KomplementarnoÊç i substytucyjnoêç anio ów biznesu i operatorów venture capital*

Transkrypt

1 53 KomplementarnoÊç i substytucyjnoêç anio ów biznesu i operatorów venture capital* Bo ena Miko ajczyk, Marzena Krawczyk * Operatorzy venture capital w publikacjach poêwi conych temu tematowi nazywani sà wymiennie: venture capitalists, inwestorzy kapita u udzia owego, operatorzy funduszy. 1 Porównaj równie : B. Miko ajczyk: Venture Capital formà finansowania Ma- ych i Ârednich Przedsi biorstw. Acta Universitatis FOLIA OECONOMICA nr 176/2004, s W dzisiejszych czasach za o yciele i w aêciciele biznesu majà do dyspozycji doêç szeroki zakres form pozyskiwania kapita u, zarówno poczàtkowego, jak i niezb dnego do dalszego rozwoju i ekspansji przedsi wzi cia. Oprócz tradycyjnych êróde, którymi sà w asne oszcz dnoêci, Êrodki po yczone od rodziny i przyjació, kredyty bankowe czy kapita pozyskany za po- Êrednictwem rynku gie dowego, coraz popularniejszà formà, a co za tym idzie coraz cz Êciej wykorzystywanà, staje si formalny i nieformalny rynek venture capital, w tym przede wszystkim dzia alnoêç venture capitalists 1 czy anio ów biznesu (business angels). Niniejsza publikacja jest poêwi cona w aênie tym dwóm podmiotom rynku podwy szonego ryzyka. Rozwój rynku finansowego powoduje powstawanie coraz to nowszych jego podzbiorów i instrumentów, które s u à g ównie do poprawy efektywnoêci jego funkcjonowania, jak równie polepszenia warunków dzia ania funkcjonujàcych na nim podmiotów, aby wzbudziç wi ksze zainteresowanie i przyciàgnàç inwestorów na ten rynek. Jednym z jego segmentów jest rynek private equity. Chocia jest to relatywnie ma a cz Êç sektora finansowego, bez wàtpienia ma on wa nà rol do odegrania, gdy wspó tworzy pewien aƒcuch zale noêci, którego brak mo e spowodowaç, e pr dzej czy póêniej inne elementy systemu finansowego poêrednio bàdê bezpo- Êrednio odczujà problemy w swojej dzia alnoêci. Chodzi zw aszcza o istnienie tzw. luki kapita owej definiowanej jako ró nica pomi dzy potrzebami poszukujàcych kapita u a wymaganiami stawianymi przez posiadaczy nadwy ki kapita u. Jest to najcz Êciej wskazywanym powodem braku efektywnoêci dzia ania rynku, w szczególnoêci przedsi wzi ç, dla których potrzebna kwota finansowania jest za niska lub które sà zbyt ma- o p ynne i zbyt ryzykowne, by spe niç wymagania funduszy venture capital i dzia ajàcych w ich ramach venture capitalists. Dla przedsi biorców uruchamiajàcych przedsi wzi cie i ich rodzin wymagany kapita jest natomiast za wysoki. Rynek private equity jest bardzo rozbudowany. Jego najwi kszy podzbiorem jest rynek venture capital, zarówno formalny, jak i nieformalny. W segmencie tym inwestycje kapita owe dotyczà etapu uruchamiania (seed), wczesnego rozwoju lub poczàtkowej fazy ekspansji firmy (start-up) 2. Oprócz formalnego rynku podwy szonego ryzyka, obejmujàcego dzia alnoêç funduszy venture capital zarzàdzanych przez tzw. venture capitalists, w ostatnich latach szczególne znaczenie i coraz wi kszà popularnoêç zdobywa rynek nieformalny, a wi c rynek, na którym aktywnie dzia ajà tzw. anio owie biznesu. Struktur rynku podwy szonego ryzyka przedstawia schemat. Mianem anio ów biznesu okreêla si prywatnych inwestorów, którzy prowadzà dzia alnoêç gospodarczà w sektorze ma ych i Êrednich przedsi biorstw. W wi kszoêci sà to osoby majàce doêwiadczenie, niekiedy nawet bardzo du e, w prowadzeniu w asnej dzia alnoêci i wywodzàce si ze Êrodowiska biznesowego. Oferujà oni przedsi biorcy nie tylko finansowanie rozwoju dzia alnoêci, ale równie (a nawet w wi kszym stopniu) wsparcie merytoryczne 3. Anio owie odgrywajà bardzo istotnà rol w rozwoju przedsi biorczoêci. Wynika to przede wszystkim z faktu, e dzi ki swojej dzia alnoêci zape niajà istniejàcà na rynku luk inwestycyjnà pomi dzy mo liwo- 2 EVCA Yearbook European Venture Capital Association, 2004, s Anio y Biznesu i ich rola we wspieraniu rozwoju przedsi biorstw. Nasz Rynek Kapita owy nr 7 (163), lipiec 2004, s. 64.

