Dyskonto czy premia? Rynkowa wycena spółek o zdywersyfikowanej strukturze działalności notowanych na GPW

Wielkość: px
Rozpocząć pokaz od strony:

Download "Dyskonto czy premia? Rynkowa wycena spółek o zdywersyfikowanej strukturze działalności notowanych na GPW"

Transkrypt

1 Bank i Kredyt 44 (6), 2013, Dyskonto czy premia? Rynkowa wycena spółek o zdywersyfikowanej strukturze działalności notowanych na GPW Tomasz Jewartowski* Nadesłany: 21 grudnia 2012 r. Zaakceptowany: 29 maja 2013 r. Streszczenie Głównym celem opracowania jest weryfikacja hipotezy, że spółki o zróżnicowanej strukturze działalności są wyceniane na polskim rynku kapitałowym z premią w stosunku do spółek jednosegmentowych. Większość dotychczasowych badań prowadzonych na rynkach rozwiniętych potwierdza występowanie tzw. dywersyfikacyjnego dyskonta (ang. diversification discount). Istnieją jednak przesłanki, by przypuszczać, że zależność ta może mieć odwrotny kierunek między innymi na tzw. rynkach wschodzących, do których wciąż zaliczany jest polski rynek kapitałowy. Potwierdzają to badania empiryczne. Niezależnie od przyjętej metody począwszy od porównania wskaźników q Tobina, przez porównanie opartych na nich wartości nadwyżkowych, korygowanych o wskaźniki branżowe, aż po wyniki analizy regresji wnioski płynące z badań są jednoznaczne. Spółki zdywersyfikowane, czyli prowadzące działalność co najmniej w dwóch zróżnicowanych branżowo segmentach, wyceniane są na polskim rynku kapitałowym przeciętnie z ponaddwudziestoprocentową premią względem spółek jednosegmentowych. Wysokość tej premii nie jest jednak proporcjonalna do stopnia dywersyfikacji. Co więcej, jej determinanty różnią się w obu grupach spółek. Słowa kluczowe: dywersyfikacja działalności przedsiębiorstw, finanse przedsiębiorstw, wartość spółki, wskaźnik q Tobina JEL: G30, G32, G34 *Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu;

2 648 T. Jewartowski 1. Wstęp Ekonomiczne przyczyny i skutki dywersyfikacji działalności przez spółki od lat stanowią przedmiot wielu dociekań naukowych, w tym również w ramach nauki o finansach. Podręcznikowe ujęcie tematu wydaje się jednak płytkie i niewystarczające. Według autorów większości podręczników finansów (przedsiębiorstw) dywersyfikacja spółek nie może bowiem przynieść ich akcjonariuszom żadnych dodatkowych korzyści ponad te, które mogą i tak osiągnąć, dywersyfikując swój własny portfel aktywów (przegląd podręcznikowego ujęcia problemu przedstawiają m.in. Martin i Sayrak (2003)). Na doskonałym i efektywnym rynku kapitałowym dywersyfikacja działalności nie powinna prowadzić do wzrostu wartości spółki; należałoby się wręcz spodziewać jej spadku. Zdecydowana większość badań (prowadzonych głównie na rynku amerykańskim) zdaje się potwierdzać tę tezę. Pod koniec lat 80., a więc dwie dekady po tzw. erze konglomeratów, Porter (1987), a krótko po nim Kaplan i Weisbach (1992) udokumentowali ciekawą tendencję: znaczna część spółek, które w ramach strategii dywersyfikacji przejmowały inne podmioty spoza branży stanowiącej główny przedmiot ich działalności, relatywnie szybko się ich pozbywała. Co prawda, sprzedaż nabywanych wcześniej spółek przez podmioty z tej samej branży również się zdarzała, jednak nieporównanie rzadziej. Lang i Stulz (1994) oraz Berger i Ofek (1995) zaproponowali procedury bezpośredniego porównania rynkowej wyceny spółek zdywersyfikowanych i jednosegmentowych m.in. za pomocą wskaźnika q Tobina czy mnożnika sprzedaży. Procedury te uwzględniały w ramach tzw. wartości nadwyżkowej (ang. excess value) medianę wskaźników branżowych. Pozwalały zatem na porównanie wyników każdej spółki z wynikiem portfela spółek jednosegmentowych, którego skład odzwierciedlał strukturę segmentów spółki zdywersyfikowanej. Badania prowadzone według tych procedur, zapoczątkowane przez twórców koncepcji, a następnie kontynuowane przez innych badaczy (Servaes 1996; Lins, Servaes 1999; Graham, Lemmon, Wolf 2002), prowadziły do wniosku, że spółki zdywersyfikowane wyceniane są z kilkunastoprocentowym dyskontem w stosunku do spółek jednosegmentowych. Zależność tę określa się powszechnie mianem dywersyfikacyjnego dyskonta (ang. diversification discount). Należy jednak nadmienić, że wyniki niektórych późniejszych badań, w których zmodyfikowano procedurę pomiaru wartości nadwyżkowej, przyniosły odmienne rezultaty (por. Villalonga 2004; Campa, Kedia 2002) i dostarczyły argumentów zwolennikom dywersyfikacji. W literaturze przedmiotu toczy się dyskusja na temat tego, czy i ewentualnie w jaki sposób dywersyfikacja przedsiębiorstw może wpływać na ich wartość. Według niektórych koncepcji należy się spodziewać pozytywnego wpływu dywersyfikacji na wartość spółki, gdyż pomaga ona niwelować niektóre negatywne skutki niedoskonałości rynku kapitałowego (por. Lewellen 1971) oraz zwiększa efektywność alokacji kapitału wewnątrz przedsiębiorstwa, bez konieczności wykorzystania zewnętrznych (mniej efektywnych) mechanizmów rynkowych (por. Weston 1970; Stein 1997). Autorzy alternatywnych koncepcji podają w wątpliwość to, czy efektywna alokacja kapitału w zdywersyfikowanym przedsiębiorstwie jest w ogóle możliwa, jeżeli uwzględni się takie czynniki, jak koszty agencji (głównie w zakresie wykorzystania wolnych przepływów pieniężnych) oraz potencjalne konflikty interesów pomiędzy różnymi grupami interesariuszy firmy (Jensen 1986; Scharfstein 1998; Scharfstein, Stein 2000). To właśnie hipoteza o nieefektywnych wewnętrznych transferach kapitału pomiędzy segmentami zdywersyfikowanych spółek (ang. internal capital markets inefficiency) zdominowała bieżącą

3 Dyskonto czy premia? dyskusję nad skutkami dywersyfikacji. Z większości badań wynika, że alokacja taka nie jest efektywna, tzn. przepływy kapitału pomiędzy segmentami zdywersyfikowanych spółek są raczej skutkiem wewnętrznej konkurencji o rzadkie zasoby niż mechanizmu premiującego segmenty charakteryzujące się w danym momencie największym potencjałem inwestycyjnym (Shin, Stulz 1998; Rajan, Servaes, Zingales 2000). Niemniej jednak i w tym obszarze znaleźć można wyniki badań, które potwierdzają, że występujące dyskonto nie jest przejawem nieefektywnej alokacji (por. Whited 2001; Maksimovic, Phillips 2002). W ramach przeglądu literatury trzeba również wskazać na nieco odmienne podejście do potencjalnych korzyści z dywersyfikacji, wiążące je nie tyle z możliwościami poszczególnych podmiotów, ile ze stopniem rozwoju rynku nie tylko kapitałowego, ale również rynku czynników produkcji (Khanna, Palepu 1997; Fauver, Houston, Naranjo 2003; Lee, Peng, Lee 2008). Istnieje pogląd, że wewnętrzny mechanizm transferu zasobów (w tym kapitału) niweluje skutki zawodności rynku, szczególnie w gospodarkach mniej rozwiniętych. Częściowo uzasadniałoby to funkcjonowanie na takich rynkach grup spółek o wielostopniowych i wielokierunkowych powiązaniach kapitałowych (por. Khanna, Palepu 1997; Khanna, Palepu 2000; Lee, Peng, Lee 2008; Lins, Servaes 2002). Głównym celem opracowania jest weryfikacja hipotezy, że spółki o zdywersyfikowanej strukturze działalności są wyceniane na polskim rynku kapitałowym z premią w stosunku do spółek jednosegmentowych. Wprawdzie rezultaty większości dotychczasowych badań prowadzonych na wielu innych rynkach, głównie amerykańskim, potwierdzają występowanie dyskonta dywersyfikacyjnego (Lang, Stulz 1994; Berger, Ofek 1995; Lins, Servaes 1999; Lins, Servaes 2002), jednak część badań poświęconych tzw. rynkom wschodzącym dokumentuje występującą premię (Kuppuswamy, Serafeim, Villalonga 2012). Dodatkowym celem opracowania jest zmierzenie stopnia dywersyfikacji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) oraz określenie ogólnych tendencji w zakresie dywersyfikacji działalności przez te spółki. 2. Próba badawcza i źródła danych empirycznych Badania empiryczne zostały przeprowadzone na grupie 235 spółek notowanych na GPW w latach Spełniały one kryteria, które na ogół przyjmują inni badacze zajmujący się problematyką rynkowej wyceny spółek zdywersyfikowanych, gdyż umożliwia to porównywanie wyników badań. Przede wszystkim chodzi o eliminację spółek prowadzących działalność w sektorze finansowym oraz spółek działających na relatywnie niewielką skalę (z próby badawczej wyeliminowano spółki o średniorocznych przychodach nieprzekraczających 10 mln USD). Wszelkie dane, w szczególności z zakresu tzw. sprawozdawczości segmentowej spółek, pochodzą z bazy Worldscope firmy Thomson-Reuters. Jest to dość powszechnie wykorzystywane źródło informacji w literaturze przedmiotu. Pierwotnym źródłem danych były przede wszystkim skonsolidowane sprawozdania finansowe i roczne raporty spółek. Próba badawcza nie stanowi tzw. panelu zbilansowanego liczba obserwacji dla poszczególnych lat nieznacznie się różni. Różnice te wynikają przede wszystkim z sukcesywnego uzupełniania próby o spółki debiutujące na GPW, o których nie było części informacji z okresów poprzedzających debiut giełdowy. Na zróżnicowanie liczebności próby w poszczególnych latach wpływa

4 650 T. Jewartowski także sporadyczny brak niezbędnych informacji o pojedynczych spółkach, dotyczących m.in. sprawozdawczości segmentowej. Warto nadmienić, że w 2009 r. standard MSSF8, odnoszący się do sprawozdawczości segmentowej spółek, został zastąpiony standardem MSR14. Zmieniło to podejście do identyfikacji segmentów i w pewnym sensie rozszerzyło ich definicję. Samo określenie segment działalności zastąpiono segmentem operacyjnym. W myśl nowych zasad spółki powinny ujawniać jako odrębne segmenty operacyjne nie tyle zróżnicowane branżowo rodzaje działalności, ile wszystkie segmenty wyodrębnione w wewnętrznej sprawozdawczości na potrzeby zarządu. W tym ujęciu segmentem operacyjnym może być np. wyodrębniona grupa odbiorców. Co ciekawe, w pierwszym roku obowiązywania nowego standardu przeciętna liczba raportowanych segmentów nie zmieniła się istotnie wzrosła dopiero w kolejnych latach. Tabela 1 zawiera podstawowe informacje o próbie badawczej z uwzględnieniem liczby i odsetka spółek, które wyodrębniają w swojej sprawozdawczości przynajmniej dwa segmenty, zgodnie z międzynarodowymi standardami sprawozdawczości finansowej. W 2007 r. spośród 222 spółek objętych badaniem aż 152 wyodrębniły w rocznym raporcie finansowym przynajmniej dwa segmenty działalności, co stanowi 68,5% obserwacji. W ostatnim analizowanym roku odsetek ten wyniósł 70,1% (162 spółki na 231 objętych badaniem). Można uznać, że odsetek spółek mających więcej niż jeden segment działalności (operacyjny) jest relatywnie stabilny i wynosi około 70%. Średnia liczba segmentów wynosi 2,84, przy czym w analizowanym okresie sukcesywnie wzrastała: z 2,63 w 2007 r. do 2,95 w 2011 r. Należy zauważyć, że wzrost ten nie odzwierciedla zmiany stopnia dywersyfikacji, gdyż liczba raportowanych segmentów może być traktowana jedynie jako przybliżony miernik, szczególnie po wejściu w życie standardu MSSF8. 3. Alternatywne podejścia do pomiaru dywersyfikacji działalności przedsiębiorstw Na potrzeby niniejszego opracowania przyjęto ekonomiczno-finansowe kryterium definiowania zdywersyfikowanej struktury działalności. Podmiot traktowany jest jako zdywersyfikowany, jeżeli prowadzi działalność w kilku obszarach (segmentach), istotnie różniących się zarówno pod względem oczekiwanej rentowności, jak i ryzyka. W praktyce zdywersyfikowaną strukturą działalności często charakteryzują się grupy kapitałowe, a poszczególne segmenty odpowiadają profilom spółek wchodzących w ich skład. Taka klasyfikacja segmentów nie musi jednak odzwierciedlać formalnoprawnego charakteru powiązań kapitałowych w ramach grupy. Ponieważ szacowanie oczekiwanej stopy zwrotu i ryzyka dla poszczególnych segmentów jest praktycznie niemożliwe, w literaturze przedmiotu przyjmuje się rozwiązanie polegające na grupowaniu segmentów według określonego systemu klasyfikacji działalności. Istnieje wiele takich systemów (w tym wiele narodowych), jednak w globalnych bazach danych segmenty spółek klasyfikuje się na ogół według systemu SIC (Standard Industrial Classification). Dane segmentowe, na podstawie których przeprowadzono badania, pochodzą z bazy Worldscope, gdzie również oprócz innych klasyfikacji stosuje się system SIC. W niniejszym opracowaniu klasyfikację tę wykorzystano jako podstawę grupowania segmentów, a tym samym jako podstawę identyfikacji zdywersyfikowanych podmiotów.

