praktyce realizowany przez firmy. Jednocześnie źródła wartości przedsiębiorstwa wciąż ewoluują, albowiem firmy znajdują coraz to nowe sposoby uzyskania przewagi konkurencyjnej na rynku. Zmieniają się także warunki, w których firmy funkcjonują. Wiek XXI to nowe realia gospodarowania, które wymuszają na przedsiębiorstwach wybór nowych wzorców działalności 2 i poszukiwanie nowych źródeł wartości przedsiębiorstwa. To właśnie identyfikacja i skuteczne zarządzanie tymi czynnikami decyduje o budowaniu wartości firmy na rynku w długim okresie. 3 Poszukując nowych źródeł wartości przedsiębiorstwa coraz powszechniej uznaje się rosnącą rolę pozabilansowych zasobów niematerialnych znaczenie marki, wizerunku, kultury organizacyjnej, lojalności klientów czy kapitału ludzkiego. Inwestycje w aktywa rzeczowe coraz częściej wypierane są przez inwestycje właśnie w zasoby niematerialne. Szczególne miejsce wśród pozabilansowych zasobów niematerialnych zajmuje marka. Na obecnym etapie rozwoju gospodarki kapitalistycznej mamy bowiem sytuację, w której w celu zaspokojenia tych samych potrzeb wytwarzanych jest wiele podobnych produktów czy usług. W takich warunkach twierdzi się, że to właśnie silna marka staje się sposobem odróżnienia firmy i jej produktów od konkurencji oraz drogą do zbudowania trwałej przewagi konkurencyjnej i podniesienia wartości firmy. Z tym właśnie wiąże się przedmiot tej pracy analiza wpływu wartości marki na wartość przedsiębiorstwa. Praca jest zatem próbą odpowiedzi na pytanie czy wartość marki wywiera wpływ na wartość przedsiębiorstwa i jaka jest skala tego wpływu? Obecnie produkty markowe cieszą się coraz większym zainteresowaniem. Skoro za garnitur Armaniego konsument jest skłonny zapłacić kilkakrotnie więcej niż za uszyty 1 Jog Vijaj, Suszyński Cezary. Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. CIM. Warszawa 1994, s Skrzypek Elżbieta. Miejsce zasobów niematerialnych w kształtowaniu wartości przedsiębiorstwa. W: Red. Skrzypek Elżbieta. Wpływ zasobów niematerialnych na wartość firmy. Tom 2. UMCS. Lublin 2003, s Red. Domagała-Korona Barbara, Herman Andrzej. Współczesne źródła wartości przedsiębiorstwa. Difin. Warszawa 2006, s

7 z identycznego materiału niemarkowy, to znaczy, że marka ta tworzy wartość dodaną. 4 Marka staje się więc czynnikiem decyzyjnym przy wyborze produktów dla coraz większej grupy nabywców. Oznacza to, iż firmy posiadające silne marki mogą uzyskać określoną marżę na swoich produktach, co z kolei zapewnia im wyższy zysk i konsekwentnie wyższy zwrot z kapitału własnego. W pracy postawiona została hipoteza, że marka jest jednym ze źródeł wartości współczesnych przedsiębiorstw i w związku z tym wartość marki pozytywnie wpływa na wartość przedsiębiorstwa. W celu przeprowadzenia analizy trzeba, po pierwsze, zastanowić się, jaki wpływ mają zasoby niematerialne na wartość przedsiębiorstwa i z czego wynika rosnąca ich rola. Jednocześnie ciekawe wydaje się przeanalizowanie, jak rachunkowość finansowa podchodzi do kwestii klasyfikacji zasobów niematerialnych. Jeśli bowiem zasoby te stanowią wymierną wartość dla przedsiębiorstw, a nie są uwzględniane w bilansie, to stanowi to zarzut i jednocześnie stawia poważne wyzwanie przed rachunkowością firmy. Kolejny krok to skoncentrowanie się na samej marce. Marka jest bowiem kategorią bardzo szeroką, której definicja do dziś budzi wiele kontrowersji. Należy zatem odpowiedzieć na pytanie, co rozumiemy poprzez silną markę, jakie są jej elementy i funkcje, z czego wynika rosnące nią zainteresowanie, a przede wszystkim w jaki sposób wpływa ona na wartość przedsiębiorstwa. Innymi słowy należy przeanalizować, w jaki sposób marka, wpływając na działalność przedsiębiorstwa z jednej strony oraz na decyzje konsumentów z drugiej, podnosi wartość firmy. Dostrzeżenie szczególnej roli marki we współczesnym otoczeniu biznesowym pociągnęło za sobą powstanie wielu metod wyceny marek, zarówno metod