TIM. Kupuj 21,50 zł. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR: HANDEL GPW: REUTERS: P.WA BLOOMBERG: PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Kupuj 21,50 zł Dobre wyniki I kwartału pomimo słabszych oczekiwań W związku z bardzo dobrymi wynikami I kw. r. i pogorszeniem sytuacji rynkowej od III kw. r. oczekiwaliśmy spadku zysków -u w I kw. r. Tymczasem spółka wypracowała wyniki o ok. 5% lepsze niż przed rokiem. Wzrost sprzedaży, zwiększenie marży na towarach i kontrola kosztów działalności to główne elementy pozwalające poprawić ubiegłoroczne osiągnięcia maj 6 sie 16 paź 2 sty 14 mar 30 maj WIG znormalizowany Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 17,91 kurs docelow y (zł) 21,50 w ycena DCF (zł) 21,56 min 52 tyg (zł) 17,76 max 52 tyg (zł) 62,90 kapitalizacja (mln zł) 419,76 EV (mln zł) 391,81 liczba akcji (mln szt.) 23,44 free float 28,3% free float (mln zł) 119,00 śr. obrót/msc (mln zł) 2,94 Zm iana kursu WIG 1 miesiąc -23,9% -2,8% 3 miesiące -17,1% -1,4% 6 miesięcy -32,4% -20,7% 12 miesięcy -71,1% -28,7% Akcjonariat % akcji i głosów ING TFI 16,68 K. Folta 15,36 K. Wieczorkow ski 12,80 AIG OFE 9,99 K. Stogniew 6,68 Poprzednie rekom. data cena doc. Neutralnie ,39 Akwizycje nie zamierza na razie włączać się w procesy konsolidacyjne rozpoczynane na polskim rynku hurtowni elektroinstalacyjnych. W planach jest jednak akwizycja spółki dystrybucyjnej w Rumunii. Choć jej wpływ na wyniki u nie będzie znaczący, to pozwoli polskiej spółce zdobyć przyczółek na perspektywicznym rynku i jednocześnie zyskać pewne doświadczenie w przejmowaniu innych podmiotów. Poza tym możliwe są przejęcia niszowych firm handlowo-instalacyjnych w Polsce. Jednym z rozważanych modeli finansowania tych transakcji jest płatność akcjami własnymi. W związku z powyższym nie wykluczamy skupu własnych akcji przez celem ich wydania właścicielom przejmowanych podmiotów Obniżenie prognoz Choć oczekujemy powrotu sezonowości do tej sprzed r., co pozwala oczekiwać zwiększenia dynamiki przychodów i zysków w II półroczu, to jednak w horyzoncie kilkuletnim zdecydowaliśmy się obniżyć nasze prognozy przychodów oraz zysków. Mniejsza dynamika wzrostu sprzedaży to efekt oczekiwanego spowolnienia inwestycji, z kolei niższe marże mogą być skutkiem zaostrzenia się konkurencji na rynku oraz rosnących kosztów działalności. Wycena i rekomendacja Ostatnie spadki kursu obniżyły wycenę do poziomu, który uznajemy za atrakcyjny. Zdyskontowały one naszym zdaniem prawdopodobny spadek zysków w II kwartale oraz mniej optymistyczne perspektywy średnioterminowe (w tym również możliwość niezrealizowania prognoz zarządu na lata ). Spółka ma duże szanse zanotować znaczące przyrosty przychodów i zysków w II półroczu, co powinno przełożyć się na wzrost jej wyceny. Docelową wartość 1 akcji -u ustaliliśmy na 21,5 zł i wydajemy rekomendację KUPUJ. Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Michał Sztabler tel. (0-22) michal.sztabler@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansow e (jednostkow e) mln zł 2006 p 2009p 2010p Sprzedaż 392,19 474,12 557,09 612,80 643,44 EBITDA 39,49 44,90 52,53 56,50 59,36 EBIT 34,98 41,51 46,40 49,35 51,40 Zysk netto 26,83 33,91 37,59 40,14 42,55 Zysk skorygow any 26,83 33,91 37,59 40,14 42,55 EPS (zł) 1,32 1,45 1,60 1,71 1,82 DPS (zł) 0,00 0,00 0,75 0,80 0,85 CEPS (zł) 1,54 1,59 1,87 2,02 2,16 P/E 13,61 12,38 11,17 10,46 9,86 P/BV 6,25 2,28 1,89 1,72 1,57 EV/EBITDA 8,62 8,80 7,53 7,00 6,66 p - prognoza DM PKO BP SA

2 Wyniki I kwartału Wbrew naszym przypuszczeniom pomimo wysokiej bazy spółka zdołała poprawić ubiegłoroczne wyniki. (mln PLN) IQ IQ zmiana Przychody 108,4 102,8 5,4% Zysk brutto na sprzeda 24,0 21,7 10,8% rentowność 22,2% 21,1% +1,1 p.p. EBIT 7,5 7,3 3,5% rentowność 6,9% 7,1% -0,2 p.p. Zysk netto 6,2 5,9 5,4% rentowność 5,7% 5,8% -0,1 p.p. narastająco za 4 kwartały EPS 1,44 1,28 P/E 13,00 14,58 Źródło: SA, DM PKO BP SA Przychody wzrosły o ok. 5%, co było zgodne z naszymi prognozami. Pozytywnie zaskoczył jednak wzrost rentowności brutto na sprzedaży towarów (z 21,1% w I kw. r. do 22,2% w I kw. r.). Wytłumaczeniem takiego zjawiska jest zmiana struktury sprzedaży: zmniejszenie sprzedaży w segmencie kabli i przewodów (towar masowy, generujący ok. 50% ubiegłorocznych przychodów -u) na rzecz pozostałego asortymentu (technika oświetleniowa, aparatura modułowa i rozdzielcza, osprzęt instalacyjny). Sprzedaż kabli przez SA spada już od III kwartału %, podczas gdy sprzedaż pozostałych towarów systematycznie rośnie (choć wyraźny jest spadek dynamiki wzrostu). Poniżej prezentujemy zestawienie obrazujące sprzedaż w segmencie kabli i przewodów oraz w pozostałym asortymencie (wartość sprzedaży w poszczególnych kwartałach oraz dynamika zmian r/r). 