Aktualizacja raportu. Media. Według szacunków Starlinka 1Q zakończony został 2,4% spadkiem EV/EBITDA 12 7,7

Transkrypt

1 Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób, posiadających rachunki maklerskie w u m BRE Banku S.A. Zaloguj się do StrefyBReBrokers lub załóŝ rachunek na Nazwa P/E 12 14, Brak symptomów szybkiej poprawy Według szacunków Starlinka 1Q zakończony został 2,4% spadkiem EV/EBITDA 12 7,7 wartości wydatków reklamowych, co skłoniło go do obniŝenia 2271,65 szacunków całorocznego wzrostu wartości rynku reklamowego z maksymalnie 3% do maksymalnie 2%. Naszym zdaniem szacunki te mogą okazać się zbyt optymistyczne: po bardzo słabym 2Q (szacujemy, ze spadek rynku reklamowego mógł w nim przekroczyć 7,8%) uwaŝamy, Ŝe osiągnięcie wzrostów wartości rynku w skali roku nie będzie moŝliwe i rynek zakończy rok 1% spadkiem. RównieŜ 9MTP Rekomendacja perspektywy przyszłego roku nie rysują się obiecująco. Rynek reklamy Agora 7,5 Trzymaj dopiero wkracza w etap spowolnienia i zanim nabierze rozpędu minie Cyfrowy Polsat 13,2 Redukuj najprawdopodobniej kilka kwartałów, W związku z tym oczekujemy, Ŝe 6,8 Redukuj cały 2013 rok zostanie zamknięty 0% dynamiką wydatków reklamowych. W dłuŝszym okresie postrzegamy rynek reklamowy jako 9MTP Potencjał zmiany* posiadający potencjał do mocnego odbicia. Udział na reklamy w wytwarzanym PKB na poziomie 0,47% pozycjonuje nas zdecydowanie Agora 7,5-4,3%% poniŝej globalnej średniej uwzględniającej teŝ kraje trzeciego świata, Cyfrowy Polsat 13,2-8,0% która w 2011 roku wyniosła 0,58% (w Stanach Zjednoczonych poziom 6,8-11,1% ten wynosi 1,0%). Z największych na świecie rynków reklamowych niŝszy udział reklamy w PKB miały w zeszłym roku jedynie Chiny, * ceny z zamknięcia które jednak są bardzo dynamicznie rozwijającym się rynkiem i według szacunków do 2014 roku jego wartość wzrośnie o 55,4%, nadrabiając sporą część obecnego zapóźnienia. Oczekujemy, Ŝe równieŝ polski Reklama jest branŝą późnocykliczną powiązaną ze rynek będzie w przyszłości odrabiał swoje zapóźnienie do krajów wzrostem PKB i inwestycji. Spółki z sektora charakteryzuje wysoka dźwignia operacyjna. Pomimo rozwiniętych. Zanim jednak to nastąpi czeka nas pogorszenie wyników obecnego spowolnienia wzrostu PKB i dalszego braku spółek mediowych, zwłaszcza w obszarze prasy i telewizji, które poza oŝywienia w inwestycjach, jesteśmy optymistyczni co słabością rynku reklamy zmierzyć się muszą z rosnącą konkurencją ze do wzrostu wydatków reklamowych w długim okresie, strony internetu, a w przypadku spółek telewizyjnych równieŝ z które w Polsce w relacji do PKB i per capita są istotnie rosnącą konkurencją wewnątrz sektora. Zwłaszcza w obszarze niŝsze niŝ w UE15. telewizji dostrzegamy nie dyskontowane dotąd zagroŝenie płynące ze strony większej fragmentaryzacji i moŝliwego wejścia duŝych podmiotów zagranicznych. Po skorygowaniu naszych wycen o prognozowaną przez nas ścieŝkę rynku reklamowego, a takŝe spadek ich udziału w segmencie telewizyjnym obniŝamy nasze rekomendacje dla Cyfrowego Polsatu i do redukuj. W przypadku Agory zalecamy neutralne nastawienie: słabość prasy i ryzyko straty operacyjnej w perspektywie przyszłego roku rekompensowane jest dobrymi przepływami realizowanymi nadal przez spółkę i płynnym bilansem. Kurs na tle Agora P 2013P 2014P Przychody 1 116, , , , ,7 EBITDA 167,3 144,7 87,9 78,5 94,3 marŝa EBITDA 15,0% 11,7% 7,6% 6,8% 7,9% Zysk netto 71,9 42,2 1,2-9,6 1,3 P/E 5,6 9,5 334,1-41,7 306,1 EV/EBITDA 2,0 2,1 3,7 4,4 3, P 2013P 2014P Przychody 