Złoto raport analityczny

Transkrypt

1 Wstęp W IV kw r. oraz w pierwszej połowie I kw r. w notowaniach złota dominowały spadki, które jednak mieściły się w przedziale rocznych wahań wartości kruszcu. Cena w tym okresie zeszła z okolic 1800 USD za uncję pod poziom 1600 USD. Impuls do tego ruchu dały z jednej strony sygnały o możliwym ograniczeniu bądź zakończeniu programu skupu aktywów (QE3) przez Fed, które ograniczały popyt inwestycyjny. Z drugiej - oznaki osłabienia popytu konsumpcyjnego m.in. za sprawą spowolnienia globalnego wzrostu w 2012 i wprowadzenia cła importowego na kruszec w Indiach, czyli w kraju będącym największym konsumentem złota na świecie. Realne stopy procentowe, których spadki bądź ujemne poziomy zwykle wspierały notowania surowca pozostały niskie, jednak uczestnicy rynku zaczęli obawiać się ich wzrostu w dłuższej perspektywie. Stronę popytową stabilizowały zakupy złota przez banki centralne. Spadek globalnego zapotrzebowania na złoto i zniżka jego cen w warunkach mimo wszystko historycznie sprzyjających wzrostom ograniczają szanse na wzrosty w średnim i długim terminie i skłoniły nas do obniżenia prognoz wartości kruszcu na najbliższe kwartały. W naszej ocenie prawdopodobieństwo tego, że cena złota w ciągu najbliższych dwóch lat wybije się górą z pasma wahań USD znacząco spadło. Spodziewamy się, że w ciągu najbliższych kwartałów, wartość kruszcu pozostawać będzie w dolnej połowie tego przedziału. Z drugiej strony uważamy, iż obawy o zaostrzenie polityki pieniężnej przez największe banki centralne są przedwczesne, w związku z czym ryzyko wyjścia dołem ze wskazanego przedziału cen w najbliższych kwartałach pozostaje niskie. Popyt na złoto (w tonach) Popyt zmiana r/r III kw IV kw III kw IV kw zmiana r/r Jubilerski 1 972, ,1-3% 457,9 472,4 464,1 525,3 11% Technologiczny 452,8 428,3-5% 115,3 103,5 108,7 100,9-3% Elektronika 319,9 302,7-5% 82,7 72,7 78,2 71,2-2% Stomatologia 43,3 39,9-8% 10,7 10,5 9,8 9,8-7% Pozostałe 89,6 85,7-4% 21,9 20,3 20,7 19,9-2% Inwestycyjny 1 700, ,6-10% 504,5 463,0 420,3 424,6-8% Sztabki oraz monety 1 515, ,6-17% 417,1 358,6 282,5 336,5-6% Sztabki 1 182,4 941,1-20% 322,6 281,8 208,7 249,5-11% Oficjalne monety 245,2 201,1-18% 74,5 58,7 44,1 52,7-10% Medale oraz imitacje monet 87,8 113,4 29% 20,0 18,1 29,7 34,3 90% ETF 185,1 279,0 51% 87,4 104,4 137,8 88,1-16% Zakupy banków centralnych 456,8 534,6 17% 140,8 112,8 113,0 145,0 29% Popyt całkowity 4 582, ,6-4% 1 218, , , ,8 4% Źródło: World Gold Council Wykres 1: Popyt na złoto (skala lewa w tonach, skala prawa w mld. USD) Źródło: Bloomberg, World Gold Council, opracowanie własne Globalny popyt na złoto Światowy popyt na złoto w IV kwartale wyniósł ton i wzrósł o 4% r/r, a w całym 2012 roku wyniósł on ton i zmniejszył się o 4% r/r, co jest pierwszym rocznym spadkiem od 2009 roku. Popyt konsumpcyjny na złoto (suma zapotrzebowania na złoto w sektorze jubilerskim oraz na złote monety i sztabki) w Indiach w minionym roku spadł o 12%, co w głównej mierze spowodowane było wzrostem średniej ceny złota wyrażonej w indyjskiej rupii o 21% (przy wzroście w tym okresie o 6% w USD). W tym czasie w Chinach będących drugim największym odbiorcą złota po Indiach popyt konsumpcyjny wzrósł o ok. 3,0% osiągając w 2012 roku historycznie najwyższy poziom dla tego kraju. Spodziewamy się, iż zapotrzebowanie na złoto ze strony Indii oraz Chin powinno w tym roku ustabilizować się, natomiast światowy popyt inwestycyjny będzie prawdopodobnie w dalszym ciągu spadał. Zakładamy, iż w tym roku zakupy banków centralnych pozostaną na wysokim poziomie, w związku z czym w całym 2013 popyt na złoto najprawdopodobniej pozostanie na niezmienionym poziomie. 1

