Rynek walutowy - swapy. Część 3

Transkrypt

1 Rynek walutowy - swapy. Część 3 Dotychczas zastanawialiśmy się nad metodami zabezpieczenia ryzyka walutowego. W tym artykule zostanie opisany podstawowy instrument służący zabezpieczaniu również ryzyka stopy procentowej. Swapy (z ang. swap to zamiana) pochodzą od dwóch przeciwstawnych transakcji kredytowych, które są zawierane na ten sam termin i na jednakową kwotę, ale opartych na różnych zasadach naliczania odsetek: jedna strona w pierwszej umowie kredytowej płaci odsetki stałe na rzecz drugiej strony, a druga strona w drugiej umowie kredytowej stawkę zmienną na rzecz pierwszej lub obydwie strony płacą różne stopy zmienne. Spójrzmy na przykładową transakcję... Kredytobiorca, producent płytek ceramicznych, zaciągnął kredyt inwestycyjny oparty na stopie zmiennej WIBOR. Kredyt w wysokości 35 mln zł ma być spłacany co miesiąc w równych ratach przez 5 lat. Jego oprocentowanie jest oparte o WIBOR 1M powiększony o marżę 0,85%. Termin spłaty kredytu to 30 czerwca 2015 roku. Prognozy makroekonomiczne wskazują na wzrost stóp procentowych w przyszłości. Rosnąca dynamika sprzedaży detalicznej, dynamika produkcji przemysłowej czy dynamika wzrostu nakładów inwestycyjnych i PKB sugerują, że dalsze obniżki stóp procentowych nie będą niezbędnym stymulatorem gospodarki. Na rynku towarowym utrzymuje się niepewność, wzrost cen surowców z dużym prawdopodobieństwem przełoży się na wzrost inflacji. Ponadto z racji poprawy globalnej koniunktury gospodarczej większość banków centralnych wiodących gospodarek świata wchodzi w etap zacieśniania polityki monetarnej. Ryzyko... W związku z tym że oprocentowanie kredytu jest oparte na stopie zmiennej, firma narażona jest na ryzyko wzrostu rynkowych stóp procentowych w przyszłości i pogorszenie rentowności prowadzonej działalności. Poszukuje zabezpieczenia przed ryzykiem z terminami i wartościami płatności odsetkowych pokrywających zobowiązanie kredytowe - decyduje się więc na zabezpieczenie ryzyka stopy procentowej poprzez zawarcie transakcji IRS - swap procentowy (Interest Rate Swap). Jak się przygotować? Przed zawarciem transakcji firma przekazuje do banku dokładny harmonogram spłat kredytu, na podstawie którego będzie wyceniany swap. Ważne, aby harmonogram zawierał wszystkie przepływy pieniężne w ramach kredytu, rozpisane okres po okresie wraz z datami ich płatności. Najlepiej harmonogram taki sporządzić w arkuszu kalkulacyjnym. Firma, chcąc zawrzeć transakcję swap z bankiem, nie musi mieć w nim kredytu, kredyt zaciągnięty w jednym banku można zabezpieczyć swapem zakupionym od innego. Warunkiem wstępnym jest jednak posiadanie limitu skarbowego na transakcje pochodne[1] i założenie rachunku u dostawcy swapu.