2 490, , , , ,9 EBITDA 610,7 662,0 495,3 456,9 463,7 marŝa EBITDA 24,5% 33,8% 29,3% 27,7% 27,3% Zysk netto 42,8-317,4-78,8 143,3 84,6 P/E 61,1 13,7 16,0 36,6 31,1 EV/EBITDA 8,1 8,2 7,3 7,7 7,7 Cyfrowy Polsat P 2013P 2014P Przychody 1 477, , , , ,6 EBITDA 402,3 735,2 906,8 849,2 882,6 marŝa EBITDA 27,2% 31,1% 32,7% 30,7% 30,7% Zysk netto 253,8 160,2 498,0 429,9 417,5 P/E 15,2 31,2 11,8 13,2 12,0 EV/EBITDA 9,6 10,1 7,9 8,0 7,5 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Agora Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 15 PLN Agora Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 7,85 PLN 7,50 PLN 400 mln PLN 325,6 mln PLN 1,37 mln PLN Agora-Holding Sp. z o.o. 11,18% ING PTE 7,38% Pozostali 81,44% Reklama jest branŝą późnocykliczną powiązaną ze wzrostem PKB i inwestycji. Spółki z sektora charakteryzuje wysoka dźwignia operacyjna. Pomimo obecnego spowolnienia wzrostu PKB i dalszego braku oŝywienia w inwestycjach, jesteśmy optymistyczni co do wzrostu wydatków reklamowych w długim okresie, które w Polsce w relacji do PKB i per capita są istotnie niŝsze niŝ w UE15. Profil spółki Agora to jedna z największych grup mediowych w Polsce. Swoim działaniem obejmuje segment prasy codziennej, reklamy zewnętrznej, rozgłośni radiowych i czasopism. Łączny udział Grupy w rynku reklamy szacujemy na 9,4%, z czego najsilniejszą pozycję spółka zajmuje w segmencie prasy codziennej (ok. 40%) oraz reklamy zewnętrznej (ok. 31%). Do spółki naleŝy teŝ jeden z największych portali internetowych w Polsce: gazeta.pl oraz trzeci co do wielkości operator kin w Polsce: Helios WaŜne daty raport 2Q Kurs akcji Agory na tle 7 Agora AGO PW; AGOD.WA Prasa cierpi podwójnie Trzymaj (ObniŜona) W ciągu 1H roku doszło do załamania koniunktury na rynku reklamowym i spadku wydatków na reklamę w ujęciu r/r. Dodatkowo, sprzedaŝ egzemplarzowa Gazety mocno cierpi na skutek oszczędności wprowadzanych przez czytelników, a takŝe zmiany modelu konsumpcji mediów na rzecz internetu. Rozpowszechnianie płatne dziennika spada w tempie przekraczającym 16,0% r/r, co podnosi koszt dotarcia z reklamą do czytelnika i dodatkowo obok słabości rynku reklamowego przekłada się na spadek przychodów reklamowych segmentu prasowego i znaczne pogorszenie jego wyników. Segment kinowy cierpiał w 1H na skutek słabego repertuaru, a takŝe z uwagi na organizowane w Polsce Mistrzostwa Europy w piłce noŝnej i chociaŝ oczekujemy poprawy sytuacji w kinach w drugim półroczu, nie wystarczy to by odrobić ubytki z początku roku. Całkowicie zawodzi teŝ internet, który nie jest w stanie przełoŝyć odnotowywanych wzrostów przychodów na istotną poprawę rentowności i wyników, przejmując od prasy rolę najwaŝniejszego aktywa w Grupie. Tym samym nie zmaterializował się nasz scenariusz przewidujący rekompensatę ubytku wyników w prasie przez inne wzrostowe segmenty. Agora nadal notowana jest z dyskontem do wyceny SOTP poszczególnych segmentów, jednak sprzedaŝ Agory przez obecnego właściciela jest mało prawdopodobna i w krótkim terminie szanse na uwolnienie tej wartości są znikome. Do naszego modelu wyceny wprowadziliśmy szereg korekt obejmujących gorsze otoczenie makroekonomiczne spółki oraz mniejszą zdolność do kontroli kosztów we wzrostowych segmentach. W wyniku przeprowadzonych zmian obniŝyliśmy naszą cenę docelową dla akcji Agory do 7,5 PLN (poprzednio 14,3 PLN). Obecna wycena rynkowa odzwierciedla tym samym wyznaczoną przez nas wartość spółki. W związku z powyŝszym obniŝamy naszą rekomendację dla akcji Agory do