P 2014P 2015P

Transkrypt

1 KUPUJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) WYCENA 1.19 PLN 4 WRZESIEŃ 213 Decydujemy się na zmianę zalecenia z Trzymaj na Kupuj i jednocześnie podnosimy cenę docelową z 8.1 do 1.19 PLN/akcję. Uważamy, że Agora w średnim terminie może być bardzo interesującą propozycją z obszaru media/rozrywka. Obawy o słabe wyniki za 3Q 13 są wg nas już uwzględniane w obecnym kursie i podkreślamy utrzymanie całorocznej EBITDA za 213 na poziomie ok. 96 mln PLN. Zgodnie z naszymi założeniami, Agora jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata na poziomie x. W 213 roku poza strukturalnymi problemami obszaru prasy codziennej (pochodna silnej erozji rynku reklamy w dziennikach), spółka napotyka trudności zarówno w segmencie kinowym, reklamy zewnętrznej jak i internetu (poprawa wyniku zasługą ograniczenia kosztów). Tym też tłumaczymy słaby sentyment wokół walorów spółki na tle innych podmiotów z branży media/rozrywka. Zakładamy jednak, że kolejne kwartały przyniosą odczuwalną zmianę. W zakresie wyników liczymy na impuls ze strony rynku kinowego, gdzie po dość długim okresie słabej frekwencji powinno wg nas dojść do odbicia (należy też uwzględnić efekt wzrostu bazy ekranów w Heliosie). W szczególności czekamy też na nowe inicjatywy i decyzje dotyczące poszerzenia źródeł przychodów (m.in. wejście w obszar nadawania tv) oraz zmiany strukturalne w grupie kapitałowej. Uważamy, że wspomniane trzy czynniki przeważą i będą miały zdecydowanie większe pozytywne znaczenie niż obecne główne ryzyka inwestycyjne. Wycena SOTP [PLN] 1. Wycena porównawcza [PLN] 1.38 Wycena końcowa [PLN] 1.19 Potencjał do wzrostu / spadku +19.2% Koszt kapitału 9.5% Cena rynkowa [PLN] 8.55 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 5.9 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 9.18 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 6.1 Stopa zwrotu za 3 mc 16% Stopa zwrotu za 6 mc % Stopa zwrotu za 9 mc 18% Pod względem wyników operacyjnych nie oczekujemy przełomu (uwzględniając obecny kształt grupy). Na lata zakładamy zatem, że EBITDA Agory będzie wynosiła ok mln PLN. Niemniej spodziewamy się, że coraz większe znaczenie w ocenie atrakcyjności poszczególnych obszarów biznesowych powinny mieć dokonane inicjatywy w zakresie np. w budowania przychodów ze sprzedaży usług poligraficznych klientom zewnętrznym, czy postępująca cyfryzacja wydawnictw oraz rozwój aplikacji mobilnych (w modelu wciąż nie zakładamy istotnych efektów przychodowych z monetyzacji posiadanych treści w formie cyfrowej; w przyszłości liczymy jednak, że będziemy mogli uwzględnić wyższe wpływy z monetyzacji posiadanego kontentu, co będzie miało istotne przełożenie na wycenę). Pozytywnie na ocenę akceptowalnych mnożników rynkowych dla obszaru prasy drukowanej w Agorze rzutować może też ostatnia transakcja sprzedaży przez Axel do Funke aktywów prasy regionalnej i magazynów. Parametry sprzedaży (EV/EBITDA 12 = 9.7x) były dla nas zaskoczeniem, gdyż istotnie odbiegają in plus od wycen jakimi cechują się poszczególne podmioty publiczne z obszaru prasy. Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. ( 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice AGO WIG znormalizowany P 214P 215P 16 Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] P/BV P/E EV/EBITDA EV/EBIT /2/212 2/14/212 3/27/212 5/14/212 6/26/212 8/7/212 9/19/212 1/31/212 12/13/212 1/31/213 3/14/213 4/3/213 6/14/213 7/26/213 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY... 9 SEGMENT: PRASA CODZIENNA SEGMENT: INTERNET PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/ SEGMENT: CZASOPISMA SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA SEGMENT: RADIO SEGMENT: KINO PORÓWANANIE DANYCH OPERACYJNYCH SIECI HELIOS I CINEMA CITY POLSKA... 2 SZCZEGÓŁOWA PROGNOZA NA LATA WEJŚCIE W NADAWANIE TV WSPÓLNY PROJEKT Z KINO POLSKA ZMIANY W PROGNOZACH NA 213/ DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza wycena opiera się na metodzie SOTP oraz na wycenie porównawczej za pomocą mnożnika EV/EBITDA. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 1.19 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję A = a + b. Wycena SOTP [PLN] waga 5% 1. a. Wycena DCF 9.77 b. Aktywa rozliczane met. praw własności (Golden Line).23 B. Wycena porównawcza [PLN] waga 5% 1.38 C = A*5% + B*5%. Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 1.19 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W 213 roku poza strukturalnymi problemami obszaru prasy codziennej (pochodna silnej erozji rynku reklamy w dziennikach), spółka napotyka trudności zarówno w segmencie kinowym, reklamy zewnętrznej jak i internetu (poprawa wyniku zasługą ograniczenia kosztów). Tym też tłumaczymy słaby sentyment wokół walorów spółki na tle innych podmiotów z branży media/rozrywka. Zakładamy jednak, że kolejne kwartały przyniosą odczuwalną zmianę. W zakresie wyników liczymy na impuls ze strony rynku kinowego, gdzie po dość długim okresie słabej frekwencji powinno wg nas dojść do odbicia (należy też uwzględnić efekt wzrostu bazy ekranów w Heliosie). W szczególności czekamy też na nowe inicjatywy i decyzje dotyczące poszerzenia źródeł przychodów (m.in. wejście w obszar nadawania tv) oraz zmiany strukturalne w grupie kapitałowej. Uważamy, że wspomniane trzy czynniki przeważą i będą miały zdecydowanie większe pozytywne znaczenie niż obecne główne ryzyka inwestycyjne: i) dalsza nieunikniona silna, choć już z mniejszą dynamiką erozja rynku reklamy w dziennikach, ii) zatrzymanie wzrostu przychodów reklamowych w obszarze internetu, iii), końcowe rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Pod względem wyników operacyjnych nie oczekujemy przełomu (uwzględniając obecny kształt grupy). Na lata zakładamy zatem, że EBITDA Agory będzie wynosiła ok mln PLN. Niemniej spodziewamy się, że coraz większe znaczenie w ocenie atrakcyjności poszczególnych obszarów biznesowych powinny mieć dokonane inicjatywy w zakresie np. w budowania przychodów ze sprzedaży usług poligraficznych klientom zewnętrznym, czy postępująca cyfryzacja wydawnictw oraz rozwój aplikacji mobilnych (w modelu wciąż nie zakładamy istotnych efektów przychodowych z monetyzacji posiadanych treści w formie cyfrowej; w przyszłości liczymy jednak, że będziemy mogli uwzględnić wyższe wpływy z monetyzacji posiadanego kontentu, co będzie miało istotne przełożenie na wycenę). Pozytywnie na ocenę akceptowalnych mnożników rynkowych dla obszaru prasy drukowanej w Agorze rzutować może też ostatnia transakcja sprzedaży przez Axel do Funke aktywów prasy regionalnej i magazynów. Parametry sprzedaży (EV/EBITDA 12 = 9.7x) były dla nas zaskoczeniem, gdyż istotnie odbiegają in plus od wycen jakimi cechują się poszczególne podmioty publiczne z obszaru prasy. Podsumowując, decydujemy się na zmianę zalecenia z Trzymaj na Kupuj. Jednocześnie podnosimy cenę docelową z 8.1 do 1.19 PLN/akcję. Uważamy, że Agora w średnim terminie może być bardzo interesującą propozycją z obszaru media/rozrywka. Obawy o słabe wyniki za 3Q 13 są wg nas już uwzględniane w obecnym kursie i podkreślamy utrzymanie całorocznej EBITDA za 213 na poziomie ok. 96 mln PLN. Dodatkowo tak jak już wspominaliśmy, oczekujemy że spółka poszerzy źródła przychodów (m.in. wejście w obszar nadawania tv) oraz w obliczu choćby ostatnich kłopotów z wypłatą dywidendy dojdzie do zmian strukturalnych w grupie kapitałowej. Zgodnie z naszymi założeniami, Agora jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata na poziomie x. 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Kluczowe znaczenie dla segmentu reklama zewnętrzna będzie miało końcowe rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Oczekujemy, że decyzję NSA poznamy na przełomie 1/2H 14. Tak jak w poprzednim raporcie, w modelu przyjmujemy scenariusz 5/5. Mamy nadzieję, że wygrana AMS pozwoli nam podwyższyć założenia dla tego obszaru biznesowego od 215 roku. W sytuacji przegranej AMS obawiamy się, że istotny negatywny wpływ będzie odczuwalny także począwszy od 215 roku (dodatkowo zaistnieje duże ryzyko dokonania poważnego odpisy z tytułu utraty wartości aktywów segmentu). Uważamy, że ewentualne inne działania spółki zmierzające do zwiększenia liczby powierzchni reklamowych w Warszawie będą kosztowne i nie zrekompensują ubytku wynikającego z utraty tego kontraktu. Istotne znaczenie dla wyników Agory mają wpływy z reklam. Zatem inwestorzy powinni uwzględniać ryzyko, że faktyczne zachowanie poszczególnych segmentów biznesowych może być inne niż założone w wycenie. Zwracamy uwagę, że spółka już od dłuższego czasu odczuwa kurczenie się rynku reklamy w prasie codziennej i magazynach. W modelu zakładamy, że trend ten będzie kontynuowany. Niemniej ewentualne kolejne pogłębienie dynamiki spadku lub utrzymanie obecnej dynamiki spadku w 214 roku, czego nie zakładamy w wycenie, może mieć negatywne przełożenie na wartość spółki. Poprawa wyniku EBITDA w okresie 214/215 oparta jest w naszym modelu o poprawę rezultatów głównie w segmencie kino. Liczymy, że nowe multipleksy będą miały pozytywny wpływ na wyniki spółki. Jeśli jednak nasze założenia okaże się zbyt optymistyczne to inwestorzy powinni uwzględniać, że spółka nie zdoła zneutralizować dalszej erozji wyników w szczególności w segmencie prasa codzienna. WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Na lata rok skorygowaliśmy in minus prognozę dla wpływów z reklamy, w szczególności dotyczy to reklamy zewnętrznej. Obniżyliśmy też założenia dla kina. Tak jak w poprzednim modelu, w segmencie reklamy zewnętrznej zdecydowaliśmy się w założeniach przyjąć scenariusz 5/5 zdobycia kontraktu na obsługę wiat w Warszawie. W zakresie nowych otwarć ekranów w roku skorygowaliśmy nieznacznie harmonogram. Na koniec 214 roku założyliśmy wzrost bazy ekranów do 26 szt. (poprzednio było 211). Zwiększyliśmy stopę wolną do ryzyka z 4.25% do 4.5%. W prognozie nie zakładamy zmian strukturalnych w grupie kapitałowej oraz dokonania akwizycji. Nie uwzględniamy też projektu kanału filmowego który Agora chce tworzyć razem z Kino Polska. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z 222 roku. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 9.77 PLN. 4

