CERSANIT SPRZEDAJ RAPORT ANALITYCZNY WYCENA 7,6 PLN 13 MARCA 2009 (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: SPRZEDAJ)

Transkrypt

1 SPRZEDAJ WYCENA 7,6 PLN (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: SPRZEDAJ) 13 MARCA 2009 Wyniki za 4Q 08 potwierdziły nasze obawy dotyczące negatywnego wpływu kryzysu gospodarczego i dużej ekspozycji na rynki wschodnie na wyniki Cersanitu. Problemy gospodarek Ukrainy i Rosji, słabnąca koniunktura w polskim budownictwie, słabszy popyt na rynkach UE przełożyły się rozczarowujące rezultaty finansowe. Były one niższe zarówno od naszych prognoz jak i od konsensusu rynkowego na każdym z poziomów rachunku zysku i strat. W 4Q 08 spółka zanotowała 321,5 mln PLN (-9,3% r/r) przychodów ze sprzedaży, 49,9 mln PLN zysku EBIT (+18,3%, w tym miejscu zwracamy jednak uwagę na dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej w wysokości 9,9 mln PLN) oraz 106,0 mln PLN straty netto. Cały 2008 rok zamknął się przychodami na poziomie 1,52 mld PLN (+4,3% r/r), zyskiem operacyjnym w wysokości 237,8 mln PLN (+2,5% r/r) oraz symbolicznym zyskiem netto w kwocie 4,8 mln PLN (-96,1% r/r). Wysoka strata w netto w 4Q 08 to głównie wynik przeszacowania wartości kredytów walutowych (-140,5 mln PLN w całym 2008 roku z tego tytułu, z czego zdecydowana większość przypadła na 4Q 08). Pozytywny wpływ czynnika w postaci osłabienia kursu PLN na wyniki operacyjne spółki jest obecnie dość ograniczony. Spółka zabezpieczyła w 2H 08 (Cersanit nie podał szczegółów zawartych transakcji; nie znamy daty ich zawarcia, terminów wygasania, kursów rozliczeniowych, nominałów i walut) część przepływów walutowych netto za pomocą instrumentów pochodnych. Ujemna wycena nierozliczonych transakcji na koniec 2008 roku wynosiła w sumie -52,9 mln PLN (z tego -42,7 mln PLN zostało odniesienie w kapitał z aktualizacji wyceny, więc w momencie rozliczenia obciąży jeszcze wyniki spółki w 2009 roku). Spółka nie przedstawiła prognoz na 2009 rok. Wiadomo jedynie, że Cersanit realizuje program oszczędnościowy pod nazwą Arka Noego, który zakłada ograniczenie inwestycji (dokończona ma zostać budowa drugiego etapu fabryki na Ukrainie, wstrzymano się natomiast na razie z inwestycjami w Rosji i w Rumunii) oraz redukcję kosztów. Duża zmienność na rynku walutowym będzie nadal miała wpływ na wynik netto spółki. Przy utrzymaniu obecnych kursów prawdopodobna naszym zdaniem jest strata netto w 1Q 09 (konieczność przeszacowania kredytów walutowych, rozliczenie stratnych pozycji na transakcjach pochodnych). Obniżyliśmy nasze prognozy wyników spółki na kolejne lata. W 2009 roku spodziewamy się przychodów ze sprzedaży na poziomie 1,46 mld PLN, zysku operacyjnego w kwocie 212,2 mln PLN oraz zysku netto w wysokości 55,8 mln PLN (wynik uwzględnia przypadające na 2009 rozliczenia z tytułu transakcji pochodnych, koszty finansowe z tego tytułu szacujemy na 55,5 mln PLN przy założonych w modelu kursach walut). Pod uwagę należy brać dużą wrażliwość tej ostatniej pozycji na zmiany kursów walutowych na koniec okresu sprawozdawczego, które przekładają się na wycenę walutowych pozycji bilansowych (głównie zadłużenie oprocentowanego). W przedstawionej prognozie nie uwzględniamy tego czynnika ze względu na jego niegotówkowy charakter. Przy przyjęciu założenia kursu EUR/PLN=4,4 na koniec 2009 roku szacujemy, że koszty finansowe należy powiększyć o kwotę około 50 mln PLN (nie posiadamy jednak dokładnych danych na temat struktury walutowej kredytów i kapitału obrotowego na koniec 2008 roku). Wartość godziwą Cersanitu ustaliliśmy na poziomie 1,09 mld PLN, czyli 7,6 PLN za akcję. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 1,15 mld PLN, czyli 7,9 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 1,04 mld PLN czyli 7,2 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 50%, wycenie porównawczej także 50%. Nasza wycena jest o około 20% niższa od obecnej ceny rynkowej. Na tej podstawie podtrzymujemy naszą poprzednią rekomendację SPRZEDAJ i obniżamy cenę docelową z 11,6 PLN do 7,6 PLN. Uważamy, że w średnim terminie spółka nie zaskoczy rynku pozytywnie wynikami finansowymi. W dłuższym terminie Cersanit ma szanse wyjść z kryzysu obronną ręką dzięki swej silnej pozycji rynkowej, jednak spodziewamy się, że jego walory będzie można zakupić na atrakcyjniejszych poziomach cenowych P 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody [mln PLN] 1455,2 1517,2 1461,6 1544,8 1771,6 2000,2 EBITDA [mln PLN] 324,6 344,1 347,7 369,3 412,6 453,7 EBIT [mln PLN] 232,1 237,8 212,2 240,9 287,8 321,9 Zysk netto [mln PLN]* 121,1 4,8 55,8 140,2 185,1 217,4 Wycena DCF [PLN] 7,9 Wycena porównawcza [PLN] 7,2 Wycena końcowa [PLN] 7,6 Potencjał do wzrostu / spadku -20,2% Koszt kapitału 12,4% Cena rynkowa [PLN] 9,5 Kapitalizacja [mln PLN] 1 370,4 Ilość akcji [mln. szt.] 144,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 16,6 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 8,3 Stopa zwrotu za 3 mc -36,7% Stopa zwrotu za 6 mc -44,7% Stopa zwrotu za 9 mc -54,8% Struktura akcjonariatu: Michał Sołowow 48,6% CU OFE BPH CU WBK 10,0% ING OFE 9,1% Pozostali 