Opracowanie cykliczne. Wrzesień Rynek akcji

Transkrypt

1 Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w domu maklerskim DI BRE Banku S.A. Zaloguj się do StrefyBReBrokers lub załóż rachunek na 9 września 2013 Opracowanie cykliczne Przegląd miesięczny BRE Bank Securities Rynek akcji Makroekonomia WIG Średnie P/E 2013 Średnie P/E 2014 Średni dzienny obrót (3 m-ce) WIG na tle indeksów w regionie 15,0 12,6 885 mln PLN Przegląd miesięczny Wrzesień 2013 Rynek akcji Obecne spadki cen akcji na giełdzie uważamy za dobrą okazję do ich kupna. OFE nie powinny mieć tak negatywnego wpływu na rynek jak obawiają się dziś inwestorzy. Sytuacja gospodarcza w Polsce i otoczeniu poprawia się. Rząd będzie stymulował gospodarkę fiskalnie chcąc zachować szansę w wyborach 2015, niskie stopy procentowe pobudzają konsumpcję pkt WIG BUX PX Zespół Analiz: Michał Marczak (+48 22) michal.marczak@dibre.com.pl Iza Rokicka (+48 22) iza.rokicka@dibre.com.pl Kamil Kliszcz (+48 22) kamil.kliszcz@dibre.com.pl Jakub Szkopek (48 22) jakub.szkopek@dibre.com.pl Paweł Szpigiel (+48 22) pawel.szpigiel@dibre.com.pl Piotr Zybała (48 22) piotr.zybala@dibre.com.pl Komentarz makroekonomiczny Makroekonomiści BRE Banku Ze spółek Finanse. Wrzesień może obfitować w szereg informacji, które mogą mieć skrajnie rozbieżny wpływ na notowania sektora bankowego. Z jednej strony, oczekujemy kolejnych sygnałów świadczących o poprawie sytuacji ekonomicznej kraju. Z drugiej strony, na rynek mogą docierać informacje odnośnie wysokości podatku bankowego należnego za rok 2013 oraz tempa spadku wysokości opłaty interchange w latach kolejnych. Paliwa. Powrót dyferencjału Ural/Brent do normalności i pozytywne tendencje w petrochemii powinny wspierać notowania Orlenu. Nadal utrzymujemy negatywną rekomendację dla PGNiG, przed którym trudny rok Energetyka. Ceny energii zarówno w Polsce, jak i w Europie zaczęły odbijać od dna, co powinno poprawiać sentyment i przeczyć katastroficznym wizjom dla sektora. Nadal największy potencjał dostrzegamy w akcjach Enei i Tauronu. Media. Podtrzymujemy pozytywne nastawienie do Cinema City i zwracamy uwagę na TVN. Obie spółki pokazały solidne wyniki za 2Q 13 i mają dobre perspektywy na resztę roku. Górnictwo i metale. Lepsze dane z Chin i pierwsze podwyżki prognoz dla Chin powinny pozytywnie wpływać na spółki wydobywcze (KGHM, JSW). Fatalna sytuacja Kompanii Węglowej to szansa dla LW Bogdanka w dłuższym okresie. Przemysł. Wyniki 2Q 13 były wyraźnie lepsze niż w 1Q 13. Słaby PLN i ożywienie w gospodarce sprzyjają rezultatom w 3Q 13. Obecnie mediana wskaźników na 2013 rok dla spółek przemysłowych wynosi P/E 12,8x i EV/EBITDA 6,9x. Dalsza przecena cen akcji budzi okazję do zakupów. Naszymi faworytami są Armatura, Boryszew, ES-System, Fasing, Ferro, Impexmetal, Mercor, Kernel, Kruszwica, Pozbud i Selena. Budownictwo. Produkcja budowlano-montażowa w lipcu pozytywnie zaskoczyła analityków, był to najlepszy wynik od listopada Naszymi liderami na ożywienie w sektorze są Unibep, Elektrotim i Budimex. Wyniki potwierdziły fatalną sytuację w Mostostalu Warszawa oraz kontynuację problemów w Polimeksie i Rafako. Deweloperzy. Echo wynikami potwierdziło bardzo silną pozycję i pozostaje jednym z naszych liderów. Spadek kursu GTC był zbyt silny w stosunku do skali rozczarowania wynikami. Podtrzymujemy pozytywne rekomendacje na obie spółki. Z mniejszych deweloperów na uwagę wciąż zasługuje P.A. Nova. 10 września 2013 Inne. Work Service wciąż pokazuje dobrą dynamikę wzrostu wyników, do końca roku spodziewamy się realizacji zapowiadanych akwizycji. Rekomendacje. W raporcie miesięcznym podwyższamy rekomendacje dla spółek: Astarta (), CEZ (), Ciech (), Erbud (), GTC (), PGNiG (Redukuj), PKO BP () i obniżamy zalecenie inwestycyjne dla spółki TVN (Trzymaj). Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Spis treści 1. Rynek akcji Makroekonomia Aktualne rekomendacje DI BRE Statystyki rekomendacji Banki BZ WBK Getin Noble Bank Handlowy ING BSK Millennium Pekao PKO BP Ubezpieczyciele PZU Usługi finansowe Kruk Paliwa, chemia Ciech Lotos MOL PGNiG PKN Orlen Police ZA Puławy Energetyka CEZ Enea PGE Tauron Telekomunikacja Netia TP SA Media Cinema City TVN Górnictwo i metale JSW KGHM LW Bogdanka Przemysł Alchemia Astarta Boryszew Famur Impexmetal Kernel Kęty Kopex Rovese Tarczyński Budownictwo Budimex Elektrobudowa Erbud Unibep Deweloperzy Dom Development Echo Investment GTC Robyg Inne Work Service września

3 Rynek akcji Sierpień był dla rynku akcji bardzo zróżnicowany. Przeceniały się indeksy rynków rozwiniętych: DAX, S&P500, Nikkei, co z jednej strony było efektem oczekiwania na decyzję FED ws. redukcji QE, a z drugiej obaw o eskalację konfliktu w Syrii. Naszym zdaniem decyzja FED o obniżeniu wielkości programu skupu aktywów o mld USD została już przez inwestorów wyceniona. Część funduszy zaczęła już nawet dyskontować wcześniejsze podwyżki stóp procentowych (normalizację). W kolejnych tygodniach wydaje się, że konflikt Syryjski może osłabnąć. Jak na razie nie przedstawiono twardych dowodów potwierdzających użycie broni chemicznej przez reżim Asada, co było warunkiem zaakceptowania ataku przez Rosję. Jest mało prawdopodobne, żeby USA z tak małym poparciem międzynarodowym zdecydowały się na atak. Biorąc pod uwagę poprawiającą się sytuację gospodarczą, rynki bazowe wkrótce powinny wrócić do wzrostów (macro play). Na rynkach wschodzących mogliśmy obserwować silne wzrosty indeksów w Brazylii czy Meksyku oraz spadki cen akcji na rynkach azjatyckich i w Europie. Dla wielu rynków wschodzących nadal problemem są wysokie deficyty na rachunku bieżącym, wymuszające wzrosty stóp procentowych. Obawy te nie dotyczą Polski (utrzymująca się nadwyżka handlowa), która jest mocno związana z koniunkturą w Europie Zachodniej, a ta się poprawia. Dodatkowo, rekordowo niskie jak na polskie warunki stopy procentowe coraz wyraźniej stymulują konsumpcję wewnętrzną. Wreszcie wygląda na to, że Rząd przystąpił do ofensywy mającej na celu stymulowanie fiskalne gospodarki, co miałoby podtrzymać wiarę w sukces PO w przyszłych wyborach (w 2014 r. wybory samorządowe, a w 2015 r. wybory parlamentarne). Czynnikiem, który negatywnie wpływał na polską giełdę była niepewność związana z reformą OFE. Premier Tusk przedstawił wreszcie ostateczny wariant zmian. Miałyby one wejść w życie od 1 stycznia 2014, tj. obowiązywać od połowy przyszłego roku. Reforma niewątpliwie negatywnie uderza w rynek kapitałowy, jednak naszym zdaniem scenariusze jakie pojawiały się przed decyzją wskazywały na ryzyko istotnie głębszych zmian. Pozycja OFE jako funduszy zapewniających stały strumień nowych środków na GPW właśnie się kończy. Analiza napływów/odpływów środków w OFE wskazuje, że przynajmniej w perspektywie kilku najbliższych lat fundusze nie będą zmuszone sprzedawać akcji. W negatywnym scenariuszu w 2014 roku fundusze pozyskają 8 mld PLN, a z tytułu suwaka muszą oddać do ZUS 4,4 mld PLN. W roku 2015 pozyskają 4 mld PLN przy odpływach na poziomie 2,3 mld PLN. Czynnikiem, który może determinować sprzedaż akcji jest wewnętrzna decyzja samych OFE o ograniczeniu