PROGNOZY WYNIKÓW 4Q 2013

Transkrypt

1 Analitycy: Maciek Bobrowski Krzysztof Pado Krystian Brymora Adrian Górniak 10 LUTY 2014 Dom Maklerski BDM S.A. Wydział Analiz i Informacji analizy@bdm.pl, tel.: ul. 3 go Maja 23, Katowice Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie raportu.

2 SPIS TREŚCI: PODSUMOWANIE... 3 AGORA... 6 ARCTIC PAPER... 7 ATM GRUPA... 8 BUDIMEX... 9 CERAMIKA NOWA GALA CIECH CINEMA CITY CYFROWY POLSAT ERBUD FERRO FORTE GPW GRAJEWO GRUPA AZOTY HARPER HYGIENICS INDYKPOL INTROL IZOSTAL KĘTY LIBET LOTOS MARVIPOL MOSTOSTAL ZABRZE ORBIS PA NOVA PKN ORLEN POLICE PRAGMA FAKTORING PRAGMA INKASO PUŁAWY RAWLPLUG (KOELNER) RONSON ROVESE SELENA FM SONEL STALPROFIL STALPRODUKT SYNTHOS ŚNIEŻKA TESGAS TVN

3 PODSUMOWANIE Budownictwo Budowlanka kończy przejściowy 2013 rok i zaczyna dostrzegać perspektywę kontraktów z nowego budżetu unijnego. Ożywienie gospodarcze powinno także poprawić sytuację w inwestycjach przemysłowych. W 1H 14 spodziewamy się pierwszych ofert cenowych na nowych przetargach drogowych. Liczba ofertujących oraz poziom cen w stosunku do budżetów (oraz lidera rynku Budimexu) pozwoli wstępnie określić poziom konkurencji. Na wstępnych etapach przetargów zgłasza się zwykle konsorcjów, z czego spodziewamy się, że część nie będzie składać ofert cenowych. Nadal nie rozwiązane pozostają problemy dwóch byłych liderów branży, czyli PBG oraz Polimexu. Zwracamy uwagę na mniejsze spółki, jak Mostostal Zabrze czy Introl, które obecnie są w stanie zdobywać ciekawe średnie i mniejsze (z perspektywy liderów branży, natomiast znaczące dla backlogów wymienionych podmiotów) projekty w energetyce czy przemyśle, ze względu na referencje, stabilną pozycję gotówkową czy wypadnięcie z rynku części konkurencji. Spodziewamy się, że dołek wyników mają za sobą także takie podmioty jak Elektrobudowa czy Tesgas. Materiały budowlane Na plus w 4Q 13, porównując r/r, naszym zdaniem wyróżnią się spółki z branży płytek ceramicznych, które miały słabą końcówkę 2012 roku. Wyraźnie lepszych wyników spodziewamy się ze strony Śnieżki (zwracamy jednak uwagę na księgowanie rezerw na bonusy słaba sprzedaż na przestrzeni 2013 roku). W 1Q 14 dobra pogoda powinna sprzyjać spółkom na rynku polskim, perturbacje na Ukrainie mogą z kolei odczuć podmioty z dużą ekspozycją na rynki wschodnie (Śnieżka, Rovese, Selena). Po stronie kosztowej większość podmiotów korzysta na spadku cen surowców (spółki produkujące armaturę, oparte na surowcach chemicznych). Aczkolwiek część nich sięga już poziomów, gdy produkcja przestaje być opłacalna (np. aluminium, biel tytanowa), co przy ograniczeniu produkcji może odbić się na marżach odbiorców przy dynamiczniejszym odbiciu gospodarki. Paliwa Końcówka 2013 roku była kolejnym słabym operacyjnie okresem dla branży rafineryjnej (dodatkowo baza wyników za poprzedni rok jest wysoka). Wyniki PKN ratują dobrze radzące sobie detal i petrochemia. W przypadku Lotosu pewną poduszkę bezpieczeństwa stanowią ostatnie upgread y instalacji (przed spółką jednak rysuje konieczność wyjścia głębiej w inne obszary upstream lub petrochemia, gdańska rafineria jest jednak równocześnie wysoko zadłużona). Modelowe marże rafineryjne także na początku 2014 pozostają niskie (dla Orlenu, bez dodawania dyferencjału, w styczniu była nawet ujemna). Pozytywnym newsem jest w końcu rysująca się perspektywa zmiany ustawy o zapasach obowiązkowych i odkup przez państwo części zapasów (w latach ). Do okresowego odbicia marż (co zapewne pozytywnie wpłynęłoby na sentyment do działających rafinerii) mogłoby dojść w przypadku wyłączenia części mocy. W 2012 rafinerie skorzystały na bankructwie Petroplusa oraz zdarzeniom losowym czy naturalnym. W 2013 podobnych czynników zabrakło. Przy obecnym poziomie marż wcześniej czy później dojdzie do kolejnych zamknięć obiektów rafineryjnych w Europie, jednak należy pamiętać, ze takie działania są niepopularne społeczno politycznie. Chemia Miniony kwartał był kolejnym, trudnym okresem dla producentów nawozów. Największego załamania doświadczyły ceny NPK/DAP produkowane w Policach (NPK 23% r/r q/q) przez znaczny spadek soli potasowej. Nie zrekompensują one jednak znacznej utraty marży, która spadła o blisko 40% q/q ( 42% r/r). Również słabo powinny wyglądać wolumeny sprzedaży. Wg GUS produkcja nawozów wieloskładnikowych w 4Q 13 była niższa o 11% r/r. Teoretycznie lepsze otoczenie panowało w obszarze nawozów azotowych, w szczególności mocznika/rsm (Puławy). Właśnie Puławy powinny zaprezentować relatywnie najlepsze wyniki z Grupy Azoty. Znacznie gorzej prezentowały się marże na saletrzaku, produkowanego głównie w Tarnowie i ZAK. Wyniki tych spółek będą należały do relatywnie słabszych, szczególnie w Tarnowie (EBITDA 7 mln PLN wobec 3 mln PLN w 3Q 13 i 30 mln PLN w 4Q 13). W ZAK utratę marży nawozowej uda się częściowo zrekompensować OXO, a w Policach bielą tytanową, gdzie marże były wyraźnie lepsze. Przez dość niskie ceny siarki straty 1 mln PLN EBITDA oczekujemy w Siarkopolu, nowym nabytku GA. Biznes sodowy w Ciechu zachowywał się w 2013 roku stabilnie. Marże udało się poprawić dzięki dobrym cenom (+5% r/r) i niższym kosztom węgla ( 10% r/r). W marżach spółki widać już efekty restrukturyzacji. Oczekujemy więc ponownie relatywnie dobrych wyników spółki za 4Q 13 (EBITDA +20% r/r). Warunki te, choć w mniejszej skali (soda +2% r/r, węgiel 5% r/r) powinny wspierać wyniki w 2014 roku. Z minionego kwartału mogą być zadowoleni akcjonariusze Synthosu. Spółka podała już szacunki wyników i były one zbieżne z naszymi oraz rynkowymi oczekiwaniami (porównywalna EBITDA r/r przy niższych przychodach). Pozytywnym zaskoczeniem był natomiast poziom długu netto sugerujący dobry CFO za 4Q 13 i rozbudzający apetyty na wysoką dywidendę (zakładamy DY przynajmniej 6,3% przy wypłacie całego zysku netto). Styczeń 14 w podstawowym biznesie spółki upłynął jednak poniżej naszych oczekiwań. Niskie ceny kauczuku naturalnego i niepewność na rynku butadienu rodzą ryzyko rewizji założeń dla spółki na 2014 rok. 3