marketingowych, jak i finansowych. Jednak czynniki takie, jak jej niematerialny charakter czy trudności w jednoznacznym zdefiniowaniu powodują, że metody te nie są doskonałe. Warto zatem przyjrzeć się bliżej, jaka była geneza procesu wyceny marki, gdzie ta wycena znajduje zastosowanie oraz jakie metody wyceny są stosowane obecnie. Uznanie pozabilansowych zasobów niematerialnych, a w szczególności marki, jako źródła wartości współczesnych przedsiębiorstw, powinno prowadzić do uwzględnienia wartości marek 4 Anklewicz Marcin, Kapłon Paweł. Szansa dla firm. W: Marki Polskie dodatek do Rzeczpospolitej, On line. Dostęp

8 w ustalaniu wartości rynkowej akcji spółek dokonywanej przez rynek kapitałowy. Szczególnie interesującym wydaje się zatem zbadanie, czy wartości marek wpływają na wartości rynkowe przedsiębiorstw wyznaczane przez inwestorów. Jednocześnie można zastanowić się, czy uwzględnienie przez inwestorów wartości marki wiąże się z czynnikami takimi, jak chociażby poziom dochodu społeczeństwa danego kraju, czy czynniki wpływające na decyzje zakupowe konsumentów. W celu empirycznej weryfikacji postawionej hipotezy wybrano grupę 35 przedsiębiorstw działających na rynku polskim i przeprowadzono regresję wartości rynkowej firmy na jej wartości księgowej, zysku netto i wartości posiadanych przez nią marek. Praca składa się z czterech rozdziałów. Pierwszy rozdział przedstawia podstawy teoretyczne pracy. Zaprezentowano tutaj rozważania na temat celu działalności przedsiębiorstwa i zarządzania jego wartością, prezentując wpływ jaki na tę wartość mają zasoby niematerialne. Rozdział drugi analizuje funkcje i znaczenie silnej marki koncentrując się na jej roli w budowaniu wartości przedsiębiorstwa. W rozdziale trzecim omówiono elementy kapitału marki oraz przedstawiono szczegółowo wybrane finansowe metody wyceny marek. W celu weryfikacji działania jednej z metod wyceny zmodyfikowanej metody mnożnikowej Financial World zawarto tu, dokonaną przy jej wykorzystaniu, wycenę trzech polskich marek Orlen, Telekomunikacja Polska i Jutrzenka. Rozdział czwarty zawiera badanie empiryczne dotyczące wpływu wartości marki na wartość rynkową wybranych polskich przedsiębiorstw w latach Jest to próba empirycznej weryfikacji hipotezy o pozytywnym wpływie marki na wartość rynkową firmy. W zakończeniu sformułowano wnioski będące odpowiedzią na postawione pytania badawcze. Praca została napisana na podstawie bogatej literatury traktującej o marce jako źródle wartości współczesnych przedsiębiorstw oraz metodach wyceny aktywów niematerialnych. Literatura obejmuje głównie pozycje z zakresu marketingu, teorii i finansów przedsiębiorstwa, zarządzania, jak i rachunkowości. Wykorzystano tutaj publikacje dotyczące przede wszystkim zarządzania wartością przedsiębiorstwa, współczesnych źródeł wartości, marki i jej znaczenia w obecnym środowisku biznesowym oraz wyceny marki. Wycena polskich marek oraz badanie empiryczne oparto głównie na danych pozyskanych ze stron internetowych spółek oraz serwisów dla inwestorów. Szczegółowy opis wykorzystanej literatury zawiera bibliografia. 7

9 ROZDZIAŁ I Wpływ zasobów niematerialnych na wartość przedsiębiorstwa We współczesnej gospodarce rynkowej szybko zmieniające się warunki gospodarowania wymuszają na przedsiębiorstwach poszukiwanie nowych źródeł wartości, której wzrost w długim okresie stał się celem istnienia i działania firm. Obecnie nowych źródeł wartości upatruje się w zasobach niematerialnych, których znaczenie dla budowania trwałej przewagi konkurencyjnej, i w konsekwencji wartości przedsiębiorstwa, stale rośnie. Rozdział pierwszy przedstawia teoretyczne rozważania na temat wpływu zasobów niematerialnych na wartość przedsiębiorstwa. Zaprezentowano tu genezę zorientowania przedsiębiorstwa na nowy cel - kreację wartości w długim okresie i szczególną rolę zasobów niematerialnych w tym procesie. Przedstawiono klasyfikację czynników wpływających na wartość