32,4% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany P/BV 1,5 1,3 1,2 1,1 0,9 0,8 P/E 10,4 287,3 24,6 9,8 7,4 6,3 EV/EBITDA 6,2 7,3 6,8 5,8 4,8 4,3 EV/EBIT 8,7 10,6 11,2 9,0 6,9 6,0 * wynik nie uwzględnia ewentualnego wpływu aktualizacji wartości kredytów walutowych oraz różnic kursowych na pozycjach kapitału obrotowego 10 5 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Cersanit opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 7,2 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 7,9 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji Cersanitu wynosi 7,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 7,9 Wycena metodą porównawczą 50% 7,2 Wycena 1 akcji Cersanitu [PLN] 7,6 Największym rynkiem zbytu spółki jest rynek krajowy (55% przychodów w 2008 roku). Większą cześć eksportu stanowi sprzedaż do krajów spoza UE. W 2008 roku było to 28% przychodów ogółem (głównie Ukraina i Rosja, gdzie Cersanit posiada własne zakłady produkcyjne), wobec 21% rok wcześniej. Spodziewamy się spadku popytu na produkty spółki na rynku krajowym w związku z ogólną dekoniunkturą w branży budowlanej. Słabszy kurs PLN powinien naszym zdaniem zrównoważyć mniejszy popyt na rynkach UE. Sytuacja na rynkach wschodnich jest obecnie bardzo trudna (spadek popytu, problemy z płynnością odbiorców; zwracamy uwagę, że ten drugi czynnik może przełożyć się na konieczność zawiązania większych rezerw w najbliższych kwartałach). Przewagą konkurencyjną Cersanit są posiadane na miejscu zakłady produkcyjne (dają możliwość zwiększenia udziałów w rynku kosztem towarów importowanych oraz słabszej miejscowej konkurencji). Spółka nie przedstawiła prognoz na 2009 rok. Wiadomo jedynie, że Cersanit realizuje strategię oszczędnościową pod nazwą Arka Noego, która zakłada ograniczenie planów inwestycyjnych oraz redukcję kosztów. W stosunku do poprzedniego modelu ograniczyliśmy prognozowany wcześniej wzrost mocy produkcyjnych w kolejnych latach. Obecne roczne moce kształtują się na poziomie 65 mln mkw płytek ceramicznych oraz 5,5 mln szt ceramiki sanitarnej. Zakładamy ich wzrost do 79,7 mln mkw płytek i 8,4 mln szt ceramiki w 2015 (w poprzednim modelu było to 95,8 mln mkw oraz 10,1 mln szt, co i tak było założeniem mniej optymistyczny od ambitnych planów spółki, które jeszcze rok temu zakładały osiągnięcie już w 2012 roku mocy produkcyjnych w wysokości 100 mln mkw płytek oraz 10 mln szt ceramiki). Dług netto spółki wzrósł na koniec 2008 roku do 1,15 mld PLN (wartość długoterminowych kredytów to 1,07 mld PLN) z 0,75 mld PLN rok wcześniej (obecnie jego poziom może być wyższy ze względu na konieczność przeszacowania wartości kredytów walutowych; prognozowany dług netto/ebitda 09=2,9 i zakładamy jego dalszy spadek w kolejnych latach). Duża zmienność na rynku walutowym będzie nadal miała spory wpływ na wyniki kwartalne netto spółki. Przy utrzymaniu obecnych kursów prawdopodobna jest kolejna strata netto w 1Q 09, spowodowana przeszacowaniem zadłużenia walutowego (szacujemy, że koszty finansowe z tego tytułu pomniejszone o dodatnie saldo różnic kursowych na kapitale obrotowym mogą wynieść około 50 mln PLN przy kursie EUR/PLN=4,4). WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,4%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,2 (podniesiony w stosunku do poprzedniej wyceny z 1,1). Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2018/2008) prognozujemy na poziomie 4,6%. Spodziewamy się, że Cersanit sprzeda w 2009 roku płytki ceramiczne o łącznej wartości 945,0 mln PLN i ceramikę sanitarną za 323,4 mln PLN. W szczegółowym okresie naszej prognozy zakładamy, że udział sprzedaży płytek ceramicznych będzie generował 62-65% przychodów ze sprzedaży grupy, w zależności od tempa wzrostu mocy produkcyjnych. Naszym zdaniem udział ceramiki sanitarnej zwiększy się z 21% na koniec 2008 roku do 24% w ciągu najbliższych 6 lat. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży, po spadku w 2008 roku do 42,4%, w tym roku spadnie do 41,6%. Pozytywny wpływ osłabienia PLN na tym poziomie zostanie zrównoważony przez m.in. przez wyższe koszty stałe związane z produkcją na Ukrainie przy słabym wykorzystaniu mocy produkcyjnych (zakładamy także, że spadnie także wykorzystanie mocy w innych zakładach). Spodziewamy się, że efekty działań optymalizujących koszty (program Arka Noego ) w większym stopniu przełożą się na rentowność brutto ze sprzedaży w 2010 roku Zakładamy, że w dłuższym terminie wskaźniki rotacji zapasów spadnie z 97 dni w 2008 roku do około 85 dni a wskaźnik rotacji należności z obecnych 140 dni do około 120 dni w 2012 roku. W stosunku do poprzedniego modelu ograniczyliśmy planowany wzrost mocy produkcyjnych oraz CAPEX w latach z 1,6 mld PLN do 0,7 mld PLN. Zakładamy, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2017 roku. Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN i USD/PLN odpowiednio na poziomie 4,4 oraz 3,4. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy ,023 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 13 marca 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1,15 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 7,9 PLN. Strona 2

