Rynek obligacji korporacyjnych

Transkrypt

1 8 MARZEC 213 ROKU Rynek obligacji korporacyjnych miesięcznik, marzec 213 Luty okazał się spokojnym miesiącem na rynku obligacji korporacyjnych. W porównaniu do ubiegłego roku, na rynek trafiły papiery o połowę mniejszej wartości, co wynika głównie z braku dużych emisji ze strony spółek powiązanych ze Skarbem Państwa (w lutym 212 r. obligacje emitował m.in. PKN Orlen). Spadła też nieco liczba transakcji na obligacjach dokonywanych na rynku Catalyst, choć wciąż utrzymuje się powyżej najlepszego miesiąca w ostatnim roku. Biorąc jednak pod uwagę trwające przygotowania do kolejnych emisji, można wierzyć, że kolejne miesiące mogą z nawiązką nadrobić zakończony słabszy, a cały rok znów przyniesie wzrosty wartości wyemitowanych obligacji. O rosnącej popularności tej klasy aktywów mogą świadczyć chociażby rekordowe napływy do funduszy specjalizujących się w obligacjach korporacyjnych. Jednym z kolejnych argumentów jest ostatnia znacząca obniżka stóp procentowych przez RPP, która przełoży się na stawki WIBOR i sprawi, że stawki płacone za depozyty spadną po raz kolejny, mobilizując do poszukiwania bardziej atrakcyjnych inwestycji, nawet jeśli obarczonych większym ryzykiem. Następne miesiące przyniosą również znaczące wykupy obligacji emitowanych przed kilkoma laty. Deweloperzy będą musieli w ciągu najbliższego półrocza zwrócić obligatariuszom niespełna miliard złotych. Największa kumulacja występuje w maju, kiedy wykupić (bądź refinansować) trzeba będzie 45 mln zł obligacji. W pozostałych branżach ciekawie zapowiada się lipiec, kiedy zapada sporo obligacji Banku Ochrony Środowiska, Biotonu oraz Sco-Paku. Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na fakt, iż duża część obecnie emitowanych obligacji to właśnie refinansowanie papierów sprzedanych inwestorom kilka lat temu, na początku rozwoju rynku. Analiza warunków, na jakich udaje się obecnie odnowić finansowanie, pokazuje, że dzisiejsze wymagania inwestorów wzrosły znacząco i to zarówno w zakresie oczekiwanej marży, jak i dodatkowych warunków. Na dodatek, często nie wynika to jedynie z sytuacji finansowej samej spółki, ale również z problemów konkurentów branżowych, czy też podwyższonej percepcji ryzyka kredytowego na rynku jako całości. Marta Dancewicz (Filipiak) Dyrektor Biura Analiz Rynku Papierów Dłużnych marta.dancewicz@noblesecurities.pl Tel: Tomasz Kuciński Analityk Biuro Analiz Rynku Papierów Dłużnych tomasz.kucinski@noblesecurities.pl Tel: Biorąc pod uwagę trwające przygotowania do kolejnych emisji, można wierzyć, że kolejne miesiące mogą z nawiązką nadrobić zakończony słabszy, a cały rok znów przyniesie wzrosty wartości wyemitowanych obligacji. O rosnącej popularności tej klasy aktywów mogą świadczyć chociażby rekordowe napływy do funduszy specjalizujących się w obligacjach korporacyjnych. Jednym z kolejnych argumentów jest ostatnia znacząca obniżka stóp procentowych przez RPP Spis treści Nowe emisje obligacji w Polsce...2 Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych umów kredytowych...4 Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro...5 Nadchodzące wykupy deweloperzy i pozostałe branże...7 Deweloperzy...7 Otoczenie branży...7 Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów...7 Pozostałe branże...9 Harmonogram zapadalności obligacji pozostałych branż...9 Informacje z rynku luty Informacje ogólne: Wiadomości ze spółek: Rynek Catalyst Aktualny stan rynku Płynność Debiuty Zapadalności Pozostałe ciekawe wydarzenia Droższe refinansowanie GTC Echo Investment J.W. Construction... 2 Trakcja... 2 Ciech Wnioski NOBLE SECURITIES 1

2 wartość emisji (mln zł) wartość emisji (mln zł) R A P O R T A N A L I T Y C Z N Y Nowe emisje obligacji w Polsce Luty przyniósł relatywnie niewielką wartość emisji obligacji na polskim rynku. Uwzględniając półmiliardową emisję Banku Gospodarstwa Krajowego, na rynek trafiły obligacje o wartości miliarda złotych. To o połowę mniej niż w lutym 212 r. Od początku bieżącego roku, wobec odpowiednich miesięcy rok wcześniej, wyemitowano o niespełna 4 proc. mniej obligacji. Biorąc jednak pod uwagę, że kilka emisji jest obecnie przygotowywanych i trafi na rynek w najbliższych tygodniach, w kolejnych miesiącach można więc spodziewać się o wiele większej podaży. Wykres 1 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym bez BGK bez BGK bez BGK bez BGK 2 1 Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek Wykres 2 - Nowe emisje obligacji korporacyjnych w Polsce w ujęciu miesięcznym kumulatywnie bez BGK bez BGK bez BGK bez BGK Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek NOBLE SECURITIES 2

3 Tabela 1 - Nowe emisje obligacji w lutym (dane w tys. zł o ile nie podano inaczej) emitent data emisji data wykupu wielkość emisji oprocentowanie Organika bd. 3 3 bd. Suntech % Runicom % Ekokogeneracja Development ,4% Home Broker Nieuchomości bd. Santander WIBOR 6M+21 pb. Santander WIBOR 6M+21 pb. Santander WIBOR 6M+21 pb. Korporacja Budowlana Kopahaus WIBOR 6M+55pb. Bank Ochrony Środowiska WIBOR 6M+marża Gant Development bd. Merit Invest % Klon WIBOR 3M+marża M.W.Trade WIBOR 6M+44pb. M.W.Trade WIBOR 6M+marża Runicom % BBI Development WIBOR 6M+marża Bank Ochrony Środowiska WIBOR 6M+marża Amica Wroki bd. Sygnity WIBOR 6M+marża* Progres Investment WIBOR 3M+585pb. e-kancelaria bd. Bank Gospodarstwa Krajowego WIBOR 6+marża Remedis bd. Getin Noble Bank WIBOR 6M +31 pb Źródło: raporty bieżące spółek, Bloomberg, informacje organizatorów Poza BGK, największym emitentem w lutym był Bank Ochrony Środowiska, który uplasował 15 mln zł obligacji, na drugim miejscu znalazł się Santander z około 13 mln zł w trzech emisjach. W lutym nie trafiły na rynek obligacje żadnej dużej spółki energetycznej ani z dominującym wpływem Skarbu Państwa, które przed rokiem stanowiły lwią część rynku. Tabela 2 - Ranking organizatorów emisji obligacji korporacyjnych w Polsce (213)* organizator emisji udział w rynku (%) wielkość emisji (mln zł) liczba emisji BRE Bank 14,8% 3, 4 Pekao SA 14,6% 296,9 7 BGK 11,8% 24, 3 Noble Securities 8,1% 165, 5 Mercurius DM 5,2% 15,7 1 Dom Maklerski Banku BPS 4,7% 95,5 4 Raiffeisen 1,1% 22, 1 Alior Bank,5% 1,9 1 DM BDM,5% 1, 1 DM BOŚ,2% 5, 1 Źródło: Bloomberg, raporty bieżące spółek *W części emisji organizatora nie upubliczniono Od początku 213 r. wśród organizatorów emisji na pierwszym miejscu wciąż plasuje się pod względem wartościowym BRE Bank, na drugim zaś Pekao SA. Następne miejsce należy do BGK, który organizuje emisje Banku Ochrony Środowiska. Czwarte miejsce przypadło Noble Securities. NOBLE SECURITIES 3

4 średnie oprocentowanie R A P O R T A N A L I T Y C Z N Y Oprocentowanie nowo emitowanych obligacji korporacyjnych a oprocentowanie nowych umów kredytowych Wykres 3 Miesięczne zmiany marży kredytowej w pb. (oczyszczone o zmiany stopy procentowej) Na podstawie danych publikowanych przez NBP, średnie oprocentowanie nowo zawieranych umów kredytowych dla przedsiębiorstw niefinansowych spadło w styczniu o 2 pb. m/m. W tym samym okresie średni miesięczny WIBOR spadł o 22 pb., dane z początku I kwartału 213 r. są więc zgodne z oczekiwaniami ankietowanych banków, które sugerowały wzrost (relatywny do stopy procentowej) marży kredytowej. Źródło: NBP statystyka stóp procentowych, Bloomberg Okres trzech miesięcy od listopada do stycznia przyniósł spadek o 3 pb. średniego oprocentowania obligacji w stosunku do poprzedniego okresu, a jednocześnie wzrost o niemal 1 p.p. ważąc oprocentowania wielkością emisji. W okresie tym nie było żadnych wyjątkowo dużych emisji przedsiębiorstw niefinansowych, a największe emisje - GTC, Ciech czy J.W. Construction wcale wyraźnie nie obniżały przeciętnego oprocentowania. W obliczeniach nie uwzględniliśmy obligacji zamiennych Trakcji, ze względu na ich charakter (szczegóły w części dotyczącej refinansowania obligacji). Wykres 4 - Oprocentowanie kredytów, oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw niefinansowych i średni WIBOR w przeciągu 12 miesięcy 13,% 11,% 9,% 7,% 5,% 3,% średnie oprocentowanie kredytów średnie oprocentowanie obligacji* średnie oprocentowanie obligacji ** średni WIBOR *** 1,% Źródło: średnie oprocentowanie kredytów NBP - statystyka stóp procentowych, średnie oprocentowanie obligacji Bloomberg, raporty bieżące spółek, cbonds.pl, obliczenia Noble Securities * - średnia arytmetyczna z oprocentowań w pierwszym okresie odsetkowym ** - średnia ważona wartością emisji z oprocentowań w pierwszym okresie odsetkowym *** - średni miesięczny WIBOR (średnia z WIBORu 3M i 6M) Dla powyższych wyliczeń zestawiliśmy średnie oprocentowanie obligacji za trzy miesiące (interwał wybrany ze względu na wielkość rynku pierwotnego) z miesięcznym średnim oprocentowaniem nowych kredytów i przedstawiliśmy za ostatnie 12 miesięcy. Dane NBP prezentowane są z miesięcznym opóźnieniem, stąd ostatnim dostępnym miesiącem jest styczeń 213 r. Średnie oprocentowanie obligacji zdecydowaliśmy się prezentować na dwa sposoby za pomocą średniej arytmetycznej, jak i średniej ważonej wielkością emisji, umożliwiając również tym samym ogólną ocenę wpływu wielkości emisji na średnie oprocentowanie obligacji. Dodatkowo na wykresie umieściliśmy dla urealnienia zmian oprocentowań średnie wielkości stawki referencyjnej. NOBLE SECURITIES 4