2 54 BANK I KREDYT marzec 2006 Schemat Anio owie biznesu i venture capitalists na rynku podwy szonego ryzyka Wykres 1 Wspó praca anio ów biznesu i venture capitalists 8% 15% 21% èród o: opracowanie w asne na podstawie: E. Itzel, N. Rokaeus, E. Hoglund, M. Lundh: Differences between Business Angels and Venture Capitalists. Stokholm School of Entrepreneurship, maj 2005, s.14; Guide to Risk Capital Financing in Regional Policy. European Commission, Directorate General for Regional Policy, paêdziernik Êcià pozyskania funduszy od przyjació i rodziny oraz od venture capitalists, z przeznaczeniem ich na realizacj lub rozwój przedsi wzi cia. Anio owie biznesu sà zatem koniecznym ogniwem w tym aƒcuchu. Równie wa na jest rola venture capitalists w finansowaniu ma ych i Êrednich firm (choç w ich portfelu inwestycyjnym cz sto sà tak e du e projekty). Inwestujà oni Êrodki finansowe w przedsi biorstwa o wysokim potencjale wzrostu, ale w takie, które nie znalaz y si jeszcze na rynku publicznym, gie dowym czy pozagie dowym. Venture capitalists, podobnie jak anio owie biznesu, finansujà przedsi biorców, którzy potrzebujà funduszy na realizacj dobrze rokujàcych projektów lub za o enie firmy. Pojawia si tu pierwsza, ale bardzo wa na ró nica pomi dzy anio ami biznesu a venture capitalists. Wià e si ona z pochodzeniem Êrodków, które obie grupy inwestorów przeznaczajà na finansowanie. Anio owie inwestujà swoje w asne Êrodki pieni ne, oszcz dnoêci zgromadzone w ciàgu ycia, g ównie dzi ki wczeêniejszemu prowadzeniu w asnej dzia alnoêci biznesowej. Z kolei venture capitalists inwestujà kapita y powierzone im przez inne podmioty (biernych uczestników rynku finansowego). Jest to podstawowe kryterium pozwalajàce na zró nicowanie tych dwóch êróde finansowania, a jednoczeênie wskazujàce na ich komplementarnoêç. Fakt, e anio owie biznesu inwestujà w asne, a venture capitalists powierzone fundusze, powoduje, i àczna pula Êrodków trafiajàcych do potencjalnych przedsi biorców jest znacznie wi ksza, a to oznacza mo liwoêç sfinansowania wi kszej liczby projektów. Jest to ogromna zaleta, potwierdzajàca koniecznoêç istnienia obu omawianych grup inwestorów i dajàca szans dla szybszego rozwoju przedsi biorczoêci. 56% Bardzo cz sta t Cz sta Okazjonalna a Brak wspó pracy èród o: U. Akah, T. Stanco: Relationship between angels and Venture Capitalists in the venture Industry survey. The George Washington University, s. 3; Ró ne êród a pochodzenia Êrodków finansowych przeznaczonych na finansowanie innowacyjnych projektów powodujà równie, e te dwa podmioty rynku venture capital nie prowadzà mi dzy sobà walki konkurencyjnej, majàcej na celu przej cie z rynku kapita- ów z przeznaczeniem ich na cele inwestycyjne. Co wi cej, mogà nawet nawiàzywaç wspó prac. Z badaƒ wynika, e 56% amerykaƒskich anio ów biznesu i venture capitalists deklaruje wspó dzia anie. Rozumiane jest ono jednak bardzo szeroko od wspólnego finansowania inwestycji, po dzielenie si nabytymi doêwiadczeniami inwestycyjnymi (wykres 1). Interesujàce jest równie, e zarówno w Europie, jak i Stanach Zjednoczonych 56% anio ów biznesu i 47% venture capitalists deklaruje wspó finansowanie tych samych przedsi wzi ç. Bardziej szczegó owe informacje zawarto w tabeli 1. Powy sze informacje pozwalajà równie wysnuç wniosek, e anio owie stanowià jakby pierwszych ywicieli przedsi wzi cia i zarazem opiekunów. Ostatnie stadium zaanga owania nieformalnego inwestora venture capital wprzedsi biorstwo lub projekt staje si pierwszym cyklem finansowania dla venture capitalists. Wówczas to oni przejmujà rol opiekuna i zaczynajà dbaç o dalszy rozwój przedsi wzi cia. Indywidualni inwestorzy dostarczajà kapita na finansowanie wczesnego rozwoju pojedynczej inwestycji w kwocie, która jest znacznie mniejsza od minimalnej kwoty inwestowanej przez venture capitalists. Dopiero gdy przedsi wzi cie si rozwinie, odniesie Tabela 1 Udzia formalnych i nieformalnych inwestorów rynku venture capital posiadajàcych w swoich portfelach te same inwestycje (w %) Typ inwestora Anio owie biznesu Venture capitalists Cz stotliwoêç wspó inwestowania bardzo czasami rzadko nigdy cz sto èród o: U. Akah, T. Stanco: Relationship between angels and Venture Capitalists in the venture Industry survey, op.cit., s. 8;