3 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 461, , , , , , , , , ,7 EBIT [mln PLN] 212,2 240,9 287,8 321,9 339,5 350,0 356,9 360,7 361,9 362,0 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 40,3 45,8 54,7 61,2 64,5 66,5 67,8 68,5 68,8 68,8 NOPLAT [mln PLN] 171,9 195,2 233,1 260,7 275,0 283,5 289,1 292,2 293,2 293,2 Amortyzacja [mln PLN] 135,5 128,3 124,8 131,8 141,2 147,8 152,0 153,7 154,7 155,2 CAPEX [mln PLN] -95,0-65,7-130,4-220,0-183,9-188,9-164,4-163,2-155,7-155,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 52,4 8,1-24,5-69,8-52,3-29,1-20,0-12,9-9,1-6,8 FCF [mln PLN] 264,8 265,9 203,1 102,8 180,0 213,2 256,7 269,8 283,1 285,7 DFCF [mln PLN] 246,1 224,8 155,6 71,2 112,3 119,6 128,7 120,6 112,6 101,1 Suma DFCF [mln PLN] 1 392,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 539,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 898,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 291,4 Dług netto [mln PLN]* 1 145,2 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1 146,2 Ilość akcji [tys.] ,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 7,9 Przychody zmiana r/r -3,7% 5,7% 14,7% 12,9% 7,5% 3,9% 2,6% 1,6% 1,1% 0,8% EBIT zmiana r/r -10,7% 13,5% 19,5% 11,8% 5,5% 3,1% 2,0% 1,1% 0,3% 0,0% FCF zmiana r/r -275,4% 0,4% -23,6% -49,4% 75,1% 18,5% 20,4% 5,1% 4,9% 0,9% Marża EBITDA 23,8% 23,9% 23,3% 22,7% 22,4% 22,3% 22,2% 22,1% 21,9% 21,8% Marża EBIT 14,5% 15,6% 16,2% 16,1% 15,8% 15,7% 15,6% 15,5% 15,4% 15,2% Marża NOPLAT 11,8% 12,6% 13,2% 13,0% 12,8% 12,7% 12,6% 12,5% 12,5% 12,4% CAPEX / Przychody 6,5% 4,3% 7,4% 11,0% 8,6% 8,5% 7,2% 7,0% 6,6% 6,6% CAPEX / Amortyzacja 70,1% 51,2% 104,4% 166,9% 130,2% 127,8% 108,2% 106,2% 100,6% 100,5% Zmiana KO / Przychody -3,6% -0,5% 1,4% 3,5% 2,4% 1,3% 0,9% 0,6% 0,4% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 94,3% -9,7% 10,8% 30,5% 34,8% 34,8% 34,8% 34,8% 34,8% 34,8% Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% Udział kapitału własnego 52,3% 59,1% 65,4% 70,5% 76,3% 82,1% 90,1% 97,1% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Udział kapitału obcego 47,7% 40,9% 34,6% 29,5% 23,7% 17,9% 9,9% 2,9% 0,0% 0,0% WACC 9,5% 9,9% 10,3% 10,6% 11,0% 11,3% 11,8% 12,2% 12,4% 12,4% Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 0,9 8,7 9,3 10,1 11,1 12,4 13,9 16,1 19,1 23,6 1 8,0 8,6 9,3 10,2 11,3 12,6 14,4 16,8 20,4 beta 1,1 7,4 8,0 8,6 9,4 10,3 11,5 12,9 15,0 17,8 1,2 6,9 7,4 7,9 8,6 9,4 10,4 11,7 13,4 15,7 1,3 6,4 6,8 7,3 7,9 8,6 9,5 10,6 12,0 13,9 1,4 5,9 6,3 6,8 7,3 7,9 8,7 9,6 10,8 12,4 1,5 5,5 5,9 6,3 6,7 7,3 8,0 8,8 9,8 11,1 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 3% 9,9 10,8 11,8 13,1 14,7 16,9 20,0 24,6 32,2 4% 8,3 8,9 9,6 10,5 11,7 13,1 15,0 17,7 21,6 Premia za ryzyko 5% 6,9 7,4 7,9 8,6 9,4 10,4 11,7 13,4 15,7 6% 5,8 6,1 6,6 7,1 7,7 8,4 9,3 10,4 11,9 7% 4,8 5,1 5,4 5,8 6,3 6,8 7,5 8,3 9,2 8% 4,0 4,2 4,5 4,8 5,1 5,5 6,0 6,6 7,3 9% 3,3 3,5 3,7 3,9 4,2 4,5 4,9 5,3 5,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 15,4 14,6 13,8 13,1 12,4 11,8 11,2 10,6 10,1 4% 13,6 12,6 11,8 11,0 10,3 9,6 9,0 8,5 7,9 Premia za ryzyko 5% 12,0 11,0 10,1 9,3 8,6 7,9 7,3 6,8 6,3 6% 10,6 9,6 8,7 7,9 7,2 6,6 6,0 5,4 4,9 7% 9,5 8,5 7,6 6,8 6,1 5,4 4,9 4,3 3,9 8% 8,5 7,5 6,6 5,8 5,1 4,5 3,9 3,4 3,0 9% 7,6 6,6 5,7 4,9 4,3 3,7 3,1 2,7 2,2 Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych producentów materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Cersanit ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1,04 mld PLN, co odpowiada 7,2 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. W nasza obecna wycena nadal wskazuje na stosunkowo sporą premię z jaką notowany jest Ceransit w porównaniu do konkurencji. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 9,5 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Cersanit jest notowany z 13,3% premią w roku Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2009 spółka będzie handlowana z 34,9% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku premia Cersanitu wynosi ponad 15,3%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P Nowa Gala 7,7 7,2 6,2 4,4 4,1 3,7 7,8 7,2 6,2 Decora 22,0 6,1 4,9 5,5 5,6 4,9 7,9 8,3 7,0 Śnieżka 9,0 7,6 6,6 5,6 5,2 4,2 6,9 6,4 5,1 Panariagroup 79,6 7,6 5,4 5,2 4,4 3,8 19,1 12,1 9,1 Granitifiandre 10,7 9,7 8,1 4,2 3,7 3,1 8,4 7,2 5,7 Geberit 10,9 10,7 9,8 6,7 6,3 5,6 8,2 7,7 6,8 Masco Corp n/a 20,7 11,2 12,1 7,7 6,4 29,3 11,6 9,0 Uralita 12,8 10,2 9,6 6,1 4,9 4,6 8,4 6,6 6,1 Mediana 10,9 8,6 7,3 5,6 5,1 4,4 8,3 7,4 6,5 Cersanit 24,6 9,8 7,4 6,8 5,8 4,8 11,2 9,0 6,9 Premia/dyskonto do Cersanitu 124,7% 13,3% 1,0% 22,3% 15,3% 10,1% 34,9% 20,3% 7,5% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 4,2 8,4 9,4 6,5 7,5 8,2 5,3 7,0 8,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 7,3 7,4 6,9 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 7,2, wg cen z Porównanie rentowności EBIT Cersanit Now a Gala Decora Śnieżka Panariagroup Granitifiandre Geberit Masco Corp Uralita 0,0% 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% 20,0% 24,0% Strona 5