2 Wykres 2: Popyt na złotą biżuterię (w tonach, kwartalnie) Źródło: Bloomberg, World Gold Council, opracowanie własne Wykres 3: Popyt na złoto w sektorze technologicznym (w tonach, rocznie) Źródło: Bloomberg, World Gold Council, opracowanie własne Popyt na złoto w sektorze jubilerskim W ujęciu całorocznym w 2012 roku popyt na złotą biżuterię spadł o 3%. Natomiast w samym IV kwartale minionego roku okazał się najwyższym od I kwartału 2011 roku i wzrósł o 11% r/r. W tym okresie za wzrost zapotrzebowania na kruszec w 65% odpowiadały Indie. Tak znacząca zwyżka była prawdopodobnie w głównej mierze spowodowana przyspieszonymi zakupami indyjskich konsumentów oraz gromadzonymi zapasami złota w tym kraju w celu uniknięcia zaplanowanej na początek 2013 roku podwyżki cła na import złota. W średnim terminie podwyższenie cła na złoto przez indyjskie władze częściowo ograniczy popyt na kruszec. Natomiast w odwrotnym kierunku powinien oddziaływać fakt, iż tamtejsza waluta wyczerpała już przestrzeń do dalszego osłabienia wobec dolara (wcześniej powodowało ono, że złoto stawało się dla mieszkańców Indii relatywnie droższe). Sumarycznie, w pierwszym półroczu spodziewamy się, że popyt na złoto w sektorze jubilerskim ze strony indyjskich konsumentów będzie osłabiony, natomiast w dłuższym terminie powinien on już rosnąć wraz z bogaceniem się indyjskiego społeczeństwa oraz wyhamowaniem osłabiania się indyjskiej rupii. Popyt na złoto w sektorze technologicznym Sektor technologiczny odpowiadał w całym 2012 roku za ok. 10% popytu na złoto. W tym okresie zapotrzebowanie spadło o 5% do poziomu 428,3 ton. W głównej mierze za ten spadek odpowiada mniejsze o 5% wykorzystanie złota w branży elektronicznej (zniżka do poziomu 302,7 ton). W tej kategorii w minionym roku mieliśmy do czynienia z mniejszym wykorzystaniem kruszcu do produkcji komputerów, które częściowo zostało zneutralizowane przez większe zapotrzebowanie przy produkcji smartfonów oraz tabletów. Dodatkowo w związku z wysokimi poziomami cenowymi złoto było powszechnie zastępowane przez inne metale przy produkcji przewodów. W perspektywie kilku najbliższych miesięcy spodziewamy się utrzymania negatywnych tendencji po stronie popytu na złoto w sektorze technologicznym m.in. ze względu na ciągłą słabość światowego przemysłu. Natomiast w drugiej połowie roku wraz z zakładanym przez nas ożywieniem w globalnej gospodarce oczekujemy stopniowego powrotu do dodatnich dynamik. 2