3 55 na rynku sukces i ustabilizuje si, mo e zwróciç uwag venture capitalists. Taka sytuacja wyst puje zw aszcza wtedy, gdy Êrodki indywidualnego inwestora sà ju niewystarczajàce. Jest to kolejny dowód na uzupe nianie si dzia alnoêci tych dwóch typów inwestorów. Rozpatrujàc potencjalne inwestycje, anio owie biznesu zwracajà uwag na region, w którym ma dzia aç wspierana przez nich firma lub przewiduje si realizacj przedsi wzi cia, oraz bran dzia ania. Najch tniej podejmujà si finansowania projektów o charakterze innowacyjnym, w bran ach przysz oêciowych (takich jak biotechnologia, nanotechnologia, in ynieria medyczna), g ównie w tych dziedzinach, w których zdobyli ju pewne doêwiadczenie, kontakty handlowe, a wi c które sà im znane 4. Dla porównania venture capitalists niemal w ogóle nie przywiàzujà wagi do lokalizacji podejmowanej inwestycji. Mo e mieç ona zarówno charakter regionalny, lokalny, jak i krajowy, a niekiedy nawet mi dzynarodowy. Dla nich liczy si sam pomys, jego innowacyjnoêç i op acalnoêç ekonomiczna. Venture capitalists sà równie mniej wybredni, jeêli chodzi o dziedziny, które finansujà, choç podobnie jak anio owie biznesu wybierajà sektory o du ym potencjale wzrostu. Nie majà szczególnych preferencji bran owych, choç z regu y wykluczajà ze swojego portfela inwestycyjnego projekty z przemys u zbrojeniowego, tytoniowego i rynku nieruchomoêci. Jak ju stwierdzi yêmy, anio owie biznesu to osoby fizyczne, którym uda o si osiàgnàç sukces, rozumiejà ryzyko i sà przygotowane do asystowania w tworzeniu i wprowadzaniu strategii firmy oraz zarzàdzaniu nià 5. Cz sto za udost pnienie kapita u àdajà od przedsi biorcy mniejszoêciowego udzia u we w asnoêci (od 10% do 25%) lub przynajmniej mo liwoêci wglàdu w prowadzenie firmy (np. w formie cz onkostwa w radzie nadzorczej). Coraz cz Êciej anio owie zatrudniajà si w finansowanych przedsi biorstwach na ca y etat lub na jego cz Êç. Co wi cej, anio owie biznesu z regu- y akceptujà swojà mniejszoêciowà pozycj i sà przygotowani na relatywnie d ugotrwa y wglàd w swoje inwestycje. Pozwala to nieformalnemu inwestorowi na regularny kontakt z kadrà zarzàdzajàcà, aktywniejsze zaanga owanie si we wsparcie przedsi biorstwa oraz umo liwia szybsze zareagowanie i udzielenie wsparcia merytorycznego 6. Venture capitalists równie mogà odgrywaç ró ne role w organizacji. Ich dzia alnoêç i zaanga owanie 4 M. Mirowska: Venture Capital ze szczególnym uwzgl dnieniem business angels. Folia Oeconomica, Wydawnictwo U, nr 160/2002, s P. Tamowicz: Kiedy zawodzi bank. Anio nie zawiedzie. Puls Biznesu nr 62 (1558), z Business Angels w Europie. Nieformalne inwestycje Private Equity, 2003, 6 J. W c awski: Nieformalni inwestorzy kapita u w asnego w innowacyjnych przedsi biorstwach. Praca naukowa Finanse, bankowoêç i ubezpieczenia wobec wyznaƒ wspó czesnoêci. Tom II. Katowice 2002, Wydawnictwo Academiae Oeconomicae Sigillum, s w przedsi wzi cie sà jednak znacznie mniejsze ni w przypadku anio ów biznesu. Czasami ograniczajà si do finansowania i odgrywajà pasywnà rol w zarzàdzaniu przedsi biorstwem, a w innych przypadkach àdajà silnej pozycji i uprzywilejowania w podejmowaniu decyzji, dokonywaniu zmian w strategii czy te wp ywu na zatrudnienie. Pozostaje pytanie, dlaczego anio owie biznesu po prostu nie inwestujà posiadanych Êrodków finansowych w fundusze venture capital lub nie zostajà mened erami funduszy, a wi c nie mo na ich zaliczyç do venture capitalists. Odpowiedê wynika z natury inwestorów. Faktem jest, e niezale nie od kontynentu i kraju anio owie pragnà pozostaç anonimowi, co powoduje, e w znacznym stopniu sà niedost pni. W przeciwieƒstwie do formalnego rynku venture capital nie figurujà w adnych spisach. Powoduje to, e próby znalezienia tego êród a finansowania przez potencjalnych przedsi biorców cz sto koƒczà si niepowodzeniem. Nieujawnianie si anio ów biznesu jest ogromnà wadà i najwa niejszà przyczynà nieskutecznoêci dzia- ania nieformalnego rynku venture capital. Jej nast pstwem jest fakt, e bardzo du a liczba intratnych projektów inwestycyjnych nie jest anio om biznesu w ogóle prezentowana, a wzajemne poszukiwanie si inwestora i przedsi biorcy jest czasoch onne i wià e si z wysokimi kosztami. Ca kowity czas potrzebny na znalezienie indywidualnego inwestora lub funduszu venture capital, których preferencje inwestycyjne b dà zgodne z tym, co ma do zaoferowania przedsi biorca, wynosi w obu przypadkach co najmniej 6 miesi cy. Chocia dzi ki istnieniu publicznie dost pnych spisów atwiej dotrzeç do funduszy venture capital, trzeba znacznie d u ej czekaç na pierwszy kontakt z mened erem funduszu ni na spotkanie z anio em biznesu. W przypadku venture capitalists trwa to Êrednio 1,75 miesiàca, a dla nieformalnego inwestora zaledwie jeden miesiàc. Ró nice te sà jeszcze bardziej widoczne i dokuczliwe w przypadku czasu, jaki up ywa od pierwszego spotkania do momentu odebrania Êrodków finansowych. W przypadku indywidualnych inwestorów Êrednio wynosi on 2,5 miesiàca, natomiast w odniesieniu do venture capitalists by o to 4,5 miesiàca. Podsumowujàc ten wàtek rozwa aƒ, nale y stwierdziç, e minimalny czas up ywajàcy od znalezienia inwestora indywidualnego do otrzymania od niego Êrodków finansowych wynosi 4 miesiàce, a w funduszach venture capital 6 miesi cy 7. W przypadku finansowania przez nieformalnych inwestorów rynku venture capital przedsi biorca b dzie zawiera transakcj z osobà prywatnà lub z ma à, zamkni tà grupà indywidualnych inwestorów opierajà- 7 R. Harrison, C. Mason (red.) Informal venture capital. Evaluating the impact of business introduction services. Prentice Hall Woodhead- Faulkner 1996, s