6 WYNIKI FINANSOWE Kurs PLN w stosunku do USD, EUR, UAH oraz RUB 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 0,8 0,75 0,15 0,14 0,7 0,13 0,65 0,12 0,6 0,11 0,55 0,1 0,5 0,09 0,45 0,08 0,4 0,07 0,35 0,06 0,3 0,05 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 USD/PLN EUR/PLN UAH/PLN RUB/PLN, NBP Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Rosji r/r 40,0% 30,0% 20,0% 20,0% 10,0% 10,0% 0,0% ,0% ,0% 0,0% -10,0% sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09-30,0% -20,0%, GUS Dynamika produkcji budowlano-montażowej na Ukrainie r/r, Federal State Statistics Service Rynek mieszkaniowy w Polsce [tys szt] I 2009 Produkcja budowlano-montażowa w cenach bieżących [mld UAH] Dynamika produkcji budowlano-montażowej w cenach stałych zmiana r/r, State Statistics Committee of Ukraine 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% sty-02 maj-02 wrz-02 sty-03 maj-03 wrz-03 sty-04 maj-04 wrz-04 sty-05 maj-05 wrz-05 sty-06 maj-06 wrz-06 sty-07 maj-07 wrz-07 sty-08 maj-08 wrz-08 sty-09 wydane pozwolenia na budowę mieszkań mieszkania oddane do użytkowania mieszkania w budowie, GUS Wyniki Cersanitu za 4Q 08 były gorsze od naszych prognoz oraz od konsensusu rynkowego. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży spadły o 9,3%, do 321,5 mln PLN z 354,5 mln PLN rok wcześniej (konsensus 402,0 mln PLN). Spółka nie przedstawiła dokładnej wartości przychodów w podziale na segmenty za 4Q 08 a jedynie procentowe (w zaokrągleniu do liczb całkowitych) udziały w skali roku (w poprzednich raportach prezentowano dokładniejsze dane). Z naszych obliczeń wynika, że w 4Q 08, licząc r/r, sprzedaż płytek ceramicznych spadła o 18% a artykułów okołoceramicznych o 16%. Wzrost o około 28% zanotowano z kolei na segmencie ceramiki sanitarnej. W skali całego 2008 roku w porównaniu do roku poprzedniego, sprzedaż płytek ceramicznych wzrosła o 2%, ceramiki sanitarnej o 6% a artykułów okołoceramicznych o 16%. Biorąc pod uwagę podział na segmenty geograficzne w 2008 roku sprzedaż krajowa wzrosła o 2%, eksport do krajów UE spadł o 26% sprzedaż w krajach poza UE wzrosła o 39% r/r Strona 6

7 Przychody ze sprzedaży wg segmentów branżowych i geograficznych [mln PLN] Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q' Płytki ceramiczne Ceramika sanitarna Pozostałe tow ary i materiały Polska Kraje UE Kraje poza UE, Raporty okresowe spółki Mimo osłabienia kursu PLN (w 4Q 08 kurs EUR/PLN wzrósł o 6,7% a USD/PLN o 17,8%) rentowność brutto ze sprzedaży spadła z 42,8% do 38,4% (spadek ten może naszym zdaniem częściowo wynikać z uruchomienia fabryki na Ukrainie w 4Q 08, co wiązać musiało się ze wzrostem kosztów stałych bez pokrycia ich w wystarczającej wysokości przez przychody ze sprzedaży produktów). Tym samym zysk brutto ze sprzedaży w 4Q 08 spadł o 18,5% r/r. Wybrane skonsolidowane dane finansowe Cersanitu [tys PLN] % % % % % 0 IQ'04 IIQ'04IIIQ'04IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07IVQ'07 IQ'08 IIQ'08IIIQ'08IVQ'08 30% Przy chody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży, Raporty okresowe spółki Wybrane skonsolidowane dane finansowe Cersanitu zmiana r/r 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% -20,0% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 Przychody ze sprzedaży zmiana r/r Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r, Raporty okresowe spółki Strona 7

8 Pozytywnie należy odebrać redukcję kosztów ogólnego zarządu (-33,8% r/r) oraz kosztów sprzedaży (-11,4% r/r). Zysk na sprzedaży spadł jednak o 13,5% r/r do 39,9 mln PLN (rentowność spadła z 13,0% do 12,4%). W 4Q 08 spółka zanotowała dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej (+9,9 mln PLN, w 4Q 07 saldo było ujemne i wyniosło -4,0 mln PLN). Dzięki temu EBIT wzrósł z 42,2 mln PLN do 49,9 mln PLN (rentowność operacyjna skoczyła z 11,9% do 15,1%). Z raportu kwartalnego wynika, że utworzono odpisy aktualizujące wartość zapasów i należności na kwotę 0,2 mln PLN, kwota odwróconych odpisów z tytułu tych pozycji wyniosła natomiast 3,8 mln PLN oraz dokonano odpisu rzeczowych aktywów trwałych w kwocie 4,0 mln PLN. Pozostała część saldo wynika z utworzenia/rozwiązania rezerw przyszłe zobowiązania oraz świadczenia emerytalne. Niski poziom utworzonych rezerw na należności i zapasy w 4Q 08 jest dość zaskakujący. Pogorszenie koniunktury (szczególnie na rynkach wschodnich) przekłada się na wzrost problemów ze ściąganiem należności, co powinny skutkować utworzeniem rezerw z tego tytułu (przykładowo, prowadząca na Ukrainie sprzedaż na sporo mniejszą skalę Ceramika Nowa Gala dokonała odpisów aktualizujących należności na kwotę 0,9 mln PLN w 4Q 08). Ujemne saldo działalności finansowej Cersanit w 4Q 08 wyniosło -157,7 mln PLN (w 4Q 07-24,0 mln PLN). Największy negatywny wpływ miało zdarzenie niegotówkowe w postaci przeszacowania wartości kredytów walutowych w wysokości -140,5 mln PLN w całym 2008 roku, z czego zdecydowana większość przypadła na 4Q 08 (trudno w tym miejscu dokładnie określić ile z tej kwoty przypadło dokładnie na 4Q 08, ponieważ nie znamy struktury walutowej kredytów spółki na koniec 2008 roku; na