firmy, z uwzględnieniem ich pozabilansowego charakteru Maksymalizacja wartości jako cel działania przedsiębiorstwa W ekonomii klasycznej przedsiębiorstwo to czarna skrzynka, mechanicznie przetwarzająca nakłady w efekty zgodnie z zasadą maksymalizacji zysku, do której redukuje się cel przedsiębiorstwa. Owa maksymalizacja zysku to dążenie firm do ustalenia wielkości produkcji, przy której zysk, po opłaceniu wszystkich niezbędnych czynników produkcji, będzie największy. Założenie teorii neoklasycznej dotyczące maksymalizacji zysku było przez długi czas krytykowane ze względów metodologicznych. Zostało także podważone przez praktykę działania firm. Szczególnie zjawisko to stało się widoczne w sytuacji rozdzielenia własności i zarządzania w dużych spółkach kapitałowych w II połowie XX wieku. Krytyka maksymalizacji zysku jako celu działania przedsiębiorstwa stała się przesłanką powstania alternatywnych teorii przedsiębiorstwa, m.in. teorii menedżerskich i teorii behawioralnych. 5 Ekonomiści zaczęli inaczej definiować cele przedsiębiorstwa. Zmiany, jakie zachodziły na światowych rynkach, doprowadziły do powstania koncepcji maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa (wartości dla akcjonariuszy) jako nadrzędnego celu jego funkcjonowania. Zmiany te to przede wszystkim dynamiczny rozwój rynków kapitałowych wynikający m.in. ze zwiększenia zaangażowania 5 Gruszecki Tomasz. Współczesne teorie przedsiębiorstwa. PWN. Warszawa 2001, s

10 kapitału prywatnego na rynku oraz wzrostu znaczenia inwestorów instytucjonalnych w zarządzaniu środkami osób prywatnych. Kolejna grupa czynników, które wpłynęły na redefiniowanie celu działania przedsiębiorstwa, związana jest z postępującą globalizacją, która wpłynęła na procesy deregulacji rynku, na wzrost otwartości gospodarek oraz liberalizację i integrację rynków, w tym rynków finansowych. Trzecią kategorię czynników stanowią zmiany w technologiach informatycznych. Wszystkie te czynniki wpłynęły na wyraźny wzrost mobilności kapitału finansowego oraz intensyfikację konkurencji o ten kapitał pomiędzy firmami. Dzięki nowym technologiom inwestorzy uzyskali dostęp do informacji i analiz, które zmniejszyły ryzyko podejmowania decyzji inwestycyjnych i pozwoliły na ich optymalizację. Doprowadziło to do powstania kapitalizmu inwestorskiego (ang. investor capitalism), nazywanego też kapitalizmem wartości dla akcjonariusza (ang. shareholder value capitalism) czy rewolucją akcjonariuszy (ang. shareholder revolution). Celem działalności przedsiębiorstw stało się zatem efektywne pomnażanie kapitału zainwestowanego przez właścicieli 6, maksymalizacja ich finansowych korzyści, co w praktyce oznaczało maksymalizację rynkowej wartości firmy. 7 Chodzi tu o maksymalizację w średnim i długim okresie. Celem inwestorów jest bowiem udział w wypracowanym przez przedsiębiorstwo zysku w postaci dywidendy oraz we wzroście wartości akcji. Ewolucję priorytetów prowadzenia biznesu prezentuje tabela 1. Tabela 1. Ewolucja w priorytetach biznesu Odchodzenie od Strategii wzrostu sprzedaży Orientacji na produkt Mierników opartych na zysku Udziałów w rynku Przechodzenie do Strategii wzrostu wartości firmy dla akcjonariuszy Orientacji na klienta i jego priorytety Mierników opartych na wartości dodanej i przepływach gotówki Udziałów w migracji wartości Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Red. Herman Andrzej, Szablewski Andrzej. Zarządzanie wartością firmy. Poltext. Warszawa 1999, s Red. Suszyński Cezary. Przedsiębiorstwo. Wartość, zarządzanie. PWE. Warszawa 2007, s Jog Vijaj, Suszyński Cezary, op. cit., s. 4. 9