2 Co jeszcze jest ustalane przed zawarciem transakcji? Ustalane są strony kontraktu (kupno - firma i sprzedaż - bank), kwota (nominał, tu: 35 mln) i waluta transakcji (PLN) oraz stopa referencyjna (tu: WIBOR 1M). Poprzez wycenę swap określa się wysokość stałej stopy procentowej IRS. Dodatkowo określa się daty ustalania wysokości stawki referencyjnej oraz daty waluty dla każdej płatności odsetkowej, daty rozpoczęcia i zakończenia okresów odsetkowych dla każdej płatności (na podstawie przekazanego przez firmę harmonogramu) oraz bazę rozliczeniową dla odsetek (tutaj: 365, bo walutą jest PLN). Swap Transakcja będzie polegała na regularnej wymianie serii strumieni odsetkowych obliczonych według stopy zmiennej na serię płatności według stopy stałej od nominału transakcji, zgodnie z ustalonym harmonogramem spłat kredytu. Klient będzie płacił bankowi stałą stopę procentową zawierającą marżę banku - dostawcy swapa. Z punktu widzenia firmy płatności oparte o zmienną stopę procentową (odsetki od zaciągniętego kredytu i wpływy z tytułu zawartego swapa) zniosą się do zera. Swap został wyceniony przez bank na 5,20%. Firma kupuje kontrakt IRS, w którym umawia się z bankiem, że co miesiąc będzie płaciła bankowi odsetki oparte o stałą stopę w wysokości 5,20% (cena swapa), a bank przez najbliższe 5 lat będzie płacił firmie odsetki według rynkowej stopy zmiennej WIBOR 1M + 0,85% (cena kredytu zaciągniętego przez firmę). Firma nie musi się więc ostatecznie obawiać wzrostu stawki WIBOR 1M w okresie spłaty kredytu, gdyż ma świadomość, że jego maksymalny koszt finansowania wyniesie 5,20% - bez względu na zmiany sytuacji na rynku. Równie dobrze strony mogłyby ustalić, że bank płaci firmie WIBOR 1M (bez marży banku kredytodawcy), a firma płaci za swap 4,35%. Inne kombinacje również są możliwe, np. zabezpieczenie części kredytu - nominał swapa będzie wtedy odpowiednio mniejszy, a więc okresowe płatności też mniejsze. Rozliczenie Przepływy pieniężne mogą mieć postać rozliczenia brutto bądź netto. Na dwa dni robocze przed dniem rozpoczęcia okresu odsetkowego porównywana jest wysokość stopy zmiennej ustalonej dla kolejnego okresu odsetkowego kredytu ze stopą stałą swapa - do rozliczenia dochodzi, gdy stawki są różne. W przypadku rozliczenia netto, w sytuacji gdy stopa procentowa swapa jest niższa od ustalonej stawki referencyjnej, nabywca IRS otrzymuje rekompensatę od sprzedawcy swapa w wysokości iloczynu różnicy stóp i nominału transakcji. W przeciwnym wypadku rekompensatę otrzymuje sprzedający od kupującego. Korzyści W wyniku zawarcia swapa firma zabezpiecza się przed ryzykiem niekorzystnej zmiany stóp procentowych. W przypadku, gdy firma finansuje się kredytem oprocentowanym zmiennie, musi płacić zmienne odsetki- nabycie swapa zabezpieczy ją przed wzrostem rynkowych stóp procentowych. W sytuacji, gdy firma zainwestowała na przykład w obligacje oparte o zmienną stawkę oprocentowania i otrzymuje zmienne przepływy z tego tytułu od emitenta obligacji, może zabezpieczyć się przed spadkiem stóp procentowych poprzez sprzedaż swapa.. Dodatkowo kontrakt swap ułatwia planowanie finansowe

