Procesy globalizacji a poziom rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie model miękki

Transkrypt

1 Jacek Marcinkiewicz Procesy globalizacji a poziom rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie model miękki Wstęp Cechą współczesnego świata jest zanikanie barier w transferze kapitału, technologii, informacji, a także (choć w znacznie mniejszym zakresie) ludzi. Jesteśmy uczestnikami i świadkami zmian w gospodarkach poszczególnych krajów, które tworząc względnie jednolity układ powiązań, przekształcają się w jedną gospodarkę globalną. Motorami napędowymi tych zmian są kapitał oraz postęp techniczny. Celem artykułu jest spojrzenie na proces globalizacji z perspektywy młodej, 21-letniej Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. W niniejszym opracowaniu została podjęta próba określenia kierunku zmian jakie zaszły na GPW w ostatnim dziesięcioleciu oraz związku tych zmian z procesem globalizacji. Podstawowym narzędziem badawczym służącym realizacji wskazanego celu uczyniono metodę modelowania miękkiego (soft modelling) umożliwiającą pomiar zależności zachodzących pomiędzy zmiennymi bezpośrednio nieobserwowalnymi. Struktura artykułu wygląda następująco po wstępie zaprezentowane zostały definicja globalizacji oraz zmiany zachodzące na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, następnie przedstawione są poglądy na temat problematyki poziomu rozwoju rynków kapitałowych, a w dalszej kolejności metoda modelowania miękkiego oraz wyniki badań empirycznych, jak również wnioski wynikające z badania. 1. Globalizacja definicja i wymiar realny Termin globalizacja w ciągu ostatnich 20 lat zrobił zawrotną karierę. Jednoznaczne określenie autora oraz momentu, w którym słowo weszło do powszechnego użycia sprawia wiele trudności. Dość powiedzieć, że słowo globalizacja nie znalazło wyjaśnienia w polskiej Encyklopedii Powszechnej [Encyklopedia Powszechna, 1974], jak również Dr, Zakład Ekonometrii i Statystyki, Wydział Ekonomii i Zarządzania, Uniwersytet w Białymstoku, marcinkiewicz_j@o2.pl, Białystok, ul. Warszawska 63

2 446 Jacek Marcinkiewicz w słowniku współczesnej ekonomii [Pearce i inni, 1992]. Natomiast obecnie po wpisaniu do najpopularniejszej wyszukiwarki słowa globalization w ciągu ułamka sekundy pojawia się blisko 43 miliony linków z czego ponad 700 tysięcy w języku polskim. I choć globalizacja w szerokim ujęciu to termin opisujący zmieniającą się rzeczywistość ekonomiczną, kulturową polityczną i społeczną, w niniejszym artykule uwaga zostanie skupiona na ekonomicznym wymiarze globalizacji, zwłaszcza na wpływie tego procesu na zmiany zachodzące na polskim rynku kapitałowym. Jak często bywa z pojęciami powszechnie uważanymi za znane, globalizacja nie posiada jednej precyzyjnej definicji. Pod tym pojęciem należy rozumieć historyczny i spontaniczny proces związany z tworzeniem ścisłych powiązań i zależności między krajami i regionami. Nie chodzi tu tylko o propagowane przez ojców ekonomii, a w praktyce stosowane przez żeglarzy i kupców starożytnych i średniowiecznych, możliwości odnoszenia korzyści w kontaktach międzynarodowych, ale o rzeczywiste przekształcenia w życiu gospodarczym, politycznym i społecznym prowadzące do zacieśnienia współpracy w ramach globu. 1 Wśród okoliczności, które dały impuls oraz stworzyły korzystne warunki do przebiegu procesu globalizacji należy wymienić [Bocian, 2011, s. 28]: powszechną liberalizację wymiany handlowej (wyjątkiem są kraje o systemach totalitarnych), znaczną deregulację rynków finansowych, rozwój różnych form transportu powiązaną ze skracaniem czasu przemieszczania ludzi i towarów, 2 rewolucję naukowo-technologiczną zapewniającą innowacyjność w procesach wytwórczych i w kreacji produktów, burzliwy rozwój technologii informatycznych umożliwiający błyskawiczny dostęp do informacji jak również jej przesył. Globalizacja to proces zmierzający do ograniczania i znoszenia barier w międzynarodowej wymianie gospodarczej. Światowa gospodar- 1 Spośród bogatej literatury dotyczącej problematyki globalizacji, do godnych uwagi należy zaliczyć prace: [Stiglitz, 2010], [Friedman, 2006], [Borowski, 2008], [Scholie, 2005]. 2 Na rozgrywane w Brazylii w roku 1950 Mistrzostwa Świata w Piłce Nożnej nie stawiły się reprezentacje Szkocji, Turcji, Indii, Francji oraz Portugalii. Jako powód podawano długi czas podróży oraz wysokie koszty. Po upływie 60 lat, podróżujemy do innych państw, nierzadko oddalonych o tysiące kilometrów, celem dokonania zakupów podczas wyprzedaży.

