Podsumowanie miesiąca

Transkrypt

1 Biuro Analiz Makroekonomicznych Grzegorz Maliszewski Główny Ekonomista Urszula Kryńska Ekonomistka Mateusz Sutowicz Analityk rynków finansowych PRZEGLĄD GOSPODARCZY... 2 POLITYKA PIENIĘŻNA... 6 POLITYKA FISKALNA... 7 KRAJOWY RYNEK WALUTOWY... 8 KRAJOWY RYNEK PAPIERÓW DŁUŻNYCH... 9 RYNKI ZAGRANICZNE PRZEGLĄD DANYCH DANE I PROGNOZY KALENDARIUM kwietnia 2015 Podsumowanie miesiąca Opublikowane dane miesięczne sugerują, że oczekiwane przez nas spowolnienie gospodarcze w Q1 2015r., o ile nastąpiło, to było nieznaczne. Z badania menadżerów logistyki wynika, że koniunktura w przemyśle była na początku roku bardzo dobra. Indeks PMI spadł co prawda w marcu do 54,8 pkt. z 55,1 pkt. w lutym, jednak średnia za Q1 była najwyższa od roku i druga najwyższa od Q4 2010r. O optymizmie przedsiębiorców świadczy też fakt, że producenci zwiększają zatrudnienie w tempie, które jest jednym z najwyższych w historii badań. Eksport pozostaje motorem wzrostu produkcji, pomimo utrudnionego dostępu do rynków wschodnich. Nominalna sprzedaż detaliczna jest pod znaczącym negatywnym wpływem spadku cen towarów, a jej deflator jest znacznie niższy niż wskaźnik CPI. Dane o sprzedaży detalicznej obrazują tylko wycinek konsumpcji, ponieważ nie obejmują usług i sprzedaży w małych sklepach. Luty to ósmy z rzędu miesiąc deflacji, która pogłębiła się do minus 1,6% r/r z minus 1,4% r/r w styczniu. W naszej ocenie deflacja osiągnęła dno i w kolejnych miesiącach wskaźnik CPI powinien stopniowo się zwiększać. Okres deflacji będzie jednak dłuższy, a jej zakres głębszy od wcześniejszych oczekiwań. Ze względu na efekt bazy statystycznej korzystny wpływ sytuacji na rynku surowców będzie stopniowo ustępował. Pomimo zwyżki wskaźnik CPI pozostawać będzie wyraźnie poniżej celu banku centralnego, a do trzeciego kwartału br. utrzymywać się będzie poniżej zera. Rada Polityki pieniężnej obniżyła w marcu stopy procentowe o 50 bps, ze stopą referencyjną na nowym rekordowo niskim poziomie 1,50%. Głębszemu od oczekiwań cięciu stóp procentowych towarzyszyła deklaracja RPP, iż marcowa decyzja oznacza zakończenie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Marzec był trzecim z rzędu miesiącem aprecjacji złotego względem euro. Na koniec pierwszego kwartału kurs EUR/PLN zniżkował do ponad 2-letniego minimum na poziomie 4,0650 choć jeszcze na początku marca wynosił 4,17 a w połowie stycznia aż 4,34. Siła polskiej waluty w tym czasie to w głównej mierze efekt słabości euro. W pierwszy kwartale tego roku wspólna waluta należała bowiem do trzech najsłabszych spośród 32 głównych walut, na co wpływ miał rozszerzony program skupu aktywów ogłoszony przez EBC w styczniu, a uruchomiony w 9 marca. Spośród czynników krajowych w ubiegłym miesiącu pozytywnie na wartości polskiej waluty przełożyły komentarze prezesa NBP, który na posiedzeniu RPP zakończonym silniejszą od oczekiwań obniżką stóp procentowych przyznał, że Rada nie przewiduje dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Tabela 1. Terminy posiedzeń banków centralnych Aktualny poziom Data kolejnego posiedzenia Oczekiwana decyzja FED - Federal Funds Rate 0%-0,25% 29 kwi 0-0,25% SNB LIBOR target rate (przedział i cel) -1, ,25% (-0,75%) 18 cze -1, ,25% (-0,75%) ECB stopa referencyjna 0,05% 15 kwi 0,05% NBP stopa referencyjna 1,50% kwi 1,50% Źródło: Narodowy Bank Polski, Swiss National Bank, Federal Reserve, European Central Bank Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 1

2 Opublikowane dane miesięczne sugerują, że oczekiwane spowolnienie gospodarcze w Q1 2015r., o ile nastąpiło, było nieznaczne. Eksport pozostaje motorem wzrostu produkcji, pomimo utrudnionego dostępu do rynków wschodnich PRZEGLĄD GOSPODARCZY Opublikowane dane miesięczne sugerują, że oczekiwane przez nas spowolnienie gospodarcze w Q1 2015r., o ile nastąpiło, to było nieznaczne. Z badania menadżerów logistyki wynika, że koniunktura w przemyśle była na początku roku bardzo dobra. Indeks PMI spadł co prawda w marcu do 54,8 pkt. z 55,1 pkt. w lutym, jednak średnia za Q1 była najwyższa od roku i druga najwyższa od Q4 2010r. O optymizmie przedsiębiorców świadczy też fakt, że producenci zwiększają zatrudnienie w tempie, które jest jednym z najwyższych w historii badań. Najnowsze dane z sektora przemysłowego dotyczą lutego, kiedy w cenach stałych, produkcja sprzedana w wzrosła o 4,9% r/r po wzroście o 1,6% r/r w styczniu. Przyśpieszenie dynamiki w porównaniu z poprzednim miesiącem wynikało z ustąpienia negatywnego efektu liczby dni roboczych. Po odsezonowaniu produkcja była o 4,7% wyższa niż przed rokiem oraz o 0,7% wyższa w stosunku do stycznia. W stosunku do lutego ub. roku wzrost produkcji sprzedanej odnotowano w 24 (spośród 34) działach przemysłu, w tym najsilniejsze w działach o znaczącym udziale eksportu w sprzedaży co potwierdza że pozostaje on motorem wzrostu produkcji, pomimo utrudnionego dostępu do rynków wschodnich. Najgłębszy spadek, o 16,5% r/r, odnotowano w wydobywaniu węgla kamiennego i węgla brunatnego, co odzwierciedla głęboki kryzys w branży potęgowany przez sytuację na rynkach globalnych. Kondycja przetwórstwa jest znacznie lepsza niż innych gałęzi przemysłu a jego produkcja wzrosła w lutym o 6,6% r/r. Szacujemy, że m.in. ze względu na jeden dzień roboczy więcej niż przed rokiem produkcja sprzedana przemysłu przyspieszyła w marcu do 7,3% r/r, tendencja wzrostowa zostanie zapewne utrzymana w dalszej części roku. Nadal nie najlepiej wygląda sytuacja w budownictwie. Produkcja budowlanomontażowa była w lutym o 0,3% niższa niż przed rokiem po wzroście o 1,3% r/r w styczniu. Z tego w jednostkach wykonujących głównie roboty związane z budową obiektów inżynierii lądowej i wodnej odnotowano wzrost poziomu wykonanych robót o 17,8% r/r, o 9,9% spadła natomiast produkcja w podmiotach zajmujących się głównie robotami budowlanymi specjalistycznymi, 0 4,1% w jednostkach specjalizujących się we wznoszeniu budynków. Szacujemy, że w marcu produkcja zwiększyła się o 3,4% r/r, kolejne miesiące powinny pokazać jej dalsze wzrosty, ze względu na efekty bazowe tzn. fakt, że druga połowa roku była dla branży gorsza niż początek 2014r. Wykres 1 Produkcja przemysłowa [%, r/r] oraz indeks PMI [pkt.] Wykres 2 Dynamika sprzedaży detalicznej [%, r/r] Źródło: GUS, Reuters Źródło: GUS Nominalna sprzedaż detaliczna jest pod znaczącym negatywnym wpływem spadku cen towarów, a jej deflator jest znacznie niższy niż wskaźnik CPI Nominalna sprzedaż detaliczna jest pod znaczącym negatywnym wpływem spadku cen towarów, a jej deflator jest znacznie niższy niż wskaźnik CPI. W lutym sprzedaż spadła w ujęciu nominalnym o 1,3% r/r. realnie była jednak o 2,4% wyższa niż przed rokiem po wzroście o 3,6% r/r w styczniu. W ujęciu realnym spadek sprzedaży wykazały podmioty handlujące pojazdami samochodowymi, motocyklami i częściami (o 2,9 %) jak również podmioty z grupy pozostałe (o 10,4%). Niemal nie zmieniła się sprzedaż paliw, a pozostałe jednostki handlowe odnotowały solidne wzrosty sprzedaży. Dane o sprzedaży detalicznej obrazują tylko wycinek konsumpcji, ponieważ nie obejmują usług i sprzedaży w małych sklepach. Gorsze od oczekiwań dane nie oznaczają w naszej ocenie wyhamowania dynamiki spożycia gospodarstw domowych. Szacujemy, że w marcu sprzedaż detaliczna wzrosła nominalnie o 1,9%, wspierana m.in. przez efekt Wielkanocy. Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 2

3 Rachunek obrotów bieżących wykazał w styczniu 2015r. zaskakującą nadwyżkę Decydującym czynnikiem, który wpłynął na zmniejszenie się importu był spadek wartości importowanej ropy naftowej Rachunek obrotów bieżących wykazał w styczniu 2015r. zaskakującą nadwyżkę równą 56 mln EUR wobec zrewidowanego po publikacji danych kwartalnych deficytu 1,414 mld EUR w grudniu. Głównym źródłem niespodzianki jest saldo wymiany towarowej, które w styczniu było dodatnie, równe 1,021 mld EUR, wobec deficytu 791 mln EUR w grudniu. Wynika to w głównej mierze z niskiego szacunku importu, który spadł o 1,5% r/r i był to pierwszy roczny spadek w tej kategorii od listopada 2013r. Decydującym czynnikiem, który wpłynął na zmniejszenie się importu był spadek wartości importowanej ropy naftowej. Wynikał on ze znacznego obniżenia się jej cen na rynkach światowych, który został zapoczątkowany w październiku. Z naszych analiz wynika, że ceny ropy naftowej przekładają się na import towarów do Polski z trzymiesięcznym opóźnieniem, co zapewne odzwierciedla strukturę transakcji terminowych. Wynika z tego, że prawdopodobnie w całym pierwszym kwartale import będzie pod negatywnym wpływem cen ropy naftowej. W kolejnych miesiącach wpływ zmian cen ropy naftowej powinien być mniejszy, ponieważ jej wrażone w złotych ceny od styczniowego minimum wzrosły już o ponad 25%. Wzrostom importu będzie sprzyjało też postępujące ożywienia popytu krajowego. Eksport towarów zwiększył się w styczniu o 5,7% r/r po wzroście o 4,3% w grudniu. Eksport rośnie pomimo utrudnionego dostępu do rynków wschodnich, co potwierdza dużą elastyczność eksporterów i skuteczność w poszukiwaniu nowych rynków zbytów. W styczniu zaobserwowano dalszy wzrost znaczenia Niemiec, których udział w eksporcie wyniósł 28,2% wobec 26,5% w styczniu 2014r. Udział całej UE zwiększył się do 80,6% wobec 78,3% w pierwszym miesiącu 2014r. Spodziewamy się, że w kolejnych miesiącach dodatkowym wsparciem dla eksportu będzie stopniowo poprawiająca się koniunktura w strefie euro. Podtrzymujemy przy tym naszą ocenę, że wpływ umocnienia złotego wobec euro nie będzie znaczący, a w naszych warunkach mocny kurs walutowy przekłada się na bilans handlowy raczej za pośrednictwem wzrostu konkurencyjności importu. Wykres 3 Eksport, import i deficyt na rachunku bieżącym [mln EUR] Wykres 4 Saldo rachunku bieżącego i napływ FDI [mln EUR] Źródło: NBP Źródło: NBP W 2015r. spodziewamy się niewielkiego, cyklicznego pogorszenia salda wymiany towarowej Stabilizacja na rynku pracy W całym 2014r. deficyt bieżący stanowił 1,4% PKB, znajduje się więc na bezpiecznym z punktu widzenia nierównowagi zewnętrznej poziomie. Nie ma też kłopotów z jego finansowaniem, ponieważ łączne saldo rachunku bieżącego i kapitałowego jest dodatnie, w 2014r. równe 1,0% PKB. W 2015r. spodziewamy się niewielkiego, cyklicznego pogłębienia deficytu bieżącego, głównie za sprawą pogorszenia salda wymiany towarowej. Na rynku pracy luty nie przyniósł istotnych zmian. Stopa bezrobocia rejestrowanego wyniosła 12,0%, stabilizując się na poziomie ze stycznia. W stosunku do lutego 2014 oznacza to jej spadek o 1,9 pt. proc. Przepływy na rynku pracy były mniejsze niż przed rokiem, jednak skala ich spadku wyhamowała w stosunku do stycznia. Liczba zarejestrowanych bezrobotnych była w lutym o 2,5% niższaniż przed rokiem, natomiast liczba wyrejestrowań spadła o 5,2% r/r, choć liczba wyrejestrowanych bezrobotnych z tytuł podjęcia pracy była zaledwie 0,7% niższa niż przed rokiem. Nieznacznie wzrosła dynamika ofert pracy (-0,8% r/r wobec -5,8% r/r w styczniu), choć w dalszym ciągu jest znacznie niższa w stosunku do roku ubiegłego, kiedy była dwucyfrowa. Pogorszenie statystyk ofert pracy to w głównej mierze efekt spadku zapotrzebowania na pracowników ze strony sektora publicznego, który w lutym zgłosił do urzędów pracy 19,1% mniej ofert pracy niż przed rokiem. Liczba ofert pracy z sektora prywatnego wzrosła natomiast o 6,5% r/r. Stopniowy wzrost popytu na pracę potwierdzają też dane z sektora przedsiębiorstw, gdzie zatrudnienie wzrosło w lutym o 1,2% r/r, podobnie jak Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 3

4 w styczniu. Najsilniejsze wzrosty zatrudnienia zanotowały branże, które osiągają wysokie dynamiki produkcji i zwiększają inwestycje. Są to m.in. produkcja mebli, pojazdów mechanicznych, urządzeń elektrycznych, czy też magazynowanie i działalność wspomagająca transport. Wykres 5 Stopa bezrobocia rejestrowanego i BAEL [%] Wykres 6 Dynamika płac i zatrudnienia w sektorze przeds. [%] Źródło: GUS, obliczenia własne Źródło: GUS W kolejnych miesiącach oczekujemy stopniowego spadku stopy bezrobocia i w miesiącach letnio-jesiennych powinna przyjąć ona wartości jednocyfrowe Dynamika płac pozostaje na umiarkowanym poziomie Nowy rekord deflacji w Polsce W lutym stopa bezrobocia rejestrowanego osiągnęła tegoroczny szczyt. W kolejnych miesiącach oczekujemy stopniowego spadku bezrobocia, czemu sprzyjać będą czynniki cykliczne, ale także sezonowe i większe zapotrzebowanie na pracowników do prac w budownictwie i rolnictwie. W marcu, według naszych szacunków, stopa bezrobocia obniżyła się do 11,7%, natomiast w miesiącach jesiennych może przyjąć wartości jednocyfrowe. Wzrost popytu na pacę sugerują też wyniki badań koniunktury. W ramach badania PMI przedsiębiorcy w przetwórstwa przemysłowego wskazywali w marcu na jedno z najszybszych w historii badań tempo wzrostu zatrudnienia. W marcu tempo tworzenia nowych miejsc pracy wzrosło czwarty miesiąc z rzędu i wyrównało rekord badań zarejestrowany w styczniu 2014 roku, a zatrudnienie w sektorze przemysłowym rośnie nieprzerwanie od sierpnia 2013 roku. Na poprawę perspektyw zatrudnienia wskazały też wyniki badania koniunktury przeprowadzone przez GUS. Presja płacowa utrzymuje się na umiarkowanym poziomie. Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w lutym o 3,2% r/r wobec zwyżki o 3,6% r/r w styczniu. Częściowo jest to efekt mniejszych bonusów w kopalniach węgla kamiennego, których wyniki ucierpiały na fali spadków cen surowca. W przetwórstwie przemysłowym dynamika płac nieznacznie wyhamowała do 3,4% r/r z 3,8% r/r miesiąc wcześniej. Pogłębienie się deflacji wspiera natomiast dochody realne. W lutym realna dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw wyniosła 4,9% r/r, natomiast fundusz płac, stanowiący połączenia zmian zatrudnienia i wynagrodzeń wzrósł w lutym realnie o 6,2% r/r. Jest to dynamika nieznacznie niższa w porównaniu do stycznia, jednak wciąż rynek pracy stanowi wsparcie dla konsumpcji i sprzyja wzrostowi spożycia prywatnego. Szacujemy, że w marcu roczna dynamika zatrudnienia i płac w sektorze przedsiębiorstw ustabilizowały się w stosunku do lutego i wyniosły odpowiednio 1,2% i 3,2%. Luty to ósmy z rzędu miesiąc deflacji, która pogłębiła się do minus 1,6% r/r z minus 1,4% r/r w styczniu. Podobnie jak w poprzednich miesiącach ujemnym odczytom wskaźnika CPI sprzyjał spadek cen paliw, który w samym lutym wyniósł 2,2%/ W ujęciu rocznym natomiast ceny paliw do prywatnych środków transportu spadły aż o 17,6%. Nieco głębszej od oczekiwań deflacji sprzyjała coroczna rewizja koszyka inflacyjnego przez GUS, w wyniku której w dół zrewidowany został odczyt inflacji za styczeń, który wyniósł minus 1,4% r/r, a nie 1,3% r/r jak szacowano wstępnie. Deflacji pomaga też sytuacja na rynku żywności. W lutym ceny żywności były o4,1% niższe niż przed rokiem, choć w skali miesiąca pozostały niezmienione w stosunku do stycznia. Brak presji cenowej widać także w pozostałych elementach koszyka inflacyjnego. W rezultacie obniżyła się większość liczonych przez NBP miar inflacji bazowej. Główna z nich, wskaźnik CPI po wyłączeniu cen żywności i energii wyniosła w lutym 0,4% r/r wobec 0,6% r/r w styczniu. Pozostałe trzy miary inflacji bazowej są ujemne, a najniżej znajduje się wskaźnik CPI po wyłączeniu cen kontrolowanych i wynosi -2,1% r/r. Trudno zatem mówić o presji cenowej w gospodarce, choć częściowo za tę sytuację odpowiadają korzystne szoki podażowe na rynku żywności o paliw. Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 4

5 W lutym wskaźnik CPI osiągnął w naszej ocenie minimum i w kolejnych miesiącach będzie się zwiększał W lutym deflacja osiągnęła w naszej ocenie dno i w kolejnych miesiącach wskaźnik CPI powinien stopniowo się zwiększać. Okres deflacji będzie jednak dłuższy, a jej zakres głębszy od wcześniejszych oczekiwań. Ze względu na efekt bazy statystycznej korzystny wpływ sytuacji na rynku surowców będzie stopniowo ustępował. Od dołka w połowie stycznia cena ropy Brent wzrosła o ok. 25% w ujęciu dolarowym i o 31% w przeliczeniu na złote. Przełożyło się to na korektę cen paliw także na stacjach benzynowych. Aktualne scenariusze wskazują na stabilizację cen ropy Brent w okolicach 60 USD za baryłkę, co by oznaczało, że w drugiej połowie tego roku czynniki bazowe będą podbijały roczny wskaźnik CPI. Pomimo zwyżki wskaźnik CPI pozostawać będzie wyraźnie poniżej celu banku centralnego, a do trzeciego kwartału br. utrzymywać się będzie poniżej zera. Wykres 7 Inflacja CPI i bazowa oraz cel inflacyjny[%,r/r] Wykres 8 Ceny ropy Brent w PLN i ceny detaliczne benzyny [%, r/r] Źródło: GUS, NBP Źródło: EcoWin Stabilizacja deflacji cen producenta Korekta na rynku ropy naftowej widoczna była także we wskaźniku cen producenta. Co prawda roczny wskaźnik PPI kolejny miesiąc z rzędu był ujemny i wyniósł minus -2,7% wobec minus 2,8% w styczniu, to w skali miesięcznej najsilniej wzrosły ceny w produkcji koksu i produktów rafinacji ropy naftowej (+6,5% m/m). w przetwórstwie przemysłowy ogółem natomiast ceny spadły o 0,1% m/m, a wyraźnie zniżki widoczne były w branżach eksportowych. Wysoka presja konkurencyjna, a także wciąż relatywnie niskie ceny surowców to wciąż główne czynniki wspierające deflację cen producenta. Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 5

6 POLITYKA PIENIĘŻNA Rada Polityki pieniężnej obniżyła w marcu stopy procentowe o 50 bps, ze stopą referencyjną na nowym rekordowo niskim poziomie 1,50% Nie spodziewamy się jednak obniżki stóp w reakcji na notowania złotego Rada Polityki pieniężnej obniżyła w marcu stopy procentowe o 50 bps, ze stopą referencyjną na nowym rekordowo niskim poziomie 1,50%. Głębszemu od oczekiwań cięciu stóp procentowych towarzyszyła deklaracja RPP, iż marcowa decyzja oznacza zakończenie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. W związku z Wielkanocą kolejne posiedzenie odbędzie się dopiero w dniach kwietnia. Główną przesłanką przesądzającą o cięciu kosztu pieniądza w marcu było wydłużenie się okresu deflacji i wyraźny wzrost ryzyka pozostania inflacji poniżej celu w średnim okresie, na co wskazała projekcja przygotowana przez ekspertów NBP. W nowej projekcji inflacji wskaźnik CPI nie osiągnie dolnej granicy celu do 2017r. Po decyzji, powszechne stało się przekonanie, że do końca kadencji obecnej RPP na początku 2016r. stopy procentowe utrzymane zostaną na niezmienionym poziom Z opisu dyskusji na posiedzeniu wynika, że w ocenie większości członków RPP, stwierdzenie o zakończeniu obecnego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej nie uniemożliwia dostosowania stóp NBP w razie wystąpienia nieoczekiwanych, silnych wstrząsów w polskiej gospodarce lub jej otoczeniu. W podobnym tonie wypowiadali się członkowie Rady po marcowym posiedzeniu. Jarzy Osiatyński ocenił, że Rada mogłaby wznowić cięcia stóp, aby chronić gospodarkę przed nadmierną aprecjacją złotego, podobnej ewentualności nie wykluczył Andrzej Glapiński. Andrzej Kaźmierczak nie wykluczył jednak reakcji na ekstremalne wydarzenie, jakim mogłoby być osłabienie złotego w wyniku ewentualnej eskalacji kryzysu na wschodzie. Wygląda jednak na to, ze w obecnej sytuacji przestrzeń do luzowania polityki pieniężnej wyczerpała się, o czym mówiła Anna Zielińska-Głębocka i Elżbieta Chojna-Duch. Obserwowane w ostatnich dniach szybkie umocnienie złotego, które przy niezmienionych stopach procentowych zwiększa restrykcyjność polityki monetarnej jest testem dla Rady. Nie spodziewamy się jednak obniżki stóp w reakcji na notowania złotego. Andrzej Bratkowski stwierdził, że dalsze wzmocnienie złotego nie jest argumentem za powrotem do obniżek stóp procentowych, szczególnie w sytuacji, gdy RPP obiecała zakończyć obniżki, a ceny paliw i żywności stabilizują się, dzięki czemu w najbliższych miesiącach inflacja miesiąc do miesiąca powinna osiągnąć wartości dodatnie. W jego ocenie przy obecnym scenariuszy poprawy koniunktury korzyści z cięcia stop byłyby ograniczone. Prezes NBP Marek Belka podkreślił natomiast, że deklaracji RPP o zamknięciu cyklu łagodzenia polityki pieniężnej towarzyszyła obniżka stóp procentowych, która przybliżyła je do stóp obowiązujących w strefie euro, co zmniejsza presję aprecjacyjną na złotego. Wykres 9 Stopa procentowa NBP oraz 3- miesięczny Wibor [%] Wykres 10 Indeks restrykcyjności polityki pieniężnej [MCI, pkt.] Wzrost restrykcyjności Spadek restrykcyjności ci Źródło: NBP Źródło: Reuters, GUS, obliczenia własne Podtrzymujemy nasz scenariusz, że kolejnym ruchem na stopach będzie podwyżka, która będzie jednak dokonana dopiero przez nową Radę Naszym zdaniem w przypadku szybkiej aprecjacji złotego RPP najpierw będzie próbowała wykorzystywać interwencje słowne. W skrajnym przypadku NBP mógłby bezpośrednio zainterweniować na rynku. Podtrzymujemy nasz scenariusz, że kolejnym ruchem na stopach będzie podwyżka, która będzie jednak dokonana dopiero przez nową Radę. Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 6

7 Wg wstępnych danych Ministerstwa Finansów deficyt budżetu państwa po lutym wyniósł 11,3 mld PLN, zgodnie z harmonogramem Po lutym wpływy z VAT były nadal wyraźnie niższe niż przed rokiem, co wiążemy z niska inflacja ograniczająca bazę podatkową POLITYKA FISKALNA Wg wstępnych danych Ministerstwa Finansów deficyt budżetu państwa po lutym wyniósł 11,3 mld PLN, stanowił 24,6% planu na 2015r. W samym lutym deficyt wyniósł 10,8 mld PLN wobec 9 mld PLN w lutym 2014r. Deficyt był zgodny z harmonogramem, chociaż prawdopodobnie, ministerstwo finansów jak co roku, planowało pozytywną niespodziankę. Wydatki państwa po lutym stanowiły 17% rocznego planu, dochody wykonano w 15,9- procentach. Zarówno dochody jak i wydatki było o 3,2% niższe niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. Dochody podatkowe spadły o 5,6% r/r, dochody niepodatkowe były natomiast o 29,9% wyższe niż w analogicznym okresie 2014r. Dochody z tytułu podatków dochodowych były o 7-8% wyższe niż przed rokiem. Spadek wpływów podatkowych dotyczył natomiast przede wszystkim VAT i podatku od gier, które po dwóch miesiącach przyniosły o 11,8% mniej wpływów niż w ubiegłym roku. Jest to częściowo związane ze spadkiem cen detalicznych (podczas gdy zakładano średnioroczną inflację 1,2%), który ogranicza bazę podatkową. Z nieoficjalnych informacji prasowych wynika jednak, że negatywna tendencja mogła być odwrócona w marcu kiedy dochody z VAT wzrosły o blisko 19%. Powodem tego może być przesunięcie płatności VAT związane z tym, że część firm rozlicza się kwartalnie. Jest za wcześnie, by mówić o zmianie trendu, bo bardzo dobre dane dotyczą na razie tylko jednego miesiąca. Wykres 11 Wykonanie deficytu budżetu centralnego [mld PLN] Wykres 12 Deficyt sektora finansów publicznych [% PKB] Źródło: MinFin Źródło: GUS, Komisja Europejska Minister finansów Mateusz Szczurek przyznał, że deficyt sektora finansów publicznych za 2014r. będzie bliżej 3,6% PKB niż 3,3% PKB co resort sugerował wcześniej. Nowy szacunek deficytu jest zgodny z przedstawionym w niedawnej prognozie Komisji Europejskiej. Ta sama prognoza zakłada spadek deficytu do 2,9% PKB w 2015r. i 2,7% w 2016r., co umożliwi zdjęcie z naszego kraju procedury nadmiernego deficytu. Scenariusz przedstawiony przez Komisję jest zgodny z nasza prognozą. Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 7

8 KRAJOWY RYNEK WALUTOWY Wykres 13 Kursy walutowe [zmiana miesięczna, %] Źródło: Reuters Marzec był trzecim z rzędu miesiącem aprecjacji złotego względem euro. Na koniec pierwszego kwartału kurs EUR/PLN zniżkował do ponad 2-letniego minimum na poziomie 4,0650 choć jeszcze na początku marca wynosił 4,17 a w połowie stycznia aż 4,34. Siła polskiej waluty w tym czasie to w głównej mierze efekt słabości euro. W pierwszy kwartale tego roku wspólna waluta należała bowiem do trzech najsłabszych spośród 32 głównych walut, na co wpływ miał rozszerzony program skupu aktywów ogłoszony przez EBC w styczniu, a uruchomiony w 9 marca. Spośród czynników krajowych w ubiegłym miesiącu pozytywnie na wartości polskiej waluty przełożyły komentarze prezesa NBP, który na posiedzeniu RPP zakończonym silniejszą od oczekiwań obniżką stóp procentowych przyznał, że Rada nie przewiduje dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Marzec był natomiast miesiącem dynamicznych zmian w notowaniach pary USD/PLN. Na początku omawianego okresu wycena złotego względem dolara z poziomu 3,70 w dwa tygodnie zwyżkowała do 3,97 tj. blisko 11- letniego maksimum, by w drugiej połowie marca przejściowo zniżkować do 3,69. Ruchy na parze USD/PLN były efektem dynamicznie zmieniających się oczekiwań, co do możliwego terminu rozpoczęcia zacieśniania polityki pieniężnej w USA, jak i skali podwyżek stóp procentowych. Ubiegły miesiąc był także okresem dynamicznych zmian w notowaniach pozostałych walut regionu Europy Środkowo-Wschodniej. Po optymistycznej dla wyceny czeskiej korony pierwszej połowie marca w drugiej części miesiąca kurs EUR/CZK zawrócił z najniższego od listopada 2013 roku poziomu zwyżkując o niemal 2%. Warto przy tym zauważyć, że amplituda wahań dla tej pary z ostatnich dwóch lat wynosi około 4%. W marcu, po raz pierwszy od wielu miesięcy, na wartości względem euro zyskiwała także ukraińska hrywna. Kurs EUR/UAH od końca lutego do połowy marca obniżył się o 40%. Ukraińska waluta zyskiwała na wartości wspierana wypracowaniem rozejmu w walkach na wschodzie kraju. Nie bez znaczenia były także działania jakie zarekomendował, udzielający Ukrainie finansowego wsparcia, Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Na jego polecenie bank centralny Ukrainy wprowadził kontrolę kapitału i podwyższył stopę referencyjną do najwyższego na świecie poziomu 30%. W pierwszych trzech miesiącach 2015 roku pozytywnie wyróżniał się izraelski szekel, który względem euro umocnił się w marcu o ponad 6%, a w pierwszym kwartale tego o blisko 11%. W rezultacie waluta Izraela była, obok rosyjskiego rubla, najsilniej zyskującą na wartości walutą w tej części świata w pierwszym kwartale 2015 roku. Wykres 14 Notowania kursu EUR/PLN i USD/PLN [w groszach] Wykres 15 Notowania indeksu dolarowego Potencjał aprecjacyjny złotego uległ zwiększeniu Źródło: Reuters Źródło: Reuters Tak jak wskazywaliśmy w poprzednim raporcie zakończenie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej przez RPP na posiedzeniu w marcu sprawiło, że wartość złotego w nadchodzących miesiącach w zdecydowanym stopniu uzależniona będzie od wydarzeń zewnętrznych aniżeli czynników krajowych. Wyjątkiem pozostanie możliwość interwencji werbalnych, bądź walutowych. Mimo, iż ostatnie wypowiedzi przedstawicieli RPP wskazują na niechęć części członków Rady do reakcji banku centralnego, by przeciwdziałać umocnieniu złotego, to obserwując tempo aprecjacji złotego na początku kwietnia nie można całkowicie wykluczyć interwencji ze strony Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 8

9 NBP. W nadchodzących tygodniach podstawowym źródłem zmienności polskiej waluty pozostanie jednak globalny sentyment inwestycyjny. Rozpoczęcie na początku ubiegłego miesiąca rozszerzonego programu skupu aktywów przez ECB było jednym z podstawowych czynników dla których oczekiwaliśmy spadku notowań kursu EUR/PLN do poziomu 4,05 w pierwszej połowie roku. Pod koniec pierwszego kwartału potencjał aprecjacyjny złotego uległ jednak zwiększeniu. Źródłem umocnienia walut regionu emerging markets była bowiem bardziej gołębia od oczekiwań retoryka wypowiedzi prezes J.Yellen na posiedzeniu Fed w połowie marca. Zmniejszenie dość agresywnych oczekiwań rynkowych zakładających pierwszą podwyżkę kosztu pieniądza w czerwcu pozytywnie wpłynęło na globalny apetyt na ryzyko, a tym samym wycenę bardziej ryzykownych aktywów. Z tych powodów nie wykluczamy, iż w drugim kwartale 2015 roku kurs EUR/PLN krótkotrwale może zniżkować do poziomu 3,95 wykorzystując coraz bardziej łagodną politykę pieniężną w EMU oraz oddalającą się perspektywę podwyżek kosztu pieniądza w USA. Mimo, iż dopuszczamy czasowe głębsze od pierwotnych oczekiwań obniżenie się kursu EUR/PLN, to nie zmieniamy jednak naszej średnioterminowej prognozy zakładającej zwyżkę kursu EUR/PLN do poziomu 4,15 na koniec tego roku. Argumentem przemawiającym za spadkiem wartości złotego w drugiej połowie roku będzie, poza prawdopodobnym rozpoczęciem zaostrzania polityki pieniężnej w USA, możliwy odpływ kapitału zagranicznego z polskiego rynku długu w związku z poprawiającą się koniunkturą. W ślad za łagodniejszą od oczekiwań retoryką komunikatu Fed powróciło zainteresowanie polskimi obligacjami W ślad za łagodniejszą od oczekiwań retoryką komunikatu Fed powróciło zainteresowanie polskimi obligacjami Tabela 2. Kalendarz oraz wyniki przetargów SPW w roku 2014 i 2015 Data przetargu Rodzaj papieru WZ0119/ DS Źródło: MinFin OK0716/ PS1016/ PS0718 IV 2014 IV 2015 Sprzedaż mld zł 5,8 11,5 Rodzaj papieru DS0725/ WZ0124 zależny od sytuacji rynkowej Podaż mld zł 3,8 KRAJOWY RYNEK PAPIERÓW DŁUŻNYCH Mimo, iż dochodowość obligacji wzdłuż całej krzywej pozostała na koniec marca niemal na niezmienionym poziomie w stosunku do początku ubiegłego miesiąca, to w ciągu tego okresu podlegała dość dynamicznym wahaniom. Miniony miesiąc to przede wszystkim głębsze od oczekiwań, bo 50 bps, cięcie stóp procentowych oraz ogłoszenie zakończenia przez RPP cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Ze względu na fakt, iż przed posiedzeniem rynek zakładał cięcie stóp o bps w perspektywie sześciu miesięcy reakcją rynku na decyzję Rady był dynamiczny wzrost dochodowości, po których 2-latki znalazły się na najwyższym w tym roku poziomie 1,75%. Kolejne tygodnie to dominacja globalnego sentymentu inwestycyjnego w notowaniach polskich SPW. W ślad za łagodniejszą od oczekiwań retoryką komunikatu Fed powróciło zainteresowanie polskimi obligacjami. Rosły ceny papierów wzdłuż całej krzywej dochodowości, jednak najsilniej zyskały obligacje o dłuższych terminach zapadalności, których rentowności spadły o ok. 20 bps. Z tego powodu marzec, po zmniejszeniu złotowego portfela zagranicznych inwestorów w lutym o 0,4 mld PLN, zakończył się wzrostem zaangażowania nierezydentów. Warto jednak podkreślić, iż odpływ kapitału w lutym niemal w całości został zrekompensowany zakupami ze strony banków centralnych i instytucji publicznych z Azji i Bliskiego Wschodu. Potwierdza to wcześniejsze obserwacje, iż polski rynek długu staje się coraz bardziej atrakcyjny dla długoterminowych inwestorów, co zwiększa jego odporność na krótkoterminowe szoki. Przemiana dotyczy także struktury geograficznej kapitału. Odpływ inwestorów ze Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii tj. państw, które prawdopodobnie wkrótce rozpoczną zacieśnienie polityki pieniężnej, niemal w pełni bilansowany jest napływami ze strony azjatyckich banków centralnych. Wykres 16 Miesięczna zmiana rentowności polskich obligacji [%] Wykres 17 Struktura posiadaczy SPW po lutym 2015 roku [%] Źródło: Reuters, opracowanie własne Źródło: MinFin, opracowanie własne Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 9

10 Rentowność euroobligacji na poziomie 1,022% była najniższa w historii Polski dług pozostanie wrażliwy na nastawienie Fed do kwestii podwyżek stóp procentowych w 2015 roku Kurs EUR/USD zniżkował do minimum z 2003 roku Pierwszy kwartał 2015 roku zakończył się rekordowymi zwyżkami giełd Istotnym wydarzeniem ubiegłego miesiąca była pierwsza od ponad roku emisja obligacji denominowanych w euro. Ministerstwo Finansów wykorzystało sprzyjające warunki rynkowe i wyceniło 12-letnią emisję o wartości 1,0 mld EUR. Popyt wyniósł 1,7 mld EUR. Spread wobec średniej stawki swap wyniósł 35 bps, co oznaczało rentowność obligacji na poziomie 1,022%, czyli najniżej w historii. Dla porównania w 2014 roku sprzedawano 10-letnią serię w EUR z rentownością 3,032%, a premia wynosiła 87 bps powyżej stawki mid-swaps. Przykład polskiej emisji w walucie obcej potwierdza trendy obserwowane w całej Europie, gdzie pod wpływem programu QE rozpoczętego przez ECB, państwa emitujące dług, aby wygenerować 1% rentowności zmuszone są znacząco wydłużać termin zapadalności obligacji. Powyższe trendy dobrze obrazuje także przykład z początku kwietnia, gdy na aukcji hiszpańskich obligacji sprzedawanych z rentownością 2,068% termin wykupu przypadał na koniec października 2044 roku. Ogłoszenie zakończenia przez RPP cyklu łagodzenia polityki pieniężnej w marcu wraz z realizacją tegorocznych potrzeb pożyczkowych na poziomie 57% po pierwszym kwartale sprawia, że wycena polskiego długu znajduje się pod dominującą presją czynników zewnętrznych. O ile wpływ rozpoczętego 9 marca przez ECB programu skupu obligacji skarbowych państw strefy euro nie musi mieć już silnego przełożenia na wartość polskich SPW, o tyle w naszej ocenie kluczowe dla krajowego długu pozostanie nastawienie amerykańskiej Rezerwy Federalnej w kwestii podwyżek stóp procentowych w 2015 roku. Uważamy zatem, iż wrażliwość notowań polskich obligacji może w znacznej mierze ograniczać się do informacji napływających ze Stanów Zjednoczonych, w szczególności tych kształtujących konsensus w sprawie terminu podwyżki stóp procentowych. Podtrzymujemy przy tym naszą prognozę zawartą we wcześniejszych raportach, iż najbliższe miesiące mają szansę utrzymywać rentowności w ramach łagodnie nachylonego trendu spadkowego, jako efekt weryfikacji rynkowych oczekiwań pod wpływem łagodniejszej od konsensusu wymowy marcowego posiedzenia FOMC i ostatniego raportu z rynku pracy USA. Docelowo jednak oczekujemy, iż od połowy drugiego kwartału dochodowość obligacji 5- i 10-letnich zacznie stopniowo rosnąć. W rezultacie w związku z wysoce prawdopodobnym utrzymaniem obecnego poziomu kosztu pieniądza w Polsce i strefie euro wystromieniu ulec powinna krzywa SPW, a rozszerzeniu spreadu pomiędzy polską 10-latką, a niemieckim odpowiednikiem. Na początku przyszłego roku zwyżkę dochodowości obligacji wspierać będą próby dyskontowania podwyżek stóp procentowych przez RPP. Mimo, iż w naszej ocenie dojdzie do nich najwcześniej w ostatnich miesiącach 2016 roku, to systematycznie poprawiające się wyniki polskiej gospodarki mogą budować konsensus na nieco wcześniejszą podwyżkę kosztu pieniądza. RYNKI ZAGRANICZNE Marzec rozpoczął się od zdecydowanego umocnienia amerykańskiej waluty względem euro. Kurs EUR/USD zniżkował w pierwszej połowie ubiegłego miesiąca o blisko 7 centów ustanawiając najniższy od 2003 roku poziom 1,0450. Czynnikiem przemawiającym za spadkiem eurodolara były, podobnie jak w poprzednich miesiącach, rozbieżne perspektywy polityki pieniężnej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi, a strefą euro. Na początku marca ECB rozpoczął bowiem rozszerzony program skupu aktywów, podczas gdy w USA aktualne w tamtym czasie były oczekiwania, iż Rezerwa Federalna jeszcze w pierwszej połowie roku zdecyduje się na zacieśnianie polityki pieniężnej. Sytuacja zmieniła się w drugiej połowie marca, gdy kurs EUR/USD wzrósł o 5 centów w reakcji na bardziej gołębi od oczekiwań wynik posiedzenia Rezerwy Federalnej w marcu. Mimo, iż Fed, tak jak wskazywał rynkowy konsensus, porzucił w swoim komunikacie słowo cierpliwość określające nastawienie Rezerwy Federalnej do podwyżek stóp procentowych, to wymowa marcowego posiedzenia była bardziej gołębia od oczekiwań. Źródłem przeceny amerykańskiej waluty były nowe projekcje oczekiwanych przez członków FOMC stóp procentowych na koniec 2015 roku, które zostały wyraźnie zredukowane w porównaniu z grudniową prognozą. Łagodne nastawienie największych banków centralnych sprawiło, iż pierwszy kwartał 2015 roku na giełdach zakończył się rekordowymi zwyżkami i ustanowieniem historycznych maksimów zarówno przez największe indeksy w Stanach Zjednoczonych, Europie i Japonii. Pierwsze trzy miesiące tego roku zakończyły się największymi od 17 lat zwyżkami europejskich indeksów akcji. Indeks EuroStoxx zakończył kwartał wzrostem o niemal 19% tj. najwyższym od 1998 roku. Jeszcze silniej wzrósł niemiecki Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 10

11 DAX, który od początku roku wzrósł o ponad 22% i osiągnął najwyższy wzrost w pierwszym kwartale od czasu jego powstania w 1988 roku. Wykres 18 Kurs EUR/USD oraz dzienna zmienność notowań Wykres 19 Notowania wybranych indeksów giełdowych Źródło: Reuters Źródło: Reuters W połowie lutego 6-letnie maksimum osiągnęły notowania pary EUR/SEK Konsekwentnie podtrzymujemy naszą prognozę, iż bieżący rok, podobnie jak 2014, przyniesie dominację dolara względem pozostałych walut. Postępująca poprawa kondycji amerykańskiej gospodarki, w tym optymistyczne, pomimo marcowego wyhamowania, dane z rynku pracy, będą uzasadniać potrzebę podwyżek stóp procentowych w drugiej połowie roku. Normalizacja polityki pieniężnej w USA będzie kontrastować z polityką pieniężną w strefie euro, Japonii, czy Szwajcarii. przyczyniając się do wzrostu wartości dolara względem głównych walut. Czynnikiem dodatkowo napędzającym spadek kursu EUR/USD pozostanie także wciąż niestabilna sytuacja Grecji. W naszej ocenie będzie to kolejny, obok rozbieżnych perspektyw polityki pieniężnej pomiędzy USA, a strefą euro, czynnik napędzający przecenę euro do dolara. Z tego powodu uważamy, iż zakres spadku pary EUR/USD może w tym roku sięgnąć parytetu, choć prawdopodobnie dopiero w drugiej połowie roku. Na horyzoncie rysuje się ponadto kilka dodatkowych zagrożeń mogących w skuteczny sposób wpłynąć na wzrost awersji do ryzyka, która w naturalny sposób wspierać będzie amerykańską walutę. Z tego powodu niepokojące informacje dotyczące sytuacji we wschodniej Ukrainie, Iranie, Jemenie mogą w silny sposób wpływać na rynki finansowe. Wykres 20 Notowania i spread amerykańskich i niemieckich 10-latek [%] Wykres 21 Miesięczna zmiana rentowności Bundów i Treasury sów Źródło: Reuters, opracowanie własne Źródło: Reuters Wydłużeniu, do ośmiu lat, uległ termin zapadalności niemieckiej obligacji dającej dodatnią rentowność Rozpoczęcie 9 marca przez ECB rozszerzonego programu skupu aktywów było impulsem, który zadecydował o wyznaczeniu przez dochodowość niemieckich obligacji rekordowo niskich poziomów wzdłuż całej krzywej. Zakupy obligacji państw strefy euro o wartości 60 mld EUR miesięcznie sprawiły, że rentowność 2-letnich Schatzów pogłębiła, w stosunku do lutego, ujemne poziomy. W rezultacie na początku kwietnia Niemcy sprzedały 2-letnie obligacje skarbowe z historycznie niską rentownością - 0,28%. Zniżka nie ominęła ponadto dochodowości, które jeszcze na koniec stycznia, generowały dodatnią dochodowość, a obecnie należy dopłacać do ich posiadania. Wydłużeniu, do ośmiu lat, uległ natomiast termin zapadalności niemieckiej obligacji dysponującej dodatnią rentownością na poziomie zaledwie 0,004%. Z kolei dochodowość Bunda wynosiła na początku kwietnia 0,14%. Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 11

12 W trzy tygodnie od marcowego szczytu dochodowość Treasuries zmalała o 35 bps Oczekujemy rozszerzenie się spreadu pomiędzy Bundem, a amerykańskim odpowiednikiem Na rynku obligacji amerykańskich marzec rozpoczął się od zwyżki dochodowości i wyznaczeniu najwyższych w tym roku poziomów tj. 0,72% w przypadku 2-latek i 2,24% dla 10-letniego tenoru. W kolejnych tygodniach jednak rentowność wzdłuż całej krzywej dynamicznie zawróciła. W trzy tygodnie od marcowego szczytu dochodowość Treasuries zmalała o 35 bps, a 5-latki aż o 44 bps odpowiednio do poziomu 1,89% i 1,29%. Podobnie jak w przypadku dolara, tak i wśród amerykańskiego długu o przecenie zadecydowała łagodniejsza od rynkowego konsensusu wymowa posiedzenia Fed. Ostudzeniu oczekiwań na szybkie podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych sprzyjał także okres słabszych danych z amerykańskiej gospodarki. Uważamy, iż w perspektywie najbliższych tygodni należy oczekiwać dalszego, choć już niewielkiego spadku dochodowości Bundów. Źródłem wzrostu cen niemieckiego długu pozostanie coraz bardziej łagodna polityka pieniężna ECB, w szczególności rozpoczęty w marcu program skupu obligacji skarbowych. Nie bez znaczenia będzie ponadto powrót obaw o przyszłość Grecji, która by uniknąć bankructwa do końca kwietnia musi otrzymać kolejną pomoc finansową. Związana z tym faktem podwyższona awersja do ryzyka będzie wspierać zainteresowanie bardziej bezpiecznymi aktywami, w tym Bundami. W przypadku obligacji amerykańskich oczekujemy, iż obecne oczekiwania inwestorów zakładające dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej w drugiej połowie roku przyczynią się do stopniowego wzrostu dochodowości Treasuries. W szczególności, jeśli dane dotyczące inflacji i rynku pracy okażą się wyższe od oczekiwań. Rozszerzeniu ulegnie zatem spread pomiędzy niemieckimi, a amerykańskimi papierami. Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 12

13 PRZEGLĄD DANYCH Wykres 22 Dekompozycja wzrostu gospodarczego w Polsce [%, r/r] Wykres 23 Zaanualizowana zmiana PKB w USA i strefie euro [%] Źródło: GUS Źródło: EcoWin, obliczenia własne Wykres 24 Indeksy koniunktury w przemyśle [pkt.] Wykres 25 Stawka EURIBOR 3M i stopa procentowa ECB [%] Źródło: EcoWin Źródło: Reuters Wykres 26 Notowania stawek WIBOR, LIBOR i EURIBOR [bps] Wykres 27 Notowania stawki LIBOR USD oraz Fed fund rate Źródło: EcoWin, Reuters Źródło: Reuters Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 13