udziału w portfelu ryzykowanych aktywów, po tym jak część obligacyjna zostanie przekazana do ZUS. W dłuższym okresie fundusze mogą dążyć również do zwiększenia płynności portfeli, tj. zamieniać akcje niepłynnych spółek na spółki z WIG20 lub spółki z rynków zagranicznych. Nie widzimy uzasadnienia w sprzedaży przecenionych spółek polskich (nie chodzi tu jedynie o spadki cen z ostatnich dni) i zamiany ich na podobnie lub drożej wyceniane z innych rynków (szczególnie biorąc pod uwagę poprawę sytuacji gospodarczej w Polsce). W 1H 2013 udział OFE w obrotach na GPW wyniósł 8,8%. Obecne spadki cen akcji na giełdzie uważamy za dobrą okazję do ich kupna. Decyzje Rządu ws. OFE mogą nasilić procesy akwizycyjne. Skłonność OFE do wychodzenia ze spółek w których posiadają duże pakiety akcji (często kontrolne) powinna wzrosnąć. Jednocześnie nakłada się to na początek ożywienia w Europie (polscy podwykonawcy dla dużych koncernów, które posiadają nadwyżki gotówki). Poniżej prezentujemy listę spółek, które naszym zdaniem mogą stać się takimi celami. W scenariuszu prognozowanego ożywienia gospodarczego sektorami, które będą wykazywały najszybszą poprawę wyników będą spółki przemysłowe (nasze preferowane spółki to: Boryszew, Selena, Impexmetal, ES-System, Ferro, Armatura, Kruszwica, Fasing), banki (PKO BP, ING BSK oraz z sektora finansowego Kruk), budownictwo i deweloperzy (Budimex, Unibep, Echo Investment, GTC, Rank Progress), energetyka (wzrost wolumenów, wzrost cen Tauron, PAK, CEZ), media (TVN). Słabe otoczenie rynkowe będzie towarzyszyć sektorowi nawozowemu (Azoty Tarnów, Police). Wśród spółek, których akcje powinny zachowywać się lepiej niż rynek wymienić można również spółki wydobywcze, będące ekspozycją na coraz wyraźniejsze ożywienie w Chinach (KGHM, JSW). 9 września

4 Rząd zdecydował o wariancie reformy OFE Założenia reformy: ZUS nie przejmie akcji spółek będących w portfelach OFE. Na mocy ustawy, przeniesiona zostanie część obligacyjna do ZUS (będzie to 51,5% aktywów zgromadzonych w OFE). Obligacje zostaną umorzone. OFE nie będą mogły inwestować w papiery skarbowe, obligacje gwarantowane przez Skarb Państwa i skarbowe obligacje z rynków zagranicznych. Dniem wyceny obligacji będzie wycena z dnia przeniesienia, ale nie niższa niż ich wycena z 3 września Składka do OFE wyniesie 2,92% wynagrodzenia, przy czym osoby dotychczas ubezpieczone w OFE będą mogły wybrać, czy składka trafi do ZUS czy OFE. Domyślność (brak złożenia deklaracji) oznacza automatyczny wybór ZUS. Trzymiesięczny okres na podjęcie decyzji. Środki przeniesione na subkonto w ZUS będą dziedziczone. Zniesienie ograniczeń inwestycyjnych, m.in. limitów inwestycji w akcje, zniesienie benchmarku. Z wypowiedzi ministra Rostowskiego wynika, że zachowane zostaną limity określające zaangażowanie w spółki zagraniczne, obligacje korporacyjne oraz wprowadzony zostanie limit na depozyty. Wprowadzenie suwaka to ZUS wypłaca emerytury, 10 lat przed emeryturą nastąpi stopniowe przekazywanie aktywów przez OFE do ZUS. Obniżenie o połowę opłaty manipulacyjnej i opłat za zarządzanie płaconych na rzecz funduszy emerytalnych (obecnie ok. 3,5% od nowych składek i ok. 0,004% miesięcznie opłaty za zarządzanie). Zmiany miałyby wejść w życie od 1 stycznia 2014, tj. obowiązywać (przepływ składki na nowych zasadach) od połowy przyszłego roku. W niedalekiej przyszłości Rząd podejmie kierunkowe decyzje ww. sprawie. Powstanie raport, który trafi do parlamentu. Kilka miesięcy potrwa przygotowanie projektów ustaw (założenie, że głosowanie odbędzie się