5 Dyskonto czy premia? Klasyfikacja SIC opiera się na czterocyfrowym kodzie. Dwie pierwsze cyfry, określające tzw. główne grupy branżowe (ang. major groups), odpowiadają (w dużym uproszczeniu) działom gospodarki według PKD. Trzecia cyfra kodu określa przynależność do tzw. grup branżowych (ang. industry groups), a czwarta cyfra kodu oznacza branże (ang. industries). Nie jest łatwo określić, który z poziomów klasyfikacji działalności należy przyjąć w celu identyfikacji spółek zdywersyfikowanych zgodnie z kryteriami ekonomiczno-finansowymi. Panuje zgoda, że spółki generujące przychody w ramach segmentów zaklasyfikowanych do różnych działów gospodarki (w nomenklaturze SIC do głównych grup branżowych ) można określić jako zdywersyfikowane, gdyż istotnie różnią się czynnikami determinującymi oczekiwaną rentowność oraz profil ryzyka. Wątpliwości może natomiast budzić traktowanie jako zdywersyfikowanych tych spółek, które mają dwa segmenty lub więcej, ale różnią się jedynie ostatnią cyfrą kodu (np. w ramach chemii rolniczej byłyby to produkcja nawozów oraz produkcja pestycydów). W literaturze przedmiotu takie przypadki określa się mianem dywersyfikacji powiązanej (ang. related diversification). W niniejszym opracowaniu do identyfikacji zdywersyfikowanej struktury działalności wykorzystano dwucyfrową klasyfikację SIC, gdyż w znacznej części dotychczasowych badań stosowano to właśnie podejście. Niemniej jednak dla porównania dodatkowo prezentowane są wyniki badań, w których do identyfikowania spółek zdywersyfikowanych wykorzystano cały czterocyfrowy kod SIC. Tabela 2 przedstawia liczebność grup spółek w latach uznanych za zdywersyfikowane przy zastosowaniu obu podejść. Liczba spółek uznanych za zdywersyfikowane jest znacznie wyższa w przypadku klasyfikacji opartej na czterocyfrowym kodzie SIC. W próbie badawczej znajdowało się bowiem średnio rocznie około 20 podmiotów, których segmenty różniły się jedynie czwartą bądź trzecią cyfrą kodu. Podmioty te zaliczono do zdywersyfikowanych na podstawie pełnego kodu SIC, a jednocześnie do jednosegmentowych według kodu dwucyfrowego. Niezależnie od przyjętej definicji odsetek spółek prowadzących zdywersyfikowaną działalność systematycznie spadał w latach Według podejścia opartego na pełnym kodzie SIC obniżył się z 46,8% w 2007 r. do 38,5% w 2011 r., natomiast po przyjęciu węższej definicji zdywersyfikowanej działalności obserwujemy spadek z 38,3% w 2007 r. do 29,4% w 2011 r. Sam odsetek zdywersyfikowanych spółek może tylko pośrednio sygnalizować tendencje rynkowe w zakresie dywersyfikacji, gdyż nie informuje o stopniu ich dywersyfikacji. Za zdywersyfikowaną można bowiem uznać spółkę mającą dwa różne segmenty działalności, jak również pięć czy sześć segmentów. Lepszym miernikiem tendencji rynkowych w zakresie dywersyfikacji byłaby średnia liczba segmentów w poszczególnych latach. Nadal byłby to jednak miernik niedoskonały. Dwie spółki o takiej samej liczbie segmentów mogą się różnić stopniem dywersyfikacji, jeżeli w jednej z nich któryś segment dominowałby pod względem udziału w jej łącznych przychodach, a w drugiej spółce udziały poszczególnych segmentów byłyby porównywalne. Miarą, która uwzględnia takie różnice, jest indeks Herfindahla-Hirschmana (HHI) 1. Zasadniczo charakteryzuje on stopień koncentracji i pierwotnie odnosił się do koncentracji spółek w ramach branż. W literaturze finansowej stosuje się go jednak również jako miarę rozproszenia (np. akcjonariatu), tzn. im większa jest koncentracja, tym mniejsze rozproszenie. 1 Nie jest to jedyna miara przydatna w określaniu stopnia dywersyfikacji. Szerzej patrz Jacquemin, Berry (1979).

6 652 T. Jewartowski HHI = n 2 u i i= 1 (1) MCAP + TA BV Q = Indeks HHI jest sumą kwadratów udziałów (u) poszczególnych TA kategorii składających się na pewną całość, np. udziałów poszczególnych spółek w branży, udziałów głosów poszczególnych MCAP + TD akcjonariuszy czy udziałów poszczególnych MSsegmentów = w łącznych przychodach danej spółki. Indeks na poziomie 1 oznacza doskonałą koncentrację; Sim jest niższy, tym większe rozproszenie. W niniejszym opracowaniu przyjmuje się, że im większe rozproszenie (im niższy HHI), tym wyższy stopień dywersyfikacji. EV = ln = ln VR VR n VI Warto zauważyć, że liczba segmentów działalności i indeks wj HHI, VIj jako dwie różne miary stopnia dywersyfikacji, mogą w praktyce prowadzić do odmiennych wniosków. Spółka o większej licz- j = 1 bie segmentów nie zawsze będzie miała niższy indeks HHI. Tabela 3 przedstawia średnie poziomy EV_Q: g = 0,347 podstawowych miar dywersyfikacji dla próby badawczej w latach W okresie objętym analizą średnia liczba segmentów sklasyfikowanych według czterocyfrowego kodu SIC systematycznie malała: z 1,80 w 2007 r. do 1,63 w 2011 r. Podobna tendencja wy- EV_MS: g = -0,501 stępowała w przypadku klasyfikacji segmentów według dwucyfrowego kodu SIC ich średnia 2 liczba spadła z 1,55 do 1,42. Indeks HHI zastosowany g t g t skor = t + jako miara + dywersyfikacji również wskazuje na jej obniżenie. Indeks ten wzrósł, choć nieznacznie: 3 nz 0,85 6 w 2007 n r. do 0,86 w 2011 r. według klasyfikacji opartej na pełnym kodzie SIC oraz z 0,89 do 0,91 według klasyfikacji opartej na dwucyfrowym kodzie SIC. Aby odpowiedzieć na pytanie, czy zaobserwowany spadek dywersyfikacji jest skutkiem wzrostu udziału spółek jednosegmentowych czy przejawem ogólniejszej tendencji, wyznaczono również średnią wartość indeksu HHI w spółkach zdywersyfikowanych. Okazuje się, że stopień dywersyfikacji spółek wielosegmentowych w analizowanym okresie wzrósł, przy czym tendencję tę da się zaobserwować niezależnie od przyjętej definicji spółki zdywersyfikowanej. W spółkach zaklasyfikowanych według czterocyfrowego kodu SIC indeks HHI spadł z 0,69 w 2007 r. do 0,65 w 2011 r., natomiast w przypadku zastosowania dwucyfrowego kodu obniżył się z 0,74 do 0,71. Przeprowadzone badania pozwalają na stwierdzenie występowania dwóch przeciwnych tendencji. Z jednej strony udział spółek jednosegmentowych na GPW w latach systematycznie się zwiększał, co wpływało na spadek średniej łącznej liczby segmentów. Z drugiej strony stopień dywersyfikacji spółek wielosegmentowych systematycznie wzrastał. 4. Porównanie wskaźników q Tobina oraz mnożników sprzedaży w spółkach różniących się stopniem dywersyfikacji Jednym z najprostszych sposobów określenia zależności pomiędzy stopniem dywersyfikacji a wartością spółki jest bezpośrednie porównanie przeciętnych poziomów wskaźników bazujących na rynkowej wycenie spółek, wyznaczonych dla poszczególnych grup spółek różniących się stopniem dywersyfikacji. Do najczęściej wykorzystywanych wskaźników w tego typu porównaniach należą: wskaźnik q Tobina oraz mnożnik sprzedaży (por. Lang, Stulz 1994; Berger, Ofek 1994; Lins, Servaes 1999).

7 Dyskonto czy premia? Na potrzeby niniejszego opracowania przyjęto uproszczoną wersję obliczenia wskaźnika n 2 q Tobina (Q), w której wartość odtworzeniową HHI = aktywów zastępuje się ich wartością księgową 2 : u i i= 1 Q = MCAP + TA BV TA (2) gdzie: MCAP + TD MS = MCAP rynkowa kapitalizacja spółki, S TA księgowa wartość aktywów ogółem, BV księgowa wartość kapitału VR VR EV własnego. = ln = ln n VI wj VIj Uproszczony sposób wyznaczania wskaźnika q Tobina j = 1 wykorzystywany jest dość powszechnie w literaturze przedmiotu (por. Shin, Stulz 1998; Villalonga 2004). Warto nadmienić, że według niektórych badań empirycznych EV_Q: różnice, g wynikające 0,347 2 n HHI = u i z odmiennych podejść do wyznaczania wskaźnika q Tobina, są niewielkie (por. m.in. Chung, i= 1 Pruitt 1994). Mnożnik sprzedaży (MS) został EV_MS: wyznaczony g = -0,501 MCAP jako + TA iloraz BV sumy kapitalizacji (MCAP) i księgowej wartości zadłużenia (TD) do rocznych przychodów Q = ze sprzedaży (S): TA 2 g t g t skor = t + MCAP 3 n + TD 6 MS n = (3) S Do wyliczenia wskaźników dla poszczególnych VR lat wykorzystano VR średnioroczną kapitalizację EV = ln = ln n danej spółki oraz wartość jej łącznych aktywów Vi I przychodów wj ze V sprzedaży wykazaną w rocznych Ij sprawozdaniach skonsolidowanych. Tabele 4 oraz 5 przedstawiają j = 1 zestawienie median obydwu wskaźników w latach w podziale na grupy spółek zdefiniowanych na podstawie dwucyfrowego kodu SIC. EV_Q: g = 0,347 Analizując mediany wskaźników q Tobina oraz mnożników sprzedaży, warto zwrócić uwagę na następujące kwestie: EV_MS: g = -0,501 zróżnicowanie tych wskaźników w spółkach jednosegmentowych oraz zdywersyfikowanych, tempo zmian poziomu tych wskaźników w 2 g czasie t (w gobydwu grupach), zróżnicowanie wskaźników w t skor spółkach = t + zdywersyfikowanych + w zależności od stopnia 3 n 6 n dywersyfikacji (tu: liczby segmentów), poziom tych wskaźników w spółkach jednosegmentowych zdefiniowanych na podstawie dwucyfrowego kodu SIC oraz czterocyfrowego kodu SIC (spółki o dywersyfikacji powiązanej). Mediana wskaźników q Tobina dla spółek jednosegmentowych jest nieznacznie niższa niż dla spółek zdywersyfikowanych we wszystkich latach z wyjątkiem 2007 r. Podobną zależność można zaobserwować w odniesieniu do mnożników sprzedaży. Należy jednak podkreślić, że zaobserwowane różnice nie są statystycznie istotne. Co szczególnie ciekawe, badania prowadzone na rynkach rozwiniętych (por. Lang, Stulz 1994) wykazują wyraźnie wyższe wartości analizowanych wskaźników w spółkach jednosegmentowych. Amplituda wahań oraz tempo zmian zarówno wskaźników q Tobina, jak i mnożników sprzedaży wydają się wyższe w spółkach jednosegmentowych. Może to świadczyć, że w okresach 2 Do budowy wskaźników zastosowano średnie wartości kwartalne.

8 654 T. Jewartowski hossy wartość spółek jednosegmentowych rośnie szybciej niż zdywersyfikowanych, natomiast w czasie bessy szybciej spada. Szczególnie wyraźnie widać to na przykładzie mnożników sprzedaży. Mediana mnożnika sprzedaży dla spółek jednosegmentowych w 2007 r. (a więc w ostatnim roku pięcioletniej hossy, podczas której większość indeksów giełdowych na świecie, również w Polsce, osiągnęła historyczne maksima, wyniosła 1,70. Następnie w latach (kryzys finansowy wywołany na rynku kredytów subprime w Stanach Zjednoczonych) spadła do poziomu 0,72. W tym samym okresie mediana dla spółek zdywersyfikowanych zmniejszyła się z 1,23 do 0,75. Inną ciekawą zależność można zaobserwować w grupie spółek zdywersyfikowanych. Spółki o wyższym stopniu dywersyfikacji (tu: większej liczbie segmentów) wykazują niższe wartości wskaźników. Należy podkreślić, że zależność ta charakterystyczna jest również dla rynków rozwiniętych (por. m.in. Lang, Stulz 1994). Na zakończenie analizy porównawczej wskaźników warto przyjrzeć się spółkom, które prowadzą działalność w kilku segmentach różniących się jedynie ostatnią lub przedostatnią cyfrą kodu klasyfikacji działalności, a więc spółkom o tzw. dywersyfikacji powiązanej. Poziomy wskaźników w tych spółkach (szczególnie mnożnik sprzedaży) są znacznie bliższe poziomów wskaźników w spółkach jednosegmentowych niż zdywersyfikowanych. Wnioski płynące z porównania poziomów median wskaźników bazujących na rynkowej wycenie w spółkach jednosegmentowych i zdywersyfikowanych należy formułować bardzo ostrożnie. Porównanie takie nie uwzględnia bowiem specyfiki poszczególnych segmentów działalności spółek zdywersyfikowanych. 5. Porównanie wartości nadwyżkowych wyznaczonych na podstawie wskaźnika q Tobina oraz mnożnika sprzedaży Pełna analiza porównawcza w zakresie rynkowej wyceny spółek zdywersyfikowanych i jednosegmentowych jest możliwa tylko po uwzględnieniu w tej pierwszej grupie przeciętnych branżowych wskaźników dla poszczególnych segmentów działalności. W literaturze przedmiotu, w ślad za dwoma pionierskimi opracowaniami dotyczącymi wpływu dywersyfikacji na wartość spółki (Lang, Stulz 1994; Berger, Ofek 1995), dokonuje się tego przez odniesienie faktycznej wartości spółki do jej wartości teoretycznej (hipotetycznej, przypisanej ang. imputed value). Wartość teoretyczną spółki wyznacza się natomiast na podstawie średniej ważonej wartości teoretycznych wyznaczonych oddzielnie dla poszczególnych segmentów działalności. Do obliczenia wartości dla poszczególnych segmentów wykorzystuje się mediany branżowych wskaźników, takich jak mnożnik sprzedaży czy wskaźnik q Tobina, obejmujących tylko spółki jednosegmentowe z danej branży. Jeżeli faktyczna wartość spółki zdywersyfikowanej przewyższa tak wyznaczoną wartość teoretyczną, oznacza to, że spółka ta jest wyceniana z premią w stosunku do portfela spółek jednosegmentowych, którego skład odzwierciedla strukturę segmentów spółki zdywersyfikowanej. Zdecydowana większość dotychczas przeprowadzonych badań (głównie na rynku amerykańskim) wskazuje jednak, że spółki zdywersyfikowane wyceniane są poniżej ich teoretycznej wartości (por. Lang, Stulz 1994; Berger, Ofek 1995; Lins, Servaes 1999; Lins, Servaes 2002). Warto jednak zaznaczyć, że sam fakt występowania takiej różnicy (dyskonta) nie musi oznaczać, iż to dywersyfikacja powoduje spadek wartości. Spółki w procesie fuzji konglomeratowych mogą nabywać