5 Model DCF 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa % % 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] Wartość firmy EV [mln PLN] 53.8 Dług netto [mln PLN] 5.4 Udział mniejszości [mln PLN] 27.7 Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] 5.9 Wartość kapitału na akcję [PLN] 9.77 Przychody zmiana r/r 6% 1.2% 2.7% 3.4% 3.8% 3.1% 2.6% 2.6% 2.5% 3% EBIT zmiana r/r 337% 76% 33% 17% 13% 11% 11% NOPLAT zmiana r/r 94% 34% 39% 337% 76% 33% 17% 13% 11% 11% Marża EBITDA 9.% 9.3% 9.5% 1.3% 11.% 11.4% 11.5% 11.5% 11.5% 11.6% Marża EBIT.1%.1%.3% 1.3% 2.3% 2.9% 3.3% 3.7% 4.% 4.3% Marża NOPLAT.1%.1%.3% 1.1% 1.8% 2.4% 2.7% 3.% 3.2% 3.5% CAPEX / Przychody 8.% 11.% 8.5% 7.3% 6.7% 5.8% 5.8% 5.9% 6.% 6.% CAPEX / Amortyzacja 87.% 117.2% 92.5% 8.6% 76.7% 68.2% 7.6% 75.% 79.3% 82.3% Zmiana KO / Przychody.9%.5%.5%.1%.2%.1%.1%.1%.1%.1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 12.8% 44.8% 2.8% 3.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% Udział kapitału własnego 88.6% 87.5% 86.2% 86.6% 87.% 87.5% 88.1% 88.6% 89.2% 89.8% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.% 6.% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% Udział kapitału obcego 11.4% 12.5% 13.8% 13.4% 13.% 12.5% 11.9% 11.4% 1.8% 1.2% WACC 9.1% 9.1% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% 9.% 9.% 9.% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% 3.% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA W ramach spółki występuje kilka segmentów działalności, które w obecnej trudnej sytuacji powinny być różnie wyceniane. Uważamy, że najniższe akceptowalne mnożniki powinien cechować segment prasy codziennej oraz magazyny (jednocześnie zwracamy uwagę na parametry transakcji sprzedaży przez Axel tytułów prasy oraz czasopism!). Z kolei najwyższy mnożnik przypisujemy do obszaru internet. Sporządzona przez nas analiza na podstawie przypisanych poszczególnym obszarom biznesowym mnożników EV/EBITDA wskazuje na wycenę spółki na poziomie niespełna 529 mln PLN, czyli 1.38 PLN/akcję. Założenia do wyceny na podstawie mnożników EV/EBITDA EBITDA 14 [mln PLN] mnożnik EV/EBITDA Wycena [mln PLN] Segment prasa codzienna Segment magazyny Segment radio Segment reklama zewnętrzna Segment kino Segment internet Inne (holding) Komentarz Agora posiada największy dziennik w Polsce oraz ma mocny tytuł w prasie bezpłatnej. Zwracamy uwagę na wysokie mnożniki EV/EBITDA po jakich została dokonana sprzedaży przez Axel aktywów z obszaru prasy drukowanej. Tytuły w segmencie mają różną pozycję rynkową i spółka odczuwa silną konkurencję ze strony koncernów międzynarodowych Radio Tok FM oraz Złote Przeboje są wg nas atrakcyjnymi aktywami jednak o ograniczonym udziale w rynku AMS zmaga się obecnie z ostrzejszą konkurencją ze strony Stroer. Kluczowym ryzykiem może być także rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Sieć Helios jest istotnym graczem na krajowym rynku kin. Liczymy, że planowane otwarcia na istotnie wzmocnią pozycję spółki i pozwolą na poprawę wyników. Segment cechuje już istotnie mniejsza lecz wciąż dodatnia dynamika wzrostu wpływów reklamowych. Transakcja sprzedaży Onet determinuje mnożnik EV/EBITDA 11 na poziomie ok. 13x. Dług netto 8.81 Udziały mniejszości Inwestycje rozliczane met. praw własności Razem wartość spółki Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wskaźniki wybranych podmiotów działających w obszarach jakie występują w Agorze P/E EV/EBITDA Komentarz Cena 213P 214P 215P 213P 214P 215P Axel Springer DMGT Mecom Schibsted Sanoma L'Espresso Spółki z obszaru prasy codziennej i magazynów (wyższe akceptowalne mnożniki dotyczą podmiotów z relatywnie większym udziałem digitalizacji) Clear Channel Outdoor JC Decaux Lamar Advertising Stroer Spółki z obszaru reklamy zewnętrznej Lagardere Współwłaściciel RadiaZet Regal Entertainment Cinemark Holdings Carmike Cinemas Cineworld Group Kinepolis Cinema City Operatorzy multipleksów Agora x 4.3x 4.4x 4.3x Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7

8 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 13 Rezultaty finansowe za 2Q 13 przyjęliśmy neutralnie. Spółka po stronie przychodowej boleśnie odczuwa silną erozję rynku reklamy w dziennikach i trudną sytuację w pozostałych obszarach rynku reklamy. Tym samym podjęte w poprzednich okresach działania ograniczające koszty oraz krótkoterminowe efekty istotnego ciecia kosztów reklamy i reprezentacji przekładają się jedynie na możliwość utrzymywania obecnego pułapu EBITDA w okolicy 95 mln PLN (w skali roku). Wpływy reklamowe Agory w 2Q 13 spadły o ok. 16% r/r do mln PLN. Sprzedaż biletów w kinach była wyższa r/r jednak jest to głównie efekt bardzo niskiej bazy z 2Q 12 (choć należy zauważyć też efekt rosnącej bazy ekranów). Łączne przychody spadły o ok. 4% do poziomu mln PLN. Koszty operacyjne w omawianym okresie spadły o 5% do mln PLN. Zwracamy uwagę jak wielką rolę w poprawie wyniku EBITDA miały niższe koszty pracownicze, które r/r spadły o 9.2 mln PLN. Agora w 2Q 13 istotnie ograniczyła też koszty reprezentacji i reklamy, które spadły o 5% r/r. Dzięki tym dwóm pozycjom kosztowym spółka w 2Q 13 zwiększyła wynik EBITDA z 25.9 mln PLN do 28.2 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki za 2Q 13 i 1H 13 [mln PLN] 2Q'12 2Q'13 zmiana r/r 1H'12 1H'13 zmiana r/r Przychody % % Sprzedaż usług reklamowych % % Sprzedaż wydawnictw i kolekcji % % Sprzedaż biletów do kin % % Pozostała sprzedaż % % Koszty operacyjne % % Materiały i energia % % Amortyzacja % % Koszty pracownicze % % Niegotówkowe koszty % % Reprezentacja i reklama % % Inne % % EBITDA % % Prasa codzienna % % Czasopisma % % Internet % % Radio % % Reklama Zewnętrzna % % Helios % EBIT % % Prasa codzienna % % Czasopisma % % Internet % % Radio % % Reklama Zewnętrzna %.2.4 Helios Wynik netto %.3.8 Marża EBITDA 9.1% 1.4% 8.3% 1.% Marża EBIT.8% 1.6%.%.8% Marża zysku netto.3%.2%.1%.2% 8

9 Koszty pracownicze w spółce jako % przychodów na przestrzeni ostatnich lat 45 35% % % % % 5 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 1% Koszty pracownicze [mln PLN] lewa skala Przychody [mln PLN] lewa skala Koszty pracownicze jako % przychodów prawa skala Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 5% 1% Przychody [mln PLN] lewa skala Marża EBIT prawa skala WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY Agora cały czas ma kłopoty z dopasowaniem swojego modelu biznesowego do szybko zachodzących przeobrażeń na rynku reklamy. W szczególności chodzi o strukturalną zmianę alokacji wydatków reklamowych, które odchodzą od tradycyjnych form/nośników przechodząc w obszar digital/internetu. Dlatego, pomimo posiadania bogatego kontentu, założyliśmy że Agora w obecnej strukturze prawdopodobnie będzie nadal traciła udziały w rynku reklamy w Polsce. Przekaz spółki po wynikach za 2Q 13 nie jest dla nas zaskoczeniem. Liczyliśmy się już wcześniej, że erozja rynku reklamy w dziennikach może nadal utrzymywać się powyżej pułapu 25% r/r. Mamy nadzieję, że raportowana dynamika spadku w 1H 13 w ujęciu r/r w przyszłości nie będzie już pogłębiona i w kolejnych kwartałach spadki wyhamują. Niepokojąco wygląda również sytuacja na rynku reklamy zewnętrznej (AMS w ujęciu r/r mniej tracił z uwagi na wcześniejszy ubytek wpływów związany z Euro212). Zakładamy, że 2H 13 będzie również spadkowe dla rynku reklamy zewnętrzne, jednak będzie to erozja istotnie mniejsza w ujęciu r/r (jednocześnie jednak porównując wyniki AMS r/r będziemy musieli uwzględniać już wyższą wypracowaną bazę z 2H 12). 9

10 Ekspozycja spółki na rynek reklamowy, pod względem atrakcyjności poszczególnych segmentów, jest jej słabą stroną. W 2Q 13 niespełna 32% przychodów Agory z reklamy pochodziło z reklam w prasie codziennej czyli o ok. 7 pkt % mniej niż w 2Q 12. Sprzedaż egzemplarzowa gazet spada i jest to trend długoterminowy. Zatem w kolejnych latach udział przychodów reklamowych z tego segmentu będzie coraz mniejszy. Drugim pod względem wagi (wpływów z reklamy) segmentem jest reklama zewnętrzna, odpowiedzialna za ok. 27% wpływów z reklamy jakie uzyskała spółka w 2Q 13 (w 2Q 12 było to 5 pkt % mniej efekt Euro212). Długoterminowo kluczowe znaczenie dla tego segmentu będzie miało końcowe rozstrzygnięcie dużego przetargu w Warszawie. Z pewnymi obawami spoglądamy na stabilizację wpływów reklamowych w segmencie internet. Agora nie korzysta na wzroście w obszarze wyszukiwarek, co od 2H 12 wyraźnie widać na poziomie przychodów. W 2Q 13 udział wpływów reklamowych z internetu w ogóle przychodów reklamowych wyniósł ok. 18.5% i było to więcej o ok. 1.8 pkt % r/r. W najbliższych kwartałach poziom wpływów z tego obszaru może znaleźć się pod presją, niemniej będą one ważyły coraz więcej w całości przychodów reklamowych Agory. Struktura przychodów z reklamy spółki w podziale na segmenty działalności 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 9% 8% 8% 9% 9% 11% 1% 11% 8% 1% 1% 1% 1% 12% 11% 11% 13% 12% 12% 14% 12% 18% 2% 2% 22% 21% 24% 22% 22% 21% 22% 22% 14% 13% 14% 7% 6% 5% 6% 6% 7% 7% 7% 8% 6% 7% 8% 9% 7% 8% 7% 6% 7% 7% 6% 11% 12% 12% 12% 13% 14% 15% 23% 22% 25% 24% 25% 24% 22% 26% 25% 25% 27% 5% 6% 7% 6% 5% 6% 6% 6% 5% 5% 5% 14% 15% 16% 16% 17% 16% 17% 18% 4% 18% 3% 61% 57% 57% 52% 53% 5% 52% 5% 5% 49% 48% 2% 44% 44% 42% 41% 4% 4% 39% 37% 35% 34% 32% 1% % 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 prasa codzienna internet czasopisma reklama zewnętrzna radio kino, Starlink, Expert Monitor, TVN, IGRZ Szacunkowy udział Agory w krajowym rynku reklamy 1 12% ,4% 11% 1% 9% 8% 7% 6% Wraz ze strukturalną zmianą rynku reklamy w Polsce, udział Agory w krajowym rynku ulega systematycznemu spadkowi. Szacujemy, że do końca 214 roku (w porównaniu do 212 roku) spadnie o ponad 1.2 pkt % P 214P 5% Przychody reklamowe Agory [mln PLN] lewa skala Udział w rynku reklamy prawa skala 1