3 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Złoto raport analityczny Wykres 4: Popyt inwestycyjny na złoto (w tonach, kwartalnie bez funduszy ETF) Źródło: Bloomberg, World Gold Council, opracowanie własne Wykres 5: Zakupy złota przez banki centralne (w tonach, kwartalnie) Popyt inwestycyjny na złoto Popyt inwestycyjny na złoto w 2012 roku odpowiadał za ok. 35% całkowitego zapotrzebowania na ten kruszec i spadł o 10% r/r do poziomu 1 255,6 ton. Spowodowane to było przez mniejszą sprzedaż w tym roku złotych sztabek i monet (odpowiednio o 20% i 18% r/r), którą jedynie częściowo zneutralizowały większe o 51% r/r napływy do funduszy ETF. Tak znaczący napływ kapitału do tych funduszy był spowodowany m.in. uruchomieniem przez Fed we wrześniu kolejnego programu ilościowego luzowania polityki pieniężnej (QE3). W strukturze zapotrzebowania na złoto popyt inwestycyjny posiada znaczący udział, w związku z czym ma on bardzo istotny wpływ na notowania tego kruszcu. Oczekujemy, iż w tym roku będziemy obserwować dalszy odpływ kapitału z aktywów uważanych za bezpieczne (takich jak złoto) w kierunku bardziej ryzykownych (np. na rynek akcji). Powinno to się przełożyć się na dalszy spadek światowego popytu inwestycyjnego na złoto w tym roku. Warto zwrócić uwagę, iż po udanym ubiegłym roku dla funduszy ETF od przełomu roku 2012/2013 mamy do czynienia ze spadkiem ilości złota będącego w posiadaniu tych funduszy. Czynniki determinujące popyt inwestycyjny jak i obecnie panujące zależności zostały szerzej omówione w dalszej części raportu. Popyt na złoto banków centralnych W 2012 roku banki centralne zakupiły 535 ton złota, co jest wynikiem najwyższym od 1964 roku oraz o 17% wyższym niż w roku W średnim i dłuższym terminie spodziewamy się utrzymania tego trendu w związku z tym, iż udział złota w rezerwach wielu banków centralnych (m.in. Chin) pozostaje na niskim poziomie, co najprawdopodobniej w ramach dywersyfikacji rezerw będzie skłaniało władze monetarne do kontynuowania zakupów kruszcu. Źródło: Thomson Reuters GFMS, opracowanie własne Wykres 6: Rezerwy złota (w tonach, kwartalnie) , , , , , , ,00 Wykres 7: Złoto w funduszach ETF (w tonach, miesięcznie) Rezerwy złota Źródło: World Gold Council Źródło: Bloomberg, opracowanie własne 3

4 Podaż złota (w tonach) Podaż zmiana r/r III kw IV kw III kw IV kw zmiana r/r Podaż producentów 2 846, ,7-1% 744,7 707,8 744,3 725,3 2% Wydobycie złota 2 835, ,7 0% 742,1 721,3 743,7 735,2 2% Headging producentów 11,3-20,0-277% 2,6-13,5 0,6-9,9-27% Recykling złota 1 668, ,6-3% 468,5 427,9 447,7 407,9-5% Całkowita podaż 4 515, ,3-1% 1 213, , , ,2 0% Źródło: World Gold Council Wykres 8: Globalna podaż złota (w tonach, kwartalnie) Globalna podaż złota Całkowita podaż złota w 2012 roku wyniosła 4453 ton i spadła o 1,0% w relacji r/r. Wydobycie kruszcu w tym okresie pozostało na poziomie zbliżonym do tego z roku Dodatkowa produkcja złota z projektów uruchomionych w pierwszej połowie roku została zneutralizowana przez przestoje w wydobyciu w RPA spowodowane falą strajków, która przetoczyła się przez ten kraj w drugiej połowie roku. Za nieznaczny spadek podaży w ubiegłym roku odpowiada mniejszy o 3% r/r recykling tego kruszcu. W 2013 roku podaż złota najprawdopodobniej pozostanie na poziomie zbliżonym do tego odnotowanego w 2012 roku. Źródło: Bloomberg, World Gold Council, opracowanie własne 4