9 Dyskonto czy premia? inne, niedowartościowane w danym momencie podmioty, licząc na wzrost ich wartości. Obserwowane dyskonto może więc wynikać stąd, że spółki n 2 zdywersyfikowane nie wykorzystują potencjału HHI = u i nabywanych podmiotów. i= 1 W celu zestawienia faktycznej wartości spółki i jej wartości teoretycznej wykorzystano miarę zaproponowaną przez Bergera i Ofeka Q = (1995), opartą na logarytmie ich ilorazu. Wynik takiego MCAP + TA BV działania określa się w literaturze przedmiotu mianem TA wartości nadwyżkowej (ang. excess value). Jej dodatnia wartość oznacza premię, a ujemna dyskonto. Na potrzeby niniejszego opracowania MCAP + TD została ona wyznaczona dla każdej MS spółki = według następującego wzoru: S EV VR = ln = ln V I n j = 1 V j R w V Ij (4) gdzie: EV_Q: g = 0,347 EV wartość nadwyżkowa, V R rzeczywista wartość spółki, EV_MS: g = -0,501 V Ij teoretyczna wartość spółki wyznaczona na podstawie mediany danego wskaźnika (mnożnika) dla branży j-tego segmentu, 2 g t g w j udział j-tego segmentu w t skor łącznych = t + przychodach + ze sprzedaży. 3 n 6 n Pierwszym etapem na drodze do wyznaczenia wartości nadwyżkowej dla każdego segmentu spółki zdywersyfikowanej było utworzenie (odrębnie dla każdego roku) portfela spółek jednosegmentowych o tym samym dwucyfrowym kodzie SIC. Następnie dla każdego takiego portfela wyznaczono grupową medianę wskaźnika q Tobina oraz mnożnika sprzedaży. Wartości teoretyczne wyznaczane były tylko w odniesieniu do tych segmentów, których porównawcze portfele składały się co najmniej z dwóch spółek. Takie ograniczenie ma zalety i wady. Z jednej strony eliminuje (lub ogranicza) przypadkowość, ale z drugiej strony mocno ogranicza liczebność spółek, dla których w ogóle można wyznaczyć wartość nadwyżkową. Ze względu na relatywnie niewielką liczbę spółek tworzących próbę badawczą (a szerzej spółek notowanych na GPW) ograniczenie to spowodowało, że ostatecznie w każdym roku jedynie dla około 30 35% spółek zdywersyfikowanych ujętych w próbie badawczej wyznaczone zostały wartości nadwyżkowe. Na kolejnym etapie szacowano teoretyczną wartość spółki jako średnią ważoną wartości teoretycznych wyznaczonych oddzielnie dla poszczególnych segmentów, przy uwzględnieniu udziałów przychodów ze sprzedaży generowanych przez te segmenty w łącznych przychodach spółki. Na koniec wyznaczono wartości nadwyżkowe, zgodnie ze wzorem (4). Tabela 6 przedstawia średnie oraz mediany wartości nadwyżkowych w spółkach zdywersyfikowanych w poszczególnych latach analizowanego okresu. Średnia wartość nadwyżkowa mierzona wskaźnikiem q Tobina (EV_ Q) wahała się w latach w zakresie 0,18 0,37, a jej mediana w zakresie 0,14 0,34. Średnia ze wszystkich obserwacji wyniosła 0,28, przy medianie na poziomie 0,23. Oznacza to, że spółki zdywersyfikowane wyceniane były w analizowanym okresie przeciętnie z ponaddwudziestoprocentową premią w stosunku do replikowanych portfeli spółek jednosegmentowych. Wartości nadwyżkowe wyznaczone na podstawie mnożników sprzedaży są również dodatnie, jednak zakres ich wahań jest znacznie większy. Średnia wahała się od 0,07 do

10 656 T. Jewartowski 0,50, a mediana od 0,28 aż do 0,73. Średnia wszystkich obserwacji wyniosła 0,24, przy medianie na poziomie 0,37. W tabeli 6 prezentowane są również wyniki testów na istotność średniej i mediany wartości nadwyżkowych: testu t Studenta oraz testu rangowanych znaków Wilcoxona. Zostały one poprzedzone testami normalności rozkładu (wymaganego przy stosowaniu testu t Studenta) oraz analizą jego symetrii (koniecznej przy stosowaniu testu rangowanych znaków Wilcoxona). Wykres 1 przedstawia rozkłady częstości uzyskanych wartości nadwyżkowych dla spółek zdywersyfikowanych, wyznaczone na podstawie wskaźników q Tobina (EV_Q) oraz mnożników sprzedaży (EV_MS). Uwzględniają one wszystkie obserwacje z całego okresu analizy. Testy normalności rozkładu Doornika i Hansena (których wyniki zamieszczono na wykresach) dają podstawy do odrzucenia hipotezy o normalności rozkładu obydwu wartości nadwyżkowych dla spółek zdywersyfikowanych. Niemniej jednak część alternatywnych 2 n HHI = testów (Lillieforsa oraz Jarque a i Bera) nie daje u i podstaw do odrzucenia takiej hipotezy dla zmiennej i= 1 EV_Q. Wyznaczone współczynniki skośności (g), liczone jako iloraz trzeciego momentu centralnego MCAP + TA BV i sześcianu odchylenia standardowego, Q = wynoszą odpowiednio: dla zmiennej EV_ Q: g TA = 0,347 przy błędzie standardowym skośności dla n = 116 obserwacji równym 0,225, MCAP + TD dla zmiennej EV_ MS: g = -0,501 MSprzy = błędzie standardowym skośności dla n = 115 obserwacji równym 0,226. S W pierwszym przypadku współczynnik Vskośności nie przekracza dwukrotności błędu standardowego, można zatem przyjąć, że rozkład R VR EV = ln = ln nie jest istotnie n V asymetryczny. W drugim przypadku I (EV_ MS) należy jednak założyć, że występuje istotna wj VIj asymetria. j = 1 Ponieważ testy normalności rozkładu dla zmiennej EV_ Q są niejednoznaczne, a w przypadku zmiennej EV_ MS dają podstawy do EV_Q: odrzucenia g = 0,347 hipotezy o normalności rozkładu, a poza tym zmienna ta wykazuje istotną asymetrię, dodatkowo uwzględniono często stosowaną w badaniach empirycznych z zakresu finansów EV_MS: (Lyon, Barber, g = -0,501 Tsai 1999) korektę statystyki t o skośność (ang. skewness adjusted t-statistics). 2 g t g t skor = t n 6 n (5) Wyniki testów parametrycznych dla obydwu zmiennych, jak również testu rangowanych znaków Wilcoxona dla zmiennej EV_Q dają podstawy do odrzucenia hipotezy, że wartości nadwyżkowe spółek zdywersyfikowanych wyznaczone na podstawie wskaźnika q Tobina są równe zero. W odniesieniu do wartości nadwyżkowych wyznaczanych za pomocą mnożników sprzedaży przeprowadzone testy parametryczne (istotna asymetria wykluczyła test rangowanych znaków Wilcoxona) nie dawały podstaw do odrzucenia hipotezy o zerowej średniej i(lub) medianie wartości nadwyżkowych w trzech z pięciu lat analizowanego okresu. Powodem było dość duże rozproszenie wartości nadwyżkowych między poszczególnymi spółkami z próby badawczej. Warto zwrócić uwagę, że premia w 2008 r. znacznie przekracza przeciętną premię w pozostałych latach. Średnia wartość nadwyżkowa wyznaczona na podstawie mnożników sprzedaży wyniosła wówczas aż 0,73, a mediana 0,50. Warto raz jeszcze przytoczyć dane z tabeli 5. W 2008 r., na skutek kryzysu finansowego, rynkowa wartość większości spółek notowanych uległa gwałtow-

11 Dyskonto czy premia? nemu obniżeniu. Przecena znacznie silniej dotknęła spółki jednosegmentowe mediana mnożnika sprzedaży spółek jednosegmentowych ujętych w próbie badawczej zmniejszyła się z 1,70 w 2007 r. do 0,85 w 2008 r., podczas gdy mediana dla spółek zdywersyfikowanych spadła z 1,28 do jedynie 0,98. Tłumaczy to, dlaczego różnica pomiędzy wartością nadwyżkową w 2008 r. a wartościami nadwyżkowymi w pozostałych latach jest tak duża. Uzyskane wyniki w zakresie wartości nadwyżkowych pozwalają na potwierdzenie wstępnych wniosków sformułowanych po prostym porównaniu wskaźników q Tobina oraz mnożników sprzedaży spółek o różnym stopniu dywersyfikacji. Spośród podmiotów notowanych na GPW w Warszawie spółki zdywersyfikowane wyceniane były w latach wyżej niż spółki jednosegmentowe, przy czym premia była relatywnie wysoka wynosiła ponad 20%. Wyniki te zdecydowanie różnią się od większości rezultatów dotychczasowych badań, prowadzonych głównie na rynku amerykańskim, które na ogół wykazują kilkunastoprocentowe dyskonto. 6. Dywersyfikacja działalności a wartość nadwyżkowa analiza regresji ze zmiennymi kontrolnymi Istnieje wiele czynników, które mogą wpływać na wysokość wartości nadwyżkowej część spółek jednosegmentowych również jest wyceniana znacznie powyżej branżowych median. Spółki zdywersyfikowane mogą być pod pewnymi względami podobne do tych ponadprzeciętnie wycenianych spółek jednosegmentowych, a wykazany efekt może być wynikiem pewnych wspólnych cech. Warto zatem określić determinanty wartości nadwyżkowej, wykorzystując modele regresji i uwzględniając w nich oprócz przynależności danej spółki do spółek zdywersyfikowanych także dodatkowe zmienne kontrolne. Literatura przedmiotu dostarcza licznych dowodów na istnienie zależności pomiędzy wskaźnikami q Tobina a skalą działalności, wielkością nakładów na badania i rozwój, względną skalą łącznych nakładów inwestycyjnych czy rentownością działalności (por. Lins, Servaes 1999). W niniejszym opracowaniu uwzględnienie w modelach regresji nakładów na badania i rozwój nie było możliwe ze względu na brak dostatecznych informacji. Pozostałe wymienione cechy zostały wprowadzone do modelu regresji jako zmienne kontrolne. Skalę działalności opisują dwie alternatywne zmienne: logarytm naturalny aktywów ogółem (LN_A) oraz logarytm naturalny przychodów ze sprzedaży (LN_S). Względną skalę łącznych nakładów inwestycyjnych wyznaczono jako ich relację do aktywów ogółem (CAPEX/A) oraz, alternatywnie, do przychodów ze sprzedaży (CAPEX/S). Rentowność operacyjną zdefiniowano natomiast jako relację zysku przed odsetkami i podatkiem dochodowym do aktywów (EBIT/A) oraz, alternatywnie, do przychodów ze sprzedaży (EBIT/S). Panel danych, na podstawie których wyznaczane były modele regresji, składa się ze 155 jednostek obserwacji (spółek zarówno zdywersyfikowanych, jak i jednosegmentowych) w horyzoncie pięcioletnim, dla których możliwe było wyznaczenie wartości nadwyżkowych. Nie jest to jednak panel zbilansowany. Tabela 7 prezentuje wartości średnie oraz mediany zmiennych kontrolnych w podziale na spółki zdywersyfikowane oraz jednosegmentowe. W zestawieniu ujęto statystyki po wcześniejszym wyeliminowaniu w obydwu grupach jednego procenta wartości skrajnych dla każdego roku (punktami odcięcia były pierwszy i 99. percentyl). Dodatkowo zastosowane zostały testy istotno-

