Ster-Projekt informatyka

Transkrypt

1 Dom Inwestycyjny BRE Banku SA RAPORT ANALITYCZNY informatyka ISSN X Warszawa, Spółka przed poważnymi zmianami Najbliższa przyszłość wygląda dla u obiecująco. Spółka specjalizuje się w budowie centrów przetwarzania danych i infrastruktury klucza publicznego. Popyt na własne centra przetwarzania danych firm i instytucji budujących scentralizowane systemy informatyczne powinien w naszej ocenie być duży w najbliższych 2-3 latach. Także zapotrzebowanie na infrastrukturę klucza publicznego będzie prawdopodobnie stopniowo rosło. Powstaje pytanie, czy zdoła w ciągu tych 2 3 lat wypracować sobie na tyle silną pozycję, by po okresie tworzenia scentralizowanych systemów informatycznych móc rozwijać się i utrzymać udział w rynku. Sposobem na osiągnięcie tego celu ma być budowanie portfela własnych produktów, głównie oprogramowania, przez rozwój organiczny już posiadanych zasobów i przez przejęcia mniejszych spółek i ich produktów. W krótkim terminie (3 lat) popyt na produkty u będzie trwał dzięki posiadanym umiejętnościom i dobrej marce spółki, relacjom z głównymi klientami (TPSA, Poczta Polska) i ich partnerem informatycznym, Prokomem, dwunastoprocentowym udziałowcem u. chce zbudować portfel własnych produktów softwarowych, dających możliwość długoterminowych, wysokomarżowych przychodów. Zmiana u ze sprzedawcy sprzętu i standardowych usług w firmę budującą własny portfel oprogramowania i wysoce specjalistycznych usług to poważna zmiana kulturowa firmy. Computerlandowi podobna zmiana zajęła około 2 lat. W międzyczasie ponosił duże koszty. Sposobem zwiększenia skali działalności przez i poprawienia marż jest przejęcie DRQ, producenta oprogramowania. Środki na ten cel mają pochodzić z emisji 5,66 mln akcji z prawem poboru. Dotychczasowy rozwój u miał zasadniczo charakter wzrostu wewnętrznego. Zmiana sposobu rozwijania firmy to druga poważna zmiana kulturowa czekająca. Szacujemy obecną wartość akcji u na 18 zł (15,2 zł metodą DCF, 20, zł metodą porównawczą). Duża rozbieżność wycen uzyskanych tymi metodami wynika z ich charakteru: metoda DCF oddaje oczekiwaną przez nas niższą wieloletnią stopę wzrostu u niż niektórych innych polskich firm informatycznych, zaś metoda porównawcza odzwierciedla dobre krótkoterminowe perspektywy u. 22 PLN Rekomendacja 1000 tys. szt TRZYMAJ Cena 17,50 Cena docelowa 18,00 Podstawowe dane Liczba akcji po emisji (tys.) Free float 44,2% Kapitalizacja (mln zł) 307 Struktura akcjonariatu* Prokom 11,7% IX i inne NFI w porozumieniu 11,1% G. Kubrak-Vanzynghel 6,6% PZU 6,1% Piotr Smólski 5,7% Free float 44,2% * po emisji 6,2 mln akcji, jeśli członkowie zarządu sprzedadzą prawa do akcji serii G Analitycy Witold Samborski Makler Papierów Wartościowych witold.samborski@breinwest.com.pl tel. (22) faks (22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa, skr. poczt Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBDIT [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] ,3-1,1 5,5 17,5-0,1-188,4 5,5 3,2 0,5 36,1 56, ,8 9,9 16,5 17,5 0,9 19,9 13,1 1,3 1,5 12,0 13,4 2003P ,1 10,9 18,9 17,5 0,6 28,2 9,6 1,8 1,1 16,2 11,5 2004P ,5 19,2 30,5 17,5 1,1 16,2 10,6 1,7 1,7 10,2 8,4 2005P ,3 21,6 32,6 17,5 1,2 14,6 11,7 1,5 1,8 9,7 7,3 UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A., dane skonsolidowane Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wycena, rekomendacja Szacujemy dzisiejszą wartość godziwą jednej akcji u na 18 zł. Przy cenie giełdowej 17,5 zł rekomendujemy trzymanie akcji u. Jednocześnie rekomendujemy posiadaczom prawa poboru kupno akcji oferowanych przez spółkę, jeśli cena emisyjna okaże się znacząco niższa od 18 zł (spodziewamy się ceny emisyjnej rzędu 15 zł). Nasza wycena akcji u metodą DCF wynosi 15,2 zł i jest niższa od obecnej ceny rynkowej. Natomiast porównanie wskaźników u i jego polskich oraz zagranicznych odpowiedników wskazuje na lekkie niedowartościowanie akcji spółki, gdyż wynika z niego wycena akcji u w wysokości 20,1 zł. Tabela 1: Wycena DCF u (z DRQ od 2004 roku) P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P Przychody 277,7 333,4 375,0 477,5 506,9 495,6 535,0 578,0 625,2 676,8 zmiana 20% 12% 27% 6% -2% 8% 8% 8% 8% marża -1% 2,3% 3,8% 4,5% 4,8% 5,0% 5,3% 5,6% 6,0% 6,0% EBIT EBIT -3,3 7,8 14,1 21,5 24,3 24,8 28,4 32,4 37,5 40,6 Stawka 27% 27% 27% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% podatku podatek -0,9 2,1 3,8 4,1 4,6 4,7 5,4 6,2 7,1 7,7 NOPLAT -2,4 5,7 10,3 17,4 19,7 20,1 23,0 26,2 30,4 32,9 Amortyz. 6,5 6,5 8,0 11,2 11,0 11,0 11,0 10,0 10,0 10,0 inwestycje 2,2 8,6 53,0 45,0 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 - zmiana -0,5 5,3 2,2 2,5 0,7-0,3 0,9 0,9 1,0 1,0 zapasów - zmiana 34,0-22,9 13,9 30,9 9,8-3,8 13,2 14,4 15,8 17,3 należności - zmiana -49,8 22,6-12,4-30,7-8,8 3,4-11,8-12,9-14,1-15,5 zobowiąz. zmiana -16,3 5,0 3,7 2,8 1,7-0,7 2,3 2,5 2,7 2,9 kap. obr. 18,3-1,4-38,4-19,1 18,0 20,7 20,7 22,7 26,7 29, P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P FCF -1,4-38,4-19,1 18,0 20,7 20,7 22,7 26,7 29,0 Dług/EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% stopa wolna od 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% ryzyka premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% beta 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05 koszt długu koszt kapitału 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% własnego WACC 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% współczynnik 1,0 1,03 1,14 1,26 1,39 1,54 1,71 1,89 dyskonta PV (FCF) 0,0-37,4-16,8 14,3 14,9 13,4 13,3 14,1 Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku

3 Mln zł Wartość DCF 16 Stopa wzrostu w nieskończoności 3,0% Wartość rezydualna 374 Zdyskontowana wartość rezydualna 198 EV 213 Dług netto -54 Wartość kapitałów spółki 267 Liczba akcji (mln szt) 17,54 Wartość na akcję (zł) 15,2 Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku Wrażliwość wyceny DCF u na zmiany założenia o stopie wzrostu po roku 2009: g 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% Końcowy CF TV DTV MC cena akcji 12,9 13,9 15,2 16,9 19,2 Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku Wrażliwość wyceny DCF u na zmiany założeń o stopie wzrostu wolnych przepływów pieniężnych (od 1 do 5%) i koszcie kapitału 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 8,0% 16,4 18,5 21,4 25,8 33,1 8,5% 15,6 17,4 19,8 23,4 28,9 9,0% 14,9 16,4 18,5 21,4 25,8 9,5% 14,2 15,6 17,4 19,8 23,4 10,0% 13,7 14,9 16,4 18,5 21,4 10,8% 12,9 13,9 15,2 16,9 19,2 11,0% 12,7 13,7 14,9 16,4 18,5 11,5% 12,3 13,2 14,2 15,6 17,4 12,0% 11,9 12,7 13,7 14,9 16,4 Źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku Tabela 2: Wskaźniki spółek użytych do wyceny porównawczej u cena EV/EBITDA EV/EBIT P/E Comarch 51,2 16,6 12,8 30,3 21,0 33,7 24,3 17,5 11,8 8,6 18,4 13,1 28,7 16,5 Emax 91,0 9,3 8,2 10,9 9,8 22,8 16,7 Prokom 185,0 12,3 11,7 15,1 14,0 34,3 20,3 Średnia bez STR 12,7 10,9 18,8 14,9 30,3 20,4 cena EV/ EBITDA EV/ EBIT P/E LogicaCMG 267,75 17,5 12,4 22,2 15,8 36,9 26,9 CapGemini 42,06 12,1 9,0 22,1 13,8 29,6 TietoEnator 20,21 8,8 8,0 17,4 14,9 31,4 25,7 IDS Scheer 12,85 10,4 7,7 12,0 9,0 24,0 18,4 Atos Origin 55,6 8,4 6,7 13,8 10,5 36,3 25,4 Getronics 1,32 8,0 4,8 29,0 13,7 EDB 33,6 8,3 6,4 56,6 17,1 30,2 Ementor 4,64 6,9 13,1 19,2 Średnia 10,5 7,7 24,7 13,5 32,1 25,1 Źródła: IBES, Bloomberg, obliczenia i prognozy DI BRE Banku, puste pole mniejsze od zera lub bardzo duże 2

4 Tabela 3: Wycena u przy użyciu wskaźników dla spółek polskich i zagranicznych (zł za akcję) EV/EBITDA EV/EBIT P/E Polskie 19,1 22,1 18,1 20,1 18,8 22,1 Zagraniczne 16,3 16,3 22,9 18,4 20,0 27,1 średnia wycena porównawcza 20,1 Źródła: obliczenia DI BRE Banku SA Tabela 4: Użyte do wyceny porównawczej parametry u Liczba akcji 2003 mln 17,54 Liczba akcji 2004 mln 17,77 Dług netto 2003 mln zł -53,7 Dług netto 2004 mln zł -36,6 EBITDA 2003 mln zł 22,1 EBITDA 2004 mln zł 32,7 EBIT 2003 mln zł 14,1 EBIT 2004 mln zł 21,5 EPS 2003 zł 0,62 EPS 2004 zł 1,08 Źródła: DI BRE Banku S.A. Porównaliśmy wskaźniki rynkowe u i kilku podobnych do niego spółek notowanych na GPW i na giełdach zagranicznych. Wykorzystaliśmy do tego pochodzące z własnych obliczeń i stanowiące konsensus prognoz z IBES wskaźniki spółek wymienionych w tabeli 2. Wynikający z tego porównania szacunek wartości jednej akcji u to 20,1 zł. Nasz szacunek wartości godziwej akcji u, wynikający z wycen metodami DCF i porównawczą, to 18 zł. Słabsza długoterminowa pozycja konkurencyjna u, niż jego czołowych rywali na polskim rynku, ma odzwierciedlenie w przyjęciu przez nas w wycenie metodą DCF niższej od normalnie używanej dla polskich spółek informatycznych stopy wzrostu FCF po roku 2010: 3% zamiast zazwyczaj używanych 4%. Gdyby podnieść stopę wzrostu w nieskończoności do 4%, wycena akcji u metodą DCF wzrosłaby z 15,2 do 16,9 zł, a łączna wycena metodami DCF i porównawczą z 18 do 18,5 zł. Prognoza Prognozę sporządziliśmy opierając się na modelu skonsolidowanym, obejmującym poczynając od roku 2004 także DRQ. Sprzedaż Nasza prognoza oparta jest na bardzo prostym założeniu uczestnictwa przez w realizacji dużych projektów w sektorach bankowo-finansowym (w roku 2004), telekomunikacyjnym (w 2005) oraz w projektach związanych z offsetem (głównie w latach ). Jeśli pominąć jednorazowe przyrosty przychodów z tytułu uczestnictwa w tych dużych projektach, sprzedaż u będzie według naszych założeń rosła w tempie takim, jak rynek informatyczny w poszczególnych segmentach. Na czym opieramy nasze oczekiwania uczestnictwa u w realizacji najbliższych dużych projektów? Po pierwsze na renomie, jaką ma jako wykonawca zarówno centrów danych jak infrastruktury klucza publicznego i bezpiecznych sieci informatycznych. Po drugie na dobrych jak dotąd relacjach u z klientami grupy Prokomu oraz na fakcie, 3

5 że grupa Prokomu okazała się głównym beneficjentem tegorocznych rozstrzygnięć przetargów na wielkie projekty informatyczne. Softbank będzie uczestniczył w centralizacji systemu informatycznego PKO BP i budowie systemu ewidencji pojazdów i kierowców CEPiK. Prokom jest w ostatniej fazie przetargu na centralizację systemów grupy PZU. Prokom jest też już pewnym uczestnikiem budowy systemów informatycznych w ramach offsetu za samolot wielozadaniowy. owi udaje się zdobywać zlecenia od klientów obsługiwanych w dużej mierze przez grupę Prokomu, takich jak TPSA czy Poczta. Można to interpretować jako przynajmniej częściowo skutek preferencji ze strony mniejszościowego akcjonariusza (Prokomu) dla Ster- Projektu. Po trzecie może uczestniczyć w offsecie wojskowym, czyli w jego części realizowanej w zakładach zbrojeniowych. Mające produkować części do samolotów F-16 polskie fabryki broni są zdaniem u nieprzygotowane od strony informatycznej do współpracy produkcyjnej z Lockheed-Martinem. jest dopuszczony do realizacji tajnych projektów, dlatego został wybrany przez Lockheed-Martina jako partner przy tych projektach. Rozpoczęcie tych projektów nastąpi dopiero po uzgodnieniu przez rząd i Lockheed-Martina szczegółowych zasad finansowania inwestycji offsetowych. Osobno zaprognozowaliśmy sprzedaż oprogramowania przez dział oprogramowania u, która powstanie po wchłonięciu DRQ. Założyliśmy, że w roku 2004 przychody ze sprzedaży pochodzące z tej części Grupy u będą prawie niezmienione w stosunku do roku 2003, a w kolejnych latach będą rosły o 20%, a potem 15% rocznie. Powodem założenia o stagnacji przychodów DRQ w 2004 roku jest niepewność co do zdolności u i DRQ do utrzymania obecnego portfela klientów DRQ po zmianie właściciela. Relacje z ITI mogą ulec pogorszeniu, a sam przyznaje, że przychody DRQ od BPH PBK, dotychczas jednego z kluczowych klientów, spadną w najbliższym czasie. Tabela 5: Prognoza skonsolidowanej sprzedaży u w podziale na grupy klientów Sprzedaż w mln zł, w tym sektor klientów 333,42 375,0 477,5 506,9 495,6 Bankowo-finansowy 31% 29% 31% 26% 28% Telekomunikacyjny 30% 27% 25% 29% 26% Administracja 23% 21% 19% 20% 23% Przemysł, handel 15% 19% 16% 17% 19% Offset 3% 6% 6% 2% Inne 1% 1% 2% 2% 2% Źródło:, P szacunki i prognozy DI BRE Banku Tabela 6: Prognoza stóp wzrostu skonsolidowanej sprzedaży u w podziale na grupy klientów Sprzedaż całkowita, w tym sektor 6% 36% -12% 6% Bankowo-finansowy 0% 19% 25% -13% Telekomunikacyjny 4% 16% 10% 10% Administracja 40% 10% 10% 10% Przemysł, handel 200% 0% -67% Offset 50% 90% 9% 8% Inne 12% 27% 6% -2% Źródło:, P szacunki i prognozy DI BRE Banku Popyt na własne centra przetwarzania danych firm i instytucji budujących scentralizowane systemy informatyczne powinien w naszej ocenie być duży w najbliższych 2-3 latach. ma naszym zdaniem dużą szansę uczestniczyć jako wykonawca centrów danych w realizacji niektórych z nadchodzących wielkich projektów informatycznych. Po tych 2-3 latach najważniejsze systemy informatyczne największych podmiotów gospodarczych i administracji państwowej będą już zbudowane, i zapotrzebowanie na nowe centra danych może spaść, a przynajmniej przestanie rosnąć. 4

6 Podobnie w naszej ocenie wyglądają perspektywy popytu na budowę nowych bezpiecznych sieci teleinformatycznych. Prawdopodobne jest, że nasyci się on w ciągu kilku lat. Uważamy, że obecne umiejętności i zasoby u nie pozwalają na stwierdzenie, że spółka ma w jakiejś dziedzinie, poza budową systemów klucza publicznego, trwałą przewagę nad konkurentami. Centra przetwarzania danych podobne do tworzonych przez były już w Polsce samodzielnie budowane na przykład przez Energisa, Incenti i Computerland. Także IBM i HP budowały już w Polsce centra danych dla swoich klientów. Budowa bezpiecznych sieci teleinformatycznych w technologii Cisco to umiejętność, którą w podobnym do u stopniu posiadło pozostałych 6 polskich Złotych Partnerów Cisco, w tym zarówno najwięksi integratorzy (Computerland), jak i spółki specjalizujące się wąsko w budowie sieci (Solidex). Wdrażaniem SAP zajmuje się oprócz u większość dużych firm świadczących usługi informatyczne. Infrastruktura Klucza Publicznego (PKI) a biznes u Trudno znaleźć w Polsce firmę o referencjach w dziedzinie PKI porównywalnych ze Ster- Projektem i jego spółką zależną Cryptotech. Spółka zbudowała trzy z pięciu działających w Polsce centrów certyfikacji (dla TP Internet, Państwowej Wytwórni Papierów Wartościowych i Krajowej Izby Rozliczeniowej). Rozwój w Polsce usług opartych na PKI jest jednak jak za razie powolny z powodu ostrych wymogów bezpieczeństwa narzuconych przez polskie prawo. Warunki te są bardziej ścisłe od obowiązujących w wielu krajach Unii Europejskiej, co oznacza wysokie koszty używania PKI. Podmioty, po których w pierwszej kolejności można oczekiwać oferowania usług wykorzystujących podpis elektroniczny banki i administracja państwowa jak dotąd praktycznie nie rozpoczęły takich działań. Sytuacja ta rodzi wątpliwości, czy rozwój rynku usług opartych na PKI nie zostanie zahamowany przez zbyt restrykcyjne, czyli zbyt kosztowne dla użytkowników, regulacje. W dłuższej perspektywie zalety użycia PKI: możliwość dokonywania wiarygodnych transakcji na odległość, czyli oszczędność kosztów i czasu, prawie na pewno spowodują upowszechnienie się użycia tej technologii, na czym powinien skorzystać. S ma stałe przychody z serwisowania zbudowanych przez siebie centrów certyfikacji. Kwalifikowane centra certyfikacji podlegają ustawowym rygorom co do poziomu świadczonych usług. Najdłuższy dopuszczalny czas przestoju w świadczeniu usług to 1 godzina. Wymaga to świadczenia przez stojących na bardzo wysokim poziomie usług serwisowych. dopiero zaczyna dziś zdobywanie umiejętności i zasobów, które pozwoliłyby mu na dalszy rozwój po okresie centralizowania polskich systemów informatycznych. Celowi temu ma służyć tworzenie portfela własnego oprogramowania, zarówno przez budowę wewnątrz firmy zespołów programistów jak przez przejmowanie firm posiadających gotowe produkty. W dłuższym okresie posiadanie własnego oprogramowania może być kluczowym czynnikiem pozwalającym uzyskiwać wysokie marże. Przejęcie DRQ może okazać się ważnym krokiem w kierunku realizacji tego celu. Prognoza nasza nie uwzględnia możliwego zwiększenia przychodów u z tytułu realizacji projektów dla NATO. Wprawdzie dysponuje odpowiednimi certyfikatami bezpieczeństwa i odniósł już pierwsze sukcesy w natowskich przetargach, ale ich wielkość (kilkaset tysięcy euro każdy) nie pozwala oceniać ich inaczej niż jako mających głównie znaczenie prestiżowe. Koszty operacyjne, marże Zakładamy, że stopa zysku brutto na sprzedaży utrzyma się na poziomie 20%, a stopa zysku operacyjnego wzrośnie w 2003 roku do 3,8% (z 2,1% w 2002 r.), 4,5% w 2004 roku, będzie rosła stopniowo w kolejnych latach do 6% w 2009 r. oraz utrzyma się na tym poziomie do końca okresu prognozy. Tym samym uważamy za mało realne szybkie osiągnięcie przez spółkę stawianego przez zarząd celu: siedmioprocentowej stopy zysku operacyjnego. Powodem takiej oceny jest opisany powyżej brak obecnie trwałych przewag konkurencyjnych. Oczekiwany w dłuższym terminie 5

7 6 wzrost marży operacyjnej u jest wynikiem naszej oceny, że po przejęciu DRQ Ster- Projektowi powiedzie się próba przeistoczenia z dostawcy prostych usług integracji systemowej w długoterminowego partnera swoich klientów w sprawach dla nich kluczowych (jak Prokom czy Computerland), dostawcę własnych unikalnych usług (jak Emax) i oprogramowania (jak Comarch). rozpoczyna kosztowny proces budowy własnych produktów w sytuacji osiągania dość niskich, w porównaniu z branżą, marż. Zgadzamy się z oceną zarządu spółki, że może to być droga do długofalowej poprawy rentowności spółki. Ryzyko takiego działania jest o tyle duże, że jeśli dodatkowe koszty, jakie poniesie spółka, nie przełożą się szybko na wyższą sprzedaż, wyniki mogą ulec istotnemu pogorszeniu. Dzięki przejęciu DRQ ryzyko to jest w naszej ocenie mniejsze niż gdyby zdecydował się na czysto wewnętrzny rozwój działu oprogramowania. Wpływ zmiany stawki podatku dochodowego na wycenę Założyliśmy obniżenie stawki CIT do 19% na cały okres prognozy. Emisje akcji, kapitał docelowy Poniższy model finansowy obejmuje obecny skład grupy u oraz DRQ, ale uwzględnia emisję 5,66 mln akcji serii G po 15 zł oraz 0,57 mln akcji serii F po 1 zł w ramach planu motywacyjnego za rok Według naszej prognozy cele na kolejne lata, warunkujące przyznanie osobom zarządzającym kolejnych porcji akcji, także zostaną zrealizowane, dlatego uwzględniamy 2 dalsze emisje akcji premiowych w prognozie i wycenie (po 0,226 mln akcji po cenie emisyjnej 1 zł w latach 2004 i 2005). Celem nadchodzącej emisji akcji ma być przede wszystkim przejęcie DRQ i 2 innych, mniejszych firm, a ponadto zdobycie środków umożliwiających finansowanie realizacji dużych projektów przez. Ocenę przejęcia DRQ zamieszczamy w dalszej części raportu. Ocena sensowności pozostałych przejęć zanim jeszcze wiadomo co i za ile będzie przejmowane jest dla nas zbyt trudna. Na pewno możemy zgodzić się z obranym przez kierunkiem działań, mających za cel budowę zasobów własnego oprogramowania. Przejmowanie firm z gotowymi, znanymi na rynku produktami, może być dobrym sposobem, jeśli płacona cena jest niezbyt wysoka, jeśli uda się utrzymać kluczowych pracowników przejmowanych podmiotów, jeśli przy przejęciu nie zostaną zepsute dotychczasowe relacje z klientami i jeśli samo przejęcie zostanie przeprowadzone sprawnie. Na polskim rynku istnieją zarówno przykłady udanych, sprawnie przeprowadzonych przejęć (CIE przez Computerland), jak i zmarnowania potencjału przejmowanych spółek (ZETO-Rodan przez Softbank). Plan motywacyjny dla najważniejszych pracowników u, w tym prezesa, znacznie poprawił się (pod względem stwarzania motywacji do działań mających na celu wzrost wartości spółki) od czasu, kiedy miał on oznaczać bezwarunkową emisję akcji po złotówce dla prezesa. Dziś jego realizacja zależy od osiągania przez coraz wyższych zysków operacyjnych w kolejnych latach (14 mln zł w 2003 i 21 mln zł w 2004). Plan ten nadal ma naszym zdaniem zbyt słaby aspekt motywacyjny, z powodu ceny emisyjnej akcji, wynoszącej 1 zł. Drugą wadą systemu motywacyjnego jest w naszej ocenie fakt, że nagrody za rok 2004 dla objętych nim osób są uzależnione od skonsolidowanych zysków obejmujących także spółki przejmowane za środki z obecnej emisji akcji. Tymczasem ewentualny przyrost zysków operacyjnych grupy w 2004 roku dokona się w znacznym stopniu dzięki pozyskaniu środków z emisji akcji (przez doliczenie zysków DRQ do zysku dotychczasowego biznesu u), a nie dzięki dobremu zarządzaniu działalnością operacyjną spółki. WZA 26 czerwca 2003 r. podjęło uchwałę o podwyższeniu kapitału w ramach kapitału docelowego poprzez emisję maksymalnie 8,4 mln akcji z prawem poboru w ciągu 3 lat. Obecna emisja 5,66 mln akcji serii G dokonywana jest w ramach realizacji uchwały o kapitale docelowym. Na razie nie są znane plany u co do emitowania kolejnych akcji, dlatego nie bierzemy ich pod uwagę w prognozie. Skutkiem emisji akcji serii F i G i zapowiadanego sprzedania praw poboru do akcji serii G przez członków zarządu u będzie (przy założeniu pełnego powodzenia emisji i objęcia akcji

8 przez wszystkich pozostałych akcjonariuszy) wzrost free-floatu, czyli odsetka akcji w rękach akcjonariuszy, którzy nie muszą ujawniać zmian w stanie posiadania, z obecnych 36,5% do 44,2%. Wartość akcji w rękach tych akcjonariuszy wyniesie po emisji 136 mln zł wobec 72 mln zł dziś. Tabela 7: Prognoza wyników skonsolidowanych u (mln zł) Sprzedaż 333,4 375,0 477,5 506,9 495,6 Zysk brutto na sprzedaży 64,7 67,5 86,0 91,2 89,2 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 57,8 53,4 64,5 66,9 64,4 EBITDA 14,4 22,1 32,7 35,3 35,8 Stopa EBITDA 4,3% 5,9% 6,9% 7,0% 7,2% Amortyzacja bez odpisów wart firmy z kons 6,5 8,0 11,2 11,0 11,0 Zysk operacyjny 7,8 14,1 21,5 24,3 24,8 Stopa zysku operacyjnego 2,3% 3,8% 4,5% 4,8% 5,0% Saldo przych i kosztów finansowych -0,1 0,9 2,3 2,3 3,4 Odpis wartości firmy z konsolidacji -0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 9,9 14,9 23,7 26,7 28,2 Podatek* 1,3 4,0 4,5 5,1 5,4 Zysk mniejszości -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 9,9 10,9 19,2 21,6 22,8 Źródło: P szacunki i prognozy DI BRE Banku, *stawka 19% Tabela 8: Prognoza bilansu skonsolidowanego u (mln zł) P 2004P 2005P 2006P Aktywa 181,1 288,6 338,7 369,3 388,8 Aktywa trwałe 36,7 80,9 111,2 111,2 111,2 Rzecz. aktywa trw. i wart. niematerialne i prawne 24,1 24,1 37,8 37,8 37,8 Wartość firmy jednostek podporządkowanych 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 4,0 49,0 69,0 69,0 69,0 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 Aktywa obrotowe 144,4 207,7 227,5 258,1 277,6 Zapasy 17,3 19,5 22,0 22,7 22,4 Należności krótkoterminowe 111,8 125,7 160,1 169,9 166,2 Inwestycje krótkoterminowe 6,5 53,7 36,6 56,7 80,2 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 8,8 8,8 8,8 8,8 8, P 2004P 2005P 2006P Pasywa 181,1 288,6 338,7 369,3 388,8 Kapitał własny 72,4 168,8 188,3 210,1 232,9 Kapitał mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 108,7 119,8 150,4 159,2 155,9 Zobowiązania długoterminowe 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 100,2 112,2 142,8 151,6 148,2 Oprocentowane 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Nieoprocentowane 99,7 112,2 142,8 151,6 148,2 Rozliczenia międzyokresowe 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 P szacunki i prognozy DI BRE Banku 7

9 8 Tabela 9: Prognoza skonsolidowanych przepływów pieniężnych u (mln zł) P 2004P 2005P 2006P Przepływy operacyjne -0,2 16,2 27,7 30,9 34,5 Zysk netto 9,9 10,9 19,2 21,6 22,8 Amortyzacja w tym odpisy wart. firmy 7,1 8,0 11,2 11,0 11,0 Zmiana kapitałów obrotowych -5,0-3,7-2,8-1,7 0,7 Pozostałe operacyjne -12,2 1,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -8,6-53,0-45,0-11,0-11,0 Przepływy finansowe -0,6 84,1 0,2 0,2 0,0 Wpływy 0,0 85,4 0,2 0,2 0,0 Emisja akcji 0,0 85,4 0,2 0,2 0,0 Wydatki 0,6 1,3 0,0 0,0 0,0 Skup akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Spłata kredytów * 0,3 0,5 0,0 0,0 0,0 Dywidenda 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy gotówkowe razem -9,4 47,3-17,1 20,1 23,5 * od 2003 r. netto spłata/zaciągnięcie, P szacunki, prognozy DI BRE Banku Wyniki po 2 kwartałach 2003 roku opublikował słabe wyniki za drugi kwartał 2003 roku. Jednak jeśli pominąć zysk netto, wyniki za całe pierwsze półrocze są nieco lepsze od ubiegłorocznych, co pozwala nam zachować optymizm co do reszty roku. wyniki skonsolidowane za II kwartał (mln zł) II kw II kw zmiana Przychody ze sprzedaży 56,5 64,2-12% Zysk operacyjny -6,4-3,9 Zysk brutto -6,2-3,3 Zysk netto -5,0-1,1 Źródło: spółka wyniki skonsolidowane po 2 kwartałach (mln zł) I-II kw I-II kw zmiana Przychody ze sprzedaży 175,8 133,8 31% Zysk operacyjny -3,1-3,9 Zysk brutto -3,9-4,5 Zysk netto -4,1-2,2 Źródło: spółka Niska sprzedaż, mało zysku z własnych produktów. W drugim kwartale 2003 roku Grupa Ster- Projektu odnotowała spadek całkowitej marży brutto ze sprzedaży o 33%. Źródłem tego spadku było przede wszystkim uzyskanie czterokrotnie niższego niż w II kwartale 2002 r. zysku brutto ze sprzedaży własnych produktów. To zły wynik, tym bardziej, że uzyskany mimo wzrostu sprzedaży produktów o 141%. Oznacza to, że marża ze sprzedaży produktów spadła z 28% rok temu do zaledwie 3% w II kwartale 2003 roku. Sprzedaż własnych produktów dała owi jedynie 1 mln zł zysku brutto ze sprzedaży. Wzrosła natomiast liczona jako odsetek sprzedaży marża brutto na towarach (z 14% rok temu do 26% w II kwartale 2002). Sprzedaż towarów była w II kwartale źródłem 6 mln zł zysku brutto ze sprzedaży. Nieco lepiej wyglądają pod względem marż brutto skumulowane wyniki za pierwsze półrocze. Dzięki dobremu pierwszemu kwartałowi wypracował w I połowie 2003 roku zysk brutto na sprzedaży tylko o 7% niższy niż rok temu. Prawie 2/3 tego zysku pochodziło ze sprzedaży własnych produktów.

10 Wyniki II kwartału na poziomie sprzedaży i zysków brutto pokazują, że nie wyzbył się jeszcze obserwowanej w poprzednich latach bardzo silnej sezonowości sprzedaży i zysków. Rewelacyjny pierwszy kwartał 2003 roku był pod tym względem wyjątkiem, spowodowanym przesunięciem się na początek roku realizacji dużego kontraktu z TPSA. Koszty ogólne pod kontrolą. Spadkowi przychodów ze sprzedaży o 12% w II kwartale towarzyszył spadek kosztów sprzedaży o 8% i kosztów ogólnego zarządu o 1%. W całej pierwszej połowie roku liczone łącznie koszty sprzedaży i ogólnego zarządu obniżyły się o 9%, co wobec wzrostu sprzedaży o 31% jest dobrym wynikiem. Pozytywnie oceniamy panowanie spółki nad kosztami sprzedaży i zarządu. Mimo to strata operacyjna była w II kwartale o 64% wyższa niż w II kwartale 2002 r., a w całym półroczu tylko o 20% niższa niż rok temu. Przychody i koszty finansowe nie zmieniają obrazu u po II kwartale. Do słabych wyników spółek konsolidowanych metodą pełną dołożył się jeszcze ujemny udział u w wynikach finansowych spółek konsolidowanych metodą praw własności, zwiększający stratę skonsolidowaną o 0,5 mln zł. Czy II półrocze 2003 r. może być aż tak dobre? wynikająca z prognozy na cały rok 2003 prognoza na II półrocze (mln zł) III-IV kw. III-IV kw. zmiana Przychody ze sprzedaży 199,2 199,6 0% Zysk operacyjny 17,2 11,7 46% Zysk brutto 18,8 14,4 31% Zysk netto 15,0 12,1 24% Źródła: spółka, prognoza DI BRE Banku Uważamy, że jest możliwy wzrost marży operacyjnej w drugiej połowie 2003 roku do 8,6%, z 6% rok temu. regularnie uzyskiwał dziewięcioprocentową marżę operacyjną w najlepszym, czwartym kwartale. Dla realizacji naszej prognozy na rok 2003 Grupa u będzie więc potrzebowała, oprócz powtórzenia zwykłego (czyli bardzo dobrego) wyniku ostatniego kwartału, uzyskać dodatni wynik w III kwartale. W ostatnich 5 latach udało się Ster- Projektowi mieć w III kwartale dodatni wynik operacyjny jedynie w 2002 roku (i tylko w sprawozdaniu jednostkowym). Wstępne dane o nieskonsolidowanej sprzedaży za trzeci kwartał 2003 roku są równie słabe jak dane za II kwartał. Sprzedaż w III kwartale 2003 r. wyniosła 47 mln zł i była o 19% niższa niż rok temu. Zdaniem u struktura sprzedaży była jednak w II kwartale znacznie lepsza niż rok temu, dzięki czemu spółka prawdopodobnie odnotuje dodatni wynik netto za sam II kwartał (wobec 0,65 mln zł zysku w III kwartale 2002 r.). Przejęcie DRQ kupi od Grupy Onet 85% udziałów krakowskiej spółki DRQ za około 36,4 mln zł. Prawdopodobnie jednocześnie kupi pozostałe akcje od założyciela DRQ, Juliana Kutrzeby. Zamknięcie transakcji spodziewane jest w styczniu 2004 roku. DRQ jest przede wszystkim producentem oprogramowania na zamówienie. Według Teleinfo 500 DRQ był w 2002 roku 14. polskim producentem oprogramowania, zbliżonym pod względem przychodów ze sprzedaży oprogramowania własnej produkcji (21,6 mln zł) do Macrosoftu (26 mln zł), CDN (19,3 mln zł) i Simple (16,8 mln zł). Według danych Computerworld Top 200 i Teleinfo 500 odbiorcami oprogramowania i usług DRQ byli w 2002 roku klienci z sektorów: bankowofinansowego (51% sprzedaży), telekomunikacyjnego (22%), mediów (14%) i administracji państwowej (11%). DRQ ma około 20 klientów. Produkowane przez DRQ oprogramowanie służy przede wszystkim realizacji operacji handlowych i finansowych za pośrednictwem internetu, SMS i WAP. 9

11 Mimo niewielkiej całkowitej sprzedaży (28 mln zł w 2002 roku, czyli w II setce największych spółek informatycznych w Polsce), DRQ był w 2002 roku szóstym producentem oprogramowania na zamówienie w Polsce, ze sprzedażą tego rodzaju oprogramowania o wartości 19,5 mln zł (źródło: Top 200). Był też jedenastym producentem oprogramowania bankowo-finansowego. Wyniki DRQ w mln zł P Sprzedaż 9,0 8,6 9,3 14,4 23,6 27,7 29,0 EBITDA 4,1 5,8 9,1 9,8 Zysk operacyjny 3,3 3,8 6,8 7,2 Zysk brutto 4,0 6,7 Zysk netto 1,4 1,6 2,0 2,8 4,5 4,9 Zatrudnienie (osób) Źródła: Spółka, Teleinfo 500, Computerworld Top 200, Home&Market, P DRQ wyróżnia się wśród polskich firm informatycznych pod względem stóp zysku brutto i netto (piąte miejsce na liście Teleinfo 500 w 2002 roku w obu kategoriach), oraz zysku netto na jednego pracownika (25. miejsce). Co da owi przejęcie DRQ? DRQ może okazać się dla u tym, czym jest Winuel dla Emaksu lub czym po początkowych problemach z wchłonięciem okazały się zasoby Elby i CSBI dla Computerlandu: centrum produkcji własnego oprogramowania i przystosowywania do polskich warunków obcego oprogramowania, a w efekcie źródłem dużych zysków i długoterminowej przewagi konkurencyjnej. Przejęcie DRQ jest w naszej ocenie mniej ryzykownym sposobem zbudowania działu oprogramowania u niż tworzenie go od nowa. Na razie wiemy jedynie, że DRQ ma zostać możliwie szybko połączony ze em i ma się stać jego działem produkcji oprogramowania. ocenia, że istniejące produkty DRQ mogą być zaoferowane klientom u. Zdaniem u przeszkodą w oferowaniu produktów DRQ niektórym klientom mógł być fakt, że jego pośrednim udziałowcem był dotąd ITI. Zniechęcało to konkurentów ITI na rynku mediów z korzystania z usług DRQ. Ta sytuacja może się zmienić po przejęciu DRQ przez. Elementem ryzyka w przejęciu DRQ przez jest groźba przewlekłości procesu spajania nowych zasobów z macierzystą spółką (tak było w Computerlandzie po przejęciu Elby i CSBI), lub co gorsza, niewykorzystania potencjału przejmowanych zasobów (jak przy przejęciach realizowanych w ostatnich latach przez Softbank). twierdzi, że zdaje sobie sprawę z tych zagrożeń, i jako środek zapobiegawczy chce zastosować szybkie połączenie DRQ ze Ster- Projektem i utrzymanie w spółce najważniejszych osób kierujących dotąd DRQ. Nieuniknione jest zderzenie odmiennych kultur u i DRQ, wynikających z innego rodzaju działalności (usługi a produkcja oprogramowania). Drugim czynnikiem ryzyka przy przejęciu DRQ przez jest trwałość elementów składających się na to, że DRQ jest dziś spółką tworzącą duże zyski (w stosunku do wielkości sprzedaży i zatrudnienia). Nie znamy stopnia uzależnienia DRQ od pojedynczych klientów, więc nie możemy powiedzieć, na ile duże jest ryzyko pogorszenia się sytuacji spółki w przypadku utraty kluczowego klienta. Czy nie przepłaca kupując DRQ? Rzeczywistą odpowiedź na to pytanie da dopiero ocena sposobu wykorzystania kupowanych przez aktywów. Poniższa tabelka, porównująca dwa związane z ceną historyczne wskaźniki dla DRQ i pogrupowanych w kilka kategorii polskich spółek informatycznych, może jedynie dać odpowiedź na pytanie, czy inwestycja u w DRQ nie wygląda na drogą. Przy cenie 42,8 mln zł za stuprocentowy udział, DRQ jest pod względem wskaźnika MC/S 10

12 droższy (94% premii), a pod względem P/E tańszy (37% dyskonta) od czterech spółek, które uważamy za najbardziej podobne do niego pod względem rodzaju i wielkości prowadzonej działalności (Macrosoft, Simple, Winuel, Polsoft). W sumie cena płacona przez za DRQ wygląda na zbliżoną do średniej wynikającej z porównania tych dwóch wskaźników. Wskaźniki transakcji DRQ są też zbliżone do średnich wskaźników dla 7 ostatnio przejmowanych spółek informatycznych. Podsumowując na podstawie porównania wskaźników MC/S i P/E ze spółkami polskimi oceniamy, że DRQ przejmowany jest przez po cenie zbliżonej do godziwej wartości. Porównanie wskaźników rynkowych DRQ, spółek giełdowych i ostatnio przejmowanych Sprzedaż Zysk netto Wartość III kw 02- MC/S III kw 02- P/E rynkowa II kw 03 II kw 03 Prokom skons 2372,1 1402,4 1,69 64,2 36,9 Softbank skons 614,3 338,4 1,82 <0 <0 Computerland skons 608,9 499,4 1,22 <0 <0 Comarch skons bez Interii 316,8 213,1 1,49 5,9 53,7 skons 203,1 375,4 0,54 8,0 25,4 Emax skons 288,2 200,0 1,44 12,6 22,9 Średnia dużych spółek z GPW 1,37 34,7 Telmax 28,3 27,7 1,02 1,35 21,0 Talex skons 74,4 110,6 0,67 7,28 10,2 Macrosoft skons 22,0 25,6 0,86 0,71 31,0 Simple 5,1 14,6 0,35 <0 <0 Średnia mniejszych spółek z GPW 0,73 13,2 Cena Sprzedaż MC/S Zysk P/E 100% netto Spin* 263,2 76,8 3,43 19,14 13,7 CIE* 4,8 11,8 0,41 Wonlok* 25,0 14,6 1,71 Galkom* 3,7 5,0 0,74 0,34 10,9 Winuel* 26,0 47,6 0,55 5,7 4,6 Działalność informatyczna PVT* 55,0 235,0 0,23 Polsoft* 37,8 26,1 1,45 4,1 9,2 Średnia spółek przejmowanych 1,22 9,6 Średnia 4 spółek podobnych do DRQ 0,80 14,9 Średnia Winuel Polsoft 6,9 DRQ za 42,8 mln zł za 100% 42,8 27,7 1,55 4,54 9,4 Źródła: dane spółek, Teleinfo 500,Computerworld Top 200, obliczenia DI BRE Banku; * ceny transakcyjne, wyniki sprzed transakcji; zacienione spółki najbardziej podobne do DRQ Czynniki ryzyka Wchodzenie przez spółkę w okres poważnych zmian profilu działalności. Przeznaczenie dużych w skali u środków na przejęcia. Groźba utraty wartości przez przejmowane podmioty w przypadku niewłaściwego podejścia do problemów wynikających z różnic kulturowych i różnic w charakterze działalności. Groźba pogorszenia relacji z niektórymi z dotychczasowych klientów DRQ (na przykład z dotychczasowym właścicielem - ITI). Silne uzależnienie u od jednego klienta (TPSA). 11

13 Osiąganie jak dotąd aż 3/4 zysków ze sprzedaży towarów i materiałów, nie budującej długoterminowego strumienia dochodów dla u. Silna sezonowość sprzedaży i wynikające stąd nieefektywne wykorzystywanie zasobów spółki. Brak poważnych przewag konkurencyjnych poza wiedzą z dziedziny systemów klucza publicznego. Trudna sytuacja finansowa części firm informatycznych, skłaniająca je do oferowania usług po cenach dumpingowych. Wysoki poziom złych należności w gospodarce ryzyko kredytowania klientów. 12

14 Dom Inwestycyjny BRE Banku SA nie wydał dotąd rekomendacji dla akcji u. EV - dług netto + wartość rynkowa ( EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny plus amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bądź rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie metodę wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 13