5 Czynniki wpływające na popyt inwestycyjny W strukturze zapotrzebowania na złoto wciąż duży udział posiada popyt inwestycyjny. Jest on w pewnym stopniu determinowany przez wysokość realnych stóp procentowych (niższe stopy wyższa cena złota) oraz stopę inflacji i oczekiwań inflacyjnych (zależność dodatnia), dlatego warto zwracać uwagę na te czynniki. Poziom awersji do ryzyka (im wyższy, tym lepiej dla kruszcu) w dalszym ciągu w ograniczonym stopniu wpływa na notowania kruszcu. Wykres 9: Poziom realnych stóp procentowych w największych gospodarkach (stopa 3M-inflacja konsumentów) 6,00 4,00 2,00 0,00-2,00-4,00-6,00 USA strefa euro Wielka Brytania Japonia Źródło: Bloomberg, opracowanie własne Realne stopy procentowe W ostatnich miesiącach realne stopy procentowe w krajach rozwiniętych ustabilizowały się na niskich, często ujemnych, poziomach. W perspektywie najbliższych dwóch lat prawdopodobnie nie odnotują one znaczącego wzrostu, choć inwestorzy w ostatnich miesiącach zaczęli się obawiać takiego scenariusza, co skłaniało ich do sprzedawania złota. W naszej ocenie obawy o to, że największe banki centralne wkrótce zaostrzą politykę pieniężną są przedwczesne i przesadzone. Dlatego też spadki cen kruszcu na fali obaw przed wzrostem realnym stóp procentowych powinny w najbliższym czasie wyhamować, co sprawi, że wartość kruszcu utrzyma się ponad dolnym ograniczeniem kanału wahań USD. Wykres 10: Wzrost bilansów banków centralnych od 2007 r złoto EBC Fed Bank Anglii Bank Japonii Źródło: Bloomberg, opracowanie własne Stopa inflacji, oczekiwania inflacyjne i działania banków centralnych Złoto uznawane jest za aktywo stanowiące zabezpieczenie przed inflacją. Z tego względu wzrost inflacji i oczekiwań inflacyjnych stanowią czynnik wspierający zwyżki cen kruszcu. Historycznie w okresach, kiedy oczekiwania inflacyjne utrzymywały się na wysokim poziomie, ceny złota wzrastały. Z kolei w okresach, w których oczekiwania te zmniejszały się, trend wzrostowy w notowaniach kruszcu wyhamowywał. Prowadzenie przez banki centralne wyjątkowo łagodnej polityki pieniężnej przejawiającej się utrzymywaniem stóp procentowych na niskim poziomie oraz dodrukiem pieniądza przez niektóre z nich (Fed, Bank Anglii, Bank Japonii) podnoszą oczekiwania na wzrost inflacji w długim terminie wraz z prognozowaną poprawą sytuacji w globalnej gospodarce. Obecnie oczekiwania inflacyjne w USA, implikowane z amerykańskiego rynku obligacji znajdują się przy 6-letnich maksimach. Wysoki poziom tych oczekiwań przemawia za wzrostami cen złota. Istotna dla rynku złota pozostaje jednak również kwestia przyszłości programu skupu aktywów w USA (Quantitative Easing 3). Ceny kruszcu wciąż dość silnie reagują na informacje na ten temat. Raport ze styczniowego posiedzenia Fed z którego wynika, że kilku członków Rezerwy Federalnej opowiada się za skróceniem bądź zakończeniem programu QE3 dał sygnał do znacznej zniżki wartości kruszcu. Należy pamiętać jednak, że nie wszyscy przedstawiciele Fed, którzy biorą udział w dyskusji mogą później głosować przy podejmowaniu decyzji w sprawie polityki pieniężnej. Wśród członków posiadających prawo głosu wciąż przeważają zwolennicy łagodnej polityki monetarnej, dlatego ryzyko szybkiego zakończenia QE3 nie jest zbyt duże. Tym samym, reakcję cen złota na raport ze styczniowego posiedzenia Fed można uznać za przesadzoną. Z tego względu w najbliższych miesiącach nie powinniśmy już obserwować znaczących spadków pod wpływem tego czynnika. Dyskusja na temat przyszłości skupu aktywów w USA wciąż będzie jednak podnosić zmienność w notowaniach kruszcu. Pozostałe banki centralne, które zdecydowały się na wprowadzenie programu skupu aktywów pozostawiają go bez zmian, bądź tak jak w przypadku Banku Japonii planują jego zwiększenie. Rozmiary ich bilansów pozostają znaczne, choć w przypadku Banku Anglii i Europejskiego Banku 5