80 Sprzedaż kabli i przewodów 80 Sprzedaż pozostałego asortymentu ,7% 159% 82% -3,6% 72% -3,9% % 31% 30% 17% 77% -2,2% 63% 31% % % 30 69% 30 26% I kw. II kw. III kw. IV kw. 0 I kw. II kw. III kw. IV kw. Źródło: SA, DM PKO BP SA I choć marże uzyskiwane na kablach nie odbiegają istotnie od średniej dla całej spółki, jednak z uwagi sytuację na rynku dostawcy ograniczają płacone hurtowniom bonusy. Całkowita marża na sprzedaży tej grupy towarów (która zgodnie z MSR-ami wykazywana jest na poziomie zysku brutto na sprzedaży) uległa więc obniżeniu. Stąd ograniczenie udziału kabli i przewodów w strukturze mogło dać pozytywny wpływ na marże. Zysk brutto na sprzedaży zwiększył się o prawie 11%. W dalszym ciągu silnie rosną koszty działalności firmy (choć wciąż nie ma w nich kosztów uruchomienia nowego magazynu). W porównaniu do analogicznego okresu ub.r. zwiększyły się one o 2 mln zł, tj. o ok. 15%. Ich udział w przychodach wzrósł z 14% w I kw. 07 do ponad 15% w I kw. 08. Dlatego EBIT prawie się nie zmienił (wzrost o 3,5%), a rentowność nawet nieco spadła (-0,2 p.p.). Działalność finansowa przyniosła ujemny wynik (-0,2 mln zł) i to pomimo utrzymującego się w dalszym ciągu wysokiego stanu gotówki netto. Wpływ miało na to przede wszystkim rozliczenie transakcji zabezpieczających ( jako importer części towarów zabezpiecza swoje pozycje walutowe, co przy umocnieniu się złotego powoduje straty na transakcjach terminowych). Ostatecznie zysk netto był o 5% wyższy niż przed rokiem, a rentowność na zbliżonym poziomie. 2

3 Rynek Rynek budowlany W I kwartale produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 17,4%, podczas gdy przed rokiem ten wzrost wyniósł aż 51%. Dane odsezonowane wskazują na nieco niższą wzrosty. Inaczej wygląda jednak tendencja: w r. po bardzo dynamicznych wzrostach produkcji w pierwszych miesiącach, w kolejnych okresach tempo wzrostu malało. Z kolei w tym roku kolejne okresy przynoszą przyspieszenie dynamiki wzrostu rynku. 40% Wzrost produkcji budow lano-montażow ej (r/r, dane odsezonow ane) 35% 30% 30% 31% 27% 27% 25% 20% 15% 10% 5% 19% 10% 20% 16% 5% 4% 13% 11% 6% 10% 11% 15% 0% Źródło: GUS, DM PKO BP SA Wzrosty sprzedaży odnotowywane są praktycznie w każdym z czterech segmentów rynku budowlanego. Z punktu widzenia bieżących wyników -u najwłaściwsze jest analizowanie segmentu instalacji budowlanych, w którym to operują firmy będące klientami hurtowni elektrotechnicznych. Średnie miesięczne tempo wzrostu zanotowane w tym segmencie w I kwartale to 14,3%. Należy mieć jednak na uwadze fakt, iż ok. 50% tego subrynku wiąże się z branżą elektro-instalacyjną. Drugą połowę stanowią firmy zajmujące się instalacjami sanitarnymi. W opinii zarządu -u to właśnie ten drugi sektor zaważył na tak dobrych danych raportowanych przez GUS w segmencie instalacji budowlanych. Związane to jest z inwestycjami wodno-kanalizacyjnymi prowadzonymi przez jednostki samorządowe, a finansowane w dużej części ze środków UE. Rynek instalacji elektrycznych rósł w I kwartale br. zdecydowanie wolniej. 60% 50% 40% 44% Wzrost produkcji budow lano-montażow ej (r/r) w segmencie instalacji budow lanych 39% 30% 34% 26% 29% 24% 20% 10% 0% % 3% 06 1% 07 12% 1% % 10 14% 11 8% % % 04 Źródło: GUS, DM PKO BP SA 3

4 Choć nasza opinia dotycząca przyszłości rynku budowlanego wciąż pozostaje pozytywna, to z uwagi na coraz bardziej prawdopodobne spowolnienie wzrostu gospodarczego i rosnącą cenę kredytów, rynek inwestycyjny zwolni. Motorem napędowym rynku budowlanego będą przede wszystkim inwestycje infrastrukturalne: drogi, koleje, sieci wodno-kanalizacyjne, ochrona środowiska. Czyli programy finansowane w dużej części środkami unijnymi. Poza tym można liczyć na wybrane branże przemysłowe (chemia, energetyka). Inwestycje finansowane z prywatnych źródeł (pozostałe branże przemysłowe, handel, usługi i mieszkalnictwo) zostaną zapewne jednak ograniczone. Jeśli przyjąć taki scenariusz rozwoju rynku budowlanego, to sektor dystrybucji materiałów elektroinstalacyjnych czeka spowolnienie tempa wzrostu. Wynika to z faktu, iż wymienione powyżej obszary, w których będzie prowadzone gros przyszłych inwestycji, cechuje niski udział prac elektroinstalacyjnych. A jeżeli już jest on wysoki (jak np. energetyka), to zazwyczaj inwestor zapewnia materiały (kable) i z uwagi na wysokie wartości zamówień zaopatruje się bezpośrednio u producenta z pominięciem hurtowni. Dlatego zdecydowaliśmy się na korektę prognozowanej dynamiki wzrostu rynku elektroinstalacyjnego i wynikającą z tego korektę tempa wzrostu przychodów -u. Szerzej o prognozach piszemy w dalszej części raportu. Rynek hurtowni elektrotechnicznych - w kierunku konsolidacji Jak podaje pismo branżowe Elektrosystemy w dodatku Hurtownie elektrotechniczne, w r. pozostawał liderem rynku z ok. 7,5-proc. udziałem. Kolejne miejsca zajmowały firmy: Alfa Elektro (należąca do międzynarodowej grupy Sonepar) 6,6%, Elektroskandia (grupa Hagemeyer) 5,1%, Onninem (fińska grupa Onninem) 4,5% oraz Mors 4,5%. Prawie 60% rynku zajmowały grupy zakupowe, zrzeszająca mniejsze podmioty na rynku i prowadzące wspólna politykę zakupową, jednak posiadające odrębną sprzedaż. Struktura rynku w r. 7,4% Alfa-Elektro 6,6% Elektroskandia 5,1% Onninem 4,5% Mors 4,3% grupy zakupowe 57,8% pozostałe hurtownie 14,3% Źródło: Hurtownie elektrotechniczne (maj ), DM PKO BP SA Rynek pozostaje więc silnie rozdrobniony. Na innych rynkach funkcjonują dwa odmienne modele: w krajach Europy Północnej rynek jest silnie skoncentrowany, podzielony między kilka dużych podmiotów, z kolei Europa Południowa charakteryzuje się dużym rozdrobnieniem rynku i wielością podmiotów nań operujących. Obecna struktura wynika z historii (tak jak niemal cały handel, także ten jego segment tworzony był przez małe kilkuosobowe podmioty zaopatrujące początkowo kilka okolicznych sklepów) i stopniowo będzie się zmieniać w kierunku modelu północno-europejskiego. Impulsów do konsolidacji jest mało w sytuacji dobrej koniunktury. Jeśli miałaby się ona pogorszyć, łatwiej będzie znaleźć kompromis (procesy fuzji) lub zwyczajnie silniejsze podmioty będą kupować te słabsze (procesy przejęć). Pewnych analogii można poszukać na rynku hurtowni farmaceutycznych. Dopiero pogorszenie sytuacji 4