3 Procesy globalizacji a poziom rozwoju Giełdy Papierów 447 ka w coraz mniejszym stopniu dzieli się na około 200 gospodarek narodowych, a w coraz większej mierze składa się z nich jako swoich współzależnych części [Kołodko, 2008, s. 111]. W znoszeniu naturalnych, fizycznych ograniczeń szczególną rolę odgrywa spontanicznie zachodzący postęp techniczny, zwłaszcza w dziedzinie technologii informacyjnokomunikacyjnej (ICT). Prasa, telewizja, telefonia stacjonarna i komórkowa, a w szczególności Internet do tego stopnia ułatwiają dyfuzje innowacji oraz łatwą i szybką adaptację informacji oraz mediów w jedną globalną sieć interakcyjno-telekomunikacyjną, że dostęp do informacji i ich obieg są uniezależnione od czynnika czasowego [Wassilew, 2009, s. 92]. Znoszenie barier politycznych i społecznych wymaga liberalizacji, czyli poszerzenia swobody wchodzenia podmiotów gospodarczych we wzajemne związki technologiczne, organizacyjne, produkcyjne, handlowe, finansowe i inwestycyjne, a także integracji, a więc stopniowego łączenia się cząstkowych rynków towarów, kapitału, technologii i siły roboczej. Kapitał wymusił daleko posuniętą liberalizację swoich ruchów, stając się głównym ekonomicznym motorem globalizacji. W przypadku rynku towarów można mówić o liberalizacji przepisów i znacznym zniesieniu barier w przepływie (wyjątek stanowi sektor rolny). Transfer technologii odbywa się na mniejszą skalę i ze znacznym opóźnieniem. Jednak najwięcej ograniczeń dotyczy przepływu siły roboczej. Zniesienie ograniczeń w przepływie ludzi wywołałoby masowe migracje do krajów najbogatszych, spadek płacy realnej oraz zmniejszenie różnic w poziomach dochodów pomiędzy regionami świata [Kołodko, 2008, s ]. Nie ma wątpliwości, że na poszczególne gospodarki narodowe (w poprzednim wieku najczęściej analizowane w izolacji model gospodarki zamkniętej lub z uwzględnieniem handlu zagranicznego model gospodarki otwartej) w coraz większym stopniu przenoszone są zjawiska od nich niezależne. Zjawiska wynikające z powiązań w ramach gospodarki światowej wywierają większy wpływ na gospodarkę danego kraju niż działania podejmowane przez decydentów w sferze polityki makroekonomicznej. Zasadne wydaje się pytanie kto (jakie podmioty) i w jaki sposób (za pomocą jakich działań) może oddziaływać na procesy o charakterze globalnym? Wśród podmiotów mogących wpływać na procesy w gospodarce światowej można upatrywać finansowych organizacji o zasię-

