Ewolucja bankowości centralnej

Transkrypt

1 Ewolucja bankowości centralnej Kluczowe czynniki warunkujące powstanie banków centralnych: - wynalezienie pieniądza papierowego - ustanowienie monopolu emisyjnego 1. Banknot wynaleziony w Chinach (dynastia Song, X w.) ale istotniejsza rola kwitu depozytowego (Włochy XIV w., Londyn, XVII w.) Pray you pay to Mr Thomas Hill without further advice the sum of seventy pounds. and this receipt shall be your sufficient discharge for the same Źródło: Wikipedia Źródło: The British Museum 1

2 2. Monopol Emisyjny: rządy wprowadzają monopol emisyjny dla wybranych banków komercyjnych. Bank Szwecji (1686) - bank państwowy (monopol emisyjny od początku istnienia) Bank Anglii (1694) - bank komercyjny (nacjonalizacja w 1946) Stopniowa redukcja liczby banków prywatnych emitentów. W 1833 całkowity monopol emisyjny. The banknote shown was issued in 1729 by Francis Child Esq., the Fleet Street banker. The denomination of 10 is handwritten, as was the common practice at the time. It should be noted that this piece was issued and signed by the bank and is their promise to pay on demand. This distinguishes it from the drawn note, above, which originates from an account holder of the bank and directs the bank to make a payment. Źródło: The British Museum Źródło: Bank of England 2

3 Krótka historia kilku wybranych banków centralnych: USA: Bank centralny tworzony i likwidowany kilkakrotnie, ostatecznie 1913, po kryzysie bankowym: Rezerwa Federalna. - utrzymanie rezerw bankowych (i pożyczkodawca ostatniej instancji) - zarządzanie długiem publicznym - utworzenie systemu rozliczeniowego później: - stabilizacja i wzrost gospodarki - pełne zatrudnienie - cel inflacyjny (2012) Polska: 1828 powstanie Banku Polskiego przebudowa systemu monetarnego Królestwa Polskiego, kredytowanie rolnictwa, 3

4 przemysłu i handlu. Przywilej emisyjny. Rola ograniczona w 1867 r. (filia MF w Petersburgu), likwidacja w 1885 r reaktywacja Banku Polskiego reforma walutowa, utrzymanie stabilności złotego, kredytowanie istotnych przedsięwzięć gospodarczych utworzenie Narodowego Banku Polskiego - początkowo cele zbliżone do zadań Banku Polskiego, później ukierunkowane na pasywne kredytowanie i pełną (detaliczną) gospodarki centralnie sterowanej. Zmiana roli NBP: wydzielenie PKO BP, 1989 wydzielenie kolejnych 9 banków komercyjnych nowa ustawa o NBP; cel: umacnianie pieniądza polskiego - w latach 90. stopniowy wzrost niezależności NBP, - Konstytucja 1997 r.: bankowi centralnemu przysługuje ( ) wyłączne prawo ( ) ustalania i realizowania polityki pieniężnej oraz Narodowy Bank Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza (art. 227, par. 1) 4

5 - Ustawa o NBP: Podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP (art. 3, par. 1) - W 1998 r. powołana zostaje Rada Polityki Pieniężnej (6-letnia kadencja, brak możliwości ponownego wyboru) Strefa euro: powstanie Europejskiego Banku Centralnego (1998) i wspólna waluta. - cel: utrzymanie stabilności cen oraz wspieranie polityki gospodarczej Wspólnoty jeżeli nie stoi to w sprzeczności ze stabilnością cen Konsensus przed kryzysem finansowym: - podstawowym instrumentem banku centralnego jest krótkoterminowa stopa procentowa - rolą banku centralnego jest utrzymanie stabilnych cen (w praktyce niskiej, dodatniej inflacji) przy jednoczesnej stabilizacji wahań cyklicznych 5

6 - ponieważ bank centralny ma do dyspozycji jeden instrument (stopę procentową) musi wybierać: lepsza stabilizacja inflacji to gorsza stabilizacja produkcji. Przykład (Karam, Laxton, Rose & Tamirisa 2008): Kryzys finansowy doprowadził do zmiany myślenia o polityce pieniężnej: 6

7 - rolą banku centralnego jest utrzymanie stabilnych cen (w praktyce niskiej, dodatniej inflacji) przy jednoczesnej stabilizacji wahań cyklicznych - ale zapewnienie powyższego niemożliwe bez stabilności finansowej - stabilność pojedynczych instytucji nie implikuje stabilności systemu finansowego nadzór makroostrożnościowy (np. ESRB) - nowe instrumenty polityki pieniężnej luzowanie ilościowe (quantitative easing), wykorzystywane w przypadku wpadnięcia w pułapkę deflacyjną - dyskusja o podniesieniu celów inflacyjnych (Blanchard, Dell Ariccia, Mauro 2010) W chwili obecnej nowy ład się dopiero uciera. Nadzór makroostrożnościowy jest w powijakach. Dlatego, wykład akcentuje przede wszystkim kwestie tradycyjnie rozumianej polityki pieniężnej. 7

8 Spirala inflacyjna i R AD M B E W e i - nominalne stopy procentowe banku centralnego, R - realne stopy procentowe na rynku depozytowo kredytowym, AD - zagregowany popyt, M - podaż pieniądza, B - bazę monetarną, E - kurs walutowy, W - płace nominalne, - stopę inflacji, e - oczekiwaną stopę inflacji. Stąd 3 strategie polityki pieniężnej: 1. strategia monetarna (kontrola podaży pieniądza) 2. strategia bezpośredniego celu inflacyjnego (kontrola stóp procentowych i oczekiwań inflacyjnych) 3. strategia kursowa (kontrola kursu walutowego) 8

9 I Strategia monetarna Strategia monetarna to najstarszy sposób prowadzenia polityki pieniężnej przez bank centralny. Koncepcja ściśle związana z długookresowym związkiem pomiędzy ilością pieniądza a inflacją Źródło: DeGrauwe, Polan (2001) 9

10 Można wyróżnić dwie wersje strategii monetarnej: 1. Podręcznikowa egzogeniczny pieniądz jako cel operacyjny banku centralnego 2. Bundesbanku endogeniczny pieniądz (lub kredyt) jako cel pośredni banku centralnego Dla zrozumienia obydwu konieczne jest wyjaśnienie skąd się bierze pieniądz (i kredyt) 10

11 Miary pieniądza Miary pieniądza (agregaty monetarne) M0 (baza monetarna, pieniądz banku centralnego lub pieniądz wielkiej mocy): gotówka w obiegu (z kasami banków) + rezerwy obowiązkowe + rezerwy dobrowolne. M1: gotówka (bez kas banków) + depozyty na żądanie M2: M1+depozyty z terminem pierwotnym do 2 lat M3: M2+ dłużne papiery wartościowe z terminem pierwotnym do 2 lat Divisia: ważony agregat monetarny Wyk.: Agregaty monetarne M0, M1 i M3 w Polsce (mln PLN) M0 M1 M gru 96 gru 97 gru 98 gru 99 gru 00 gru 01 gru 02 gru 03 gru 04 gru 05 gru 06 gru 07 gru 08 gru 09 gru 10 Źródło: NBP ( 11

12 Kreacja (podaż) pieniądza Jak pokazała analiza agregatów monetarnych, podaż pieniądza to coś więcej niż monety i banknoty. Pozostałą część podaży pieniądza kreują banki komercyjne. 1. Bank centralny przeprowadza operację otwartego rynku - kupuje papiery wartościowe od banku komercyjnego. Narodowy Bank Polski Aktywa Pasywa Papiery wartościowe +100 Rezerwy +100 Bank komercyjny A Aktywa Papiery wartościowe -100 Rezerwy +100 Pasywa Podaż pieniądza M3: 0 12

13 2. Bank komercyjny A udziela kredytu osobie fizycznej Bank komercyjny A Aktywa Pasywa Papiery wartościowe -100 Depozyt na żądanie +100 Kredyt +100 Wolne rezerwy +90 Rezerwa obowiązkowa +10 Podaż pieniądza M3: Kredytobiorca płaci 100 za towary (przelew do banku B). Bank komercyjny A Aktywa Pasywa Papiery wartościowe -100 Kredyt +100 Bank komercyjny B Aktywa Pasywa Rezerwa obowiązkowa +10 Depozyt na żądanie +100 Wolne rezerwy

14 4. Bank B udziela 90 PLN kredytu Bank komercyjny B Aktywa Pasywa Kredyt +90 Depozyty na żądanie +190 Rezerwa obowiązkowa +19 Wolne rezerwy +81 Podaż pieniądza M3: 0+190= Kredytobiorca płaci 90 PLN za towary (przelew do banku C) Bank komercyjny B Aktywa Pasywa Kredyt +90 Depozyt na żądanie +100 Rezerwa obowiązkowa +10 Bank komercyjny C Aktywa Pasywa Rezerwa obowiązkowa +9 Depozyt na żądanie +90 Wolne rezerwy

15 6. Bank C udziela 81 PLN kredytu Bank komercyjny C Aktywa Pasywa Kredyt +81 Depozyty na żądanie +171 Rezerwa obowiązkowa +17,1 Wolne rezerwy +72,9 Podaż pieniądza M3: =271 itd. Podaż pieniądza a baza monetarna: M M B B R O D G R G K B r O 1 g r g K B m r O 1 g r K g to tzw. mnożnik kreacji pieniądza. A kredyt? K= =271. Kreacja pieniądza to kreacja kredytu. 15

16 Wyk: Pieniądz M3 i kredyt dla sektora niefinansowego (mln PLN) gru 96 gru 97 gru 98 gru 99 gru 00 gru 01 gru 02 gru 03 gru 04 gru 05 gru 06 gru 07 gru 08 gru 09 gru 10 Kredyt ogółem M3 Źródło: NBP 16

17 Popyt na pieniądz Dlaczego ludzie chcą trzymać pieniądze??? - motyw transakcyjny (wydatki bieżące) M1 - motyw przechowywania bogactwa (tezauryzacja) M3-M1 Model popytu na pieniądz Baumola-Tobina Oznaczenia: Y realny dochód T odstęp pomiędzy transakcjami C koszt całkowity (1/T liczba transakcji) M D popyt na pieniądz - realny, jednostkowy koszt transakcyjny OC koszt utraconych możliwości P poziom cen i nominalna stopa procentowa TC koszt transakcyjny 1 min C OC TC 2 T P PTYi T C C OC TC T 17

18 T 2 Yi Y M 1 D PTY P 2 2i popyt na pieniądz (przeciętny zasób pieniądza) Popyt na pieniądz zależy od poziomu cen, dochodu i nominalnej stopy procentowej (oraz wielu innych zmiennych): M D P f ( Y, i,...) 18

19 Pieniądz a ceny (Ilościowa teoria pieniądza) Upraszczamy równanie popytu na pieniądz: M D 1 P Y v oraz w równowadze D S M M M, stąd: M v P Y To równanie tzw. ilościowej teorii pieniądza (Fisher 1911). Równanie QTM pozwala powiązać inflację z dynamiką podaży pieniądza: M V M V P P Y Y Praktyczne wykorzystanie QTM: modele P*, pozwalające prognozować inflację na podstawie nierównowagi na rynku pieniądza (Hallman, Porter, Small, AER 1991). Poziom cen: P MV Y MV Y * Poziom równowagi: P * * 19

20 * * * Odchylenia od równowagi: p p ( v v ) ( y y ) : - oznaczają PKB powyżej (poniżej) potencjału lub szybkość obiegu poniżej (powyżej) poziomu równowagi, - powodują korektę poziomu cen. 20

21 Strategia monetarna w dwóch wariantach Mamy związek pomiędzy pieniądzem i cenami. Jak można go wykorzystać na potrzeby polityki pieniężnej? 1. Strategia podręcznikowa Bank centralny steruje bazą monetarną i mnożnikiem, w ten sposób determinuje podaż pieniądza. Instrumenty kontroli bazy monetarnej i mnożnika: - rezerwa obowiązkowa, - kredyty udzielane bankom komercyjnym (redyskontowy, lombardowy), - operacje otwartego rynku. Zakłada egzogeniczność podaży pieniądza, stały mnożnik Mnożnik w Polsce M1/M0 M3/M0 21

22 Dlaczego to nie działa? Ponieważ kreacja pieniądza = kreacja kredytu. Bez popytu na kredyt, pieniądz nie powstanie! Szczególnie wyraźne po kryzysie finansowym 2. Strategia Bundesbanku Pieniądz jest endogeniczny. Bank centralny wykorzystuje agregaty monetarne jako wskaźnik presji inflacyjnej. Do działania potrzebna stabilna szybkość obiegu. 22

23 Szybkość obiegu w USA Szybkość obiegu w Polsce V1 V3 Mnożnik nie ma znaczenia (staje się dzielnikiem ). Wykorzystywana przez wiele lat m.in. przez Bundesbank, EBC. Obecnie popularna w krajach o słabo rozwiniętym systemie finansowym. 23

24 Świat po kryzysie nowa rola agregatów monetarnokredytowych Wzrost zainteresowania agregatami kredytowymi jako wskaźnikami płynności/ nierównowagi (por. Borio & Lowe 2004; Borio et al. 2011). 24

25 Także modele teoretyczne zaczynają uwzględniać kredyt i jego wpływ na gospodarkę. Przykłady: Iacoviello AER 2005; Brzoza- Brzezina i Makarski JIMF

26 Dla dociekliwych: policz szybkość obiegu pieniądza w Niemczech w latach Czy Bundesbank miał podstawy do stosowania strategii monetarnej? 26

27 II Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego Oparta na dwóch filarach: BCI Kontrola stóp procentowych Oczekiwania inflacyjne 27

28 I filar strategii BCI: Oczekiwania inflacyjne Bank centralny stara się wpływać na oczekiwania: - publikacja celu inflacyjnego (zakotwiczenie oczekiwań), - publikacja raportu o inflacji, minutes (tłumaczenie polityki pieniężnej, zwiększanie wiarygodności BC), - publikacja prognoz (j.w. + ukazanie niepewności). Źródło: NBP 28

29 Źródło: NBP Cel: - kontrola oczekiwań pozwala wpływać na płace i ceny przy mniej aktywnym wykorzystaniu stóp procentowych - dzięki temu polityka pieniężna może wpływać na inflację skuteczniej i przy mniejszych kosztach ubocznych 29

30 Źródło: Demchuk i in

31 II filar strategii BCI: kontrola stóp procentowych Stopa procentowa jest podstawowym instrumentem banku realizującego strategię BCI. Wpływ polityki pieniężnej na inflację oparty jest wtedy na następującym schemacie: TRANSMISJA MONETARNA i BC Tradycyjny kanał stóp procentowych i, r Kanał kredytowy AD Y Kanał kursowy P Kanał kursowy Kanały transmisji monetarnej Neutralność polityki pieniężnej 31

32 Stopy procentowe Stopa procentowa to (wyrażona w ujęciu procentowym) cena za wypożyczenie kapitału. Stopa procentowa a cena kupna: P t 1 1 i t P N Dla danej wartości nominalnej N P stopa procentowa jest odwrotnie proporcjonalna do ceny kupna P t. 32

33 Nominalne i realne stopy O zachowaniu podmiotów często decydują realne stopy procentowe. Przykład: skłonność do oszczędzania przy tej samej stopie nominalnej i różnych stopach inflacji. Równanie Fishera: e it r t t 1 Jak obliczyć stopy realne? 1. Ex post - łatwo, ale niespójnie 2. Ex ante spójnie ale trudniej, trzeba znać oczekiwania Skąd wziąć oczekiwania? 1. Przyjmujemy bieżącą inflację za oczekiwaną (adaptacyjne) 2. Bierzemy oczekiwania z ankiet lub z rynków finansowych 33

34 Źródło: Dane Ipsos, NBP 34

35 Teorie stóp procentowych I. W gospodarce zamkniętej (teoria funduszy pożyczkowych) Stopa równowagi determinowana jest przez podaż oszczędności i popyt na kredyt. Zakładamy że wszystkie pożyczki odbywają się poprzez emisję obligacji. P B B S i 95 5,5 % B D Wzrost cen aktywów finansowych to spadek rentowności!!! Czynniki wpływające na krzywą podaży obligacji: - oczekiwana inflacja e B S - deficyt rządowy B S - bank centralny (operacyjna nadpłynność) 35

36 Czynniki wpływające na krzywą popytu na obligacje: - oczekiwana inflacja e B D - ryzyko B D - bank centralny (operacyjny brak płynności) Stąd 3 efekty: - oczekiwań inflacyjnych - wzrost oczekiwań powoduje wzrost stóp procentowych - ryzyka wzrost ryzyka powoduje wzrost stóp procentowych - wypychania wzrost deficytu budżetowego powoduje wzrost stóp procentowych 36

37 II. W gospodarce otwartej: Na stopę krajową wpływa stopa procentowa na rynkach międzynarodowych, oczekiwana deprecjacja waluty krajowej oraz premia za ryzyko: i t i * t E e t 1 E t E t t Premia za ryzyko: Source: 37

38 III. Gospodarka otwarta vs. zamknięta: W praktyce żadna gospodarka nie jest ani doskonale otwarta ani doskonale zamknięta. W efekcie stopy kształtowane są przez czynniki krajowe i międzynarodowe. Wykres: proporcja wariancji realnych stóp procentowych objaśniana przez czynniki międzynarodowe Źródło: Brzoza-Brzezina i Crespo Cuaresma 2007 Całą strukturę stóp procentowych obrazuje krzywa dochodowości: 38

39 39

40 Przenoszenie stóp banku centralnego na krzywą dochodowości Jest wiele różnych instrumentów finansowych: - pożyczki krótkoterminowe na rynku pieniężnym (zwykle od 1 dnia do 12 m-cy, np. WIBOR O/N, T/N, 1W, 1M itp.) - bony skarbowe (13-52 tygodni) - obligacje (1-30 lat) Bank centralny kontroluje bezpośrednio tylko stopy krótkoterminowe (np. WIBOR 1W) Wpływ tych stóp na stopy o dłuższym terminie zapadalności wynika z warunku arbitrażowego: n ( 1 i t, n) (1 it,1) Et (1 it 1,1 )... Et (1 it n 1, 1) Przykład (uproszczony, nie uwzględnia np. premii za ryzyko): rentowność dwuletniej obligacji wynosi 4,25%, rentowność jednorocznej obligacji 4,13. Oznacza to, że rynek oczekuje, że rentowność jednorocznej obligacji za rok wyniesie: E (1 t i t 2 1,1) (1,0425) /(1,0413) 1,

41 Oczekiwania na obniżkę Brak oczekiwań na obniżkę Im dłuższy horyzont, tym więcej czynników zakłóca związek pomiędzy stopą kontrolowaną przez bank centralny a stopami rynkowymi. Przykład: Rynek pieniężny - Obligacje 2-letnie - bank centralny rosną oczekiwania obniża stopy inflacyjne P B S i P B S i B B B D B D 41

42 Transmisja stóp procentowych w systemie bankowym 1. Bank centralny i banki komercyjne spotykają się na rynku pieniężnym - operacje otwartego rynku - depozyt w BC - kredyt w BC (lombard) Wyk: Wpływ stóp proc. NBP na krótkoterminowe stopy rynkowe Środki z banku centralnego są jednym ze źródeł finansowania akcji kredytowej banków komercyjnych. Dlatego stopy rynku pieniężnego przenoszą się na rynek depozytowo-kredytowy 42

43 Wyk.: Oprocentowanie WIBOR3M, kredytów i depozytów Przy sztywności oczekiwań inflacyjnych zmiany stóp nominalnych przenoszą się na zmiany stóp realnych. 43

44 Kanały transmisji monetarnej 1. Tradycyjny kanał stóp procentowych i C, I Y P L D Wpływ stóp procentowych na popyt konsumpcyjny X 2 X J X D X 1 Substytucja międzyokresowa jest skutkiem zmiany stóp procentowych. Wzrost stóp zachęca do odkładania konsumpcji dzisiejszej na jutro. Restrykcyjna polityka pieniężna prowadzi do spadku popytu konsumpcyjnego. 44

45 Wpływ stóp procentowych na popyt inwestycyjny Bezpośredni: krańcowy produkt kapitału MPK = realnej stopie procentowej MPK r 0 K 0 K Pośredni: inwestycje zależą od oczekiwanego wzrostu gospodarczego Restrykcyjna polityka pieniężna ogranicza popyt inwestycyjny. 45

46 2. Kanał kursowy i E X-M Y P P IMP Wzrost stóp procentowych powoduje przesunięcie z zagranicznych w krajowe papiery wartościowe, stąd wzmocnienie (aprecjacja) waluty krajowej. Następuje spadek cen importu i spadek poziomu cen w kraju. Dzięki temu kanał kursowy jest najszybszym kanałem transmisji. Następuje spadek eksportu i wzrost importu, czyli spadek zagregowanego popytu. 46

47 3. Kanał kredytowy i L S C, I Y P Zaostrzenie polityki pieniężnej skutkuje pogorszeniem jakości kredytobiorców (rośnie udział potencjalnie niewypłacalnych) oraz ich sytuacji finansowej (m.in. zmniejsza się wartość aktywów a tym samym możliwości zabezpieczenia kredytu). Banki ograniczają podaż kredytu, tym samym maleje zagregowany popyt. 47

48 Wykres: Wpływ zaostrzenia polityki pieniężnej na inflację rola poszczególnych kanałów transmisji Źródło: Demchuk i in

49 Neutralność polityki pieniężnej Ostatni etap transmisji monetarnej obejmuje wpływ zmienionego zagregowanego popytu na poziom cen i na realną gospodarkę. Realne skutki polityki pieniężnej (zmian w popycie) występują jedynie w krótkim okresie. W dłuższym horyzoncie czasowym polityka pieniężna wpływa wyłącznie na poziom cen. Takie zachowanie gospodarki nazywane jest długookresową neutralnością polityki pieniężnej. Przyczyny występowania krótkookresowych, realnych skutków polityki pieniężnej: nominalne sztywności - lepkie ceny: koszty zmiany cennika, relacje z klientem (Altissimo, Ehrmann, Smets 2006) - lepkie płace: kontrakty płacowe 49

50 Źródło: ESCB Wage Dynamics Network Źródło: Macias & Makarski

51 Przykład lepkich cen: niewłaściwe rozpoznanie szoku (model Lucasa (1972)) - nieumiejętność odróżnienia zmiany ceny względnej i ogólnej 51

52 Empiryczne badanie transmisji Funkcje reakcji z modelu gospodarki polskiej NECMOD Impuls stopy procentowej Reakcja dynamiki PKB, inwestycji i konsumpcji 52

53 Reakcja inflacji (CPI) 53

54 Prognozowanie w bankach centralnych Opóźnienia w procesie transmisji sprawiają, że konieczne jest prowadzenie wyprzedzającej polityki pieniężnej. Kluczowa rola prognoz makroekonomicznych. Banki centralne wykorzystują najczęściej paletę modeli. Modele do prognoz krótkookresowych: eksperckie, VAR, BVAR, DFM. Modele do prognoz średniookresowych: strukturalne, DSGE. 54

55 Polityka pieniężna w pułapce deflacyjnej Nominalne stopy procentowe nie mogą być ujemne Ale przy niskiej (ujemnej) inflacji nieujemne stopy nominalne mogą skutkować wysokimi stopami realnymi To jest pułapka deflacyjna Postępowanie banków centralnych w pułapce deflacyjnej: Forward guidance: obiecać długi okres ekspansywnej polityki pieniężnej wzrost oczekiwań inflacyjnych i spadek realnych stóp procentowych wzrost popytu i wyjście z pułapki (Eggertson & Woodford 2003). Wykres: Porównanie standardowej i optymalnej polityki pieniężnej w przypadku wpadnięcia w pułapkę deflacyjną 55

56 Uwaga: Panel (a) nominalna stopa procentowa, panel (b) stopa inflacji, panel (c) luka popytowa. Linia przerywana bank centralny podnosi stopy procentowe zaraz po ustąpieniu wstrząsu; linia ciągła bank centralny obiecuje dłuższy okres niższych stóp procentowych. Źródło: Eggertson i Woodford [2003] To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens. In particular, the Committee also decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid Źródło: Press release after FOMC meeting, October 24, 2012; Poluzowanie ilościowe (quantitative easing): Bank centralny dokonuje zakupu papierów wartościowych na szeroką skalę (także niepłynnych) obniżenie długoterminowych stóp procentowych, poprawa płynności sektora prywatnego wzrost popytu i wyjście z pułapki (np. Del Negro i in. 2010). 56

57 Wykres: Aktywa Rezerwy Federalnej ( ) Źródło: Del Negro i in To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee will continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month. The Committee also will continue through the end of the year its program to extend the average maturity of its holdings of Treasury securities, and it is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities. These actions, which together will increase the Committee s holdings of longer-term securities by about $85 billion each month through the end of the year, should put downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative. Źródło: Press release after FOMC meeting, October 24, 2012; 57

58 Polityka pieniężna w małej, otwartej gospodarce Należy pamiętać, że wpływ banku centralnego na procesy makroekonomiczne (szczególnie w małej otwartej gospodarce) jest ograniczony. - znaczne wahania kursu, - ceny kontrolowane, - ceny żywności, - ceny ropy, - koniunktura zagraniczna. 58

59 III Strategia kursowa Strategia kursowa polega na prowadzeniu polityki pieniężnej w oparciu o sterowanie kursem walutowym. Bank E X-M Y P Centralny P IMP 59

60 Zmiany kursowe Pod wpływem sił rynkowych: Aprecjacja: wzrost wartości waluty (spadek E) Deprecjacja: spadek wartości waluty (wzrost E) Decyzją administracyjną: Rewaluacja: zwiększenie wartości waluty (spadek E) Dewaluacja: zmniejszenie wartości waluty (wzrost E) 60

61 Kurs nominalny i realny O konkurencyjności eksportu i importu decydują zmiany kursu nominalnego oraz inflacja w kraju i za granicą. Realna aprecjacja (deprecjacja): wzrost (spadek) wartości waluty krajowej po uwzględnieniu stóp inflacji w kraju i za granicą. RER P* E P RER (%) E(%) *(%) (%) Wyk.: Realny i nominalny kurs złotego w latach wysokiej i niskiej inflacji 61

62 Źródło: Eurostat Kurs realny może być deflowany różnymi cenami (np. CPI, PPI, ULC). Kurs efektywny to kurs koszykowy, liczony względem głównych partnerów handlowych. Wykres: Realny efektywny kurs walutowy deflowany indeksem cen konsumpcyjnych i indeksem jednostkowych kosztów pracy Źródło: Eurostat 62

63 Wykres: Realny efektywny kurs walutowy deflowany indeksem jednostkowych kosztów pracy Źródło: Eurostat Wykres: Bilans handlowy Źródło: Eurostat 63

64 Teorie kształtowania się kursów walutowych 1. Sprzedaż waluty powoduje deprecjację (wzrost E), kupno aprecjację (spadek E). 2. Parytet siły nabywczej (długookresowa teoria kursu walutowego) Takie same dobra powinny kosztować w dwóch krajach tyle samo. P t E t P * t E t P P t * t Wady: - nie wszystkie dobra podlegają wymianie międzynarodowej - koszty transportu - bariery celne - na kurs wpływają nie tylko rozliczenia importowo - eksportowe, ale również finansowe 64

65 W długim okresie teoria parytetu siły nabywczej (zwykle) działa. * * Pt Teoria PSN implikuje stały kurs realny: P t Et Pt Et 1 P t Wykres: Realne kursy walutowe względem USD oraz 20 krajów Źródło: Taylor (The Review of Economics and Statistics, February 2002, 84(1): ) 65

66 Ale w krótkim okresie może występować znaczne przewartościowanie/ niedowartościowanie. Wykres: przewartościowanie/ niedowartościowanie walut względem euro (na podstawie PSN) Źródło: Ważna korekta: ceny dóbr niepodlegających wymianie międzynarodowej są niższe w krajach ubogich. A zatem kursy walutowe będą w nich słabsze niż wskazuje PSN. Ta korekta znacząco poprawia własności teorii PSN. 66

67 3. Parytet stóp procentowych (krótkookresowa teoria kursu walutowego) Stopy procentowe w dwóch krajach powinny być równe z dokładnością do oczekiwanych zmian kursu walutowego i premii za ryzyko. i t i * t E e t 1 E t E t t Zakłócenie równowagi (np. podniesienie stóp procentowych) powoduje przepływy kapitałowe i zmianę kursu. Zatem teoretycznie bank centralny może wpływać na poziom kursu walutowego poprzez interwencje na rynku walutowym lub poprzez politykę stóp procentowych. W praktyce niepewność dotycząca premii za ryzyko oraz oczekiwań kursowych sprawia, że precyzyjne sterowanie kursem za pomocą stóp procentowych jest niemożliwe. 67

68 Kurs równowagi To jedna z kluczowych koncepcji równowagowych w makroekonomii. Jak zwykle brak jednej definicji. Stąd różne koncepcje mierzenia. Najbardziej popularne: 1. Kurs wg PSN (skorygowany o różnice w PKB per capita) 2. Fundamental equilibrium exchange rate (FEER) teoretyczny poziom kursu zapeniający równowagę wewnętrzną i zewnętrzną (Williamson 1994) 3. Behavioral Equilibrium Exchange Rate (BEER) kurs równowagi zależy od czynników długookresowych (NFA, PKB p.c., różnica stóp realnych) (Clark & MacDonald 1999) 4. Miara ankietowa np. deklarowany kurs progowy przy którym eksport staje się nieopłacalny Źródło: Rubaszek 2008 Źródło: NBP 68

69 Niespójność celów monetarnych i kursowych Niespójny trójkąt polityki pieniężnej: Przy swobodzie przepływów kapitałowych nie można jednocześnie kontrolować kursu walutowego i prowadzić autonomicznej polityki pieniężnej. Interwencje sterylizowane: Zmiany krajowej podaży pieniądza wynikające z interwencji może zostać wysterylizowana na krajowym rynku pieniężnym. Polityka taka jest niespójna w dłuższym horyzoncie czasowym (koszt sterylizacji). 69