5 w branży (silna konkurencja, kurczące się marże) dało impuls do konsolidacji. Główną rolę odgrywały w tym największe podmioty w branży, przede wszystkim spółki giełdowe. Nie są nam znane przypadki, aby grupy zakupowe przekształciły się w spółki lub grupy kapitałowe. Podobnie jak przy rynku dystrybutorów leków, także na rynku hurtowni elektrotechnicznych centra konsolidacji stanowić będą firmy o silnym zapleczu kapitałowym. Oprócz spółek z kapitałem zagranicznym (których jest znacznie więcej niż na rynku dystrybucji leków), będzie to też zapewne (o ile sam nie zostanie przejęty przez któregoś z dużych zagranicznych graczy, choć prawdopodobieństwo takiego scenariusza jest niewielkie, gdyż ci najwięksi już są na rynku). Ostatnie ruchy konsolidacyjne były wywołane właśnie przez firmy będące przedstawicielami zagranicznych koncernów. W wyniku przejęcia koncernu Hagemeyer przez Rexela i Sonepar, należąca do Hagemeyera poznańska Elektroskandia trafiła w ręce Rexela, który jest także właścicielem hurtowni V-Center. Wcześniej Rexel zapowiadał, że zamierza być nr 1 na rynku polskim. Najłatwiej będzie osiągnąć ten cel kontynuując politykę akwizycji. na razie nie zamierza kupować krajowych hurtowni, koncentrując się na akwizycjach zagranicznych (szerzej o planach przejęcia rumuńskiej firmy z branży dystrybucyjnej piszemy w dalszej części raportu). Przyjmując scenariusz zakładający pogorszenie koniunktury w branży taka strategia wydaje się racjonalna za kilka lat będzie można taniej przejąć konkurenta mającego kłopoty finansowe. wciąż pozostaje firmą o bardzo wysokiej jak na branżę rentowności netto. W średnim horyzoncie czasu (do momentu skonsolidowania rynku) może ona się obniżyć, jednak nie spodziewamy się, aby spadła poniżej 5-5,5%. W naszych prognozach nie zakładamy rentowności niższej niż 6,5%. Przychody z elektrotechniki Źródło: Hurtownie elektrotechniczne (maj ), DM PKO BP SA rentowność netto ,1 392,2 250,7 207,1 148,0 7,2% 6,8% 6,1% 5,4% 0,6% Alfa-Elektro (grupa Sonepar) 424,0 344,0 282,0 274,0 276,2 b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. Elektroskandia (gr. Hagemeyer) 329,0 267,0 205,5 180,7 158,0 2,6% 3,9% 2,6% 1,6% 0,0% Onninen 289,3 265,8 193,8 171,4 130,2 b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. Mors 275,0 213,0 139,0 112,0 98,0 b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. BHU 195,7 192,8 177,6 157,8 105,8 1,0% 2,9% 3,0% 2,3% 1,8% Acel 145,1 117,7 93,5 83,7 75,0 b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. Ampli 66,5 61,2 106,3 111,0 47,3 0,7% 2,5% 1,7% 1,5% 0,6% 5

6 Spółka Przychody i marże Generalnie największy udział w przychodach hurtowni ma sprzedaż kabli i przewodów. Załamanie sprzedaży w tym segmencie rynku (ograniczenie inwestycji przez branże energetyczną, rosnące ceny towarów zmuszające do zmniejszenia marż) wpłynęło negatywnie na wyniki większości hurtowni działających na rynku polskim. Poniżej prezentujemy porównanie struktury sprzedaży -u i średniej na rynku dystrybucji materiałów elektroinstalacyjnych. Struktura sprzedaży w r. - Struktura sprzedaży w r. - rynek Pozostałe 16% Pozostałe 12% Osprzęt instalacyjny 3% Kable i przewody 49% Osprzęt instalacyjny 8% Kable i przewody 35% Aparatura rozdzielcza 10% Aparatura rozdzielcza 9% Automatyka 3% Aparatura modułowa 6% Technika świetlna 13% Automatyka 11% Aparatura modułowa 12% Technika świetlna 13% Źródło: Hurtownie elektrotechniczne (maj ), SA, DM PKO BP SA Na tle średniej dla branży udział kabli i przewodów w strukturze sprzedaży -u był wysoki. Słabsza sprzedaż w tym obszarze była jedną z głównych przyczyn niezrealizowania pierwotnych prognoz finansowych w roku. Odpowiedzią na tę sytuację ma być zmiana struktury sprzedaży -u w kierunku zwiększenia udziału pozostałego asortymentu. Charakteryzuje się on wyższą marżą jednostkową lecz niższą jednostkową ceną. Dlatego zrealizowanie zakładanych poziomów sprzedaży wymaga większych nakładów pracy (a więc i kosztów). Aby ograniczyć wzrost kosztów wynikających ze zmiany struktury sprzedaży. rozpoczął inwestycję w nowoczesne centrum dystrybucyjne w Siechnicach pod Wrocławiem. Automatyzacja wielu procesów magazynowych pozwoli na wygenerowanie oszczędności na poziomie kosztów obsługi magazynu (wynagrodzenia magazynierów, koszty szkoleń). Odpowiednie zarządzanie logistyką może doprowadzić nawet do sytuacji, że większość towarów będzie