Czynniki objaœniaj¹ce ryzyka krajowych funduszy absolutnej stopy zwrotu

Transkrypt

1 Piotr Jaworski * Piotr Jaworski Czynniki objaœniaj¹ce ryzyka krajowych funduszy absolutnej stopy zwrotu Czynniki objaœniaj¹ce ryzyka krajowych funduszy absolutnej stopy zwrotu Wstêp Rok 2008 przyniós³ pocz¹tek kryzysu na rynku finansowym, w efekcie którego wiele aktywów znacznie straci³o na wartoœci, a wraz z nimi fundusze inwestycyjne lokuj¹ce w nie powierzone im œrodki. W zwi¹zku z tym inwestorzy zaczêli poszukiwaæ nowych sposobów na pomna anie swojego kapita³u, mniej wra liwych na ogóln¹ sytuacje na rynkach finansowych. Odpowiedzi¹ dla nich s¹ fundusze absolutnej stopy zwrotu (ang. absolute return), których zadaniem jest wypracowanie zysku niezale nie od bie ¹cych trendów rynkowych. Aby wypracowaæ zysk, zarz¹dzaj¹cy funduszami absolutnej stopy zwrotu staraj¹ siê maksymalizowaæ zyski w okresie wzrostów i minimalizowaæ straty w okresie spadków. S³u yæ temu ma szeroka gama instrumentów, w które fundusze te mog¹ lokowaæ swoje œrodki. Mo liwe s¹ inwestycje nie tylko w instrumenty udzia³owe, d³u ne oraz rynku pieniê nego, ale te instrumenty pochodne, walutowe, towarowe czy udzia- ³y w spó³kach z o.o. Dodatkowo czêsto nie s¹ okreœlone limity inwestycyjne dotycz¹ce procentowego zaanga owania aktywów funduszu w okreœlone klasy aktywów, co w zasadzie daje zarz¹dzaj¹cemu du ¹ swobodê w realizacji zmierzonego celu. Celem niniejszego artyku³u jest identyfikacja czynników wp³ywaj¹cych na realizacjê stóp zwrotu przez fundusze absolutnej stopy zwrotu, a tym samym okreœlenie, które z nich wp³ywaj¹ na ryzyko tych funduszy. Autor próbuje odpowiedzieæ na pytanie, czy na fundusze absolutnej stopy zwrotu oddzia³uj¹ podobne czynniki ryzyka co na fundusze hedgingowe, co mog³oby sugerowaæ stosowanie przez nie podobnych strategii i ekspozycji na ryzyko. Ocena rodzimych funduszy zosta³a wykonana przez zastosowanie modelu ekonometrycznego opartego na regresji liniowej, analizuj¹cego dzienne stopy zwrotu jednostek uczestnictwa badanych funduszy, ró nych klas aktywów rynku finansowego oraz innych czynników mog¹cych mieæ na nie wp³yw. * Mgr, Katedra Systemów Finansowych Gospodarki, Wydzia³ Zarz¹dzania, Uniwersytet Warszawski, pjaworski@mail.wz.uw.edu.pl, ul. Szturmowa 1/3, Warszawa