4 Branża przetwórców drewna Okres 4Q 13 był kolejnym udanym kwartałem dla branży meblarskiej. Produkcja sprzedana wzrosła o 10,4% r/r po wzroście o ponad 8% r/r w 3 2Q 13. Z jednej strony pomogła niska baza z ubiegłego roku (dołek 4Q 12), z drugiej krajowi producenci wykorzystali słabość swoich zagranicznych konkurentów. W Niemczech produkcja sprzedana spadła o 7 9% r/r. Tak słaba koniunktura u naszego zachodniego sąsiada rodzi jednak ryzyka na bieżący rok. W sektorze wynikami kolejny raz powinno błysnąć Forte (przychody +10% r/r, EBITDA +30% r/r). Do tej pory spółka utrzymywała solidną sprzedaż w Niemczech i zdobywała nowe rynki przy niższych kosztach głównych półproduktów (płyty). W tym roku czynniki te mogą w części wygasnąć. Koniunktura w Niemczech jest daleka od naszych oczekiwań, a ceny płyt wiórowych powinny wzrosnąć wskutek dość solidnej podwyżki cen drewna (11 12% na 1H 14). Dużego wzrostu kosztów nie uda się w pełni przerzucić na meblarzy, dlatego ucierpią marże Grajewa (oczek. 4% podwyżki cen płyt). Sam 4Q 13 był udany dla spółki. Przychody LFL powinny nieznacznie wzrosnąć, a dzięki niższym kosztom surowcowym (drewno 10% r/r, kleje 2% r/r) spółka wypracowała lepszą marżę (EBITDA LFL +27% r/r). Inwestorzy powinni być przygotowani na słabe wyniki Arctic Paper. Rozczarowujące dane za 4Q 13 opublikował już zależny Rottneros (strata 26 mln SEK). Raport szwedzkiej celulozowni jest niezrozumiały. Przede wszystkim spółka poniosła stratę mimo dość korzystnego otoczenia biznesowego. Wyniki części papierniczej AP powinny być lepsze r/r. Rynek od strony popytowej wygląda korzystniej, a spółce powinny pomagać spadające ceny celulozy liściastej. W 1H 14 ma wyjaśnić się kwestia potencjalnej emisji akcji. Przemysł Umiarkowanie dobrych danych (na tle ostatnich kwartałów oraz trudnej sytuacji w obszarze blach) spodziewamy się ze strony Stalproduktu. Jak już wspominaliśmy w poprzednich raportach kluczowym obszarem dla nas są obecnie rezultaty segmentu cynku. Liczymy, że wynik segmentu za 2013 rok przekroczy 80 mln PLN. Na 2014 rok przy ostrożnym podejściu do cen surowca liczymy na płaski wynik r/r (pomagać powinien efekt niższych kosztów energii i jeśli ścieżka cenowa dla cynku będzie pozytywna to będziemy mogli podnieść nasze założenia). Wyniki segmentu blach transformatorowych za 4Q 13 mogą wykazać stratę. Nie oczekujemy też przełomu w 1H 14 aż do momentu kiedy ma się materializować prowadzona inwestycja w HiB (oczekujemy poprawy marż segmentu w 2H 14). Stalprofil, podobnie jak to było w 3Q 13 powinien odczuwać poprawę w obszarze handlu stalą (dobre wolumeny i wyższe marże). Końcówka 2014 roku mogła być jednak trudna w segmencie infrastruktury obawiamy się bowiem wpływu słabszych danych Izostalu oraz ZRUGu. Media/Rozrywka Sytuacja na rynku reklamy w 4Q 13 była nadal wymagająca, niemniej pozytywnym faktem było utrzymanie powolnego ożywienia widocznego już w 3Q 13. Ogólnie jesteśmy na ścieżce podnoszenia założeń dla całego rynku reklamy zatem w sytuacji utrzymania pozytywnych tendencji makro należy oczekiwać także bardziej optymistycznych założeń dla budżetów reklamowych. Na 1H 14 jesteśmy jednak szczególnie pozytywnie nastawieni do podmiotów z ekspozycją na kino. Czyli sugerujemy zwrócić uwagę na Agorę i Cinema City. Spółki, gdzie kluczową wagę mają wpływy reklamowe z tv wg nas już w dużym stopniu zdyskontowały poprzez wzrosty kursów obecną perspektywę ożywienia. Po słabych odczytach za 1 3Q 13 umiarkowanie dobrych wyników za 4Q 13 spodziewamy się ze strony Agory. Na rok 2014 jesteśmy optymistycznie nastawieni do rynku kinowego w Polsce. Spodziewamy się, że w kolejnych kwartałach wraz z prowadzoną transformacją segmentu prasy oraz przy dobrych wynikach z segmentu internetu, OOH, czy wspomnianego kina, Agora będzie zmieniała swoje dotychczasowe pozycjonowanie jako reprezentanta mediów z obszaru schyłkowego, co przełożyć powinno się na wyższe akceptowalne mnożniki rynkowe (obecnie EV/EBITDA na 2015 rok wynosi ok. 4.2x). Dlatego spółka jest naszym faworytem w obszarze media/rozrywka na GPW na 2014 rok. Cinema City podało już wyniki sprzedażowe za 2013 rok na poszczególnych rynkach lokalnych. Dane te były bardzo zbliżone do naszych szacunków jakie publikowaliśmy w raporcie z roku. W modelu oczekujemy, że spółka wraz z 4Q 13 zapoczątkowała serię kilku mocnych wynikowo kwartałów. Reklama tv wg naszych szacunków w 4Q 13 mogła zanotować wynik płaski r/r. Perspektywa na kolejne kwartały jest lepsza. Liczymy, że przyszłoroczny wzrost rynku reklamy tv może przekroczyć nieznacznie 4%. Poprawa sytuacji na rynku reklamy tv, na czym szczególnie korzysta TVN jest wg nas już wliczona w obecny kurs. Wyniki CPS będą raczej neutralne i w perspektywie 2014 roku nie spodziewamy się istotnej poprawy obecnej struktury tego podmiotu (docelowo obawiamy się przyszłych skutków konsolidacji Polkomtelu). Z branży media/rozrywka wyróżniamy też ATM Grupa. Spółka była naszym faworytem w minionym 2013 roku. Kurs spółki faktycznie wykazał najwyższą dynamikę wzrostu z grona pokrywanych przez nas podmiotów z tego obszaru. Podtrzymujemy nasze wcześniejsza założenia o tym, że ATM Grupa znajduje się na ścieżce odbudowy rezultatów. Końcówka 2013 roku wynikowo wg nas może być słabsza (efekt odpisów). Naszym zdaniem utrzymanie pozytywnych tendencji w segmencie produkcji, wynajmu oraz poprawa wyników stacji tv powinny korzystnie wpłynąć na rezultaty za rok Dodatkowo w wynikach nie będzie już ujmowany odpis z tytułu utraty wartości firmy. Zwracamy też uwagę na Orbis. Spółka powinna wykazać dobre dane za 4Q 13 i jesteśmy optymistycznie nastawieni do możliwości dalszej poprawy w 2014 roku. 4

5 Zestawienie podsumowujące Data publikacji EBITDA [mln PLN] zmiana r/r EBIT [mln PLN] zmiana r/r Wynik netto [mln PLN] zmiana r/r stopa zwrotu 4Q'12 4Q'13P 4Q'12 4Q'13P 4Q'12 4Q'13P 1 mc 3mc 6mc YTD AGORA 3 mar % % % 13.4% 16.4% 0.8% ARCTIC PAPER 21 mar % % 12.3% 31.3% 19.9% ATM GRUPA 3 mar % % % 9.1% 109.4% 4.0% BUDIMEX 24 lut % % % 0.4% 1.1% 40.1% 1.9% CERAMIKA N. GALA 21 mar % % % 8.4% 40.9% 22.2% CIECH 21 mar % % % 6.9% 10.2% 25.5% 5.0% CINEMA CITY* 31 mar % % % 4.3% 3.3% 9.6% 6.7% CYFROWY POLSAT 26 lut % % % 5.1% 10.0% 6.9% 0.9% ELBUDOWA 21 mar % % % 7.4% 15.4% 11.8% 12.3% ERBUD 25 lut % % % 4.2% 7.7% 45.7% 0.4% FERRO 20 mar % % % 16.3% 9.6% 68.0% 16.3% FORTE 21 mar % % % 26.0% 36.3% 80.0% 16.9% GPW 21 lut % % % 2.4% 6.5% 8.2% 4.0% GRAJEWO 27 lut % % % 6.0% 2.1% 49.2% 3.9% GRUPA AZOTY 21 mar % % % 35.8% 28.7% 18.9% HARPER 21 mar % % % 3.4% 14.5% 7.3% 4.5% INDYKPOL 21 mar % % % 5.4% 9.3% 5.4% INTROL 14 lut % % % 3.0% 2.1% 26.0% 6.9% IZOSTAL 21 lut % % % 6.6% 2.7% 1.2% 4.3% KĘTY 20 mar % % % 3.6% 10.3% 20.2% 2.6% LIBET 21 mar % % % 22.2% 1.7% 36.4% 16.6% LOTOS 5 mar % % % 9.6% 1.7% 0.7% 6.6% MARVIPOL 21 mar % % % 0.4% 16.5% 4.4% 0.8% MS ZABRZE 28 lut % % 15.2% 75.4% 16.3% ORBIS 20 lut % % % 3.6% 0.5% 14.8% 2.8% PA NOVA 12 mar % % % 3.9% 12.9% 3.5% 2.9% PKN ORLEN 24 sty % % 7.9% 10.7% 1.2% POLICE 21 mar % % % 29.2% 25.0% 22.2% PRAGMA FAKTORING 20 mar % % % 8.5% 16.6% 13.2% 13.9% PRAGMA INKASO 20 mar % % % 1.6% 6.1% 6.8% 2.2% RAWLPLUG (KOELNER) 21 mar % % % 6.9% 10.9% 2.4% RONSON 7 mar % % 8.9% 25.2% 1.6% ROVESE 21 mar % % % 5.5% 5.9% 0.0% SELENA FM 21 mar % % % 16.0% 67.2% 4.2% SONEL 21 mar % % % 21.7% 19.1% 50.6% 33.9% STALPROFIL 3 mar % % % 1.3% 2.1% 48.9% 2.1% STALPRODUKT 28 lut % % % 7.4% 3.2% 5.8% SYNTHOS 21 mar % % % 1.0% 0.8% 18.4% 5.9% ŚNIEŻKA 26 lut % % % 8.7% 5.0% 4.4% TESGAS 21 mar % % % 29.2% 12.2% 46.8% 46.4% TVN 13 lut % % % 5.9% 5.9% 28.4% 10.2% ZAP (Puławy) 27 lut % % % 6.4% 20.7% 2.0% 14.1% * dane w mln EUR 5