4 448 Jacek Marcinkiewicz gu światowym (MFW, BŚ), jak również korporacji transnarodowych. [Stiglitz, 2004], [Soros, 2008]. Powszechny jest pogląd, że integracja międzynarodowa powinna nieść ze sobą określone korzyści dla gospodarek, głównie w postaci aktywizacji wzrostu gospodarczego. Motorem napędowym procesu globalizacji jest dążenie kapitału do osiągnięcia zysku. Transfer kapitału (w wyniku inwestycji bezpośrednich i pośrednich) często pociąga za sobą transfer technologii oraz jest przyczyną zmian na rynku pracy. Klasyczne założenie o maksymalizacji zysku, leżące u podstaw powiększania bogactwa i procesu rozwoju gospodarczego, należy wzbogacić o inne przesłanki aktywności ekonomicznej, takie jak: dywersyfikacja ryzyka, dążenie do poprawy sytuacji konkurencyjnej czy opanowania rynku, pragnienie uznania i dominacji, względy marketingowe czy pozaekonomiczne przesłanki takie jak moda Poziom rozwoju GPW Przedsiębiorstwo może finansować swoje działania środkami własnymi lub funduszami pochodzącymi z zewnątrz. We współczesnej gospodarce finansowanie dużych przedsięwzięć gospodarczych odbywa się dwoma sposobami: przy aktywnym udziale sektora bankowego finansowanie zewnętrzne obce lub za pomocą publicznej emisji akcji finansowanie zewnętrzne własne. W drugim z wymienionych sposobów, pozyskiwanie środków na prowadzenie działalności wymaga rozwiniętego i prawidłowo funkcjonującego rynku kapitałowego z najważniejszą, centralną instytucją pośredniczącą w transakcjach finansowych Giełdą Papierów Wartościowych w Warszawie. Inwestorzy dostarczający kapitał na giełdę kierują się głównie wysoką dochodowością inwestycji, szansą na uzyskanie korzyści z lokat w papiery wartościowe. Już Schumpeter wskazywał na szczególną rolę pośrednictwa finanso- 3 Interesującym przykładem zachowania inwestorów giełdowych mającym więcej wspólnego z modą niż z analizą fundamentalną jest kurs akcji produkującej półprzewodniki koreańskiej spółki giełdowej DI Corporation. Ceny akcji spółki w okresie styczeń lipiec 2012 znajdowały się w trendzie horyzontalnym wonów. W okresie od 27 sierpnia do 15 października 2012 roku kurs akcji zanotował wzrost z poziomu 1760 do wonów. U podstaw tego wzrostu leży olbrzymia popularność, wyemitowanego po raz pierwszy 15 lipca 2012 klipu Gangnam Style (teledysk stał się najczęściej oglądanym filmem w serwisie Youtube ponad miliard odsłon) oraz powiązanie więzami rodzinnymi autora klipu Park Jae-Sang a (PSY) z dyrektorem wykonawczym spółki giełdowej DI Corporation.

5 Procesy globalizacji a poziom rozwoju Giełdy Papierów 449 wego i rynków kapitałowych, dla wzrostu i rozwoju gospodarczego [Schumpeter, 1960, s ]. To rynki finansowe i kapitałowe dają możliwość mobilizowania oszczędności, alokowania kapitału, zarządzania ryzykiem, wprowadzania innowacji technologicznych, ułatwiają prowadzenie transakcji, pomagają w monitorowaniu firm, co jest czynnikiem rozwoju gospodarczego. Relacje zachodzące pomiędzy poziomem rozwoju rynku kapitałowego, a poziomem rozwoju gospodarczego można określić mianem sprzężenia zwrotnego, a rozwój giełdy powinien być skorelowany z rozwojem gospodarki. Wydaje się bowiem mało prawdopodobne, aby w słabo rozwiniętej gospodarce istniał dobrze rozwinięty rynek kapitałowy. Jednak sam zwrot poziom rozwoju rynku kapitałowego nie jest precyzyjny. Pod tym pojęciem można rozumieć zarówno zestawienie regulacji prawnych i rodzaju notowanych instrumentów, analizę opartą o wskaźniki ilościowe, analizę roli spełnianej przez giełdę w gospodarce danego kraju oraz (szeroko dyskutowany) stopień efektywności informacyjnej rynku. Ilekroć w niniejszym artykule będzie mowa o poziomie rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, należy mieć na uwadze wskaźniki ilościowe opisujące sytuację na wtórnym rynku papierów wartościowych oraz rolę spełnianą przez giełdę w gospodarce kraju. Wskaźnik rynkowej wartości przedsiębiorstw krajowych notowanych na giełdzie wyrażonej jako procent Produktu Krajowego Brutto odzwierciedla stopień powiązania giełdy z gospodarką, może być postrzegany jako wskaźnik reprezentatywności wtórnego rynku kapitałowego dla gospodarki kraju i jest uważany za najbardziej syntetyczną miarę znaczenia Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie w gospodarce kraju [Milo, 2000, s. 111], [Kulpaka, 2007, s. 154] Emitenci Spośród wskaźników ilościowych informujących o stopniu rozwoju GPW najczęściej wymieniane są dane o liczbie i wielkości notowanych na giełdzie spółek (zobacz tablica 1). Pierwsza ze zmiennych obrazuje liczbę przedsiębiorstw, które pozyskały długoterminowe środki finansowe przy udziale rynku publicznego. Z kolei, uważana za podstawową kategorię rynków finansowych kapitalizacja, odwzorowuje potencjał gospodarczy notowanych spółek oraz oczekiwania inwestorów w zakresie ich dynamiki rozwojowej. Analiza danych w tablicy 1 pokazuje, że zarówno liczba notowanych spółek krajowych, jak i ich kapitalizacja