3 w firmie, gdyż koszt kredytu jest stały i znany do końca jego trwania. Kolejną zaletą wiążącą się z wykorzystaniem tego instrumentu jest brak opłat i prowizji pobieranych przez większość banków z tytułu tej transakcji oraz brak zaangażowania kapitałowego (IRS jest instrumentem pozabilansowym). Zamiana płatności odsetkowych jest szybsza i względnie prostsza od np. operacji spłaty zaciągniętego kredytu i uzyskania nowego, korzystniejszego, w warunkach zmiany stóp procentowych. Swap jest transakcją cechującą się dużą elastycznością, gdyż w ramach tego kontraktu możliwe jest precyzyjne dopasowanie terminów i kwot płatności odsetkowych do indywidualnych potrzeb firmy, aby uzyskać maksymalne zabezpieczenie przepływów pieniężnych. W każdej chwili także można wcześniej zamknąć kontrakt swap poprzez zawarcie transakcji odwrotnej (Early Termination). Dodatkową zaletą tego instrumentu jest to, że firma odnosi korzyść finansową, gdy stopa procentowa swapa jest niższa od ustalonej zmiennej stawki referencyjnej. Teoria Swap procentowy Swap procentowy (IRS) jest kontraktem, w którym strony umowy zobowiązują się do regularnej wymiany płatności odsetkowych naliczanych od stałego lub okresowo zmieniającego się nominału zgodnie z określoną z góry stopą procentową, różną dla każdej ze stron, przy określonych z góry terminach kolejnych płatności zawierających się w okresie trwania umowy. Przepływy z tytułu transakcji IRS denominowane są w tej samej walucie. Kupujący IRS zabezpiecza koszt finansowania, np. odsetki od kredytu, podczas gdy sprzedający zabezpiecza minimalny zwrot z inwestycji. IRS składa się zatem z dwóch równoległych i regularnych serii przepływów odsetkowych (tzw. nóg): płatności zmienne oparte na zmiennej stawce referencyjnej (pierwsza noga) w zamian za płatności oparte na stopie stałej (druga noga) - tzw. floating to fix swap lub wymiana dwóch serii płatności odsetkowych opartych o różne stawki zmienne - floating to floating swap. Przykładowy schemat przepływów odsetkowych zmienne za stałe" w ramach kontraktu IRS może mieć postać jak na poniższym schemacie (rysunek przedstawia pojedynczą wymianę płatności odsetkowych w ramach serii przepływów przewidzianych dla transakcji IRS, tytułem rozliczenia pojedynczego okresu odsetkowego, stopy procentowe liczone są od nominału transakcji IRS; przykład został wcześniej omówiony. Najważniejsze elementy kontraktu na swap odsetkowy to: kwota nominalna transakcji (Notional Principal Amount - NPA); stopa stała (stosowana do obliczenia płatności odsetkowych płatnych przez jedną ze stron umowy); stopa zmienna (stawka referencyjna charakterystyczna dla danego rynku pieniężnego lub inny ustalony przez strony indeks rynku pieniężnego mierzący koszt pieniądza w czasie, plus marża; stopa zmienna służy do obliczenia płatności odsetkowych płatnych przez drugą stronę umowy oraz determinuje w swapie częstotliwość naliczania odsetek, a więc i długość okresów odsetkowych); reguła naliczania liczby dni w miesiącu i w roku (tzw. baza, np. dla PLN i GBP dni w roku, dla USD i EUR przyjmuje się natomiast, że rok ma 360 dni); Konwencja dni roboczych (najczęściej stosowana jest reguła Modified Following, która stanowi, że jeżeli termin płatności w ramach transakcji swap przypada na dzień wolny od pracy, to datą

4 płatności będzie kolejny dzień roboczy, chyba że kolejny dzień roboczy wypada w następnym miesiącu kalendarzowym - w takim wypadku dniem płatności jest dzień roboczy poprzedzający pierwotny termin płatności). Plain Vanilla Swap (Generic Swap) Standardowy swap o podstawowej konstrukcji występujący na danym rynku to Vanilla Swap (inaczej: Generic Swap). Dla każdej waluty (rynku) przez organizację ISDA (International Swaps and Derivatives Association) zdefiniowane zostały podstawowe konwencje - parametry swapa. Generic swap kwotowany jest publicznie (kwotowania dostępne są dla każdego uczestnika rynku), za