4 56 BANK I KREDYT marzec 2006 cych si na doêwiadczeniu lidera tzw. archanio a, nale àcych do tzw. sieci anio ów biznesu lub syndykatów. W przypadku funduszy venture capital przedsi biorca b dzie natomiast przeprowadza transakcj z organizacjà posiadajàcà pieniàdze innych ludzi, a wi c zarzàdzajàcà funduszem venture capitalists sà jedynie ich powiernikami, zobowiàzanymi do post powania wed ug ustalonych procedur. Nieformalni inwestorzy rynku podwy szonego ryzyka ró nià si od venture capitalists tak e motywami inwestycyjnymi. Intencjà dzia ania venture capitalists jest przede wszystkim osiàgni cie wysokiej stopy zwrotu z posiadanego portfela inwestycji. Dzi ki takiemu podejêciu uda o im si osiàgnàç w USA Êrednio 26-procentowy zwrot z zainwestowanego kapita u (wed ug danych National Venture Capital Association), a w Europie 14- procentowy (dane European Private Equity and Venture Capital Association). Reasumujàc, venture capitalists otrzymujà Êrednio rocznie co najmniej 20% zysku z posiadanego portfela inwestycji 8. Motywy anio ów biznesu sà raczej niefinansowe, a przynajmniej zwrot z inwestycji nie jest g ównà pobudkà ich dzia ania. Anio owie inwestujà przede wszystkim w firmy w poczàtkowej fazie rozwoju, pomimo braku ich p ynnoêci i wi kszego ryzyka zwiàzanego z tego typu dzia alnoêcià. Dà à przy tym do osobistej satysfakcji, cieszà si z mo liwoêci bycia czyimê mentorem w prowadzeniu biznesu i inicjatorem wzrostu przedsi biorstwa. W ich przypadku chodzi zatem nie tylko o wysoki zysk, ale tak e o doradztwo merytoryczne, pomoc w budowaniu strategii. Wierzà, e ich pieniàdze i doêwiadczenie w po àczeniu z nowatorskim przedsi wzi ciem przyniosà korzyêci im, przedsi biorcom, a nawet regionowi, w którym biznes jest zlokalizowany 9. Niemniej jednak, pomimo swojego niemal altruistycznego podejêcia do inwestycji, anio owie biznesu oczekujà pewnego zwrotu z ka dej inwestycji znajdujàcej si w ich portfelu. Instytucjonalni venture capitalists akceptujà fakt, e pewien procent ich inwestycji nie powiedzie si lub przyniesie zyski znacznie ni sze od zak adanych. Tak odmienne podejêcie wynika z dwóch faktów. Po pierwsze, z wielkoêci portfela inwestycyjnego wi ksza liczba inwestycji podejmowanych przez venture capitalists rodzi wi ksze ryzyko, e któraê z nich nie spe ni oczekiwaƒ. Po drugie, anio owie biznesu mogà inwestowaç wolne Êrodki finansowe b dàce do ich dyspozycji, ale nie muszà. Mogà zatem dowolnie wybieraç projekty i decydowaç si na finansowanie tych, których efektywnoêci sà ca kowicie pewni. 8 S.N. Kaplan, P. Stromberg: Venture capitalists as principals: contracting, screening and monitoring. NBER Working Paper nr 8202, kwiecieƒ 2001, s. 1; 9 A. Gieros: Anio y albo inwestorzy. Manager Magazine nr 5/2005, s Wykres 2 Cz stotliwoêç inwestowania przez venture capitalists w przedsi wzi cia, z których anio owie biznesu si wycofali % Bardzo cz sto Cz sto Rzadko Nigdy èród o: U.A kah, T. Stanco: Relationship between angels and Venture Capitalists in the venture Industry survey, op.cit., s. 9; W rezultacie bardzo du y procent projektów trafiajàcych do anio ów jest przez nich odrzucany. Dlatego statystyczny anio biznesu niezbyt cz sto jest inwestorem. Co wi cej, decydujà si na finansowanie zaledwie 8% zidentyfikowanych mo liwoêci inwestycyjnych, g ównie z obawy przed zbyt wysokim ryzykiem inwestycyjnym 10. W rezultacie, wielu nieformalnych inwestorów ma znaczne niewykorzystane Êrodki, czasem nawet trzykrotnie wy sze ni ca kowita wartoêç inwestycji dokonanych przez nich w ciàgu ostatnich trzech lat dzia alnoêci 11. Zkolei venture capitalists, jako dysponenci powierzonych im kapita ów, sà zobligowani do ich inwestowania i operowania nimi tak, by Êrodki te zawsze znajdowa y si w obiegu. Mo na nawet zaryzykowaç stwierdzenie, e czasem podejmujà si finansowania przedstawianych im projektów inwestycyjnych tylko dlatego, e muszà, bo jest to jedyny sposób, aby zaktywizowaç b dàce do ich dyspozycji Êrodki finansowe 12. Po udzieleniu pomocy w prowadzeniu firmy anio- owie wycofujà swoje udzia y. Na ich miejsce cz sto wchodzà wówczas w aênie venture capitalists. Z wykresu 2 jasno wynika, e wi kszoêç (bo a 75%) venture capitalists deklaruje, i w swoim portfelu inwestycyjnym mieli lub nadal majà inwestycje, które wczeêniej by y przedmiotem zainteresowania i finansowania ze strony anio ów biznesu. Pomi dzy anio ami biznesu i venture capitalists istnieje jeszcze wiele istotnych ró nic, z jednej strony potwierdzajàcych podobieƒstwo tych dwóch form pozyskiwania êróde finansowania, a z drugiej, wskazujàcych na ich komplementarnoêç. Jednà z takich cech jest sposób podejêcia do oceny i wyboru projektów inwestycyjnych. Anio owie bizne- 10 Benchmarking Business Angels. BEST Report nr 1/2003, raport The Enterprise DG of European Union, 2002; 11 R. Harrison, C. Mason, op.cit., s A.B. Gerald, J. Margulis: Angel financing. How to find and invest in Private Equity. John Wiley & Sons, 2000, s. 78.