6 450 Jacek Marcinkiewicz (nie licząc kryzysowych lat 2001 i 2008), stale rośnie. W ostatnich dziesięciu latach, od roku 2001 do 2011, wzrósł także udział kapitalizacji rodzimych spółek notowanych na GPW w wartości polskiego PKB z poziomu 13,6% do poziomu 25,4%, co świadczy o rosnącej roli GPW w gospodarce polskiej. 4 Tablica 1. Podstawowe statystyki rynku akcji GPW w Warszawie Rok Liczba notowanych spółek Kapitalizacja spółek (w mln zł.) Wartość notowanych spółek krajowych jako krajowych Zagranicznycnicznych zagra- procent PKB krajowych , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , Źródło: [ dostęp dnia ], obliczeń dokonano na podstawie danych GPW (kapitalizacja), Banku Światowego (PKB) oraz NBP (kurs dolara). 4 Należy nadmienić, że powyższy wskaźnik podlega znacznym wahaniom w krótkim okresie z uwagi na dużą elastyczność cenową inwestycji giełdowych, czego dobitnym przykładem są wartości wskaźnika w roku 2007 (niemal 50%) oraz 2008, czyli roku kryzysu finansowego (zaledwie 17%).

7 Procesy globalizacji a poziom rozwoju Giełdy Papierów 451 Pierwsza dekada XXI wieku to nie tylko okres wzrostu liczby notowanych instrumentów, ale także zmiany jakościowe. Do obrotu wprowadzone zostały nowe instrumenty finansowe: jednostki indeksowe, opcje. W październiku 2003 roku na GPW zadebiutowała pierwsza spółka zagraniczna Bank Austria Creditanstalt AG i od tego czasu liczba spółek zagranicznych systematycznie wzrasta. Przeciętnie spółki zagraniczne notowane na warszawskim parkiecie są znacznie większe pod względem kapitalizacji niż przedsiębiorstwa krajowe (na koniec 2012 roku przeciętna kapitalizacja spółki zagranicznej wynosiła 4,9 mld zł, natomiast spółki krajowej 1,3 mld zł). Wzrost kapitalizacji spółek zagranicznych w latach hossy ( ) oraz gwałtowna obniżka tego wskaźnika wynikająca z kryzysu finansowego, wskazywać mogą na większą skalę kryzysu gospodarczego na świecie niż w Polsce, jak i na większą spekulację kursami spółek zagranicznych niż miało to miejsce w przypadku spółek rodzimych. Skutki kryzysu finansowego, widoczne również w przypadku zmian kapitalizacji spółek krajowych, nie były tak dotkliwe jak w przypadku spółek zagranicznych na GPW już w latach kapitalizacja spółek krajowych powróciła do poziomu z lat Przyczyn angażowania się przedsiębiorstw w aktywność zagraniczną należy doszukiwać się nie tylko w dążeniu do maksymalizacji zysku, lecz również wśród czynników kosztowych, politycznych czy marketingowych. W przypadku pośrednich inwestycji zagranicznych, oprócz pozyskiwania kapitału dla prowadzenia działalności gospodarczej, ważne wydają się: budowanie i utrwalanie pozycji konkurencyjnej i pozytywnego wizerunku na arenie międzynarodowej oraz rozproszenie kapitału i związana z tym dywersyfikacja ryzyka gwałtownych zmian kursowych [Wnorowski, 2011, s ] Inwestorzy Po dokonaniu analizy emitentów pora przystąpić do analizy popytowej strony rynku. Inwestorzy dostarczający na rynek kapitał zgłaszają popyt na papiery wartościowe. Oczekując osiągnięcia określonych dochodów, w postaci wypłacanych dywidend oraz stóp zwrotu, gracze giełdowi aprobują związane z transakcjami ryzyko. Pomimo, że popyt na akcje wykazuje wysoką elastyczność cenową, to jest on czynnikiem pośrednio wpływającym na liczbę i wielkość nowych emisji. Tablica 2 prezentuje kilka spośród dostępnych wskaźników prezentujących liczbę i aktywność inwestorów na GPW. W pierwszych latach funkcjonowania

8 452 Jacek Marcinkiewicz warszawskiej giełdy obserwujemy wzrost prezentowanych wskaźników. Z niewielkim błędem można powiedzieć, że liczba rachunków inwestycyjnych od roku 1996 oscyluje wokół miliona, z czego udział rachunków aktywnych oscyluje w granicach 16-31%. W przypadku wartości obrotów na rynku akcji oraz liczby transakcji na sesję trend wzrostowy jest zakłócony obniżką wartości w latach kryzysów: oraz Można też zaobserwować zwiększone zainteresowanie inwestycjami giełdowymi w latach hossy, bezpośrednio poprzedzającymi lata kryzysowe. Takie zachowanie potwierdza znaną tezę, że inwestycje są kategorią ekonomiczną szczególnie wrażliwą na wahania koniunkturalne. Tablica 2. Liczba rachunków inwestycyjnych, wartość obrotów oraz liczba transakcji na sesję na rynku akcji GPW w Warszawie Rok Liczba rachunków inwestycyjnych (w tys.) Wartość obrotów na rynku akcji (w mln zł) Liczba transakcji na sesję Źródło: [ dostęp dnia ].

