Equity free cash flow based approach to valuation of credit default option embedded in project finance

Transkrypt

1 Equity free cash flow based approach to valuation of credit default option embedded in project finance dr Paweł Mielcarz, Akademia Leona Koźmińskiego dr Bolesław Kołodziejczyk Cushman & Wakefield Seminarium naukowe

2 Cel: Celem przeprowadzonych prac było zaprojektowanie narzędzia wyceny opcji zaprzestania spłaty kredytu (credit default option) zawartej w klasycznych projektach realizowanych w formule Project Finance (PF) z wykorzystaniem techniki wolnych przepływów dla właścicieli ECF Tło: z punktu widzenia inwestora projekty realizowane w formule klasycznego PF zawierają wartościowe opcje zaprzestania spłaty kredytu, których charakteryzują się zmienną ceną wykonania (czyli wartością kredytów pozostających do spłaty) w praktyce wyceny projektów realizowanych w formule PF dominują techniki kalkulacyjne bazujące na ECF (Esty, 1999). zgodnie z wiedzą autorów literatura przedmiotu nie dostarcza technik wyceny opcji realnych kompatybilnych z modelami finansowymi bazującymi na ECF Seminarium naukowe

3 Założenie: Drzewa dwumianowe CRR ułatwiają praktykom wyceny zrozumienie dynamicznego charakteru opcji zaprzestania spłaty kredytu zawartej w klasycznych projektach realizowanych w formule PF Wyniki analizy literatury przedmiotu: Winsen, (2010) wykorzystał model dwumianowy do wyceny kredytów służących do finansowania klasycznych projektów PF Zgodnie z naszymi dotychczasowymi badaniami brak artykułów definiujących opcję zaprzestania spłaty kredytów w projektach realizowanych w formule PF Seminarium naukowe

4 Założenia Opcja zaprzestania spłaty kredytu zawarta w klasycznych projektach realizowanych w formule PF Jeżeli wartość aktywów przewyższa wartość kredytu pozostającego do spłaty, to inwestor działający zgodnie z zasadą Highest & Best Use (HBU) kontynuacji projektu (czyli także jeżeli E > 0) Jeżeli wartość aktywów jest niższa od wartości kredytu pozostającego do spłaty, to działający zgodnie z zasadą HBU podejmę decyzję o skorzystaniu z opcji zaprzestania spłaty kredytu i przekaże aktywa kredytodawcy XVI Międzynarodowa Seminarium Konferencja naukowe Zarządzania Finansami

5 Model Etap 1 Etap 2 Standardowa kalkulacja NPV ECF bazująca na koszcie kapitału obliczonym według modelu CAPM i równaniu Hamady przy użyciu hipotetycznego D/E i rzeczywistego schematu spłaty kredytu Wstępne obliczenia wartości rynkowej kapitału na każdym etapie projektu, na podstawie oszacowanych ECF i hipotetycznych kosztów kapitału własnego obliczanych na podstawie hipotetycznego stosunku D / E. Etap 3 Etap 4 Zastosowanie oprogramowania Excel Solver do przeliczenia hipotetycznego D/E w kalkulacji kosztu kapitału własnego w rzeczywisty D/E zgodnie z ograniczeniami: D/E w kalkulacji za lewarowanej bety = D/E na każdym etapie kalkulacji NPV Kalkulacja rynkowych wartości WACC bazująca na rynkowych i rzeczywistych wskaźnikach D/E D/(D+E) Etap 5 Kalkulacja PV FCF and NPV FCF na bazie WACC, gdzie NPV FCF = NPV ECF Etap 6 Etap 7 Etap 8 Symulacja Monte Carlo i obliczenie odchylenia standardowego log normalnej stopy zwrotu (r) kalkulowanej na podstawie PV FCF (Copeland, Antikarov 2001) na podstawie zidentyfikowanych czynników ryzyka Wykorzystanie modelu CRR z założonymi wypłatami (Copeland, Antikarov 2001) do konstrukcji drzewa zdarzeń na podstawie PV FCF Konstrukcja drzewa decyzyjnego ECF, wykorzystanie modelu wyceny opcji CRR do wyceny opcji zaprzestania spłaty kredytu. Założenie: decyzja racjonalna w momencie wygaśnięcia opcji: MAX (Et;0).,gdzie 0 oznacza decyzję o zaprzestaniu spłaty kredytu XVI Międzynarodowa Seminarium Konferencja naukowe Zarządzania Finansami

6 Dziękuję za uwagę!