6 AGORA P 2014P Kurs [PLN] 9.29 P/E 38.6 MC [mln PLN] EV/EBITDA EV/EBIT 32.0 Maciek Bobrowski tel.: Na rok nie wprowadziliśmy istotnych zmian w porównaniu do założeń z poprzedniego raportu. Skorygowaliśmy nieznacznie w górę wynik EBITDA grupy z 96.1 mln PLN do 98.3 mln PLN. Większe zmiany dotyczą roku W segmencie prasy codziennej z uwagi na znacznie wyższe koszty pracownicze i reklamy obniżyliśmy wynik EBITDA do ok mln PLN. Obszar ten bowiem w dalszym ciągu będzie dotykała erozja wpływów z reklamy drukowanej i mniejszej sprzedaży egzemplarzowej. Dodatkowo uwzględniliśmy wyższe koszty związane z uruchomionymi projektami transformacji w treści cyfrowe tego segmentu biznesowego. Na rok 2014 jesteśmy optymistycznie nastawieni do rynku kinowego w Polsce. Liczymy zatem, że Helios będzie przy obecnej strukturze kosztowej istotnie odbudować wynik EBITDA do ponad 35 mln PLN. Poprawy wyników oczekujemy też z segmencie internetu oraz o mniejszym znaczeniu w reklamie zewnętrznej. Ogółem założyliśmy, że Agora w 2014 roku na poziomie EBITDA wypracuje zysk w wysokości 92.2 mln PLN. Zwracamy uwagę, że w 2014 roku mogą być także widoczne efekty inwestycji w Stopklatkę. W modelu ostrożnie przyjmujemy, że dodatni wynik Stopklatka osiągnie w 2016 roku. Dlatego w 2014 roku Agora wg naszych założeń na poziomie skonsolidowanym może wykazać stratę prawie 13 mln PLN. W latach jesteśmy nastawienie bardziej optymistycznie do wyników spółki. Liczymy, że poniesione koszty z 2014 roku na nowe inicjatywy cyfrowe w segmencie prasy przełożą się już odczuwalnie na rezultaty grupy. Tym samym w połączeniu z dalszymi wzrostami w segmencie kino, reklama zewnętrzna i internet zakładamy wynik EBITDA grupy na poziomie ponad 112 mln PLN. Prognozy wyników Agory [mln PLN] 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q' Przychody Sprzedaż usług reklamowych Sprzedaż wydawnictw i kolekcji Sprzedaż biletów do kin Pozostała sprzedaż Koszty operacyjne Materiały i energia Amortyzacja Koszty pracownicze Niegotówkowe koszty Reprezentacja i reklama Inne EBITDA Prasa codzienna Czasopisma Internet Radio Reklama Zewnętrzna Helios EBIT Wynik netto Marża EBITDA 9.6% 10.4% 4.7% 11.6% 5.4% 11.4% 5.0% 11.4% 11.7% 7.0% 9.2% 8.5% 9.9% 10.6% Marża EBIT 0.1% 1.6% 5.0% 3.3% 4.4% 2.6% 4.6% 3.2% 4.2% 1.1% 0.2% 0.5% 1.3% 2.0% Marża zysku netto 0.5% 0.2% 4.3% 3.9% 5.0% 1.8% 5.6% 2.8% 3.5% 0.7% 0.0% 1.2% 1.1% 1.8% 6

7 ARCTIC PAPER P 2014P Kurs [PLN] 2,2 P/E 5,4 MC [mln PLN] 154,5 EV/EBITDA 2,8 7,5 3,5 EV/EBIT 12,7 22,1 P/BV 0,2 0,2 0,2 Wyniki za 4Q 13 opublikował już zależny Rottneros (AP posiada obecnie 51,3% po sprzedaży 2,9% w listopadzie 13). Okazały się one mocno rozczarowujące mimo korzystnego otoczenia na rynku celulozy NBSK (ceny +13% r/r, +10,6% r/r w SEK). Sprzedaż wyniosła zaledwie 317 mln SEK ( 3,6%), a strata EBITDA sięgnęła 26 mln SEK (oczekiwaliśmy zysku). Spółka w komentarzu napisała, że niska sprzedaż wynikała z postoju remontowego w Valvik (sprzedaż zaledwie 76,2k ton, 3,8% r/r, ok. 40 mln SEK kosztów), choć i to nie tłumaczy słabych wyników. Kolejna zagwozdka wynika ze zrealizowanych cen sprzedaży. Notowania rynkowe NBSK wzrosły w 4Q 13 o 13% r/r i 10% r/r licząc w SEK, tymczasem średnia zrealizowana cena spółki nie zmieniła się r/r. Co ciekawe, mix produktowy pokazywany w raporcie był korzystniejszy niż rok temu. Pytania pojawiają się również w analizie obrotów wewnętrznych między Rottnerosem a Arctic Paper. Za 1 3Q 13 spółka raportowała sprzedaż 93 mln SEK, tymczasem za cały rok sprzedaż wyniosła 88 mln SEK. Na ten moment nie potrafimy znaleźć odpowiedzi na powyższe kwestie. Od momentu przejęcia podkreślaliśmy, że nie wygeneruje ono dodatkowej wartości dla akcjonariuszy AP. Sytuacja wygląda jednak gorzej niż w naszych pesymistycznych prognozach. Na ten moment Rottneros wydaje się być największym problemem dla Arctic Paper. Mimo korzystnego otoczenia biznesowego dla celulozy iglastej spółka ponosi straty (poprzedni zarząd przy cenie 860 USD/t szacował EBITDA na 80 mln SEK rocznie, obecne ceny zbliżają się do 920 USD/t). Poprawa nastąpiła w biznesie papierniczym spółki. Od strony popytu rynek w Europie w 4Q 13 był najlepszy od dobrych kilku kwartałów ( 0,8% r/r UWF, 4,1% r/r CWF) dlatego zakładamy utrzymanie wolumenu sprzedaży w spółce (190k ton). Ceny w minionym kwartale pozostawały względnie stabilne ( 1% q/q, 4,7% r/r). Ceny kluczowej celulozy liściastej sprzyjały poprawie marż, podobnie jak otoczenie walutowe. Notowania BHKP spadły o 3,3% q/q (bez zmian r/r), EUR/USD wzrósł do 1,36 wobec niecałych 1,30 przed rokiem i 1,3250 za 3Q 13. W rezultacie teoretyczny spread na produkcji papierów wzrósł o ok. 30 EUR/t q/q (40% q/q, bez zmian r/r). Pozytywne efekty powinny przynosić również działania restrukturyzacyjne. Widać je już było w 3Q 13, kiedy pierwszy raz od 2Q 13 dodatnią EBITDA wypracowała fabryka w Grycksbo. Oczekujemy, że sama działalność papiernicza powinna przynieść spółce w 4Q 13 ok. 28,3 mln PLN EBITDA (24,9 mln PLN w 4Q 12) przy 610 mln PLN sprzedaży (porównywalnie r/r). Skonsolidowane wyniki obciąży Rottneros (ok. 12,3 mln PLN straty EBITDA wobec 5,4 mln PLN zysku w 3Q 13). NIE zakładamy żadnych odpisów. Na ten moment właśnie Rottneros dostarcza najwięcej niepewności co do przyszłych wyników grupy. Nasze prognozy z każdym kwartałem zawodziły coraz bardziej, sytuacji wydaje się nie kontrolować zarząd Arctic Paper. W efekcie potencjalna emisja akcji (rozwodnienie ok. 1/3). Staje się coraz bardziej prawdopodobna. W podstawowym biznesie spółki oczekujemy stopniowej poprawy, na co wpływ będą mieć m.in. niższe ceny celulozy BHKP i działania restrukturyzacyjne. Prognozy wyników na 4Q 2013 [mln PLN] 4Q'12 4Q'13P zmiana r/r 4Q'13P LFL zmiana r/r P zmiana r/r 2013P LFL zmiana r/r Przychody 615,1 759,8 23,5% 610,1 0,8% 2 600, ,9 20,0% 2 461,7 5,3% Zysk brutto na sprzedaży 161,7 77,1 77,8 154,2 238,6 54,7% 229,8 49,0% EBITDA 30,6 16,0 28,3 103,0 8,6 91,6% 52,2 49,3% EBITDA Adj. 24,9 16,0 35,8% 28,3 13,4% 158,6 75,3 52,5% 78,6 50,5% EBIT 61,9 15,5 74,9% 4,3 107,0% 20,3 117,4 43,3 EBIT Adj. 6,3 15,5 4,3 35,3 50,8 16,9 Zysk brutto 70,5 23,6 3,3 60,2 148,7 72,1 Zysk netto 118,8 13,7 3,3 102,6 116,4 72,1 Marża zysku brutto ze sprzedaży 26,3% 10,1% 12,8% 5,9% 7,6% 9,3% Marża EBITDA Adj. 4,1% 2,1% 4,6% 6,1% 2,4% 3,2% Marża EBIT 10,1% 2,0% 0,7% 0,8% 3,8% 1,8% Marża zysku netto 19,3% 1,8% 0,5% 3,9% 3,7% 2,9% LFL tylko Arctic Paper, bez konsolidacji Rottneros. Adj. wyniki oczyszczone o odpisy aktualizujące wartość aktywów Krystian Brymora brymora@bdm.pl tel.:

8 ATM GRUPA P 2014P Kurs [PLN] 3.10 P/E 59.4x 27.2x MC [mln PLN] EV/EBITDAadj. 18.3x 10.4x 8.7x EV/EBITadj. 54.1x 21.4x Maciek Bobrowski tel.: ATM Grupa była naszym faworytem z obszaru media/rozrywka na GPW w minionym 2013 roku. Kurs spółki faktycznie wykazał najwyższą dynamikę wzrostu z grona pokrywanych przez nas podmiotów z tego obszaru. Podtrzymujemy nasze wcześniejsza założenia o tym, że ATM Grupa znajduje się na ścieżce odbudowy rezultatów. Wyniki za 3Q 13 były rekordowe niemniej poza dobrymi danymi właściwie wszystkich segmentów wpływ na to miało także odwrócenie odpisu na wcześniej wyprodukowany tytuł. Końcówka roku wynikowo wg nas może być słabsza. Dodatkowo w założeniach na 4Q 13 ujmujemy ostatni już odpis na utratę wartości przejętych firm produkcyjnych w kwocie ok. 3.5 mln PLN. Dlatego oczekujemy, że strata EBIT za 4Q 13 wyniesie 2.38 mln PLN, a strata netto ok. 2.5 mln PLN. W ramach całego 2013 roku oczekujemy, że spółka wypracowała zysk EBIT w kwocie ok. 5.6 mln PLN i zysk netto równy 4.4 mln PLN. Utrzymanie pozytywnych tendencji w segmencie produkcji, wynajmu oraz poprawa wyników stacji tv powinny korzystnie wpłynąć na rezultaty na rok Dodatkowo w wynikach nie będzie już ujmowany odpis z tytułu utraty wartości firmy (w 2H 14 spodziewamy się jednak odpisu na Złote Krople). Dlatego na 2014 rok w prognozie zakładamy, że EBIT wzrośnie do prawie 13 mln PLN, a zysk netto wzrośnie do 9.6 mln PLN. Prognozy wyników ATM Grupa [mln PLN] Razem Atm Grupa 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q' Przychody EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik netto marża EBITDA 1.9% 17.2% 20.2% 33.2% 8.4% 22.3% 24.8% 19.7% 25.3% 11.9% 21.1% 23.0% 23.0% marża EBIT 15.4% 2.2% 1.7% 20.7% 8.8% 7.2% 11.0% 7.6% 13.2% 4.9% 4.8% 9.8% 9.7% Segment produkcji tv + zarządzania + inne 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q' Przychody EBITDA EBIT marża EBITDA 1.6% 20.5% 21.6% 34.8% 4.8% 24.1% 24.1% 21.6% 23.9% 13.4% 22.2% 23.4% 24.0% marża EBIT 20.3% 1.7% 2.9% 22.1% 14.7% 7.6% 8.3% 8.4% 9.9% 3.8% 4.7% 8.6% 8.5% Segment nadawania (ATM Rozrywka TV) 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q' Przychody EBITDA EBIT marża EBITDA 23.5% 3.1% 12.8% 19.8% 24.1% 12.6% 27.5% 9.4% 30.4% 13.0% 14.6% 21.4% 19.3% marża EBIT 15.7% 5.1% 4.5% 9.6% 17.1% 5.0% 22.0% 2.8% 25.6% 22.7% 5.4% 15.4% 14.5% W 4Q 13 uwzględniamy ostatni już odpis na utratę wartości przejętych firm produkcyjnych w kwocie ok. 3.5 mln PLN; w 2H 14 zakładamy odpis na animacji Złote Krople w kwocie ok. 3 mln PLN. 8

9 BUDIMEX 2013P 2014P 2015P Kurs [PLN] 135,9 P/E 12,1 26,8 22,8 MC [mln PLN] 3 469,5 EV/EBITDA 5,9 14,4 11,3 EV/EBIT 6,4 17,0 13,1 P/BV 5,7 7,7 7,3 Wyniki spółki będą zaburzone przez zdarzenia jednorazowe. Przede wszystkim w 4Q 13 sprzedano zależny Danwood za 239 mln PLN spółka sygnalizowała zysk na transakcji na poziomie skonsolidowanym w okolicach 200 mln PLN. Jednocześnie możliwe jest dokonanie odpisów na wartości gruntów (Warszawa, Kraków). Spółka nie podawała jakiej skali mogą być odpisy ani jaka jest wartość gruntów, których mogą dotoczyć. Jeżeli chodzi o grunty na Mokotowie i Czyżynach (o problemach z nimi związanym informował prezes w wywiadzie prasowym) to ich wartość księgową szacujemy na mln PLN (stanowią one większość w banku ziemi spółki). W prognozach założyliśmy 30 mln PLN odpisu (10% wartości). W podstawowej działalności spodziewamy się kontynuacji dwucyfrowego tempa spadku przychodów obserwowanego od 4Q 12, aczkolwiek w słabszym tempie niż w poprzednich kwartałach. Zakładamy, że z działalności budowlanej spółka uzyska ok. 1,0 mld PLN przychodów ( 18,8% r/r). Wpływy z deweloperki estymujemy na poziomie około 60 mln PLN (efekt 151 przekazanych mieszkań vs 367 w 4Q 12), natomiast w przypadku pozostałej działalności zakładamy poziom o 1/3 niższy niż w 3Q 13 (konsolidacja Danwood do listopada; w 2012 Danwood miał 315 mln PLN przychodów, w 2013 roku sprzedaż rosła w dwucyfrowym tempie). W ujęciu skonsolidowanym spodziewamy się 1,13 mld PLN sprzedaży oraz 40,4 mln PLN zysku na sprzedaży (przed one off ami). Raportowany wynik netto szacujemy na 175,9 mln PLN. Zwracamy uwagę, że w 4Q 12 także udział miały zdarzenia jednorazowe (saldo PPO/PKO, podatek). Spodziewamy się sezonowej poprawy pozycji gotówkowej (do około 1,2 mld PLN z uwzględnieniem gotówki za Danwood). Najbliższe miesiące będą dla spółki bardzo ważne. Powinny pojawić się pierwsze oferty cenowe na nowych przetargach GDDKiA, co pozwoli określić poziom konkurencji i pozycję spółki na jej tle. Prognozy wyników na 4Q Q'12 4Q'13P zmiana r/r P zmiana r/r 2014P zmiana r/r 2015P zmiana r/r Przychody 1 497, ,5 24,4% 6 077, ,8 24,5% 4 159,8 9,3% 4 691,8 12,8% Wynik brutto na sprzedaży 163,2 98,3 39,8% 459,9 383,3 16,7% 336,0 12,3% 388,3 15,6% Zysk na sprzedaży 101,4 40,4 60,2% 242,1 187,5 158,8 188,7 Saldo PPO/PKO* 31,0 170,1 73,4 168,0 4,0 4,6 Instrumenty pochodne 2,6 0,3 13,7 1,0 0,0 0,0 EBITDA 83,5 218,3 161,5% 233,1 384,1 64,8% 182,9 52,4% 213,3 16,6% EBIT 73,0 210,8 188,7% 182,4 354,5 94,4% 154,8 56,3% 184,2 19,0% Saldo finansowe 0,7 1,9 26,3 2,7 5,9 2,6 Zysk brutto 68,3 212,3 210,8% 202,6 354,2 74,8% 159,2 55,0% 186,0 16,8% Zysk netto 109,3 175,9 60,9% 186,0 286,9 54,3% 129,0 55,0% 150,7 16,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 10,9% 8,7% 7,6% 8,4% 8,1% 8,3% Marża EBITDA 5,6% 19,3% 3,8% 8,4% 4,4% 4,5% Marża EBIT 4,9% 18,6% 3,0% 7,7% 3,7% 3,9% Marża zysku netto 7,3% 15,5% 3,1% 6,3% 3,1% 3,2%, *szacujemy zysk ze sprzedaży Budimex Danwood na 200 mln PLN i opis na grunty na 30 mln PLN Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