5 57 13 M. Mirowska: Venture Capital ze szczególnym uwzgl dnieniem business angels, op.cit., s. 85; Business Angels Finance Directory UK BANs. National Business Angels Network, 2004, s. 11. su, podejmujàc decyzje o przyj ciu lub odrzuceniu potencjalnego przedsi wzi cia, biorà najcz Êciej pod uwag 13 : kondycj finansowà przedsi biorstwa, doêwiadczenie zawodowe przedsi biorcy i zarzàdu firmy, przewag konkurencyjnà lub atrakcyjnoêç produktu albo us ugi, bran, sektor i pozycj danego rynku w gospodarce, kompetencje, doêwiadczenie i zaanga owanie kadry kierowniczej, mo liwoêç zaanga owania si w dzia alnoêç przedsi biorstwa, wielkoêç zaanga owania finansowego przedsi biorcy, ryzyko przedsi wzi cia, które w przypadku inwestycji finansowanych przez anio ów biznesu jest bardzo wysokie, lokalizacj przedsi biorstwa anio owie dà à do tego, by mieç bliski i cz sty kontakt z kadrà zarzàdzajàcà i wglàd w realizacj przedsi wzi cia, charakterystyk i potencja wzrostu rynku, komplementarnoêç wspólnych interesów zarzàdzajàcych biznesem oraz umiej tnoêci i preferencji inwestycyjnych anio ów, wielkoêç zaanga owania finansowego przedsi biorcy. Analizujàc powy sze czynniki, anio owie biznesu nie skupiajà si na korzyêciach finansowych, jakie mogà osiàgnàç. Szczególne znaczenie majà dla nich kwestie niefinansowe oraz wzajemne zaufanie. Anio owie biznesu uwa ajà, e osobisty kontakt, pozytywne stosunki oraz zrozumienie i zaufanie pomi dzy przedsi biorcà a inwestorem sà bardzo istotnymi czynnikami wp ywajàcymi na realizacj przedsi wzi cia. Nieformalni inwestorzy majà przy tym zdolnoêç do podejmowania bardzo szybkich i jednoczeênie przemyêlanych decyzji, czy przedstawiona im inwestycja przyniesie oczekiwane korzyêci. Z kolei venture capitalists znacznie wi cej czasu i wysi ku poêwi cajà badaniu op acalnoêci inwestycji ni anio owie biznesu. Konsekwencjà tego sà wi ksza szczegó owoêç i lepsza jakoêç otrzymanych informacji. Takie post powanie, a wi c opieranie si na faktycznych danych i schematach przy ocenie firmy lub przedsi wzi cia dowodzi, e dzia ajà oni znacznie bardziej formalnie i sà bardziej rygorystyczni wobec przedsi biorcy ni anio owie. W poczàtkowej fazie szacowania projektów inwestycyjnych venture capitalists skupiajà si na atrakcyjnoêci projektu z punktu widzenia potencjalnego zysku i ryzyka. Czynià to, badajàc wielkoêç, konkurencyjnoêç i ch onnoêç rynku, strategie, wymaganà technologi itp. Bardzo skrupulatnie podchodzà równie do przydatnoêci kadry zarzàdzajàcej i osobowoêci przedsi biorcy. W przypadku wàtpliwoêci np. co do ich umiej tnoêci venture capitalists odrzucajà projekt, jeêli organy kierownicze nie zostanà zweryfikowane, uzupe nione, a nawet zmienione. Zak adajà bowiem, e dobrze zarzàdzana inwestycja atwiej i szybciej rozwinie si i wejdzie na rynek publiczny, zyskujàc na wartoêci. A przecie osiàgni cie jak najwi kszego i jak najszybszego zwrotu z inwestycji jest g ównym motywem dzia ania tej grupy inwestorów 14. Szczegó owoêç badania projektów inwestycyjnych wynika równie z faktu, e venture capitalists dà à do tego, aby w póêniejszym okresie poêwi caç rozwijajàcej si inwestycji mniej czasu. Dlatego decydujà si finansowaç g ównie te przedsi wzi cia, które b dà odpowiednio zarzàdzane i nie b dà wymagaç zbyt du ej uwagi i koniecznoêci kontroli ze strony inwestora. Jest to kolejna cecha odró niajàca venture capitalists od anio ów biznesu. Dla tych drugich poêwi cenie czasu, uwagi i cz ste monitorowanie biznesu nie sà adnym problemem. Co wi cej, anio owie biznesu sami chcà czynnie anga owaç si w dzia anie firmy, a nawet czujà potrzeb odgrywania roli doradcy dla firmy, w którà inwestujà. Dlatego preferujà inwestycje w przedsi biorstwa znajdujàce si w pobli u miejsca swojego zamieszkania i pracy (g ównie w odleg oêci do 100 mil). Poza otrzymywaniem finansowego wsparcia od anio ów biznesu ma e i Êrednie firmy zyskujà od swoich inwestorów równie korzyêci w postaci istotnych umiej tnoêci handlowych oraz doêwiadczenia w prowadzonej dzia alnoêci od swoich inwestorów. Podobnie jak w przypadku oceny projektów inwestycyjnych te dwa typy inwestorów na rynku venture capital ró ni równie sposób podejêcia do wycofywania si z przedsi wzi