5 średnia rentowność (%) różnica między indeksami (pb.) średnia rentowność (%) różnica między indeksami (pb.) R A P O R T A N A L I T Y C Z N Y Sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych w strefie euro W lutym, pomimo wydawałoby się nienajlepszych nastrojów na rynkach europejskich, indeksy obligacji lekko spadły. Indeks obligacji o ratingu A obniżył się do 1,78 proc. z 2,1 proc. na początku miesiąca, a indeks obligacji o ocenie BBB spadł do 3,2 z 3,2 proc. Wykres 5 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych ratingach (średnia rentowność) FECYA Index FECYBBB Index różnica pomiędzy A i BBB (prawa oś) Źródło: Bloomberg, obliczenia Noble Securities Bez wątpienia inwestorzy brali pod uwagę polityczne zamieszanie w Hiszpanii i niepewność w oczekiwaniu na rezultat wyborów we Włoszech. Dane makroekonomiczne ze strefy euro zapowiadające, że gospodarka strefy będzie nadal się kurczyć w tym roku (wg Komisji Europejskiej: PKB spadnie o,3 proc. po spadku o,6 proc. w 212 r.) oraz dane dotyczące sektora bankowego, gdzie widać, że banki wyraźnie odwlekają spłatę kredytów ratunkowych zaciągniętych w Europejskim Banku Centralnym (EBC), także nie dodawały optymizmu. Obligacje firm skorzystały jednak ze słabości pozostałych segmentów rynku długu. Rentowności obligacji skarbowych na rynkach corowych są bardzo niskie, kraje peryferyjne, jak wyżej wspomniano, dostarczyły w ostatnich tygodniach wielu niepokojących wieści podważających wiarę w gładkie wychodzenie z problemów, więc także ryzyko kredytowe tamtejszych rządów nie przyciągnęło kupujących. W efekcie obligacje korporacyjne z bezpieczniejszych rynków, oferujące wyższe marże niż dług skarbowy, stały się alternatywą, a popyt na nie pociągnął rentowności w dół. Wykres 6 - Indeksy obligacji korporacyjnych ze strefy euro o różnych zapadalnościach (średnia rentowność) FECY3 Index FECY5 Index FECY7 Index FECY1 Index róznica 1-5 (prawa oś) Źródło: Bloomberg, obliczenia Noble Securities Analizując indeksy CDS-ów widać natomiast, że ocena samego tylko i wyłącznie ryzyka kredytowego papierów korporacyjnych o inwestycyjnym ratingu ze strefy euro po raz kolejny nieco pogorszyła się, co jednak ciekawe, różnica pomiędzy indeksami CDS na obligacje 5- jak i 1-letnie nadal, jak i w ostatnich tygodniach, bije coraz to nowe rekordy poziomów nie widzianych od przynajmniej 5 lat. Widać więc, że inwestorzy coraz większą uwagę przywiązują do okresu zapadalności obligacji, bezpieczniej zdecydowanie czując się z ryzykiem kredytowym w ograniczonej perspektywie czasowej. NOBLE SECURITIES 5

6 pb różnica męidzy indeksami (pb.) R A P O R T A N A L I T Y C Z N Y Wykres 7 - Indeksy CDS-ów na obligacje korporacyjne ze strefy euro o różnych zapadalnościach (spread) ITRX EUR CDSI GENERIC 5Y Corp ITRX EUR CDSI GENERIC 1Y Corp różnica Źródło: Bloomberg, obliczenia Noble Securities Kolejne tygodnie w naszej opinii nie przyniosą dramatycznej zmiany wartości indeksów. Wiadomo, że w krajach południowych wciąż wiele może się wydarzyć. Trwa proces powstawania rządu we Włoszech, który jest kluczowy dla włoskich obligacji, inwestorzy będą też obserwować rozwój sytuacji na Cyprze, który może potrzebować wsparcia strefy euro. Dodatkowo EBC stanie przed decyzją czy obniżać stopy wobec danych o spadającej inflacji, danych makro czy kursu EUR/USD. Mechanizm z lutego będzie więc naszym zdaniem nadal działać w tygodniach marcowych, gdzie obligacje korporacyjne wciąż mogą być atrakcyjniejszą alternatywa dla papierów rządowych zarówno krajów starej Unii, jak i peryferyjnych. NOBLE SECURITIES 6

7 Deweloperzy Otoczenie branży Nadchodzące wykupy deweloperzy i pozostałe branże Na podstawie raportu AMRON-SARFiN publikowanego przez Związek Banków Polskich, 212 r. przyniósł spadek wartości udzielonych kredytów mieszkaniowych do 39,1 mld zł, tj. o ponad 2 proc. r/r. Ilość udzielonych kredytów wyniosła niecałe 2 tys. Spadek wartości udzielonych kredytów był wynikiem z jednej strony zmniejszenia o prawie 15 proc. liczby udzielonych kredytów, z drugiej zaś strony niemal 7- proc. obniżeniem średniej wartości udzielanego kredytu. Ponadto w raporcie dokonano podsumowania programu Rodzina na Swoim. W czasie jego trwania, od 27 do 212 r., udzielono łącznie niemal 182 tys. kredytów (ponadto ok. 26 tys. sztuk jest jeszcze procedowanych) o łącznej wartości 33 mld zł. Wg raportu Jones Lang LaSalle, deweloperzy i spółdzielnie mieszkaniowe zadeklarowały oddanie w Warszawie w 213 r. niemal 14,8 tys. mieszkań, w 214 zaś około 11 tys. Wśród dużych, publicznych deweloperów jako pierwszy swoje sprawozdanie finansowe za 212 r. przedstawił Dom Development. Deweloper utrzymał pozycję lidera na rynku warszawskim, ale jego udział w rynku spadł. Dom Development przekazał rekordową liczbę mieszkań 1 97, co przełożyło się na przychody w wysokości 851,4 mln zł. W 213 r. liczba przekazań nie będzie już jednak tak duża, co powinno spowodować spadek przychodów i zysków. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 24 proc., co stanowi spadek o 8,9 p.p. r/r, należy brać jednak pod uwagę, że marża osiągnięta w 211 r. była wyjątkowo wysoka. W 213 r. Spółka planuje utrzymać marżę ze sprzedaży na poziomie ponad 2 proc. Dom Development, który i tak był przykładem skrajnie niezadłużonego dewelopera, zmniejszył jeszcze swój dług netto r/r o ponad 85 mln zł, przez co wynosi on obecnie 19,3 mln zł, co przy skali działalności Spółki jest wartością znikomą. Zadłużenie Dom Development z tytułu obligacji wynosi 22 mln zł, a najbliższe papiery zapadają dopiero w czerwcu 215 r. Wszystko to powoduje, że Dom pozostał najbezpieczniejszym pod względem ryzyka kredytowego publicznym deweloperem mieszkaniowym w Polsce. Na rynku pierwotnym obligacji uwagę w lutym zwracała oferta publiczna Warimpexu. Poprzednia seria obligacji (zamiennych) dewelopera o wartości 66,25 mln zł i stałym oprocentowaniu 8,5 proc. jest notowana na rynku Catalyst. Ostatecznie, 4 marca, dokonany został przydział obligacji. Objętych zostało 63,1 z 8 mln zł oferowanych papierów. O trudnościach w uplasowaniu emisji niech poświadczy ilość oferujących zaangażowanych w emisję 5 (Wood&Co, DI Investors, BM Alior Bank, DI BRE oraz DM KBC Securities) oraz ostateczna wysokość marży 7 pb. ponad stopę WIBOR 6M. Ponadto w trakcie trwania emisji Spółka podała do publicznej wiadomości informację o sprzedaży warszawskiego biurowca LePalais o powierzchni 5 3 m.kw. Transakcja ma być sfinalizowana latem. Cena sprzedaży nie została ujawniona. Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów W poniższej tabeli prezentujemy harmonogram zapadalności obligacji deweloperów na najbliższe sześć miesięcy, wraz z, gdzie to było możliwie, parametrami danej obligacji. W przypadku obligacji o zmiennym kuponie, w których jedynym źródłem informacji o wysokości oprocentowania są sprawozdania finansowe funduszy, podaliśmy oprocentowanie bieżącego okresu na koniec czerwca 212 r. (moment publikacji sprawozdań). Oprocentowania te oznaczyliśmy dwoma gwiazdkami. NOBLE SECURITIES 7

8 Tabela 3 - Obligacje deweloperów zapadające w ciągu następnych sześciu miesięcy emitent data zapadalności wartość Catalyst oprocentowanie zabezpieczenie Gant Development* T 6M+4 N Koncept WS T 3M+65 N Echo Investment N 6M+25 bd. Alterco N 3M+7 N RE Development N 1% bd. Polnord N 8,24%** bd. Gant Development T 3M+65 N GTC N 6M+13 N Alterco N 3M+45 T Echo Investment N 6M+18 N Gant Development T 3M+45 N Włodarzewska T 3M+7 T Pańska N 12,5% bd. Gant Development T 3M+65 N J.W. Construction N 3M+45 N Gant Development N 6M+525 N Marvipol* N 3M+3 N Wikana T 6M+625 N Archicom T 1% T Mak Dom T 6M+55 T Marvipol N 8,36%*** T GC Investment N bd. bd. Gant Development T 3M+625 N UWI Inwestycje N 3M+75 bd. Marvipol T 3M+58 N Źródło: GPW Catalyst noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, cbonds.pl, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych, raporty bieżące * - obligacje zamienne na akcje ** - oprocentowanie bieżącego okresu w dniu r. *** - zannualizowana rentowność obligacji zerokuponowej Mimo że GTC i Echo Investment czekają największe wykupy (więcej szczegółów w części dotyczącej refinansowania zadłużenia), to za najbardziej istotne należy uznać zachowanie Ganta. Warto tylko odnotować w tym miejscu, że GTC podpisało umowę sprzedaży Platinium Business Park V przy ul. Domaniewskiej w Warszawie. Cena sprzedaży wynosi 33,9 mln EUR. Kupującym jest fundusz Allianz Real Estate. W horyzoncie półrocznym Gant Development będzie musiał wykupić 72 mln zł papierów, a ponadto zapłacić premię za brak konwersji przy wykupie obligacji zamiennych, zapadających w marcu. W połowie lutego Spółce udało się zrefinansować 3 mln zł obligacji. Jest to bez wątpienia do jakiegoś stopnia sukces, ale Po pierwsze okres, na który zostały zrolowane obligacje nie jest długi. Nowe obligacje zapadają na koniec grudnia tego roku. Ponadto, podobnie jak w przypadku J.W. Construction, uwagę zwraca duża ilość zabezpieczeń. Zabezpieczeniami są: zastaw rejestrowy do kwoty 1 mln zł na certyfikatach inwestycyjnych wyemitowanych przez Gant FIZ (zabezpieczenie to oceniamy jednak jako mało przydatne, ze względu na korelację ekspozycji na ryzyko kredytowe Spółki i zabezpieczenia), hipoteka łączna do kwoty 45 mln zł, ustanowiona na parunastu działkach we Wrocławiu i okolicach, Krakowie, Katowicach i Bogatyni oraz hipoteka do kwoty 1 mln zł, ustanowiona na gruncie na ul. Jana Kazimierza na warszawskiej Woli. Co ciekawe, właścicielem jednego z gruntów, stanowiących zabezpieczenie, położonego w podwrocławskiej Żórawinie jest Karol Antkowiak, prezes i jeden z głównych akcjonariuszy Ganta. Nie znamy oprocentowania tej serii obligacji. Najbliższe obligacje Gant będzie musiał wykupić 29 marca 213 r. W połowie 212 r. w funduszach otwartych znajdowało się nieco ponad 16 mln zł tej serii, z czego 1 w funduszach Idea TFI 6,5 mln zł w Idea Obligacji oraz 3,5 mln zł w Idea Premium. Od dłuższego czasu papiery te są notowane na Catalyst, gdzie cieszą się dużym powodzeniem, a wielkości transakcji wskazują na to, że znajdują się, przynajmniej w jakiejś części w rękach drobnych inwestorów. Ciężko więc w tej chwili powiedzieć jaka część, ale na pewno część z tych obligacji znajduje się z rękach inwestorów indywidualnych, co wyklucza w zasadzie całkowite, bezpośrednie refinansowanie tego zadłużenia. Obecnie minęło już pięć miesięcy od końca września czyli ostatnich dostępnych danych finansowych spółki. Dopiero 21 marca ukaże się sprawozdanie roczne. Na uwagę zasługują również informacje z 28 lutego. Tego dnia zrezygnowało dwoje członków rady nadzorczej Ganta. Jak powód odejścia jednej z nich podano podjęcie nowych wyzwań w konkurencyjnym podmiocie, natomiast odejście drugiej było uwarunkowane powodami osobistymi. To jednak nie koniec. 1 marca nastąpił ciąg dalszy rezygnacji. Prócz kolejnych dwóch NOBLE SECURITIES 8

9 tys. zł R A P O R T A N A L I T Y C Z N Y członków rady nadzorczej, zrezygnował również wiceprezes Andrzej Szornak, odpowiedzialny za finansowanie inwestycji, relacje inwestorskie oraz sprawy korporacyjne. W piątek, 1 marca, wniosek o upadłość układową zgłosiła także spółka zależna Budopolu- Wrocław, Budopol GW, którego niemal 33 proc. akcji posiada Gant i który jest generalnym wykonawcą inwestycji dewelopera. Także z rady nadzorczej Budopolu zrezygnował jeden z członków. Bardzo nerwowo na informację zareagował kurs akcji Ganta, który łącznie w ciągu pierwszego dnia spadał o ponad 13 proc. osiągając roczne minimum. Wcześniejszy spadek był natomiast prawdopodobnie wynikiem pojawienia się na rynku wznowienia rekomendacji z ceną docelową 3 zł wydanej przez jeden z domów maklerskich. Kolejne rezygnacje wywołały dalszą falę spadków. 7 marca zrezygnował kolejny członek zarządu. Na stanowisko prokurenta został natomiast powołany Grzegorz Antkowiak, założyciel Spółki. Z pozytywnych informacji, Gant poinformował o szczegółach współpracy z węgierskim inwestorem Futureal. Partnerzy rozpoczną na wiosnę wspólną realizację trzech projektów deweloperskich w Warszawie przy ul. Jana Kazimierza i Sokołowskiej oraz we Wrocławiu przy ul. Racławickiej. Łącznie w ramach projektów powstanie 77 mieszkań, które wg szacunków Spółki przynieść mogą 277,5 mln zł przychodów. Obecnie spółki negocjują kształt umowy joint venture. Gant ma wnieść do spółek celowych grunty i pozwolenia na budowę, Futureal będzie finansować budowę. Deweloper zakłada marżę brutto na sprzedaży na tych projektach na co najmniej 2 proc. Także Polnord poinformował o warunkach współpracy w ramach joint venture. Deweloper podpisał porozumienie o współpracy z należącym do ARP MS Waryński Development. Spółki mają razem budować inwestycję na ul. Jana Kazimierza na warszawskiej Woli. Sprzedaż mieszkań może ruszyć już na przełomie 213 i 214 r. Ich przewidywana wartość w ramach całego projektu ma wynieść około 3 mln zł. 29 marca będzie ciekawym dniem nie tylko z powodu planowanego wykupu obligacji Ganta, czy Echo Investment. Tego samego dnia zapada bowiem 8 mln zł notowanych na Catalyst, papierów spółki Koncept WS. Spółka poinformowała 21 lutego o podjęciu uchwały na NWZ w sprawie emisji publicznej do 1 mln zł obligacji serii B. Dzień wcześniej spółka opublikowała swoje roczne sprawozdanie finansowe, pokazując dobre wyniki. Przychody wzrosły r/r o prawie 5 proc. do 84 mln zł, zysk netto zaś o ponad 15 proc. r/r do 5,9 mln zł. Spółka nie jest zadłużona, jej aktywa obrotowe są niemal dwukrotnie wyższe niż zobowiązania ogółem, jednak w przypadku deweloperów i to o tak ograniczonym zakresie raportowania, ciężko określić realną płynność/efektywność sprzedaży zapasów, stanowiących istotną część aktywów obrotowych. Stan gotówki na koniec 212 r. wynosił około 3,3 mln zł, nie pozwala więc twierdzić, że spółka będzie w stanie sama obsłużyć zadłużenie, dużo zależeć więc może od sukcesu refinansowania. Wyniki styczniowej sprzedaży mieszkań podało J.W, Construction. Ilość sprzedanych w styczniu lokali wyniosła jedynie 47, co należy uznać za bardzo słaby wynik. Wcześniej dla przykładu Marvipol pochwalił się styczniową sprzedażą mieszkań na poziomie 44 lokali. Zakładając podaż mieszkań J.W. Construction na poziomie około 1,4 tys. implikuje to bardzo niską efektywność. Spółka zakłada sprzedaż mieszkań w 213 r. na poziomie średnio powyżej 1 miesięczne, sam Józef Wojciechowski deklarował natomiast poziom rzędu 2 sprzedanych mieszkań w całym roku, który wydaje się być jednak kompletnie nierealny. Wykres 8 - Harmonogram zapadalności obligacji deweloperów w ujęciu miesięcznym Największa wartość wykupów przypada na maj, kiedy zapadają obligacje o wartości ponad 45 mln zł. Najciekawszym miesiącem, z dzisiejszej perspektywy, wydaje się być jednak marzec, z zapadającymi na koniec miesiące obligacjami Gant Development, Koncept WS i Echo Investment. Źródło: GPW Catalyst noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, cbonds.pl, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych Pozostałe branże Harmonogram zapadalności obligacji pozostałych branż Poniżej prezentujemy najważniejsze, naszym zdaniem, wykupy w ciągu najbliższych sześciu miesięcy (nie licząc oczywiście omówionych wcześniej deweloperów). Za kryterium doboru spółek przyjęliśmy arbitralnie wartość emisji w wysokości co najmniej 2 mln zł oraz obecność danej serii w przynajmniej kilku portfelach inwestorów instytucjonalnych (dane na półrocze 212 r.). Dodatkowo w zestawieniu, ze względu na wolumen, umieściliśmy krótkoterminowe obligacje emitowane przez Bank Ochrony NOBLE SECURITIES 9

10 Środowiska, których znaczna ilość zapada w półrocznym horyzoncie. W zestawieniu nie zadebiutowały ponadto żadne nowe obligacje, ze względu na brak istotnych wykupów spoza branży deweloperskiej w sierpniu tego roku. Wcześniejszego wykupu dokonała za to Pragma Faktoring, której obligacje o wartości 25 mln zł zapadały pierwotnie 19 kwietnia, a zostały wykupione pod koniec lutego. Spółka wyemitowała przy okazji nowe obligacje o wartości 15 mln zł, które zapadają jednak dopiero w 215 r. Łącznie przedstawiamy więc 22 papiery o wartości 84 mln zł, przy jednak około 5-proc. udziale BOSia. W ciągu ostatnich miesięcy zwracaliśmy uwagę na spółkę Bumech, działającą w branży maszyn wykorzystywanych w górnictwie. Spółka, mimo że zdrowa operacyjnie, miała problem z płynnością, zaliczając w grudniu kilkudniowy poślizg w wykupie obligacji serii P. Ścięła też prognozy na 212 r. 15 lutego spółka poinformowała o zawarciu dwóch umów kredytowych z Getin Noble Bankiem. Pierwsza dotyczy 4-letniego kredytu obrotowego o wartości 14,4 mln zł przeznaczonego na refinansowanie wykupu obligacji serii R, T i U. Oprocentowanie kredytu wynosi WIBOR 1M + 28 pb. Kredyt będzie wypłacany w trzech transzach. Druga umowa to kredyt w rachunku bieżącym o wartości 5,6 mln zł. Oprocentowanie oparte jest o stawkę WIBOR 1M, powiększoną o marżę w wysokości 25 pb. Kredyt został udzielony w celu finansowania bieżącej działalności gospodarczej. Pod koniec lutego Bumech poinformował również o zakończeniu 14 lutego emisji akcji serii E. Akcje były przydzielane posiadaczom warrantów subskrypcyjnych serii B. W ramach emisji Bumech pozyskał 19,8 mln zł netto. 1 marca Bumech opublikował swoje sprawozdania za IV kw., osiągając wyniki zbliżone do zrewidowanych prognoz. Tabela 4 - Obligacje pozostałych spółek zapadające w ciągu najbliższych sześciu miesięcy emitent data zapadalności wartość Catalyst oprocentowanie zabezpieczenie Bank Ochrony Środowiska N 5,43%** N Getin Noble Bank N bd. N Sygnity T 6M+5 N Bank Ochrony Środowiska N 5,3%** N Kruk N 3M+45 N NFI Empik N bd. bd. Electus T 3M+5 T Rubicon Partners NFI* T 3M+6 N Kruk N 3M+52 N Bank Ochrony Środowiska N 5,12%** N Bank Ochrony Środowiska N 5,12%** N Bank Ochrony Środowiska N 5,11%** N Bank Ochrony Środowiska N 4,87%** N Bank Ochrony Środowiska N 4,63%** N Unibep N 7,86** N NFI Empik N 6M+32 N MCI Management T 6M+475 T Bioton* N 3M+45 N Bank Ochrony Środowiska N 4,39%** N Bank Ochrony Środowiska N 4,39%** N Bank Ochrony Środowiska N 4,29%** N Sco-Pak T 6M+7 T Źródło: GPW Catalyst noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg, raporty bieżące * - obligacje zamienne na akcje ** - zannualizowana rentowność obligacji zerokuponowych Jako że sezon wynikowy trwa w pełni, trzy spośród prezentowanych spółek przedstawiły już swoje sprawozdania za IV kw. Są to NFI Empik, Bioton oraz notowany na rynkach NewConnect i Catalyst Sco-Pak. Spośród tych trzech spółek najlepiej przedstawia się sytuacja Empiku. Łączne zadłużenie Empiku z tytułu obligacji wynosi 324,5 mln zł. Dwie serie są przedstawione w zestawieniu. Seria zapadająca w kwietniu to 3-miesięczne obligacje zerokuponowe, rolowane co 3-miesiące w ramach umowy gwarancji sprzedaży do 3 czerwca 214 r. Prócz tej serii i kolejnej o wartości 5 mln zł, 24 listopada 214 r. wykupowi podlegać będą obligacje o wartości 249,5 mln zł. Przychody Empiku wzrosły r/r o 11,9 proc. do tys. zł, Spadły natomiast zyski. EBITDA o 3,9 proc. do 25,6 mln zł, zysk netto z działalności kontynuowanej o niemal 3 proc. do 84,7 mln zł. Zysk netto wyniósł jedynie 2,7 mln zł. Empik prowadził w ciągu roku restrukturyzację segmentu modowego, który był przyczyną strat (na działalności zaniechanej). Rozwiązane zostały umowy franszyzowe z Peacock s, który zamknął swój biznes międzynarodowy w ramach przeprowadzanej restrukturyzacji. Empik zrezygnował ponadto z prowadzenia sklepów marek takich jak Mexx, Orsay czy Tally Weijl na skutek ich słabej rentowności. Sytuacja płynnościowa funduszu wydaje się być stabilna. Spółka posiadała na koniec roku ponad 26 mln zł gotówki. W ciągu roku wygenerowała 13 mln zł dodatnich przepływów operacyjnych netto (po odsetkach, podatku i działalności zaniechanej). Posiada ponadto 328 mln zł niewykorzystanych linii kredytowych w rachunkach bieżących oraz, w przypadku serii obligacji NOBLE SECURITIES 1

11 zapadającej w 214 r. pewnie spore możliwości częściowego refinansowania tego zadłużenia. Spółka ma co prawda bardzo wysoki poziom zobowiązań handlowych, może jednak sobie, ze względu na swoją pozycję przetargową wobec dostawców, na to pozwolić. Na pierwszy rzut oka imponująco przedstawiają się wyniki Biotonu. Przychody przekroczyły 4 mln zł (+4,2 proc. r/r), zysk brutto na sprzedaży wyniósł 214,5 mln zł (52,9 proc. marży brutto na sprzedaży, +19 proc. r/r), EBITDA 14,5 mln zł, natomiast zysk netto 38,1 mln zł (w tym 13 mln zł zysku z działalności zaniechanej). Na wyniki olbrzymi wpływ ma jednak opłata od Actavisu, zaksięgowana jako przychód ze sprzedaży w wysokości 94,7 mln zł (22,25 mln EUR). Jest to co prawda przychód gotówkowy, a Bioton będzie zmuszony, w związku z rozwiązaniem przez Actavis umowy, oddać do 5 proc. tej kwoty z 5 proc. zysków wygenerowanych w przyszłości z komercjalizacji insulin na rynkach, na których obowiązywała umowa, tj. w Unii Europejskiej, Stanach Zjednoczonych oraz Japonii. Ponadto Spółka otrzymała wpłaty od GlaxoSmithKline za wykonanie kamieni milowych zawartych w umowie. Łącznie więc, po usunięciu zdarzeń jednorazowych, przychody Biotonu wyniosłyby 299 mln zł (+3,6 proc. r/r), zysk brutto na sprzedaży 18,6 mln zł (+5,8 proc. r/r), a już na poziomie operacyjnym Bioton poniósłby wyraźną stratę (-37,6 mln zł). Pod koniec roku Spółce udało się sfinalizować transakcję zakupu Bioleku, płacąc za brakujące udziały akcjami. Biolek zajmuje się przede wszystkim produktami weterynaryjnymi, stosowanymi jako dodatki paszowe w hodowli zwierząt, co stanowić ma drugą linię biznesową Biotonu. Biolek posiada podpisaną umowę dystrybucyjną dla części produktów weterynaryjnych w Chinach. Wartość kontraktu w okresie jest szacowana na 1,2 mld USD. Bioton w zasadzie nie posiada długoterminowego zadłużenia, natomiast problemem jest zadłużenie krótkoterminowe. Różnica pomiędzy zobowiązaniami krótkoterminowymi i aktywami obrotowymi Biotonu wynosi 127 mln zł, przy czym ponad połowę z 421,7 mln zł zobowiązań krótkoterminowych stanowi dług, w tym obligacje zamienne zapadające na początku lipca. Mimo wysokiej, gotówkowej EBITDY i zmniejszenia stanu należności handlowych o ponad 6 mln zł, Bioton posiadał na koniec 212 r. jedynie 41,7 mln zł gotówki. W krótkim terminie Bioton będzie się musiał postarać o zapełnienie tej luki, najprawdopodobniej dojdzie więc do próby refinansowania obligacji. Mimo bardzo lakonicznej, aczkolwiek zgodnej ze standardami NewConnect sprawozdawczości, sytuację płynnościową Sco- Paku należy uznać za naprawdę ciężką. Spółka co prawda miała w 212 r. 11,9 mln zł EBITDY, należy jednak zauważyć, że ciążą jej koszty finansowe, poza tym część z zysków mogła być jednorazowa i niegotówkowa (zysk operacyjny o 1,7 mln zł wyższy niż zysk na sprzedaży). Mimo takiej EBITDY, nawet oczyszczonej, i uplasowaniu w lipcu 212 r. obligacji serii C o wartości 9 mln zł, stan gotówki Sco-Paku zmalał w 212 r. z 7175 tys. zł do 1 94 tys. zł. Spółka mocno inwestuje w projekt budowy elektrociepłowni (środki pozyskane z emisji serii C zostały w dużej mierze przeznaczone właśnie na zamknięcie tej inwestycji), która ma znacząco ograniczyć koszty energii. Póki co Spółka będzie musiała sobie poradzić z, w stosunku do skali biznesu, bardzo dużym zadłużeniem krótkoterminowym. Zobowiązania krótkoterminowe wyniosły na koniec 212 r. 65,6 mln zł. Należności krótkoterminowe wyniosły zaś jedynie 13,6 mln zł, natomiast wartość zapasów nie została podana (ale na koniec 211 r. wynosiła ona 1,8 mln zł, można więc przyjąć, że Spółka, biorąc też pod uwagę, że ograniczała produkcję papieru oczekując na uruchomienie elektrociepłowni, miała szacunkowo 4 mln zł ujemnego kapitału obrotowego). Dodatkowo, w styczniu Spółka wyemitowała kolejną serię obligacji, D, o wartości 5 mln zł i półrocznym tenorze, której celem jest finansowanie kapitału obrotowego. W związku z tym przed serią A o wartości tys. zł zapadają dwie inne serie, C i D o łącznej wartości 14 mln zł. Dalszy los Spółki zależeć będzie więc od skuteczności restrukturyzacji, bo tak chyba trzeba to nazwać, zadłużenia, którego struktura jest kompletnie niedobrana do fazy rozwoju Spółki. Reasumując, Spółka musi w ciągu najbliższych sześciu miesięcy wykupić 43,5 mln zł obligacji. Poniżej prezentujemy harmonogram zapadalności tych papierów. Tabela 5 - Harmonogram zapadalności obligacji (dane w tys. zł) Sco-Paku seria data wykupu wartość C D A Źródło: GPW Catalyst, raporty bieżące B Szerzej omawiane w poprzednim miesiącu Sygnity, 21 lutego wykupiło wcześniej 11 mln zł serii o wartości 6 mln zł. Dzień później, zgodnie z planami, uplasowało serię o wartości 4 mln zł. Są to obligacje 2-letnie. Kupon oparty jest o zmienną stopę WIBOR 6M, powiększoną o marżę (nieznaną), cena emisyjna tych obligacji wyniosła jednak 98 proc., co pozwala dodatkowo zarobić łącznie ponad 2 proc. brutto na dyskoncie. Spółka informatyczna przedłużyła ponadto umowę o linię kredytową w wysokości 5 mln zł z ING Bankiem Śląskim o 12 miesięcy. Kruk kontynuuje swoją ekspansję na rynku długu. Zarząd windykacyjnej spółki uchwalił w lutym kolejne dwie emisje obligacji, każda o wartości 3 mln zł. W wyniku book-bulidingu marża w obu seriach, P2 i P3, została ustalona na 46 pb. powyżej stopy WIBOR. Dodatkowo może ona wzrosnąć o kolejne 5 pb. w przypadku przekroczenia wskaźników zadłużenia. Rubicon Partners NFI kontynuuje restrukturyzację swojego biznesu. Spółka w lutym wykupiła niemal 2,7 mln zł obligacji serii B, zapadających w kwietniu oraz pozostałą część, tj. 21 mln zł obligacji serii E, zapadających pierwotnie we wrześniu (wcześniej 4 mln zł zostało wykupione w grudniu). Rubicon zamierza częściowo zrolować zapadające w kwietniu obligacje. Środki na wykup pochodziły prawdopodobnie częściowo ze sfinalizowanej transakcji sprzedaży pakietu 1,9 mln akcji spółki windykacyjnej DTP SA, której obligacje są notowane na rynku Catalyst. Łączna wartość transakcji wyniosła 13,4 mln zł. Kolejnym sprzedanym przez fundusz aktywem jest 6 mln akcji Miraculum SA. Transakcja ta jest o tyle ciekawa, że zaangażowane są w nią trzej emitenci obligacji. Prócz Rubiconu i Miraculum, kolejną zainteresowaną stroną jest Oshee, pakiet akcji Miraculum został bowiem przejęty przez spółkę Neumannbrown, należącą do właścicieli i twórców Oshee. Zamierzają oni odświeżyć strategię marketingową Miraculum (marki takie jak Wars, Brutal i Pani Walewska) i zwiększyć zaangażowanie w akcjonariacie, także poprzez objęcie akcji nowej emisji. Aktualnie, Rubicon rozwija biznes związany z produkcją mikrosfery. Szacuje, że nakłady inwestycyjne wyniosą 5-6 mln EUR. NOBLE SECURITIES 11

12 tys. zł R A P O R T A N A L I T Y C Z N Y Wykres 9 - Harmonogram zapadalności obligacji przedsiębiorstw (nie deweloperów) w ujęciu miesięcznym Obligacje o największej wartości, 262,7 mln zł, zapadają w lipcu 213 r., przede wszystkim za sprawą zapadalności obligacji Biotonu oraz trzech serii obligacji Banku Ochrony Środowiska. Jest to również najciekawszy miesiąc, gdyż zarówno obligacje Biotonu, jak i Sco-Paku są obarczone namacalnym ryzykiem kredytowym. 5 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 Źródło: GPW Catalyst noty informacyjne, sprawozdania finansowe spółek, Bloomberg NOBLE SECURITIES 12

13 Informacje z rynku luty 213 Informacje ogólne: Wg danych Fitch Polska, wartość polskiego rynku papierów nieskarbowych wyniosła na koniec IV kw. 212 r. 117,7 mln zł. Stanowi to wzrost o 2,7 proc. r/r oraz 4,6 proc. kw/kw. W podziale na segmenty, największy wzrost, zarówno w horyzoncie rocznym, jak i kwartalnym zanotowały długoterminowe obligacje przedsiębiorstw (wyłączając banki), 29,6 proc. r/r oraz 7,6 proc. kw/kw. Nominalnie, w 212 r., największy wzrost odnotowały długoterminowe obligacje bankowe 7,6 mld zł. W styczniu, fundusze obligacji korporacyjnych pozyskały netto,5 mld zł nowych aktywów, co jest największym miesięcznym przyrostem w historii. Z 5 mln zł, niemal 38 mln zł pozyskały fundusze Arka Prestiż Obligacji Korporacyjnych, KBC Gamma SFIO i Aviva Investors Dłużnych Papierów Korporacyjnych. Ponadto swoje aktywa powiększały Arka BZ WBK Obligacji Korporacyjnych oraz Millenium Obligacji Korporacyjnych, a także fundusze inwestujące w obligacje przedsiębiorstw zagranicznych Pioneer Obligacji Strategicznych oraz ING Globalny Długu Korporacyjnego. W ramach emisji certyfikatów inwestycyjnych serii B, funduszowi PKO Obligacji Korporacyjnych FIZ udało się zebrać 82,9 mln zł. Aktualnie aktywa funduszu przekraczają 175 mln zł. W tym roku planowana jest jeszcze kolejna emisja. Wyceny funduszy z parasola Copernicus FIO zostały na kilka dni zawieszone. Dopiero w piątek, 15 lutego Copernicus opublikował wycenę subfunduszu Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych na 11 lutego oraz pozostałych subfunduszy na 12 lutego. Okazało się, że fundusz obligacji korporacyjnych poniósł 8 lutego stratę w wysokości,42 proc. Powodem wstrzymania wycen była różnica w modelu wycen obligacji znajdujących się w portfelu papierów dłużnych pomiędzy funduszem a depozytariuszem bankiem Pekao. Wg informacji Parkietu, chodzi tu o obligacje firmy KPG, które zdefaultowały w styczniu, ale Copernicus nie dokonał ich odpisu z powodu posiadanego zabezpieczenia. W lutym, wg danych Euler Hermes, upadły 72 przedsiębiorstwa. Jest to wynik niższy niż styczniowy, większa jest jednak skala upadłości. Upadające firmy zatrudniały łącznie 4,5 tys. osób i osiągały przychody w okolicach 1,25 mld zł rocznie. Od początku roku liczba upadłości wynosi 166, co stanowi wzrost o 13 proc. r/r. Wiadomości ze spółek: Agencja Rozwoju Przemysłu planuje emisję obligacji w I połowie 213 r. o wartości 15 mln zł w ramach programu zawartego z BRE Bankiem i Pekao o wartości 1 mld zł. (8.2) Bank Gospodarstwa Krajowego Fitch podniósł perspektywę ratingu banku z neutralnej do pozytywnej i potwierdził długoterminowy rating w walucie obcej i lokalnej na poziomach odpowiednio A- oraz A. (22.2) BBI Zeneris Ziścił się jeden z warunków zawieszających umowę sprzedaży akcji spółki zależnej Energo-Eko I do PLEQ Plant&Equipment. Najbliższa seria obligacji BBI Zeneris o wartości 15 mln zł zapada 8 marca. (21.2) Belvedere nie udało się zgromadzić 25 proc. głosów na NWZ, co oznacza, że nie udało się podjąć decyzji w sprawie planu naprawczego. Zgromadzenie, po godzinnej dyskusji, opuścili drobni akcjonariusze i główny udziałowiec Jacques Rouvroy. (12.2) Cash Flow nie wykupił swoich obligacji serii C i D, o wartościach 1,8 (1,2 mln zł zostało wykupionych wcześniej) i 3,5 mln zł. Wykup obligacji serii C, przypadający pierwotnie na 12 grudnia, został dwukrotnie przesuwany, finalnie do 18 lutego. Wg danych Pulsu Biznesu, obligatariusze również w tej dacie nie otrzymali pieniędzy. Wykup obligacji serii D, zapadających 18 lutego, został zaś przesunięty na 18 marca. Pierwsze problemy spółki windykacyjnej miały miejsce w październiku. Na 29 października przypadał wykup 12 mln zł obligacji serii B. Znaczna część z tych obligacji, 7 mln zł, znajdowała się w funduszach Idea TFI Obligacji, Stabilnego Wzrostu oraz Premium. Cash Flow, w związku z nieudanym refinansowaniem, podpisał wtedy porozumienie z Idea TFI i DM IDM o spłacie obligacji w trzech ratach w połowie listopada, pod koniec grudnia oraz w połowie lutego. Nie wiadomo niestety, czy Spółka spłaciła swoje zobowiązania zgodnie z harmonogramem. (27.2) CEDC zaproponowało plan spłaty obligacji, oparty w dużej mierze o konwersję długu na akcje. W marcu zapadają obligacje o wartości 258 mln USD. Spółka nie ma pieniędzy na ich spłatę, zaproponowała więc zamianę 1 tys. USD wartości nominalnej na 8,86 akcji. CEDC emitowało również dwie serie obligacji, zapadających w 216 r. 1 tys. USD nominału serii o oprocentowaniu 9,1 proc. ma być zamieniony na 16,52 akcji oraz 58,21 USD obligacji o oprocentowaniu 6,5 proc. i terminie wykupu w 22 r. 1 tys. USD obligacji o oprocentowaniu 8,9 proc. ma być zaś wymieniony na 22,18 akcji i 682,37 USD nowych obligacji. Żeby plan spłaty długu został przyjęty, potrzebna jest zgoda co najmniej 95 proc. obligatariuszy, a następnie zgoda walnego zgromadzenia, zwołanego na 26 marca 213 r. W przypadku odrzuceniu planu Spółka wystąpi do sądu z wnioskiem o upadłość i ochronę przed wierzycielami. Spółce zaproponowali pomoc Roustam Tariko i Mark Kaufman. (26.2) Ciech UOKiK wydał zgodę na kupno przez BASF Polska części aktywów związanych z badaniami, rozwojem i handlem TDI. Warunkowa umowa sprzedaży została zawarta w październiku 212 r. Pod koniec lutego zgodę wydał również Antymonopolowy Urząd Ukrainy i spełnił się tym samym ostatni warunek zawieszający umowy. Wartość transakcji wynosi 43 mln EUR. Ciech Sąd Apelacyjny w Gdańsku oddalił wniosek Air Products o udzielenie zabezpieczenia roszczeń przeciwko Zachemowi, uznając, że bezpodstawność wypowiedzenia umowy przez Zachem nie została uprawomocniona. (14.2) City Interactive Sniper: Ghost Warrior 2 zadebiutuje 12 marca. Prezes City zapowiada, że kontynuacja osiągnie lepsze wyniki sprzedaży niż część pierwsza, która i tak sprzedała się w ilości łącznie 3 mln egzemplarzy. Spółka deklaruje ponadto, że wykupi dwie serie obligacji o wartości 21,5 mln zł z wpływów z premiery. Kilka kolejnych tytułów polskiego dewelopera jest obecnie w przygotowaniu. (12.2) NOBLE SECURITIES 13

14 City Interactive Sniper: Ghost Warrior 2 przeszedł pomyślnie certyfikację na platformę PlayStation 3. (14.2) City Interactive dokonało odpisów na 11,6 mln zł, które wejdą w wyniki za 212 r. Dotyczą one gier Dogfight 1942, World of Mercenceries, której produkcja została zawieszona oraz mobilnej wersji Snipera 2, są to jednak koszty utracone i nie wpłyną na zdolność City Interactive do wykupu obligacji. (14.2) City Interactive Zmienione zostały warunki emisji obligacji serii C. Obligatariusze, w zamian za zrzeknięcie się możliwości żądania wcześniejszego wykupu w związku z opóźnieniem premiery gry Sniper: Ghost Warrior 2, otrzymają dodatkową premię przy wykupie w wysokości,5 proc. (21.2) Digate opublikowało prognozę wyników finansowych na 213 r. Spółka planuje osiągnięcie 3 mln zł przychodów oraz 15 tys. zł zysku netto. (21.2) Ergis-Eurofilms osiągnął w 212 r. 633,5 mln zł przychodów i 7,6 mln zł zysku netto, wobec 27,6 mln zł straty netto w poprzednim roku. Za dobre wyniki odpowiadał przede wszystkim wzrost sprzedaży folii stretch. W listopadzie Spółce zapadają obligacje zamienne o wartości 3 mln zł. Jeżeli kurs nie osiągnie ceny konwersji, tj. 4 zł, co powoduje nieopłacalność zamiany na akcję, Firma będzie musiała, zdaniem prezesa, rolować swoje zadłużenie. (19.2) GC Investment zawarło umowę sprzedaży udziałów w prawie własności gruntu w Boniowicach za cenę 8 mln zł + VAT. (8.2) Grupa ADV planuje sprzedaż spółki zależnej Lemon Sky. Wg wstępnych danych spółka ta miała 2 mln zł zysku netto w 212 r. (22.2) Hygienika Wykonana została warunkowa umowa sprzedaży pomiędzy Spółką a TAP Dayli Vertriebs Gmbh. Hygienika nabyła 5 proc. udziałów kapitale zakładowym Dayli Polska Sp. z o.o. (dawny Schlecker) za 3 mln EUR.,5 mln EUR zostało zapłacone 5 października, reszta jest płatna do 21 lutego. Hygienika rozważa kolejne przejęcia. Interesuje się drogeriami i sieciami handlowymi. (2.2) Ideon 27 marca sąd apelacyjny rozpocznie rozpatrywanie sprawy przeciwko Skarbowi Państwa. (6.2) IDM SA Sąd apelacyjny uchylił decyzję o zabezpieczeniu roszczeń jednego z inwestorów, który zaskarżył decyzję NWZA o warunkowym podwyższeniu kapitału. Gdyby sąd podjął analogiczny werdykt wobec drugiego inwestora, nowe akcje IDM SA mogłyby być zarejestrowane. (13.2) Kredyt Inkaso rozpoczęło w tym roku działalność na dwóch zagranicznych rynkach Rumunii i Bułgarii. Spółka rozważa również wejście na rynek ukraiński i rosyjski. (9-1.2) Kruk wraz z jednostką zależną PROKURA NS FIZ zawarł z bankiem BZ WBK umowę o kredyt rewolwingowy w łącznej wysokości do 7 mln zł z przeznaczeniem na zrefinansowanie lub finansowanie nabycia na pakietów wierzytelności na polskim rynku. (19.2) Magellan Zostały zmienione warunki programu emisji obligacji zawartego z BRE Bankiem w 27 r. Maksymalny dopuszczalny tenor został zwiększony z 3 do 5 lat. Łączna wartość programu nie uległa zmianie i wynosi 37 mln zł. (8.2) Mak Dom W Spółce wprowadzony został program motywacyjny. W ramach programu członkowie zarządu będą mieć prawo do nieodpłatnego objęcia warrantów subskrypcyjnych, uprawniających do objęcia akcji serii C po preferencyjnej cenie,1 zł. W związku z tym kapitał zakładowy dewelopera został warunkowo podwyższony o kwotę 2 tys. zł. (8.2) MCI Management zainwestował w spółkę Windeln.de. Jest to niemiecki sklep internetowy z artykułami dziecięcymi. (26.2) Miraculum NWZA, zaplanowane na 5 marca, zadecyduje czy Spółka będzie dochodzić roszczeń od poprzedniego zarządu Moniki Nowakowskiej i Urszuli Pierzchały. Rada Nadzorcza zarzuca poprzedniemu zarządowi niegospodarność ponoszenie nieuzasadnionych kosztów oraz angażowanie się w nierentowane kontrakty. Zarząd został zwolniony po tym, jak w październiku 212 r. złożył propozycję wykupu menedżerskiego po odmowie akcjonariuszy (w tym funduszu Rubicon) dokapitalizowania Spółki. (8.2) M.W. Trade Zarząd Spółki zarekomendował wypłatę dywidendy w wysokości nie wyższej niż 5 proc. zysku netto. (26.2) Onico Zarząd poinformował, że prognoza zysku EBITDA na rok 212, wynosząca tys. zł została przekroczona o ponad 2 proc. Przyczyną było przeksięgowanie kosztów hedgingu towarów z kosztów operacyjnych do kosztów finansowych. (15.2) OT Logistics planuje swój debiut na GPW na marzec. Do lutego KNF, wg naszych informacji, nie zatwierdził prospektu emisyjnego Spółki, a przynajmniej nie została podana oficjalna informacja. IPO było planowane na jesień 212 r., Spółka przeciągnęła jednak ten termin w związku z przede wszystkim niepewnością związaną z przetargiem na 3-letnią dzierżawę gruntów portowych pod budowę terminalu paszowo-zbożowego i uniwersalnego na terenie portu gdańskiego. Koszt całej inwestycji ma wynieść ponad 2 mln zł i ma być ona realizowana w kilku etapach w przeciągu trzech lat przy zaangażowaniu inwestora branżowego. Drugi plan inwestycyjny Spółki zakłada przejęcie operatora terminalu drobnicowego na terenie jednego z portów w Trójmieście. W związku z planami, OT Logistics chciałoby pozyskać 6 mln zł. Wyniki za 212 r. powinny, wg Spółki, okazać się rekordowe w historii. Nie planuje ona wypłaty dywidendy za 213 r. (4.2) PBG Został wykreślony zastaw z 5 proc. i jednej akcji Rafako. Kolejnym warunkiem, który stawiają wierzyciele, jest przeniesienie akcji z Multarosa do Polski. (8.2) PBG pojawiły się spekulacje prasowe, że spółka skierowała do wierzycieli propozycje układowe zakładające spłatę połowy zadłużenia i zamianę reszty długu na akcje. Spekulacje spowodowały gwałtowny wzrost kursu akcji budowlanej spółki. (2.2) PBG zaproponowało swoim wierzycielom konwersję 1,35 z 2,9 mld zł zobowiązań na akcje nowej emisji. Wierzyciele mają obejmować zarówno akcje zwykłe, jak i akcje nieme, uprzywilejowane co do dywidendy, przy czym na każdą akcję zwykłą mają przypadać dwie uprzywilejowane. Łącznie, wierzyciele finansowi mają kontrolować 55 proc. kapitału, odpowiadającego 29 proc. głosom na walnych zgromadzeniach. 75 mln zł na spłatę reszty długu ma pochodzić z NOBLE SECURITIES 14

15 przepływów operacyjnych, 4 mln zł z dezinwestycji, a 1-15 z innych źródeł. Spółka zamierza do końca czerwca podpisać umowę restrukturyzacyjną. (22.2) PCC Rokita Spółka weszła w spór ze związkami zawodowymi z powodu braku uzgodnienia stanowiska w kwestii realizacji żądań płacowych. Pracownicy żądają wzrostu płac w 213 r. o 8 proc. oraz utrzymania dodatków stażowych. (26.2) PKO BP Wiceprezes banku zapowiedział, że nie planuje on w najbliższym czasie przeprowadzać emisji euroobligacji. (13.2) PKO BP wyemitował transzę krótkoterminowych obligacji zerokuponowych o wartości 85 mln zł w ramach otwartego programu z czerwca 211 r. (22.2) Plaza Centers poinformowało o przełożeniu NWZA, które uchwalić miało wypłatę dywidendy. (7.2) Polimex-Mostostal podpisał z funduszem należącym do ARP warunkową umowę sprzedaży nieruchomości w Gdyni, za którą otrzyma 43,3 mln zł. (14.2) Polimex-Mostostal Nowopowołana Rada Nadzorcza wybierze firmę headhunterską, która zajmie się rekrutacją nowego prezesa. (15.2) Polimex-Mostostal Konsorcjum z Torpolem, spółką zależną Polimeksu, w składzie, wygrało przetarg na budowę systemu łączności mobilnej dla kolei. Wartość kontraktu to 174,3 mln zł netto, z czego 6 proc. przypadnie na Torpol. (22.2) Polimex-Mostostal podpisał aneks do umowy kredytowej z PKO BP w wysokości 2 mln zł, który uwzględnia postanowienia umowy w sprawie spłaty zadłużenia finansowego oraz wydłuża termin spłaty do końca 216 r. Platinum Properties Group Przedział cenowy akcji został ustalony na,4-,6 zł. PPG planuje emisję 2-14 mln akcji serii E, co oznacza, że wpływy mogą wynieść w przedziale 8-84 mln zł. Żeby zrealizować swoje cele emisyjne deweloper potrzebuje 45 mln zł. Zapisy będą przyjmowane do 8 marca. (15.2) Platinum Properties Group Termin zapisów na akcje został przesunięty na okres od 4 do 15 marca. (25.2) Rafako zawarło z PKO BP aneks do umowy kredytowej, wydłużający termin obowiązywania umowy do 7 marca 213 r. Wartość udzielonego kredytu to 3 mln zł. (8.2) Rank Progress zawarł przedwstępną umowę zakupu gruntu na terenie Górnego Śląska w celu realizacji budowy stacji utylizacji odpadów komunalnych oraz składowiska. Cena sprzedaży wynosi ponad 2,8 mln zł. (21.2) Redan osiągnął w styczniu przychody w wysokości 31,6 mln zł (+18 proc. r/r). Marża handlowa wyniosła 41 proc. i była niższa o 1 p.p. r.r. (21.2) Rodan Systems 6 marca obędzie się NWZ Spółki. Zostanie podjęta decyzja o sprzedaży działki przy ul. Puławskiej. Siódemka ilość dostarczanych paczek wzrosła z 28 do 212 r. z 7,5 do 22 mln rocznie. Przychody kuriera wyniosą w 212 r. około 3 mln zł. Spółka nie wyklucza przejęć. (21.2) Tauron rozważa w drugim półroczu 213 r. emisje 7-letnich obligacji o wartości 1,5 mld zł. W 214 r. planuje dodatkowo emisje obligacji o wartości,5 mld zł oraz emisje eurooobligacji o wartości,5 mld EUR. Emisja będzie uzależniona od kilku czynników, m.in. warunków rynkowych, czy pozyskania finansowania w ramach programu Polskich Inwestycji Rozwojowych czy też od BGK. (18.2) Trakcja zawarła umowę na projektowanie i budowę zaplecza technicznego w związku z budową systemu Łódzkiej Kolei Aglomeracyjnej. Wartość netto umowy wynosi 55,25 mln zł. (7.2) Vistula Prezes Grzegorz Pilch zadeklarował, że grupa osiągnęła w 212 r. dwucyfrowy wynik netto, choć nie jest to zakładane w programie motywacyjnym 18 mln zł. Vistula planuje otwarcie w 213 r. około 2 sklepów. Nakłady inwestycyjne mają sięgnąć 6 mln zł. (11.2) Vistula Zobowiązania z tytułu obligacji zostały zabezpieczone na zapasach towarów handlowych z branży jubilerskiej, których szacunkowa wartość wynosi 5 mln zł. (18.2) Voxel podtrzymał prognozy finansowe na 212 i 213 r. Prognoza zakłada osiągnięcie w roku ubiegłym 16,1 mln zł przychodów, 21,6 mln zł zysku EBITDA i 12 mln zł zysku operacyjnego, a w roku 213 odpowiednio 127,1; 32,9; 22 mln zł. Zarząd Spółki zwołał ponadto na 27 lutego NWZA, na którym akcjonariusze zadecydują o emisji 76 tys. akcji, których Voxel może pozyskać nawet 12,7 mln zł. Za środki pozyskane z emisji akcji Spółka planuje uruchomić dwa nowe centra diagnostyczne. (8.2) Voxel Spółka twierdzi, że nabyciem akcji nowej emisji jest zainteresowany fundusz private equity. (12.2) Voxel NWZA uchwaliło dwie emisje akcji. W ramach emisji prywatnej inwestorzy obejmą do 67 tys. akcji serii K, po cenie nie niższej niż 19 zł za akcję. Spółka wyemituje ponadto do 3 tys. akcji serii L w ramach emisji warrantów subskrypcyjnych. (28.2) Warimpex Prezes Spółki twierdzi, że osiągnęła ona lepsze wyniki niż w 211 r. (64,6 mln EUR przychodów i 6,5 mln EUR zysku netto), także dzięki sprzedaży hotelu InterContinental. W 213 r., deweloper planuje, prócz sprzedaży warszawskiego biurowca Le Palais także sprzedaż dwóch hoteli. Środki ze sprzedaży mają przede wszystkim zmniejszyć zadłużenie. (15.2) Widok Energia Spółka zależna otrzymała dotację z Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości na budowę zakładu granulacji biomasy rolniczej w wysokości ponad 1 mln zł. (18.2) Źródłem przedstawionych poniżej informacji są przede wszystkim raporty bieżące spółek oraz dzienniki Parkiet oraz Puls Biznesu. NOBLE SECURITIES 15

16 mln zł outstanding (mln zł) liczba serii i emitentów i serii R A P O R T A N A L I T Y C Z N Y Rynek Catalyst Aktualny stan rynku Na koniec lutego, łączna wartość obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst wyniosła mln zł (-,36 proc. m/m, +38,7 proc. r/r). Były to obligacje wyemitowane przez 125 (+47 r/r) przedsiębiorstw w ramach 253 (+93 r/r) serii. Mimo wielu debiutów w lutym, w tym dwóch o znacznej wielkości GNB Auto Plan i ING Banku Śląskiego, wielkość rynku zmalała w ujęciu miesięcznym. Przyczyną był wykup obligacji BGK o wartości 1 mld zł oraz fala przedterminowych wykupów, w tym papierów Banku Ochrony Środowiska oraz Robyga. Wykres 1- Łączna wartość emisji, liczba emitentów oraz liczba serii obligacji korporacyjnych w ujęciu miesięcznym 6 wartość emisji liczba emitentów liczba serii Źródło: GPW Catalyst statystyki miesięczne Płynność Wykres 11 - Liczba transakcji sesyjnych i wartość obrotów sesyjnych na obligacjach korporacyjnych(*) liczba transakcji wartość obrotów Po rekordowym pod względem ilości zawieranych transakcji styczniu, luty przyniósł spadek o 26 proc., choć nadal ilość zawieranych transakcji jest większa niż w najaktywniejszym pod tym względem miesiącu 212 r., - grudniu. Średnia wielkość transakcji spadła do niecałych 13 tys. zł, powodując tym samym spadek łącznej wartości zawartych transakcji poniżej poziomu z końca 212 r. Na innych rynkach także można było zaobserwować spadek, w stosunku do stycznia, ilości zawieranych transakcji. Źródło: GPW Catalyst * z wartości marcowego obrotu w 212 r. zostało usunięte ponad 3 mln zł, za które odpowiedzialne były transakcje na obligacjach drogowych BGK Wartościowo, największy udział w obrocie miały transakcje zawierane na rynku BondSpot, szczególnie na obligacjach największych z emitentów Orlenu i PGNiG. Wśród inwestorów indywidualnych widać natomiast zwiększony apetyt na ryzyko. Dwoma papierami o największej wartości obrotów na rynku prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych były obligacje Sco-Paku serii A (SCO713) 2,13 mln zł obrotu, o których pisaliśmy w części dotyczącej nadchodzących wykupów, a także obligacje zamienne Ganta serii ZA (GNT313) 2,6 mln zł obrotu. Ilość transakcji na obligacjach Ganta 253 i związana z tym średnia wielkość transakcji, nieco ponad 8 tys. zł, skłania do wniosku, że seria ta może w znacznym stopniu znajdować się w rękach NOBLE SECURITIES 16

17 drobnych inwestorów, co nie jest dla Ganta korzystną sytuacją, gdyż utrudnia możliwość refinansowania tego zadłużenia. Obligacje Sco-Paku, o dziwo, mimo słabego kwartalnego raportu, zyskiwały głównie w lutym na wartości i są obecnie sprzedawane za około 95 proc. wartości nominalnej. Zdecydowanie bardziej kuszącą opcją, biorąc pod uwagę jedynie stopę zwrotu możliwą do uzyskania w krótkim czasie, są ww. obligacje Ganta, które są obecnie wyceniane nawet niżej niż obligacje Sco-Paku, a okres wykupu przypada przecież na koniec marca to raz, dwa mają dodatkową premię w wysokości 6,25 proc. za brak konwersji, co implikuje rentowność w horyzoncie miesięcznym na poziomie powyżej 1 proc. Tradycyjnie już, dużym zainteresowaniem inwestorów cieszyły się także obligacje Giełdy oraz znaczna część serii obligacji Getin Noble Banku. Zamieszanie związane z i bliski termin wykupu papierów Ganta odciągnęły uwagę od obligacji Marvipolu o podobnej charakterystyce (zamienne, brak ekonomicznego sensu konwersji, wysoka premia za brak konwersji), co ciekawe, aktywnie handlowano jednak na najdłuższej z dostępnych na Catalyst serii Marvipolu MVP415. Poza segmentem korporacyjnym najczęściej handlowano obligacjami BPSu BPS1122 i BPS718. Debiuty Tabela 6 - Debiuty na rynku Catalyst w lutym (wyłączając obligacje skarbowe) nazwa emitent data debiutu data zapadalności wielkość emisji rynek oprocentowanie* zabezpieczenie rodzaj opcja GNT314 Gant Development GPW ASO 6M+55 T hipoteka N NAG1213 Navi Group GPW ASO 3M+7 N - N INE115 Instalexport GPW ASO/BS ASO 11,55% T hipoteka call KP11216 Kruk GPW ASO 3M+46 N - N PPG913 Platinum Properties Group GPW ASO 12% T hipoteka+zastaw N EKA1214 e-kancelaria GPF GPW ASO 6M+6 N zastaw rejestrowy call GNB1219 Getin Noble Bank GPW ASO 6M+345 N - N SCM1115 Scanmed Multimedis GPW ASO 3M+575 T cesja wierzytelności call MWT1115 M.W. Trade GPW ASO/BS ASO 6M+44 N - call MWD1115 M.W. Trade GPW ASO/BS ASO 3M+435 N - call MWT1215 M.W. Trade GPW ASO/BS ASO 6M+44 N - call BPO122 Bank Pocztowy GPW ASO 6M+35 N - N WCL122 Gmina Miasto Włocławek GPW RR/BS RR 6M+2 N - N BRZ1126 Gmina Brzesko GPW RR/BS RR 6M+17 N - N ING1217 ING Bank Śląski BS ASO 6M+9 N - N GNA725 GNB Auto Plan BS ASO 3M+2 N - N NKL113 Nickel Development GPW ASO/BS ASO 1,34% T hipoteka call Źródło: GPW Catalyst raporty bieżące spółek, noty informacyjne, notowania * - kupon przedstawiamy w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu jako złożenie stopy referencyjnej WIBOR (3M lub 6M) i marży podanej w punktach bazowych W lutym, na rynku Catalyst, zadebiutowało, wyłączając obligacje skarbowe, 17 serii obligacji. Łączna wartość papierów przekracza 1,3 mld zł. Na tych 17 serii składało się 14 obligacji korporacyjnych, dwa papiery komunalne oraz niespotykane wcześniej na polskim rynku długu papiery sekurytyzacyjne, typu ABS. Są to papiery wyemitowane przez spółkę celową GNB Auto Plan. Aktywami SPV jest portfel kredytów samochodowych o wartości nieco ponad 1 mld zł, sfinansowany emisją papierów dłużnych o wartości 518,6 mln zł oraz podporządkowanym kredytem. Papiery były obejmowane przez EBOR oraz krajowe instytucje finansowe OFE i TFI. Podana data zapadalności to legal maturity date, natomiast realna ostateczna zapadalność oraz harmonogram amortyzacji będzie zależeć od zachowania się portfela kredytów. Przy określonych założeniach, w tym o współczynniku przedpłaty w zakresie -8 proc., obligacje zostaną spłacone do lipca 216 r. Papierom został przyznany wysoki rating agencji Moody s - Aa3. Kolejną dużą, debiutującą emisją były obligacje podporządkowane ING Banku Śląskiego o wartości 565,5 mln zł. Oprocentowanie papierów jest niższe niż tych pozostałych banków i wynosi WIBOR 6M+9 pb. Bank posiada ratingi od Fitcha długoterminowy A z perspektywą negatywną oraz krótkoterminowy F1 oraz Moody s Baa1 (obcięty o dwa szczeble w połowie 212 r.) dla depozytów długoterminowych oraz P-2 dla depozytów krótkoterminowych. Pozostałymi debiutantami (tj. spółkami, które nie wprowadzały wcześniej obligacji na Catalyst), były M.W. Trade, Nickel Development oraz Instalexport. Przypadek M.W. Trade jest o tyle ciekawy, że finansuje ona swoją działalność obligacjami, udzielając pożyczek dla szpitali, a także od niedawna dla jednostek samorządu terytorialnego, jej zobowiązania z tytułu obligacji wynosiły w lutym 211,5 mln zł, przy dużym rozdrobnieniu, a to dopiero pierwsze serie wprowadzane na Catalyst. I to od razu trzy. Nickel Development oraz Instalexport są spółkami deweloperskimi (Instalexport jest także generalnym wykonawcą). Łączy ich to, że chciały one swojego czasu wejść na giełdę, jednak plany te pokrzyżował kryzys. Prezes Nickla wspomniał ostatnio o pomyśle powrotu do tematu IPO, a także o możliwej kolejnej emisji obligacji. Podobne plany, odnośnie emisji obligacji, zdradzał Instalexport. Prócz tego na rynku zadebiutowało kilka serii popularnych emitentów Getin Noble Banku, Kruka i Ganta. NOBLE SECURITIES 17

18 Zapadalności Tabela 7 - Obligacje wykupione i/lub zdjęte z rynku w trakcie miesiąca (wyłączając obligacje skarbowe) emitent ostatni dzień notowań data wykupu * wielkość emisji oprocentowanie** zabezpieczenie Robyg ,9% T Bank Gospodarstwa Krajowego M+38 N Navi Group M+1 N Bank Ochrony Środowiska M+14 N BBI Development NFI M+55 N NFI Magna Polonia % T Pragma Faktoring M+45 T Ustronie Morskie M+2 N Religa Development % T Religa Development % T Religa Development % T BBI Zeneris NFI ,65% T Źródło: GPW Catalyst raporty bieżące spółek, noty informacyjne, notowania *-data pierwotnego wykupu/ustalona data przedterminowego wykupu ** - kupon przedstawiamy w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu jako złożenie stopy referencyjnej WIBOR (3M lub 6M) i marży podanej w punktach bazowych Po mało aktywnym pod względem wykupów styczniu, luty przyniósł znaczne ożywienie, nie tylko w kwestii ilości i wielkości terminowych wykupów, ale również pod względem wykupów przedterminowych. Przedterminowe wykupy obligacji przeprowadzili: Robyg, Bank Ochrony Środowiska oraz Pragma Faktoring. Łączna wartość wykupów przekroczyła, podobnie jak wykupów 1,3 mld zł (spadek łącznej wartości segmentu korporacyjnego wynikał, przy statusie quo w obu pozycjach, z częściowych wykupów, który przeprowadzała w największym zakresie Trakcja, a w mniejszym stopniu także Sygnity czy Archicom). Do dużej wartości wykupów walnie przyczyniła się zapadalność obligacji BGK o wartości 1 mld zł. Odmienny przypadek to obligacje Religi Development, znajdującej się w stanie upadłości likwidacyjnej. Papiery zostały 25 lutego ostatecznie wykluczone z obrotu po nieprzekazaniu informacji o wysokości świadczeń przysługujących obligatariuszom oraz po nieprzekazaniu tabel odsetkowych. Obligatariuszom pozostaje teraz egzekwowanie zabezpieczenia. Pozostałe ciekawe wydarzenia Grono emitentów na Catalyst z oficjalnymi problemami powiększyło się o kolejną spółkę. Jest nią Europejski Fundusz Hipoteczny. Fundusz złożył w połowie lutego oświadczenie o wszczęciu postępowania naprawczego, przedstawiając propozycję restrukturyzacji swojego zadłużenia. Na tamten moment, jedynym nieuregulowanym zobowiązaniem było 2 mln zł z tytułu obligacji serii G, które zapadały 14 lipca 212 r. i stanowią aktualnie przedmiot postępowania sądowego. Ponadto, 18 lutego zapadały obligacje serii EF o wartości nominalnej tys. zł, a w kwietniu kolejna seria, H, o wartości 2 mln zł. Z racji tego, że Spółka nie będzie w stanie obsłużyć swoich zobowiązań, wnioskuje o spłatę zadłużenia w pełnej wysokości (16,9 mln zł) w półrocznych ratach w okresie od czerwca 214 r. do grudnia 216 r, odsetki zaś mają być skapitalizowane i spłacone w kwietniu 214 r. Fundusz planuje pozyskać środki ze sprzedaży nieruchomości w Tałtach na Mazurach, ew. ze sprzedaży aktywów spółek zależnych. Z raportu wynika, że postępowaniem nie będzie objęta seria A obligacji, która jest notowana na rynku regulowanym BondSpot. Obligacje są amortyzowane. Wg komunikatu Spółki 16 tys. zł jest wymagalnych 4 czerwca, natomiast reszta 9 92 tys. zł 4 września. Wg danych GPW Catalyst terminem wykupu jest 4, ale grudzień. Niestety na stronie Catalyst brakuje dokumentu informacyjnego, dotyczącego omawianej serii, stąd brak możliwości weryfikacji tych rozbieżności. Kilka dni po ogłoszeniu oświadczenia, Polski Fundusz Hipoteczny, w imieniu obligatariuszy, wezwał Europejski Fundusz Hipoteczny do spłaty obligacji serii EF. Nadal nic nie wiadomo o odsetkach od obligacji spółki TimberOne, o problemach której obligatariusze dowiedzieli się w styczniu, w najboleśniejszy z możliwych sposobów, tj. poprzez nieotrzymanie należnych środków, Obligacje zapadają w lipcu, kolejna seria natomiast w październiku. GPF Causa spóźniła się dzień z wypłatą odsetek. Terminowo odsetki od obligacji o wartości 42 tys. zł powinny wpłynąć 25 lutego (pierwszy dzień roboczy po 23 lutym), wpłynęły natomiast dopiero 26 lutego. Spółka tłumaczy, że przyczyną był błąd techniczny po stronie banku. Spółka niedawno opublikowała swoje sprawozdanie finansowe za IV kw. 212 r., w którym uwagę zwraca przede wszystkim krytycznie niski stan gotówki 3,6 tys. zł. Odsetki od obligacji wynosiły nieco ponad 15 tys. zł. Wartość nominalna serii to jedynie 42 tys. zł, a jej wykup jest planowany na 23 luty 214 r. NOBLE SECURITIES 18