11 SEGMENT: PRASA CODZIENNA Pozycja rynkowa Gazety Wyborczej (jako lidera rynku) jest niezagrożona. Obecne działania właściciela tytułu Rzeczpospolita wskazują na duże kłopoty płynnościowe z jakimi zmaga się ten podmiot. Z kolei stary Dziennik wydawany kiedyś przez Axel pod względem treści publicystycznej i politycznej nie jest już istotnym konkurentem. Spółka przez długi okres nie chciała wprowadzać podwyżek cennikowych wydań papierowych argumentując to ryzykiem pogłębienia silnej erozji sprzedaży wolumenowej. Jak pokazują dane sprzedażowe w 213 roku wprowadzone dwie podwyżki nie zaburzyły istotnie poziomu sprzedaży. Spodziewamy się zatem, że polityka cenowa została trwale zmieniona i w 214 roku oraz kolejnych okresach należy liczyć się z dalszymi odważnymi próbami wprowadzania wyższych cen wersji papierowej. W 2Q 13 rozpowszechnianie płatne Gazety wyniosło 225 tys. egzemplarzy i spadło o prawie 13% r/r. Zwracamy uwagę, że spadek sprzedaży egzemplarzowej prasy codziennej jest trendem długoterminowym i dynamika spadku jest mniejsza niż w 212 roku pomimo wprowadzonych dwóch podwyżek. Przychody Agory w 2Q 13 z działalności reklamowej w segmencie prasa codzienna spadły aż o 3% r/r do poziomu 48.6 mln PLN i była to największa dynamika spadku r/r licząc od 2Q 9 (wpływy z reklamy w Gazecie Wyborczej w 2Q 13 skurczyły się o 33%, a w Metrze o 19% r/r). Zwracamy uwagę, że obszar projektów specjalnych w 1H Q 13 był pod wpływem wyników filmu fabularnego Drogówka, którego spółka była koproducentem. Dodatkowo pozytywny wpływ na przychody ma księgarnia internetowa Publio.pl. Wyniki operacyjne segmentu prasa codzienna [mln PLN] 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q Przychody Sprzedaż wydawnictw Reklama Projekty specjalne + inne Koszty operacyjne Materiały, energia, inne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 23.6% 19.6% 24.3% 19.4% 19.% 17.9% 21.% 11.8% 17.% 2.% 17.8% 2.6% 17.1% EBIT marża EBIT 2.% 15.4% 18.2% 14.4% 14.8% 12.8% 15.6% 6.2% 11.9% 13.8% 12.6% 15.8% 11.8% Wartość rynku reklamy w dziennikach w okresie 27 2Q213 [mln PLN] Q'72Q'73Q'74Q'71Q'82Q'83Q'84Q'81Q'92Q'93Q'94Q'91Q'12Q'13Q'14Q'11Q'112Q'113Q'114Q'111Q'122Q'123Q'124Q'121Q'132Q'13 11

12 Wyniki sprzedażowe segmentu prasa codzienna w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 25 35% % 25% 2% 15% 1% 5% Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 % Sprzedaż wydawnictw lewa skala Projekty specjalne (w tym kolekcje) lewa skala Reklama lewa skala Pozostałe przychody lewa skala marża EBITDA prawa skala 12

13 SEGMENT: INTERNET Pozytywnie na rentowność segmentu w 2Q 13 wpłynęło zaprzestanie publikacji wydawnictw prasowych w Trader.com i zawieszenia serwisu zakupów grupowych HappyDay. Zwracamy uwagę, że obszar ten wykazał marżę EBITDA na poziomie ok. 2.4% (o ok. 5.4 pkt % więcej niż w 2Q 12). W 2Q 13 przychody ze sprzedaży reklam internetowych spadły o 4.7% i był to największy spadek jaki spółka zaraportowała w tym obszarze. Ogółem sprzedaż segmentu internet w 2Q 13 spadła o 8.9% r/r do poziomu 29.8 mln PLN. Na niższy poziom przychodów w segmencie wpływ miało pogorszenie sytuacji na rynku reklamy (np. spółka nie korzysta na rosnącym udziale reklamy z wyszukiwarek). Liczymy się z tym, że wpływy z reklamy internetowej w najbliższych kwartałach nadal będą pod presją, niemniej udział tej grupy przychodowej w całości wpływów reklamowych spółki będzie rósł. Jednocześnie zakładamy, że kontrola kosztów (pomimo spadku wpływów) pozwoli na dalszy stopniowy wzrost wyników operacyjnych tego segmentu. Wyniki operacyjne segmentu internet [mln PLN] 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q Przychody Sprzedaż ogłoszeń w wortalach Sprzedaż reklam internetowych Inne Koszty operacyjne Łącza i usługi komputerowe Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 14.% 11.6% 5.8% 1.8% 14.4% 9.7% 14.7% 5.2% 14.2% 12.4% 2.4% 1.7% 11.4% EBIT marża EBIT 8.9% 5.4%.3% 5.4% 1.4% 4.3% 1.3%.4% 9.9% 7.6% 16.4% 5.5% 6.5% Wyniki sprzedażowe segmentu Internet w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 25% % % 1% 5% % 5% Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 1% 15% Sprzedaż ogłoszeń w wortalach lewa skala Inne lewa skala Sprzedaż reklam internetowych lewa skala marża EBITDA prawa skala 13

14 PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/ Poniżej przedstawiliśmy porównanie przychodów i wyniku EBITDA Agory z segmentu internet na tle koncernu Axel Springer. Różnica w poziomie digitalizacji jest istotna i przewagi Axela w tym obszarze są bardzo widoczne (Axel posiada szereg spółek zależnych służących m.in. do monetyzacji posiadanego w ramach grupy medialnej kontentu, dodatkowo rynek niemiecki jest rozwinięty technologicznie, a społeczeństwo bardziej skłonne do kupowania treści premium w wersji elektronicznej). Zwracamy też uwagę, że wraz z dynamicznym wzrostem, segment reklamy w internecie ulegać będzie dalszym szybkim przeobrażeniom. Wg prognoz rynkowych w kolejnych kwartałach będzie zwiększać się w szczególności udział reklamy wideo a także marketingu mobilnego, związanego z coraz powszechniejszym wykorzystaniem m.in. smartfonów, tabletów i innych urządzeń mobilnych. Porównanie digitalizacji Agory i Axel Springer 45% 4% 35% 3% 25% 27% 24% 21% 29% 25% 27% 3% 31% 33% 33% 34% 36% 39% 4% 39% 2% 15% 1% 17% 7% 6% 14% 8% 15% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 1% 9% 11% 9% 1% 1% 11% 5% % 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 Agora segment internet udział w przychodach ogółem Axel Digital Media udział w przychodach ogółem 6% 5% 5% 47% 43% 4% 3% 2% 1% 8% 12% 7% 28% 5% 11% 19% 7% 6% 13% 24% 8% 9% 2% 3% 28% 37% 37% 34% 31% 26% 22% 18% 16% 12% 9% 1% 12% 22% % 1% 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3% 4% 1% 2% Agora segment internet udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem Axel Digital Media udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 5% 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 1% Agora segment internet marża EBITDA Axel Digital Media marża EBITDA, Axel Springer 14

15 SEGMENT: CZASOPISMA W obszarze czasopism w 2Q 13 spółka zanotowała aż 2% spadek wolumenowy w ujęciu r/r. Zwracamy uwagę, że na rezultaty sprzedażowe istotny wpływ miała wcześniejsza transakcja sprzedaży praw do wydawania magazynu Poradnik Domowy (największy wolumen sprzedaży) i jednoczesne nabycie praw do wydawania miesięcznika Dom i Wnętrze. Średnia cena sprzedaży czasopism w segmencie wzrosła w 2Q 13 o ok. 1.4% r/r i wyniosła 7.83 PLN/egzemplarz. Ogółem w 2Q 13 przychody ze sprzedaży wydawnictw spadły do 4.3 mln PLN, czyli o prawie 4% r/r, z kolei przychody ze sprzedaży reklam były mniejsze o 37% i wyniosły 7.3 mln PLN. Zakładamy, że po transakcji sprzedaży Poradnika Domowego oraz dokonaniu odpisów na utratę wartości w 4Q 11 i 4Q 12, w najbliższych okresach nie dojdzie już do tego typu zdarzeń jednorazowych rzutujących na wyniki. Wyniki operacyjne segmentu czasopisma [mln PLN] 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q Przychody Sprzedaż wydawnictw Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Materiały, energia, usługi poligraf, inne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 17.7% 19.1% 23.8% 16.5% 49.2% 8.8% 2.7% 5.8% 69.5% 16.2% 1.7% 2.7% 11.6% EBIT marża EBIT 17.% 18.5% 23.8% 16.5% 49.2% 8.8% 2.2% 5.8% 69.8% 15.8% 1.3% 2.5% 11.8% Wyniki sprzedażowe segmentu czasopisma w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 3% ,3,1,1,1,2,1 19,6,1, ,7,2 14,6 12,5 14, ,9 13,5 1,6 1,3 11,2,3,3,1,1,2,1 12,8 9,7 1,2 1,1 11,5 9 8,5 9 6,5 7, ,1 12,1 11,2 1,7 9,8 1,4 1,4 9,8 9,2 9,2 9,3 8 7,9 7,4 8,4 6,8 7,1 6,9 5,9 5,5 4,3,1 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 25% 2% 15% 1% 5% 5 Sprzedaż wydawnictw lewa skala Inne lewa skala Sprzedaż reklam lewa skala marża EBITDA prawa skala % Wyniki za 4Q 11 nie uwzględniają odpisu na kwotę 11.2 mln PLN, wyniki za 4Q 12 nie uwzględniają odpisu o wartości 12.4 mln PLN 15

16 Sprzedaż czasopism oraz średnie ceny Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 11, 1,5 1, 9,5 9, 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, Sprzedaż czasopism [tys. egz] lewa skala Śr cena magazynu [PLN] prawa skala 16

17 SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA Sytuacja na rynku reklamy zewnętrznej w 1H 13 była bardzo trudna i stopień erozji r/r tego obszaru reklamowego był dla nas jednym z większych negatywnych zaskoczeń. Wyniki przychodowe tego segmentu zachowywały się jednak bardzo silnie na tle szerokiego rynku, co jest zasługą jednak bardzo słabych wyników sprzedażowych w 2Q 12 (efekt Euro212). Ogółem w 2Q 13 przychody segmentu reklamy zewnętrznej wzrosły do 41.7 mln PLN, czyli o ponad 4.2% r/r. Na poziomie kosztów spółka utrzymywała restrykcyjną politykę. Dlatego wynik EBITDA uległ poprawie r/r z poziomu 6 mln PLN do 7.6 mln PLN. Porównując rezultaty najbliższych kwartałów tego segmentu będzie trzeba uwzględniać już zdecydowanie wyższą bazę z 2H 12. Tym samym liczymy się ze spadkiem przychodów jak i wyników w ujęciu r/r. W nadchodzących kwartałach (prawdopodobnie przełom 1H/2H 14) kluczowe znaczenie dla tego obszaru będzie miało rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie (obecnie rozpatrywana jest w NSA skarga kasacyjna złożona przez CamMedia). Na koniec 1H 13 wartość rzeczowych aktywów trwałych oraz wartości niematerialnych segmentu wynosiła ok mln PLN. W pesymistycznym scenariuszu przegranej w NSA należy liczyć się z istotną erozję rezultatów tego obszaru od 215 roku przynajmniej w okresie 2 3 lat oraz dokonaniem istotnego odpisu na utratę wartości. Wyniki operacyjne segmentu reklama zewnętrzna [mln PLN] 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Koszty realizacji kampanii Utrzymanie systemu Koszty pracownicze Niegotówkowe (akcje) Reprezentacja, reklama Amortyzacja Inne EBITDA marża EBITDA 24.7% 7.3% 29.1% 13.7% 21.6% 8.2% 15.% 11.6% 18.9% 3.7% 18.2% 19.% 13.8% EBIT marża EBIT 14.5% 5.6% 2.% 2.5% 12.2% 4.6% 3.7%.% 9.4% 9.% 8.4% 8.6% 2.6% Przychody segmentu w ujęciu kwartalnym oraz udział AMS w rynku reklamy zewnętrznej % 33% 3% 28% 3 25% 2 23% 2% 1 18% 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 15% Przychody segmentu reklama zew. [mln PLN] lewa skala Udział AMS w wydatkach na reklamę zewnętrznną prawa skala 17

18 SEGMENT: RADIO W 2Q 13 pomimo erozji wpływów z reklamy, spółce udało się poprawić marżę operacyjną. Na poziomie EBITDA zysk w 2Q 13 wzrósł z 3.2 mln PLN do 4.1 mln PLN. Zwracamy jednak uwagę, że był to wynik bardzo restrykcyjnej kontroli kosztów i przesunięciu akcji reklamowych. Dlatego w najbliższych kwartałach liczymy się z wyższymi budżetami na reklamę i reprezentację, co wpłynie na raportowane wyniki. Wyniki operacyjne segmentu radio [mln PLN] 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Licencje, czynsze, koszty łączności Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 13.7%.% 16.8% 1.4% 7.9% 6.8% 12.3% 1.1% 15.7% 2.8% 18.1% 7.% 6.3% EBIT marża EBIT 11.2% 3.3% 13.7% 1.4% 5.% 1.4% 1.% 4.9% 12.6%.6% 15.4% 3.9% 3.2% Przychody segmentu radio w ujęciu kwartalnym oraz udział w rynku reklamy radiowej ,5 18,6 26,4 18,6 21,8 2,9 16 2,2 16, ,6 21,4 24,1 19,2 26,1 18,2 24,6 18,1 22,7 2% 18% 15% 15 13,8 13% 1 1% 5 8% 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 5% Przychody [mln PLN] lewa skala Udział segmentu w wydatkach na reklamę radiową prawa skala 18