w końcówce roku). Po głosowaniu w parlamencie obowiązuje 3-miesięczny okres vacatio legis, a następnie ubezpieczeni będą mieli 3 miesiące na podjęcie decyzji o wyborze OFE lub ZUS. Patrząc na to, jak wydłużał się proces decyzyjny (który scenariusz zostanie wybrany) można przyjąć założenie, że proces legislacyjny również będzie się opóźniał w stosunku do założonego planu. Biorąc pod uwagę okres świąteczny do końca roku pozostało zaledwie 2,5 miesiąca. Przyszłe wpływy/wypływy funduszy z OFE W 2012 roku ZUS przekazał do OFE składki o wartości 8 mld PLN, z czego część środków została zainwestowana w akcje, a część w inne instrumenty finansowe (głównie obligacje skarbowe). W 2012 roku obowiązywała wysokość składki na poziomie 2,3% wynagrodzenia. Przy założeniu, że w 2014 roku wysokość składki wzrośnie do 2,92% i uwzględniając wzrost poziomu wynagrodzeń, implikuje to wartości środków przelanych do OFE na poziomie 10,8-11 mld PLN. Dodatkowo, aktywa OFE zostaną zasilone dywidendami ze spółek w kwocie ok. 1,8 mld PLN. Łącznie daje to 12,7 mld PLN. Szacunek ten jest prawdziwy tylko przy założeniu, że 100% osób zdecyduje o dalszym przesyłaniu składki do OFE, a nie przejście do ZUS, co jest założeniem nieprawdziwym. Ponieważ zmiany mają obowiązywać od połowy 2014, do czerwca OFE dostaną składki na starych zasadach tj. przy stawce 2,8% wynagrodzenia (obowiązującej od 2013 r.), co daje kwotę ok. 5,1 mld PLN. W drugim półroczu, w zależności od ilości osób decydujących się na ZUS, wpływy mogą wynosić 4,3 mld PLN jeżeli 80% składki pozostanie w OFE lub 1 mld PLN jeżeli pozostanie tam jedynie 20%. Powiększając wspomniane kwoty o oczekiwane dywidendy, w ujęciu rocznym daje to łączną składkę do OFE na poziomie 8 mld PLN jeżeli 20% osób (aktywów) zdecyduje się na pozostawienie składek w OFE i 11 mld PLN jeżeli będzie to 80% osób. Przy 50% udziale wpływy OFE wyniosą 9,6 mld PLN. Przypominamy, że w badaniu zleconym przez Lewiatana 60% ankietowanych zadeklarowało chęć pozostania w OFE. Ostatecznie odsetek ten będzie zapewne niższy i w negatywnym scenariuszu może być zbliżony do 20%. Zgodnie z wypowiedzią wiceministra Kowalczyka, wprowadzenie suwaka oznacza przekazanie do ZUS środków o wartości ok. 4,4 mld PLN w pierwszym roku, co oznaczałoby kwotę istotnie niższą w stosunku do wpływów do OFE z tytułu składek i dywidend. Dodatkowo należy pamiętać, że na koniec sierpnia 2013, 16 mld PLN aktywów OFE ulokowane było w depozytach. Do lipca 2014 (jeszcze na starych zasadach) fundusze powinny dostać kolejne 9 mld PLN w postaci składek, plus wpływy z dywidend wypłacanych w 3 i 4 kwartale 2013 roku przez np. KGHM (druga rata), PZU, PKO BP, PGE, PGNiG. Oznacza to, że fundusze nie będą potrzebowały sprzedawać akcji, żeby spłacić suwak do ZUS. Bez dokonywania jakichkolwiek transakcji, w połowie przyszłego roku (oczekiwane pełne wejście reformy) powinny dysponować kwotą ponad 21 mld PLN. Dodatkowo, OFE powinny nadal (przynajmniej przez jakiś czas) być zasilane w gotówkę z tytułu odsetek od obligacji (5-6 mld PLN w skali roku). Ze względu na nieznany termin przeniesienia obligacji nie uwzględniamy tego w naszych szacunkach (ale powinny dostawać środki przynajmniej do końca br., tj. ok. 2 mld PLN). 9 września