12 658 T. Jewartowski ści różnic pomiędzy spółkami zdywersyfikowanymi a jednosegmentowymi w zakresie poszczególnych zmiennych (test t Studenta dla średnich oraz test mediany, przy hipotezach zerowych zakładających ich równość w obydwu grupach spółek). Skala działalności spółek zdywersyfikowanych jest większa niż spółek jednosegmentowych. Mimo porównywalnej średniej wartości aktywów (około 1,07 mld zł dla spółek zdywersyfikowanych i 1,05 mld zł dla jednosegmentowych) oraz średniej wartości przychodów ze sprzedaży (odpowiednio 1,13 mld zł oraz 0,94 mld zł) ich mediany znacznie się różnią są ponaddwukrotnie wyższe w spółkach zdywersyfikowanych. Mediana księgowej wartości aktywów spółek zdywersyfikowanych wynosi 382,9 mln zł, a w spółkach jednosegmentowych 171,4 mln zł. Z kolei mediana rocznych przychodów ze sprzedaży wynosi w tych grupach, odpowiednio, 391,7 mln zł oraz 172,8 mln zł. Oznacza to, że wśród spółek jednosegmentowych znajdują się podmioty o zdecydowanie ponadprzeciętnej skali działalności, jednak ich zdecydowana większość prowadzi działalność na mniejszą skalę niż typowa spółka zdywersyfikowana. Spółki zdywersyfikowane charakteryzują się również wyższą rentownością operacyjną zarówno średnie, jak i mediany wskaźników rentowności operacyjnej są o około 1 pkt proc. wyższe od wskaźników w spółkach jednosegmentowych. Test mediany rentowności operacyjnej aktywów nie dał jednak podstaw do odrzucenia hipotezy, że w obu grupach są one równe. Nie ma żadnych istotnych różnic pomiędzy grupami spółek pod względem skali nakładów inwestycyjnych (odnoszonych zarówno do aktywów, jak i przychodów ze sprzedaży). Wyniki analizy regresji wielorakiej z parametrami szacowanymi na podstawie estymacji metodą najmniejszych kwadratów dla danych panelowych przedstawia tabela 8 (dla zmiennej EV_Q) oraz tabela 9 (dla zmiennej EV_MS). We wszystkich modelach regresji oszacowane błędy standardowe są odporne na heteroskedastyczność 3. Tabela 8 zawiera modele regresji, w których zmienną objaśnianą jest wartość nadwyżkowa, wyznaczana za pomocą wskaźników q Tobina (EV_Q). Aby nie zawyżać sztucznie istotności poszczególnych zmiennych kontrolnych, odniesiono je do przychodów ze sprzedaży, a nie do wartości aktywów, która wpływa na wartość zmiennej objaśnianej. Wyniki regresji dla wartości nadwyżkowej opartej na mnożnikach sprzedaży (EV_MS) ujęte są w tabeli 9. Zmienne kontrolne bazują w niej na wielkości aktywów, gdyż przychody ze sprzedaży wpływają na wielkość zmiennej objaśnianej. W obydwu tabelach przedstawiono pięć modeli regresji. Dwa pierwsze różnią się jedynie sposobem pomiaru dywersyfikacji. W modelu (1) zastosowano zmienną dualną (DIV_0/1), przyjmującą wartość 1, gdy w spółce w danym roku są co najmniej dwa segmenty różniące się dwucyfrowym kodem SIC, oraz wartość 0 w przeciwnym wypadku. W modelu (2) zastąpioną ją zmienną ciągłą, bazującą na indeksie Herfindahla-Hirschmana (DIV_HHI). Indeks ten został wyznaczony dla każdej spółki w poszczególnych latach analizowanego okresu na podstawie udziałów przychodów ze sprzedaży generowanych przez poszczególne segmenty danej spółki (różniące się dwucyfrowym kodem SIC) w łącznych przychodach generowanych przez tę spółkę w danym roku. W kolejnych trzech modelach wykorzystano zmienne interakcyjne, łączące każdą z trzech zmiennych kontrolnych ze zmienną dualną odnoszącą się do dywersyfikacji. Analiza korelacji zmiennych ujmowanych jednocześnie w poszczególnych modelach regresji wskazuje, że nie występuje między nimi problem współliniowości. Zmienne objaśniające występujące w poszczególnych modelach regresji nie są ze sobą skorelowane. Największą korelacją charakteryzuje się para zmiennych EBIT/A oraz CAPEX/A współczynnik korelacji liniowej wynosi 0,18. 3 Zastosowano metodę Arellano (2003) wobec danych panelowych.

13 Dyskonto czy premia? Wyniki regresji zawarte w tabeli 8 oraz w tabeli 9 potwierdzają uzyskane wcześniej rezultaty. Po uwzględnieniu zmiennych kontrolnych dywersyfikacja wciąż stanowi istotny czynnik różnicujący wartość nadwyżkową spółek wyznaczoną za pomocą obydwu wskaźników: q Tobina i mnożnika sprzedaży. Parametry zmiennych dualnych charakteryzujących dywersyfikację są statystycznie istotne i wynoszą: 0,239 dla wartości nadwyżkowej wyznaczonej za pomocą wskaźników q Tobina (tabela 8) oraz 0,217 dla wartości szacowanej z wykorzystaniem mnożników sprzedaży (tabela 9). Obydwa rezultaty wskazują, że wycena spółek zdywersyfikowanych jest o ponad 20% wyższa niż wycena spółek jednosegmentowych, po uwzględnieniu zmiennych kontrolnych. Wyniki analizy regresji zawarte w tabeli 8 wskazują również, że zmiana sposobu pomiaru dywersyfikacji ze zmiennej dualnej na zmienną ciągłą (indeks HHI) zasadniczo nie zmienia wnioskowania. Parametr przy indeksie Herfindahla-Hirschmana jest ujemny, co wskazuje na ujemną zależność pomiędzy stopniem koncentracji działalności a wartością nadwyżkową. To z kolei oznacza dodatnią zależność pomiędzy tą wartością a stopniem dywersyfikacji. Spośród trzech zmiennych kontrolnych jedynie w przypadku rentowności operacyjnej (EBIT/S) można zaobserwować istotny (dodatni) wpływ na wartość nadwyżkową. Parametry przy zmiennych charakteryzujących skalę działalności (LN_S) oraz skalę nakładów inwestycyjnych w relacji do przychodów (CAPEX/S) nie są statystycznie istotne. Modele uwzględniające zmienne interakcyjne nie wskazują na to, by spółki zdywersyfikowane różniące się skalą działalności różniły się też wartością nadwyżkową bardziej niż spółki jednosegmentowe. Analiza modelu (4), uwzględniającego w ramach zmiennej interakcyjnej spółki zdywersyfikowane o różnej rentowności operacyjnej, prowadzi do wniosku, że związek pomiędzy rentownością operacyjną a wartością nadwyżkową jest silniejszy w spółkach jednosegmentowych. Model (5) wskazuje z kolei na istotną dodatnią zależność pomiędzy skalą nakładów inwestycyjnych spółek zdywersyfikowanych a wartością nadwyżkową. Zależność ta nie jest istotna w spółkach jednosegmentowych. Można zatem stwierdzić, że spółki zdywersyfikowane wyceniane są z premią w stosunku do spółek jednosegmentowych, przy czym premia ta jest tym wyższa, im wyższe są ich nakłady inwestycyjne w relacji do przychodów ze sprzedaży. Tabela 9 zawiera wyniki regresji wartości nadwyżkowej, do której wyznaczenia wykorzystano mnożniki sprzedaży (EV_MS). Uwzględnia również efekty stałe w okresach (latach) pominięte w regresji zmiennej EV_Q ze względu na ich łączną nieistotność potwierdzoną testem F. Wyniki analizy regresji dla wartości nadwyżkowej bazującej na mnożnikach sprzedaży są zasadniczo zbieżne z wynikami regresji dla wartości nadwyżkowej wyznaczanej za pomocą wskaźników q Tobina, jednak występuje między nimi kilka różnic. Zmiana metody pomiaru stopnia dywersyfikacji na ciągły (indeks HHI) powoduje przede wszystkim, że zmienna ta przestaje być istotna. Uzyskane wyniki świadczą zatem, że spółki zdywersyfikowane notowane na GPW są przeciętnie wyceniane z premią w porównaniu ze spółkami jednosegmentowymi, jednak nie ma istotnej zależności pomiędzy wielkością tej premii a stopniem dywersyfikacji mierzonej indeksem Herfindahla-Hirschmana. Inną różnicą jest zaobserwowana dodatnia pozytywna zależność pomiędzy wartością nadwyżkową a skalą nakładów inwestycyjnych. Oznacza to, że spółki, które więcej inwestują (w relacji do aktywów), są wyżej wyceniane. Zależności takiej nie dało się zaobserwować w odniesieniu do ogółu spółek w przypadku wartości nadwyżkowej liczonej za pomocą wskaźników q Tobina

14 660 T. Jewartowski zestawianej z nakładami inwestycyjnymi w relacji do przychodów ze sprzedaży (charakteryzowała ona jedynie spółki zdywersyfikowane). Ostatnia wyraźna różnica dotyczy skali działalności spółek zdywersyfikowanych. Wyniki badań wskazują, że wpływa ona negatywnie na wartość nadwyżkową: większe spółki zdywersyfikowane charakteryzują się znacznie niższymi wartościami nadwyżkowymi, liczonymi za pomocą mnożników sprzedaży, podczas gdy spółki jednosegmentowe cechuje zależność odwrotna. Opisane modele regresji poddano testom diagnostycznym (m.in. testowi Breuscha i Pagana oraz Hausmana), które wskazały na zasadność uzupełnienia modeli efektami indywidualnymi (test Hausmana wykazał, że we wszystkich modelach powinny być zastosowane efekty stałe). Po ich uwzględnieniu zmienna dualna odnosząca się do dywersyfikacji okazała się statystycznie nieistotna (dla efektów losowych wskazania są niejednoznaczne). Należy jednak ostrożnie wyciągać wnioski z analizy danych panelowych z efektami stałymi w analizowanej grupie spółek. Wykazany brak istotności zmiennej odnoszącej się do stopnia dywersyfikacji wynika prawdopodobnie z faktu, że spółki bardzo rzadko zmieniają przynależność do omawianych tu grup: spółek zdywersyfikowanych oraz jednosegmentowych. Spośród analizowanych 235 spółek w latach jedynie 14 zmieniło status ze zdywersyfikowanej na jednosegmentową lub odwrotnie. Niestety dla części z nich nie udało się wyznaczyć wartości nadwyżkowych ze względu na brak grupy odniesienia (brak notowanych spółek jednosegmentowych reprezentujących branże, w jakich działały zdywersyfikowane spółki). Jedynie dla 157 spółek możliwe było wyznaczenie wartości nadwyżkowych. Spośród nich tylko osiem zmieniło w analizowanym okresie status pod względem dywersyfikacji, jednak tylko dla dwóch z nich można było prześledzić zmiany wartości nadwyżkowej w roku dokonania zmiany, jak również w roku bezpośrednio go poprzedzającym. Obie spółki stały się jednosegmentowe. Wcześniej działały w dwóch segmentach, z tym że w przypadku jednej spółki zmianie tej towarzyszył wzrost wartości nadwyżkowej, a w drugiej spadek. W modelach regresji z losowymi efektami indywidualnymi wnioski są niejednoznaczne. Jedynie w części z nich (m.in. z uwzględnieniem opóźnionej zmiennej dualnej dla dywersyfikacji) dywersyfikacja istotnie dodatnio wpływa na wartość nadwyżkową (EV). Na zakończenie warto przytoczyć wyniki analizy regresji przeprowadzonej odrębnie dla każdego roku. Wykazała ona istotny wpływ dywersyfikacji na wartość nadwyżkową wyznaczoną za pomocą wskaźnika q Tobina (z wyjątkiem ostatniego roku analizy). Współczynniki zmiennej dualnej w przypadku dywersyfikacji wahały się od 0,22 do 0,34. We wszystkich modelach zastosowano odporne estymatory błędów standardowych. Należy nadmienić, że modele regresji zmiennej EV_MS jedynie w dwóch spośród pięciu lat wskazały na istotność dywersyfikacji. 7. Podsumowanie i wnioski Badania empiryczne prowadzone od połowy lat 90. na rynku amerykańskim oraz na innych rynkach (m.in. niemieckim, brytyjskim oraz na wielu rynkach azjatyckich) wskazują na ogół, że notowane spółki o zdywersyfikowanej działalności wyceniane są z kilkunastoprocentowym dyskontem w stosunku do spółek jednosegmentowych. Zaprezentowane w niniejszym opracowaniu wyniki badań spółek notowanych na GPW są skrajnie odmienne. Wynika z nich, że spółki takie wyceniane są na rynku z ponaddwudziestoprocentową premią.

15 Dyskonto czy premia? Już proste porównanie median wskaźników q Tobina oraz mnożników sprzedaży wyznaczonych odrębnie dla obydwu grup spółek w latach potwierdza istnienie premii, choć należy zaznaczyć, że testy nieparametryczne wskazują na nieistotność uzyskanych wyników. Poza tym takie proste porównanie nie uwzględnia zróżnicowania branżowego analizowanych podmiotów. Szczegółowa analiza wykazała również, że w okresach hossy wskaźniki q Tobina oraz mnożniki sprzedaży rosną o wiele bardziej w spółkach jednosegmentowych. Z kolei rynkowa dekoniunktura powoduje, że znacznie gwałtowniejsze są spadki wskaźników ich wyceny. W kolejnej fazie badań faktyczne wskaźniki q Tobina oraz mnożniki sprzedaży spółek zdywersyfikowanych zostały skorygowane o mediany branżowe, do których obliczenia wykorzystano spółki jednosegmentowe. Tak wyznaczone wartości, czyli tzw. wartości nadwyżkowe, pozwalały na porównanie wyników każdej spółki zdywersyfikowanej z wynikami portfela spółek jednosegmentowych, którego skład odzwierciedlał strukturę segmentów spółki zdywersyfikowanej. Wyniki tych badań nie pozostawiają wątpliwości: w każdym roku analizowanego okresu zaobserwowano dodatnie wartości nadwyżkowe dla spółek zdywersyfikowanych, przekraczające 20%. Oznacza to istnienie ponaddwudziestoprocentowej premii w rynkowej wycenie spółek zdywersyfikowanych w porównaniu z wyceną spółek jednosegmentowych. Zastosowane testy parametryczne i nieparametryczne pozwalają uznać uzyskane wyniki za statystycznie istotne. Najpełniejszy obraz obserwowanych premii, jak również wpływających na nie czynników otrzymano dzięki analizie regresji, którą przeprowadzono metodą najmniejszych kwadratów dla danych panelowych (w próbie przekrojowo-czasowej) z uwzględnieniem efektów stałych dla okresów. Potwierdziła ona występowanie ponaddwudziestoprocentowej premii w wycenie spółek zdywersyfikowanych względem spółek jednosegmentowych. Uzyskane wyniki można uznać za istotne, gdyż do wyznaczenia błędów standardowych parametrów modeli regresji użyto metod uwzględniających heteroskedastyczność. Zastosowanie zmiennych interakcyjnych w modelach regresji pozwoliło również na zaobserwowanie dodatkowych zależności, charakterystycznych tylko dla spółek zdywersyfikowanych. Istotnie wyższą wycenę otrzymywały spółki zdywersyfikowane o ponadprzeciętnej relacji nakładów inwestycyjnych do sprzedaży (czynnik ten w spółkach jednosegmentowych okazuje się nieistotny). Z kolei niższe premie w wycenie uzyskały spółki zdywersyfikowane o ponadprzeciętnej skali działalności mierzonej wartością księgową aktywów (w tym przypadku zależność dla spółek jednosegmentowych jest odwrotna). Poza wymienionymi rezultatami, odnoszącymi się bezpośrednio do głównego celu opracowania, przeprowadzone badania pozwalają również na określenie pewnych tendencji w zakresie stopnia dywersyfikacji działalności. Przede wszystkim warto podkreślić, że udział spółek zdywersyfikowanych w analizowanym okresie systematycznie malał część podmiotów funkcjonujących w dwóch segmentach koncentrowała się na podstawowej działalności. Szczególnie interesujące wydaje się jednak to, że spółki, które w całym analizowanym okresie prowadziły działalność zdywersyfikowaną, istotnie zwiększyły stopień tej dywersyfikacji. Świadczy o tym wyraźny, systematyczny spadek przeciętnego indeksu HHI wyznaczonego odrębnie dla tej grupy. Wyniki badań skłaniają do postawienia wielu dalszych pytań. Jednym z nich jest pytanie, dlaczego zdywersyfikowane spółki notowane na GPW wyceniane są przez rynek z premią w stosunku do spółek jednosegmentowych, podczas gdy na giełdach amerykańskich czy na giełdzie