9 Procesy globalizacji a poziom rozwoju Giełdy Papierów 453 W statystykach prowadzonych przez GPW inwestorzy ujmowani są w trzech kategoriach: indywidualni, instytucjonalni i zagraniczni. Zarówno na kasowym rynku akcji (zobacz rysunek 1) jak i na rynku instrumentów pochodnych (zobacz rysunek 2) od początku XXI wieku zmianie uległa struktura inwestorów, co należy ocenić krytycznie z uwagi na płynność zawierania transakcji. W roku 2000 inwestorzy indywidualni, w ujęciu wartościowym, zawarli połowę transakcji na rynku kasowym oraz 85% transakcji na rynku instrumentów pochodnych. W pierwszym półroczu roku 2012 było to odpowiednio 19 i 47%. Rysunek 1. Struktura inwestorów na głównym rynku akcji Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie w latach % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% * Zagraniczni Indywidualni Instytucjonalni * - dane za pierwsze półrocze Źródło: Opracowanie własne na podstawie [static.gpw.pl/pub/files/pdf/badanie_inwes torow_dane_na_www2012.pdf, dostęp dnia ]. Rysunek 2. Struktura inwestorów na rynku kontraktów terminowych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie w latach % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% * Zagraniczni Indywidualni Instytucjonalni * - dane za pierwsze półrocze Źródło: Opracowanie własne na podstawie [static.gpw.pl/pub/files/pdf/badanie_inwes torow_dane_na_www2012.pdf, dostęp dnia ].

10 454 Jacek Marcinkiewicz Wprawdzie w ujęciu bezwzględnym (pieniężnym) do roku 2007 rosła wartość transakcji zawieranych przez inwestorów indywidualnych, jednak tempo wzrostu wartości transakcji zawieranych przez inwestorów instytucjonalnych, a zwłaszcza zagranicznych, było znacznie większe. Zaprezentowane na rysunkach 1 i 2 dane dowodzą, że warszawska giełda aktywnie bierze udział w systematycznym i coraz szybszym powiększaniu strumienia globalnych przepływów kapitałowych. W grupie inwestorów zagranicznych, którzy za pośrednictwem GPW przekształcają oszczędności w inwestycje, od kilku lat dominującą pozycję zajmują brokerzy pochodzący z Wielkiej Brytanii. W pierwszym półroczu 2012 roku udział brokerów brytyjskich w obrotach inwestorów zagranicznych wyniósł 56%. Na kolejnych miejscach uplasowali się brokerzy z Francji (22%), Czech (6%), Szwajcarii (4%), Austrii(3%), Belgii (3%) i Słowacji (3%) [ dostęp dnia ]. Tablica 3. Tempo wzrostu PKB w wybranych krajach europejskich w latach Austria 0,8 2,5 2,5 3,6 3,7 2,2 3,9 1,6 1,6 Belgia 0,8 3,1 2,0 2,7 2,8 0,8 2,7 1,6 1,7 Czechy 3,6 4,5 6,3 6,8 6,1 2,5 4,1 2,0 2,2 Francja 1,1 2,3 2,0 2,4 2,3 0,1 2,5 1,6 1,6 Polska 3,9 5,3 3,6 6,2 6,8 5,0 1,7 3,4 3,7 Słowacja 4,8 5,0 6,7 8,5 10,6 6,2 4,7 4,1 4,3 Szwajcaria 0,2 2,5 2,6 3,6 3,6 1,9 1,9 2,9 1,7 Wielka Brytania 2,8 3,0 2,2 2,8 2,7 0,1 4,9 1,7 2,0 Źródło: [ dostęp dnia ]. Przyczyn zainteresowania inwestorów zagranicznych inwestycjami na warszawskim parkiecie należy upatrywać nie tylko w dążeniu do zysku czy w potrzebie zdywersyfikowania portfela. Impulsem do lokowania inwestycji pośrednich w krajach rozwijających się jest tempo wzrostu gospodarczego. Jak pokazują dane w tablicy 3, tempo wzrostu PKB w krajach uchodzących za rozwijające się było wyższe niż w gospodarkach uznawanych za rozwinięte. Dodatkowo skutki kryzysu finansowego w latach były w Polsce najmniej dotkliwe (przynajmniej biorąc pod uwagę wartość zmian PKB). Dynamicznie rozwijająca się gospodarka w połączeniu z rosnącą płynnością i bezpieczeń-