cia, a tak e szczegó owoêç uregulowania wzajemnej wspó pracy w formie pisemnej umowy. Anio owie biznesu wycofujà swoje udzia y z inwestycji na rzecz realizacji zak adanych zysków po kilku, nie okreêlanych z góry latach (przeci tnie 5 7 lat). Najcz Êciej ich wyjêcie z inwestycji przyjmuje form sprzeda y udzia ów inwestorowi bran owemu, poprzednim w aêcicielom albo za o ycielom firmy, bàdê funduszowi venture capital 15. W przypadku venture capitalists zarówno sama umowa, jak i sposób wyjêcia z inwestycji sà znacznie bardziej uszczegó owione, a procedura wycofywania si ma bardzo formalny charakter. Mo na nawet powiedzieç, e stosujà oni pewnà strategi wycofania si z inwestycji. Ju przy nawiàzywaniu wspó pracy z potencjalnym przedsi biorcà venture capitalists umieszczajà 14 S.N. Kaplan, P. Stromberg, op.cit., s P. Tamowicz: Sentyment i zysk. Puls Biznesu nr 94 (1590) z

6 58 BANK I KREDYT marzec 2006 Tabela 2 Podstawowe ró nice pomi dzy anio ami biznesu a venture capitalists èród o: opracowanie w asne na podstawie: Benchmarking Business Angels. BEST Report, nr 1/2003, raport The Enterprise DG of European Union, 2002 r.; EVCA Yearbook European Venture Capital Association, 2004; A.B. Gerald, J. Margulis: Angel financing. How to find and invest in Private Equity. 2000, John Wiley & Sons; Guide to Risk Capital Financing in Regional Policy. European Commission, Directorate General for Regional Policy, paêdziernik w zawieranej umowie klauzul o czasie trwania finansowania, terminie rozwiàzania wspó pracy i formie rozstania. Pozwala to uniknàç w przysz oêci pu apek i niespodzianek. Venture capitalists z regu y zbywajà swoje udzia y, wprowadzajàc je na rynek gie dowy. Dzi ki temu kapita formalnego podwy szonego ryzyka przyczynia si do poprawienia kondycji ca ego rynku gie dowego, traktowanego jako sposób wyjêcia z inwestycji poprzez upublicznienie (zwi kszajàc àcznà pul Êrodków na tym rynku) 16. Zestawienie i podsumowanie najwa niejszych ró nic pomi dzy anio ami biznesu a venture capitalists zawiera tabela 2. Anio owie biznesu coraz cz Êciej sà uznawani za wa ne ogniwo rynku finansowego, poniewa uzupe niajà istniejàcà luk inwestycyjnà. Najliczniejsza grupa anio ów biznesu yje w Stanach Zjednoczonych. Szacuje si, e milionerzy stanowià tam ponad 1% populacji i majà àcznie do zainwestowania 8,37 bln USD. W Europie podobnà rol odgrywa Wielka Brytania. Szacuje si, 16 P. Tamowicz: Rynek Kapita u Ryzyka w Polsce. Âredniookresowe uwarunkowania rozwoju rynku kapita u ryzyka. Niebieskie Ksi gi nr 4/2003, Gdaƒsk 2003, Polskie Forum Strategii Lizboƒskiej, s. 15. e aktywnie dzia a tam 18 tys. anio ów biznesu, inwestujàcych oko o 500 mln funtów rocznie w ponad firm. Gwa towny wzrost liczby milionerów potencjalnych anio ów biznesu obserwuje si tak e w Europie Ârodkowej i Wschodniej. Zgodnie z raportem Merrill Lynch i Cap Gemini Ernst & Young, szacujàcym wielkoêç nieformalnego rynku venture capital, 220 tys. osób w tym regionie w ostatniej dekadzie zrobi o zawrotne kariery w biznesie i dziê dysponuje àcznie oko o 900 mld USD 17. Co wi cej, ka dego roku liczba aktywnych anio ów biznesu roênie o tys. rocznie. Nieformalny inwestor rynku podwy szonego ryzyka Êrednio inwestuje od 30 do 50 tys. USD w asnych oszcz dnoêci w pojedynczà inwestycj. W porównaniu z kwotami inwestowanymi przez venture capitalists zaanga owanie finansowe w poszczególne projekty jest bardzo niskie. Wynika to z dwóch powodów. Po pierwsze, anio owie biznesu majà sk onnoêç do finansowania kilku dzia aƒ jednoczeênie. Przeci tnie indywidualny inwestor anga uje swój kapita w 2 5 innowacyjnych przedsi biorstwach w ciàgu roku. Po drugie, wiel- 17 Dane pochodzà ze strony internetowej Polskiej Sieci Anio ów Biznesu 1590)) PolBAN,