2 208 Piotr Jaworski 1. Fundusze absolutnej stopy zwrotu operuj¹ce na rynku Polskim Zgodnie z definicj¹ Izby Zarz¹dzaj¹cych Funduszami i Aktywami [ fundusz absolutnego zwrotu jest funduszem spe³niaj¹cym ³¹cznie nastêpuj¹ce warunki: 1) nie posiada regularnego benchmarku bêd¹cego mo liwym do odwzorowania portfelem papierów wartoœciowych ani portfela wzorcowego okreœlaj¹cego politykê inwestycyjn¹ funduszu, 2) prowadzi politykê inwestycyjn¹ uwzglêdniaj¹c¹ co najmniej dwa spoœród poni szych za³o eñ: stosuje techniki inwestycyjne ukierunkowane na osi¹ganie dodatnich stóp zwrotu niezale nie od bie ¹cej koniunktury rynkowej w klasie aktywów, w której specjalizuje siê fundusz, a w przypadku inwestowania w kilka klas aktywów niezale nych od bie ¹cej koniunktury w tych klasach aktywów, systematycznie korzysta z dÿwigni finansowej poprzez zaci¹ganie kredytów lub po yczek o znacznym udziale w aktywach funduszu, wykorzystanie instrumentów pochodnych lub zastosowanie innych technik inwestycyjnych, przy czym ³¹czna ekspozycja funduszu przy uwzglêdnieniu stosowanej dÿwigni finansowej istotnie przewy sza wartoœæ aktywów netto funduszu, wykorzystuje w du ym stopniu krótk¹ sprzeda instrumentów finansowych lub krótkie pozycje w instrumentach pochodnych, 3) pobiera op³atê zmienn¹ za zarz¹dzanie, uzale nion¹ od wyników funduszu. Obecnie krajowe towarzystwa funduszy inwestycyjnych oferuj¹ 42 fundusze absolutnej stopy zwrotu, z czego 13 okreœla siê jako domestic, czyli skupiaj¹ce siê na rodzimym rynku [ Wiêkszoœæ z nich (23) dzia³a w formule funduszu zamkniêtego, a pozosta³e s¹ funduszami inwestycyjnymi otwartymi lub specjalistycznymi funduszami inwestycyjnymi otwartymi. Fundusze tego typu posiadaj¹ stosunkowo niewielki udzia³ w rynku, kszta³tuj¹cy siê na poziomie ok. 2% aktywów wszystkich funduszy inwestycyjnych. Dostêpne w Polsce fundusze klasyfikowane jako fundusze aktywnej alokacji albo fundusze absolutnej stopy zwrotu stosuj¹ strategie inwestycyjne, które przypominaj¹ te wykorzystywane przez fundusze hedgingowe. Analogie s¹ równie widoczne, gdy weÿmie siê pod uwagê kryteria, które te fundusze musz¹ spe³niaæ. Fundusze hedgingowe musz¹

3 Czynniki objaœniaj¹ce ryzyka krajowych funduszy absolutnej stopy zwrotu 209 wykazywaæ negatywn¹ korelacjê stóp zwrotu z tradycyjnymi inwestycjami oraz maksymalizowaæ zyski w sensie absolutnym, a nie na tle benchmarku [Niedzió³ka, 2009]. Wystêpowanie tych w³aœnie podobieñstw sk³oni³o autora do przeprowadzenia analizy funduszy dzia³aj¹cych na rodzimym rynku w sposób podobny to tych prowadzonych na rynkach œwiatowych dla funduszy hedgingowych. 2. Przegl¹d literatury dotycz¹cej czynników ryzyka funduszy hedgingowych Dla rynków finansowych problem czynników ryzyka funduszy hedgingowych by³ szeroko analizowany. Badano indeksy funduszy wystêpuj¹ce na globalnym rynku finansowym. Stwierdzono wystêpowanie asymetrii oddzia³ywania czynników rynkowych na wyniki funduszy podczas wystêpowania trendów wzrostowych oraz spadkowych [Agarwal, Naik, 2004]. Fung i i Hsieh [2004] oraz Agarwal i inni [2006] wykorzystali analizy typu breakpoint do zbadania zmian w ekspozycji na okreœlone rodzaje ryzyka podczas ró nych okresów czasowych. Chan i inni [2006] przeprowadzili kompleksow¹ analizê ryzyka systematycznego funduszy typu hedge. Zaproponowali zestaw czynników ryzyka istotnych dla wiêkszoœci typów funduszy hedgingowych, które mo na okreœlaæ jako klasyczne czynniki ryzyka systematycznego [Billio i inni, 2010]. Billio i inni [2010] badali wp³yw kryzysów finansowych na ryzyko funduszy hedgingowych. Podczas kryzysów zwiêksza siê œrednia zmiennoœæ i korelacja stóp zwrotu ze strategii tego typu funduszy. Stwierdzili tak e, e p³ynnoœæ, zmiennoœæ i ryzyko kredytowe s¹ istotnymi czynnikami ryzyka systematycznego dla funduszy hedge. Zaobserwowali równie, e podczas kryzysów finansowych ekspozycja funduszy hedgingowych na indeks S & P500 jest mniejsza ni podczas spokojnych okresów, co mo e sugerowaæ, e zarz¹dzaj¹cy funduszami podczas okresów du ej zmiennoœci ograniczaj¹ swoj¹ ekspozycjê na rynek. 3. Metodologia badania Celem artyku³u jest analiza czynników objaœniaj¹cych ryzyka zwi¹zane z realizacj¹ stopy zwrotu przez krajowe fundusze absolutnej stopy zwrotu. Nie skupia siê on na ocenie, czy fundusze te faktycznie realizuj¹ zyski niezale nie od sytuacji na rynkach finansowych, a jedynie stara siê okreœliæ, w jakim stopniu analizowane czynniki ryzyka wp³ywaj¹ na osi¹ganie przez fundusze inwestycyjne absolutnej stopy zwrotu.