16 662 T. Jewartowski londyńskiej cechuje je wyraźne dyskonto, oszacowane za pomocą tych samych metod (por. Lang, Stulz 1994; Berger, Ofek 1995; Lins, Servaes 1999). Wydaje się, że kluczem do rozwiązania tej zagadki jest analiza korzyści i kosztów dywersyfikacji działalności w odniesieniu do zewnętrznego rynku kapitałowego, na którym spółka może pozyskiwać kapitał na realizację projektów inwestycyjnych. Jeśli przepływy operacyjne danego segmentu nie wystarczają w stosunku do potrzeb kapitałowych, dywersyfikacja pozwala na alokowanie kapitału pomiędzy poszczególnymi segmentami działalności bez konieczności każdorazowego angażowania zewnętrznego kapitału na warunkach rynkowych. Przypuszczalnie mechanizm rynkowy lepiej sprawdza się w gospodarkach o rozwiniętym rynku kapitałowym (stąd dyskonto cechujące spółki zdywersyfikowane), natomiast w gospodarkach o słabiej rozwiniętym rynku kapitałowym zastępują go wewnętrzne procedury korporacyjne. Byłoby to zbieżne z przywołaną wcześniej hipotezą (Khanna, Palepu 2000; Lins, Servaes 2002), że dywersyfikacja działalności odgrywa szczególną rolę na rynkach wschodzących. Weryfikacja tej hipotezy wymaga jednak pogłębionych badań, prowadzonych jednocześnie na wielu rynkach. Bibliografia Arellano M. (2003), Panel data econometrics, Oxford University Press, New York. Berger P., Ofek E. (1995), Diversification s effect on firm value, Journal of Financial Economics, 37, Campa J.M., Kedia S. (2002), Explaining the diversification discount, Journal of Finance, 57, Chung K.H., Pruitt S.W. (1994), A simple approximation of Tobin s Q, Financial Management, 23(3), Fauver L., Houston J., Naranjo A. (2003), Capital market development, international integration, legal systems, and the value of corporate diversification: a cross-country analysis, Journal of Financial and Qantitative Analysis, 38(1), Graham J.R., Lemmon M., Wolf J. (2002), Does corporate diversification destroy value?, Journal of Finance, 57, Jacquemin A.P., Berry C.H. (1979), Entropy measure of diversification and corporate growth, Journal of Industrial Economics, 27, Kaplan S.N., Weisbach M.N. (1992), The success of aquisitions: evidence from divestitures, Journal of Finance, 47, Khanna T., Palepu K. (1997), Why focused strategies may be wrong for emerging markets, Harvard Business Review, July-August, Khanna T., Palepu K. (2000), Is group affiliation profitable in emerging markets? An analysis of diversified Indian business groups, Journal of Finance, 55, Kuppuswamy V., Serafeim G., Villalonga B. (2012), The effect of institutional factors on the value of corporate diversification, Harvard Business School Working Paper, Lang L., Stulz R. (1994), Tobin s q, corporate diversification, and firm performance, Journal of Political Economy, 102,

17 Dyskonto czy premia? Lee K., Peng M.W., Lee K. (2008), From diversification premium to diversification discount during institutional transitions, Journal of World Business, 43, Lewellen W. (1971), A pure financial rationale for the conglomerate merger, Journal of Finance, 26, Lins K.V., Servaes H. (1999), International evidence on the value of corporate diversification, Journal of Finance, 42, Lins K.V., Servaes H. (2002), Is corporate diversification beneficial in emerging markets?, Financial Management, 31, Lyon J.D., Barber B.M., Tsai C.L. (1999), Improved methods for tests of long-run abnormal stock returns, Journal of Finance, 54, Maksimovic V., Phillips G. (2002), Do conglomerate firms allocate resources inefficiently?, Journal of Finance, 57, Martin J.D., Sayrak A. (2003), Corporate diversification and shareholder value: a survey of recent literature, Journal of Corporate Finance, 9, Porter M. (1987), From competitive advantage to corporate strategy, Harvard Business Review, 65, Rajan R., Servaes H., Zingales L. (2000), The cost of diversity. The diversification discount and inefficient investment, Journal of Finance, 55, Scharfstein D. (1998), The dark side of internal capital markets II: evidence from diversified conglomerates, NBER Working Paper, 6352, Cambridge. Scharfstein D., Stein J.C. (2000), The dark side of internal capital markets. Divisional rent-seeking and inefficient investment, Journal of Finance, 55, Servaes H. (1996), The value of diversification during the conglomerate merger wave, Journal of Finance, 51, Shin H., Stulz R. (1998), Are internal capital markets efficient? Quarterly Journal of Economics, 113, Stein J. (1997), Internal capital markets and the competition for corporate resources, Journal of Finance, 52, Villalonga B. (2004), Does diversification cause the diversification discount?, Financial Management, 33(2), Weston J.F. (1970), The nature and significance of conglomerate firms, St. John s Law Review, 44, Whited T.M. (2001), Is it inefficient investment that causes the diversification discount?, Journal of Finance, 56, Podziękowania Pragnę podziękować anonimowym recenzentom za cenne uwagi. Artykuł powstał w wyniku realizacji projektu badawczego finansowanego przez Narodowe Centrum Nauki.

18 664 T. Jewartowski Aneks Tabela 1 Ogólna charakterystyka próby badawczej w latach Liczba spółek (obserwacji) Spółki mające więcej niż 1 segment liczba udział (%) 68,5 69,6 68,8 70,4 70,1 69,5 Średnia liczba segmentów 2,63 2,80 2,83 2,97 2,95 2,84 Tabela 2 Liczba i udział spółek uznawanych za zdywersyfikowane wg różnych definicji dywersyfikacji w latach Podział segmentów działalności wg czterocyfrowej klasyfikacji SIC Spółki zdywersyfikowane (mające więcej niż 1 segment) liczba udział (%) 46,8 44,8 42,3 39,9 38,5 42,4 Podział segmentów działalności wg dwucyfrowej klasyfikacji SIC Spółki zdywersyfikowane (mające więcej niż 1 segment) liczba udział (%) 38,3 36,1 33,8 30,9 29,4 33,7

19 Dyskonto czy premia? Tabela 3 Wartości średnie poszczególnych miar dywersyfikacji działalności w latach Podział segmentów działalności wg czterocyfrowej klasyfikacji SIC Liczba segmentów 1,80 1,79 1,71 1,72 1,63 1,73 HHI 0,85 0,85 0,85 0,85 0,86 0,85 HHI dla spółek zdywersyfikowanych 0,69 0,69 0,66 0,65 0,65 0,67 Podział segmentów działalności wg dwucyfrowej klasyfikacji SIC Średnia liczba segmentów 1,55 1,54 1,48 1,47 1,42 1,49 HHI 0,89 0,90 0,90 0,91 0,91 0,90 HHI dla spółek zdywersyfikowanych 0,74 0,73 0,71 0,70 0,71 0,72 Tabela 4 Mediany wskaźników q Tobina w spółkach zdywersyfikowanych wyodrębnionych na podstawie dwucyfrowego kodu SIC w latach Grupy spółek segment 1,58 0,96 0,74 0,86 0,79 0,89 2 segmenty 1,52 0,99 0,77 0,93 0,87 0,95 3 segmenty i więcej 1,48 0,93 0,73 0,84 0,74 0,91 Razem spółki zdywersyfikowane (mające więcej niż 1,52 0,98 0,76 0,91 0,83 0,94 1 segment) Spółki o dywersyfikacji powiązanej 1,33 0,85 0,71 0,93 0,84 0,88

20 666 T. Jewartowski Tabela 5 Mediany mnożników sprzedaży w spółkach zdywersyfikowanych wyodrębnionych na podstawie dwucyfrowego kodu SIC w latach Grupy spółek segment 1,70 0,85 0,72 0,87 0,81 0,93 2 segmenty 1,20 1,24 0,81 1,09 1,05 1,06 3 segmenty i więcej 1,35 0,91 0,64 0,81 0,66 0,89 Razem spółki zdywersyfikowane (mające 1,23 0,98 0,75 0,96 0,74 0,97 więcej niż 1 segment) Spółki o dywersyfikacji powiązanej 1,86 0,82 0,71 0,87 0,71 0,83 Tabela 6 Przeciętne miary wartości nadwyżkowych dla spółek zdywersyfikowanych oszacowane na podstawie wskaźników q Tobina oraz mnożników sprzedaży w latach Wartość nadwyżkowa wyznaczona na podstawie wskaźnika q Tobina Mediana 0,24 0,34 0,16 0,33 0,14 0,23 Średnia 0,34 0,37 0,26 0,22 0,18 0,28 Liczba spółek Test t Studenta (p-value) (0,011) (0,004) (0,044) (0,037) (0,115) (< 0,001) Test t Studenta a (p-value) (0,010) (0,003) (0,028) (0,027) (0,099) (< 0,001) Test Wilcoxona (p-value) (0,027) (0,007) (0,071) (0,043) (0,144) (< 0,001) Wartość nadwyżkowa wyznaczona na podstawie mnożnika sprzedaży Mediana 0,41 0,73 0,31 0,32 0,28 0,37 Średnia 0,07 0,50 0,16 0,32 0,13 0,24 Liczba spółek Test t Studenta (p-value) (0,717) (< 0,001) (0,293) (0,038) (0,473) (< 0,001) Test t Studenta a (p-value) (0,725) (0,003) (0,365) (0,059) (0,467) (0,001) a Test t Studenta z uwzględnieniem skośności.

Ocena nadzoru właścicielskiego Rating PINK 2010Y

Ocena nadzoru właścicielskiego Rating PINK 2010Y Ocena nadzoru właścicielskiego Rating PINK 2010Y analiza danych na dzień 20 czerwca 2011 roku W tym tygodniu Polski Instytut Nadzoru Korporacyjnego (PINK) postanowił po raz pierwszy opublikować stopy zwrotu

Bardziej szczegółowo

Prace magisterskie 1. Założenia pracy 2. Budowa portfela

Prace magisterskie 1. Założenia pracy 2. Budowa portfela 1. Założenia pracy 1 Założeniem niniejszej pracy jest stworzenie portfela inwestycyjnego przy pomocy modelu W.Sharpe a spełniającego następujące warunki: - wybór akcji 8 spółek + 2 papiery dłużne, - inwestycja

Bardziej szczegółowo

Cena do wartości księgowej (C/WK, P/BV)

Cena do wartości księgowej (C/WK, P/BV) Cena do wartości księgowej (C/WK, P/BV) Wskaźnik cenadowartości księgowej (ang. price to book value ratio) jest bardzo popularnym w analizie fundamentalnej. Informuje on jaką cenę trzeba zapład za 1 złotówkę

Bardziej szczegółowo

Inwestycje finansowe. Wycena obligacji. Stopa zwrotu z akcji. Ryzyko.

Inwestycje finansowe. Wycena obligacji. Stopa zwrotu z akcji. Ryzyko. Inwestycje finansowe Wycena obligacji. Stopa zwrotu z akcji. yzyko. Inwestycje finansowe Instrumenty rynku pieniężnego (np. bony skarbowe). Instrumenty rynku walutowego. Obligacje. Akcje. Instrumenty pochodne.

Bardziej szczegółowo

Testy nieparametryczne

Testy nieparametryczne Testy nieparametryczne Testy nieparametryczne możemy stosować, gdy nie są spełnione założenia wymagane dla testów parametrycznych. Stosujemy je również, gdy dane można uporządkować według określonych kryteriów

Bardziej szczegółowo

Kondycja ekonomiczna drzewnych spółek giełdowych na tle innych branż

Kondycja ekonomiczna drzewnych spółek giełdowych na tle innych branż Annals of Warsaw Agricultural University SGGW Forestry and Wood Technology No 56, 25: Kondycja ekonomiczna drzewnych spółek giełdowych na tle innych branż SEBASTIAN SZYMAŃSKI Abstract: Kondycja ekonomiczna

Bardziej szczegółowo

Zadanie 1 Zakładając liniową relację między wydatkami na obuwie a dochodem oszacować MNK parametry modelu: y t. X 1 t. Tabela 1.

Zadanie 1 Zakładając liniową relację między wydatkami na obuwie a dochodem oszacować MNK parametry modelu: y t. X 1 t. Tabela 1. tel. 44 683 1 55 tel. kom. 64 566 811 e-mail: biuro@wszechwiedza.pl Zadanie 1 Zakładając liniową relację między wydatkami na obuwie a dochodem oszacować MNK parametry modelu: gdzie: y t X t y t = 1 X 1

Bardziej szczegółowo

W okresie pierwszych dwóch i pół roku istnienia funduszu ponad 50% podmiotów było lepszych od średniej.