bezpośrednio trafiała z magazynu centralnego do klienta, z pominięciem magazynu lokalnego. A to z kolei zmniejszy wartość zapasów składowanych w magazynach lokalnych i uwolni znaczą część kapitału obrotowego. Szerzej o inwestycji w Siechnicach piszemy w dalszej części raportu. będąc firmą handlową bardzo dużą wagę przywiązuje do relacji z klientami. Podstawowe parametry, na jakie zwraca uwagę zarząd spółki to: baza klientów jest wzrost przekłada się wprost proporcjonalnie na bezpieczeństwo prowadzonego biznesu, liczba klientów lojalnych tj. klientów zadowolonych z jakości obsługi i tym samym przywiązanych do spółki. Rozszerzenie struktur handlowych (rosnąca ilość lokalnych magazynów oraz przedstawicieli handlowych) w powiązaniu z wysoką jakością świadczonych usług (poszerzenie asortymentu i krótki czas dostaw) dało wymierne efekty w postaci zwiększającej się liczby klientów. Baza klientów mierzona jest przede wszystkim liczbą klientów, którzy co najmniej raz w ciągu ostatnich 12 miesięcy dokonali zakupu za min zł. 6

7 6000 Baza klientów SA +22% r/r % r/r % r/r +15% r/r XII'03 VI'04 XII'04 VI'05 XII'05 VI'06 XII'06 VI'07 XII'07 Źródło: SA, DM PKO BP SA Przyrosty obserwowane są nie tylko w łącznej liczbie odbiorców, lecz także wśród klientów lojalnych. Zgodnie z terminologią stosowaną w spółce klienci lojalni zostali podzieleni na tych, którzy dokonywali zakupów za min zł z częstotliwością co najmniej 6, 9 lub 12 razy w okresie ostatnich 12 miesięcy Klienci lojalni SA - ilość w grupach lojalnościowych +21% r/r /12 9/12 12/12 +25% r/r % r/r % r/r +37% r/r % r/r % r/r % r/r % r/r +48% r/r % r/r % r/r XII'03 VI'04 XII'04 VI'05 XII'05 VI'06 XII'06 VI'07 XII'07 Źródło: SA, DM PKO BP SA W naszej opinii przyrosty w każdym z wymienionych powyżej parametrów wskazują, iż spółka jest prowadzona prawidłowo i jest dobrze przygotowana na ewentualne schłodzenie koniunktury. Kluczowe dla wyników -u są rentowności osiągane na sprzedaży towarów rozpatrywane w połączeniu z saldem bonusów otrzymywanych/wypłacanych. Do roku 2005 spółka podawała wyniki zgodnie z PSR-ami, potem przeszła na MSR-y. Zgodnie z polskimi standardami hurtownie ujmowały w swoich sprawozdaniach bonusy w pozycji pozostałe przychody operacyjne (premie otrzymane od dostawców) i pozostałe koszty operacyjne (premie wypłacone odbiorcom). Natomiast zgodnie ze standardami międzynarodowymi, bonusy uwzględniane są już na poziomie przychodów ze sprzedaży (premie wypłacone odbiorcom pomniejszają sprzedaż) oraz kosztów zakupu towarów (premie otrzymane zmniejszają te koszty) są więc widoczne już w marży brutto na sprzedaży. Aby zachować porównywalność danych, nasze obliczenia oparliśmy na zysku operacyjnym pomniejszonym o koszty funkcjonowania firmy (tj,. koszty zarządu i koszty sprzedaży). Tak otrzymany wynik z dużym przybliżeniem pokazuje zysk osiągany przez na sprzedaży towarów, już w z uwzględnieniem salda bonusów. Pewna nieścisłość wiąże się z uwzględnieniem w tych wyliczeniach również wyników na sprzedaży majątku oraz kosztów rezerw na zapasy i należności (wykazywanych w pozostałych przychodach/kosztach operacyjnych), jednak historyczne dane wskazują, iż pozycje te były relatywnie niewielkie i nie zaburzają istotnie naszych wyliczeń. 7

8 ,7% 19,1% 19,3% Przychody i marże SA 20,9% 21,5% 21,5% 22,2% 22,3% 22,4% 22,7% 23,3% 22,9% 23,4% 23,0% 22,0% 22,4% 21,8% 25% 20% ,4 172,6 przychody (4 kw. narastająco) rentowność (4 kw. narastająco) 187,2 207,1 212,1 218,1 231,9 250,7 269,1 316,2 353,4 392,9 434,7 452,2 464,5 474,1 479,7 15% 10% 5% 0 I kw.'04 II kw.'04 III kw.'04 IV kw.'04 I kw.'05 II kw.'05 III kw.'05 IV kw.'05 I kw.'06 II kw.'06 III kw.'06 IV kw.'06 I kw.'07 II kw.'07 III kw.'07 IV kw.'07 I kw.'08 0% Źródło: SA, DM PKO BP SA Marże -u ustabilizowały się na poziome ok %, czyli zbliżonym do osiąganych przez największych dystrybutorów międzynarodowych: Rexela, Hagemeyera, Onninen. W naszych prognozach zakładamy utrzymanie marży na poziomie 22%, choć w krótkim terminie istnieje ryzyko jej spadku (o ile sytuacja na rynku na tyle się pogorszy, że hurtownie zaczną rywalizować między sobą cenami, a producenci nie będą udzielali wyższych rabatów). zysk brutto* EBIT zysk netto zysk brutto* EBIT zysk netto Rexel 24,2% 5,6% 2,0% 24,5% 5,3% 1,3% Hagemeyer 23,1% 3,0% 2,2% 23,0% 3,1% 2,4% Onninen 19,8% 2,5% 1,5% 18,7% 2,8% 1,8% 22,5% 8,9% 6,8% 22,4% 8,8% 7,2% zysk brutto = zysk brutto na sprzedaży Źródło: Raporty finansowe i prezentacje spółek, DM PKO BP 2006 Oprócz marży uzyskiwanych na sprzedaży towarów, na rentowność spółki wpływają również koszty funkcjonowania firmy. Wzrosty przychodów w latach pozwoliły obniżyć wskaźnik koszty/przychody z 15-16% do 12-13%, jednak począwszy od 4 kw r. ich udział w sprzedaży -u ponownie zaczął rosnąc, osiągając w I kw. 08 poziom 15,1% (licząc za 4 kwartały narastająco). Decydujący wpływ na poziom kosztów mają wydatki osobowe (wynagrodzenia pracowników i narzuty na wynagrodzenia) stanowiące w r. ok. 55% łącznych kosztów działalności firmy. Kolejną duża pozycją są koszty usług obcych (przede wszystkim spedycja towarów) 26%. Łączny udział tych dwóch