pośrednictwem agencji informacyjnych - jako poziom odniesienia do szerokiego rynku. Vanilla IRS to swap fix to floating, ze zmienną stopą procentową obliczaną na podstawie najbardziej uznanej na danym rynku stawki referencyjnej. Elementy kontraktu Vanilla Swap Nominał transakcji (Pricipal Size, Notional Principal Amount (NPA), Principal Amount, Notional) to kwota jednakowa dla obydwu stron kontraktu i niezmienna w trakcie życia swapa, od której naliczane są płatności odsetkowe (np. nominałem może być kwota kredytu, który nabywca IRS chce zabezpieczyć). Jedna ze stron (nabywca swapa) płaci rynkową cenę swapa pod postacią stałej stopy procentowej (stałej stawki kontraktowej). Wysokość tej stawki nie zmienia się podczas życia swapa. Częstotliwość płatności stałej stopy procentowej determinowana jest przez konwencje funkcjonujące na danym rynku. Dla PLN i EUR odsetki stałe płacone są raz do roku, dla GBP zazwyczaj co pół roku. Częstotliwość płatności odsetek zmiennych jest determinowana przez najbardziej uznawaną na danym rynku zmienną stawkę referencyjną (zmienna stawka kontraktowa, floating index). Dla PLN zmienną stopą referencyjną jest 6M WIBOR (WIBOR sześciomiesięczny) - płatności zmienne płatne są co pół roku w kwocie 6M WIBOR x nominał, dla USD stawką referencyjną jest 3M LIBOR, dla EUR i GBP - 6M LIBOR. Od stawki referencyjnej zależy długość i liczba okresów odsetkowych. Jeśli stosujemy 6M WIBOR jako referencyjną stawkę zmienną i swap jest na 5 lat, to obejmie on 10 półrocznych okresów odsetkowych. Konstrukcja generic swapa uwzględnia również konwencję naliczania odsetek (day count, baza), która jest charakterystyczna dla danego rynku. Dla PLN i GBP jest to act/365 (rzeczywista liczba dni dla okresu, przy czym uznaje się, że cały rok zawiera 365 dni), dla USD i EUR act/360. Pierwszy dzień naliczania odsetek (tzw. effective date) dla generic swapa to data rozpoczęcia swapa. Jest to data waluty spot, czyli drugi dzień roboczy od dnia zawarcia transakcji IRS przez firmę z dealerem banku (dzień kwotowania, pricing date). Naliczanie odsetek kończy się w ostatnim dniu okresu odsetkowego. Dzień rozliczenia płatności odsetek z tytułu danego okresu odsetkowego (settlement date) to ten sam dzień, co pierwszy dzień naliczania odsetek w kolejnym okresie. Swapy plain vanilla różnią się też konwencjami kwotowania ich cen. Konwencje kwotowania cen swapów Cena swapa to stała stopa procentowa, która jest informacją dla rynku, za ile ktoś jest skłonny płacić lub otrzymywać zmienne płatności obliczone według danej konwencji z ustalonego nominału i zmiennej stawki referencyjnej, gdzie pierwszy okres naliczania odsetek rozpoczyna się od daty spot. Swapy są najczęściej kwotowane przez podanie stawki w procentach, jednak zdarza się, że występują kwotowania w postaci wysokości spreadu ponad rentownością obligacji skarbowych odpowiednich dla danego rynku

5 (waluty). Stopa OFFER (ASK) jest ceną kupna swapa przez użytkownika rynku (np. firmę). Kupujący płaci sprzedawcy odsetki według stałej stopy procentowej OFFER (ASK), a otrzymuje płatności naliczone zgodnie ze zmienną stawką referencyjną. Kupiec swapa (buyer), również nazywany jest kupcem stałej stopy albo płatnikiem stałej stopy (payer), Sprzedawca swapa (seller), określany jest także jako sprzedawca stałej stopy czy odbiorca stałej stopy (receiver). Sprzedawca często występuje jako kreator lokalnego rynku swap, chociaż wielu sprzedawców (banków) kwotujących swapy dla swoich klientów nie ma zaplecza pozwalającego