10 CERAMIKA NOWA GALA 2013P* 2014P* 2015P* Kurs [PLN] 1,83 P/E 41,8 13,6 8,7 MC [mln PLN; 56,1 mln akcji] 102,7 EV/EBITDA 6,9 5,8 4,9 EV/EBIT 22,1 13,8 10,1 P/BV 0,4 0,4 0,4 * MC i EV do wskaźników skoryg. o akcje własne (56,1 9,2 mln akcji) Ostatnie kwartały dla Ceramiki były słabe. W 4Q 13 oczekujemy, że spółka pokaże już dodatnie dynamiki wyników, aczkolwiek w dużej mierze przez bardzo niską bazę z 4Q 12. Spodziewamy się 46,7 mln PLN sprzedaży oraz 4,9 mln PLN EBITDA. W 2014 roku rynek pozostanie nadal trudny (nadpodaż mocy, walka konkurencyjna), ale ożywienia gospodarcze powinno pozytywnie przekładać się na nastroje konsumentów oraz koniunkturę na rynku nieruchomości. Punktem odniesienia powinny być wyniki za 2012 rok. W przeciwieństwie do Rovese spółka koncentruje się na rynku polskim (eksport stanowi około 1/5 sprzedaży). Nadal czekamy na przedstawienie (zapowiedzianej już kilka miesięcy temu) strategii na kolejne lata, po wycofaniu się z budowy nowego zakładu (zarząd przeprowadzi mniejszy program inwestycyjny). Wskaźnikowo (EV/EBITDA, P/BV) spółka wygląda nadal relatywnie atrakcyjnie na tle innych podmiotów z branży materiałów budowlanych (zwracamy uwagę na wysoką amortyzację w CNG). Prognozy wyników na 4Q Q'12 4Q'13P zmiana r/r P zmiana r/r 2014P zmiana r/r 2015P zmiana r/r Przychody 44,0 46,7 6,1% 213,7 204,4 4,3% 212,6 4,0% 221,1 4,0% Wynik brutto na sprzedaży 9,0 10,7 18,4% 51,3 47,4 7,5% 52,6 10,9% 55,2 5,0% EBITDA 3,1 4,9 57,8% 26,8 20,8 22,3% 23,9 15,0% 24,8 3,6% EBIT 0,7 1,1 11,4 6,5 42,7% 10,1 53,7% 11,0 9,3% Zysk brutto 2,0 0,0 6,1 1,4 77,5% 6,3 360,2% 7,7 21,8% Zysk netto 1,0 0,1 7,2 2,1 71,5% 6,3 206,8% 7,7 21,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 20,5% 22,9% 24,0% 23,2% 24,7% 25,0% Marża EBITDA 7,0% 10,5% 12,5% 10,2% 11,3% 11,2% Marża EBIT 4,5% 0,0% 2,8% 0,7% 3,0% 3,5% Marża zysku netto 2,4% 0,1% 3,4% 1,0% 3,0% 3,5% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

11 CIECH 2012* 2013P 2014P Kurs [PLN] 33,0 P/E 27,4 18,5 MC [mln PLN] 1 739,1 EV/EBITDA 9,1 7,2 6,6 EV/EBIT 27,4 14,5 13,0 P/BV 2,0 1,9 1,7 * do wyników oczyszczonych Okres 4Q 13 był dla Ciechu kolejnym kwartałem odbudowy marż. Dużej poprawy spodziewamy się w segmencie sodowym, gdzie EBITDA powinna wzrosnąć z 70,6 mln PLN przed rokiem do ok. 100 mln PLN mimo trochę słabszej sprzedaży wolumenowej (produkcja GUS 2,6% r/r). Wzrost marży będzie wynikał z relatywnie wysokich cen sody kalcynowanej (stabilne ceny, +5% r/r w EUR) i niskich cen węgla w Polsce ( 10% r/r), a także osłabienia złotówki (EUR/PLN 4,18 vs 4,11 przed rokiem) czy z działań restrukturyzacyjnych (m.in. mniejsze zatrudnienie). Wyniki nieznacznie obciąży elektrociepłownia w Niemczech (ok. 3 mln PLN straty EBITDA). Z początkiem 2014 roku spółka skorzystała z opcji wcześniejszego odkupu (51,3 mln EUR), przez co ograniczy koszty finansowe. Ciech podjął także działania odnośnie zmiany kontraktu na dostawy paliwa gazowego, dlatego w tym roku elektrociepłownia powinna poprawić wyniki (w całym 2013 straty wyniosły ok. 12 mln PLN). Korzystna sytuacja powinna także utrzymywać się na rynku sody (wzrosty cen 1 2% r/r, ceny węgla 5% r/r). W przypadku dywizji organicznej liczymy na ok. 2 mln PLN EBITDA. Filar dywizji stanowi praktycznie tylko Organika Sarzyna (EBITDA na 0, reszta Ciech Pianki), a tam sezonowo najlepszy okres przypada na 1 2Q. W 4Q 12 dywizja wypracowała 17 mln PLN EBITDA, ale był to efekt zdarzeń jednorazowych związanych z Zachemem na aż 26 mln PLN (wyłączony z konsolidacji w trakcie 1Q 13). W przypadku pozostałych dywizji (po sprzedaży Alwerni została tylko dywizja krzemianowa) spodziewamy się nieznacznie słabszych wyników (wyższe koszty sody kalcynowanej w Vitrosiliconie). W naszych szacunkach wyników NIE uwzględniamy odpisu aktualizującego na spółce Infrastruktura Kapuściska (pozostałość po Zachemie), o którym Ciech informował pod koniec 2013 w kwocie mln PLN. W rezultacie w 4Q 13 prognozujemy ok. 83,4 mln PLN EBITDA przy 745 mln PLN sprzedaży. Na poziomie netto wynik spółka powinna zanotować lekką stratę. Wg ostatnich publikacji prasowych spółka jest bliska sprzedaży Organiki Sarzyna do ZA Puławy. Transakcja miałaby zostać sfinalizowana do końca 1Q 14, a kwota wynieść ponad 500 mln PLN. W naszych prognozach nie zakładaliśmy rychłego zakończenia transakcji z uwagi na rozminięcie się ofert kupującego z oczekiwaniami Ciechu. Kwota 500 mln PLN wydaje się dość duża. Wartość Sarzyny szacowaliśmy na ok. 400 mln PLN podkreślając jednocześnie, że transakcji odkupu akcji od pracowników w czerwcu 13 wyceniały spółkę na ok. 300 mln PLN. Gdyby do transakcji doszło na takich warunkach, w co dalej wątpimy, przełożyłoby się to na wzrost wyceny Ciechu o ok. 2 PLN/akcję (+ efekt spadku WACC). Prognozy wyników na 4Q 2013 [mln PLN] 4Q'12 4Q'13P zmiana r/r 2012 Adj. 2013P zmiana 2014P zmiana r/r Przychody 1 020,4 744,8 27,0% 4 378, ,7 21,2% 3 278,7 5,0% Wynik brutto na sprzedaży 129,4 131,4 1,5% 596,5 605,5 1,5% 615,3 1,6% EBITDA 69,6 83,3 19,8% 375,2 417,7 11,3% 445,4 6,6% EBIT 12,3 29,9 143,4% 138,5 205,7 48,5% 224,6 9,1% Wynik brutto 98,4 4,7 34,6 55,4 115,9 109,3% Wynik netto 69,9 4,7 8,0 63,4 93,9 48,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 12,7% 17,6% 13,6% 17,5% 18,8% Marża EBITDA 6,8% 11,2% 8,6% 12,1% 13,6% Marża EBIT 1,2% 4,0% 3,2% 6,0% 6,8% Marża zysku netto 6,8% 0,6% 0,2% 1,8% 2,9% Adj wyniki oczyszczone o odpisy aktywów trwałych w 2Q 12 w kwocie 345,5 mln PLN. Krystian Brymora brymora@bdm.pl tel.:

12 CINEMA CITY P 2014P 2015P Kurs [PLN] P/E MC [mln PLN] EV/EBITDA EV/EBIT Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.: Spółka podała już wyniki sprzedażowe za 2013 rok na poszczególnych rynkach lokalnych. Dane te były bardzo zbliżone do naszych szacunków jakie publikowaliśmy w raporcie z roku. W modelu oczekujemy, że spółka wraz z 4Q 13 zapoczątkowała serię kilku mocnych wynikowo kwartałów. W szczególności przy założeniu odbudowy rynku polskiego (w 2014 roku uwzględniamy wzrost sprzedanych biletów w Polsce do 13.6 mln szt.) zakładamy, że kolejne kwartały 2014 roku powinny być udane dla segmentu kinowego. Założyliśmy, że EBITDA segmentu wzrośnie z 57.2 mln EUR w 2013 roku do ponad 63.6 mln EUR w 2014 roku. Nasze prognozy dla Cinema City nie uwzględniają zmian po finalizacji transakcji połączenia części kinowej z Cineworld. Połączenie zostanie sfinansowane przez Cineworld z przychodów z emisji (objętej całkowitą gwarancją), nowego finansowania dłużnego oraz nowych akcji Cineworld wyemitowanych na rzecz Cinema City jako wynagrodzenie. W wyniku realizacji transakcji Cinema City stanie się właścicielem 24.9% kapitału Cineworld (stając się największym akcjonariuszem tego podmiotu) oraz dostanie środki pieniężne (272mln GBP mln GBP). Docelowo Cinema City zostanie holdingiem budującym wartość dla akcjonariuszy poprzez pakiet 24.9% akcji w Cineworld (druga sieć kin w Europie) oraz inwestując w projekty deweloperskie (planowana realizacja parku rozrywki, pakiet akcji w Ronsonie, galeria handlowa Mall of Rousse, oraz własne obiekty gdzie działają kina i inne mniej znaczące dla wartości nieruchomości). W średnim terminie (poza procesem łączenia z Cineworld) będziemy czekali na szczegóły dotyczące budowy parku rozrywki. Cinema City zdobędzie gotówkę od Cineworld i zapewne będzie chciała istotnie partycypować w tym projekcie. Zatem w perspektywie kilku najbliższych lat może okazać się, że poza posiadanym pakietem akcji w Cineworld, park rozrywki będzie głównym aktywem decydującym o wartości spółki. Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w 4Q 13 w okresie weekendowym Lp. Tytuł 4Q 12 Lp. Tytuł 4Q 13 1 Skyfall Kraina lodu 3D Saga Zmierzch: Przed świtem część Hobbit: Pustkowie Smauga 3D Hobbit: niezwykła podróż 3D Igrzyska śmierci: W pierścieniu ognia Atlas chmur Wałęsa. Człowiek z nadziei Hotel Transylwania 3D Thor: Magiczny świat 3D Asterix i Obelix: w służbie Jej Królewskiej Mości 3D Grawitacja 3D Mój rower Ratujmy Mikołaja 3D Uprowadzona Last Vegas Jesteś Bogiem Klopsiki kontratakują 3D Renifer Niko ratuje brata 3D Kapitan Phillips Bitwa pod Wiedniem Turbo 3D Pokłosie Mój biegun 120 Frekwencja na top 12 [tys.] Frekwencja na top 12 [tys.] Udział top 12 we frekwencji za 4Q'12 76% Udział top 12 we frekwencji za 4Q'13 70% Frekwencja na filmy 3D (w top 12) Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 2 313, Stopklatka, PISF, boxoffice.pl 12

13 Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [mln EUR]* CCIINT 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q Przychody EBITDA marża EBITDA 23.5% 21.7% 22.3% 20.3% 24.7% 23.6% 23.7% 21.7% 23.8% 23.4% 21.5% 22.8% 23.2% 23.7% EBIT marża EBIT 13.5% 12.1% 11.3% 8.7% 14.7% 14.7% 14.2% 11.1% 13.7% 14.6% 10.6% 12.6% 13.5% 14.0% Wynik netto Kina 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q Przychody Bilety Bary kinowe Reklama EBITDA marża EBITDA 24.0% 21.7% 21.6% 16.4% 23.0% 23.5% 22.6% 20.1% 22.3% 23.1% 21.4% 21.4% 22.1% 22.4% EBIT marża EBIT 14.0% 12.0% 10.9% 5.9% 13.4% 14.9% 13.5% 9.9% 12.9% 14.5% 10.5% 11.6% 12.8% 13.1% Dystrybucja 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q Przychody EBITDA marża EBITDA 19.3% 16.6% 17.5% 41.0% 34.7% 16.0% 20.2% 23.1% 25.5% 17.2% 19.3% 24.2% 20.4% 21.3% EBIT marża EBIT 8.8% 8.1% 1.8% 23.0% 19.8% 6.0% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 8.0% 10.6% 7.5% 7.0% Nieruchomości, inne 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q Przychody EBITDA marża EBITDA 2.7% 85.4% 64.3% 103.9% 62.7% 75.8% 75.3% 74.2% 73.0% 71.9% 49.8% 76.4% 73.6% 79.9% EBIT marża EBIT 0.4% 74.2% 58.5% 68.6% 53.3% 62.5% 62.8% 62.0% 61.2% 60.4% 44.2% 60.6% 61.6% 69.3% * bez efektów połączenia z Cineworld Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

14 CYFROWY POLSAT P Kurs [PLN] P/E MC [mln PLN] EV/EBITDA EV/EBIT Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.: Liczymy, że spółce da się wypracować wynik EBITDA ponad 1 mld PLN. Na poziomie netto oczekujemy zysku niespełna 489 mln PLN. Zakładamy, że w 2013 roku w obszarze usług dla klientów indywidualnych EBITDA wrośnie do prawie 652 mln PLN. W kolejnych kwartałach spodziewamy się dalszej erozji bazy abonentów usługi tv, niemniej przy silniejszym efekcie ARPU. Na kolejne kwartały zakładamy wzrost churn i w 2014 roku oczekuje, że będzie on powyżej 10.5%. W segmencie nadawania i produkcji tv spodziewamy się w 2013 roku wynik EBITDA spadł do niespełna 357 mln PLN. W kolejnych okresach na poziom przychodów będzie miała konsolidacja TV4 i TV6. Liczymy się z tym, że spółka nadal zwiększy wydatki na programming w celu obrony oglądalności głównego kanału. Dodatkowo wpływ na poziom kosztów w 2014 roku będą miały m.in. mistrzostwa w siatkówce. Prawdopodobnie od 2H 14 spółka będzie konsolidowała także wyniki Polkomtelu (model w trakcie aktualizacji). Prognoza wyników [mln PLN Wyniki skonsolidowane 4Q'12 4Q'13P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Wynik netto % % Marża EBITDA 32.9% 30.0% 37.2% 34.8% Marża EBIT 23.4% 21.5% 28.4% 26.0% Marża netto 16.2% 17.5% 21.5% 16.9% Segment usług dla klientów indywidualnych 4Q'12 4Q'13P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Marża EBITDA 27.5% 29.6% 35.0% 33.7% Marża EBIT 14.6% 18.1% 23.9% 22.4% Segment usług nadawania i produkcji tv 4Q'12 4Q'13P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Marża EBITDA 37.7% 28.4% 36.7% 33.3% Marża EBIT 34.4% 25.2% 33.1% 29.9% Porównanie erozji oglądalności głównego kanału Polsatu na tle głównego kanału TVN [zmiana r/r w pkt %] 3,00 2,00 1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 Polsat TVN, Nielsen Audience Measurement, spółka 14