pozycji wzrósł od 2001 r. z 67% do 83% całkowitych kosztów firmy. Rosnące koszty transportu są pochodną rosnących cen paliw, natomiast wzrost kosztów osobowych wynika z wysokiej dynamiki wzrostu wynagrodzeń oraz zwiększającego się zatrudnienia. Nie oczekujemy spadku udziału kosztów usług obcych, gdyż z uwagi na utrzymanie jakości usług (szybki transport do klienta, pomysł na skoncentrowanie zapasów w jednej lokalizacji w magazynie centralnym w Siechnicach /Wrocławia) na kosztach transportu raczej oszczędzać nie będzie. Udział kosztów wynagrodzeń może zacząć spadać z uwagi na: a) silne powiązanie zarobków z wynikami sprzedaży (a zakładamy, że dynamika przychodów spadnie), b) otwarcie nowego w pełni zautomatyzowanego magazynu pod Wrocławiem ograniczy zatrudnienie wśród magazynierów (a przynajmniej przez dłuższy czas nie będzie konieczności jego zwiększania). Rosnąć będzie natomiast amortyzacja, co jest efektem zakończenia inwestycji w Siechnicach. 8

9 150 Koszty działalności SA 16% ,7% 14,0% 13,8% 14,5% 14,4% 14,9% 15,3% 15,0% 15,0% 14,1% 13,6% koszty działalności (4 kw. narastająco) udział w przychodach (4 kw. narastająco) 14,1% 13,9% 14,0% 13,7% 13,5% 13,7% 15% 14% 70 13% ,2 24,2 25,8 29,9 30,6 32,4 35,5 37,5 40,4 44,7 48,1 53,9 58,8 62,7 65,3 64,9 66,9 12% 11% -10 I kw.'04 II kw.'04 III kw.'04 IV kw.'04 I kw.'05 II kw.'05 III kw.'05 IV kw.'05 I kw.'06 II kw.'06 III kw.'06 IV kw.'06 I kw.'07 II kw.'07 III kw.'07 IV kw.'07 I kw.'08 10% Źródło: SA, DM PKO BP SA Waluta Ryzyko kursu walutowego w -ie występuje w zakresie zakupu towarów z importu. Powyższe ryzyko rośnie wraz ze wzrostem udziału zakupów realizowanych przez spółkę za granicą i może mieć negatywny wpływ na wyniki finansowe. Udział zakupów realizowanych w walutach obcych w całości zakupów -u wyniósł w r. ok. 14% i był zbliżony do zanotowanego rok wcześniej. Wcześniej udział ten oscylował w okolicach 5%. Zwiększenie znaczenia importu wynika z dynamicznego rozwoju spółki (coraz większe ilości zamawianego towaru pozwalały pomijać pośredników) oraz dywersyfikacji źródeł dostaw Zakupy ogółem (mln zł) 219,6 427,1 490,2 Zakupy realizowane w walutach obcych (mln zł) 13,7 65,6 69,6 Udział 6,2% 15,3% 14,2% Źródło: SA, DM PKO BP SA stara się minimalizować ryzyko kursowe stosując następujące metody: 1) Kontraktowanie zakupu w imporcie w PLN; 2) W przypadku zakupów dokonywanych w EUR w momencie przyjmowania towaru zakupionego w imporcie do magazynu przeprowadzane są transakcje walutowe typu forward z terminami wynikającymi z wymaganych płatności. Stosowanie tej drugiej metody przy umacniającej się walucie krajowej powodowało występowanie strat na transakcjach zabezpieczających, wykazywanych w kosztach finansowych. Nie można wykluczyć, że sytuacja taka nie powtórzy się również w przyszłości, choć koszty z tego tytułu nie powinny przekroczyć kilkuset tysięcy złotych. Inwestycje i akwizycje Podstawowym realizowanym obecnie projektem inwestycyjnym -u jest budowa nowego centrum dystrybucyjnego w Siechnicach pod Wrocławiem. Obok magazynu zlokalizowane zostały tam również biura, gdzie od miesiąca mieści się siedziba spółki. Na sfinansowanie tej inwestycji przeprowadził emisję w lutym r. Emitując tys. nowych akcji po 30 zł spółka zebrała z rynku ponad 90 mln zł. Początkowo plany inwestycyjne zakładały budowę dwóch magazynów centralnych: we Wrocławiu (Siechnice) oraz w Toruniu. Jak do tej pory realizowana jest tylko ta pierwsza inwestycja. Kwestia projektu toruńskiego została na razie odłożona. Wstępny budżet inwestycji w Siechnicach opiewał na kwotę 47,3 mln zł (5 mln zł na zakup gruntu, 32,5 mln zł na postawienie budynków i ok. 10 mln zł na wyposażenie obiektu w nowoczesne maszyny oraz zakup środków transportu). Z uwagi na wzrost cen, przede wszystkim prac budowlanych, koszty te zwiększyły się do ok. 80 mln zł. W latach zainwestował już ok. 45 mln zł w ramach tej inwestycji (5 mln zł to grunt, 40 mln zł budowa). Na ten rok przewidziane jest kolejne 35 mln zł (20 mln zł budowa i 15 mln zł maszyny). Obiekty biurowe zostały już oddane do użytku, w maju została tam 9

10 przeniesiona siedziba spółki. Na sierpień planowane jest otwarcie części magazynowej. Przenosiny do nowego obiektu pozwolą na uwolnienie biur i magazynów dotychczas zajmowanych przez spółki i zlokalizowanych we Wrocławiu. W planach było przeniesienie w to miejsce siedziby oddziału wrocławskiego (biura dla sprzedawców oraz magazyn lokalny) a nieruchomość zajmowaną przez oddział wystawiono na sprzedaż. Nieruchomość przy ul. Jaworskiej spółka próbowała sprzedać w II poł. r. jednak do transakcji ostatecznie nie doszło. Cena wywoławcza wynosiła 12 mln zł, przy takich parametrach zysk netto z transakcji wyniósłby ok. 8 mln zł. Zarząd podtrzymuje zamiar sprzedaży tej nieruchomości, jednak nie są nam znane nowe parametry transakcji (cena, harmonogram) więc nie uwzględniamy jej w naszych prognozach. Zarząd podtrzymuje swoją strategię zakładającą, że podstawowym modelem rozwoju spółki jest rozwój organiczny. Warunki rynkowe nie sprzyjają dokonywaniu przejęć na rynku krajowym. Nie wyklucza to jednak akwizycji spółek