6 Centralnego w ostatnich miesiącach lekko się one skurczyły. Z kolei dynamika wzrostu podaży pieniądza M2 w największych gospodarkach utrzymuje się na niższym od kilkuletniej średniej poziomie. Polityka prowadzona przez największe banki centralne oraz brak wyraźnych sygnałów jej rychłego zaostrzenia wciąż przemawia za wzrostem cen złota, a w obecnych warunkach rynkowych przynajmniej za wyhamowaniem spadków. Pewną barierę dla zwyżek jest jednak fakt, iż już mało prawdopodobne jest, by polityka ta uległa jeszcze złagodzeniu. Ryzyko leży po stronie zaostrzenia, co może nieco zniechęcać inwestorów do dalszego zwiększania zaangażowania na rynku złota ograniczając potencjał do wzrostów. Wykres 11: 90-dniowa zmienność cena złota, ropy Brent oraz indeksów WIG i S&P WIG S&P500 Ropa Brent Złoto Poziom awersji do ryzyka W ostatnich miesiącach zmienność na rynkach w tym również w notowaniach złota spadała. Skala wahań cen kruszcu była zbliżona do odchyleń indeksów giełdowych. Jego korelacja z innymi aktywami była bliska 0 (z wyjątkiem notowań dolara, gdzie ujemną zależność można uznać za umiarkowaną), co oznacza, że nie zachowywał się on jak bezpieczna przystań ujemnie skorelowana z ryzykownymi instrumentami. Wciąż stanowił jednak źródło istotnej dywersyfikacji portfela. W najbliższych miesiącach nie spodziewamy się znaczących wzrostów awersji do ryzyka, które premiowałyby złoto. Dodatkowo podkreślamy, że notowania kruszcu nie zachowują się jak typowe bezpieczne aktywo, co należy wziąć pod uwagę przy tworzeniu portfela inwestycyjnego. Źródło: Bloomberg, opracowanie własne Wykres 12: Pozycje spekulacyjne (skala lewa) vs. cena złota (USD/oz, skala prawa) Długie pozycje spekulacyjne netto Źródło: Bloomberg, opracowanie własne Złoto Pozycje spekulacyjne Od października 2012 do lutego 2013 r. obserwowaliśmy znaczący, ok. 60-procentowy spadek spekulacyjnych, długich pozycji netto na rynku złota. Na wahania ich liczby warto zwracać uwagę, bowiem dość dobrze odzwierciedlają one nastroje inwestorów względem kruszcu. Zwykle dynamiczne zmiany spekulacyjnych pozycji powodują analogiczne wahania ceny złota (przy zniżce liczby pozycji zniżkę wartości kruszcu). Jednak często w sytuacji, gdy osiągają one skrajne wartości, przynajmniej krótkoterminowo dostarczają one przeciwnych sygnałów. Oznacza to, że obecnie skrajnie niska ich liczba (zbliżona obecnie do minimum z ubiegłego roku) sugeruje chwilowe odbicie. W dłuższej perspektywie nie nastraja ona jednak zbyt optymistycznie, bowiem może oznaczać również mniejsze zainteresowanie fizycznymi inwestycjami w złoto. 6