15 ELEKTROBUDOWA 2013P 2014P 2015P Kurs [PLN] 128,00 P/E 33,6 19,0 13,3 MC [mln PLN] 607,7 EV/EBITDA 14,9 10,8 8,3 EV/EBIT 25,5 15,2 10,7 P/BV 1,9 1,7 1,6 Po wynikach 2Q 13 Elektrobudowa opublikowała skorygowaną prognozę na 2013 roku (wcześniejsza zakładała 1,0 mld PLN przychodów oraz 41,6 mln PLN zysku netto). Zakłada ona wypracowanie 881,9 mln PLN przychodów oraz 18,9 mln PLN zysku netto na poziomie skonsolidowanym (830,3 mln PLN i 13,8 mln PLN jednostkowo). Po okresie 1 3Q 13 wykonanie wynosi 72% na poziomie przychodów oraz 29% na zysku netto (prognoza uwzględnia 40 45% spadek zysku netto r/r w 4Q 13). Spodziewamy się, że w 2013 roku spółka wypracuje wyniki bliskie oficjalnym prognozom zarządu (893,4 mln PLN sprzedaży oraz 18,1 mln PLN zysku netto), co implikuje wyraźny spadek wyników r/r w 4Q 13. Biorąc pod uwagę wejście nowych kontraktów w bardziej zaawansowaną fazę realizacji w 2014 roku spodziewamy się wyraźnego wzrostu przychodów w Segmencie Wytwarzania i Dystrybucji Energii. Oczekujemy, że sprzedaż wzrośnie w skali grupy z 893 mln PLN do 1,03 mld PLN. W 2015 roku spodziewamy się wzrostu przychodów do prawie 1,2 mld PLN. W kolejnych latach zakładamy, że będą się one utrzymywać w przedziale 1,2 1,3 mld PLN. Do wyjścia na wyższe poziomy konieczne byłoby zbudowanie bieżącego backlogu na poziomie >2,0 mld PLN. Zwracamy uwagę, że spółka stawia pierwsze kroki w dużych zleceniach (EC Tychy = 593 mln PLN, równocześnie dwa duże kontrakty na stacje dla PSE = 439 mln PLN). Dlatego konieczne powinno być stopniowe zdobycie doświadczenie w zarządzaniu taki projektami w formule GW (kontraktacja podwykonawców czy zarządzanie kapitałem obrotowym). Spodziewamy się w 2014 roku powrotu do poziomu break even Segmentu Przemysłu (zakładamy 0,0 mln PLN EBITDA vs strata 18,2 mln PLN w 2013 roku). W skali grupy oczekujemy wzrostu EBITDA z 36,8 mln PLN do 53,8 mln PLN. Uważamy, że nasze prognozy mogą być konserwatywne (poprawa EBITDA generowana jest głównie przez brak strat w Segmencie Przemysłowym). Pozyskanie przez spółkę kolejnych kontraktów wpłynęłoby prawdopodobnie na podwyższenie przez nas założeń wyników. Prognozy wyników na 4Q Q'12 4Q'13P zmiana r/r P zmiana r/r 2014P zmiana r/r 2015P zmiana r/r Przychody 341,1 258,8 24,1% 1 029,4 893,4 13,2% 1 025,7 14,8% 1 163,5 13,4% Wynik brutto na sprzedaży 37,2 19,2 48,4% 70,3 49,1 30,2% 66,7 35,9% 87,2 30,7% EBITDA 29,8 17,3 42,0% 55,2 36,9 33,2% 53,8 46,0% 70,7 31,3% EBIT 26,7 13,2 50,5% 43,0 21,6 49,7% 38,2 76,8% 55,2 44,5% Zysk brutto 28,7 14,0 51,0% 48,4 22,7 53,0% 39,9 75,4% 57,0 42,9% Zysk netto 23,0 12,6 45,2% 39,5 18,1 54,3% 31,9 76,6% 45,7 43,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 10,9% 7,4% 6,8% 5,5% 6,5% 7,5% Marża EBITDA 8,7% 6,7% 5,4% 4,1% 5,2% 6,1% Marża EBIT 7,8% 5,1% 4,2% 2,4% 3,7% 4,7% Marża zysku netto 6,7% 4,9% 3,8% 2,0% 3,1% 3,9% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

16 ERBUD 2013P 2014P 2015P Kurs [PLN] 32,0 P/E 22,4 18,6 15,9 MC [mln PLN] 404,6 EV/EBITDA 8,4 7,7 7,0 EV/EBIT 10,6 9,5 8,5 P/BV 1,5 1,4 1,4 Okres 1 3Q 13 dla Erbudu był wyraźnie słabszy r/r zarówno przychodowo jak i wynikowo (sam 3Q 13 na poziomie EBIT był całkiem dobry, dzięki rozpoznaniu wysokiej marży w budownictwie inżynieryjnym). Na 4Q 13 spółka zapowiadała, ze do wykonania pozostało około 400 mln PLN backlogu na 2013 rok (po październiku łączny backlog sięgał 1,7 mld PLN). Przy dobrych warunkach pogodowych, powinno to oznaczać już bliskie wypłaszczenie się dynamiki przychodów. Spodziewamy się marży EBIT w 4Q 13 w przedziale 2 3% (zwracamy uwagę, że baza za 4Q 12 jest niska ze względu na mocno ujemne w tamtym okresie saldo PPO/PKO). W efekcie zakładamy, że roczne EBIT i zysk netto będą nieznacznie wyższe niż za 2012 rok. W 2011 roku spółka wypracowała >1,5 mld PLN sprzedaży, w kolejnych 2 latach odnotowano wyraźny spadek. Spodziewamy się, że najbliższe lata przyniosą odbudowę po stronie przychodowej. Prognozy wyników na 4Q Q'12 4Q'13P zmiana r/r P zmiana r/r 2014P zmiana r/r 2015P zmiana r/r Przychody 418,7 399,2 4,6% 1 384, ,8 11,6% 1 333,3 9,0% 1 430,1 7,3% Wynik brutto na sprzedaży 24,3 22,4 7,9% 84,1 84,3 0,3% 92,0 9,1% 96,2 4,5% EBITDA 8,2 13,1 61,0% 36,9 39,2 6,1% 42,7 9,0% 46,7 9,3% EBIT 5,9 10,6 80,9% 29,4 31,3 6,4% 34,7 10,7% 38,3 10,6% Zysk brutto 7,0 8,8 26,4% 23,5 24,0 2,2% 28,7 19,5% 33,2 15,7% Zysk netto 5,2 8,1 57,8% 17,2 18,2 5,4% 21,9 20,9% 25,6 16,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 5,8% 5,6% 6,1% 6,9% 6,9% 6,7% Marża EBITDA 1,9% 3,3% 2,7% 3,2% 3,2% 3,3% Marża EBIT 1,4% 2,7% 2,1% 2,6% 2,6% 2,7% Marża zysku netto 1,2% 2,0% 1,2% 1,5% 1,6% 1,8% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

17 FERRO 2013P 2014P 2015P Kurs [PLN] 12,20 P/E 12,2 11,2 10,5 MC [mln PLN] 258,4 EV/EBITDA 9,7 8,9 8,3 EV/EBIT 10,3 9,5 8,9 P/BV 1,3 1,2 1,1 Wyniki za 1 Q 13 zaskakiwały pozytywnie mimo spadku przychodów, Ferro dużo mocniej niż oczekiwaliśmy poprawiło rentowność (niższe ceny surowców, optymalizacja kosztów: m.in. wynagrodzenia). Spodziewamy się, że w 4Q 13 spółka wypracuje 64,6 mln PLN sprzedaży oraz 7,0 mln PLN EBITDA, co da kilkuprocentowe dodatnie dynamiki. Oczekujemy, że przed spółką dobre perspektywy na okres , ze względu na ożywienie w sektorze deweloperskim oraz poprawę koniunktury w regionie Europy Środkowej (spółka posiada przede wszystkim ekspozycję na Polskę, Czechy, Rumunię, przy relatywnie małym udziale Ukrainy/Rosji). Zakład w Czechach daje dodatkowo spore rezerwy na zwiększenie produkcji lub przeniesienie jej z Chin (rosnące koszty pracy). Spółka jest nisko wyceniana na poziomie P/E (10 11x na 2014/15). EV/EBITDA nie wygląda tak atrakcyjnie, co uwypukla strukturę aktywów spółki (bardzo duży poziom wartości niematerialnych, niski poziom środków trwałych, co implikuje stosunkowo niską amortyzację zakład chiński konsolidowany jest metodą praw własności, jednocześnie planowane nakłady inwestycyjne w najbliższych okresach mieszczą się w granicach amortyzacji). Prognozy wyników na 4Q Q'12 4Q'13P zmiana r/r P zmiana r/r 2014P zmiana r/r 2015P zmiana r/r Przychody 62,2 64,6 4,0% 276,1 272,8 1,2% 290,4 6,5% 300,9 3,6% EBITDA 6,5 7,0 8,9% 30,2 36,0 19,0% 38,1 6,1% 39,5 3,6% EBIT 5,8 6,5 11,0% 28,1 33,9 20,4% 35,8 5,7% 36,9 3,2% Zysk brutto 4,1 4,2 2,5% 20,9 26,1 25,1% 28,6 9,6% 30,3 6,0% Zysk netto 4,0 3,7 7,2% 17,4 21,1 21,5% 23,2 9,6% 24,6 6,0% Marża EBITDA 10,4% 10,9% 10,9% 13,2% 13,1% 13,1% Marża EBIT 9,4% 10,0% 10,2% 12,4% 12,3% 12,3% Marża zysku netto 6,4% 5,7% 6,3% 7,7% 8,0% 8,2% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