zagranicznych. W styczniu poinformował o podpisaniu wstępnego porozumienia inwestycyjnego zmierzającego do zakupu udziałów w rumuńskiej firmie dystrybucyjnej (profil działalności bardzo zbliżony do -u). W planach inwestycyjnych na ten rok założono 20 mln zł na finansowanie przejęcia. Do podpisania ostatecznej umowy powinno dojść w III kwartale r. Zamiarem -u jest objęcie w I etapie ok. 50% przejmowanego podmiotu (zapewne poniżej tego progu) oraz zapewnienie sobie możliwości zwiększenia zaangażowania w późniejszym okresie (w formie opcji na zakup pozostałych udziałów). Nie jest to duży podmiot, przychody w r. miały wynieść ok. 50 mln zł, a zysk netto ok. 2 mln zł. Przy takich parametrach wartość całego podmiotu to naszym zdaniem ok mln zł. Za 50% udziałów wraz z opcją dodatkowego zakupu nie powinien zapłacić więcej niż mln zł. W naszych prognozach nie uwzględniliśmy tej akwizycji, czekamy na zamknięcie transakcji. Jak wcześniej wskazaliśmy przejęcie tego podmiotu nie będzie miało znaczącego wpływu na wyniki -u. Z uwagi na wielkość zaangażowania (udział w akcjonariacie) będzie konsolidował firmę rumuńską metodą praw własności. Ewentualny przyrost zysku z tytułu konsolidowania jej wyniku wyniesie 1-1,5 mln zł, a więc kilka procent zysku osiąganego przez. Brak zaangażowania -u w procesy konsolidacyjne na rynku hurtowni elektroenergetycznych nie wyklucza akwizycji firmy handlowych czy handlowo-instalacyjnych na wybranych rynkach niszowych (np. automatyka budynków). Udział tej grupy produktów w ofercie spółki jest wyjątkowo niski. W r. sprzedał tego typu towary za ok. 13 mln zł, zaledwie 3% rocznej sprzedaży, podczas gdy średnia rynkowa to 11%. dążąc do ograniczenia udziału kabli i przewodów w strukturze przychodów będzie chciał szybko zwiększać sprzedaż w pozostałych obszarach. Zakup już działającego podmiotu przyspieszyłby ten proces. Finansowanie przejęć może pochodzić ze środków własnych, na co pozwala obecna sytuacja finansowa spółki. Nie można jednak wykluczyć, że zarząd wrocławskiej firmy będzie chciał powiązać starych właścicieli przejmowanego podmiotu z -em i jednocześnie wykorzystać fakt bycia spółką giełdową, płacąc za przejęcie własnymi akcjami. W grę wchodzi wówczas nowa emisja akcji bądź skup akcji na GPW. Jeśli zdecydowałby się na akwizycję i strony porozumiałyby się co do formy płatności (przekazanie akcji SA), to naszym zdaniem przy obecnych poziomach kursu bardziej prawdopodobny jest wariant polegający na skupie akcji własnych i wydaniu ich właścicielom przejmowanego podmiotu. Już sama informacja o planowanych buy-backu miałaby pozytywny wpływ na notowania -u, choć podstawowe znaczenia mieć będzie wycena podmiotów i ustalony na ich podstawie parytet wymiany akcji. Zadłużenie i koszty finansowe Pozyskanie w ub.r. 90 mln zł z oferty publicznej zapewniło finansowanie planowanych inwestycji. Na koniec r. posiadał 34,6 mln zł wolnych środków przy ok. 2 mln zł zobowiązań finansowych (przede wszystkim leasing finansowy). Dodatkowo dysponuje aktywem do zbycia: wspomniana już nieruchomość we Wrocławiu na ul. Jaworskiej wyceniana na ok. 12 mln zł. Plany inwestycyjne na ten rok to ok. 56,5 mln zł: 36,5 mln zł to inwestycja w magazyn centralny w Siechnicach, a 20 mln zł przeznaczone ma być na akwizycje. Naszym zdaniem koszty przejęcia będą niższe, szacujemy je na max. 12 mln zł. Jeśli przyjąć, że dodatkowe nakłady na kapitał obrotowy związane z prognozowanym wzrostem sprzedaży sięgną ok. 15 mln zł, tegoroczne zapotrzebowanie na środki finansowe wyniesie ok. 65 mln zł. Spółka będzie w stanie je sfinansować bez konieczności zaciągania kredytu. Ponieważ spółka praktycznie nie posiada zadłużenia kredytowego, znaczącą pozycję w 10

11 kosztach finansowych stanowią koszty zabezpieczeń pozycji walutowych ( jest importerem). Spółka zabezpiecza się przed wahaniami kursu walutowego na okres od otrzymania faktury do momentu uiszczenia płatności. Umocnienie się złotego powoduje wystąpienie straty na zabezpieczeniu. Zarząd spółki nie zamierza zmieniać polityki zabezpieczania pozycji walutowych, dlatego przy umacniającej się złotówce będzie wykazywał straty na transakcjach forward. Prognozy Wpływ sezonowości. W naszych założeniach do prognoz przyjęliśmy, iż w r. nastąpi powrót sezonowości sprzedaży obserwowany w latach poprzednich, z wyjątkiem roku. Założenie to opieramy na deklaracjach zarządu -u, który z kolei czerpie informacje od swoich klientów (firmy wykonawcze). Podstawowym analizowanym parametrem jest w tym przypadku kontraktacja prac elektro-instalacyjnych, która powróciła do modelu sprzed r. Poniżej prezentujemy sezonowy rozkład przychodów -u w latach Oprócz roku 2001, który również nie był normalny pod względem sezonowości (spółka walczyła wówczas o przetrwanie, wdrożony został bardzo restrykcyjny program sanacji przedsiębiorstwa, co skutkowało spadkiem sprzedaży począwszy od II półrocza), udział poszczególnych kwartałów w rocznej sprzedaży jest zbliżony. Generalnie lepsza jest druga połowa roku, w której realizowane jest ok. 60% rocznej sprzedaży. Zdecydowany skok przychodów widoczny jest już w III kwartale. Zupełnie