trzymaj (poprzednio kupuj). Prognozy wyników 2Q Wyniki drugiego kwartału, które Agora publikuje 10 sierpnia będą naszym zdaniem rozczarowaniem dla inwestorów. W sezonowo najlepszym w części reklamowej kwartale Agora wykaŝe wynik operacyjny tylko nieznacznie przewyŝszający próg rentowności. Za słabymi wynikami stać będzie bardzo wyraźny spadek wpływów reklamowych oraz niska frekwencja kinowa w Polsce związana z organizowanym na terenie kraju EURO. Oczekujemy, Ŝe Agora osiągnie 287,5 mln PLN przychodów (spadek wpływów reklamowych o 9,1% r/r, spadek przychodów ze sprzedaŝy biletów kinowych o 21,9% r/r) 23,7 mln PLN zysku EBITDA, 0,7 mln PLN zysku operacyjnego oraz 1,1 mln PLN zysku netto. (mln PLN) P 2013P 2014P Przychody 1 116, , , , ,7 EBITDA 167,3 144,7 87,9 78,5 94,3 marŝa EBITDA 15,0% 11,7% 7,6% 6,8% 7,9% EBIT 84,9 51,9-0,3-12,1 2,3 Zysk netto 71,9 42,2 1,2-9,6 1,3 DPS 0,5 0,5 1,0 0,5 0,5 P/E 5,6 9,5 334,1-306,1 P/CE 2,6 3,0 4,5 4,9 4,3 P/BV 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 EV/EBITDA 2,0 2,1 3,7 4,4 3,7 DYield 6,4% 6,4% 12,7% 6,4% 6,4% BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

3 Cyfrowy Polsat Redukuj CPS PW; CPSM.WA (ObniŜona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu/głosów na WZA 17 PLN Cyfrowy Polsat 14,35 PLN 13,20 PLN 5,00 mld PLN 2,57 mld PLN 6,65 mln PLN Delas Holding Limited 48,50%/63,64% Pozostali 51,50%/36,36% Rynek płatnej telewizji wydaje się w chwili obecnej bliski nasycenia z łączną liczbą abonentów platform cyfrowych i telewizji kablowych na poziomie 11,2 mln uŝytkowników (tj. około 77% wszystkich gospodarstw domowych w Polsce). Tym samym pod względem nasycenia płatną telewizją przekroczyła średni poziom UE. Profil spółki Cyfrowy Polsat jest rynkowym liderem wśród operatorów satelitarnych platform cyfrowych pod względem liczby posiadanych abonentów z około 3,5 mln klientów na koniec 1Q. Oprócz usług płatnej telewizji Cyfrowy Polsat świadczy usługi dostępu do internetu oraz jest właścicielem drugiego co do wielkości w Polsce prywatnego nadawcy telewizyjnego. WaŜne daty raport za 1H Kurs akcji Cyfrowego Polsatu na tle Nie tak bezpieczny jak się wydaje Dobre wyniki finansowe jakie w ostatnich kwartałach prezentuje Cyfrowy Polsat oraz wzrost oglądalności odnotowywany przez stacje telewizyjne do niego naleŝące wpłynęły na dobry sentyment do spółki w ostatnich miesiącach i uzyskanie przez nią opinii odpornej na spowolnienie w branŝy reklamowej. Naszym zdaniem jednak powyŝsze osiągnięcia są w duŝej mierze pochodną poszerzonego zasięgu technicznego stacji tematycznych naleŝących do Grupy i po wygaśnięciu efektu włączenia ich do dystrybucji poprzez sieć kablową Multimediów oraz platformy cyfrowe n i Cyfra Plus (co nastąpiło w maju) segment nadawania telewizyjnego stanie się w porównywalnym stopniu wraŝliwy na słabszą kondycję rynku reklamy co konkurencyjny. Ponadto oczekujemy, Ŝe w segmencie usług dla klientów indywidualnych nasilać się będzie presja konkurencyjna z uwagi na rosnący zasięg naziemnej telewizji cyfrowej (DTT). Oczekujemy, Ŝe darmowa oferta DTT w największym stopniu uderzy w pakiet minihd, który skupia klientów najbardziej wraŝliwych cenowo. DTT przyspieszy równieŝ nasycenie rynku płatnej telewizji, gdyŝ moŝna przyjąć, Ŝe osoby, które dotąd nie zdecydowały się na ofertę płatnej telewizji, a potencjalnie byliby nią zainteresowani w pierwszej kolejności rozwaŝą darmową ofertę naziemnej telewizji. Po wprowadzeniu aktualizacji do naszego modelu uwzględniających m.in. gorszą