11 Procesy globalizacji a poziom rozwoju Giełdy Papierów 455 stwem obrotu na rynku kapitałowym okazała się dostateczną zachętą dla inwestorów zagranicznych do lokowania inwestycji na GPW. 3. Model miękki 3.1. Konstrukcja modelu i specyfikacja zmiennych Wartości skali procesu globalizacji (umiędzynarodowienia) jak i poziomu rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie nie są bezpośrednio obserwowalne. Jest to spowodowane kłopotami z precyzyjnym zdefiniowaniem tych kategorii ekonomicznych oraz brakiem jednoznacznego sposobu ich pomiaru. Jedną z metod analizy zjawisk bezpośrednio nieobserwowanych jest metoda modelowania miękkiego, w którym zmienne mierzalne traktowane są jako indykatory wartości egzogenicznych i endogenicznych zmiennych ukrytych. Modelowanie miękkie daje możliwość konstrukcji wskaźników syntetycznych, a także bada powiązania miedzy nimi. Jednocześnie szacowane są: model wewnętrzny układ liniowych zależności miedzy zmiennymi ukrytymi (opisujący relacje wynikające z przyjętej teorii ekonomicznej) oraz model zewnętrzny relacje zachodzące miedzy zmiennymi nieobserwowalnymi, a ich indykatorami. Dzięki modelowi zewnętrznemu uzyskujemy możliwość pośredniej obserwacji zmiennych ukrytych. Każda ze zmiennych ukrytych jest ważoną sumą swoich indykatorów. Wagi przedstawiają udział wartości danego indykatora w wartości zmiennej ukrytej, z kolei ładunki czynnikowe są współczynnikami korelacji pomiędzy indykatorem i oszacowaniem danej zmiennej ukrytej [Rocki, 2007, s. 1-2]. Na rysunku 3 przedstawiono schemat specyfikacji modelu miękkiego. Podwójnymi ramkami oznaczono zmienne nieobserwowalne, a pogrubioną strzałką, wynikającą z teorii, relację modelu wewnętrznego. Pod zmienną GLOB ukryte zostały procesy globalizacji, umiędzynarodowienia, otwarcia polskiego rynku kapitałowego dla inwestorów i emitentów zagranicznych. Zmienną RG jest stopień rozwoju GPW. Wykaz indykatorów zawiera tablica 4. Wszystkie wymienione zmienne opisujące skalę globalizacji oraz stopień rozwoju giełdy powinny być stymulantami co oznacza, że ich wysoka wartość powinna informować o wysokim poziomie danej zmiennej ukrytej.

12 456 Jacek Marcinkiewicz Rysunek 3. Schemat modelu miękkiego wpływu globalizacji rynku kapitałowego na poziom rozwoju GPW w Warszawie w latach G1 G2 G3 G4 GLOB RG R1 R2 R3 R4 R5 Źródło: Opracowanie własne. Związki pomiędzy zmiennymi ukrytymi, a ich indykatorami wynikają z przyjętego opisu teoretycznego. Odpowiadające dedukcyjnej metodzie odkrywania świata założenie, że zmienna teoretyczna ukrywa się pod powierzchnią swoich zjawisk, a o zmianach jej wartości dowiadujemy się na podstawie obserwacji innych zjawisk, nakazuje traktować indykatory jako odbijające. 5 Tablica 4. Indykatory zmiennych ukrytych modelu miękkiego Zmienna ukryta Indykator odbijający Symbol GLOB (globalizacja, polskiego rynku kapitałowego) Udział liczby spółek zagranicznych w liczbie wszystkich spółek na GPW Udział kapitalizacji spółek zagranicznych w kapitalizacji wszystkich spółek na GPW Udział inwestorów zagranicznych w obrotach na rynku głównym akcji Udział inwestorów zagranicznych w obrotach na rynku kontraktów terminowych G1 G2 G3 G4 5 W przypadku indykatorów odbijających porządkowania zmiennych dokonuje się według ładunków czynnikowych, a same indykatory powinny być współliniowe, gdyż zmiana zmiennej teoretycznej pociąga za sobą zmiany wartości jej indykatorów. Alternatywną metodą poznawczą jest metoda indukcyjna (od szczegółu do ogółu). Poszczególne indykatory tworząc zmienną ukrytą nie powinny być współliniowe, aby nie powielać informacji o określanym przez nie mierniku syntetycznym. W tym przypadku porządkowania zmiennych dokonuje się według wag. Dokładny opis modelowania miękkiego można znaleźć w pracach: [Wold, 1980], [ Rogowski, 1990].