W okresie pierwszych dwóch i pół roku istnienia funduszu ponad 50% podmiotów było lepszych od średniej. W okresie pierwszych dwóch i pół roku istnienia funduszu ponad 50% podmiotów było lepszych od średniej. Istnieje teoria, że fundusze inwestycyjne o stosunkowo krótkiej historii notowań mają tendencję do

Bardziej szczegółowo

Analiza inwestycji i zarządzanie portfelem SPIS TREŚCI

Analiza inwestycji i zarządzanie portfelem SPIS TREŚCI Analiza inwestycji i zarządzanie portfelem Frank K. Reilly, Keith C. Brown SPIS TREŚCI TOM I Przedmowa do wydania polskiego Przedmowa do wydania amerykańskiego O autorach Ramy książki CZĘŚĆ I. INWESTYCJE

Bardziej szczegółowo

Planowanie przychodów ze sprzedaży na przykładzie przedsiębiorstwa z branży transportowej

Planowanie przychodów ze sprzedaży na przykładzie przedsiębiorstwa z branży transportowej M.Ryng Wroclaw University of Economycs Planowanie przychodów ze sprzedaży na przykładzie przedsiębiorstwa z branży transportowej Working paper Słowa kluczowe: Planowanie finansowe, metoda procentu od sprzedaży,

Bardziej szczegółowo

EV/EBITDA. Dług netto = Zobowiązania oprocentowane (Środki pieniężne + Ekwiwalenty)

EV/EBITDA. Dług netto = Zobowiązania oprocentowane (Środki pieniężne + Ekwiwalenty) EV/EBITDA EV/EBITDA jest wskaźnikiem porównawczym stosowanym przez wielu analityków, w celu znalezienia odpowiedniej spółki pod kątem potencjalnej inwestycji długoterminowej. Jest on trudniejszy do obliczenia

Bardziej szczegółowo

Weryfikacja hipotez statystycznych, parametryczne testy istotności w populacji

Weryfikacja hipotez statystycznych, parametryczne testy istotności w populacji Weryfikacja hipotez statystycznych, parametryczne testy istotności w populacji Dr Joanna Banaś Zakład Badań Systemowych Instytut Sztucznej Inteligencji i Metod Matematycznych Wydział Informatyki Politechniki

Bardziej szczegółowo

Ekonomiczno-techniczne aspekty wykorzystania gazu w energetyce

Ekonomiczno-techniczne aspekty wykorzystania gazu w energetyce Ekonomiczno-techniczne aspekty wykorzystania gazu w energetyce Janusz Kotowicz W8 Wydział Inżynierii i Ochrony Środowiska Politechnika Częstochowska Wpływ stopy dyskonta na przepływ gotówki. Janusz Kotowicz

Bardziej szczegółowo

Polityka Informacyjna Domu Inwestycyjnego Investors S.A. w zakresie adekwatności kapitałowej

Polityka Informacyjna Domu Inwestycyjnego Investors S.A. w zakresie adekwatności kapitałowej Polityka Informacyjna Domu Inwestycyjnego Investors S.A. w zakresie adekwatności kapitałowej Warszawa, dnia 21 grudnia 2011 roku 1 Data powstania: Data zatwierdzenia: Data wejścia w życie: Właściciel:

Bardziej szczegółowo

Wprowadzenie do analizy korelacji i regresji

Wprowadzenie do analizy korelacji i regresji Statystyka dla jakości produktów i usług Six sigma i inne strategie Wprowadzenie do analizy korelacji i regresji StatSoft Polska Wybrane zagadnienia analizy korelacji Przy analizie zjawisk i procesów stanowiących

Bardziej szczegółowo

Metody niedyskontowe. Metody dyskontowe

Metody niedyskontowe. Metody dyskontowe Metody oceny projektów inwestycyjnych TEORIA DECYZJE DŁUGOOKRESOWE Budżetowanie kapitałów to proces, który ma za zadanie określenie potrzeb inwestycyjnych przedsiębiorstwa. Jest to proces identyfikacji

Bardziej szczegółowo

URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO

URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO NOTATKA DOTYCZĄCA SYTUACJI FINANSOWEJ DOMÓW MAKLERSKICH W 2012 ROKU URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO WARSZAWA, KWIECIEŃ 2013 SPIS TREŚCI SPIS TREŚCI... 2 WSTĘP... 3 I. PODSTAWOWE INFORMACJE O RYNKU DOMÓW

Bardziej szczegółowo

I. Zwięzła ocena sytuacji finansowej 4fun Media S.A.

I. Zwięzła ocena sytuacji finansowej 4fun Media S.A. SPRAWOZDANIE RADY NADZORCZEJ 4FUN MEDIA SPÓŁKA AKCYJNA Z OCENY SYTUACJI SPÓŁKI W ROKU 2014 WRAZ Z OCENĄ SYSTEMU KONTROLI WEWNĘTRZNEJ I SYSTEMU ZARZĄDZANIA ISTOTNYM RYZYKIEM Zgodnie z częścią III, punkt

Bardziej szczegółowo

RADA NADZORCZA SPÓŁKI

RADA NADZORCZA SPÓŁKI Poznań, 07.04.2015 r. OCENA SYTUACJI SPÓŁKI INC S.A. ZA ROK 2014 DOKONANA PRZEZ RADĘ NADZORCZĄ Rada Nadzorcza działając zgodnie z przyjętymi przez Spółkę Zasadami Ładu Korporacyjnego dokonała zwięzłej

Bardziej szczegółowo

Kondycja polskiego sektora bankowego w drugiej połowie 2012 roku. Podsumowanie wyników polskich banków za I półrocze

Kondycja polskiego sektora bankowego w drugiej połowie 2012 roku. Podsumowanie wyników polskich banków za I półrocze Kondycja polskiego sektora bankowego w drugiej połowie 2012 roku. Podsumowanie wyników polskich banków za I półrocze Polskie banki osiągnęły w I półroczu łączny zysk netto na poziomie 8,04 mld zł, po wzroście

Bardziej szczegółowo

Analiza zdarzeń Event studies

Analiza zdarzeń Event studies Analiza zdarzeń Event studies Dobromił Serwa akson.sgh.waw.pl/~dserwa/ef.htm Leratura Campbell J., Lo A., MacKinlay A.C.(997) he Econometrics of Financial Markets. Princeton Universy Press, Rozdział 4.

Bardziej szczegółowo

1. Analiza wskaźnikowa... 3 1.1. Wskaźniki szczegółowe... 3 1.2. Wskaźniki syntetyczne... 53 1.2.1.

1. Analiza wskaźnikowa... 3 1.1. Wskaźniki szczegółowe... 3 1.2. Wskaźniki syntetyczne... 53 1.2.1. Spis treści 1. Analiza wskaźnikowa... 3 1.1. Wskaźniki szczegółowe... 3 1.2. Wskaźniki syntetyczne... 53 1.2.1. Zastosowana metodologia rangowania obiektów wielocechowych... 53 1.2.2. Potencjał innowacyjny

Bardziej szczegółowo

Wycena przedsiębiorstwa. Bartłomiej Knichnicki b.knichnicki@volante.pl

Wycena przedsiębiorstwa. Bartłomiej Knichnicki b.knichnicki@volante.pl Wycena przedsiębiorstwa Bartłomiej Knichnicki b.knichnicki@volante.pl 1. Cel wyceny 2. Metody majątkowe 3. Metody dochodowe 4. Metody porównawcze Agenda Cel wyceny motywy wyceny Transakcje kupna-sprzedaży

Bardziej szczegółowo

Aneks Nr 1 do Prospektu Emisyjnego. PCC Rokita Spółka Akcyjna. zatwierdzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego w dniu 7 maja 2014 roku

Aneks Nr 1 do Prospektu Emisyjnego. PCC Rokita Spółka Akcyjna. zatwierdzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego w dniu 7 maja 2014 roku Aneks Nr 1 do Prospektu Emisyjnego PCC Rokita Spółka Akcyjna zatwierdzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego w dniu 7 maja 2014 roku Niniejszy aneks został sporządzony w związku z opublikowaniem przez

Bardziej szczegółowo

Spis treści Wstęp 1. Ryzyko a pojęcie cykliczności, procykliczności i antycykliczności zjawisk sfery realnej i systemu finansowego gospodarki

Spis treści Wstęp 1. Ryzyko a pojęcie cykliczności, procykliczności i antycykliczności zjawisk sfery realnej i systemu finansowego gospodarki Wstęp... 11 1. Ryzyko a pojęcie cykliczności, procykliczności i antycykliczności zjawisk sfery realnej i systemu finansowego gospodarki... 23 1.1. Wprowadzenie... 23 1.2. Definicje zjawiska cyklu koniukturalnego,

Bardziej szczegółowo

Bank of America Corp.(DE) (BAC) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE).

Bank of America Corp.(DE) (BAC) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). Bank of America Corp.(DE) (BAC) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). Czym zajmuje się firma? Bank of America jeden z największych banków świata. Pod względem wielkości aktywów zajmuje 3.

Bardziej szczegółowo

Struktura terminowa rynku obligacji

Struktura terminowa rynku obligacji Krzywa dochodowości pomaga w inwestowaniu w obligacje Struktura terminowa rynku obligacji Wskazuje, które obligacje są atrakcyjne a których unikać Obrazuje aktualną sytuację na rynku długu i zmiany w czasie

Bardziej szczegółowo

Test wskaźnika C/Z (P/E)

Test wskaźnika C/Z (P/E) % Test wskaźnika C/Z (P/E) W poprzednim materiale przedstawiliśmy Państwu teoretyczny zarys informacji dotyczący wskaźnika Cena/Zysk. W tym artykule zwrócimy uwagę na praktyczne zastosowania tego wskaźnika,

Bardziej szczegółowo

Raport dotyczący sytuacji finansowej towarzystw funduszy inwestycyjnych w 2014 roku

Raport dotyczący sytuacji finansowej towarzystw funduszy inwestycyjnych w 2014 roku RAPORT DOTYCZĄCY SYTUACJI FINANSOWEJ TOWARZYSTW FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH W 2014 ROKU URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO WARSZAWA, KWIECIEŃ 2015 DEPARTAMENT FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH SŁOWA KLUCZOWE: TOWARZYSTWA

Bardziej szczegółowo

1. Udział dochodów z działalności rolniczej w dochodach gospodarstw domowych z użytkownikiem gospodarstwa rolnego w 2002 r.

1. Udział dochodów z działalności rolniczej w dochodach gospodarstw domowych z użytkownikiem gospodarstwa rolnego w 2002 r. 1 UWAGI ANALITYCZNE 1. Udział dochodów z działalności rolniczej w dochodach gospodarstw domowych z użytkownikiem gospodarstwa rolnego w 2002 r. W maju 2002 r. w województwie łódzkim było 209,4 tys. gospodarstw

Bardziej szczegółowo

Dobre praktyki w zakresie kształtowania wysokości i składników wynagrodzeń, w przypadku zawierania kontraktów menedżerskich z członkami zarządów

Dobre praktyki w zakresie kształtowania wysokości i składników wynagrodzeń, w przypadku zawierania kontraktów menedżerskich z członkami zarządów Dobre praktyki w zakresie kształtowania wysokości i składników wynagrodzeń, w przypadku zawierania kontraktów menedżerskich z członkami zarządów wybranych spółek z udziałem Skarbu Państwa Minister Skarbu

Bardziej szczegółowo

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych Microsoft Corp. (MSFT) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NASDAQ). Czym zajmuje się firma? Microsoft - na początku XXI wieku jest największą na świecie firmą branży komputerowej. Najbardziej znana

Bardziej szczegółowo

Konsolidacja grup kapitałowych. Jak powstaje skonsolidowane sprawozdanie finansowe i jakie informacje zawiera

Konsolidacja grup kapitałowych. Jak powstaje skonsolidowane sprawozdanie finansowe i jakie informacje zawiera Konsolidacja grup kapitałowych Jak powstaje skonsolidowane sprawozdanie finansowe i jakie informacje zawiera Cele wykładu Zapoznanie się z głównymi definicjami związanymi z konsolidacją Podstawowe wymogi

Bardziej szczegółowo

Projekt zaliczeniowy z przedmiotu Statystyka i eksploracja danych (nr 3) Kamil Krzysztof Derkowski

Projekt zaliczeniowy z przedmiotu Statystyka i eksploracja danych (nr 3) Kamil Krzysztof Derkowski Projekt zaliczeniowy z przedmiotu Statystyka i eksploracja danych (nr 3) Kamil Krzysztof Derkowski Zadanie 1 Eksploracja (EXAMINE) Informacja o analizowanych danych Obserwacje Uwzględnione Wykluczone Ogółem

Bardziej szczegółowo

Optymalizacja parametrów w strategiach inwestycyjnych dla event-driven tradingu dla odczytu Australia Employment Change

Optymalizacja parametrów w strategiach inwestycyjnych dla event-driven tradingu dla odczytu Australia Employment Change Raport 4/2015 Optymalizacja parametrów w strategiach inwestycyjnych dla event-driven tradingu dla odczytu Australia Employment Change autor: Michał Osmoła INIME Instytut nauk informatycznych i matematycznych

Bardziej szczegółowo

OCENA EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI. Jerzy T. Skrzypek

OCENA EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI. Jerzy T. Skrzypek OCENA EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI Jerzy T. Skrzypek 1 2 3 4 5 6 7 8 Analiza płynności Analiza rentowności Analiza zadłużenia Analiza sprawności działania Analiza majątku i źródeł finansowania Ocena efektywności

Bardziej szczegółowo

Klasyfikacja funduszy inwestycyjnych

Klasyfikacja funduszy inwestycyjnych Klasyfikacja funduszy inwestycyjnych Klasyfikacja funduszy inwestycyjnych opiera się na deklaracjach składanych przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych. Kryterium decydującym o zaliczeniu do danej kategorii

Bardziej szczegółowo

ANALIZA STATYSTYCZNA WYNIKÓW BADAŃ

ANALIZA STATYSTYCZNA WYNIKÓW BADAŃ ANALIZA STATYSTYCZNA WYNIKÓW BADAŃ Dopasowanie rozkładów Dopasowanie rozkładów- ogólny cel Porównanie średnich dwóch zmiennych 2 zmienne posiadają rozkład normalny -> test parametryczny (t- studenta) 2

Bardziej szczegółowo

K wartość kapitału zaangażowanego w proces produkcji, w tys. jp.

K wartość kapitału zaangażowanego w proces produkcji, w tys. jp. Sprawdzian 2. Zadanie 1. Za pomocą KMNK oszacowano następującą funkcję produkcji: Gdzie: P wartość produkcji, w tys. jp (jednostek pieniężnych) K wartość kapitału zaangażowanego w proces produkcji, w tys.