inaczej rozkładała się sprzedaż w r., kiedy to II półrocze było tylko nieznacznie lepsze od I półrocza. Jeśli więc przyjąć założenie o powrocie sezonowości, czyli I kwartał generuje ok. 19% rocznej sprzedaży, to w całym r. można oczekiwać przychodów na poziomie ok. 550 mln zł. Stanowi to wzrost względem r. o 17%. Obniżyliśmy stopę wzrostu przychodów w latach do odpowiednio 10% i 5% z uwagi na spowolnienie w inwestycjach budowlanych (o czym pisaliśmy powyżej). Nie uwzględniamy również przejęć innych podmiotów. Marże Przyjęliśmy nieznaczny spadek marży na sprzedaży towarów z ok. 22,5% notowanych w latach do 22%. Choć zmiana struktury sprzedaży powinna przynieść poprawę marż bezpośrednich (tj. samego zysku ze sprzedaży), to jednak niższe będą zapewne wpływy z bonusów, będących składową zysku brutto na sprzedaży. Ponadto oczekujemy nasilenia się konkurencji na rynku, co również przełoży się na spadek rentowności. Jak wskazywaliśmy w poprzednich rozdziałach, marża na poziomie niższym niż 22% notowana była ostatnio w II kw r (licząc za 4 kwartały narastająco). Koszty działalności I kw. II kw. III kw. IV kw % 21% 25% 35% % 20% 26% 35% % 24% 25% 24% % 22% 29% 28% % 23% 28% 30% % 23% 27% 31% % 22% 28% 33% % 26% 27% 31% mediana 19% 22% 27% 31% 22% 25% 25% 28% Źródło: SA, DM PKO BP SA Zakładamy, że koszty funkcjonowania firmy, które obok marży na sprzedaży towarów mają decydujący wpływ na wynik operacyjny, utrzymają się na poziomie zbliżonym do osiągniętych w r. (w relacji do przychodów). Wzrost amortyzacji wynikający z zakończenia inwestycji w Siechnicach zostanie skompensowany obniżeniem kosztów osobowych (większa automatyzacja w magazynach = brak wzrostu zatrudnienia). W naszych prognozach przyjęliśmy, że zwiększenie amortyzacji z tytułu oddania nowych obiektów biurowych i magazynowych wyniesie ok. 3 mln zł rocznie (w r. będzie to ok. 0,75 mln zł). 11

12 Prognozy DM PKO BP vs prognozy zarządu Zarząd spółki w lutym r. podał wraz z prognozami finansowymi na dany rok obrotowy również szacunki wyników na lata P min max min max Przychody 600,0 650,0 700,0 750,0 EBIT 55,0 60,0 65,0 70,0 rentowność 9,2% 9,2% 9,3% 9,3% Amortyzacja 6,1 6,1 7,1 7,1 EBITDA 61,1 66,1 72,1 77,1 rentowność 10,2% 10,2% 10,3% 10,3% Zysk netto 45,0 50,0 55,0 60,0 rentowność 7,5% 7,7% 7,9% 8,0% Liczba akcji EPS 1,9 2,1 2,3 2,6 Kurs 17,8 17,8 17,8 17,8 P/E 9,3 8,3 7,6 7,0 EV/EBITDA 6,4 5,9 5,4 5,1 Źródło: SA, DM PKO BP SA 2009P W naszej opinii zrealizowanie tych planów jest bardzo ambitne (w przypadku wartości minimalnych) lub praktycznie nierealne (w przypadku wartości maksymalnych). Jeśli przyjmiemy, że zrealizuje w r. wyniki zbliżone do naszych prognoz, to odchylenie od szacunków zarządu będzie niższe niż 10%, a więc nie istnieje obowiązek korekty prognoz przez spółkę. Tym tłumaczymy deklaracje zarządu -u podtrzymujące prognozy na ten rok. Wycena i rekomendacja Wartość spółki została ustalona na podstawie 3 składowych: wyceny DCF, wyceny porównawczej w odniesieniu do krajowych firm dystrybucyjnych (aczkolwiek reprezentujących inne sektory gospodarki) oraz wyceny porównawczej utworzonej na bazie zagranicznych hurtowni elektrotechnicznych. Najniższe wskazania dało porównanie do zagranicznych spółek dystrybucyjnych. Niskie wyceny tych firm mogą wynikać ze słabych perspektyw wzrostu dla rynków, na których spółki te operują oraz relatywnie niskiej osiąganej rentowności (na poziomie netto jest to ok.2% podczas gdy w -ie w ostatnich latach wskaźnik ten oscylował wokół 7%). Z kolei nieco wyższe wartości otrzymane przy porównaniu do innych krajowych firm dystrybucyjnych (z uwagi na brak prognoz wśród nich nie ma Ampli, firmy o tym samym profilu działalności) wynikają z lepszej oceny perspektyw wzrostu, np. dla spółek dystrybucyjnych operujących w segmencie FMCG i posiadających również sprzedaż detaliczną. Ostateczna wycena wyniosła 20,5 zł. Wycena ta nie uwzględnia potencjalnych wpływów ze sprzedaży nieruchomości we Wrocławiu. Potencjalna wartość gotówki na 1 akcję po sprzedaży wynosi ok. 0,4 zł (wyliczenia sporządzone dla ceny wywoławczej 12 mln zł, skorygowane o ok. 2 mln zł podatku). Stanowi to ok. 2-3% wartości firmy więc nie ma istotnego znaczenia dla końcowej wyceny. Spodziewamy się, że wyniki spółki zaczną się poprawiać od III kwartału. Zyski w II kwartale będą zapewne niższe niż przed rokiem z uwagi odmienny rozkład sezonowości (brak wzrostu sprzedaży r/r przy nieco niższej marży i rosnących kosztach). Mimo to uważamy, że już teraz warto budować pozycję w akcjach -u. Ostatnie spadki kursu obniżyły wycenę do poziomu, który uznajemy za atrakcyjny. Zdyskontowały one naszym zdaniem prawdopodobny spadek zysków w II kwartale oraz słabsze perspektywy średnioterminowe (w tym również możliwość niezrealizowania prognoz na lata -2009). Spółka ma duże szanse zanotować znaczące przyrosty przychodów i zysków w II półroczu, co powinno przełożyć się na wzrost jej wyceny. Docelową wartość 1 akcji -u ustaliliśmy na 21,5 zł i wydajemy rekomendację KUPUJ. 12