13 Procesy globalizacji a poziom rozwoju Giełdy Papierów 457 RG (poziom rozwoju GPW) Źródło: Opracowanie własne. Liczba notowanych spółek krajowych Udział kapitalizacji spółek krajowych w PKB Liczba zawartych transakcji na sesję (na głównym rynku akcji) Wskaźnik obrotu na rynku akcji Wolumen obrotu na sesje na rynku kontraktów terminowych R1 R2 R3 R4 R Wyniki badań empirycznych Estymacji parametrów modelu dokonano na podstawie danych czasowych za lata pochodzących z GPW, BŚ oraz NBP. W przypadku braku informacji za cały rok 2012 dla zmiennych G3, G4 przyjęto wartości za pierwsze półrocze, natomiast wartość indykatora R2 w roku 2012 wyznaczono na podstawie funkcji trendu (średnia krocząca pięciookresowa). Szacowania parametrów modelu dokonano przy użyciu programu PLS autorstwa J. Rogowskiego. Tablica 5. Wyniki estymacji modelu miękkiego Liczba zmiennych ukrytych 2 Liczba obserwacji 13 Model wewnętrzny RG=0,9401GLOB+0,572 (0,0038) (0,0512) R 2 =0,8838 Parametry relacji zewnętrznych zmiennej ukrytej GLOB Indykator Ładunki czynnikowe Wagi G1 0,9882 (0,0004) G4 0,9691 (0,0008) G2 0,7967 (0,0049) G3 0,7896 (0,0053) 0,3181 (0,0044) 0,3171 (0,0015) 0,2607 (0,0075) 0,2161 (0,0092) Parametry relacji zewnętrznych zmiennej ukrytej RG Indykator Ładunki czynnikowe Wagi Wynik testu SG R1 0,9661 (0,0214) 0,2833 (0,0434) 0,8047 R3 0,9558 (0,0431) R5 0,9507 (0,0098) 0,2610 (0,0139) 0,2747 (0,0362) 0,6581 0,7399

14 458 Jacek Marcinkiewicz R4 0,7007 (0,0648) 0,1620 (0,0263) R2 0,6168 0,1655 (0,0952) (0,0293) Ogólny wynik testu Stone'a-Geissera 0,6986 Źródło: Opracowanie własne. 0,2516 0,1644 Wyniki estymacji zostały zaprezentowane w tablicy 5 (w nawiasach podano wartości odchyleń standardowych). W modelu wewnętrznym parametr stojący przy zmiennej GLOB (0,94) oraz wartość współczynnika determinacji (0,88) informują o dodatnim i silnym wpływie przenikania procesów globalizacji (głównie w wymiarze przepływu kapitału) na poziom rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Istotność statystyczna relacji wewnętrznej w modelu jest potwierdzona regułą 2s podwojone odchylenia standardowe otrzymane za pomocą cięcia Tukey a nie przekraczają wartości parametrów [Perło, Perło, 2002, s. 154]. Wszystkie indykatory zmiennych ukrytych mają dodatnie wartości ładunków czynnikowych, co należy uznać za zgodne z wiedzą teoretyczną. Również wszystkie należy uznać za istotne na podstawie reguły 2s. Zmienna ukryta GLOB jest najsilniej odbijana przez zmienne G1 (udział liczby spółek zagranicznych w liczbie wszystkich spółek na GPW) i G4 (udział inwestorów zagranicznych w obrotach na rynku kontraktów terminowych). Z kolei zmienna ukryta RG jest najsilniej odwzorowana przez indykatory R1 (liczbę notowanych spółek krajowych), R3 (liczbę zawartych transakcji na sesję na głównym rynku akcji) oraz R5 (wolumen obrotu na sesje na rynku kontraktów terminowych). Test Stone a-geissera pozwala na ocenę jakości modelu jako całości oraz stopnia odtwarzalności obserwacji indykatorów danej zmiennej ukrytej. Statystyki testu mogą przyjmować wartości od minus nieskończoności do jednego. Dla modelu "idealnego" statystyka testu SG wynosi 1, natomiast ujemna jego wartość wskazuje na złe własności modelu. [Rocki, 2007, s. 3] Ocena powyższego modelu dokonana na podstawie testu Stone a-geissera jest pozytywna, zarówno dla endogenicznej zmiennej ukrytej jak i jej poszczególnych indykatorów. Zakończenie Rynek kapitałowy, stanowiący integralną część gospodarki, spełnia kluczową rolę w mobilizacji, koncentracji i wycenie kapitału. Jednak