Bardziej szczegółowo

Wyniki finansowe otwartych funduszy emerytalnych i powszechnych towarzystw emerytalnych w 2014 roku

Wyniki finansowe otwartych funduszy emerytalnych i powszechnych towarzystw emerytalnych w 2014 roku GŁÓWNY URZĄD STATYSTYCZNY Warszawa, 24 kwietnia 2015 r. Opracowanie sygnalne Wyniki finansowe otwartych funduszy emerytalnych i powszechnych towarzystw emerytalnych w 2014 roku Wynik finansowy otwartych

Bardziej szczegółowo

OBLICZANIE WYMOGU KAPITAŁOWEGO Z TYTUŁU RYZYKA CEN KAPITAŁOWYCH PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

OBLICZANIE WYMOGU KAPITAŁOWEGO Z TYTUŁU RYZYKA CEN KAPITAŁOWYCH PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH DZIENNIK URZĘDOWY NBP NR 2-83 - poz. 3 Załącznik nr 8 do uchwały nr 1/2007 Komisji Nadzoru Bankowego z dnia 13 marca 2007 r. (poz. 3) OBLICZANIE WYMOGU KAPITAŁOWEGO Z TYTUŁU RYZYKA CEN KAPITAŁOWYCH PAPIERÓW

Bardziej szczegółowo

Zarządzanie wartością przedsiębiorstw na przykładzie przedsiębiorstw z branży papierniczej

Zarządzanie wartością przedsiębiorstw na przykładzie przedsiębiorstw z branży papierniczej Magdalena Mordasewicz (Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu) Katarzyna Madej (Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu) Milena Wierzyk (Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu) Zarządzanie wartością przedsiębiorstw

Bardziej szczegółowo

Forma prezentacji sprawozdań finansowych spółek giełdowych i zakres informacji dodatkowej

Forma prezentacji sprawozdań finansowych spółek giełdowych i zakres informacji dodatkowej Treść informacyjna sprawozdań finansowych, skonsolidowanych sprawozdań finansowych, a zatem i danych porównywalnych, uwzględnia wymogi prezentacyjne wynikające ze znowelizowanej ustawy o rachunkowości

Bardziej szczegółowo

Ebay Inc. (EBAY) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NASDAQ).

Ebay Inc. (EBAY) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NASDAQ). Ebay Inc. (EBAY) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NASDAQ). Czym zajmuje się firma? ebay - portal internetowy prowadzący największy serwis aukcji internetowych na świecie. ebay został założony

Bardziej szczegółowo

VII.1. Rachunek zysków i strat t Grupy BRE Banku

VII.1. Rachunek zysków i strat t Grupy BRE Banku VII.1. Rachunek zysków i strat t Grupy BRE Banku Grupa BRE Banku zakończyła rok 2012 zyskiem brutto w wysokości 1 472,1 mln zł, wobec 1 467,1 mln zł zysku wypracowanego w 2011 roku (+5,0 mln zł, tj. 0,3%).

Bardziej szczegółowo

URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO

URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO NOTATKA DOTYCZĄCA SYTUACJI FINANSOWEJ DOMÓW MAKLERSKICH W 2013 ROKU URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO WARSZAWA, KWIECIEŃ 2014 SPIS TREŚCI SPIS TREŚCI... 2 WSTĘP... 3 I. PODSTAWOWE INFORMACJE O RYNKU DOMÓW

Bardziej szczegółowo

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych British American Tobacco plc (BTI) - spółka notowana na giełdzie londyńskiej.

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych British American Tobacco plc (BTI) - spółka notowana na giełdzie londyńskiej. British American Tobacco plc (BTI) - spółka notowana na giełdzie londyńskiej. Koncern British American Tobacco powstał w 1902 roku i działa w 180 krajach. Do portfela międzynarodowych marek należą: Kent,

Bardziej szczegółowo

A.Światkowski. Wroclaw University of Economics. Working paper

A.Światkowski. Wroclaw University of Economics. Working paper A.Światkowski Wroclaw University of Economics Working paper 1 Planowanie sprzedaży na przykładzie przedsiębiorstwa z branży deweloperskiej Cel pracy: Zaplanowanie sprzedaży spółki na rok 2012 Słowa kluczowe:

Bardziej szczegółowo

Statystyczna analiza danych w programie STATISTICA (wykład 2) Dariusz Gozdowski

Statystyczna analiza danych w programie STATISTICA (wykład 2) Dariusz Gozdowski Statystyczna analiza danych w programie STATISTICA (wykład ) Dariusz Gozdowski Katedra Doświadczalnictwa i Bioinformatyki Wydział Rolnictwa i Biologii SGGW Weryfikacja (testowanie) hipotez statystycznych

Bardziej szczegółowo

I Warsztaty giełdowe PWSZ Nowy Sącz 1

I Warsztaty giełdowe PWSZ Nowy Sącz 1 1 Wskaźniki spółki PGNiG SA Cena / Zysk 25,69 Cena / War. Księg. 0,94 Wartość księgowa [mln.] 24604,90 Kapitalizacja [mln.] 23128,00 Liczba akcji [mln.] 5900 Free float [%] 63,6 ROA 2,38 ROE 3,7 Wolumen

Bardziej szczegółowo

DETERMINANTY KSZTAŁTOWANIA STRUKTURY KAPITAŁU W PRAKTYCE ZARZĄDZANIA PRZEDSIĘBIORSTWEM

DETERMINANTY KSZTAŁTOWANIA STRUKTURY KAPITAŁU W PRAKTYCE ZARZĄDZANIA PRZEDSIĘBIORSTWEM SZKOŁA GŁÓWNA HANDLOWA W WARSZAWIE KOLEGIUM GOSPODARKI ŚWIATOWEJ mgr Michał Szudejko DETERMINANTY KSZTAŁTOWANIA STRUKTURY KAPITAŁU W PRAKTYCE ZARZĄDZANIA PRZEDSIĘBIORSTWEM Streszczenie rozprawy doktorskiej

Bardziej szczegółowo

PYTANIA NA EGZAMIN MAGISTERSKI KIERUNEK: EKONOMIA STUDIA DRUGIEGO STOPNIA. CZĘŚĆ I dotyczy wszystkich studentów kierunku Ekonomia pytania podstawowe

PYTANIA NA EGZAMIN MAGISTERSKI KIERUNEK: EKONOMIA STUDIA DRUGIEGO STOPNIA. CZĘŚĆ I dotyczy wszystkich studentów kierunku Ekonomia pytania podstawowe PYTANIA NA EGZAMIN MAGISTERSKI KIERUNEK: EKONOMIA STUDIA DRUGIEGO STOPNIA CZĘŚĆ I dotyczy wszystkich studentów kierunku Ekonomia pytania podstawowe 1. Cele i przydatność ujęcia modelowego w ekonomii 2.

Bardziej szczegółowo

Rekomendacja - narzędzie manipulacji, czy skuteczne narzędzie inwestycyjne? Dr Piotr Sieradzan, CFA Członek Zarządu Pocztylion-Arka PTE S.A.

Rekomendacja - narzędzie manipulacji, czy skuteczne narzędzie inwestycyjne? Dr Piotr Sieradzan, CFA Członek Zarządu Pocztylion-Arka PTE S.A. Rekomendacja - narzędzie manipulacji, czy skuteczne narzędzie inwestycyjne? Dr Piotr Sieradzan, CFA Członek Zarządu Pocztylion-Arka PTE S.A. Rekomendacja wycena, a obiektywna wartość spółki Ciężko jest

Bardziej szczegółowo

ROZDZIAŁ 7 WPŁYW SZOKÓW GOSPODARCZYCH NA RYNEK PRACY W STREFIE EURO

ROZDZIAŁ 7 WPŁYW SZOKÓW GOSPODARCZYCH NA RYNEK PRACY W STREFIE EURO Samer Masri ROZDZIAŁ 7 WPŁYW SZOKÓW GOSPODARCZYCH NA RYNEK PRACY W STREFIE EURO Najbardziej rewolucyjnym aspektem ogólnej teorii Keynesa 1 było jego jasne i niedwuznaczne przesłanie, że w odniesieniu do

Bardziej szczegółowo

ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO STATYSTYCZNA ANALIZA ZMIAN LICZBY HOTELI W POLSCE W LATACH 1995-2004

ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO STATYSTYCZNA ANALIZA ZMIAN LICZBY HOTELI W POLSCE W LATACH 1995-2004 ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO NR 429 EKONOMICZNE PROBLEMY TURYSTYKI NR 7 2006 RAFAŁ CZYŻYCKI, MARCIN HUNDERT, RAFAŁ KLÓSKA STATYSTYCZNA ANALIZA ZMIAN LICZBY HOTELI W POLSCE W LATACH 1995-2004

Bardziej szczegółowo

PDF created with FinePrint pdffactory Pro trial version http://www.fineprint.com

PDF created with FinePrint pdffactory Pro trial version http://www.fineprint.com Analiza korelacji i regresji KORELACJA zależność liniowa Obserwujemy parę cech ilościowych (X,Y). Doświadczenie jest tak pomyślane, aby obserwowane pary cech X i Y (tzn i ta para x i i y i dla różnych

Bardziej szczegółowo

Wyniki finansowe otwartych funduszy emerytalnych i powszechnych towarzystw emerytalnych w 2011 roku 1

Wyniki finansowe otwartych funduszy emerytalnych i powszechnych towarzystw emerytalnych w 2011 roku 1 Warszawa 18.05.2012 Wyniki finansowe otwartych funduszy emerytalnych i powszechnych towarzystw emerytalnych w 2011 roku 1 W końcu grudnia 2011 r. w ewidencji Centralnego Rejestru Członków prowadzonego

Bardziej szczegółowo

SCENARIUSZ LEKCJI. TEMAT LEKCJI: Zastosowanie średnich w statystyce i matematyce. Podstawowe pojęcia statystyczne. Streszczenie.

SCENARIUSZ LEKCJI. TEMAT LEKCJI: Zastosowanie średnich w statystyce i matematyce. Podstawowe pojęcia statystyczne. Streszczenie. SCENARIUSZ LEKCJI OPRACOWANY W RAMACH PROJEKTU: INFORMATYKA MÓJ SPOSÓB NA POZNANIE I OPISANIE ŚWIATA. PROGRAM NAUCZANIA INFORMATYKI Z ELEMENTAMI PRZEDMIOTÓW MATEMATYCZNO-PRZYRODNICZYCH Autorzy scenariusza:

Bardziej szczegółowo

Statystyka w pracy badawczej nauczyciela Wykład 4: Analiza współzależności. dr inż. Walery Susłow walery.suslow@ie.tu.koszalin.pl

Statystyka w pracy badawczej nauczyciela Wykład 4: Analiza współzależności. dr inż. Walery Susłow walery.suslow@ie.tu.koszalin.pl Statystyka w pracy badawczej nauczyciela Wykład 4: Analiza współzależności dr inż. Walery Susłow walery.suslow@ie.tu.koszalin.pl Statystyczna teoria korelacji i regresji (1) Jest to dział statystyki zajmujący

Bardziej szczegółowo

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych Goldman Sachs Group Inc. (GS) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE).

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych Goldman Sachs Group Inc. (GS) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). Goldman Sachs Group Inc. (GS) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). Goldman Sachs Group Inc. (GS) jedna z największych ogólnoświatowych firm w branży bankowości inwestycyjnej pełniąca profesjonalne

Bardziej szczegółowo

INWESTORZY W OBROTACH GIEŁDOWYCH 2008 ROKU

INWESTORZY W OBROTACH GIEŁDOWYCH 2008 ROKU GPW 27 NOWA JAKOŚĆ INWESTORZY W OBROTACH GIEŁDOWYCH 28 ROKU - podsumowanie 1 RYNEK AKCJI W 28 ROKU ŚREDNIA WARTOŚĆ TRANSAKCJI (PLN) 2 UDZIAŁ TRANSAKCJI W OBROTACH 1 18 8 16 6 14 4 2 12 24 25 26 27 28 24

Bardziej szczegółowo

Inwestowanie w IPO ile można zarobić?

Inwestowanie w IPO ile można zarobić? Inwestowanie w IPO ile można zarobić? W poprzednich artykułach opisano w jaki sposób spółka przeprowadza ofertę publiczną oraz jakie może osiągnąć z tego korzyści. Teraz należy przyjąć punkt widzenia Inwestora

Bardziej szczegółowo

Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej. Cel

Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej. Cel Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej Cel Celem Podyplomowych Studiów Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej jest umożliwienie zdobycia aktualnej wiedzy z zakresu międzynarodowych

Bardziej szczegółowo

Avon Products Inc. (AVP) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE).

Avon Products Inc. (AVP) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). Avon Products Inc. (AVP) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). Czym zajmuje się firma? Avon Products Inc. (AVP) światowa firma kosmetyczna zajmująca się produkcją i dystrybucją kosmetyków

Bardziej szczegółowo

INFORMACJA DOTYCZĄCA DZIAŁALNOŚCI DOMÓW MAKLERSKICH I BANKÓW PROWADZĄCYCH DZIAŁALNOŚĆ MAKLERSKĄ

INFORMACJA DOTYCZĄCA DZIAŁALNOŚCI DOMÓW MAKLERSKICH I BANKÓW PROWADZĄCYCH DZIAŁALNOŚĆ MAKLERSKĄ INFORMACJA DOTYCZĄCA DZIAŁALNOŚCI DOMÓW MAKLERSKICH I BANKÓW PROWADZĄCYCH DZIAŁALNOŚĆ MAKLERSKĄ NA KONIEC 2001 ROKU ORAZ NA KONIEC I PÓŁROCZA 2002 R. WARSZAWA, 25 października 2002 r. Wstęp Raport poświęcony

Bardziej szczegółowo

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych Kimberly-Clark Corp. (KMB) - spółka notowana na giełdzie NYSE.

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych Kimberly-Clark Corp. (KMB) - spółka notowana na giełdzie NYSE. Kimberly-Clark Corp. (KMB) - spółka notowana na giełdzie NYSE. Kimberly-Clark Corp. (KMB) ogólnoświatowa korporacja dostarczająca swoje produkty na potrzeby domu, wielu gałęzi przemysłu i medycyny. Dziś

Bardziej szczegółowo

Liczenie efektów ekonomicznych i finansowych projektów drogowych na sieci dróg krajowych w najbliższej perspektywie UE, co się zmienia a co nie?