19 SEGMENT: KINO Segment kino zmaga się od kilku kwartałów z zaostrzającą się konkurencją na krajowym rynku multipleksów (coraz większe nasycenie poszczególnych rynków lokalnych, oraz bolesne wcześniejsze agresywne działania cenowe jednego z operatorów multipleksów). Okres 2Q 13 przyniósł wzrost frekwencji w Polsce. Szacunkowe dane wskazują, że liczba sprzedanych biletów do kina w Polsce wzrosła o ok. 18.8% r/r. W tym okresie widownia w multipleksach Heliosu zwiększyła się ok. prawie 25% r/r (jest to m.in. efekt otwarcia nowych ekranów). Zakładamy, że dzięki planowanym nowym multipleksom, w latach , Helios nadal będzie umacniać swoją pozycję na krajowym rynku kinowym. Helios w 2Q 13 sprzedał ok. 1.5 mln szt. biletów, z czego ok..5 mln szt. na tytuły 3D. W omawianym okresie średnia cena biletu wyniosła 17.7 PLN (niespełna 1% r/r). Łączne wpływy ze sprzedaży biletów wzrosły o ok. 23.8% r/r do poziomu 26.5 mln PLN. Przychody z barów kinowych w 2Q 13 na poziomie 8.3 mln PLN okazały się wyższe r/r o prawie 32%. Na poziomie EBITDA wynik w 2Q 13 wyniósł 1.2 mln PLN, wynik EBIT osiągnął poziom 5 mln PLN. Wyniki operacyjne segmentu kino [mln PLN] 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q Przychody bilety bary kinowe reklama Koszty operacyjne materiały i energia oraz wart. towarów amortyzacja koszty pracownicze reprezentacja i reklama pozostałe koszty inne EBITDA marża EBITDA 13.3% 22.2% 9.4% 15.3% 16.4% 16.% 5.% 15.8% 16.5% 14.8% 2.6% 16.4% 12.6% EBIT marża EBIT 4.5% 14.5% 2.% 6.1% 8.6% 7.4% 18.7% 6.5% 7.9% 4.7% 11.3% 7.6% 3.% Na koniec 1H 13 wartość aktywów trwałych oraz wartości niematerialnych segmentu kino wynosiła 27.5 mln PLN (wzrost o prawie 3 mln PLN głównie z uwagi na dokonane inwestycje). Spółka w raporcie półrocznym podała informację, że Helios nie spełniał niektórych kowenantów finansowych określonych w umowach kredytowych i dlatego całość zobowiązań z tyt. kredytów i pożyczek wykazywana jest na bilansie w pozycji krótkoterminowej. Na koniec czerwca 213 roku zadłużenie zewnętrzne grupy Helios z tytułu kredytów bankowych i zobowiązań leasingowych wynosiło ok mln PLN (kredyty bankowe mln PLN; leasing finansowy mln PLN). Uważamy, że ryzyko wypowiedzenia umów kredytowych nie jest duże, niemniej z uwagi na potrzeby finansowania nowych inwestycji przewidzianych na 2H 13 i 214 rok (otwarcia nowych ekranów) należy liczyć się ze wzrostem kosztów obsługi zadłużenia (marży). Pozytywnie oceniamy działania rozwojowe nowych ekranów. Dzięki kolejnym otwarciom Helios powinien umocnić swoją pozycję na krajowym rynku. Niemniej kluczowe znaczenie dla odbudowy marż będzie miała przyszła frekwencja. Uważamy, że w dłuższym horyzoncie sprzedaż biletów do kin w Polsce będzie nadal rosła. W średnim terminie negatywnie na frekwencję wpływa mniej popularny repertuar (szczególnie widać efekt mniejszej sprzedaży na polskie tytuły) oraz odczuwalne pogorszenie sytuacji majątkowej poszczególnych grup widzów. W naszych założeniach zakładamy, że w 2H 13 i 214 roku dojdzie do powolnej podwyżki cen biletów. 19

20 PORÓWANANIE DANYCH OPERACYJNYCH SIECI HELIOS I CINEMA CITY POLSKA Średnia liczba ekranów sieci Helios i Cinema City w Polsce 4 Śr. frekwencja na 1 ekran (x4) w Helios i Cinema City w Polsce Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 Helios Cinema City (Polska) Helios Cinema City (Polska) Średnie wpływy z barów kinowych na 1 widza [PLN] 7, Średnia cena biletów [PLN] 25, 6, 5, 4,7 5,6 5,6 5,7 4,8 5,1 4,9 5,3 5,3 5,7 5,7 6, 5, 5,4 4,9 5,5 5,5 6, 2, 16,8 18,3 18, 18,9 18,8 2,1 17,3 18,5 17,7 19,4 17,8 18,3 17,6 2,2 16,5 18,6 16,8 19,5 17,7 19,8 4, 15, 3, 1, 2, 1, 5,, 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13, 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 Helios Cinema City (Polska) Helios Cinema City (Polska), Cinema City 2