4 210 Piotr Jaworski Aby to oceniæ, pos³u ono siê metod¹ regresji liniowej modelu zaproponowanego przez autorów Chan i inni [2006]: R K F (1) 0 i, t i i, k k, t i, t k gdzie: R i, t dzienna stopa zwrotu z danego funduszu absolutnej stopy zwrotu, F k, t czynniki ryzyka, i, k wra liwoœæ dziennej stopy zwrotu funduszu na zmianê k-tego czynnika ryzyka. Przeprowadzona analiza opiera siê na dziennych stopach zwrotu z wartoœci jednostki uczestnictwa czterech funduszy absolutnej stopy zwrotu wybranych wg klasyfikacji Izby Zarz¹dzaj¹cych Funduszami i Aktywami (IZFA) jako fundusze absolute return typu domestic, czyli skupiaj¹ce siê na krajowym rynku, zorganizowanych w formie funduszy otwartych. Pominiêto fundusze zamkniête z uwagi na ich nieregularn¹ wycenê i co siê z tym wi¹ e brak mo liwoœci oszacowania ich dziennych stóp zwrotu. Stopy zwrotu by³y analizowane w nastêpuj¹cych okresach: Aviva Investors Optymalnego Wzrostu (Aviva Investors FIO) od r. do r., BPH Selektywny (BPH FIO Parasolowy) od r. do r., UniObligacje Aktywny (UniFundusze SFIO) od r. do r., Millennium Absolute Return (Millennium SFIO) od r. do r. Analizowano szeroki zakres czynników ryzyka mog¹cych wp³ywaæ na fundusze skupiaj¹ce siê na inwestycjach na rynku krajowym: wig dzienna stopa zwrotu z indeksu szerokiego rynku WIG z GPW, sbpll dzienna stopa zwrotu z indeksu polskich obligacji rz¹dowych obliczanego przez Citigroup, WIV20 dzienne ró nice indeksu zmiennoœci implikowanej na WIG20, ls long small, ró nica miêdzy dziennymi stopami zwrotu z WIG20 i swig80, ts time spread, ró nica miêdzy wartoœci¹ 10-letnich kontraktów IRS dla PLN a WIBOR1M, mm money market, ró nica miêdzy stopami procentowymi WIBOR1M w danym dniu i dniu go poprzedzaj¹cym, aux dzienna stopa zwrotu ze z³ota wyra ona w PLN,

5 Czynniki objaœniaj¹ce ryzyka krajowych funduszy absolutnej stopy zwrotu 211 wig2 dzienna stopa zwrotu z indeksu szerokiego rynku podniesiona do kwadratu. Dane pochodzi³y z systemu Reuters Eikon, DM BOŒ, portalu wp.pl oraz dla WIV20 ze strony artim.waw.pl. Analizowane czynniki ryzyka obejmuj¹ rynek gie³dowy, zmiany cen polskich obligacji rz¹dowych, rynek pieniê ny oraz towarowy. Statystyczna istotnoœæ zmiennej wig2 oznaczaæ bêdzie wystêpowanie nieliniowej zale noœci miêdzy stop¹ zwrotu analizowanego funduszu a benchmarkiem rynkowym, co mo e potwierdzaæ efekt stosowania dÿwigni lub instrumentów pochodnych o niesymetrycznym profilu wyp³aty (np. opcji) [Chan i inni, 2006]. Zmienna ls mo e s³u yæ jako czynnik odzwierciedlaj¹cy p³ynnoœæ rynku [Amihud, 2002]. Ceny mniejszych spó³ek maj¹ wiêksz¹ wra liwoœæ na brak p³ynnoœci na rynku, wiêc ich stopy zwrotu powinny byæ wtedy relatywnie ni sze ni du ych firm. Wy sze wartoœci zmiennoœci rynkowej WIV20 s¹ czêsto zwi¹zane z ni sz¹ p³ynnoœci¹, wy szymi spreademi ryzyka kredytowego, wy sz¹ korelacj¹ i preferowaniem aktywów o najwiêkszej p³ynnoœci i wiarygodnoœci kredytowej [Bondarenko, 2007]. Zmienna ts mówi nam, jakie jest obecnie nachylenie krzywej rentownoœci dla rynku krajowego. Wystêpowanie efektów nieliniowych bêdzie widoczne poprzez istotne statystycznie estymatory przy zmiennej wig2. Niska lub nieistotna statystycznie zale noœæ miêdzy stopami zwrotu z funduszy a zmiennymi wig, sbpll, mm oraz aux bêdzie oznaczaæ dobr¹ dywersyfikacjê inwestycji funduszu i niewielki wp³yw zmian wartoœci danego czynnika na jego stopê zwrotu. Ujemna wartoœæ estymatora dla zmiennej ls lub wiv20 potwierdzi gorsze radzenie sobie funduszy w sytuacji spadku rynkowej p³ynnoœci. 4. Wyniki Dla ka dego z analizowanych funduszy zosta³ wyestymowany model (1) przy u yciu klasycznego modelu regresji liniowej. Model wyjœciowy by³ redukowany o kolejne zmienne niezale ne a do momentu otrzymania tego, w którym wszystkie s¹ istotne statystycznie na poziomie co najmniej 10%. Wyniki badañ wraz z krótk¹ informacj¹ na temat polityki inwestycyjnej danego funduszu oraz ich interpretacja znajduj¹ siê w podrozdzia³ach

6 212 Piotr Jaworski 4.1. Aviva Investors Optymalnego Wzrostu (Aviva Investors FIO) Fundusz prowadzi politykê aktywnej alokacji aktywów. Od 0% do 100% lokat funduszu mog¹ stanowiæ instrumenty udzia³owe, d³u ne papiery wartoœciowe, instrumenty bazowe dla instrumentów pochodnych i instrumenty rynku pieniê nego. Aktywa s¹ lokowane w instrumenty finansowe dopuszczone do obrotu na rynkach Rzeczpospolitej Polskiej, w pañstwie cz³onkowskim oraz wybranych krajach OECD: USA, Japonia, Szwajcaria, Turcja [analizy.pl]. Wyniki estymacji dla funduszy Aviva Investors Optymalnego Wzrostu podsumowuje tablica 1. Tablica 1. Wyniki regresji liniowej dla funduszu Aviva Investors Optymalnego Wzrostu ród³o: Opracowanie w³asne. Zaprezentowane wyniki wskazuj¹ na wystêpowanie nieliniowoœci (wartoœæ estymatora dla wig2 na poziomie 1,14, który okaza³ siê istotny statystycznie) oraz silnej zale noœci od indeksu WIG na poziomie 0,61, co mo e sugerowaæ, e stopy zwrotu tego funduszu nie s¹ niezale ne od sytuacji rynkowej. Stwierdzono równie istotn¹ statystycznie zale noœæ od zmiennej ls reprezentuj¹cej p³ynnoœæ rynku, która zgodnie z oczekiwaniami okaza³a siê negatywna. Pozosta³e czynniki nie wp³ywaj¹ na badane stopy zwrotu BPH Selektywny (BPH FIO Parasolowy) Aktywa inwestowane s¹ g³ównie w instrumenty udzia³owe (do 100% aktywów), w tym przede wszystkim akcje, które w ocenie funduszu s¹ niedowartoœciowane. Czêœæ aktywów, która nie bêdzie ulokowana w instrumentach udzia³owych, fundusz inwestuje w instrumenty d³u ne (do 100% aktywów). Fundusz mo e lokowaæ aktywa w papiery wartoœciowe dopuszczone do obrotu na zagranicznych rynkach regulowanych pañstw