19 Droższe refinansowanie Ostatnie dwa miesiące 212 i początek 213 r. przyniosły kilka ważnych rozstrzygnięć dla dużych emitentów obligacji, starających się zrefinansować swoje zadłużenie. Warunki, na jakich udało się tym firmom wyemitować nowe papiery, mogą być znamienne dla kondycji całego rynku. Najważniejszymi emitentami w ostatnich miesiącach byli deweloperzy: GTC, Echo Investment i J.W. Construction oraz Trakcja i Ciech. Większość z nich zawczasu próbowała plasować swoje papiery, głównie wśród swoich dotychczasowych inwestorów. Tylko Ciech zdecydował się szukać finansowania poza granicami kraju, znajdując na rynku euroobligacji popyt na 24 mln EUR swoich obligacji z oprocentowaniem 9,5 proc. Dzięki wczesnym działaniom, niebankowi emitenci w zasadzie wykupili/zabezpieczyli wykup największych, zapadających w 213 r. emisji, co niewątpliwie należy uznać za sukces emitentów, jak i całego rynku. Ale czy nie jest to może pyrrusowe zwycięstwo? GTC Tabela 8 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji GTC data emisji data wykupu wartość aktualnie oprocentowanie zabezpieczenie bd. N WIBOR 6M+13* N WIBOR 6M+2* N WIBOR 6M+4 N WIBOR 6M+4 N Źródło: sprawozdania finansowe Spółki, GPW Catalyst, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych *oprocentowanie implikowane na podstawie sprawozdań funduszy inwestycyjnych 25 kwietnia 27 r. GTC pozyskało od krajowych inwestorów instytucjonalnych 8 mln zł. Była to wówczas największa w historii polskiego rynku obligacji korporacyjnych transza wyemitowana przez spółkę publiczną. Co więcej, popyt przekroczył oferowaną podaż papierów. Biorąc pod uwagę ówczesną wartość rynku obligacji emitentów niebankowych, stanowiła ona około 5-6 proc. całego rynku. Mimo wielkości emisji i posiadanego zadłużenia w wysokości ponad 2,2 mld zł (choć po uwzględnieniu posiadanej gotówki, stosunek długu netto do kapitału własnego wynosił niecałe 3 proc.) GTC otrzymało bardzo korzystne warunki. 8 mln zł zostało wyemitowanych na pięć lat, 72 zaś na siedem. Marża w większej części wynosiła 13 pb. ponad stopę WIBOR 6M. Mimo znacznego wzrostu zalewarowania (stosunek długu netto do kapitału własnego wzrósł na koniec 27 r. do niemal 7 proc.), w maju 28 r. Spółce udało się uplasować kolejną transzę 5-letnich papierów, tym razem o wartości 35 mln zł. Marża wyniosła 2 pb. Na lata przypadał więc termin zapadalności obligacji o wartości 1,7 mld zł. Spółka, dzięki transakcji swap, zamieniła zobowiązanie z tytułu obligacji na zobowiązanie denominowane w euro o stałym oprocentowaniu, wynoszącym 6,63 proc. w skali roku Na koniec 211 r. GTC pokazało gigantyczną stratę, sięgającą 1,5 mld zł. Była ona co prawda spowodowana przede wszystkim kosztami niegotówkowymi, tj. przeszacowaniem nieruchomości inwestycyjnych oraz utratą wartości projektów mieszkaniowych, gotówkowa sytuacja Spółki ulegała jednak również pogorszeniu, mimo że, netto, zwiększała ona swoje zadłużenia. W 212 r. na kwietniowym walnym zgromadzeniu uchwalona została emisja akcji z prawem poboru. 1 mln akcji, po 4,45 zł za akcję, zostało przydzielonych 26 czerwca. Emisja akcji zapewniła GTC stabilniejszą sytuację finansową w trakcie rozmów o refinansowaniu zadłużeniu, a do tych deweloper zasiadł już odpowiednio wcześniej. Pod koniec 212 r. GTC wyemitowało w dwóch transzach 294,2 mln zł nowych obligacji. Zostały one przeznaczone na refinansowanie przede wszystkim serii zapadającej w 214 r., jedynie za 25 mln zł spłacono niewielką część serii zapadającej w maju tego roku. Warto zwrócić uwagę na warunki, na jakich udało się GTC pozyskać nowe środki. Przede wszystkim marża wynosi 4 pb. ponad stopę WIBOR, co stanowi wzrost o 27 pb. i 2 pb. w stosunku do starszych serii. Ponadto obligacje te są amortyzowane i podlegać będą częściowemu wykupowi 1/3 ich wartości nominalnej 3 kwietnia 217 r., 31 października 217 r. oraz 3 kwietnia 218 r. Echo Investment Tabela 9 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji Echo Investment data emisji data wykupu wartość aktualnie oprocentowanie zabezpieczenie WIBOR 6M+18 N WIBOR 6M+13 N WIBOR 6M+35 N WIBOR 6M+25* N WIBOR 6M+35 N WIBOR 6M+38 N Źródło: sprawozdania finansowe Spółki, raporty bieżące, GPW Catalyst, Bloomberg, sprawozdania finansowe funduszy inwestycyjnych *oprocentowanie implikowane na podstawie sprawozdań funduszy inwestycyjnych NOBLE SECURITIES 19

20 Echo pozyskiwało finansowanie w wysokości 1 mln zł z rynku obligacji korporacyjnych w 26 r. na marży 18 pb. Rok później jednak, oferując trzykrotnie większą emisję deweloperowi udało się osiągnąć jeszcze lepsze warunki, marża wyniosła bowiem tym razem jedynie 13 pb. Emisje te zaspokoiły w dużej mierze zapotrzebowanie Echa na finansowanie na następne lata. Do tematu obligacji Spółka wróciła dopiero w 211 r., emitując w I kwartale dwie serie o wartości 145 i 15 mln zł. Tym razem finansowanie było jednak z jednej strony o krótsze, bo tylko pięco- i dwuletnie (wcześniejsze emisje były 7-letnie). Marża wyniosła 35 pb. w przypadku dłuższych papierów oraz około 25 pb w przypadku dwuletnich. Dwie kolejne emisje również były wyraźnie droższe, niż te, sprzed kilku lat. Ostatnia, z końca stycznia, została wyemitowana w celu zabezpieczenia wykupu serii zapadających w tym roku o łącznej wartości 35 mln zł, koszt jest jednak o 13/2 pb. wyższy. Echo, podobnie jak GTC, zwiększało w ostatnich latach swoje zadłużenie, choć nie w tak szybkim tempie. Na koniec 25 r. stosunek długu netto do kapitału własnego wynosił,64, natomiast na podstawie ostatniego dostępnego sprawozdania było to już 1,7. J.W. Construction Tabela 1 - Porównanie refinansowanych i refinansujących emisji obligacji J.W. Construction seria data emisji data wykupu wartość aktualnie oprocentowanie zabezpieczenie A WIBOR 3M+45 N * WIBOR 3M+375* N WIBOR 3M+45 T Źródło: sprawozdania finansowe Spółki, raporty bieżące *-warunki emisji zostały zmienione, szczegóły w tekście W 21 r., mimo kwietniowej uchwały NWZA o emisji obligacji zamiennych o wartości 12 mln zł, J.W. Construction zdecydowało się jednak na dużą emisję standardowych papierów o wartości 13 mln zł. J.W. Construction było już w tym czasie dość mocno zadłużonym podmiotem, z długiem netto przekraczającym wartość kapitałów własnych oraz dużymi zobowiązaniami krótkoterminowymi, mimo wyłączenia kontraktów budowlanych, stanowiących przychody przyszłych okresów. Z drugiej strony Spółka pokazywała bardzo dobre wyniki. Sprzedaż mieszkań rosła, w 21 r. osiągając nawet poziom niemal 13, co plasowało J.W. na drugim miejscu w Polsce, niewiele ustępując Dom Development, a wyraźnie wyprzedzając Ganta. Osiągane marże brutto ze sprzedaży sięgały zaś 3 proc. Koniec końców deweloper wyemitował w połowie 21 r. 13 mln zł obligacji o oprocentowaniu Wibor 3M+45 pb. W 212 r. J.W. Construction wyemitowało kolejną serię obligacji. Tym razem nie była ona jednak kierowana do inwestorów instytucjonalnych, było natomiast częścią zapłaty za duży grunt przy ul. Kasprzaka, kupowany od giełdowego funduszu, powstałego na bazie Narodowego Funduszu Inwestycyjnego, Black Lion, warunki więc mogły nie być do końca rynkowe. Zarząd J.W. Construction, już w połowie grudnia 212 r., uchwalił nową emisje obligacji o wartości odpowiadającej serii A, tj. 13 mln zł. Przed Spółką stało niełatwe zadanie nakłonienia inwestorów do refinansowania zadłużenia na akceptowalnych warunkach, w sytuacji, w której sprzedaż mieszkań od szczytu w 21 r. spadła już o ponad 32 proc. Emisja została przeprowadzona pod koniec stycznia. Udało się zrolować zdecydowaną większość, bo 15,7 mln zł papierów. Warunki emisji na pierwszy rzut oka wyglądają podobnie, jednak diabeł tkwi w szczegółach. Przede wszystkim J.W. ustanowiło wiele zabezpieczeń nowoemitowanych obligacji, jeszcze przed ich emisją (są to zabezpieczenia hipoteczne, m. in. na gruntach w Krynicy-Zdroju, Konstancinie-Jeziornej oraz Ożarowie Mazowieckiem). Dodatkowo obligacje są w ciągu ostatnich dwóch lat w niewielkim stopniu amortyzowane (po 1 proc. wartości nominalnej w kwietniu 214 i 215 r.). Prócz tego, prawdopodobnie na wniosek obligatariuszy serii A, zmienione zostały warunki emisji obligacji objętych przez Black Liona. Zrównane zostały okresy odsetkowe, daty wykupu oraz oprocentowanie obu obligacji, co spowodowało wydłużenie ich terminu do wykupu oraz wzrost marży. Trakcja Tabela 11 - Porównanie refinansowanych i refinansujących obligacji Trakcji seria data emisji data wykupu wartość aktualnie oprocentowanie zabezpieczenie A % N B % N C WIBOR 6M+375 T D * 3,25% N E WIBOR 6M+475 N Źródło: raporty bieżące *-obligatariusze zażądali konwersji całej emisji obligacji na akcje Trakcja, po słabym pod względem osiągniętych przychodów 21 r., szukała na początku 211 r. finansowania na przejęcie litewskiej spółki Tiltra. Ostatecznie do transakcji doszło w kwietniu. Przejęcie Tiltry kosztowało 777,5 mln zł. Tiltra była podmiotem znacznie większym od Trakcji. Przejęcie zostało sfinansowane obligacjami (297,2 mln zł), emisją akcji (328,3 mln zł) oraz gotówką (152 mln zł). Dwie serie obligacji, A i B, zapadające pierwotnie na koniec 213 i 214 r. zostały objęte przez akcjonariuszy Tiltry. W grudniu 211 r. większość obligacji serii B, oraz niewielka cześć serii A zostały umorzone przez Trakcje, jako rozliczenie korekty ceny nabycia Tiltry, ostateczna cena była bowiem powiązana z wynikami Tiltry, a te były słabe. Warunki emisji, tj. 7-proc. NOBLE SECURITIES 2