11 Autorstwo koncepcji maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy przypisywane jest A. Rappaportowi. Koncepcja ta opiera się na założeniu, że maksymalizując tę właśnie wartość, a więc sumę korzyści przysługujących inwestorom z tytułu posiadania udziałów w firmie, maksymalizuje się także korzyści podmiotów z przedsiębiorstwem powiązanych. Można tu odnaleźć odwołanie do idei niewidzialnej ręki Adama Smitha, zgodnie z którą realizacja własnych celów, w tym wypadku najbardziej zyskownego zaangażowania kapitału, prowadzi do sytuacji ze społecznego punktu widzenia najkorzystniejszej. 8 Koncepcja maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy wzbudza wiele kontrowersji. Z jednej strony wydaje się naturalnym, że przedsiębiorstwo będące własnością prywatną powinno realizować wyłącznie cele swoich właścicieli. W przeciwnym razie grozi mu wycofanie kapitału i utrata potencjalnych inwestorów. Firma jest tu rozumiana jako określony projekt inwestycyjny. Z drugiej jednak strony uważa się, iż w ustalaniu strategii działania przedsiębiorstwo powinno brać pod uwagę interesy podmiotów powiązanych z jego funkcjonowaniem, tzw. grup interesów czy interesariuszy. Stanowisko takie jest charakterystyczne dla podejścia zwanego stakeholder approach. 9 Kluczowe grupy interesów prezentuje rysunek 1. 8 Dudycz Tadeusz. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa. PWE. Warszawa 2005, s Red. Suszyński Cezary, op. cit., s ; Marcinkowska Monika. Kształtowanie wartości firmy. PWN. Warszawa 2000, s

12 Rys. 1. Przedsiębiorstwo na tle grup interesów wierzyciele konkurenci akcjonariusze pracownicy dostawcy klienci CELE I POZYCJA PRZEDSIĘBIORSTWA zarząd lokalna społeczność opinia publiczna państwo Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Marcinkowska Monika. Kształtowanie wartości firmy. PWN. Warszawa 2000, s.19; Red. Suszyński Cezary. Przedsiębiorstwo. Wartość, zarządzanie. PWE. Warszawa 2007, s. 99. Zgodnie z tym podejściem cel przedsiębiorstwa jest wypadkową celów, odpowiedzialności i ograniczeń, ustaloną w drodze przetargów i kompromisów pomiędzy grupami interesów. Dodatkowo koncepcja ta traktuje szeroko pojmowany biznes jako integralną część społeczeństwa, a nie dziedzinę o celach wyłącznie ekonomicznych. 10 Głębsza analiza modelu przedsiębiorstwa opartego na koncepcji stakeholder pozwala stwierdzić, że realizacja celów wielu interesariuszy stawia zarządzających firmą w sytuacji, w której nie są w stanie podejmować racjonalnych decyzji z powodu braku jednoznacznych kryteriów oceny efektywności działania. Na pewnym etapie działalności menedżerowie będą musieli dokonać wyboru jednego celu. Cel maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy jest jasno określonym celem. Spółka realizując ten cel nie może jednak ignorować celów interesariuszy, a zachętę do ich choć częściowego uwzględniania stwarza sam rynek. Budowanie wartości dla akcjonariuszy oznacza bowiem także pozyskiwanie i motywowanie pracowników, dbanie o jakość produktów, satysfakcję klientów i dostawców. Działania te wpływają ostatecznie na wzrost wartości dla akcjonariuszy Marcinkowska Monika. Kształtowanie..., op. cit., s Red. Suszyński Cezary, op. cit., s

13 1.2. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa Przyjęcie maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy jako nadrzędnego celu funkcjonowania przedsiębiorstwa ma określone konsekwencje dla zarządzania przedsiębiorstwem. Potrzebna jest bowiem strategia, która w najlepszy sposób zaspokajała będzie interesy właścicielskie. Zatem wszystkie zasady, procedury i metody zarządzania powinny być podporządkowane tak zdefiniowanemu celowi. Jeśli proces ten jest świadomy i uporządkowany, to określa się go mianem zarządzania wartością przedsiębiorstwa (ang. Value Based Management, VBM). 12 Termin ten został po raz pierwszy użyty w 1980 roku przez N. Kurlanda. 