15 Procesy globalizacji a poziom rozwoju Giełdy Papierów 459 coraz częściej słowo gospodarka należy odnosić nie do odseparowanej, hermetycznie zamkniętej czy ulegającej sporadycznym kontaktom z otoczeniem gospodarki danego kraju, lecz względnie jednolitej gospodarki światowej. Proces globalizacji, którego główną siłą sprawczą jest kapitał, wywołał na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat szereg zmian na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, przyczyniając się pośrednio do zmian poziomu jej rozwoju. Potwierdzeniem tej tezy okazał się pozytywnie zweryfikowany model miękki. Literatura 1. Bocian A.F. (2011), Globalizacja główne problemy, w: Teoretyczne i praktyczne aspekty funkcjonowania gospodarki światowej i rynku pracy, Chmielak A. (red.), Wydawnictwo UwB, Białystok. 2. Borowski J. (2008), Globalizacja, konkurencyjność międzynarodowa i strategie przedsiębiorstw, Wydawnictwo UwB, Białystok. 3. Encyklopedia Powszechna (1974), PWN, Warszawa. 4. Friedman T.L. (2006), Świat jest płaski. Krótka historia XXI wieku, Dom Wydawniczy Rebis, Poznań. 5. Kołodko G.W. (2008), Wędrujący świat, Prószyński i S-ka, Warszawa. 6. Kulpaka P. (2007), Giełdy w Gospodarce, PWE, Warszawa. 7. Milo W. (2000), Finansowe rynki kapitałowe, PWN, Warszawa. 8. Pearce D. W. i inni (1974), The MIT Dictionary of Modern Economics, The MIT Press, Cambridge, Massachusetts. 9. Perło D., Perło D. (2002), Analiza wpływu dochodów regionu na poziom rozwoju model miękki, w: Rozwój regionalny a wzrost gospodarczy, Wydawnictwo UwB, Białystok. 10. Rocki M. (2007), Miękkie wskaźniki stanu gospodarki, ualnosci/ _konferencja_irg.pdf, dostęp dnia Rogowski J. (1990), Modelowanie miękkie Teoria i zastosowanie w badaniach ekonomicznych, Wydawnictwo Filii UW, Białystok. 12. Scholie J.A. (2005), Globalizacja. Krytyczne wprowadzenie, Oficyna Wydawnicza Humanitas, Sosnowiec. 13. Schumpeter J. (1960) Teoria rozwoju gospodarczego, PWN, Warszawa. 14. Stiglitz J. (2010), Freefall jazda bez trzymanki, PTE, Warszawa. 15. Wassilew A. Z. (2009) Technologie informacyjno-komunikacyjne a sieciowość we współczesnym społeczeństwie, Gospodarka narodowa nr

16 460 Jacek Marcinkiewicz 16. Wnorowski H. (2011), Rynki zagraniczne jako miejsce realizacji funkcji celu przedsiębiorstwa, w: Teoretyczne i praktyczne aspekty funkcjonowania gospodarki światowej i rynku pracy, Chmielak A. (red.), Wydawnictwo UwB, Białystok. 17. Wold H. (1980), Soft Modelling: Intermediate between Traditional Model Building and Data Analysis, Banach Center Publication, Mathematical Statistics. Streszczenie W artykule skupiono uwagę na zniesieniu barier ograniczających transfer, głównie kapitału, na poziom rozwoju GPW w Warszawie. Struktura artykułu jest następująca: w pierwszej części zdefiniowano proces globalizacji, opisano jego wpływ na rynek kapitałowy, w drugiej części sformułowano problem pomiaru poziomu rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, w trzeciej, ostatniej części zbudowano model miękki badający zależności między zmiennymi. Badania wykazały, że modelowanie miękkie może być użyteczną metoda pomiaru wpływu obu zmiennych ukrytych. Słowa kluczowe modelowanie miękkie, GPW, globalizacja, rynek kapitałowy The processes of globalization and the level of development of the Warsaw Stock Exchange - soft model (Summary) In the article the attention is focussed on removing barriers limiting the transfer, mainly capital, on the level of development of Warsaw Stock Exchange. The paper is organized as follows: in the first part the process of globalisation was defined and described his impact on the capital market, in the second part a problem of the measurement of the level of development of the stock exchange was formulated, in third, the last part was built soft model examining relations between variables. Examinations showed that the soft modelling could be useful method of measurement of the influence of both hidden variables. Keywords soft modelling, stock exchange, globalization, capital market