5 Szacunkowa wartość aktywów OFE po reformie (mln PLN) Aktywa na Stan na dzień * Spadek cen akcji -10% -20% -30% Wpływy / odpływy do dnia Łącznie Składka akcje Dywidendy obligacje skarbowe Suwak gotówka inne Przeniesienie obligacji 51% aktywów w chwili przeniesienia Nie mniej niż (49,1% na ) obligacje skarbowe** inne papiery dłużne gwar. przez SP** OFE muszą oddać dodatkowe aktywa Udział akcji w portfelu po przen. obligacji 83% 76% 72% 69% Źródło: DI BRE Banku S.A., Analizy Online; *prognoza, **ceny stałe Elementem, który najbardziej niekorzystnie wpływa na potencjalną podaż akcji jest przeniesienie części obligacyjnej do ZUS w scenariuszu wyceny aktywów zaproponowanej przez Rząd. Z informacji przekazanej przez wiceministra finansów wynika, że do ZUS zostaną przekazane aktywa w łącznej kwocie stanowiącej 51,5% aktywów każdego OFE w chwili ich przeniesienia. Nie będzie to kwota niższa niż wynikająca z udziału papierów skarbowych i obligacji gwarantowanych przez SP w aktywach każdego OFE wg stanu na Na koniec lipca udział ten wyniósł średnio 49,1%. Na bazie aktywów OFE na koniec sierpnia, oczekiwane 51,5% aktywów stanowi równowartość 147,3 mld PLN. Zakładając, że udział papierów skarbowych i gwarantowanych przez SP na koniec lipca i sierpnia był porównywalny, to kwota oczekiwana przez Rząd nie może być mniejsza niż 140,4 mld PLN. Jednocześnie są to aktywa, które nie wymagają sprzedaży innych aktywów przez OFE w przypadku konieczności ich przeniesienia. Wycena obligacji (zaksięgowana na subkontach ZUS) nie będzie niższa niż wycena rynkowa z dnia 3 września 2013 (może być wyższa, jeżeli ceny na rynku wzrosną). W takim scenariuszu oznacza to, że OFE muszą dodatkowo sprzedać aktywa za 6,8 mld PLN lub zmniejszyć poziom gotówki na depozytach. W wyniku spadku cen akcji na giełdzie wartość aktywów OFE spada, co zmniejsza kwotę, jaką trzeba przenieść do ZUS. Zakładając, że w czerwcu 2014 następuje przeniesienie części obligacyjnej do ZUS, a ceny akcji (przy innych wycenach niezmienionych, a obligacje skarbowe do tych szacunków mają cenę nie niższą niż ta z 3 września) obniżyły się o 10%, to wartość aktywów będących podstawą wyliczeń spada do 280 mld PLN, co implikuje przekazanie 144 mld PLN. OFE muszą dorzucić niespełna 4 mld PLN. Przy większej przecenie akcji kwoty te zmniejszają się aż do 0 PLN. Skarb Państwa zawsze ma gwarantowane co najmniej 140 mld PLN. W roku 2015, w wariancie negatywnym (20% składki pozostaje w OFE) wpływy do OFE z tego tytułu to ok. 2 mld PLN po uwzględnieniu braku/niższych składek, które dla osób zbliżających się do wieku emerytalnego trafiają już do ZUS). Powiększając tę kwotę o ok. 2 mld PLN wpływu z tytułu dywidend, można szacować łączne napływy na poziomie 4 mld PLN. Przy założeniu, że po stronie wypływów mamy zmniejszenie suwaka do 2,3 mld PLN (informacja potwierdzona przez Ministerstwo Finansów) oznacza to, że OFE notują napływy netto w kwocie ok. 1,7 mld PLN. Co dalej z funduszami? Reforma pociąga za sobą istotne zmiany w samych PTE. Od początku dyskusji o reformie (rządowy raport z trzema wariantami) intencją Rządu było skłonienie OFE do aktywnego zarządzania, OFE miały stać się funduszami akcyjnymi. Z danych portalu Analizy Online wynika, że na koniec sierpnia udział akcji w portfelach OFE wyniósł 40,2%. Przeniesienie części obligacyjnej do ZUS spowoduje, że udział akcji w portfelach OFE skokowo wzrasta średnio do ok. 76% (udział ten będzie rozkładał się różnie dla poszczególnych funduszy). W opinii części obserwatorów rynku istnieje obawa, że fundusze nie będą chciały utrzymywać tak wysokiej ekspozycji na ryzykowne aktywa. 9 września