13 Najogólniej mówiąc, wartość przedsiębiorstwa definiowana jest w koncepcji VBM jako suma zdyskontowanych (kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, wygenerowanych w przyszłości na rzecz inwestorów. W przypadku spółek akcyjnych chodzi szczególnie o część przepływów pieniężnych przynależną inwestorom wnoszącym kapitał podstawowy (akcyjny), czyli akcjonariuszom. Tworzenie wartości jest pierwszym etapem systemu VBM. Jednocześnie możliwość uzyskania zwrotu z kapitału na poziomie wyższym niż jego koszt, czyli budowanie wartości, uzależnione jest od dostarczania odpowiednich korzyści klientom firmy. Pozostałe dwa etapy obejmują, dokonywane w sposób ciągły, utrzymanie wartości i jej realizację, czyli przekazanie akcjonariuszom wartości w formie dywidend, umorzenia akcji czy wzrostu ich ceny. 14 Koncepcja VBM łączy decyzje strategiczne i operacyjne, co prowadzi do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa poprzez skoncentrowanie procesów decyzyjnych na głównych czynnikach kreujących wartość. 15 Podstawowym etapem zarządzania wartością jest identyfikacja i analiza czynników kreujących wartość oraz zbadanie, gdzie wartość jest budowana, a gdzie konsumowana. Niezbędne jest zatem zrozumienie przez wszystkie osoby mające wpływ na działalność przedsiębiorstwa idei zarządzania wartością oraz poznanie potencjalnych efektów, jakie ich decyzje mogą mieć dla wartości. 16 Do kluczowych czynników wymienianych 12 Dudycz Tadeusz, op. cit., s. 18; Red. Suszyński Cezary, op. cit., s Dudycz Tadeusz, op. cit., s Red. Suszyński Cezary, op. cit., s Dudycz Tadeusz, op. cit., s Marcinkowska Monika. Kształtowanie..., op. cit., s

14 w literaturze, decydujących o wzroście wartości przedsiębiorstwa (tzw. generatorów wartości, ang. value builders), zaliczane są 17 : - stopa wzrostu przychodów netto ze sprzedaży, - marża zysku operacyjnego (w ujęciu gotówkowym), - stopa podatku dochodowego uiszczanego w gotówce, - inwestycje w kapitał obrotowy, - inwestycje w kapitał trwały, - koszt kapitału, - okres trwania przewagi konkurencyjnej (okres wzrostu wartości). W ramach przedsiębiorstwa realizującego koncepcję VBM wszelkie procesy zarządzania, jak chociażby planowanie i pomiar wyników, są dla menedżerów źródłem informacji, na podstawie których mogą oni podejmować decyzje budujące wartość. Mamy zatem do czynienia z jednoznaczną miarą efektywności wartością, dzięki czemu wzrasta sprawność operacyjna firmy. 18 Rysunek 2 przedstawia schemat koncepcji VBM. Rys. 2. Koncepcja VBM INWESTOR CELE STRATEGIE MIARY PROCESY ważne dla kreowania wartości osiąganie celów wybór odpowiednich miar osiągnięć połączenie miar z procesami planowanie planowanie raportowanie zarządzanie strategiczne operacyjne finansowe płacami DECYZJE OPERACYJNE wytyczanie kierunków działań Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Dudycz Tadeusz. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa. PWE. Warszawa 2005, s Red. Herman Andrzej, Szablewski Andrzej, op. cit., s Dudycz Tadeusz, op. cit., s

15 Koncepcja VBM pozwala na połączenie pięciu głównych składowych zarządzania: celów, strategii, miar, procesów i decyzji operacyjnych. Cele powinny być tak sformułowane, aby zapewniały budowanie wartości, równoważyły interesy ważnych interesariuszy, będąc cały czas podporządkowane celowi nadrzędnemu maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy. Strategia, określając sposób osiągnięcia celów, powinna prowadzić do zbudowania trwałej przewagi konkurencyjnej. Miary wyników powinny pokazywać, w kontekście budowania wartości przedsiębiorstwa, pojedyncze działania składające się na strategię firmy. W koncepcji VBM następuje połączenie miar finansowych i strategicznych, które określa się mianem strategicznej karty wyników (ang. balanced scorecard). Z kolei procesy stanowią przełożenie strategii na konkretne działania ukierunkowane na osiągnięcie wyznaczonego celu. W końcu decyzje strategiczne stanowią samo serce koncepcji VBM. To właśnie podejmując decyzje inwestycyjne i operacyjne menedżerowie wpływają na czynniki budujące wartość przedsiębiorstwa. 