Liczenie efektów ekonomicznych i finansowych projektów drogowych na sieci dróg krajowych w najbliższej perspektywie UE, co się zmienia a co nie? Liczenie efektów ekonomicznych i finansowych projektów drogowych na sieci dróg krajowych w najbliższej perspektywie UE, co się zmienia a co nie? Danuta Palonek dpalonek@gddkia.gov.pl Czym jest analiza

Bardziej szczegółowo

Test U Manna-Whitneya : Test H Kruskala-Wallisa Test Wilcoxona

Test U Manna-Whitneya : Test H Kruskala-Wallisa Test Wilcoxona Nieparametryczne odpowiedniki testów T-Studenta stosujemy gdy zmienne mierzone są na skalach porządkowych (nie można liczyć średniej) lub kiedy mierzone są na skalach ilościowych, a nie są spełnione wymagania

Bardziej szczegółowo

Analiza zależności liniowych

Analiza zależności liniowych Narzędzie do ustalenia, które zmienne są ważne dla Inwestora Analiza zależności liniowych Identyfikuje siłę i kierunek powiązania pomiędzy zmiennymi Umożliwia wybór zmiennych wpływających na giełdę Ustala

Bardziej szczegółowo

Rozdział 4. Profile regionalne małych i średnich przedsiębiorstw. Województwo dolnośląskie

Rozdział 4. Profile regionalne małych i średnich przedsiębiorstw. Województwo dolnośląskie Melania Nieć, Joanna Orłowska, Maja Wasilewska Rozdział 4. Profile regionalne małych i średnich przedsiębiorstw Województwo dolnośląskie Struktura podmiotowa przedsiębiorstw aktywnych W 2013 r. o ponad

Bardziej szczegółowo

Statystyka i Analiza Danych

Statystyka i Analiza Danych Warsztaty Statystyka i Analiza Danych Gdańsk, 20-22 lutego 2014 Zastosowania analizy wariancji w opracowywaniu wyników badań empirycznych Janusz Wątroba StatSoft Polska Centrum Zastosowań Matematyki -

Bardziej szczegółowo

M. Dąbrowska. K. Grabowska. Wroclaw University of Economics

M. Dąbrowska. K. Grabowska. Wroclaw University of Economics M. Dąbrowska K. Grabowska Wroclaw University of Economics Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstw z branży produkującej napoje JEL Classification: A 10 Słowa kluczowe: Zarządzanie

Bardziej szczegółowo

Czas na akcje!? Cykle gospodarcze w Polsce

Czas na akcje!? Cykle gospodarcze w Polsce Czas na akcje!? W długim terminie akcje osiągają wyższe stopy zwrotu niż obligacje. Ostatnich kilka lat spowodowało, że coraz więcej osób wątpi w aktualność tej starej zasady inwestycyjnej. Czy rzeczywiście

Bardziej szczegółowo

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych Apple Inc. (AAPL) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NASDAQ). Czym zajmuje się firma? Apple Inc. (wcześniej Apple Computer Inc.) przedsiębiorstwo komputerowe założone 1 kwietnia 1976 roku przez

Bardziej szczegółowo

Audit&Consulting services Katarzyna Kędziora. Wielowymiarowość zasad rachunkowości finansowej zakładów ubezpieczeń

Audit&Consulting services Katarzyna Kędziora. Wielowymiarowość zasad rachunkowości finansowej zakładów ubezpieczeń Wielowymiarowość zasad rachunkowości finansowej zakładów www.acservices.pl Warszawa, 24.10.2013r. Agenda 1. Źródła przepisów prawa (PSR, MSSF, UE, podatki, Solvency II) 2. Przykłady różnic w ewidencji

Bardziej szczegółowo

Wykład 8 Rynek akcji nisza inwestorów indywidualnych Rynek akcji Jeden z filarów rynku kapitałowego (ok 24% wartości i ok 90% PK globalnie) Źródło: http://www.marketwatch.com (dn. 2015-02-12) SGH, Rynki

Bardziej szczegółowo

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych Tyco International Ltd. (TYC) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE).

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych Tyco International Ltd. (TYC) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). Tyco International Ltd. (TYC) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). Korporacja TYCO istnieje we wszystkich regionach świata dostarczając szeroką gamę produktów i usług, wśród których można

Bardziej szczegółowo

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych American Express Company (AXP) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE).

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych American Express Company (AXP) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). American Express Company (AXP) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). American Express Company (AXP) to obecnie największa firma świata świadcząca usługi w zakresie finansów. Główna siedziba

Bardziej szczegółowo

Czy helikopter Bena Bernankego powinien wylądować?

Czy helikopter Bena Bernankego powinien wylądować? Czy helikopter Bena Bernankego powinien wylądować? Autor: Frank Shostak Źródło: mises.org Tłumaczenie: Katarzyna Buczkowska Według Bena Bernankego zbyt wczesne wycofanie się z agresywnej polityki walki

Bardziej szczegółowo

PLANOWANIE I OCENA PRZEDSIĘWZIĘĆ INWESTYCYJNYCH

PLANOWANIE I OCENA PRZEDSIĘWZIĘĆ INWESTYCYJNYCH Mariusz Próchniak Katedra Ekonomii II, SGH PLANOWANIE I OCENA PRZEDSIĘWZIĘĆ INWESTYCYJNYCH Ekonomia menedżerska 1 2 Wartość przyszła (FV future value) r roczna stopa procentowa B kwota pieniędzy, którą

Bardziej szczegółowo

Komisja Nadzoru Finansowego

Komisja Nadzoru Finansowego Raport z analizy półrocznych sprawozdań ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych zakładów ubezpieczeń na życie, sporządzonych według stanu na dzień 30 czerwca 2008 r. Komisja Nadzoru Finansowego Celem analizy

Bardziej szczegółowo

Raport z badań. CSR w opinii inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych oraz spółek giełdowych. Badanie wśród przedstawicieli spółek giełdowych

Raport z badań. CSR w opinii inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych oraz spółek giełdowych. Badanie wśród przedstawicieli spółek giełdowych Raport z badań CSR w opinii inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych oraz spółek giełdowych Badanie wśród przedstawicieli spółek giełdowych Warszawa, lipiec 2014 roku Metodologia Projekt badawczy

Bardziej szczegółowo

II Etap egzaminu na Doradcę Inwestycyjnego Maj 2014. Zadanie 2

II Etap egzaminu na Doradcę Inwestycyjnego Maj 2014. Zadanie 2 II Etap egzaminu na Doradcę Inwestycyjnego Maj 2014 Zadanie 2 1/ Analizowane są dwie spółki Alfa i Gamma. Spółka Alfa finansuje swoją działalność nie korzystając z długu, natomiast spółka Gamma finansuje

Bardziej szczegółowo

ALGORYTMICZNA I STATYSTYCZNA ANALIZA DANYCH

ALGORYTMICZNA I STATYSTYCZNA ANALIZA DANYCH 1 ALGORYTMICZNA I STATYSTYCZNA ANALIZA DANYCH WFAiS UJ, Informatyka Stosowana II stopień studiów 2 Wnioskowanie statystyczne dla zmiennych numerycznych Porównywanie dwóch średnich Boot-strapping Analiza

Bardziej szczegółowo

Średnio ważony koszt kapitału

Średnio ważony koszt kapitału Średnio ważony koszt kapitału WACC Weighted Average Cost of Capital 1 Średnio ważony koszt kapitałuwacc Weighted Average Cost of Capital Plan wykładu: I. Koszt kapitału a metody dyskontowe II. Źródła finansowania

Bardziej szczegółowo

NOTY OBJAŚNIAJĄCE NOTA NR 1 POLITYKA RACHUNKOWOŚCI FUNDUSZU

NOTY OBJAŚNIAJĄCE NOTA NR 1 POLITYKA RACHUNKOWOŚCI FUNDUSZU NOTY OBJAŚNIAJĄCE NOTA NR 1 POLITYKA RACHUNKOWOŚCI FUNDUSZU 1. Opis przyjętych zasad rachunkowości W okresie sprawozdawczym rachunkowość Funduszu prowadzona była zgodnie z przepisami ustawy o rachunkowości

Bardziej szczegółowo

Opinia o wartości godziwej akcji spółki ZWG S.A.

Opinia o wartości godziwej akcji spółki ZWG S.A. Opinia o wartości godziwej akcji spółki ZWG S.A. dla BUMECH S.A. wg stanu na dzień 30.04.2014 Poznań, 16.05.2014 r. SPIS TREŚCI SPIS TREŚCI WPROWADZENIE... 3 SŁOWNIK... 4 1. Przesłanki sporządzenia opinii...

Bardziej szczegółowo

Analiza praktyk zarządczych i ich efektów w zakładach opieki zdrowotnej Województwa Opolskiego ROK 2008 STRESZCZENIE.

Analiza praktyk zarządczych i ich efektów w zakładach opieki zdrowotnej Województwa Opolskiego ROK 2008 STRESZCZENIE. Analiza praktyk zarządczych i ich efektów w zakładach opieki zdrowotnej Województwa Opolskiego ROK 2008 STRESZCZENIE Marcin Kautsch Opracowanie dla Urzędu Marszałkowskiego Województwa Opolskiego Kraków,

Bardziej szczegółowo

mgr Karol Marek Klimczak KONCEPCJA I PLAN ROZPRAWY DOKTORSKIEJ

mgr Karol Marek Klimczak KONCEPCJA I PLAN ROZPRAWY DOKTORSKIEJ mgr Karol Marek Klimczak KONCEPCJA I PLAN ROZPRAWY DOKTORSKIEJ Tytuł: Zarządzanie ryzykiem finansowym w polskich przedsiębiorstwach działających w otoczeniu międzynarodowym Ostatnie dziesięciolecia rozwoju

Bardziej szczegółowo

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE O PRZEMYŚLE CENTRALNYCH BANKÓW PIENIĘŻNYCH

NAJWAŻNIEJSZE INFORMACJE O PRZEMYŚLE CENTRALNYCH BANKÓW PIENIĘŻNYCH Wells Fargo & Co. (WFC) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). Wells Fargo & Co. (WFC) jest najbardziej zróżnicowaną firmą w zakresie oferowanych usług finansowych w USA. Główna siedziba banku

Bardziej szczegółowo

istocie dziedzina zajmująca się poszukiwaniem zależności na podstawie prowadzenia doświadczeń jest o wiele starsza: tak na przykład matematycy

istocie dziedzina zajmująca się poszukiwaniem zależności na podstawie prowadzenia doświadczeń jest o wiele starsza: tak na przykład matematycy MODEL REGRESJI LINIOWEJ. METODA NAJMNIEJSZYCH KWADRATÓW Analiza regresji zajmuje się badaniem zależności pomiędzy interesującymi nas wielkościami (zmiennymi), mające na celu konstrukcję modelu, który dobrze

Bardziej szczegółowo

1. Opis tabelaryczny. 2. Graficzna prezentacja wyników. Do technik statystyki opisowej można zaliczyć:

1. Opis tabelaryczny. 2. Graficzna prezentacja wyników. Do technik statystyki opisowej można zaliczyć: Wprowadzenie Statystyka opisowa to dział statystyki zajmujący się metodami opisu danych statystycznych (np. środowiskowych) uzyskanych podczas badania statystycznego (np. badań terenowych, laboratoryjnych).

Bardziej szczegółowo

Analiza wariancji. dr Janusz Górczyński

Analiza wariancji. dr Janusz Górczyński Analiza wariancji dr Janusz Górczyński Wprowadzenie Powiedzmy, że badamy pewną populację π, w której cecha Y ma rozkład N o średniej m i odchyleniu standardowym σ. Powiedzmy dalej, że istnieje pewien czynnik

Bardziej szczegółowo

Wyniki finansowe otwartych funduszy emerytalnych i powszechnych towarzystw emerytalnych w 2013 roku a

Wyniki finansowe otwartych funduszy emerytalnych i powszechnych towarzystw emerytalnych w 2013 roku a Warszawa, 09.05.2014 r. Wyniki finansowe otwartych funduszy emerytalnych i powszechnych towarzystw emerytalnych w 2013 roku a W końcu grudnia 2013 r. w ewidencji Centralnego Rejestru Członków otwartych

Bardziej szczegółowo

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych Hewlett-Packard Co. (HPQ) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE).

Studenckie Koło Naukowe Rynków Kapitałowych Hewlett-Packard Co. (HPQ) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). Hewlett-Packard Co. (HPQ) - spółka notowana na giełdzie nowojorskiej (NYSE). Hewlett-Packard Co. (HPQ) to obecnie największa firma informatyczna świata. Magazym Wired uznał HP za twórcę pierwszego komputera

Bardziej szczegółowo

Jorge Chan-Lau (2001) Corporate Restructuring in Japan: An Event- Study Analysis IMF Working Paper WP/01/202.

Jorge Chan-Lau (2001) Corporate Restructuring in Japan: An Event- Study Analysis IMF Working Paper WP/01/202. Jorge Chan-Lau (2001) Corporate Restructuring in Japan: An Event- Study Analysis IMF Working Paper WP/01/202. Modelowanie Rynków Finansowych 1 Japoński system bankowo-przemysłowy akcjonariat krzyżowy brak

Bardziej szczegółowo

ASM 603 + ASM 604 + ASM 605: Finansowanie i wycena nieruchomości jako inwestycji cz. 1-3

ASM 603 + ASM 604 + ASM 605: Finansowanie i wycena nieruchomości jako inwestycji cz. 1-3 ASM 603 + ASM 604 + ASM 605: Finansowanie i wycena nieruchomości jako inwestycji cz. 1-3 Szczegółowy program kursu ASM 603: Finansowanie i wycena nieruchomości jako inwestycji cz. 1 1. Zagadnienia ekonomiczne

Bardziej szczegółowo

Wycena opcji. Dr inż. Bożena Mielczarek

Wycena opcji. Dr inż. Bożena Mielczarek Wycena opcji Dr inż. Bożena Mielczarek Stock Price Wahania ceny akcji Cena jednostki podlega niewielkim wahaniom dziennym (miesięcznym) wykazując jednak stały trend wznoszący. Cena może się doraźnie obniżać,

Bardziej szczegółowo