18 FORTE P 2014P Kurs [PLN] 42,0 P/E 29,1 18,3 15,8 MC [mln PLN] 1 003,8 EV/EBITDA 18,1 11,8 10,5 EV/EBIT 24,8 14,7 12,9 P/BV 2,9 2,6 2,4 Oczekujemy kolejnych, dobrych wyników Forte. W 4Q 13 produkcja sprzedana mebli wzrosła o 10,4% r/r. Wzrost wolumenów będzie wynikał z penetracji nowych rynków sprzedaży jak Francja czy UK. Po stronie kosztów sytuacja była względnie stabilna. Obserwowana jest jedynie delikatna tendencja wzrostowa na rynku płyt drewnopochodnych (+1% q/q, 0,9% r/r), ale wciąż są to poziomy cenowe poniżej 4Q 12 (spodziewamy się podwyżek w tym roku rzędu 4% r/r przez znaczy wzrost surowca drzewnego 10 11% r/r). Marże będzie wspierać także kurs EUR/PLN (4,18 vs 4,11). Na koniec roku przypadała dodatkowo realizacja opcji walutowych w kwocie 12 mln EUR z korytarzem 4,4 5,2 EUR/PLN. Ich rozliczenie powinno wpłynąć na korektę przychodów w kwocie ok. 2,4 mln PLN. W rezultacie oczekujemy ok. 175 mln PLN przychodów (+9,6% r/r), 23,4 mln PLN EBITDA (+29,6% r/r) i 15,7 mln PLN zysku netto (+44,5% r/r). Bieżący rok powinien być lepszy niż miniony (efekty sprzedażowe), aczkolwiek nie brakuje zagrożeń jak słaba koniunktura w niemieckim przemyśle meblarskim (spadki rzędu 7 8% r/r) czy znaczny wzrost cen surowca drzewnego (10 11% r/r), co powinno wygasić czynnik poprawy marż po stronie kosztów płyt drewnopochodnych (zakładamy tylko 4% podwyżki). W rezultacie oceniamy, że obecna wycena rynkowa spółki jest dość wymagająca. Prognozy wyników na 4Q 2013 [mln PLN] 4Q'12 4Q'13P zmiana r/r P zmiana r/r 2014P zmiana r/r Przychody 159,9 175,1 9,6% 560,5 645,0 15,1% 697,3 8,1% Wynik brutto na sprzedaży 53,6 61,8 15,2% 181,8 227,8 25,3% 245,2 7,6% EBITDA 18,0 23,4 29,6% 57,2 84,9 48,4% 94,6 11,5% EBIT 14,0 19,2 37,5% 41,7 68,3 63,7% 77,1 12,9% Wynik brutto 13,6 19,4 42,2% 41,7 68,9 65,3% 78,5 13,9% Wynik netto 10,9 15,7 44,5% 34,5 54,8 58,9% 63,6 16,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 33,5% 35,3% 32,4% 35,3% 35,2% Marża EBITDA 11,3% 13,3% 10,2% 13,2% 13,6% Marża EBIT 8,8% 11,0% 7,4% 10,6% 11,1% Marża zysku netto 6,8% 9,0% 6,2% 8,5% 9,1% Krystian Brymora brymora@bdm.pl tel.:

19 GPW P 2014P 2015P Kurs [PLN] 39.9 P/E 15.8x 15.2x 14.7x 14.1x MC [mln PLN] EV/EBITDA 11.6x 11.2x 9.8x 9.39 EV/EBIT 13.2x 13.8x 12.3x Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.: Spółka podała już informacje o poziomie obrotu na rynku finansowym i towarowym. Spodziewamy się, że przychody z rynku finansowego w 4Q 13 wyniosły ok mln PLN, czyli były nieznacznie niższe r/r. Wpływy z rynku towarowego szacujemy na niespełna 18 mln PLN. Jest to o ponad 25% mniej r/r. Erozja przychodów na rynku towarowym jest pochodną chwilowego mniejszego obrotu certyfikatami. Ogółem spodziewamy się, że spółka wykaże przychody na poziomie 68.3 mln PLN. Wynik EBITDA powinien wynosić ok mln PLN. Na poziomie netto uwzględniamy efekty zastosowania ulgi technologicznej. Dlatego zakładamy wzrost zysku netto do 25.1 mln PLN. Zwracamy uwagę, że Sejm przyjął nowelę ustawy o przedłużeniu wsparcia do dla kogeneracji do 2018 r. Tym samym oceniamy, że spółka w kolejnych latach będzie wykazywała porównywalne wolumeny handlu certyfikatami z kogeneracji. W 2014 roku dodatkowo impulsem do wzrostu przychodów na rynku finansowym będzie handel gazem. Szczegółowe założenia do modelu na lata Q'12 4Q'13P zmiana r/r P 2014P 2015P Przychody % Rynek finansowy % Przychody z obsługi obrotu % Przychody z obsługi emitentów % Przychody ze sprzedaży informacji % Rynek towarowy % Przychody z obsługi obrotu % Prowadzenie rejestru świadectw % Rozliczenie transakcji % Pozostałe przychody % Koszty operacyjne % Amortyzacja % Koszty pracownicze % Czynsze i inne opłaty % Opłaty i podatki % Usługi obce, inne koszty % Saldo pozostałej dz. operacyjnej % EBITDA % EBIT % Saldo finansowe % Udział w zyskach stowarzyszonych % Wynik netto %

20 GRAJEWO P* 2014P Kurs [PLN] 28,3 P/E 28,2 25,8 19,0 MC [mln PLN] 1 404,4 EV/EBITDA 9,1 10,1 10,8 EV/EBIT 13,7 14,1 15,5 P/BV 2,4 1,9 2,0 * do wyników oczyszczonych o zysk na sprzedaży aktywów w Rosji W 4Q 13 spółka powinna skorzystać z dobrej koniunktury w branży meblowej, ale w mniejszym stopniu niż Forte. Przy wzroście produkcji sprzedanej mebli o 10,4% r/r produkcja płyt wiórowych wg GUS wzrosła jedynie symbolicznie (+0,5% r/r), co wynika z większej konkurencji na rynku płyt (nowe zakłady produkcyjne). Ceny na rynku niemieckim przez cały kwartał notowały delikatny wzrost, ale średnia i tak ukształtowała się poniżej poziomów z 4Q 12 ( 0,9% r/r). Spółka jednak skorzysta na osłabieniu złotówki (4,18 vs 4,11 EUR/PLN) i na lepszym mixie produktowym. W rezultacie oczekujemy wzrostu porównywalnej sprzedaży o ok. 4,2% r/r do niecałych 400 mln PLN (od 1Q 13 spółka nie konsoliduje rosyjskich zakładów, które zostały sprzedane). Po stronie marzy pozytywnie wpłyną niższe koszty surowca drzewnego (spadek o 10 12% r/r). W ostatnim roku ceny drewna były relatywnie stabilne. Dopiero od sierpnia 13 obserwowaliśmy znaczącą presję na aukcjach e drewno. Podstawowe gatunki wzrosły na nich o 20 40% r/r. Wzrosty zostały potwierdzone na aukcjach systemowych na okres 1H 14. Przy stabilnych cenach w przetargach ofertowych wzrost kosztów drewna należy więc szacować na 11 12% r/r. Przerzucenie tych kosztów na odbiorców jest nierealne (spodziewamy się ok. 4% podwyżki cen płyt), przez co ucierpi marża w spółce w 2014 roku. Prognozy wyników na 4Q 2013 [mln PLN] 4Q'12 4Q'12 LFL 4Q'13P zmiana r/r LFL 2013P zmiana r/r Przychody 479,7 379,9 395,7 4,2% 1 789, , ,5 2,7% Zysk brutto ze sprzedaży 103,1 72,0 76,6 6,3% 358,1 233,0 260,5 11,8% EBITDA 69,9 38,5 48,7 26,6% 230,2 119,8 149,4 24,8% EBIT 51,4 27,8 38,1 37,2% 153,2 76,6 107,4 40,2% Wynik netto 24,1 12,8 26,3 105,6% 49,8 17,1 51,7 202,6% Marża zysku brutto 21,5% 19,0% 19,4% 20,0% 16,3% 17,7% Marża EBITDA 14,6% 10,1% 12,3% 12,9% 8,4% 10,2% Marża EBIT 10,7% 7,3% 9,6% 8,6% 5,3% 7,3% Marża netto 5,0% 3,4% 6,6% 2,8% 1,2% 3,5% LFL wyniki porównywalne, bez uwzględniania fabryk rosyjskich. Wynik 2013 roku bez uwzględniania jednorazowego zysku na sprzedaży rosyjskich aktywów w kwocie 102,2 mln PLN w 1Q 13. Krystian Brymora brymora@bdm.pl tel.: