Reakcje ceny akcji na giełdzie na infonnacje o nowej emisji akcji

Transkrypt

1 Paweł Lubecki MI,dsywyd:r.lalowe Studium Dokt.ranckl. Reakcje ceny akcji na giełdzie na infonnacje o nowej emisji akcji Inwestowanie w nowe emisje akcji. w świe tl e licznych badań ekonomi stów amcrykall skich. zw iązane jest z oczekiwaną SIOp'l zwrotu z inwestycji, będącą poniżej zwrotu z portfela indeksowanego. Próba zbadania tego problemu w wa ~ runkach polskich przyniosła rezultaty podobne do rezultatów badań amerykarlskichi. Z raktem. że pierwotnym i wlórnym emisjom akcji t owarzyszą stopy zwrotu poniżej stopy zwrotu ca ł ego rynku. związane jest jeszcze jedno zagadnienie. Jest 10 problem zasadniczo negatywnej reakcji rynku kapitalowego na wiadomość o planowanej emisji nowych akcji. Reakcja rynku kapitalowego na informację o planowanej emisj i dodatkowych akcji wynika na ogół z obawy o zaistnienie jednego lub kombinacji kilku poni ższyc h czynników. Są to: "rozwodnienie" zysku na akcję (EPS dilutioll), presja na ce nę akcji w wyniku pojawienia się dodatkowej podaży, brak wystarczaj,!cej wiedzy rynku o st anie finansowym firnly (insider il/formaliol/), zmiana struktury kapita ł u i potencjalna zmiana struktury akcjonariatu, wreszcie obawa o reakcję pozostałych uczestników rynku na pojawienie się ni eoczekiwanej informacji (liiianlicipated alll1ol/licemenl). Na temat EPS di/taioll literatura finansowa i praktyka inwestycyjna wypow i adały się wielokrotn ie. Argument w postaci EPS dill/lion zak ł ada, że informacja o nowej emisji akcji niesie ze so bą rozwodnienie zysku na akcję w krótkim okresie i w rezultacie powoduje niejako "dostosowawczy" spadek ceny akcji. W istocie argument ten sprowadza s i ę do za l ożenia, że podstawowym narzęd z i em wyceny akcji firmy stosowanym przez inwestorów jest porównani e PER (price/eamil1g~' ratio - stosunek ceny do zysku na akcję) firmy do PER branż y lub średniego PER na rynku. Takie za ł ożen i e jest wielce problematyczne. Jakkolwiek używanie wskaźnika PER do wyceny firm na giejdzic I P. Lubccki, Korelacja pomiędzy liczbq emisji akcji firm fjllbliczllych II ::.wrotem l inwestycji. Materialy V[) Ogólnopolskiej Konferencji Naukowej, pod red. S. Wydymusa i K. l3udzowskiego, KatedrJ. Handlu Zagranicznego. AE w Krakowie, Kraków 1999.

2 Paweł Lubecki posiada istotny atut w postaci prosloiy analizy, lo niesie ze sobą moż l iwo ść b ł ęd n yc h interpretacji. Przede wszystkim u żywan i e wskaźnika PER eli mi nuje potrzebę tworzenia za l ożeń dotyczącyc h w i elkośc i ryzyka oraz stóp wzroslu poszczególnych parametrów finansowych firmy, które są n iezbędne do zbudowania modelu wyceny opartego na zdyskontowanych przep ł ywac h gotówkowych. Równi eż bezzasadne jest u żywanie w s k aźni k a PER zarówno do porównywania firm z róż n yc h krajów, jak i porównywania war t o śc i firm w różnych zakresach czasowych na tym samym rynku, z uwagi na d u żą wrażliwość lego wskaźnika na zmia n ę pewnych podstawowych parametrów makroekonomicznych,jak np. stopy procentowe. Używanie w s ka źnika PER ni e eliminuje zatem automatycznie trudn ośc i, jakie inwestor napotyka przy stosowaniu metody zdyskontowanych przepływów gotówkowych. Brak wiarygod n ośc i metody PER moż n a z il u s t rować na dwóch hipotetycznych modelach 1 W obydwu wypadkach do wyliczenia wa rto śc i spodziewanego wskaźnika PER dla rynku slosujemy na s tępujący wzór: Po PayoJ/1 ratio (l + gil) --= PER=. EPS o r ~gll gdzie: Po - wartość rynkowa firmy w okresie 0, EPS o ~ zysk na akcję. w okresie 0, PER - wymagany w s kaź nik ceny do zysku, PayO/tI rafio - wskaźn i k wy piaty dyw idendy (dywidenda/zysk netto), r - wymagana stopa zwrotu z kapi t a ł u, w ywod ząca s ię z modeju wyceny aktywów finansowych (Capital Asset Pricif/g Model) H. Markovit za, gll- slopa wzrostu dywidendy (w nie s kon czo no ść). Tabela [. Porównanie spodziewanego wskaźnika PER dla dwóch rynków w tym samym okresie Wyszczególnienie Rynek I Rynek 2 Stopa wolna od ryzyka (dtugoterminowe obligacje rlądowe) 12% 6% Premia za ryzyko 7% 7% Prognozowana stopa inflacji,% 8% P;ognol,Owana realna stopa wzrostu PKB 4%,% 5redni 11fIYoUl ra/io 30% 30% Spodziewana stop:! 30% (l + 12%)/ 30%(1 + 1]%)1 PER (19%- 12%)=4.8 (14%-13%) =33.9 tródlo: C.W. Smith Jr, Naising Capi/al: Theor)' (I/ld Eddellce, The Rel'olwioll i/l COrpOrtlle Fil1(mce. Blaekwell PubJ.. Oxford-Malden l A Damooaran./m cslmelll Vall/Mioll, John Wilcy & Sons. New York 1996.

3 Reakcje ceny akcji na gieldzie... I W tabeli I podano najwa żni ej sze miary makroekonomiczne dla dwóch rynków kap it ałowyc h (krajów), prly czym naji s totni ejszą róż ni cę stanowi wyso k ość stóp procentowych. W tym hipotetycznym przypadku, w ła śc iwie tylko z powodu zasadni czej róż ni cy w poziomie stóp procentowych, oczekiwana stopa PER na rynku 2 będz i e z nacząc o wyższa niż na rynku I. Podważa 10 calkowicie zas adność porównań w s ka źników PER firm pomiędzy rynkami (krajami) różniącym i się wskaźnikami makroekonomicznymi. Podobnie jest w wypadku porównania wskaźni ka PER dla jednego rynku, ale w różnym zakresie czasowym, co ilustruje hipotetyczny przyklad podany w tabe li 2. Tabela 2. Porównanie spodziewanego wska7.nika PER dla dwóch okresów w tym samym kraju \Vy~ zczególnienic Okres I Okres 2 Stopa wolna od ryzyka ( długoterminowe obligacje rządowe) 10% 5.50% Premia 7.u ryzyko 5% 5% Prognozowana stopa inflacji 6% 4% Prognozowana realna stopa wzros!u PKB 3% 2,50% Średni pl/joiii mlio 30% 30% SpodziewIUla stopa PER 30% (I + 9%)1 30%(1 +6,5%)/ (15%- 9%)= 5.45 (10,5% -6.5%) = 8.00 L: ródł o: C.W. Smith. op. cit. Za ł oże ni e o spadku ceny akcj i z obawy o wystąpienie efektu EPS dilllrio/l oznacza ł oby również, że inwestorzy niejako bezkrytycznie czy tają raporty finansowe firm. a w konsekwencji, że firmy m ogą manipulowa ć zyskiem netto do wp ł ywa nia na cc n ę akcj i. W s półczesna teoria finan sów zasadni czo jest z tym sprzeczna, Badania przeprowadzone przez Roberta Balla 3, dotyczące reakcj i cen akcji na 108 typowych zmian w polit yce rach unkowej firm publicznych, dowodzą, że nie ma pozytywnej korelacji p o mi ędzy zmiana mi w standardach ks i ęgowyc h a z mian ą wartosc i rynkowej akcji. Podobnie badania Roberta Kaplana i Ri charda Rolla', d o t yczące wpływ u zmian w polityce amortyzacj i i sposobie rachunkowej prezentacji kredytu podatkowego, ud owadniają. że pomimo krótkookresowego wzrostu zysku netto w firmach d o konują cyc h tego typu operacj i rachun kowych ni e na stą pił erekt w postacji pozytyw nej reakcji ccny akcji. Moi na zatem u znać. że współczesna teoria fi nansów, podobnie jak praktyka in westycyjna na dojrza łych rynkach finan sowyc h zasadniczo odrzuca twi er- J R. BalI. Alwm(llies ill Relatiollship ber... ecll SeC/lrilies' }'ie/ds (llid }1e/d Surrogmcs,.Joumal of Financial Economics" nr 6. ~ R. Roll. A Simple Imp/icil MellSllre oj IlIe Bid'l/Sk Spread ;'1 (III EjJiciem Market, "Journal offinance" 1984,s

4 I Pawel LI/becki dzenie o wpływie EPS dillllioll na cenę akcji. Zakłada ona natomiast. że na efektywnym rynku wartość firmy jest su mą przewidywanych zdyskontowanych przypływów gotówkowych (cwih -flolv) firmy. Oznacza [0, że zmiana krótkotermin owyc h prognoz zysku na akcję nic ma żad n ego wp ł yw u na wartość firmy. W konsekwencji cena akcji firm y nie powinna się zmienić, o ile inwestorzy oceniają, że firrnajcsl w stanie osiągnąć wewnętrzną stopę zwrotu (frr - interna! rore of rewm) z dodatkowego kapitalu, będącego rezultatem nowej emi sji akcj i ni e mniejszą ni i slopa stosowana przy dyskontowani u przewidywanyc h cash-f/ow firmy dla przyszłych okresów. J eś l i ta wewnętrzna stopa zwrotu jest wyższa, to cena akcji powinna wzrosnąć. Argument o presji na ce n ę akcj i w wyn iku zac hwiania równowagi pomiędzy popytem a podażą wydaje s i ę argumentem oczywistym. Zakłada on, że krzywa popytu na akcje, podobnie jak popyt na każde dobro ekonomiczne, jest krzywą malejącą. W rzeczywistości badania empiryczne ni e potwierdzają tej hipotezy. Myron Scholes w pracy doktorsk iej przeprowadzonej na uniwersy tecie Ch icago S ana li zowa ł od d zia ł ywa nie na ce n ę akcji, jakie wywo l ują ofert y sp r zed aży du żych bloków akcji (tender offers). Zgodnie z powszechnie panują cą opinią. w wypadku d u życ h ofer! sp rzeda ży akcji, spadek ceny powinien za l eżeć wprost proporcjonalnie od wielkości oferowanej transzy. Wyniki badan M. Scholesa okaza ł y s i ę zas kakują ce, gd yż nie potwierdzi ł y korelacji pomiędzy wielkośc i ą oferowanego bloku a stopniem deprecjacji ceny akcj i. Jednoczesne zaś występowanie faktu deprecjacji ceny świ ad czy, że jej powód l cży gdzie indziej. Poni eważ najwi ę ksza deprecjacja cen akcji występowała w badaniach M. Scholesa w wypadku oferty przeprowadzonej przez cz łonków wladz firm y, m oże to oznaczać, że w istocie powodem deprecjacji ccny w wypad ku wtórnej oferty jest obawa o brak wysta rczającej wiedzy o stanie firmy, czy li tzw. il/sider trat/ing. Pojawienie s i ę obawy o brak wys t arczającej wiedzy rynku o stanie finansowym firmy (iwiit/er il/forma/ioll) jest trzecim przypuszczalnym powodem spadku cen akcji w wyn iku pojawienia się informacji o wtórnej ofercie. Jednym ze sposobów wyt lu maczenia, dlaczego informacja o wtórnej ofercie m oże s t anowić zag r oże ni e dla ce ny akcji na gieldzie,jest hipoteza, że cz łonk ow i e w ł adz fi rmy sami będąc najlepiej poinformowani o rzeczywistym stanie finansowym i perspektywach fi rmy wybierają najlepszy moment, czyli ten kiedy w ich opinii cena akcji os i ąga lokalne maksimum, aby e mi tować nowe akcje. Z jednej strony emi sja nowych akcji może sta n owić zabezpieczenie dla operacji firmy na przyszłość. w wy padku jeże l i zarządzaj ący firmą rzeczywiście przewidują pogorszenie warunków rynkowych dla dzia łaln ości firmy. Z dru giej st rony m oże być tylko tak, że w opinii zarządzaj1lcyc h firmą obecna cena akcj i jest przewartościowana (zarządzający w i edzą lepiej n i ż rynek,jakie będą warunki dla przysz łej dz i a ł alnośc i firmy), s tąd decyzja o nowej emi sji oznacza $ M. Scholes, Markt'ljor Securilies: SlIbslilufiOI1 L/USUS Price Pressure and fhe Effecls oj Injormarioll 011 Slwre Prices,,.loumaI or Business" 1972, nr 45.

5 na tylko wybór najlepszego momentu do przeprowadzenia emisji (Iimillg). Zaistnienie obydwu sytuacji uzasadniałoby wyprzedaż akcji fi rmy i w konsekwencji spadek ich cen'y. Wiele badań empirycznych dotyczących reakcji rynku na pewne typy informacji p ł ynące z firm publicznych, przeprowadzonych przez ekonomistów amerykańs ki c h, wydaje s ię po t wierdzać powyż szą hipot ezę. Można przytoczyć studia S. Linna i J. Pinegara 6 dotyczące zachowania cen akcji w okresie dwóch dni, po informacji o zmniejszeniu planowanej dywidendy, prleprowadzone na grupie 102 firm, czy też swdia J. McConnella i C. Muscarelli'. dotyczące zachowania cen akcji w tym sam ym okresie, po inform acji o planowanym zmniejszeniu wydatków inwestycyj nych, przeprowadzone na grupie III firm. W pierwszy m przypadku średnio akcje s traciły l A%, a w drugim spadek wy n os ił ś rednio 1,1 %. Hipoteza o przewidywanej zmianie struktury kapitału w wyniku nowej emisji akcj i i wynikającym stąd negatywnym wpływie na ce nę akcji jest argumentem najbardziej wątpliwym. Przyjęc i e go oznaczałoby, że w okresie poprzedzają cym e mi sję nowych akcji, daną fi r mę cechowa ł a opt ymalna struktura kapitału, a nowa emisja ją zakłóca, st ąd cena akcji firmy spada. Równie dobrze moż na jednak uznać, że nowa emisja poprawia s truktu rę kapitału. Wydaje s ię, że wobec braku badań empirycznych jednoznacznie potwierdzają cyc h ł ub odrz u cających powyższe hipotezy, argument ten może być stosowany za równo dla poparcia, jak i odrzucenia hipotezy o wpływi e inrormacji o nowej emi sj i na z mianę struktury kapitału i w rezultacie spadku ceny akcji. Związa n e z powyższym zagadnieniem są implikacje przewidywanej zm iany struktury akcjonari'l1u w wyniku emisj i dla ceny g i e łd owej akcji. Trudno tutaj zas t osować jed ną miarę. I s tnieją bowiem zmiany struktury akcjonariatu pozytywne dla akcjonariu szy mniej szośc i owyc h oraz zmiany negatywne. Zasadniczo, np. inrormacje o planowanych ru zj ach (przej ęciac h ) s ą pozytywne dla ce ny akcj i, zwlaszcza jeśli firma jest przedmiotem propozycji o po ł ąc ze niu (war t ość akcji zwiększa s i ę w krótkim okresie, ponieważ rynek spodziewa s i ę premii za wykup lub po l ą cze ni e). Podobnie decyzja o sprzedaniu akcji rirm y będącej w posiadaniu firmy, której akcje są notowane (spin-ofj),jest pozytywnie przyjmowana przez rynek. Jeszcze bardziej pozytywnie są przyjmowane przez rynek decyzje o dobrowolnej likwidacj i. Można sobie wyobra z ić, że w wypadku ry nków ni edojrza ł yc h, w których ni e są respektowane prawa akcjonariuszy mn i ej szośc i o wych, pewne zmiany w strukturze akcjonariatu, np. pojawienie s ię silnego inwestora strategicznego, mogą być bardzo negatywnie interpretowane przez rynek, zw ł aszcza w wypadku, ki edy ni e ma perspektywy odkupieni a akcj i akcjonariuszy mniej szośc i owy c h po cenie rynkowej lub wyższej. Po lski rynek kapitałowy doświadczy ł już tego typu sytuacji, np. \II wypadku pojawienia s i ę ~ S. linii, J.M. Pincgar. T/re Effecl oj Issrlillg PreJerred Swck 011 Commorr SlOck/rulders \\'c(llllr. M'lOlIscript. Universily of lowa J. McConnell. C. Muscarella, Corporate Ca/Jiw/ Expendilllre DecisiollS wul/lre Marke/ \Itr/Ile of/lre Firm,,,10umai er Finnncial EcOllomics" 1985, nr 14.

6 Paweł Lubecki akcjonariusza wiekszościowego w BPH w 1999 r. (Hypo-Vereinsbank), czy akcjonariusza większośc i owego w Stomilu Olsztyn w 1995 r. (Michelin). Ostatni argument, czyli tzw./if/{liilicipated af/llollf/cemellt, ma częściowo charakter psychologiczny. Zgodnie z t eor ią e fektyw n ośc i rynków, zmiany ceny akcji odzwiercied l ają tylko niespodziewany komponent informacji płynących ze spó ł ek. W za l eżności od stopnia efe kt yw no ści rynku, reakcja na pojawienie się ni czilanej inwestorom informacji o firmie powinna być : w wypadku rynku efektywnego. w wypadku rynku "wolno ucz..lcego się" (sjow Jeaming market), a także ponadreaktywnego (over-reactillg market) (rys. l). Cena Cena Cena Czas Rynek efektywny Czas Rynek "wolno UCZ1]Cy się" Czas Rynek ponlldrektywny Rys. l. Typy reakcji rynku na pojawienie się nieznancj informacji, w zależności od rynku :lr6dto: A. Damodaran. tnveslmciii Valllarion.John Wilcy & Sons. New York 19%. Przyjmując to za lożenie, czyli za kładają c prawdziwość teorii efek t yw nośc i rynku (efficient market hyporesis), ska ła zmian cen akcji jest tym większa, im bardziej niespodziewana informacja będzie przedstawiona przez firmę lub jej otoczenie. Zgodnie z tą teorią, emisje długu są bardziej przew i dywa ł ne niż emisje kapitału. gdyż przyjmując istni en ie optymalnej struktury kapitałowej. np. każda spła t a części starego zadłuże nia musi pociągać emi sje nowego dlugu. To jest z kolei dość łatwe do przewidzenia wsku tek analizy tebeli amortyzacji d łu gu. Podobnie prze widywaln ość zysków um oż liwia przewidywalność zmian w kapi tale. Poniewa ż przewidywa ln ość zysków jest dużo mniejsza niż przewidywalność terminów spłat długu, s t ąd pojawienie się informacji o nowej emi sji kapitału stanowi zaskoczenie dla rynku. R ea k cją jest spadek ceny akcji firm y. Trzeba jednak zaz naczyć. że prlyjęcie ostatniej hipotezy za l eży od przyjęc ia lub odrzucenia teorii efektywnośc i rynku. W kwestii samej efek t ywności rynków kapitałowych nie ma pełnej zgod no ści wś ród ekonomistów. Na przykład rezu ltaty badań B. Jacobsa i K. Levy'eg0 8 przeprowadzone w 1988 r. stoj :} w sp rzecznośc i z za lo że niami teorii rynków efektywnych. W swojej anałizie regresji dowodz'-i oni, że pewne fakty sprzeczne z teorią rynków efektywnych S<J statystycznie znaczące, np. mały wskaźnik ce ny do zysku (low PER effect), mała kapita ł iza cj a, niespodziewana wielkość zysku netto (opóźnienie l-mi e- I B. Jacobs, K. Lcvy. 011 the Val14C oj the Va/lle. "Financlal Analysls Joumal" nr 44/4.

7 sięczn e). Anomalie rynkowe zw i ąza n e z ni eefe kt yw n ośc i ą rynku m oż n a ująć zasadniczo w cztery kategorie: mal a kapitalizacja, ni ski wskaź nik PER, fi rm y "zaniedbywane", efekt kalend arza. Tabela 3. Rodzaje anomalii rynkowych wynikające z n iefe k tywności rynku Wym:zególnienie Mala kapitalizacja Niski wskażnik PER Firmy.. zaniedbywane" Efekt kalendaria Charakterystyka Akcje firm o malej kapitalizacji mają lepsze osiągnięcia cenowe niż caly rynek Akcje firm o niskim wskaźniku PER z achowują s i ę lepiej niż akcje firm o wysokim wskażniku PER Akcje firm zaniedbywanych przez analityków rynku zachowują się lepiej niż akcje firm analizowanych priez wielu analityków Akcje zachowują się lepiej w pewnych okresach: efekt.. stycznia", efekt.. wakacji" Zródło : F. Fablnzi. lill'es/mellt Management. Prcntice Hall, Uppcr Saddle River, NJ Ogó ln ą tezą ws p ó ł czes n yc h b a d a ń teorii e fe k tyw n ości rynk ów k a pitało wych jest to, że wys t ę puje ona \V formie s łabej (weakjorm of efficiellcy) i pó ł silnej (semistrollg form oj efficiellcy). Zbadan ie wys t ę pow ania formy siln ej (Sll"O lig form oj efficiellcy) jest utrudnione z uwagi na fa kt, że wykorzystywa nie informacj i po ufnych jest nielegalne na w i ę k szo śc i rynków k a pitał owyc h. W rezultac ie zbadanie, czy tzw. il/sider traders o s iąg ają ponadrynkowe zwroty jest częs t o ni e m oż li we. Jednak studia d o t ycz~lce tego zjawiska w jego jawnych fo rmac h prow ad zą do wniosku, że im'ider traders o s ią gają ponadrynk owe zwrot y. Tabela 4. Reakcja notowanego instrumentu (w %) na informację o nowej emisji kapitalu w ciągu dwóch dni od pojawienia się informacji o em isjia Typemitowanego instrumentu przemyslowy Sektor cmitenta użyteczności publicznej Akcje zwykle -3,1 4-0,75 (155) (403) Akcje uprlywilejowane -0,19 <O~8 (28) (249) Akcje uprlywijejowanc 7.amiennc (53) (8) Obligacje -0,26-0,13 (248) (140) Obligacje zamienne -2,01 (73) - - a zwroty procentowe z poszczególnych instrumentów podane są w war t ościach względnych w stosunku do lokal nego indeksu, w nawiasach podano liczebnośt badanej grupy Zródlo: ew. Smith. op. cit. '} F. Fabozzi, op. cit.

8 Pawel LI/becki Podsumow ując problem reakcji ceny akcji na info rmacj ę o planowanej nowej emisji akcji, można zag regować wyniki obserwacji dotyczący c h zachowania poszczegó łn ych typów emitowanych in strumentów w ł aścic i e l ski c h w tabeli. Mo ż na wysunąć wniosek, że im emitowany instrument jest bliższy akcjom zwyk ł ym, tym silniej sza jest negatywna reakcja rynku. Zgodni e ze wspó ł czesną teorią, negatywna reakcja ceny akcji na rynku wynika głównie z zaistnienia jcdej łub kombin acji po ni ższych przyczyn: niedostatecznej wiedzy o stanie finansowym firmy (jf/sider tradillg), zmiany struktury włas n ośc i o wej firmy oraz tzw. ul1anticipated (ji/l!ollilcemelli. Wydaje się, że w wypadku rynków ni edojrz ał yc h, czy ł i nie spe łni ajacych kryteri um efektywności w form ie półs i łnej, takich jak rynek po ł sk i, g łównym czynni kiem powod ującym spadek ceny akcji jest il/sider trading. a kolejnym kwest ia zmiany struktury w ł asnościowej firmy. Kwest ia ta pozostaje jednak otwarta w celu zbadania empirycznego. Jak ikolwiek jest powód, implikacje dla polityki firm są jasne. Im większa jest otwartość informacyjna wobec akcjonariuszy. tym potencj a! dla il/sider tradillg jest mniejszy i tym liczba informacji uznanych za tzw. I/Iwllricipated 1II11lOWICemef/t jest mn iej sza. W ta beli 4 podano za ew. Smithem podsumowanie skali reakcji poszczególnych notowanych instru mentów na i nformację o nowej emisji, dokonane na podstawie badall empirycznych. Literatura Bali R., Anomalies in Rellltionship betlveel! Securities' Yie/ds and ł7e ltl Surroga/es., J oum~! of Financial Economics" [978, nr 6. Damodaran A. Investment Valuatiol!. John Wiley & Sons. New York [996. Fabo7.zi F., IUl"esflneltl Management. Prentice Ha[l, Upper Saddle Rh'er, NJ Jacobs B.. Levy K., 011 the Valtle of Valllc, "Financia[ Analysts Journal" nr 44/4. Linn S.. Pinegar 1.M.. The Effect of Issuillg Preferrell Stock Ol! CommoI! Slockhofders lve(lllh, Manuscript, Univcrsity of towa, Lubecki P., Korelacja pomiędz)' lic:.bq emisji akcjifirm pub/icwych (/ zwrotem ;: inwestycji. Matcrillly VII Ogólnopotskiej Konferencji Naukowej, pod red. S. Wydymusa i K. Budzowsk iego. AE w Krakowie. KlItedra Handlu Zitgranicznego. Kraków McConnell J.. Muscarella C.. Corporate Capita/ Expe/!{Iiwre Decisions lif/d Ihe Market \'a/lle of the Firm.,l ournal of Financial Economics" [985. nr [4. Rock K., WII )' New Iss!les are UlIllerpriced?.J oumal of Financial Economics" [986. nr 15. Ro[l R.. A Sill/ple Impficit Measllre of/he Bid-ask Sprea(/ in al! Efficiem Mllrkel, "l ournal offinancc" Spiess D.K.. PCtlw.ty R.H.. The IPO mili Fint Seasoned Equit)' Sa/e: ISJ'ue ProceedJ', Oll'nerl/l1(11U1gers' Wea/th, and the Underpriciltg Sigl!lI/.,Joumal of Bank ing & Finanec" 1997, nr 2 1. Scholcs M., Market for Sccuriliej': SubJ titutiol! verms Price Pressl/re and tlle Effects of Informatiol! 011 Slwre Prices..,Jouma[ of Business" 1972, nr 45. Smith C.W. lr, Raising Cllpital: n!cof)' and El'idence, Tl!e Rel'olwion in Corportuc Fina/lce, Blackwel[ Pub!.. Oxford- Mai den 1998.

9 11(1 The Reaction of Share Prices to Information on a New Share Issu e Experience wilh capi tal markets demon Slrales Ihatlhe appearance or informalion on a quoted company's new share issue typicaljy leads lo a drop in ils sharc price. A number or hypothescs exist to explain this phenomenon. To date, the most commonl y advanced explanation has becn EPS dilution. In view or empirical research on compan ies quoted on Ihc Amcrican market. il must nevenheless be eoneeded thatlhe share price does not depend on changes in aecounti ng policy but rather on antic ipated changes in cash nows ~nd thc diseount ratc. Si milarly. othcr empirieal evidence fai ls lo suppon Ihe hypolhesis of Ihc neg:llive impael of a new issue on Ihe supply and demand equilibrium oflhc shares ofa givcn cornpany on the market. The argumenl lhal a company's capil;ll slruelure changes as a resu" or a new issue and resu lls in a negative reaction on Ihe part of investors iso in tum. one Ihal can be used bolh lo support and rejecllhe above hypothesis. There exisis another explanalion of the phenomenon: information on a Quoled eompany's new issue eauses fcar on Ihe market Ihal investors do noi ha ve insufficient informat ion on the slale or the eompany (I he unanlicipaled announcement effec!). StilJ. acceptanee of Ihe unantici pated announce mcnl hypolhesis generally depends on aeeeplanee or rejection of Ihe highly controversiallheory of effecti ve markets.