7 Czynniki objaœniaj¹ce ryzyka krajowych funduszy absolutnej stopy zwrotu 213 OECD [ dostêp dnia ]. Dla funduszu zosta³a wykonana regresja modelu (1) zaprezentowana w tablicy 2. Tablica 2. Wyniki regresji liniowej dla funduszu BPH Selektywny ród³o: Opracowanie w³asne. Tak przeprowadzone badanie wskazuje na wystêpowanie nieliniowoœci (wartoœæ estymatora dla wig2 0,81, istotny statystycznie) oraz s³abej zale noœci od indeksu WIG na poziomie 0,14, co oznacza, e stopy zwrotu tego funduszu s¹ niezale ne od sytuacji rynkowej, co nale y uznaæ za szczególnie cenne w przypadku funduszu inwestuj¹cego g³ównie w akcje. Zaobserwowano tak e istotn¹ statystycznie zale noœæ od zmiennej ls reprezentuj¹cej p³ynnoœæ rynku, która odmiennie od pocz¹tkowych oczekiwañ okaza³a siê dodatnia, jednak bliska zera wartoœæ oszacowanego dla niej estymatora oznacza, e nie ma ona du ego wp³ywu na osi¹gan¹ stopê zwrotu. Podobnie jest w przypadku zmiennych mm i ts, odnosz¹cych siê do sytuacji na rynku pieniê nym. Ujemne wartoœci oszacowañ s¹ zgodne z teori¹, poniewa obni anie siê stóp procentowych i bardziej p³aska krzywa rentownoœci powinny zachêcaæ do wiêkszych inwestycji na rynku akcji i notowania wy szej stopy zwrotu przez skupiaj¹ce siê na nim fundusze. Pozosta³e czynniki nie wp³ywaj¹ na badane stopy zwrotu UniObligacje Aktywny (UniFundusze SFIO) Fundusz inwestuje swoje aktywa w d³u ne papiery wartoœciowe, listy zastawne oraz instrumenty rynku pieniê nego. Nie mniej ni 66% lokat stanowi¹ instrumenty finansowe polskich emitentów. Aktywa funduszu lokowane s¹ zarówno w obligacje i bony Skarbu Pañstwa, jak i w d³u ne papiery wartoœciowe emitowane przez przedsiêbiorstwa [

8 214 Piotr Jaworski Wyniki estymacji dla funduszy UniObligacje Aktywny podsumowuje tablica 3. Tablica 3. Wyniki regresji liniowej dla funduszu UniObligacje Aktywny ród³o: Opracowanie w³asne. Zaprezentowane wyniki wskazuj¹ na siln¹ zale noœæ od stopy zwrotu indeksu cen obligacji, na poziomie 0,49, co jest oczekiwanym wynikiem w przypadku funduszu skupiaj¹cego siê na inwestycjach w papiery d³u - ne. Jednak silna zale noœæ mo e sugerowaæ, e stopy zwrotu tego funduszu nie s¹ niezale ne od sytuacji rynkowej. Stwierdzono równie istotn¹ statystycznie zale noœæ od zmiennej ls reprezentuj¹cej p³ynnoœæ rynku, która zgodnie z oczekiwaniami okaza³a siê negatywna, jednak wartoœæ jej oszacowania jest bliska zero ( 0,024). W analizowanym modelu dodatkowa zbadano wystêpowanie powi¹zania ze zmienn¹.sbpll podniesion¹ do kwadratu, jednak nie stwierdzono istotnej statystycznie zale noœci, a co siê z tym wi¹ e wystêpowania nieliniowoœci. Istotna okaza³a siê wartoœæ parametru dla indeksu WIG, lecz jej niska wartoœæ sugeruje niewielki jej wp³yw na zmiany stopu zwrotu z funduszu. Pozosta³e czynniki nie wp³ywaj¹ na badane stopy zwrotu Millennium Absolute Return (Millennium SFIO) Fundusz dokonuje inwestycji w ró ne klasy aktywów na rynkach akcji, d³u nym, walutowym oraz pieniê nym. Fundusz wykorzystuje instrumenty pochodne, dziêki czemu zaanga owanie funduszu w instrumenty o charakterze udzia³owym i d³u nym mo e wahaæ siê w przedziale od 20% do 150% wartoœci aktywów funduszu. Dzia³alnoœæ lokacyjna funduszu mo e byæ prowadzona zarówno w Polsce, jak i w innych krajach [analizy.pl]. Dla funduszu zosta³a wykonana regresja modelu (1) zaprezentowana w tablicy 4.

9 Czynniki objaœniaj¹ce ryzyka krajowych funduszy absolutnej stopy zwrotu 215 Tablica 4. Wyniki regresji liniowej dla funduszu Millennium Absolute Return ród³o: Opracowanie w³asne. W przypadku funduszu Millennium stwierdzono jedynie wystêpowanie nieliniowoœci oraz s³abej (na poziomie 0,2) zale noœci zmiany stopu zwrotu z funduszu od zmian stopy rynkowej. Mniejsza liczba istotnych w tym przypadku czynników mo e byæ jednak zwi¹zana z faktem, e w przypadku jednostek uczestnictwa Millennium Absolute Return dysponowano najkrótszym szeregiem czasowym, poniewa pierwsze jego notowanie nast¹pi³o na koniec lipca 2012 r. Zakoñczenie Otrzymane wyniki dotycz¹ce czynników ryzyka wp³ywaj¹cych na osi¹gane stopy zwrotu z funduszy inwestycyjnych absolutnej stopy zwrotu skupionych na rodzimym rynku pozwalaj¹ na wyci¹gniêcie kilku interesuj¹cych wniosków. Badane fundusze ujawni³y wystêpowanie zale noœci od swoich potencjalnych benchmarków, co mo e sugerowaæ nieosi¹ganie przez nie absolutnej stopy zwrotu. Trzy spoœród czterech analizowanych funduszy wykaza³y nieliniowoœæ stóp zwrotu w odniesieniu do szerokiego indeksu polskiego rynku gie³dowego, co sugeruje, e do badania sprawdzaj¹cego, czy realizuj¹ one absolutn¹ stopê zwrotu, nie powinno siê u ywaæ liniowych modeli, jak np. model Jensena, ale trzeba siêgaæ po te bardziej zaawansowane, uwzglêdniaj¹ce krzywoliniowoœæ. Stwierdzono równie istotn¹, choæ niejednoznaczn¹ zale noœæ stopy zwrotu z funduszy od aktualnej p³ynnoœci rynku. Pozosta³e czynniki okaza³y siê w zasadzie nieistotne lub mia³y ma³y wp³yw na analizowane zwroty. Najciekawszy jest brak wp³ywu zmian cen z³ota oraz zmiennoœci rynkowej, co sugeruje dobr¹ separacjê wyników funduszy od zmian na rynku towarów i realizacjê wyników tak e w sytuacji zwiêkszonej przez zmiennoœæ niepewnoœci. Przeanalizowane

