Transakcje przejęć przedsiębiorstw w oparciu o mechanizm wykupów lewarowanych aspekty prawne i organizacyjne.

Transkrypt

1 Autorzy: Transakcje przejęć przedsiębiorstw w oparciu o mechanizm wykupów lewarowanych aspekty prawne i organizacyjne. Wstęp Zmiany, które dokonały się w ostatnich dekadach wśród podmiotów sektora energetycznego z pewnością można zaliczyć do zmian mających charakter rewolucyjny. Wpłynęło na to wiele czynników, z których z pewnością jeden z kluczowych był związany z transformacją gospodarczą w roku Umocnienie integracji polskiej gospodarki z gospodarkami światowymi, między innymi w ramach jak się dzisiaj wydaje naturalnego już procesu globalizacji, zapoczątkowały kolejne oczywiste działania w postaci konsolidacji podmiotów sektora energetycznego. Nie doszukując się związków przyczynowo-skutkowych oraz nie dokonując oceny, co było pierwotnymi czynnikami, które miały wpływ na obecną strukturę oraz kształt sektora elektroenergetycznego można poniżej wymienić główne elementy i zjawiska makro oraz mikroekonomiczne, które charakteryzują podmioty sektora elektroenergetycznego. Z pewnością jednym związanych ze sferą makroekonomiczną były procesu konsolidacji rozpoczęte w spółkach dystrybucyjnych energii elektrycznej w roku Warto na marginesie zauważyć, że zjawisko w sektorze energetycznym nie jest nowe. W historii podmiotów energetycznych w ostatnich dekadach, dochodziło do centralizacji i decentralizacji spółek. Dobrym przykładem są okręgi energetyczne zbudowane na bazie zakładów energetycznych w latach osiemdziesiątych ubiegłego wieku, które podlegały wydzielonemu Ministerstwu Energetyki. Występowało w tamtym okresie pięć dużych okręgów energetycznych, które skupiały do kilkunastu zakładów wytwórczych i dystrybucyjnych wraz z realizacją procesów wsparcia w postaci między innymi usług remontowych. Pod koniec lat dziewięćdziesiątych Ministerstwo Energetyki uległo likwidacji,

2 co skutkowało także rozwiązaniem okręgów energetycznych, decentralizacją podmiotów a w konsekwencji dużym rozdrobnieniem rynku zupełnie odwrotnie do tendencji w krajach Europy Zachodniej w tym samym okresie. Istotna zmiana koncepcji organizacji podmiotów nastąpiła dopiero właśnie w roku 2003, kiedy powstała pierwsza grupa energetyczna zintegrowana w pierwszej fazie poziomo - bazująca na energetyce szczecińskiej, bydgoskiej, gorzowskiej, zielonogórskiej oraz poznańskiej. Jak powszechnie wiadomo do specyficznego rodzaju podziału a raczej wydzielenia doszło w wyniku dostosowywania się spółek do dyrektywy UE w zakresie utworzenia operatorów systemów dystrybucyjnych. Do pozostałych działań na poziomie mikroekonomicznym determinującym istotne zmiany można zaliczyć procesy prywatyzacji, które skoncentrowane były w dużym stopniu wokół elektrowni i elektrociepłowni zawodowych (np. Zespół Elektrowni PAK S.A, Elektrownia Rybnik SA, Elektrownia Połaniec S.A., Elektrownia Skawina S.A., Elektrociepłownie m.in. w Łodzi, Zielonej Górze, Poznaniu w sumie sprywatyzowano jedenaście elektrociepłowni zawodowych). Nie jest celem artykułu podsumowanie zmian jakie zaszły w ostatnich latach w sektorze energetycznym, a raczej na podkreślenie swego rodzaju rewolucyjności zmian jakie dokonywały się w ostatnich dekadach. Warto zwrócić na przykład uwagę na fakt, że jeszcze około 10-ciu lat temu nienaturalne były dla dystrybutorów energii przyjazne rynkowo oznaczenia taryf na wzór spółek telekomunikacyjnych. Dzisiaj oznaczenia nie dość, że są wzorowane na spółkach telekomunikacyjnych to dodatkowo podobnie jak w innych firmach są skorelowane z możliwością otrzymania dodatkowych produktów lub usług. Niewątpliwie należy uznać to za rewolucję w orientacji prorynkowej przedsiębiorstw. Odchodząc od analizy zmian zachowań rynkowych firm warto zwrócić uwagę na sferę zarządzania kapitałem przedsiębiorstw bo w tym obszarze prawdopodobnie będziemy świadkami istotnych zmian. Można się tego spodziewać na podstawie zachowań przedsiębiorstw w innych krajach o bardziej rozwiniętej, a może nawet właściwszym słowem jest bardziej liberalnych systemach gospodarczych. Przykładem mogą być wszelkiego rodzaju transakcje wykupów przedsiębiorstw z wykorzystaniem inżynierii finansowej. Doskonałą ilustracją jest chociażby rekordowy wykup lewarowany, który miał miejsce w USA na początku 2007 roku dokonany przez fundusze inwestycyjne Kohlberg Kravis Roberts i Texas Pacific Group. Celem przejęcia za 45 mld dolarów była spółka TXU Corporation największy producent energii w stanie Teksas w USA. Dla porównania wartość spółek z momentu konsolidacji PGE wynosiła około 20 mld zł, a spółek wchodzących w skład grupy TAURON w roku 2007 około 18 mld zł. Są to więc wartości niewspółmiernie mniejsze w stosunku do

3 transakcji, które miały miejsce w Stanach Zjednoczonych w ostatnich latach. Warto dodatkowo zauważyć, że transakcje, które jeszcze kilka lat temu uznane byłyby za trudno uzasadnione społecznie oraz rynkowo, dzisiaj nie spotykają nawet z większymi komentarzami. Dobrą tego ilustracją jest bardzo skomplikowana transakcja pozbycia się w procesie podziału uprzednio pieczołowicie nabytych aktywów wiatrowych TAURON Ekoenergia a następnie ich sprzedaż na rynkach zagranicznych w celu uwolnienia gotówki na kolejne inwestycje. Niewątpliwie są to operacje stosowane na rynkach, jednak trzeba podkreślić, że niewątpliwie rewolucyjne z punktu widzenia dotychczasowych doświadczeń sektora. W dalszej części autorzy dokonają szczegółowej charakterystyki jednej z metodyk wykupu przedsiębiorstw. Charakterystyka oraz mechanizm wykupów lewarowanych Jak wspomniano jednym z typów transakcji przejęć przedsiębiorstwa są transakcje wykupów (najczęściej lewarowanych) ogólnie określane w języku angielskim mianem buyout. Technika ta pochodzi ze Stanów Zjednoczonych, a w Europie cieszy się szczególną popularnością w Wielkiej Brytanii. W ramach technik buy-out możemy wyróżnić różnego rodzaju transakcje, których definicje nierzadko są ze sobą mylone, szczególnie w krajach w których zjawisko to nie jest zbyt powszechne na przykład w Polsce. Za procesy wykupu przedsiębiorstw typu buy-out uznaje się te transakcje, w wyniku których dochodzi do przejęcia pakietu kontrolnego spółki przez nabycie akcji lub udziałów od właściciela. W nabyciu tym uczestniczy kadra zarządzająca daną spółką lub jej pracownicy. Możliwy jest także udział w transakcji podmiotu instytucjonalnego (lub kilku podmiotów) 1. W zależności od roli kapitału obcego oraz rodzaju stron (uczestników) tej transakcji będziemy wyróżniać poszczególne jej podtypy co szczegółowo opisano w dalszej części artykułu. Mechanizm transakcji wykupu opiera się na kilku etapach w etapie pierwszym dochodzi do utworzenia przez grupę menedżerów (w przypadku klasycznego procesu MBO) spółki SPV (ang. special pourpouse vehicle) tzw. wehikułu inwestycyjnego, której zadaniem będzie nabycie spółki przeznaczonej do sprzedaży. Transakcja zakupu jest finansowana z pozyskanych przez spółkę 1 W Wielkiej Brytanii jako kraju będącym liderem w liczbie transakcji typu MBO zostało powołane przy Uniwersytecie w Nottingham Centrum Badań Rynku Wykupów (The Centre for Management Buy-Out Research CMBOR), które analizuje rynek wykupów od roku Instytucja posiada szczegółową bazę danych zawierającą ponad transakcji zrealizowanych w Wielkiej Brytanii oraz Europie Kontynentalnej.

4 powołaną pożyczek bankowych oraz kapitału założycieli. Schemat pierwszego etapu realizacji wykupu przedstawiono na rysunku 1. Grupa menedżerów dokonująca wykupu (opcjonalnie) Podmiot finansujący zasilenie kapitałem Powołana spółka (wehikuł inwestycyjny) kredyt płatność akcje/udziały Spółka nabywana (cel przejęcia) Rys. 1. Pierwszy etap transakcji wykupu menedżerskiego Źródło: Opracowanie własne. Kolejnym etapem rozpatrywanej procedury przejęcia kontroli nad spółką jest połączenie powołanego podmiotu wehikułu inwestycyjnego oraz spółki nabywanej (celu przedsięwzięcia). W wyniku połączenia akcje lub udziały podmiotu połączonego (wynikające z podniesienia kapitału akcyjnego/zakładowego) przechodzą na akcjonariusza/udziałowca spółki wehikułu inwestycyjnego, co ilustruje rys. 2. Grupa menedżerów dokonująca wykupu Podmiot finansujący akcje/udziały spłata kredytu Powołana spółka (wehikuł inwestycyjny) połączenie podmiotów Spółka nabywana (cel przejęcia) Rys. 2. Drugi etap transakcji wykupu menedżerskiego. Źródło: Opracowanie własne. Zwrócić należy uwagę, że po połączeniu podmiotów dochodzi do sytuacji polegającej na tym, że nowy podmiot przejmuje zobowiązania kredytowe wehikułu inwestycyjnego (nie

5 posiadającego de facto możliwości jego spłaty). Dodatkowo połączona firma (pierwotna spółka przejmowana) dzięki swojej działalności podstawowej posiada zdolność generowania gotówki do obsługi długu. Efektywność ekonomiczna transakcji jest więc w kolejnych okresach uzależniona od takich czynników jak atrakcyjność przejmowanej spółki oraz możliwości dynamicznego wzrostu jej wartości. Całkowity wykup firmy kończy się z chwilą spłaty zaciągniętego długu. W praktyce zdarzają się transakcje, które kończą się w okresie kilkuletnim. Opisane powyżej połączenie podmiotów jest realizowane zgodnie z reżimem Kodeksu Spółek Handlowych, który wyróżnia dwa rodzaje połączeń spółek. Pierwsze zwane fuzją per incorporationem (art pkt 1 kodeksu spółek handlowych) oraz fuzją per unionem (art pkt 2 kodeksu spółek handlowych). Fuzja przez przejęcie polega na inkorporowaniu majątku spółki przez inną spółkę. W efekcie, spółka inkorporująca zachowuje ciągłość funkcjonowania, zaś spółka inkorporowana przestaje istnieć. W tym przypadku wszystkie regulaminy i akty korporacyjne spółki inkorporowanej nadal obowiązują. W przypadku fuzji przez połączenie, łączone spółki przestają istnieć, a w ich miejsce powstaje nowa spółka, która przejmuje ich majątek na zasadzie sukcesji generalnej. Dzieje się tak na podstawie artykułu 494 kodeksu spółek handlowych. W szczególności dotyczy to zezwoleń i koncesji, które zostały uzyskane przez podmioty uczestniczące w połączeniu. Ponadto, przejście praw ujawnionych w rejestrach oraz księgach wieczystych następuje ex lege, ujawnienie przejścia praw następuje na wniosek nowo powstałego podmiotu. Przejście praw w postaci zezwoleń i koncesji udzielonych spółce będącej instytucją finansową jest ograniczone o tyle, iż podmiot udzielający zezwolenia może w ciągu miesiąca od dnia ogłoszenia planu połączenia złożyć sprzeciw. Należy zauważyć, że przypadku łączenia spółek, spółki ulegają rozwiązaniu przez przeprowadzenie postępowania likwidacyjnego. Nowopowstałe przedsiębiorstwo, niezależnie od typu łączenia, staje się stroną wszystkich stosunków prawnych, których stroną były dotąd istniejące spółki. Typy oraz modele transakcji wykupów lewarowanych. W ramach wykupów można wyróżnić różne typy transakcji. Najczęściej wyróżnia się transakcje typu LBO tzw. wykupy lewarowane (ang. leveraged buy-out), transakcje typu MBO wspomniany już tzw. wykup menedżerski (ang. management buy-out) oraz operacje LMBO lewarowane wykupy menedżerskie (ang. leveraged management buy out), EBO (employee buyout) - transakcja polegająca na wykupie przez pracowników pakietu

6 większościowego firmy, MBI (management buy-in) - zakup pakietu większościowego spółki przez osoby dotychczas niezwiązane ze spółką, które mają zamiar zająć się zarządzaniem zakupioną firmą, MEBO (management & employee buyout) - połączenie transakcji typu MBO i EBO oraz BIMBO (buy-in management buyout) - połączenie transakcji typu MBO i MBI. W transakcji LMBO oprócz kadry menedżerskiej mogą występować jeszcze inne podmioty W teorii i praktyce można spotkać dwa modele realizacji transakcji LMBO przedstawione w poniższej tabeli 1. Tab. 1. Charakterystyka modelu anglosaskiego oraz modelu francuskiego w transakcjach leveraged management buy-out. Transakcje typu LMBO (leveraged management buy-out) Model anglosaski Model francuski Działania składają się z następujących etapów. 1. Etap pierwszy koncentruje się wokół gromadzenia kapitału przez kadrę zarządzającą spółką będącą obiektem przejęcia oraz nawiązywaniem kontaktów z ewentualnymi inwestorami instytucjonalnymi takimi jak firmy komercyjne, fundusze inwestycyjne, spółki typu venture capital itp. Konsekwencją określenia grupy podmiotów zainteresowanych jest założenie wraz z menedżerami nowej spółki - holdingu finansowego. 2. Etap drugi koncentruje się na zgromadzeniu odpowiedniej wielkości kapitału dla potrzeb przyszłej transakcji (kredyty bankowe, emisja akcji lub obligacji utworzonego holdingu finansowego). Cechą charakterystyczną jest to, że wartość pożyczek z reguły stanowi wielokrotność kapitału własnego holdingu. 3. W ostatnim etapie następuje fuzja spółki przejmowanej oraz utworzonego holdingu finansowego. Model jest podobny do modelu anglosaskiego. Różnica polega na tym, że spółka holding jest tworzona wspólnie przez pracowników, menedżerów i wybranego inwestora instytucjonalnego. Charakterystyką modelu jest to, że występują tu restrykcyjne ograniczenia dotyczące zasad utworzenia spółki mogą ją tworzyć wyłącznie menedżerowie i pracownicy, którzy przepracowali w firmie minimum rok, powinni oni posiadać co najmniej 51% głosów (maksymalnie 49% może należeć do inwestorów instytucjonalnych) i żaden z nich nie może uzyskać większościowego pakietu 51%. Po utworzeniu holdingu kadra menedżerska wraz z pracownikami oraz inwestorem instytucjonalnym zaciągają pożyczki na potrzeby sfinansowania transakcji. Po zgromadzeniu odpowiedniego kapitału może nastąpić fuzja holdingu i spółki przejmowanej W praktyce we Francji dochodzi do tego bardzo rzadko. Najczęściej dochodzi do transakcji przejęcia firmy przez utworzony holding. Dzieje się tak w 80% przypadków.

7 Transakcje typu LMBO (leveraged management buy-out) Model anglosaski Model francuski W efekcie procesu fuzji powstaje nowa spółka, która posiada wolne środki finansowe przejmowanego przedsiębiorstwa. Z reguły są one wykorzystywane do spłaty części zobowiązań zaciągniętych na potrzeby przejęcia. Przez następne lata spółka spłaca zaciągnięte pożyczki wraz z oprocentowaniem. Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Szczepankowski P., Fuzje i przejęcia, PWN, Warszawa, 2000, s oraz Zając C., Społeczne i organizacyjne problemy fuzji i przejęć przedsiębiorstw, Wydawnictwo AE we Wrocławiu, Wrocław, 2005, s. 53. Zwrócić należy uwagę na fakt, że lewarowane wykupy menedżerskie opierają się na dwóch zasadniczych elementach do których należy zaliczyć wysokie kompetencje kadry menedżerskiej umożliwiającej rynkowy rozwój spółki i zwiększenie jej wartości po dokonaniu fuzji lub przejęcia oraz działaniu dźwigni finansowej wynikającej z finansowania zewnętrznego. Oczywiście działania związane z takim rodzajem przejęcia są poprzedzone dokładnymi analizami finansowymi. Dla podmiotów zewnętrznych (inwestorów i banków udzielających pożyczek) bardzo ważnym elementem jest właśnie kadra menedżerska, która jako mająca najwięcej informacji o działalności firmy powinna także być gwarantem jej efektywnej restrukturyzacji organizacyjnej i finansowej. Duży efekt dźwigni finansowej w tego typu transakcjach oznacza bardzo wysokie zadłużenie w stosunku do kapitałów własnych zadłużenie dochodzi nawet do 90% wartości sprzedaży przedsiębiorstwa. Pamiętać należy o tym, że transakcje tego typu kończą się sukcesem wyłącznie w sytuacji wzrostu wartości podmiotu w perspektywie kilkuletniej. Ponieważ ryzyko operacji jest stosunkowo wysokie, inwestorzy oczekują dużej stopy zwrotu sięgającej nawet 40% w skali roku. Jest wiele przykładów na skuteczne zakończenie tego typu transakcji, a przykładem może być amerykańska spółka Gibbon Greeting Cards, która została przejęta przez kadrę za kwotę 81 milionów dolarów. Po półtora roku od tej operacji spółka sprzedała 17% akcji za kwotę 45 milionów dolarów. Po tym okresie wartość przedsiębiorstwa była trzy razy większa. Zwrócić także należy uwagę na fakt, że obok kompetencji kadry zarządzającej przejmującej podmiot istotne w ocenie powodzenia przedsięwzięcia jest także rodzaj i kondycja spółki mającej być

8 przedmiotem przejęcia. Inne ryzyko przedsięwzięcia będzie towarzyszyło spółkom o charakterze innowacyjnym a inne spółkom działającym na mniej rozwojowych rynkach. Istotne znaczenie ma także struktura finansowania działalności firmy przed przejęciem oraz jej wskaźniki finansowe. Zdarzają się spółki przejmowane w wyniku transakcji LMBO, które posiadają silną nadpłynność finansową a udział środków pieniężnych w aktywach stanowi kilkadziesiąt procent. Oczywiście takie podmioty są wymarzonym celem transakcji LMBO z uwagi na fakt, że bezpośrednio po przejęciu można zmniejszyć dostępnymi środkami pieniężnymi ich zadłużenie. Odnosząc się do transakcji LBO w warunkach polskich należy zauważyć, że rynek wykupów lewarowanych jest na początku rozwoju. Największym wykupem typu LBO w Polsce była transakcja sprzedaży telewizji kablowej Aster City Cable przez brytyjski fundusz private equity Hicks, Muse, Tate and Furst (pod obecną nazwą Lion Capital) innej firmie private equity Mid Europa Partners za kwotę 1,6 mld zł. Wartość tej transakcji była dwa razy większa niż wartości całego rynku w roku wcześniejszym. Abstrahując od stopnia wykorzystania dźwigni finansowej, jak już wspomniano, transakcje typu MBO cieszą się szczególnym zainteresowaniem w Wielkiej Brytanii, w której na przestrzeni ostatnich lat utrzymuje się duży ich udział we wszystkich transakcjach fuzji i przejęć (M&A) zarówno pod względem ilościowym jak i wartościowym stanowiący około 60%. W pozostałych krajach Europy Zachodniej zainteresowanie transakcjami typu MBO jest silnie zróżnicowane, co wynika z różnego poziomu rozwoju rynków finansowych, zróżnicowanych regulacji prawnych oraz natężenia procesów prywatyzacyjnych. Poniżej przedstawione wykresy 3 oraz 4 pokazuję liczbę i wartości transakcji typu buy-in oraz buyout na przestrzeni lat w Wielkiej Brytanii oraz w Europie Kontynentalnej.

9 Rys. 3. Liczba i wartość transakcji Buy-In/Buy-Out w Wielkiej Brytanii w latach Źródło: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte & Touche Rys.4. Liczba i wartość transakcji Buy-In/Buy-Out w Europie Kontynentalnej w latach Źródło: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte & Touche Analizując proces wykupów przedsiębiorstw typu MBO można zauważyć, że natężenie tego zjawiska jest uzależnione także od oceny atrakcyjności inwestycji alternatywnych. Wpływ na spadek zainteresowania przejęciami typu MBO w Wielkiej Brytania kilka lat temu miało na przykład silne zainteresowanie inwestorów podmiotami sektora nowych technologii, które dawały nadzieję na bardzo wysokie wskaźniki zwrotu z zaangażowanego kapitału. Z kolei spadek liczby fuzji i przejęć przedsiębiorstw (klasycznych

10 transakcji typu M&A) może spowodować wzrost liczby transakcji MBO za sprawą malejących wycen firm w tym okresie. Bardzo ważnym czynnikiem w rozwoju procesu przejęć typu MBO są regulacje podatkowe. Przykładem kraju w którym doszło do istotnej fali wzrostu tego typu transakcji w wyniku liberalizacji obciążeń podatkowych w przypadku przychodów z operacji kapitałowych była Irlandia 2. Także w Niemczech doszło w ostatnich latach do zmian regulacji prawnych i podatkowych, co zwiększyło zainteresowanie transakcjami typu MBO do tego stopnia, że Niemcy w roku 2003 miały drugą pozycję w Europie pod względem wartości zrealizowanych transakcji wykupów przedsiębiorstw 3. Próbując odnieść poziom europejskiego rynku wykupów do sytuacji w Polsce należy stwierdzić, że Polska jest krajem, w którym tego typu transakcje są zjawiskiem silnie kontrowersyjnym. Nie są jednocześnie prowadzone szczegółowe analizy dotyczące transakcji 4. Szacuje się, że rocznie w Polsce przeprowadzanych jest kilkadziesiąt transakcji typu buy-out. Zwrócić należy uwagę, że wiele transakcji przeprowadzanych jest bez rozgłosu na przykład w wyniku wycofania się z rynku zachodnich koncernów, które nie osiągnęły w Polsce planowanego poziomu przychodów. W takiej sytuacji zachodnie spółki pozbywają się na rzecz kadry menedżerskiej swoich podmiotów zależnych ulokowanych w Polsce. Pewnym miernikiem niskiego rozwoju tego rynku w Polsce jest porównanie wartości transakcji w Wielkiej Brytanii do poziomu przychodów z prywatyzacji w Polsce. W roku 2005 wartość transakcji wykupów w Wielkiej Brytanii wyniosła około 131 miliardów złotych wobec przychodów z prywatyzacji w Polsce rzędu 5 miliardów złotych i w roku 2012 przychodów z prywatyzacji na poziomie niecałych 10 miliardów złotych, co stanowi odpowiednio około 3% i 6% wartości transakcji zrealizowanych w Anglii. Polskie transakcje wykupu przedsiębiorstw, w szczególności transakcje lewarowane z wykorzystaniem zaawansowanej inżynierii finansowej, są z reguły postrzegane jako chęć szybkiego nieetycznego wzbogacenia się inwestorów. Nie postrzega się ich jako narzędzia wzrostu efektywności firmy. Jest wiele przykładów transakcji w Polsce, które nie doszły do skutku ze względu na dużą asekuracyjność banków jako podmiotów współfinansujących transakcję buy-out. Przykładem projektów, które zakończyły się fiaskiem jest transakcja zakupu pakietu kontrolnego spółki FM Famur SA (spółka działająca na rynku produkcji, sprzedaży i naprawy kombajnów górniczych) od Narodowego Funduszy Inwestycyjnego (NFI). Powołana w tym celu spółka 2 Zmniejszenie obciążeń podatkowych nastąpiło w 2002 roku. 3 Do jednej z większych transakcji MBO można zaliczyć zakup DB Capital od Deutsche Bank o wartości 1743 mln Euro. 4 Jednym z ważniejszych źródeł informacji o omawianych transakcjach są analizy spółki Avalon Corporate Finance Sp. z o.o.

11 menedżersko-pracownicza Famur Inwestor podpisała z NFI warunkową umowę sprzedaży akcji o wartości około 38 mln złotych. Środki na ten cel miały pochodzić z kredytu bankowego, którego zabezpieczeniem miały być nabywane akcje. Wycofanie się banków z transakcji spowodowało niespełnienie warunków wstępnej umowy z NFI. Taki sam powód był przyczyną niezrealizowania transakcji nabycia pakietu 33% akcji spółki Bumar Fablok SA przez Fablok pracowniczą Spółkę Akcyjną także od jednego z Narodowych Funduszy Inwestycyjnych za kwotę 6 mln złotych 5. Skutki organizacyjne oraz ograniczenia transakcji typu buy-out. Jak już wspomniano na wcześniejszych stronach artykułu, efektywna transakcja wykupu przedsiębiorstwa ma miejsce w sytuacji występowania określonych cech zarówno po stronie podmiotu nabywanego będącego celem przejęcia jak również po stronie otoczenia (inwestora i dostawcy kapitału). Do czynników tych można zaliczyć następujące elementy: 1. Zaufanie do transakcji podmiotu finansującego, skutkujące niższym kosztem kapitału. W praktyce o dostępie do kapitału decydują różne czynniki, jak na przykład chęć wejścia na nowe zagraniczne rynki a więc finansowanie inwestycji zagranicznych przez bank lub fundusz inwestycyjny pochodzący z tego samego kraju, co spółka przejmująca. Przykładem takiej transakcji było przejęcie jeleniogórskiej spółki akcyjnej JELFA SA przez litewski podmiot prawa polskiego SANITAS Sp. z o.o. z kapitałem zakładowym w wysokości 50 tys. zł, powiązany kapitałowo z podmiotem SANITAS AB LITHUANIA spółka SANITAS Sp. z o.o. pełniła funkcję wehikułu inwestycyjnego. 2. Nieefektywnie zarządzane przedsiębiorstwo będące celem przejęcia, które jest podatne procesowi restrukturyzacji. W praktyce może to oznaczać możliwość przeprowadzenia na przykład restrukturyzacji kosztów stałych w wyniku realizacji programu dobrowolnych odejść, połączenie funkcji czy też konsolidacji podmiotów w przypadku, gdy celem akwizycji jest grupa kapitałowa. Czynnikiem korzystnym z punktu widzenia nowego inwestora jest także nieefektywne zarządzanie aktywami trwałymi, które po zinwentaryzowaniu mogą zostać upłynnione. Innym przykładem jest rozwiązanie rezerw finansowych w wyniku nie ziszczenia się warunków uzasadniających ich zawiązanie, które nie miały odzwierciedlenia w wycenie przedsiębiorstwa. 5 Więcławski R., Aranżacja finansowania dla wykupów menedżerskich, Nasz rynek kapitałowy, nr 2/2004, s. 64.

12 3. Wysokie kompetencje kadry zarządzającej będącej aktorami zmian. W szczególności istotna jest wiedza z zakresu zarządzania finansami i reorganizacji procesów. Oczywiście wymienione powyżej czynniki stanowią tylko syntetyczne elementy determinujące uzyskanie zakładanej rentowności procesu akwizycji. Obok nich można wymienić szereg czynników makro i mikroekonomicznych jak choćby aktualną sytuację na rynkach kapitałowych, czy nawet sytuację na rynku nieruchomości w przypadku możliwych do uwolnienia po akwizycji zbędnych aktywów trwałych. Zwrócić należy uwagę na kluczowy w procesie przejęcia proces restrukturyzacji wewnętrznej nabytej spółki. Próbując zidentyfikować ograniczenia transakcji buy-out, zwrócić należy uwagę na częste trudności z możliwościami finansowania. Szczególnie w ostatnim okresie widoczne jest silnie asekuracyjne podejście podmiotów sektora bankowego. Generalnie przeprowadzanie transakcji wykupów lewarowanych nie jest łatwe w szczególności warunkach polskich. Jedną z istotniejszych barier są uregulowania artykułu 345 Kodeksu Spółek Handlowych, które zakazują spółce akcyjnej udzielanie pożyczek, zabezpieczeń jak również zakazują finansowania nabycia lub objęcia emitowanych przez nią akcji, zapis ten nie dotyczy spółek z ograniczoną odpowiedzialnością stąd w transakcjach lewarowanych stosuje się często spółkę o takiej formie organizacyjno-prawnej. Przepis artykułu 345 Kodeksu Spółek Handlowych wymienia się jako potencjalna bariera w przypadku spółek wehikułów inwestycyjnych (SPV). Jeśli powołujemy spółkę z minimalnym kapitałem wyłącznie w celu przejęcia spółki będącej celem akwizycji, w wyniku tego procesu jedynymi aktywami spółki będącej wehikułem inwestycyjnym pozostają akcji spółki przejętej, po stronie pasywów posiadamy wszystkie zobowiązania w stosunków do podmiotów będących źródłami finansowania. W związku z kolejnym etapem, którym jest połączenie podmiotów, dotykamy znów problematyki zapisów artykułu 345 Kodeksu Spółek Handlowych (spółka przejmowana jest najczęściej spółką akcyjną) na bazie artykułu 494 Kodeksu Spółek Handlowych, który wskazuje, że spółka przejmująca w naszym przypadku spółka SPV, albo spółka nowopowstała, wstępuje z dniem połączenia we wszystkie prawa i obowiązki spółki przejmowanej. Jedną z proceduralnych ograniczeń sprawności realizacji procesu przejęcia spółki jest też artykuł 509 Kodeksu Spółek Handlowych, który zabezpiecza prawa korporacyjne akcjonariuszom mniejszościowym w postaci możliwości zaskarżenia uchwał połączeniowych, co w połączeniu ze stosunkowo długim czasem oczekiwania na rejestrację połączenia przez sądy rejestrowe w Polsce może być czynnikiem utrudniającym proces. Te

13 ostatnie elementy są jednak charakterystyczne dla każdego procesu reorganizacji w którym dochodzi do zmian kapitału akcyjnego wymagającego rejestracji w KRS. Podsumowanie Reasumując, wykupy lewarowane są na pewno transakcjami o wyższym poziomie skomplikowania w stosunku do klasycznych procesów fuzji i przejęć. Bardzo często towarzyszy im chęć szybkiego uzyskania określonego zwrotu z zainwestowanego kapitału nieporównywalnego pod względem wartości do jakichkolwiek inwestycji alternatywnych bez chęci długookresowego zaangażowania się w rozwój przejmowanego przedsiębiorstwa. Zdaniem autorów może to prowadzić (i często prowadzi) do spirali wyciskania przedsiębiorstw przez inwestorów finansowych, dla których w kolejnych etapach generowane są wysokie, choć coraz mniejsze poziomy zwroty z zainwestowanego kapitału związane z ograniczającymi się możliwościami restrukturyzacji przedsiębiorstwa. Popularność tego typu transakcji z pewnością będzie się zwiększać w związku z coraz większą presją na zwiększanie rentowności inwestycji i rentowności prowadzonej działalności w każdym sektorze gospodarki, co wydaje się być nierozłącznym elementem obecnego świata i zwiększającej się roli rynków kapitałowych. Z drugiej strony w kontekście sektora energetycznego w Polsce, należy szczególnie podkreślić, że nie powinno się zapominać o szczególnej roli jaką pełni on w gospodarce każdego kraju. Podobnie jak sektor bankowy może on wpływać na rozwój lub zahamowanie rozwoju gospodarczego, a co za tym idzie atrakcyjności inwestycyjnej. Zwrócić należy także uwagę na fakt, że w związku z tym, że polskie spółki energetyczne w większości są dopiero w trakcie procesów restrukturyzacyjnych i mają przed sobą jeszcze długą drogę do uzyskania efektywności procesów charakterystycznych dla podmiotów Europy Zachodniej, mogą być przez to niezwykle łakomym celem przejęcia, analogicznie jak w przypadku opisanego w artykule przedsiębiorstwa farmaceutycznego.