7 59 18 R. Harrison, C. Mason, op.cit., s. 8. koêç kapita u, który anio owie zdo ali zaoszcz dziç i sà gotowi zainwestowaç, jest ograniczona. Venture capitalists dzia ajà na znacznie szerszà skal zarówno pod wzgl dem wysokoêci inwestowanych kwot, jak i liczby podejmowanych inwestycji. Rzadko finansujà ma e przedsi wzi cia, o nieustabilizowanej pozycji na rynku. Dlatego wybierane przez nich inwestycje charakteryzujà si, co prawda, ni szym ryzykiem, ale za to wy szymi wymogami co do kwot finansowania. Przeci tna wartoêç kapita u zaanga owana w pojedyncze przedsi wzi cie przekracza USD rocznie. Szacuje si, e nieformalny rynek venture capital jest obecnie najpowa niejszym, samodzielnym êród em finansowania kapita em zewn trznym dla ma ych i Êrednich przedsi biorstw i niemal przewy sza wszystkie inne êród a àcznie. Co wi cej, anio owie biznesu, reprezentujàc najwi kszy zasób kapita u podwy szonego ryzyka, finansujà àcznie 20 razy wi cej przedsi biorstw w porównaniu z instytucjonalnymi venture capitalists, a àczna kwota ich finansowania jest dwukrotnie wy sza ni przeznaczana przez instytucje formalnego rynku podwy szonego ryzyka 18. Przedsi biorcy lub innowatorzy powinni wi c dok adnie przemyêleç, do którego z tych dwóch êróde finansowania si zwrócà do anio a biznesu czy do venture capitalists. Zale y to przede wszystkim od dojrza- oêci pomys u czy przedsi biorstwa. JeÊli przedsi biorstwo jest w fazie zalà kowej (seed) lub poczàtkowej rozwoju (start-up), atwiej mo e uzyskaç pomoc od anio ów biznesu. W póêniejszych stadiach rozwoju, kiedy przedsi wzi cie, produkt lub us uga b dà wymagaç wi kszych nak adów kapita owych, np. na marketing i produkcj, pomoc atwiej i szybciej mo na uzyskaç od venture capitalists. Zmiana inwestora jest konieczna zw aszcza w sytuacji, gdy Êrodki indywidualnego inwestora nie wystarczajà do zaspokojenia potrzeb kapita owych przedsi biorstwa. Anio biznesu obni a wówczas zaanga owanie w przedsi wzi cie lub ca kowicie wycofuje si z niego, a dla uwolnionych Êrodków poszukuje nowego projektu do sfinansowania. Tabela 3 zawiera podsumowanie najwa niejszych informacji o tych dwóch, raczej komplementarnych ni substytucyjnych wzgl dem siebie, êród ach finansowania, opisanych w niniejszej pracy. W ostatnich latach mo na zauwa yç wzrost zainteresowania, a co za tym idzie i znaczenia, nieformalnego rynku venture capital oraz dzia alnoêci anio ów biznesu. Wynika to z coraz cz stszego przekonania, potwierdzonego zresztà statystykami, e odsetek niepowodzeƒ inwestycyjnych podejmowanych przez venture capitalists jest znacznie wi kszy ni w przypadku inwestorów indywidualnych i to nie tylko dlatego, e venture capitalists finansujà kilkakrotnie wi kszà liczb inwestycji. Przyczynà tego jest przede wszystkim natura mened erów zarzàdzajàcych funduszami venture capital, a dok adniej szczegó owoêç i surowa ocena przedstawianych im projektów inwestycyjnych. Venture capitalists sà bardzo twardzi w negocjacjach z innowatorem lub przedsi biorcà, majà wysokie wymagania i rzadko idà na ust pstwa. Powoduje to, e potencjalny biorca kapita u Êwiadomy du ego potencja u swojego pomys u lub projektu zrezygnuje z tej formy finansowania i szuka innego êród a, prawdopodobnie anio a biznesu 19. Taka tendencja wyst puje równie w przypadku firm w fazie seed i start-up. Venture capitalists stawiajà bardzo wysokie wymagania co do swojego udzia u w inwestycji, którym firmy te nie sà w stanie sprostaç, a zatem w ogóle nie kwalifikujà si do finansowania przez ten typ inwestorów. Dlatego spotykajà si z coraz cz stszà krytykà ze strony badaczy rynku podwy szonego ryzyka za to, e nie interesuje ich tworzenie nowych firm i kreowanie przedsi biorczoêci, a jedynie generowanie nadwy ki finansowej. Mimo e popyt na finansowanie przez venture capitalists obni a si na rzecz finansowania ze strony anio ów biznesu, jedni i drudzy widzà koniecznoêç funkcjonowania obu grup inwestorów rynku venture capital. A 94% mened erów funduszy venture capital twierdzi, e istnienie inwestorów indywidualnych na rynku podwy szonego ryzyka jest konieczne i przyczynia si do rozwoju rynku finansowego. Podobnie o dzia aniu venture capitalists wypowiada si 72% anio ów biznesu. Te dwa typy inwestorów widzà zatem i doceniajà swojà rol w procesie finansowania g ównie ma ych i Êrednich przedsi biorstw. Bardziej szczegó owe dane prezentuje wykres 3. Mo na zatem stwierdziç, e anio owie biznesu i venture capitalists nie rywalizujà mi dzy sobà na rynku podwy szonego ryzyka. Ich dzia alnoêç ma raczej charakter komplementarny. Wynika to przede wszystkim z faktu, 19 A.B. Gerald, J. Margulis, op.cit., s Wykres 3 Udzia anio ów biznesu i venture capitalists uznajàcych wzajemnà dzia alnoêç za korzystnà (tak) lub niekorzystnà (nie) dla w aêciwego funkcjonowania rynku venture capital % 72 Tak 94 Anio owie biznesu 28 Nie 6 Venture capitalists èród o: U. Akah, T. Stanco: Relationship between angels and Venture Capitalists in the venture Industry - survey, op.cit., s. 3;