na zawieranie transakcji swap bezpośrednio na rynku międzynarodowym i odkupuje je od innych krajowych banków będących kreatorami rynku dla tego kraju (market makerami). Cena takiego swapa jest zatem większa niż w bezpośredniej transakcji firma - bank market maker. Stopa BID[2] to cena sprzedaży swapa. Sprzedawca płaci odsetki zmienne, a otrzymuje odsetki naliczone zgodnie ze stałą stopą procentową. Non-Generic swap Konstrukcję swapa jego sprzedawca (bank) może dostosować w niemalże każdym jej elemencie do wymagań klienta. Sprzedawca może dostosować częstotliwość płatności odsetek zmiennych lub stałych (np. zmienne co pół roku, podczas gdy stałe co 3 miesiące), wysokość odsetek (np. odsetki stałe mogą być mniejsze o x%, jednak w takiej sytuacji bank zapłaci kupującemu swap odsetki zmienne również pomniejszone o x%, np. WIBOR 3M - x%) itp. Kategoria non-generic obejmuje swapy, których konstrukcja nie jest zgodna ze specyfikacją określoną dla generic swaps. Należy jednak pamiętać, że swapy konstruowane na życzenie klienta (tzw. tailor-made) będą droższe w porównaniu ze swapami generic. I tak na przykład w swapach terminowych (Forward Starting Swaps) odsetki naliczane są dla obydwu stron umowy od określonej w umowie daty w przyszłości. W tej kategorii rozróżnia się swapy odłożone (deferred start swaps), dla których różnica pomiędzy pricing date a effective date jest mniejsza niż 12 miesięcy, oraz swapy terminowe (forward start swaps), dla których start kontraktu odłożony jest na okres dłuższy niż rok. Kolejną kategorię non-generic stanowią swapy o zmniejszającym lub zwiększającym się nominale. W przypadku tego rodzaju transakcji kwota nominalna swapa, od której naliczane są płatności odsetkowe, zmienia się w ciągu życia swapa zgodnie ze z góry ustalonym przez strony harmonogramem. Wyróżnia się trzy rodzaje swapów o zmiennym nominale: amortising (kwota nominalna maleje w trakcie życia swapa), accreting (nominał rośnie) oraz rollercoaster (kwota nominalna może zarówno rosnąć przez pewien okres, a potem maleć, jak i na odwrót). Kapitałowy swap walutowy (Cross Currency Swap, CCS)

6 Kapitałowy swap walutowy to umowa pomiędzy dwiema stronami, dotycząca regularnej wymiany płatności odsetkowych kalkulowanych na podstawie kwoty nominalnej denominowanej w dwóch różnych walutach. CCS pochodzi, podobnie jak IRS, od dwóch równoległych kredytów, z tym że kwoty pożyczek były denominowane w dwóch różnych walutach, a nominały w swapie są wymieniane na początku i na końcu umowy. W transakcji CCS strony nie pożyczają sobie walut, ale sprzedają sobie nawzajem nominały pod warunkiem zwrotnego odkupu tych nominałów po kursie ustalonym w momencie zawierania transakcji. Dla porządku należy na początku wymienić pozostałe nazwy tego instrumentu będące w powszechnym użyciu: swap walutowy, swap walutowo-procentowy, currency interest rate swap (CIRS) czy cross currency interest rate swap (CCIRS). Elementy kontraktu dla swapa walutowego są w dużym stopniu zbliżone do IRS. W przypadku transakcji IRS nie dochodzi do wymiany nominałów (teoretycznie nominały się znoszą, gdyż są jednakowe i płatne na tę samą datę waluty). Nominał swapa procentowego to jedynie wartość rozrachunkowa, na podstawie której nalicza się zgodnie z ustalonymi zasadami płatności odsetkowe. Dla CCS zarówno początkowa, jak i końcowa wymiana nominałów przez transakcje kupna/sprzedaży również nie jest warunkiem koniecznym przeprowadzenia transakcji CCS, ale może wystąpić. Możliwe jest zawarcie transakcji