19 Podsumowując, zarządzanie przez wartość pozwala na określenie finansowych następstw działań przeprowadzanych w ramach przedsiębiorstwa, ich konsekwencji dla wartości. System ten pozwala na podejmowanie decyzji zmierzających do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa w długim okresie, maksymalizacji korzyści akcjonariuszy Zasoby jako źródło wartości przedsiębiorstwa Koncepcja zarządzania wartością przedsiębiorstwa zmierzająca do maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy wskazuje na szczególne znaczenie zasobów w procesie budowania wartości. Zasoby traktowane są jako kluczowe czynniki wzrostu wartości rynkowej przedsiębiorstwa, innymi słowy posiadają potencjał tworzenia wartości. Można więc stwierdzić, że zarządzanie wartością przedsiębiorstwa sprowadza się w znacznym stopniu do zarządzania jego zasobami. Zmiana podejścia do zarządzania strategicznego, która miała miejsce w latach osiemdziesiątych i zaowocowała rozwojem koncepcji VBM, doprowadziła do uwydatnienia roli zasobów w procesie osiągania przez przedsiębiorstwo przewagi konkurencyjnej Ibid., s Marcinkowska Monika. Kształtowanie..., op. cit., s Murawska Monika. Zarządzanie strategiczne niematerialnymi zasobami przedsiębiorstwa. SGH. Warszawa 2008, s

16 Teoria zasobowa przedsiębiorstwa Tradycyjna ekonomia neoklasyczna nie dostrzegała kluczowej roli zasobów w procesie gospodarowania. Przedsiębiorstwo przedstawiane było jako wspomniana czarna skrzynka, a przedmiotem zainteresowania i badań było to, co znajdowało się na wejściu i na wyjściu owej skrzynki. Przedmiotem analizy były zatem głównie ilość i ceny zasobów (określanych jako czynniki produkcji), technologia produkcji oraz końcowy efekt i jego sprzedaż. Działanie przedsiębiorstwa polegało zatem na optymalizacji na takim wyborze czynników produkcji, który przy danej technice wytwarzania i warunkach na rynku pozwoli na maksymalizację zysku. Procesy zachodzące wewnątrz czarnej skrzynki nie były przedmiotem analizy teorii klasycznej. 22 Jeśli bowiem przedsiębiorstwo osiąga wyniki optymalne, to sposób ich osiągania, role, jakie w tym procesie odgrywają różni uczestnicy uwikłani w działanie przedsiębiorstwa, stają się zagadnieniami co najwyżej drugorzędnymi. 23 Zasobowa teoria przedsiębiorstwa dociera do wnętrza firmy, dostrzegając kluczową rolę zasobów w działaniu przedsiębiorstw. Klasyczne podejście zasobowe prezentuje B. Wernefelt w opublikowanym w 1984 roku artykule pt. A Resource Based View of the Firm. 24 Zgodnie z tym podejściem na firmę można patrzeć jak na koszyk zasobów, które umożliwiają osiągnięcie trwałej przewagi konkurencyjnej. Przewaga ta nie zależy od rynku czy struktury sektora, ale od zasobów wewnętrznych firmy. Innymi słowy źródło ponadprzeciętnego zysku jest ulokowane wewnątrz firmy. Założenia teorii zasobowej obejmują przede wszystkim heterogeniczność zasobów między organizacjami, asymetrię alokacji zasobów pomiędzy firmami oraz niedoskonałą mobilność zasobów. 25 Autorzy podejścia zasobowego nie twierdzą jednak, że każdy zasób może być źródłem przewagi konkurencyjnej. Muszą być tu spełnione określone warunki. Zasób musi posiadać wartość (rozumianą jako stwarzanie możliwości rozwoju), musi być rzadki (posiadany przez niewielką liczbę firm), niedoskonale mobilny, z trudem imitowalny i nie może posiadać 22 Gruszecki Tomasz, op. cit., s Krytyka podejścia neoklasycznego w przedsiębiorstwie. On line. Dostęp macje/krytyka-podejscia-neoklasycznego-w-przedsiebiorstwie.html. 24 Red. Suszyński Cezary, op. cit., s Ambrosini Veronique. Tacit and Ambiguous Resources as Sources of Competitive Advantage. Palgrave Macmillan. Nowy Jork 2003, s