14 DANE I PROGNOZY DANE I PROGNOZY KRÓTKÓTERMINOWE lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar-15 kwi-15 Inflacja CPI (% r/r) -0,2-0,3-0,3-0,6-0,6-1,0-1,4-1,6-1,3-1,0 Inflacja bazowa (% r/r) 0,4 0,5 0,7 0,2 0,4 0,5 0,6 0,4 0,3 0,2 Ceny producenta - PPI (% r/r) -2,1-1,5-1,6-1,3-1,6-2,7-2,8-2,7-2,8-2,6 Podaż pieniądza M3 (% r/r) 6,0 7,4 7,9 7,7 8,4 8,2 8,6 8,7 8,4 8,3 Produkcja przemysłowa (% r/r) 2,4-1,9 4,2 1,7 0,3 8,1 1,6 4,9 7,3 3,5 Sprzedaż detaliczna (% r/r) 2,1 1,7 1,6 2,3-0,2 1,8 0,1-1,3 1,9-0,5 Saldo obrotów bieżących (mln EUR) Eksport (EUR, % r/r) 6,4-1,2 5,8 4,7 3,5 4,3 5,7 11,4 - - Import (EUR, % r/r) 7,7 0,7 7,0 5,6 5,0 9,8-1,5 6,0 - - Płace, sek. przeds. (% r/r) 3,5 3,5 3,4 3,8 2,7 3,7 3,6 3,2 3,2 3,4 Zatrudnienie, sek. przeds. (% r/r) 0,8 0,7 0,8 0,8 0,9 1,1 1,2 1,2 1,2 1,3 Stopa bezrobocia (%) 11,8 11,7 11,5 11,3 11,4 11, ,7 11,2 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar-15 kwi-15 Stopa referencyjna (koniec okresu) 2,50 2,50 2,50 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 1,50 1,50 WIBOR 1M (koniec okresu) 2,62 2,62 2,61 2,60 2,59 2,40 2,00 2,08 1,64 1,64 WIBOR 3M (koniec okresu) 2,72 2,72 2,68 2,67 2,59 2,28 1,96 2,06 1,65 1,65 Obligacja 2-letnia (koniec okresu) 2,45 2,20 2,02 1,75 1,73 1,77 1,56 1,61 1,62 1,65 Obligacja 5-letnia (koniec okresu) 2,86 2,56 2,38 2,01 1,98 2,15 1,68 1,89 1,93 1,95 Obligacja 10-letnia (koniec okresu) 3,42 3,13 3,07 2,56 2,40 2,54 2,00 2,17 2,33 2,31 Kurs EUR/PLN (koniec okresu) 4,18 4,21 4,18 4,23 4,18 4,29 4,18 4,15 4,07 4,09 Kurs USD/PLN (koniec okresu) 3,12 3,20 3,31 3,37 3,36 3,54 3,70 3,71 3,80 3,83 Kurs EUR/USD (koniec okresu) 1,34 1,31 1,26 1,25 1,25 1,21 1,13 1,12 1,07 1,07 DANE I PROGNOZY ŚREDNIOTERMINOWE P 2015P PKB (mld PLN) 1277,3 1361,8 1437,4 1553,6 1615,9 1662,1 1724,7 1791,1 PKB (wzrost realny, %) 3,9 2,6 3,7 4,8 1,8 1,7 3,3 3,5 Popyt krajowy (wzrost realny, %) 5,0-0,3 4,2 3,8-0,4 0,2 4,6 4,0 Spożycie prywatne (wzrost realny, %) 6,1 3,3 2,5 3,0 1,0 1,1 3,0 3,3 Inwestycje (wzrost realny, %) 8,4-1,9-0,4 9,3-1,5 0,9 9,4 7,4 Stopa bezrobocia 9,5 12,1 12,3 12,5 13,4 13,4 11,5 10,6 Saldo obrotów bieżących (% PKB) -6,6-3,9-5,5-5,2-3,5-1,3-1,4-2,1 Inflacja CPI (średnio w roku, %) 4,2 3,5 2,6 4,3 3,7 0,9 0,0-0,2 Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii (koniec okresu, % r/r) 2,8 2,8 1,6 3,1 1,4 1,0 0,5 0,8 Saldo sektora general government (% PKB) -3,7-7,4-7,6-4,9-3,7-4,0-3,6-2,9 Stopa referencyjna (koniec okresu) 5,00 3,50 3,50 4,50 4,25 2,50 2,00 1,50 WIBOR 3M (koniec okresu) 5,88 4,20 3,95 4,99 4,14 2,71 2,07 1,70 Kurs EUR/PLN (koniec okresu) 4,12 4,10 3,95 4,47 4,08 4,15 4,19 4,15 Kurs USD/PLN (koniec okresu) 2,96 2,86 2,97 3,44 3,09 3,02 3,39 3,95 Źródło: GUS, NBP, Reuters, prognozy Banku Millennium Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 14

15 KALENDARIUM Kwiecień / Maj Poniedziałek Wtorek Środa Czwartek Piątek 13 PL: rachunek obrotów bieżących 14 EZ: produkcja przemysłowa PL: podaż pieniądza M3 US: sprzedaż detaliczna, PPI 15 GE: CPI EZ: bilans handlowy, decyzja w sprawie stóp procentowych US: liczba wniosków o kredyt hipoteczny MBA US: produkcja przemysłowa, Beżowa Księga PL: decyzja w sprawie stóp procentowych, CPI 16 US: liczba nowych bezrobotnych, liczba nowych budów PL: inflacja bazowa 17 EZ: CPI, inflacja bazowa PL: płace, zatrudnienie US: CPI, indeks uniwersytetu Michigan 20 GE: PPI 21 GE: ZEW 22 US: sprzedaż domów na 23 GE: wstępny PMI 24 GE: IFO PL: produkcja przemysłowa, PPI, sprzedaż detaliczna US: indeks Chicago Fed rynku wtórnym EZ: wstępny PMI PL: opis posiedzenia banku centralnego US: sprzedaż nowych domów PL: stopa bezrobocia US: zamówienia na dobra trwałego użytku 27 GE: sprzedaż detaliczna 28 US: indeks CaseShiller, 29 EZ: podaż pieniądza M3 Conference Board US: liczba wniosków o kredyt hipoteczny MBA, PKB, decyzja w sprawie stóp procentowych GE: CPI 30 EZ: stopa 01 US: indeks bezrobocia, szacunki uniwersytetu Michigan inflacji CPI, inflacja bazowa US: dochody i wydatki Amerykanów, liczba nowych bezrobotnych 04 PL: PMI w przemyśle GE: PMI w przemyśle EZ: PMI w przemyśle, indeks Sentix US: zamówienia fabryczne, indeks ISM 05 US: bilans handlowy 06 GE: PMI w usługach EZ: PMI w usługach, sprzedaż detaliczna US: liczba wniosków o kredyt hipoteczny MBA, raport ADP PL: decyzja w sprawie stóp procentowych 07 US: raport Challengera, liczba nowych bezrobotnych PL: stan rezerw NBP 08 GE: produkcja przemysłowa, bilans handlowy US: zmiana zatrudnienia poza sektorem rolniczym, stopa bezrobocia PL Polska; GE Niemcy; US Stany Zjednoczone; EZ strefa euro; HU - Węgry; CZ Czechy; SZ Szwajcaria, CH Chiny, JN - Japonia Źródło: Reuters, Bloomberg, MinFin, PAP Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 15

16 Zespół BIURA ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH Grzegorz Maliszewski Główny Ekonomista Urszula Kryńska Ekonomistka Mateusz Sutowicz Analityk rynków finansowych Bank Millennium SA ul. Stanisława Żaryna 2a Warszawa Niniejsza analiza jest publikacją marketingową i została przygotowana przez Bank Millennium S.A. ( Bank ), w oparciu o dane pochodzące z różnych serwisów informacyjnych, wyłącznie w celach informacyjnych. Nie stanowi ona (ani zawarte w niej informacje) rekomendacji, wyniku doradztwa inwestycyjnego, oferty ani też kierowanego do kogokolwiek (lub jakiejkolwiek grupy osób) zaproszenia do zawarcia transakcji na instrumencie bądź instrumentach finansowych. Prognozy ani dane odnoszące się do przeszłości nie stanowią gwarancji przyszłych cen instrumentów finansowych lub wyników finansowych. Bank dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak Bank i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność jak również za jakiekolwiek szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Makro i rynek raport miesięczny kwiecień 2015 str. 16