7 Analiza techniczna: Wykres 13: Tygodniowy, świecowy wykres ceny złota Źródło: Reuters Notowania złota pozostają w powstałym na początku 2012 r. przedziale wahań USD. W ramach tego obszaru w IV kw r. ukształtował się kanał spadkowy, który sprowadził cenę surowca pod 1600 USD w okolice 1550 USD (najniższa wartość od lipca 2012 r.). Notowania surowca są już dość silnie krótko- i średnioterminowo wyprzedane (oscylator RSI w interwale tygodniowym zszedł do najniższego poziomu od dołków z końca 2008 r., kiedy wartość surowca spadła pod 800 USD). W związku z tym w ciągu najbliższych tygodni powinniśmy obserwować próby trwałego odbicia ponad poziom 1600 USD. Ruch ten prawdopodobnie maksymalnie dotrze do 200-sesyjnej średniej ruchomej znajdującej się obecnie przy 1670 USD. W średnim terminie najbardziej prawdopodobna pozostaje kontynuacja konsolidacji w przedziale USD. W długim okresie o losach notowań surowca rozstrzygnie wybicie z tego zakresu wahań. Czym dłużej wartość złota będzie w nim przebywać, tym większy ruch nastąpi po wybiciu i tym większe będzie ryzyko wyjścia dołem. 7

8 Podsumowanie Średnio- i długoterminowe perspektywy dla notowań złota uległy pogorszeniu bowiem niski realny poziom stóp procentowych oraz wciąż wyjątkowo łagodna polityka pieniężna przestały stymulować popyt na surowiec, a spadek awersji do ryzyka na rynkach skłania inwestorów do przesuwania swych środków w kierunku ryzykowniejszych aktywów. Choć spadek zapotrzebowania na kruszec w naszej ocenie wyhamuje, to jednak zabraknie nowych czynników, które doprowadziłyby do jego ponownego wyraźnego wzrostu. Z drugiej strony to wyhamowanie zniżki popytu powinno również sprawić, że cena kruszcu utrzyma się w rocznym paśmie wahań USD. Naszą prognozę cen złota dla 2013 roku obniżyliśmy do 1625 USD za uncję, natomiast dla 2014 r. - do 1550 USD. W tym czasie od góry notowania kruszcu powinny być ograniczane przez poziom 1800 USD. Tabela: Prognoza ceny złota Obecnie Q Q Q Cena uncji złota w USD Cena uncji złota w PLN Kurs USDPLN 3,18 3,09 3,06 2,97 3,05 3,01 Źródło: RBPL, prognoza ceny złota według modelu Raiffeisen Research Tabela: Mediana rynkowych prognoz ceny złota Obecnie Q Q Q Q Cena uncji złota w USD Źródło: Bloomberg 8

9 Informacje dodatkowe: Złoto jako składnik portfela inwestycyjnego Złoto ze względu na wciąż niezbyt dużą korelację z typowymi składnikami portfeli inwestycyjnych (akcjami, obligacjami) jest odpowiednim aktywem do zwiększenia stopnia zdywersyfikowania portfela. Zwłaszcza, że jego korelacja z innymi klasami aktywów w ostatnich miesiącach spadła. Dzięki temu atrakcyjność złota jako aktywa dywersyfikującego portfel pozostaje stosunkowo duża. Należy pamiętać również, że kruszec charakteryzuje się zmiennością niewiele niższą niż ryzykowne aktywa, takie jak akcje, dlatego u osób o podwyższonej awersji do ryzyka, które nie akceptują okresowych strat kapitału, może stanowić co najwyżej niewielką część portfela. Dla inwestorów o profilu stabilnym udział kruszcu nie powinien przekraczać 5% aktywów, z kolei w agresywnym 10% (zgodnie z modelem optymalizacji Michauda, przedstawionym w raporcie World Gold Council pt. Gold as a strategic asset for European investors ). Ryzyko walutowe Dla polskich inwestorów przy lokowaniu środków na rynku złota często jest również istotne ryzyko walutowe (bowiem jedynie niektóre instrumenty umożliwiające inwestycje na tym rynku są zabezpieczone przed ryzykiem kursowym). Ze względu na to, że kruszec wyceniany jest w dolarze, warto przyjrzeć się korelacji jego notowań z amerykańską walutą i złotym. Pomiędzy złotem a indeksem dolara (który mierzy siłę amerykańskiej waluty względem euro, jena, funta, dolara kanadyjskiego, franka i korony norweskiej) w ostatnich latach widoczna była ujemna korelacja. Oznacza