koniunkturę na rynku reklamowym obniŝamy cenę docelową dla akcji Cyfrowego Polsatu do 13,2 PLN (poprzednio 14,8 PLN). Implikuje to 9,0% potencjał spadkowy, co skłania nas do obniŝenia rekomendacji dla spółki do redukuj (poprzednio trzymaj). Prognozy 2Q Oczekujemy, Ŝe wyniki Cyfrowego Polsatu osiągnięte w drugim kwartale roku będą pozytywnie odebrane przez inwestorów, szczególnie biorąc pod uwagę słabą koniunkturę na rynku reklamowym we wspomnianym okresie, która mocno zaciąŝy na rezultatach innych spółek mediowych. Czynnikiem poprawy wyników w Cyfrowym Polsacie w porównaniu do ubiegłego roku będzie konsolidacja przez pełen kwartał segmentu nadawania i produkcji telewizyjnej (w poprzednim roku segment ten konsolidowany był od końca kwietnia), a takŝe poprawa wyników w segmencie usług dla uŝytkowników indywidualnych, gdzie prognozujemy wzrost wyniku EBITDA ze 121,0 mln PLN przed rokiem do 168,3 mln PLN w 2Q. Oczekujemy, Ŝe w skali całego kwartału wynik EBITDA segmentu telewizyjnego spadł ze 115,0 mln PLN (spółka w ubiegłym roku skonsolidowała z tego 97,3 mln PLN) do 104,8 mln PLN. W rezultacie szacujemy, Ŝe skonsolidowane przychody spółki sięgnęły w drugim kwartale 715,9 mln PLN, wynik operacyjny 214,2 mln PLN, a zysk netto 105,7 mln PLN BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świad- (mln PLN) P 2013P 2014P Przychody 1 477, , , , ,6 EBITDA 402,3 735,2 906,8 849,2 882,6 marŝa EBITDA 27,2% 31,1% 32,7% 30,7% 30,7% EBIT 321,1 560,3 730,6 647,0 666,2 Zysk netto 253,8 160,2 498,0 429,9 417,5 DPS 0,6 0,0 0,0 0,0 0,8 P/E 15,2 31,2 11,8 13,2 12,0 P/CE 12,0 17,1 7,4 7,9 7,9 P/BV 9,0 2,6 2,1 1,8 1,7 EV/EBITDA 9,6 10,1 7,9 8,0 7,5 DYield 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,7%

4 Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 17 PLN Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 7,65 PLN 6,80 PLN 2,63 mld PLN 1,08 mld PLN 9,41 mln PLN Polish Television Holding 52,45% Cadizin Trading&Investments 1,57% ING PTE 5,10% Pozostali 40,88% Reklama jest branŝą późnocykliczną powiązaną ze wzrostem PKB i inwestycji. Spółki z sektora charakteryzuje wysoka dźwignia operacyjna. Pomimo obecnego spowolnienia wzrostu PKB i dalszego braku oŝywienia w inwestycjach, jesteśmy optymistyczni co do wzrostu wydatków reklamowych w długim okresie, które w Polsce w relacji do PKB i per capita są istotnie niŝsze niŝ w UE15. Profil spółki Grupa jest jednym z największych nadawców telewizyjnych w Polsce. Całkowity udział Grupy w oglądalności to 21,2%. Oprócz rynku telewizyjnego Grupa posiada teŝ 25% udziały w najpopularniejszym w kraju portalu Onet.pl, docelowo ma posiadać 32% w podmiocie powstałym z połączenia naleŝącej do platformy cyfrowej n i Cyfry Plus. WaŜne daty r. - raport za 2Q Kurs akcji na tle 7 PW; N.WA Telewizja traci siłę Redukuj (ObniŜona) W ostatnich miesiącach dokonał sprzedaŝy 75% Grupy Onet po cenie implikującej wycenę całości aktywów na poziomie 1275 mln PLN. Transakcję odbieramy pozytywnie, gdyŝ uzyskana ze sprzedaŝy kwota przekracza szacowaną przez nas wewnętrzną portalu z uwzględnieniem synergii generowanych na pograniczu z telewizją (około 1100 mln PLN według naszych szacunków), a ponadto pozwoli na istotne zmniejszenie zadłuŝenia netto Grupy, które przyjmowało w ubiegłym roku ryzykowny poziom 2,7 mld PLN. Z drugiej strony spowolnienie na rynku reklamowym obserwowane od początku roku, a takŝe słabnąca pozycja Grupy w segmencie telewizyjnym, gdzie coraz większą rolę zaczynają odgrywać małe stacje tematyczne negatywnie oddziałują