CCS z pominięciem początkowej wymiany kwot nominałów lub polegającej jedynie na okresowej wymianie odsetek w dwóch różnych walutach. Ostatni rodzaj kontraktu CCS nazywany jest swapem kuponowym. Ile to kosztuje? Większość swapów sprzedawanych jest jako nowe", mające się rozpocząć transakcje. To tak, jakby kupić nowy samochód w salonie. W takim wypadku sprzedawca wycenia transakcję na zasadzie fair value. Podstawowym założeniem takiej wyceny jest to, że wartość swap w chwili zawierania transakcji jest równa zero, czyli sumy zdyskontowanych na dzień zawarcia transakcji przepływów odsetkowych płatnych przez każdą ze stron transakcji są sobie równe. Firma może sprzedać swap W tym przypadku mamy do czynienia z handlem używanym samochodem - sprzedajemy lub kupujemy swap w trakcie jego trwania. Wycena Mark-to-Market (MtM) polega na obliczeniu wartości istniejącego swap (transakcji zawartej w przeszłości) z uwzględnieniem nowych warunków rynkowych (determinujących dzisiejszą wartość swapa). Firma może przedwcześnie rozwiązać kontrakt Możliwe jest zakończenie kontraktu swap przed terminem jego wygaśnięcia w drodze porozumienia uczestników transakcji (Early Termination). W takim przypadku w uzgodnionym przez strony terminie zakończenia kontraktu następuje płatność (tzw. Early Termination Fee) będąca sumą netto narosłych odsetek (accruals) oraz nominału wycenianego metodą MtM. Przyspieszone zamknięcie transakcji polega więc na obliczeniu przez bank bieżącej wartości netto (NPV) wszystkich przyszłych przepływów, które nastąpiłyby w ramach danej transakcji swap w przyszłości i uznaniu lub obciążeniu rachunku rozliczeniowego klienta obliczoną w ten sposób kwotą.

7 Powered by TCPDF ( Early Termination powoduje anulowanie tych zobowiązań z tytułu zamykanego kontraktu swap, które nastąpiłyby po dacie wcześniejszego zakończenia swapa. W związku z powyższym przy wycenie transakcji swap na potrzeby jej wcześniejszego zamknięcia należy uwzględnić nie tylko wartość bieżącą przepływów występujących po dacie wcześniejszego zakończenia, lecz także niezrealizowane odsetki narosłe od ostatniego terminu wymiany płatności odsetkowych do daty terminacji. Każdy rodzaj wyceny transakcji swap składa się z dwóch głównych elementów: precyzyjnego zidentyfikowania przepływów gotówkowych w trakcie trwania kontraktu (cash flow) oraz zdyskontowania tych przepływów do wartości bieżącej, czyli na dzisiaj (Present Value, PV), z użyciem prawidłowych czynników dyskontujących (Discount Factor, DF). Mariusz Świderski Niniejszy artykuł ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia jakiejkolwiek transakcji. Artykuł przedstawia prywatne opinie autora i nie powinien stanowić podstawy do podjęcia jakichkolwiek decyzji. Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje podjęte z wykorzystaniem informacji zawartych w niniejszym artykule. Przypisy: [1] Transakcje swap zawierane są nawet na kilkadziesiąt lat. W ciągu tak długiego okresu czasu sytuacja finansowa klienta uczestniczącego w swapie może się znacznie pogorszyć. W celu ograniczenia ryzyka niewypłacalności klienta, banki ustanawiają nieprzekraczalne limity skarbowe, czyli górne ograniczenia na sumaryczną kwotę zaangażowania banku w transakcję określonego rodzaju zawartą z danym klientem. [2] Nazwa pochodzi z ang. gdzie bid to cena oferowana przez kupującego za jakiś towar, np. na aukcjach. Jeśli widzisz błąd w artykule, prosimy o mail'a na adres een (at) parp.gov.pl Artykuł pochodzi z czerwcowego Biuletynu Euro Info 2010.