70 Reżimy kursowe a strategie kursowe Reżimy (systemy) kursowe można uporządkować od najbardziej do najmniej płynnych: 1. Kurs płynny 2. Kurs sztywny 3. Currency board 4. Unia walutowa Sztywne systemy kursowe (3-4) są zarazem strategią polityki pieniężnej. System płynny (1) to dodatek do autonomicznej polityki pieniężnej. Systemy pośrednie (2) mogą być strategią polityki pieniężnej lub dodatkiem do polityki autonomicznej. 70

71 Kryzysy walutowe Kryzys walutowy załamanie systemu finansowego i/ lub gospodarczego spowodowane nagłym osłabnięciem (deprecjacją bądź dewaluacją) kursu walutowego. Wybuchowi kryzysu walutowego sprzyjają sztywne systemy kursowe: - możliwość znacznego odchylenia kursu rynkowego od kursu równowagi, - możliwość znacznego zadłużenia podmiotów w walutach obcych (brak ryzyka kursowego). Potencjalne bezpośrednie przyczyny załamania kursu: - niezrównoważone finanse publiczne, - nierównowaga zewnętrzna (wysoki deficyt obrotów bieżących), - oczekiwanie załamania kursu, - etc. Załamanie kursu powoduje niewypłacalność podmiotów zadłużonych w walutach obcych niewypłacalność banków niewypłacalność kontrahentów spadek popytu i podaży. 71

72 Wykres: Deprecjacja walut względem dolara USA w 1998 r. Źródło: IMPACT OF ASIAN CURRENCY CRISIS ON THE TOURISM INDUSTRY Wykres: Dynamika PKB w trakcie kryzysu walutowego Źródło: Conor Healy and Klaus Veigel Bridging the generational divide - currency crisis in theory and history 72

73 Systemy kursowe 1. Kurs płynny (float) BC nie ingeruje w kształtowanie się kursu walutowego, lub ingeruje sporadycznie. Aprecjacja bądź deprecjacja następuje na skutek gry sił rynkowych, tak aby zrównoważony był bilans płatniczy. Zalety: - brak ryzyka kryzysu walutowego - pełna kontrola podaży pieniądza (stóp procentowych) Wady: - brak kontroli nad niepożądanymi wahaniami kursowymi (wątpliwa skuteczność interwencji) - niestabilne warunki dla handlu zagranicznego 2. Kurs sztywny (fixed exchange rate) 73

74 BC zobowiązuje się utrzymywać sztywny kurs walutowy (ewentualnie z przedziałem wahań), posiada częściowe pokrycie emisji bazy monetarnej w rezerwach walutowych. Zalety: - przewidywalne warunki dla handlu zagranicznego - stabilizacja cen importu Wady: - ryzyko kryzysu walutowego - częściowa utrata kontroli nad podażą pieniądza/ stopą proc. - nadszarpnięta wiarygodność po kryzysach walutowych 3. Currency board (zarząd walutą) BC zobowiązuje się utrzymywać sztywny kurs i ma pełne pokrycie emisji bazy monetarnej w walucie zagranicznej. Długookresowe zobowiązanie często zapisane ustawowo. Automatyczna wymienialność. Zalety: - bardzo wysoka wiarygodność - natychmiastowa stabilizacja oczekiwań inflacyjnych 74

75 - natychmiastowa stabilizacja cen importu i inflacji na poziomie zbliżonym do kraju z walutą rezerwową - niewielkie ryzyko kryzysu walutowego Wady: - całkowita utrata niezależności polityki pieniężnej - brak instytucji pożyczkodawcy ostatniej instancji 4. Unia Walutowa Wspólna waluta, jeden bank centralny, wspólna polityka pieniężna. Przykład: EUGiW Zalety: - nieodwołalnie stabilizuje kursy - doskonałe warunki dla handlu zagranicznego - obniża koszty transakcyjne - zwiększa przejrzystość rynku - nowa waluta może mieć większe znaczenie międzynarodowe niż poszczególne waluty przez zawarciem unii Wady: - zwiększa podatność poszczególnych gospodarek na szoki asymetryczne 75

76 5,0 PLN/Koszyk Zmiana koszyka 4,0 Wprowadzenie przedziału wahań 3,0 2,0 Dewaluacja i wprowadzenie koszyka Rewaluacja Upłynnienie kursu 1,0 Dewaluacja Dewaluacja 0,0 Jan- 90 Jan- 91 Jan- 92 Jan- 93 Jan- 94 Jan- 95 Jan- 96 Jan- 97 Jan- 98 Jan- 99 Jan- 00 Jan- 01 Jan- 02 Jan- 03 Jan- 04 Parytet centralny Kurs rynkowy Przedział wahań 76