na dynamikę wpływów reklamowych oraz generują silna presję na marŝe. Oczekujemy, Ŝe najbliŝsze lata będą stały pod znakiem dalszego wzrostu udziału małych stacji telewizyjnych w całości wydatków na reklamę telewizyjną, na co wpływ będzie miał dalszy rozwój naziemnej telewizji cyfrowej i płatnej telewizji, a takŝe redukcja róŝnicy pomiędzy udziałem w rynku reklamowym i udziałem w oglądalności jakie osiągają te stacje. Dodatkowo, wyłączenie nadajników naziemnych i zwolnienie kolejnych częstotliwości moŝe przyciągnąć na polski rynek międzynarodowe koncerny telewizyjne, co dodatkowo zaostrzyłoby konkurencję w segmencie. W naszym modelu wyceny dokonaliśmy korekt uwzględniających transakcje na Grupie Onet oraz ITI Neovision, a takŝe wprowadziliśmy nową ścieŝkę rozwoju rynku reklamowego. W wyniku przeprowadzonych zmian obniŝamy naszą cenę docelową dla akcji do 6,8 PLN (poprzednio 10,2 PLN za akcję). Implikuje to około 10% potencjał spadkowy, co skłania nas do obniŝenia rekomendacji do redukuj (poprzednio akumuluj). Prognozy 2Q W związku z transakcją sprzedaŝy Onetu w 2Q portal zostanie wyłączony z konsolidacji, co obok wcześniejszej transakcji sprzedaŝy udziałów w n wpłynie na zaburzenie porównywalności prezentowanych danych. Ponadto poza wyłączeniem rezultatów Onetu ze sprawozdania skonsolidowanego, rozpozna stratę z tytułu przeszacowania wartości bilansowej inwestycji w Onet do wartość transakcyjnej. Wartość netto odpisu aktualizującego, po pomniejszeniu o rozwiązaną rezerwę podatkową szacujemy na 223 mln PLN. Strata ta zostanie rozpoznana w pozycji wyniku z działalności zaniechanej razem z wynikami Onetu i platformy n. Na prezentowanych wynikach operacyjnych swoje silne piętno odciśnie naszym zdaniem słabość rynku reklamowego. Szacujemy, Ŝe przychody Grupy wyniosą 440,7 mln PLN, EBITDA sięgnie 145,2 mln PLN a strata netto -228,3 mln PLN. (mln PLN) P 2013P 2014P Przychody 2 490, , , , ,9 EBITDA 610,7 662,0 495,3 456,9 463,7 marŝa EBITDA 24,5% 33,8% 29,3% 27,7% 27,3% EBIT 363,8 549,3 417,3 376,2 380,3 Zysk netto 42,8-317,4-78,8 143,3 84,6 DPS 0,3 0,0 0,1 0,1 0,1 P/E 61,1 13,7 16,0 36,6 31,1 P/CE 9, ,7 15,7 P/BV 2,1 2,8 3,2 2,9 2,7 EV/EBITDA 8,1 8,1 7,2 7,7 7,6 DYield 4,0% 0,5% 1,3% 1,3% 1,6% * wskaźniki P/E skorygowane zostały o oczekiwany wynik na róŝnicach kursowych i działalność zaniechaną BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

5 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Wicedyrektor Paliwa, Chemia, Energetyka, CFA tel. (+48 22) IT,, Telekomunikacja Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Kierownik zagranicznej sprzedaŝy instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 36

6 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje u Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od Agory za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci u Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością u Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 37

7 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Agora rekomendacja Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 10,66 w dniu rekomendacji 39518,87 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Cyfrowy Polsat rekomendacja Akumuluj Trzymaj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 13,58 17,30 15,35 w dniu rekomendacji 47066, , ,11 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące rekomendacja Trzymaj Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 10,13 8,10 w dniu rekomendacji 39144, ,97 38