8 60 BANK I KREDYT marzec 2006 Tabela 3 Porównanie dzia ania anio ów biznesu i venture capitalists èród o: opracowanie w asne na podstawie: Note on Angel Investing. Dartmouth, styczeƒ 2005, Center for Private Equity and Entrepreneurship, s. 3; Benchmarking Business Angels". BEST Report nr 1/2003; raport The Enterprise DG of European Union, 2002; EVCA Yearbook European Venture Capital Association, 2004; Guide to Risk Capital Financing in Regional Policy, op.cit. e prywatni inwestorzy indywidualni finansujà firmy we wczesnej fazie rozwoju, wymagajàce niskich nak adów kapita owych. Venture capitalists co prawda te inwestujà w ma e przedsi biorstwa, jeszcze nienotowane na rynku publicznym, jednak o bardziej ustabilizowanej pozycji. Anga ujà przy tym wy sze kwoty ni anio owie biznesu. Takie wzajemne uzupe nianie si, a nawet nast powanie po sobie dzia aƒ tych dwóch typów inwestorów zosta o potwierdzone wieloma badaniami. W dzisiejszych czasach, kiedy dla osiàgni cia wzrostu gospodarczego i rozwoju regionalnego konieczna staje si aktywizacja przedsi biorczoêci, w tym powstawanie nowych firm, rynek finansowy nabiera coraz wi kszego znaczenia. Konsekwencjà tego jest równie wzrost zainteresowania i roli jednego z jego podsegmentów rynku venture capital. Dzia ajàcy na nim inwestorzy indywidualni (anio owie biznesu) oraz instytucjonalni (np. venture capitalists) sà bardzo istotnymi ogniwami aƒcucha finansowego. Dzi ki swojej dzia alnoêci pozwalajà na realizacj wielu projektów w ycie, aktywizujà przedsi biorczoêç, a tym samym przyczyniajà si do rozwoju regionu, w którym inwestujà.

9 61 Bibliografia 1. U. Akah, T. Stanco: Relationship between angels and Venture Capitalists in the venture Industry survey. The George Washington University, s.3, 2. Anio y Biznesu i ich rola we wspieraniu rozwoju przedsi biorstw. Nasz Rynek Kapita owy nr 7 (163), lipiec Benchmarking Business Angels. BEST Report nr 1/2003, raport The Enterprise DG of European Union, 2002 r Business Angels Finance Directory UK BANs. National Business Angels Network, Business Angels w Europie. Nieformalne inwestycje Private Equity, 2003 r., angels w europie 6. EVCA Yearbook European Venture Capital Association, A.B. Gerald, J. Margulis: Angel financing. How to find and invest in Private Equity. John Wiley & Sons A. Gieros: Anio y albo inwestorzy. Manager Magazine nr 5/ Guide to Risk Capital Financing in Regional Policy. European Commission, Directorate General for Regional Policy, paêdziernik R. Harrison, C. Mason (red.): Informal venture capital. Evaluating the impact of business introduction services. Prentice Hall Woodhead Faulkner E. Itzel, N. Rokaeus, E. Hoglund, M. Lundh: Differences between Business Angels and Venture Capitalists. Stokholm School of Entrepreneurship, maj 2005, s. 14; S.N. Kaplan, P. Stromberg: Venture capitalists as principals: contracting, screening and monitoring. NBER Working Paper nr 8202, kwiecieƒ 2001; B. Miko ajczyk: Venture Capital formà finansowania Ma ych i Ârednich Przedsi biorstw. Acta Universitatis FOLIA OECONOMICA nr 176/ M. Mirowska: Venture Capital ze szczególnym uwzgl dnieniem business angels. Folia Oeconomica Wydawnictwo U nr 160/ Note on Angel Investing. Dartmouth, styczeƒ 2005, Center for Private Equity and Entrepreneurship. 16. P. Tamowicz: Rynek Kapita u Ryzyka w Polsce. Âredniookresowe uwarunkowania rozwoju rynku kapita u ryzyka. Niebieskie Ksi gi nr 4/2003, Gdaƒsk 2003, Polskie Forum Strategii Lizboƒskiej. 17. P. Tamowicz: Sentyment i zysk. Puls Biznesu nr 94 (1590) z P. Tamowicz: Kiedy zawodzi bank. Anio nie zawiedzie. Puls Biznesu nr 62 (1558) z J. W c awski: Nieformalni inwestorzy kapita u w asnego w innowacyjnych przedsi biorstwach. Praca naukowa Finanse, bankowoêç i ubezpieczenia wobec wyznaƒ wspó czesnoêci. Tom II. Katowice 2002 Wydawnictwo Academiae Oeconomicae Sigillum.