21 SZCZEGÓŁOWA PROGNOZA NA LATA Spółka wraz z raportem za 2Q 12 przedstawiła swoje nowe oczekiwania dotyczące kształtowania się rynku reklamy w 213 roku. W przypadku prasy codziennej zaprezentowany szacunek ( 24 do 27%) sugeruje, że nie dojdzie już do pogłębienia dynamiki spadku z 1H 13. Liczymy, że w tym obszarze spadki powoli będą wyhamowywać i w 214 założyliśmy spadek rynku o ok. 16%. Pozytywnie oceniamy wprowadzone podwyżki cennikowe wydań papierowych. Agora wcześniej obawiała się, że taki ruch pogłębi spadek sprzedaży wolumenowej. Ostatnie odczyty wg nas wskazują, że podwyżki są akceptowalne i pozytywnie wpływają na poziom przychodów. Liczymy zatem, że nastąpiła trwała zmiana polityki cenowej i w przyszłości oczekujemy już systematycznych korekt cen. Pomimo wprowadzonych oszczędności zarówno w obszarze kosztów pracowniczych jak i zużycia materiałów (papier) wynik EBITDA segmentu dzienniki w 213 roku może spaść do niespełna 86 mln PLN. W 214 roku przy założeniu spadku rynku reklamy w dziennikach o 16% przy braku kolejnych istotnych oszczędności kosztowych liczymy się ze spadkiem EBITDA segmentu do ok mln PLN. Negatywnym zaskoczeniem jest dla nas słabość rynku reklamy zewnętrznej (wyniki AMS w 1H 13 były silne na tle szerokiego rynku z uwagi bardzo niskiej bazy związanej z efektem Euro212). Okres 2H 13 pod względem wyników będzie już porównywany w ujęciu r/r z wyższymi rezultatami. W okresie kluczowe znaczenie dla segmentu reklama zewnętrzna będzie miało końcowe rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Oczekujemy, że decyzję NSA poznamy na przełomie 1/2H 14. Tak jak w poprzednim raporcie, w modelu przyjmujemy scenariusz 5/5. Mamy nadzieję, że wygrana AMS pozwoli nam podwyższyć założenia dla tego obszaru biznesowego od 215 roku. W sytuacji przegranej AMS obawiamy się, że istotny negatywny wpływ będzie odczuwalny także począwszy od 215 roku (dodatkowo zaistnieje duże ryzyko dokonania poważnego odpisy z tytułu utraty wartości aktywów segmentu). Uważamy, że ewentualne inne działania spółki zmierzające do zwiększenia liczby powierzchni reklamowych w Warszawie będą kosztowne i nie zrekompensują ubytku wynikającego z utraty tego kontraktu. W segmencie czasopisma wprowadzone korekty uwzględniają sprzedaż Poradnika Domowego. Spółka poinformowała, że w dniu 25 lutego 213 roku zbyła na rzecz Edipresse Polska prawa do wydawania miesięcznika Poradnik Domowy za kwotę 11.5 mln PLN, jednocześnie jednak Agora kupiła od Edipresse Polska prawo do wydawania miesięcznika Dom i Wnętrze za 3 mln PLN. W 213 roku, przynajmniej do września, powodów do optymizmu nie daje też dotychczasowa frekwencja w kinach. Spółka kontynuuje proces otwierania nowych ekranów i powoli umacnia swoją pozycję na krajowym rynku kinowym. W obecnym raporcie największą korektą in minus są właśnie założenia dla segmentu kino. Wcześniej liczyliśmy na większą widownię. Dodatkowo, spółką przesunęła na 214 otwarcia 2 multipleksów. Obecnie oczekujemy, że w 213 roku EBITDA segmentu wyniesie ok mln PLN. w latach przy dość ostrożnych założeniach dotyczących frekwencji przyjmujemy wzrost EBITDA do odpowiednio 36 i 4.5 mln PLN. Ogółem założyliśmy, że przychody Agory w 213 roku spadną do 1.7 mld PLN, w tym wpływy reklamowe skurczą się do mln PLN. Na poziomie EBITDA zakładamy zysk w wysokości 96.1 mln PLN. Na poziomie EBIT zakładamy stratę ok. 1.5 mln PLN. Wynik netto Agory w 213 roku szacujemy na 5.7 mln PLN. NA 214 rok przyjmujemy erozję wyniku EBITDA segmentu dzienniki o ok mln PLN. Oczekujemy jednak, że będzie on zneutralizowany przez odbudowę wyników w kinach oraz przez umiarkowaną poprawę sytuacji w pozostałych obszarach biznesowych. Dlatego na 214 rok przyjęliśmy wzrost EBITDA do 97.4 mln PLN. 21

22 Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P P 214P 215P Przychody Sprzedaż usług reklamowych Sprzedaż wydawnictw i kolekcji Sprzedaż biletów do kin Pozostała sprzedaż Koszty operacyjne Materiały i energia Amortyzacja Koszty pracownicze Niegotówkowe koszty Reprezentacja i reklama Inne EBITDA Prasa codzienna Czasopisma Internet Radio Reklama Zewnętrzna Helios EBIT Prasa codzienna Czasopisma Internet Radio Reklama Zewnętrzna Helios Wynik netto Marża EBITDA 7.5% 9.1% 4.9% 6.5% 9.6% 1.4% 4.9% 1.7% 15.% 11.7% 7.% 9.% 9.3% 9.5% Marża EBIT.8%.8% 3.8% 1.%.1% 1.6% 4.9% 2.3% 7.6% 4.2% 1.1%.1%.1%.3% Marża zysku netto.4%.3% 3.2%.2%.5%.2% 4.7% 2.3% 6.4% 3.5%.7%.5%.1%.2% WEJŚCIE W NADAWANIE TV WSPÓLNY PROJEKT Z KINO POLSKA Agora pod koniec lutego br. poinformowała o nowym pomyśle biznesowym i podpisaniu umowy z Kino Polska (poprzez Stopklatkę) na wspólne ubieganie się o koncesję na kanał filmowy na MUX. Umowa inwestycyjna dotyczy warunkowego nabycia akcji Stopklatki przez Agorę oraz warunków współpracy Agory i Kino Polska. W razie przyznania koncesji Agora nabędzie od Kino Polska taką liczbę akcji Stopklatka aby: i) udziały Agory i Kino Polska w kapitale zakładowym Stopklatki były równe, ii) udział Agory w kapitale zakładowym Stopklatki wynosił co najmniej 41%, pod warunkiem, że do końca 214 roku Stopklatka otrzyma miejsce na MUX. Agora i Kino Polska zobowiązały się, że po otrzymaniu koncesji przez Stopklatkę, wspólnie i proporcjonalnie dokapitalizują ten podmiot w wysokości łącznie nie niższej niż 2 mln PLN poprzez objęcie akcji w podwyższonym kapitale zakładowym Stopklatki. W modelu nie uwzględniamy tego projektu. Zwracamy uwagę, że prawdopodobnie przez 2 3 lata kanał ten będzie przynosił straty i dopiero po tym okresie należy oczekiwać osiągnięcia progu rentowności. W zakresie potrzeb kapitałowych tego projektu, uważamy że w okresie dochodzenia do progu rentowności pochłonie on znacząco więcej niż podane 2 mln PLN. 22