17 ekwiwalentnego substytutu. Jednocześnie firmy mogą podejmować różne działania w celu zmniejszenia mobilności czy imitowalności zasobu. 26 Z podejściem zasobowym nierozłącznie związana jest również koncepcja kluczowych kompetencji. Jej autorzy C.K. Prahalad i G. Hamel w opublikowanym w 1990 roku artykule pt. The core competence of the corporation postulują wykorzystanie unikalnej kombinacji zasobów, reprezentujących kluczowe siły i umiejętności (kluczowe kompetencje) przedsiębiorstwa w procesie budowania przewagi konkurencyjnej. 27 To właśnie połączenie kluczowych zasobów i kompetencji pozwala na zbudowanie przewagi konkurencyjnej i dostarczenie wartości dla akcjonariuszy, zgodnie z przyjętym celem działalności przedsiębiorstw. Stwierdzenie to obrazuje współczesny model przewagi konkurencyjnej (rysunek 3). Rys. 3. Współczesny model przewagi konkurencyjnej Źródło: Szymura-Tyc Maja. Zarządzanie przez wartość dla klienta budowa wartości firmy. On line. Dostęp Kluczowe zasoby i kompetencje, wpływając na poziom postrzeganych przez klientów korzyści, przyczyniają się do ich zwiększonej satysfakcji. Kompetencje te mogą obejmować technologię, know-how, krótki czas dostawy, zaangażowanie pracowników, bliskie stosunki z dostawcami i odbiorcami, etc. Pozwalają one przedsiębiorstwu na zbudowanie pozytywnego wizerunku oraz lojalnego grona klientów, co w konsekwencji pozwala na osiągnięcie i utrzymanie przewagi na rynku. Przewaga konkurencyjna oznacza bowiem dostarczenie nabywcom większej wartości dodanej niż konkurenci. 28 Z kolei zdobyta przewaga, generując ponadprzeciętną rentowność, przyczynia się do zwiększenia wartości dla akcjonariuszy. 26 Ibid., s Red. Suszyński Cezary, op. cit., s Ibid., s

18 Taką kluczową kompetencją może być także wiedza o tym, w jaki sposób budować silną markę. Jej posiadanie umożliwia firmie uzyskanie kluczowego czynnika sukcesu, jakim jest silna marka. 29 Jednocześnie należy zauważyć, iż wymienione powyżej cechy charakteryzujące kluczowe dla przedsiębiorstwa zasoby, posiadają głównie zasoby niematerialne Zasoby niematerialne i wartość firmy Zasoby możemy zdefiniować jako każdy czynnik wytwórczy znajdujący się w dyspozycji przedsiębiorstwa i wykorzystywany w procesie produkcji, podziału, wymiany i konsumpcji. 30 Tradycyjna ekonomia wyróżniała trzy podstawowe rodzaje zasobów 31 : - zasoby naturalne (składniki przyrody), - zasoby ludzkie (ludzie wraz z ich kwalifikacjami), - zasoby kapitałowe (rzeczowe czynniki produkcji, tj. budynki, maszyny, urządzenia, surowce, materiały, zasoby finansowe). Zmiany w warunkach gospodarowania, o których mowa w podrozdziale 1.1., spowodowały wzrost konkurencyjności i zmusiły przedsiębiorstwa do poszukiwania nowych strategii uzyskania przewagi na rynku. Doprowadziło to do wyłonienia się nowej, istotnej dla budowania wartości, grupy aktywów zasobów niematerialnych. Ten czwarty rodzaj zasobów stanowi obecnie jedną z głównych kategorii badawczych w naukach ekonomicznych. Ich charakterystyczną cechą są problemy z jednoznacznym zdefiniowaniem ich natury. Także związana z nimi terminologia jest niejednolita w użyciu są określenia takie, jak kapitał intelektualny, aktywa niewidzialne, kapitał wiedzy, krytyczne zasoby niematerialne. 32 Współczesne badania na temat zasobów niematerialnych koncentrują się na ich cechach, źródłach, rodzajach i ekonomicznych korzyściach, które generują. Do korzyści tych zaliczyć można zwiększone zyski, dochody i wartość rynkową przedsiębiorstwa. Badania te doprowadziły do wniosku, iż zasoby niematerialne, stanowiąc element majątku przedsiębiorstwa, posiadają określoną wartość rynkową, wobec czego wpływają na wartość rynkową całego przedsiębiorstwa. 29 Urbanek Grzegorz. Marka a przewaga konkurencyjna przedsiębiorstwa. Marketing i Rynek, 8-9/2000, s Red. Suszyński Cezary, op. cit., s Ibid., s Ibid., s