koniec 1H 08 było to 111 mln EUR oraz 7 mln RON; na koniec roku nominalna wartość kredytów walutowych musiała dość znacznie wzrosnąć). Dodatkowo spółka zaksięgowała 11,7 mln PLN z tytułu strat na transakcjach pochodnych rozliczonych oraz 10,3 mln PLN strat na transakcjach zabezpieczających nierozliczonych (dodatkowo zaksięgowano ujemną wartość kapitału z aktualizacji wyceny z tego tytułu na 42,7 mln PLN; w 4Q 08 zarząd spółki podjął decyzję o stosowaniu rachunkowości zabezpieczeń na podstawie MSR 39). Saldo obciążyły także odsetki od długu. Przychody finansowe to głównie efekt dodatnich różnic kursowych na kapitale obrotowy i odsetek. Strata netto ostatecznie wyniosła -106,0 mln PLN (w 4Q 07 spółka miała 13,2 mln PLN zysku netto). W całym 2008 roku dynamika wzrostu przychodów wyniosła 4,3% (wzrost z 1,46 mld PLN do 1,52 mld PLN). Zanotowano spadek rentowność brutto ze sprzedaży (z 43,3% do 42,4%). Spadla także rentowność operacyjna z 15,9% do 15,7% (dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej wyniosło w 2008 roku 8,9 mln PLN wobec ujemnej wartości -7,7 mln PLN w 2007 roku). Głównie w skutek przeszacowania kredytów walutowych Cersanit zanotował w 2008 roku jedynie symboliczny zysk netto w wysokości 4,8 mln PLN (-96,1% r/r). Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 4Q'07 4Q'08 zmiana r/r zmiana r/r Przychody 354,5 321,5-9,3% 1455,2 1517,2 4,3% Zysk brutto ze sprzedaży 151,7 123,6-18,5% 630,1 642,9 2,0% EBITDA 66,6 80,1 20,2% 324,6 344,1 6,0% EBIT 42,2 49,9 18,3% 232,1 237,8 2,5% Zysk (strata) brutto 18,2-107,8 164,9 28,9-82,5% Zysk (strata) netto 13,2-106,0 121,1 4,8-96,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 42,8% 38,4% 43,3% 42,4% Marża EBITDA 18,8% 24,9% 22,3% 22,7% Marża EBIT 11,9% 15,5% 15,9% 15,7% Marża zysku netto 3,7% -33,0% 8,3% 0,3%, Raporty okresowe spółki Na rozliczonych w 2008 transakcjach pochodnych Cersanit zrealizował 11,7 mln PLN straty. Wycena otwartych (niezrealizowanych) transakcji pochodnych na koniec 2008 roku wynosiła -52,9 mln PLN. z tej kwoty -10,3 mln PLN wykazano w kosztach finansowych 2008 roku a -42,7 mln PLN uwzględniono w wartości kapitału z aktualizacji wyceny. Zawarte transakcje na instrumentach pochodnych wygasają w 2009 roku (nie są jednak znane dokładne nominały, waluty, terminy oraz kursy ich rozliczenia). Strategia zabezpieczania działalności grupy Cersanit przed ryzykiem kursowym zakłada zabezpieczenie kwoty około 80% przepływów netto w danej walucie (liczonych na podstawie prognoz aktualizowanych co kwartał; nie stosuje się hedgingu pozycji bilansowych). Strategia zakłada wykorzystywanie standardowych opcji walutowych (stosowane są jedynie takie rozwiązania opcyjne, w których wartość opcji kupionych jest większa lub równa w stosunku do wartości opcji wystawionych, a zawierane transakcje opcyjnie są bezkosztowe) oraz kontraktów forward. Zdaniem zarządu spółki w przypadku realizacji transakcji po kursach wyższych niż zabezpieczone, z operacyjnego punktu widzenia różnica powinna być interpretowana nie jako strata, a jako niezrealizowane dodatkowe przychody. Z drugiej strony Cersanit nie wykorzystuje w pełni osłabienia PLN, co przekłada się na niższą konkurencyjność w stosunku do spółek, które nie zawarły transakcji zabezpieczających przy mocnym kursie PLN. Sytuacja może się jednak odwrócić na korzyść spółki przy kontynuacji stosowanej polityki zabezpieczeń i odwrócenie trendu na PLN. Interpretacja sytuacji jest dość szeroka i sporna. Generalnie uważamy, że przedstawiona przez spółkę polityka dotycząca instrumentów pochodnych jest dość bezpieczna (hedging do 80 % przepływów walutowych netto), przy założeniu bezproblemowej realizacji założonych wpływów walutowych w danym okresie (ich poziom nie został przedstawiony przez spółkę). Strona 8

9 PERSPEKTYWY ORAZ KOREKTA PROGNOZ Kryzys gospodarczy w pierwszych miesiącach bieżącego roku pogłębił się na wszystkich rynkach, na których obecny jest Cersanit. Trudno na razie spodziewać się, by spadek popytu w segmentach rynkowych, w których działa, osiągnął już swój dołek lub miałby to zrobić w najbliższym okresie. Płytki ceramiczne oraz ceramika sanitarna należą do wykończeniowych materiałów budowlanych. Rozpoczęte inwestycje są jeszcze siłą rozpędu kończone a indywidualny popyt w Polsce nie wyhamował jeszcze zbyt gwałtownie (wydaje się, że jest jednak tylko kwestią czasu w sytuacji wzrostu bezrobocia). Negatywny wpływ na koszty mają podwyżki cen energii i gazu. Ceny energii elektrycznej, w sytuacji spadającego popytu na nią, mogą w najbliższych okresach pozostać na stabilnych poziomach. Z powodu umocnienia kursu USD nie należy spodziewać się, by szybko doszło do zmniejszenia cen gazu w Polsce, mimo spadku jego ceny na rynkach światowych. Mimo podjętych ustaleń między Ukrainą a Rosją, istnieje nadal spore ryzyko powrotu do sporów dotyczących warunków dostaw gazu na Ukrainę. Na korzyść spółki w czasach dekoniunktury przemawia jednak kilka czynników. Cersanit swoją ofertę plasuje w średnim i niższym segmencie rynkowym, kierując asortyment zarówno do odbiorców indywidualnych jak i instytucjonalnych. Oferta