13 Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2009P 2010P IQ 07 I-IQ 07 IQ 08 I-IQ 08 Przy chody netto ze sprzedaży 250,74 392,19 474,12 557,09 612,80 643,44 102,80 102,80 108,36 108,36 zmiana 21,1% 56,4% 20,9% 17,5% 10,0% 5,0% 68,5% 68,5% 5,4% 5,4% EBITDA 24,28 39,49 44,90 52,53 56,50 59,36 8,24 8,24 8,40 8,40 zmiana 41,4% 62,7% 13,7% 17,0% 7,5% 5,1% 69,1% 69,1% 2,0% 2,0% EBIT 21,05 34,98 41,51 46,40 49,35 51,40 7,26 7,26 7,52 7,52 zmiana 56,8% 66,2% 18,7% 11,8% 6,4% 4,2% 81,2% 81,2% 3,5% 3,5% Zy sk netto 15,22 26,83 33,91 37,59 40,14 42,55 5,91 5,91 6,23 6,23 zmiana 37,0% 76,3% 26,4% 10,8% 6,8% 6,0% 101,6% 101,6% 5,4% 5,4% Zy sk netto skory gowany 15,22 26,83 33,91 37,59 40,14 42,55 5,91 5,91 6,23 6,23 zmiana 37,0% 76,3% 26,4% 10,8% 6,8% 6,0% 101,6% 101,6% 5,4% 5,4% Marża EBITDA 9,7% 10,1% 9,5% 9,4% 9,2% 9,2% 8,0% 8,0% 7,8% 7,8% Marża EBIT 8,4% 8,9% 8,8% 8,3% 8,1% 8,0% 7,1% 7,1% 6,9% 6,9% Rentowność netto 6,1% 6,8% 7,2% 6,7% 6,5% 6,6% 5,8% 5,8% 5,7% 5,7% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2009P 2010P Akty wa ogółem 135,07 201,00 284,52 348,24 377,46 410,80 Akty wa trwałe 22,54 28,96 70,66 101,08 96,44 90,98 Akty wa obrotowe 112,52 172,04 213,86 247,15 281,03 319,82 Kapitał własny 36,98 58,39 184,12 221,71 244,30 268,04 Zobowiązania i rezerwy ogółem 98,02 142,59 100,38 126,52 133,15 142,75 Dług netto 18,13 44,07-33,17-22,03-39,98-63,38 Kapitał obrotowy 41,97 82,93 89,69 109,47 119,76 126,09 Kapitał zaangażowany 55,11 102,46 150,96 199,68 204,32 204,65 Środki pieniężne z działalności operacy jnej -0,49-11,57 20,35 25,41 38,00 44,72 Środki pieniężne z działalności inwesty cy jnej -2,85-6,54-66,45-23,92-20,38-25,86 Środki pieniężne z działalności f inansowej 3,50 17,98 46,23-1,40-17,54-18,82 Środki pieniężne na koniec okresu 0,61 0,48 0,61 0,70 0,77 0,81 Dług netto/ebitda 0,75 1,12-0,74-0,42-0,71-1,07 ROE 51,8% 56,3% 28,0% 18,5% 17,2% 16,6% ROACE 37,4% 36,0% 26,5% 21,4% 19,8% 20,4% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amorty zacja Nakłady inwesty cy jne Inwesty cje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ry zy ka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia ry nkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Wycena DFCF Suma DFCF 211 Zdy skontowana wartość rezy dualna 239 realna stopa wzrostu FCF po roku 2017 = 1,5% Dług netto + wy płacona dy widenda -33 Wartość spółki 483 Liczba akcji (mln sztuk) 23,437 Wartość 1 akcji (zł) 20,59 Wartość 1 akcji (zł) 21,56 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza - kraj Kraj Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA notow. EUR USD Farmacol Polska FCL PW ,06 11,44 11,01 8,80 8,18 7,46 PGF Polska PGF PW ,33 11,07 9,53 11,65 9,96 8,81 Prosper Polska PSP PW ,27 7,83 7,73 12,52 7,84 7,42 Torf arm Polska TFM PW ,28 11,57 7,80 12,92 9,27 7,31 Emperia Polska EMP PW ,82 17,03 13,34 12,30 10,14 8,10 Eurocash Polska EUR PW ,53 19,79 15,79 13,66 10,98 9,16 Action Polska ACT PW ,27 13,82 10,69 14,05 11,41 8,90 Centrostal Gd. Polska CSG PW ,66 21,59 14,62-16,12 15,02 Fota Polska FOT PW ,23 12,32 6,26 8,60 6,18 4,83 Intercars Polska CAR PW ,76 17,45 13,40 19,29 11,98 9,32 Mediana 18,75 13,07 10,85 12,52 10,05 8,45 Polska PW ,38 11,17 10,46 8,80 7,53 7,00 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki -34,0% -14,5% -3,6% -29,7% -25,1% -17,2% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 27,14 20,95 18,58 23,99 22,53 20,38 Wycena porównawcza - zagranica Kraj P/E EV/EBITDA Ticker Kapital. (mln) notow. EUR USD Rexel Polska RXL FP ,68 8,25 7,28 6,54 5,85 5,32 Solar Holding Polska Solarb DC ,67 8,72 7,90 7,21 7,36 6,81 Mediana 8,67 8,49 7,59 6,87 6,60 6,06 Polska PW ,38 11,17 10,46 8,80 7,53 7,00 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 42,7% 31,6% 37,8% 28,1% 14,0% 15,4% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 12,55 13,61 12,99 13,17 14,80 14,61 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 13

14 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego banki budownictwo i nieruchomości, hotele, informatyka przemysł paliwowy, chemia, energetyka przemysł metalowy, spożywczy, inne telekomunikacja, media przemysł drzewny i papierniczy e-commerce, analiza techniczna Wydział Klientów Instytucjonalnych Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Ludomir Zalewski makler papierów wartościowych (022) ludomir.zalewski@pkobp.pl Marcin Sójka (022) marcin.sojka@pkobp.pl Michał Janik doradca inwestycyjny (022) michal.janik@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) bartosz.arenin@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Krzysztof Kasiński (0-22) Artur Szymecki (0-22) krzysztof.kasinski@pkobp.pl artur.szymecki@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) Katarzyna Patora-Kopeć (0-22) piotr.dedecjus@pkobp.pl katarzyna.patora-kopec@pkobp.pl Piotr Gawron (0-22) Leszek Iwaniec (0-22) piotr.gawron@pkobp.pl leszek.iwaniec@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji DM PKO BP SA był oferującym akcje SA w ofercie publicznej w lutym r., jak również był oferującym akcje Elektrotim SA oraz Sonel SA (spółek powiązanych personalnie) w ramach przeprowadzanych przez te podmioty emisji pierwotnych. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.