6 Obniżenie opłat na rzecz OFE przyspieszy konsolidację PTE. Przypominamy, że w 2012 roku przy przychodach na poziomie niespełna 1,5 mld PLN, łączny zysk netto PTE wyniósł 716,4 mln PLN w porównaniu z 616 mln PLN w Jeżeli skala obniżenia stawek opłat wyniesie 50%, jak zapowiada Rząd, to przy aktywach obniżonych również o połowę wpływy towarzystw zmniejszą się do ¼ stanu sprzed reformy. Naszym zdaniem doprowadzi to nie tylko do dalszej konsolidacji PTE, ale również do wprowadzenia pasywnego modelu zarządzania (jak najniższe koszty funkcjonowania, jak najmniejsze ryzyko odchylenia się od indeksowego benchmarku). Naszym zdaniem nie istnieje marchewka, która zachęcałaby fundusze do podejmowania ryzyka inwestycyjnego. Inną konsekwencją będzie zapewne zwiększenie płynności portfela, co może skutkować zmniejszaniem zaangażowania w akcje spółek niepłynnych na rzecz spółek z WIG20. Niewykluczone, że wprowadzone zostaną maksymalne limity dla utrzymywania środków w depozytach, co sugerował minister Rostowski i co miałoby przeciwdziałać zbyt małemu zaangażowaniu w akcje. Na dziś nie wiemy, czy przewidziane są dodatkowe płatności dla PTE typu success fee za wyniki. Byłby to czynnik, który mógłby stymulować aktywne zarządzanie portfelem. Należy przy tym pamiętać, że do chwili przekazania części obligacyjnej do ZUS, OFE będą funkcjonowały na dotychczasowych zasadach, tj. będzie obowiązywał je benchmark z potencjalnym ryzykiem dopłat w przypadku nie osiągnięcia minimalnej stopy zwrotu oraz limity inwestycyjne. Naszym zdaniem do tego czasu fundusze nie będą podejmowały istotnych zmian alokacyjnych w portfelach. Reforma OFE przyspieszy procesy M&A? Po reformie OFE mogą być zainteresowane zwiększeniem płynności portfela. Obecnie posiadają kontrolne udziały w wielu spółkach, których sprzedaż może odbyć się praktycznie tylko poprzez sprzedaż do inwestora branżowego. Dotychczas OFE nie były zmuszone do kładzenie szczególnego nacisku na kwestie płynności zarządzanego portfela (brak istotnych odpływów, łatwo zbywalne obligacje). Z chwilą, kiedy udział akcji w portfelu istotnie wzrośnie, oferty kupna ze strony inwestorów branżowych z pewnością będą rozważane dużo bardziej skrupulatnie. Poniżej prezentujemy listę spółek, którymi mogą być zainteresowani inwestorzy branżowi. Spółki z istotnym udziałem OFE w akcjonariacie Kruk Netia ES-System Mercor Orzeł Biały ACE Ekspozycja na rynek windykacyjny Europy Środkowo-Wschodniej. Konsolidacja telekomów w Europie nabiera tempa. Spółka z gotówką netto, dotychczasowi właściciele wyszli z zarządu i oddali władzę nowym zarządzającym. Kilka nóg biznesu wystawione na sprzedaż, możliwe przejęcie całej firmy, lub części biznesu. Konsolidacja branży, koniec investment period dla funduszu posiadającego większość akcji. Przejecie w ramach konsolidacji w sektorze (TRW, Continental czy Bosch). Forte Jedyny, tak duży, niezależny producent mebli w Polsce, duży dostawca do sieci handlowych w Niemczech, Austrii. Seco Warwick Przejęcie przez inwestora z Chin (technologia i wejście na rynek EU i USA). Inne spółki, które mogą zmienić głównego właściciela Ciech Spółka poprawia wyniki, restrukturyzuje się, zamyka ciężkie tematy w ramach Grupy (Zachem). Enea Po IPO Energi MSP może wrócić do procesu pełnej prywatyzacji Enei. Millennium Alior Bank AC Auto GAZ Amica Armatura Berling Bumech Duda Fasing LZMO Pogarszająca się sytuacja finansowa akcjonariusza dominującego. Chęć sprzedaży przez obecnego akcjonariusza dominującego w celu spłaty własnych zobowiązań. Spółka z gotówką netto i stabilną pozycją na rynku, potencjalni przejmujący: Lavato, Landi Renzo. Przejęcie przez dużego gracza (np. Samsung). Wykup przez inwestora finansowego, sprzedaż nieruchomości i sprzedaż biznesu do inwestora branżowego. Spółka z gotówką netto i ugruntowaną pozycją na rynku. Przejęcie w ramach konsolidacji branży. Przejecie w ramach konsolidacji branży. Przejęcie w ramach konsolidacji branży. Przejęcie technologii. Źródło: DI BRE Banku S.A. Michał Marczak (+48 22) michal.marczak@dibre.com.pl 9 września