to, iż osłabienie dolara zwykle służyło złotu, natomiast jego umocnienie szkodziło. Podobną ujemną zależność obserwujemy pomiędzy notowaniami kruszcu a kursem USDPLN. Oznacza to, że przy wzroście wartości złota, polska waluta zyskuje na wartości względem dolara, co ogranicza zyski inwestorów wyrażane w złotym. Z kolei przy spadku cen kruszcu osłabienie polskiej waluty zmniejsza stratę. Tym samym, by zwiększyć skalę potencjalnego zysku warto zabezpieczyć ryzyko walutowe. Z drugiej strony wskazana zależność ogranicza wahania ceny złota, co jest zjawiskiem korzystnym. Ponadto, nie należy przeceniać skali korelacji pomiędzy notowaniami kruszcu a USDPLN. Ta ujemna zależność jest bowiem przede wszystkim efektem ujemnej korelacji pomiędzy złotem a samym dolarem amerykańskim, a nie pomiędzy kruszcem a polską walutą. Świadczy o tym bardzo niska korelacja pomiędzy notowaniami złota a kursem EURPLN, który lepiej mierzy siłę polskiej waluty. W praktyce, przy niezabezpieczonej inwestycji w złoto wyrażanej w polskiej walucie ograniczamy wpływ czynnika, jakim są zmiany wartości USD na wahania cen kruszcu (dzieje się tak, bowiem np. pozytywny wpływ osłabienia dolara na złoto jest w przypadku polskiego inwestora w dużej mierze znoszony przez negatywny wpływ na stopę zwrotu spadku kursu USDPLN). W ostatnich miesiącach, ze względu na stabilizację notowań złotego, stopy zwrotu z cen złota wyrażanych w dolarze i w złotym zmieniały się w podobnym stopniu. Zakładane przez nas umiarkowane umocnienie polskiej waluty w drugiej połowie roku może w niewielkim stopniu pomniejszać stopy zwrotu inwestorów, którzy nie zabezpieczają ryzyka kursowego przy lokowaniu swych środków w kruszec. 9

10 Materiał sporządzili: Tomasz Regulski, Analityk Rynków Finansowych Piotr Jelonek, Młodszy Analityk Rynków Finansowych Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zamówieniem. Informujemy, iż zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Biuro Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A. lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie a o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę ową: ekonomistarez@raiffeisen.pl. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Nie jest próbą reklamy ani oferowania sprzedaży produktów Raiffeisen Bank Polska S.A (zwanego dalej Bankiem). Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniach wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, iż są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym opracowaniu wyrażają opinie Banku w dniu jego wydania. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Bank nie świadczy doradztwa inwestycyjnego w związku z zawieranymi przez Klienta transakcjami ani nie udziela rekomendacji zawarcia transakcji, co oznacza, że udzielone informacje oraz przedstawione portfele modelowe nie mają charakteru rekomendacji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien, nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank, określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji, konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych oraz w sposób niezależny ocenić, czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Powielanie bądź publikowanie niniejszego raportu lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. 10