jest dość zdywersyfikowana oraz przystępna cenowo dla dużej grupy odbiorców. Cersanit operuje także na dość szerokim zakresie rynków geograficznych. Spora ekspozycja na rynki wschodnie, która nie jest teraz zbyt dobrze postrzegana, w długim terminie powinna być korzystna dla spółki a okres kryzysu wykorzystany do wzmocnienia pozycji rynkowej kosztem słabej lokalnej konkurencji. Posiadanie fabryk na miejscu daje Cersanitowi sporą przewagę konkurencyjną w stosunku do wyrobów importowanych. W styczniu bieżącego roku zarząd Cersanitu, w reakcji na obserwowane zjawiska globalnego kryzysu gospodarczego, dokonał weryfikacji planów inwestycyjnych 2009 roku w celu przystosowania ich do prognoz ekonomicznych. Do końca 1H 09 sfinalizowana ma zostać budowa drugiego etapu fabryki na Ukrainie (podniesienie rocznych zdolności produkcyjnych z 1 mln szt do 2 mln szt ceramiki sanitarnej oraz z 7 mln mkw do 12 mln mkw płytek ceramicznych). Planowane wydatki na ten cel to 18 mln EUR. Czasowemu wstrzymaniu uległa natomiast realizacja pozostałych projektów inwestycyjnych, które planowane była na 2009 rok (rozbudowa mocy produkcyjnych spółek rosyjskich do 13 mln mkw płytek ceramicznych rocznie oraz budowa fabryki produktów wyposażenia łazienek w Bacau w Rumunii). Pozostałe inwestycje, mające głównie na celu utrzymanie istniejącego poziomu zdolności produkcyjnych, mają zamknąć się sumą około 10 mln PLN. Redukcja nakładów inwestycyjnych jest częścią programu oszczędnościowego określanego mianem Arka Noego, którego celem jest przygotowanie grupy do działania w warunkach czasowej dekoniunktury gospodarczej, poprzez oszczędności po stronie cen zakupu materiałów i surowców, kosztów sprzedaży, administracji. Priorytetami spółki na 2009 rok jest maksymalizacja wolumenu sprzedaży w celu utrzymania/poszerzania udziału w europejskim rynku wyrobów wyposażenia łazienek, pełne wykorzystanie zdolności produkcyjnych oraz redukcja jednostkowego kosztu wytworzenia wyrobów. Słabe wyniki za 4Q 08 oraz ogólnie za 2008 roku, zdecydowane pogorszenie obecnej oraz prognozowanej sytuacji makroekonomicznej w regionie CEE a także zmiany w strategii spółki, dotyczące wstrzymania nowych inwestycji w Rosji i Rumunii, przełożyły się na znaczną weryfikację w dół naszych poprzednich prognoz z początku 4Q 08. Spodziewamy się, że spadkowy trend wartości sprzedaży może utrzymać się w 2009 roku, mimo zwiększenia zdolności produkcyjnych grupy w 2H 08 (finalizacja pierwszego etapu ukraińskiej fabryki oraz rozbudowa zakładu ceramiki sanitarnej w Rumunii z 0,65 mln szt do 1 mln szt ceramiki sanitarnej rocznie) i 2009 roku, z powodu zdecydowanego pogorszenia sytuacji makroekonomicznej w regionie (w tym w sektorze budowlanym). Nienajgorzej wygląda na razie sytuacja w Polsce, źle jest natomiast za naszą wschodnią granicą. Produkcja budowlano-montażowa w Polsce wzrosła w styczniu o 7,4% r/r (przez większość miesięcy 2008 roku wzrost utrzymywał się na poziomie dwucyfrowym, a całkowity wzrost w 2008 roku wyniósł 12,9%; styczniowa prognoza IBnGR mówi o dynamice w 2009 roku na poziomie 4,2%). Natomiast w Rosji spadek wskaźnika w styczniu wyniósł 16,8% r/r (w całym 2008 roku zanotowano wzrost o 12,8% r/r) a na Ukrainie produkcja budowlana skurczyła się o 57,6% r/r (w całym 2008 spadek wyniósł 16% r/r). W lutym wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w budownictwie w Polsce spadł do najniższych poziomów od przełomu 2002/03 roku. Oceny klimatu koniunktury w budownictwie są w lutym negatywne, gorsze niż w styczniu i w analogicznym miesiącu ostatnich dziewięciu lat. Spowodowane jest to pogorszeniem ocen dotyczących bieżącego i przyszłego portfela zamówień, produkcji budowlano-montażowej oraz sytuacji finansowej badanych przedsiębiorstw. Zwraca uwagę wzrost znaczenia, jako bariery w prowadzeniu działalności, braku popytu oraz utrudnionego dostępu do finansowania kredytowego. Prognozujemy osiągnięcie w 2009 roku przychodów na poziomie 1,46 mld PLN, zysku operacyjnego w wysokości 212,2 mln PLN oraz zysku netto w kwocie 55,8 mln PLN. Tym samym zredukowaliśmy nasze poprzednie prognozy o odpowiednio: 25%, 30% oraz 66% (szacunki dotyczące 2010 roku obniżyliśmy o odpowiednio 35%, 37% i 37%). Na poziomie kosztów finansowych w 2009 roku uwzględniamy stratę z tytułu rozliczenia transakcji pochodnych, która szacujemy na około 55,5 mln PLN (przy przyjętych kursach walut EUR/PLN=4,4 i USD/PLN=3,4). Nie uwzględniamy natomiast w prognozie, ze względu na niegotówkowy charakter, ewentualnego wpływu aktualizacji wartości kredytów walutowych oraz różnic kursowych na pozycjach kapitału obrotowego. Szacujemy, że przy założonych kursach dodatkowe ujemne saldo na działalności finansowej z tego tytułu wynieść może około 50 mln PLN. Strona 9