19 Wartość rynkowa zasobów niematerialnych jest jednak w praktyce bardzo trudna do wyznaczenia. Przyjmuje się zatem, iż wartość wszystkich zasobów niematerialnych, które są w dyspozycji przedsiębiorstwa reprezentowana jest przez wartość firmy. 33 W tym miejscu należałoby bliżej przyjrzeć się samemu określeniu wartość firmy. Termin jest tłumaczeniem angielskiego słowa goodwill, które oznacza wartość przedsiębiorstwa w postaci inwentarza, reputacji i wyrobionych stosunków lub przywileje handlowe firmy będącej sukcesorem dobrze prosperującego przedsiębiorstwa. 34 Polska Ustawa o rachunkowości z 1994 roku definiuje wartość firmy jako różnicę między ceną nabycia określonej jednostki lub zorganizowanej jej części a niższą od niej wartością godziwą przejętych aktywów netto. 35 Definicja przyjęta w ustawodawstwie zawęża omawianą kategorię do wartości powstającej jedynie w momencie dokonania transakcji zakupu jednostki (lub jej części). Szersze podejście definiuje wartość firmy jako różnicę rynkowej i księgowej wartości przedsiębiorstwa. Takie stanowisko zostanie też przyjęte w tej pracy w celu zobrazowania czynników budujących wartość firmy i konsekwentnie wartość przedsiębiorstwa. W dalszej części pracy wartość firmy oznaczać będzie zatem różnicę wartości rynkowej i księgowej przedsiębiorstwa, zdefiniowaną w tym podrozdziale, natomiast wartość przedsiębiorstwa jego wartość rynkową. W ujęciu finansowym wartość firmy określa się, zgodnie z przyjętą definicją, wzorem: wartość firmy = rynkowa wartość przedsiębiorstwa 36 księgowa wartość przedsiębiorstwa Wartość firmy obrazuje zatem różnicę pomiędzy wartością rynkową organizacji a wartością księgową jej aktywów netto. Różnica ta jest kluczową przesłanką uznania zasobów niematerialnych jako czynników sprawczych wartości przedsiębiorstwa. 37 Dyskusja na ten temat rozgorzała już w I połowie XX wieku, kiedy to John Canning napisał: Księgowi, teoretycy rachunkowości, ekonomiści, inżynierowie i sądy, włożyli wiele trudu w zdefiniowanie pojęcia wartości firmy, przedyskutowanie jej natury i zaproponowanie metod jej wyceny. Najbardziej 33 Murawska Monika, op. cit., s Marcinkowska Monika. Kształtowanie..., op. cit., s Ustawa o rachunkowości z dnia On line. Dostęp wosc/akty_prawne/ustawa_o_ rachunkowosci.pdf, art. 33 ust W przypadku spółek giełdowych za rynkową wartość przedsiębiorstwa przyjmuje się jego wartość giełdową (kapitalizację). Alternatywne metody to m.in. wycena na podstawie przyszłych przychodów lub kosztów odtworzenia. 37 Red. Suszyński Cezary, op. cit., s

20 frapującą cechą olbrzymiej liczby prac jest mnogość i różnorodność podejść do tego zagadnienia 38. Stwierdzenie to pozostaje, pomimo upływu lat, bardzo aktualne. Pierwszą znaczącą pracą naukowo-badawczą, która dokonała próby zdefiniowania pojęcia wartości firmy, a także klasyfikacji jej źródeł była praca Gabriela H. Preinreicha pt. The Law of Goodwill z 1937r. Wymienił on 6 podstawowych źródeł wartości firmy: - wartość powiązań i układów danego przedsiębiorstwa, - wartość prawdopodobieństwa tego, że obecni klienci będą na stałe związani z danym przedsiębiorstwem, - wartość nabytego przez przedsiębiorstwo impetu działania, - wartość osiągniętej przez przedsiębiorstwo reputacji, - wartość korzyści i przywilejów, jakie zdobyło sobie przedsiębiorstwo, - wartość posiadanych możliwości zarobkowania powyżej przeciętnego poziomu dochodów. 39 Kolejne źródło klasyfikacji źródeł wartości firmy stanowi publikacja G.R. Catletta i N.O. Olsona pt. Accounting for Goodwill z 1968 roku. Jest to zestawienie na dużo wyższym poziomie szczegółowości. Autorzy wymieniają tu następujące czynniki: - uzdolniona kadra zarządcza, - wybitne kierownictwo działu handlowego lub organizacyjnego, - przyjazne stosunki pracownicze, - górnolotne programy szkolenia pracowników, - wysoki image w środowisku dzięki działalności charytatywnej oraz dzięki udziałowi załogi w pracach komitetów społecznych i samorządowych, - efektywna reklama, - tajemnica procesu technologicznego, - korzystne warunki kredytowe wynikające z wypracowanej reputacji, - korzystna współpraca z innym podmiotem, - strategiczne położenie geograficzne, - odkrycie talentów lub zasobów, 38 Canning John. The Economics of Accountancy. The Ronald Press Company. Nowy Jork Za: Marcinkowska Monika. Niematerialne źródła wartości, op. cit., s Preinreich Gabriel. The Law of Goodwill. The Accounting Review Za: Ignatowski Radosław. Prawie wszystko o wartości firmy. Rachunkowość i finanse, nr 1/94. 19