7 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Wicedyrektor Paliwa, Chemia, Energetyka Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Paweł Szpigiel tel. (+48 22) Media, IT Piotr Zybała tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka-Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) Maklerzy: Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Szymon Kubka tel. (+48 22) Anna Łagowska tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Adam Mizera tel. (+48 22) Adam Prokop tel. (+48 22) Michał Rożmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 9 września

8 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Erbud, Es-System, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Pemug, Polimex Mostostal, Solar, Tarczyński, ZUE. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Busines Solutions, Bakalland, BOŚ, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Solar, Tarczyński, ZUE. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, BNP Paribas, Boryszew, BPH, BRE Bank, BZ WBK, Deutsche Bank, Echo Investment, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Koelner, Kredyt Bank, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Orbis, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Projprzem, Prokom Software, PZU, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, Unibep. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: BRE Bank Hipoteczny, Tarczyński. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. DI BRE Banku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z PEKAO oraz umowę abonamentową z TP S.A. Niniejszy Przegląd Miesięczny zawiera tylko i wyłącznie informacje uprzednio już opublikowane przez DI BRE Banku S.A. i stanowi jedynie ich zbiorcze i niezmienione udostępnienie. Informacje, w tym rekomendacje, o których mowa w Przeglądzie Miesięcznym zostały zamieszczone w oddzielnych raportach, których daty wydania znajdują się na stronie 10 Przeglądu Miesięcznego. Zestawienie zmian rekomendacji, dokonanych w Przeglądzie Miesięcznym, znajduje się na stronie 11 niniejszego opracowania. W związku z powyższym - w ocenie DI BRE Banku S.A. - Przegląd Miesięczny nie jest rekomendacją w rozumieniu Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 9 września

9 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Spółek, dla których dokonano zmiany zaleceń inwestycyjnych w Przeglądzie Miesięcznym: ASTARTA Trzymaj Trzymaj kurs z dnia rekomendacji 57,45 WIG w dniu rekomendacji 45538,45 50, ,51 60, ,68 64, ,08 72, ,44 64,01 CEZ Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 91,98 76,90 WIG w dniu rekomendacji 48324,52 CIECH kurs z dnia rekomendacji 22,42 WIG w dniu rekomendacji 45538,45 27, ,68 24,34 ERBUD Trzymaj kurs z dnia rekomendacji 16,42 WIG w dniu rekomendacji 40594,36 18, ,09 16, ,68 20, ,23 23, ,44 20,20 GTC data wydania kurs z dnia rekomendacji 9,14 6,75 WIG w dniu rekomendacji 48324,52 PGNiG Redukuj Sprzedaj Redukuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 5,93 WIG w dniu rekomendacji 47074,39 6, ,64 5,72 PKO BP kurs z dnia rekomendacji 35,40 WIG w dniu rekomendacji 45538,45 34, ,78 36, ,61 35, ,79 35, ,79 TVN Trzymaj kurs z dnia rekomendacji 8,80 10,89 13,15 WIG w dniu rekomendacji 45538, ,82 9 września