10 Skorygowane prognozy wyników na 2009 i 2010 rok [mln PLN] 2009 poprzednio 2009 aktualnie zmiana 2010 poprzednio 2010 aktualnie zmiana Przychody 1 952, ,6-25,2% 2 362, ,8-34,6% Zysk brutto ze sprzedaży 825,7 608,3-26,3% 1 012,0 658,8-34,9% EBITDA 465,4 347,7-25,3% 571,9 369,3-35,4% EBIT 301,4 212,2-29,6% 381,4 240,9-36,8% Zysk (strata) netto 165,5 55,8-66,3% 222,0 140,2-36,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 42,3% 41,6% 42,8% 42,6% Marża EBITDA 23,8% 23,8% 24,2% 23,9% Marża EBIT 15,4% 14,5% 16,1% 15,6% Marża zysku netto 8,5% 3,8% 9,4% 9,1% Względem poprzedniej rekomendacji dokonaliśmy także redukcji planowanych nakładów inwestycyjnych. Zakładamy dokończenie w 1H 09, zgodnie z planem, budowy drugiego etapu fabryki na Ukrainie. Tym samym moce produkcyjne grupy wyniosą na koniec 2009 roku 70 mln mkw płytek oraz 6,6 mln szt ceramiki sanitarnej. Powrót do większych inwestycji zakładamy na rok dla segmentu płytek ceramicznych oraz rok dla segmentu ceramiki sanitarnej. Prognozowane moce produkcyjne grupy Cersanit na koniec danego roku P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Płytki ceramiczne [mln mkw] 65,0 70,0 70,0 74,0 78,0 78,5 79,0 79,7 80,0 80,3 80,5 Ceramika sanitarna [mln szt] 5,6 6,6 6,6 6,6 7,3 7,8 8,3 8,4 8,5 8,5 8,5 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach Przychody [mln PLN] Płytki (z dekoracjami) 985, ,3 945,0 993, , , , , , , , ,0 Ceramika sanitarna 300,3 318,6 323,4 346,0 395,3 446,3 493,3 532,8 559,3 569,5 574,5 578,0 Pozostała sprzedaż 169,5 197,2 193,2 204,9 234,7 265,0 287,3 301,9 311,7 316,9 320,2 322,7 Razem 1 455, , , , , , , , , , , ,7 Udział Płytki (z dekoracjami) 68% 66% 65% 64% 64% 64% 64% 63% 62% 62% 62% 62% Ceramika sanitarna 21% 21% 22% 22% 22% 22% 23% 24% 24% 24% 24% 24% Pozostała sprzedaż 12% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 14% 14% 14% 14% 14% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Zmiana r/r Płytki (z dekoracjami) 149% 2% -6% 5% 15% 13% 6% 2% 2% 2% 1% 1% Ceramika sanitarna 23% 6% 2% 7% 14% 13% 11% 8% 5% 2% 1% 1% Pozostała sprzedaż 3% 16% -2% 6% 15% 13% 8% 5% 3% 2% 1% 1% Razem 81% 4% -4% 6% 15% 13% 8% 4% 3% 2% 1% 1%, Raporty okresowe spółki Strona 10

11 Prognozowane skonsolidowane wyniki Cersanitu [mln PLN] Prognozowana rentowność Cersanitu na poziomie skonsolidowanym % 50% % 15% 10% 5% 0% 40% 30% 20% 10% % 0% EBIT EBITDA zysk netto przychody zmiana r/r marża brutto ze sprzedaży marża EBITDA marża EBIT marża zysku netto, Raporty okresowe spółki Prognozowane wskaźniki dług netto/ebitda, EPS, DPS 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1, dług netto/ebitda EPS DPS Strona 11

12 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 1363,0 1631,5 1591,0 1528,4 1533,9 1622,1 1664,8 1705,9 1718,3 1727,8 1728,8 1729,5 Wartości niematerialne i prawne 283,8 405,4 403,7 402,7 402,6 402,9 403,5 404,0 404,5 404,9 405,2 405,5 Rzeczowe aktywa trwałe 1061,0 1199,1 1160,4 1098,7 1104,4 1192,2 1234,4 1274,9 1286,9 1296,0 1296,6 1297,1 Aktywa obrotowe 1114,0 1732,6 1351,2 1342,8 1427,2 1512,7 1595,3 1660,6 1664,6 1691,4 1752,5 1852,7 Zapasy 269,9 412,4 365,4 386,2 418,3 472,3 507,7 527,4 541,0 549,7 555,9 560,5 Należności krótkoterminowe 443,0 591,8 568,4 557,9 600,4 666,7 716,8 744,6 763,7 776,0 784,7 791,2 Inwestycje krótkoterminowe 390,7 718,4 407,3 388,7 398,4 363,6 360,8 378,5 349,8 355,6 401,7 490,9 Aktywa razem 2477,0 3364,2 2942,2 2871,2 2961,1 3134,7 3260,1 3366,5 3383,0 3419,2 3481,2 3582,2 Kapitał (fundusz) własny 842,6 1045,5 1143,9 1284,1 1469,2 1686,6 1923,6 2176,7 2445,8 2702,8 2854,0 2945,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,3 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 Kapitał (fundusz) zapasowy 672,7 1135,2 1140,0 1195,7 1336,0 1521,1 1738,4 1975,4 2228,5 2470,7 2612,6 2700,6 Zysk (strata) netto 121,1 4,8 55,8 140,2 185,1 217,4 237,0 253,1 269,0 283,9 293,2 297,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1474,3 2312,1 1793,3 1582,1 1484,6 1437,6 1322,3 1171,7 915,0 689,9 595,9 600,4 Rezerwy na zobowiązania 34,8 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 Zobowiązania długoterminowe 514,0 1074,1 1074,1 1074,1 924,1 824,1 674,1 504,1 234,1 0,5 0,5 0,5 Zobowiązania krótkoterminowe 924,4 1186,8 668,1 456,8 509,2 562,0 596,6 616,0 629,2 637,7 543,8 548,2 Pasywa razem 2477,0 3364,2 2942,2 2871,2 2961,1 3134,7 3260,1 3366,5 3383,0 3419,2 3481,2 3582,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży 1455,2 1517,2 1461,6 1544,8 1771,6 2000,2 2150,3 2233,9 2291,2 2328,1 2354,2 2373,7 Koszty produktów, tow. i materiałów 825,1 874,3 853,3 886,0 1007,3 1143,3 1238,8 1289,9 1325,2 1348,8 1367,0 1381,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 630,1 642,9 608,3 658,8 764,4 857,0 911,4 944,0 965,9 979,3 987,2 992,2 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 390,4 414,1 385,9 407,1 465,9 525,1 563,4 585,1 599,8 609,3 615,9 620,7 Zysk (strata) na sprzedaży 239,7 228,9 222,5 251,7 298,4 331,9 348,1 358,9 366,1 370,0 371,3 371,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -7,7 8,9-10,2-10,8-10,6-10,0-8,6-8,9-9,2-9,3-9,4-9,5 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 232,1 237,8 212,2 240,9 287,8 321,9 339,5 350,0 356,9 360,7 361,9 362,0 Saldo pozostałej działalności finansowej -67,1-208,8-145,4-67,8-56,5-49,4-42,4-32,7-19,6-4,8 5,8 10,5 Zysk (strata) brutto 164,9 28,9 66,9 173,1 231,3 272,5 297,0 317,3 337,3 355,9 367,8 372,5 Zysk (strata) netto* 121,1 4,8 55,8 140,2 185,1 217,4 237,0 253,1 269,0 283,9 293,2 297,1 * przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 173,8 89,3 325,9 345,4 346,6 334,6 373,6 409,3 425,5 434,3 438,0 439,8 Przepływy z działalności inwestycyjnej -619,5-307,5-81,4-56,1-121,0-211,0-175,5-180,3-155,9-155,0-146,8-145,4 Przepływy z działalności finansowej 415,8 514,0-555,5-307,9-215,9-158,4-200,9-211,3-298,1-273,6-245,0-205,2 Przepływy pieniężne netto -29,9 295,8-311,1-18,6 9,7-34,8-2,8 17,7-28,6 5,7 46,2 89,2 Środki pieniężne na początek okresu 414,4 388,9 716,5 405,5 386,8 396,5 361,7 358,9 376,6 348,0 353,7 399,9 Środki pieniężne na koniec okresu 388,9 716,5 405,5 386,8 396,5 361,7 358,9 376,6 348,0 353,7 399,9 489,1 Strona 12