10 216 Piotr Jaworski dane wskazuj¹ na to, e badane krajowe fundusze absolutnej stopy zwrotu wykazuj¹ pewne cechy funduszy hedgingowych, zw³aszcza wystêpowanie nieliniowoœci stóp zwrotu mo e wskazywaæ na u ywanie strategii wykorzystuj¹cych dÿwigniê finansow¹ lub instrumenty pochodne. Literatura 1. Agarwal V., Fung W.H., Loon Y.C., Naik N.Y. (2006), Risk and Return in Convertible Arbitrage: Evidence from the Convertible Bond Market, Georgia State University Working Paper. 2. Agarwal V., Naik N.Y. (2004), Risks and Portfolio Decisions Involving Hedge Funds, Review of Financial Studies, vol. 17, no. 1, s Amihud Y. (2002), Illiquidity and Stock Returns: Cross-Section and Time- -Series Effects, Journal of Financial Markets, vol. 5, issue 1, s Billio M., Getmansky M., Pelizzon L. (2009), Crises and Hedge Fund Risks, Ca Foscari University of Venice Working Paper. 5. Bondarenko O. (2007), Variance Trading and Market Price of Variance Risk, University of Illinois at Chicago Working Paper. 6. Chan N.T., Getmansky M., Haas S.M., Lo A.W. (2006), Systemic Risk and Hedge Funds, University of Chicago Press, Chicago. 7. Fung W., Hsieh D. A. (2004), Hedge Fund Benchmarks: A Risk-Based Approach, Financial Analysts Journal, vol. 60, no. 5, s Niedzió³ka P. (2009), Fundusze hedgingowe a stabilnoœæ finansowa, Difin, Warszawa dostêp dnia dostêp dnia dostêp dnia dostêp dnia Streszczenie Celem niniejszego artyku³u jest identyfikacja czynników wp³ywaj¹cych na realizacjê stóp zwrotu przez fundusze absolutnej stopy zwrotu, a tym samym okreœlenie, które z nich wp³ywaj¹ na ryzyko tych funduszy. Autor próbuje odpowiedzieæ na pytanie, czy na fundusze absolutnej stopy zwrotu oraz fundusze hedgingowe oddzia³uj¹ podobne czynniki ryzyka, co mog³oby sugerowaæ stosowanie przez nie podobnych strategii i ekspozycji na ryzyko. Ocena rodzimych funduszy zosta³a wykonana przez zastosowanie modelu ekonometrycznego opartego na regresji liniowej, analizuj¹cego dzienne stopy zwrotu jednostek uczestnictwa badanych funduszy, ró nych klas aktywów rynku finansowego oraz innych czynników mog¹cych mieæ na nie wp³yw, stosowanych wczeœniej

11 Czynniki objaœniaj¹ce ryzyka krajowych funduszy absolutnej stopy zwrotu 217 dla rynku funduszy hedgingowych na œwiecie. Stwierdzono wystêpowanie nieliniowoœci stóp zwrotu, co sugeruje, e w badaniu sprawdzaj¹cym, czy realizuj¹ one absolutn¹ stopê zwrotu, powinno siê siêgaæ po zaawansowane modele uwzglêdniaj¹ce krzywoliniowoœæ. Zaobserwowano równie wystêpowanie zale noœci funduszy od swoich potencjalnych benchmarków, co mo e sugerowaæ nieosi¹ganie przez nie absolutnej stopy zwrotu. Stwierdzono równie istotn¹, choæ niejednoznaczn¹ zale noœæ stopy zwrotu z funduszy od aktualnej p³ynnoœci rynku. Pozosta³e czynniki okaza³y siê w zasadzie nieistotne lub mia³y ma³y wp³yw na analizowane zwrotu. Przeanalizowane dane wskazuj¹ na to, e badane krajowe fundusze absolutnej stopy zwrotu wykazuj¹ pewne cechy funduszy hedgingowych, zw³aszcza wystêpowanie nieliniowoœci stóp zwrotu mo e wskazywaæ na u ywanie strategii wykorzystuj¹cych dÿwigniê finansow¹ lub instrumenty pochodne. S³owa kluczowe fundusze absolutnej stopy zwrotu, abosute return, czynniki ryzyka, fundusze hedgingowe The factors explaining risks of domestic absolute return funds (Summary) The purpose of this article is to identify factors that influence the returns of the absolute return funds, and thus determine which ones affect the risk of these funds. The author tries to answer the question whether the absolute return funds related risk factors influences are similar to those that affect the hedge funds, what would suggest they use similar strategies and have similar risk exposure. The research was done through the use of econometric model based on ordinary least squares linear regression by analyzing daily returns of units of surveyed funds, different financial asset classes and other factors that may have an impact on them, previously used for the hedge fund world. The occurrence of non-linear returns has been stated, suggesting that to study if they meet the absolute rate of return, one should reach to the most advanced models that consider nonlinearity. Dependence of funds on their potential benchmarks has also been observed, suggesting that they do not reach absolute returns. Market liquidity has been also found as an significant risk factor. Other factors were basically irrelevant or having little effect on analyzed returns. The analyzed data suggests some similarities between polish absolute return fund and the hedge funds. Keywords absolute return funds, absolute return, risk factors, hedge funds

12