13 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 4,3% -3,7% 5,7% 14,7% 12,9% 7,5% 3,9% 2,6% 1,6% 1,1% 0,8% EBITDA zmiana r/r 6,0% 1,0% 6,2% 11,7% 10,0% 5,9% 3,6% 2,2% 1,1% 0,4% 0,1% EBIT zmiana r/r 2,5% -10,7% 13,5% 19,5% 11,8% 5,5% 3,1% 2,0% 1,1% 0,3% 0,0% Zysk netto zmiana r/r -96,1% 1069,2% 151,4% 32,0% 17,4% 9,0% 6,8% 6,3% 5,5% 3,3% 1,4% Marża brutto na sprzedaży 42,4% 41,6% 42,6% 43,1% 42,8% 42,4% 42,3% 42,2% 42,1% 41,9% 41,8% Marża EBITDA 22,7% 23,8% 23,9% 23,3% 22,7% 22,4% 22,3% 22,2% 22,1% 21,9% 21,8% Marża EBIT 15,7% 14,5% 15,6% 16,2% 16,1% 15,8% 15,7% 15,6% 15,5% 15,4% 15,2% Marża brutto 1,9% 4,6% 11,2% 13,1% 13,6% 13,8% 14,2% 14,7% 15,3% 15,6% 15,7% Marża netto 0,3% 3,8% 9,1% 10,4% 10,9% 11,0% 11,3% 11,7% 12,2% 12,5% 12,5% COGS / przychody 57,6% 58,4% 57,4% 56,9% 57,2% 57,6% 57,7% 57,8% 57,9% 58,1% 58,2% SG&A / przychody 27,3% 26,4% 26,4% 26,3% 26,3% 26,2% 26,2% 26,2% 26,2% 26,2% 26,2% SG&A / COGS 47,4% 45,2% 45,9% 46,3% 45,9% 45,5% 45,4% 45,3% 45,2% 45,1% 44,9% ROE 0,5% 4,9% 10,9% 12,6% 12,9% 12,3% 11,6% 11,0% 10,5% 10,3% 10,1% ROA 9,0% 4,9% 0,1% 1,9% 4,9% 6,3% 6,9% 7,3% 7,5% 8,0% 8,3% ROE - WACC -8,6% -4,7% 1,0% 2,3% 2,3% 1,4% 0,3% -0,8% -1,7% -2,1% -2,3% Stopa zadłużenia 68,7% 61,0% 55,1% 50,1% 45,9% 40,6% 34,8% 27,0% 20,2% 17,1% 16,8% Dług 1861,8 1404,2 1173,7 1023,7 923,7 773,7 603,7 333,7 100,0 0,0 0,0 D / (D+E) 55,3% 47,7% 40,9% 34,6% 29,5% 23,7% 17,9% 9,9% 2,9% 0,0% 0,0% D / E 123,9% 91,3% 69,1% 52,8% 41,8% 31,1% 21,8% 10,9% 3,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -87,8% -68,5% -28,1% -19,6% -15,4% -12,5% -9,3% -5,5% -1,3% 1,6% 2,9% Dług / kapitał własny 177,0% 122,2% 91,0% 69,3% 54,4% 39,9% 27,5% 13,5% 3,7% 0,0% 0,0% Dług netto 1 145,2 998,7 786,8 627,1 561,9 414,7 227,0-14,3-253,7-399,9-489,1 Dług netto / kapitał własny 109,5% 87,3% 61,3% 42,7% 33,3% 21,6% 10,4% -0,6% -9,4% -14,0% -16,6% Dług netto / EBITDA 332,8% 287,2% 213,1% 152,0% 123,8% 86,3% 45,6% -2,8% -49,3% -77,4% -94,6% Dług netto / EBIT 481,6% 470,6% 326,6% 217,9% 174,6% 122,2% 64,9% -4,0% -70,3% -110,5% -135,1% EV 2515,7 2369,2 2157,3 1997,6 1932,4 1785,2 1597,5 1356,1 1116,7 970,5 881,3 Dług / EV 74,0% 59,3% 54,4% 51,2% 47,8% 43,3% 37,8% 24,6% 9,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 18,7% 6,5% 4,3% 7,4% 11,0% 8,6% 8,5% 7,2% 7,0% 6,6% 6,6% CAPEX / Amortyzacja 267,2% 70,1% 51,2% 104,4% 166,9% 130,2% 127,8% 108,2% 106,2% 100,6% 100,5% Amortyzacja / Przychody 7,0% 9,3% 8,3% 7,0% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,5% Zmiana KO / Przychody 10,9% -3,6% -0,5% 1,4% 3,5% 2,4% 1,3% 0,9% 0,6% 0,4% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 267,4% 94,3% -9,7% 10,8% 30,5% 34,8% 34,8% 34,8% 34,8% 34,8% 34,8% Wskaźniki rynkowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 0,9 0,9 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E* 287,3 24,6 9,8 7,4 6,3 5,8 5,4 5,1 4,8 4,7 4,6 P/BV* 1,3 1,2 1,1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 P/CE* 10,3 7,6 5,0 4,2 3,8 3,5 3,4 3,2 3,1 3,1 0,8 EV/EBITDA* 7,3 6,8 5,8 4,8 4,3 3,7 3,2 2,7 2,2 1,9 1,7 EV/EBIT* 10,6 11,2 9,0 6,9 6,0 5,3 4,6 3,8 3,1 2,7 2,4 EV/S* 1,7 1,6 1,4 1,1 1,0 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 BVPS 7,2 7,9 8,9 10,2 11,7 13,3 15,1 17,0 18,7 19,8 20,4 EPS 0,0 0,4 1,0 1,3 1,5 1,6 1,8 1,9 2,0 2,0 2,1 CEPS 0,9 1,3 1,9 2,3 2,5 2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 11,9 FCFPS -1,0 1,8 1,8 1,4 0,7 1,2 1,5 1,8 1,9 2,0 2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 1,0 1,4 1,4 DPS 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 10,0% 50,0% 70,0% 70,0% Payout ratio 0,9 0,9 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6, *Obliczenia przy cenie 9,5 PLN Strona 13

14 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow tel. (032) stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, budownictwo, sprzęt medyczny Łukasz Janus tel. (032) janus@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja SPRZEDAJ Wycena poprzedniej rekomendacji 11,6 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 9,5 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 09 Kupuj 1 13% Akumuluj 2 25% Trzymaj 2 25% Redukuj 2 25% Sprzedaj 1 13% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 13 marca 2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 18 marca 2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. Stojałowskiego 27, Bielsko-Biała tel. 033/ , fax.033/ Strona 14