Nawigator W którym miejscu cyklu jesteśmy?

Transkrypt

1 Sreszczenie Nawigaor W kórym miejscu cyklu jeseśmy? W październikowym Nawigaorze prezenujemy prognozy makroekonomiczne na 7 rok zbliżone do ych prezenowanych miesiąc emu. W konekście rewizji przez NBP danych do. C/A za rok obecny i przeszły, jak również nieco gorszych prognoz wzrosu w srefie euro, dokonaliśmy głębszej rewizji wkładu eksporu neo we wzros gospodarczy w ciągu najbliższych rzech la, w wyniku czego skorygowane zosały w dół dynamiki wzrosu gospodarczego na laa 1. Jednocześnie isonie podnieśliśmy naszą prognozę deficyu na rachunku obroów bieżących z wcześniejszych 3% PKB do.1% PKB w ym roku i 5% PKB w roku przyszłym. Co do pozosałych prognoz nie dokonaliśmy większych zmian: na koniec roku oczekujemy inflacji na poziomie.%, a na koniec roku na poziomie 3.%; dynamikę PKB w 7 roku nadal szacujemy na.5% a w roku na 5.%. Na rynku finansowym w perspekywie najbliższego miesiąca nie spodziewamy się większych zmian, nie oczekujemy eż zmian sóp procenowych przez NBP. W ym roku spodziewamy się jeszcze jednej podwyżki sóp w lisopadzie a w roku przyszłym kolejnej. W sumie spodziewamy się, że sopy w ym cyklu zacieśnienia poliyki pieniężnej wzrosną do poziomu 5.5%. Wynik wyborów nie wpłynie prawdopodobnie w sposób znaczący na rynek finansowy. Na ydzień przed wyborami największe prawdopodobieńswo należy przypisać warianowi w kórym PO worzy koalicję albo z PiS albo z LiD. Taki warian byłby w miarę pozyywny dla rynku, gdyż w sosunku do składu poprzedniego rządu oznaczałby znaczny posęp. Co więcej, jeśli zgodnie z sondażami do parlamenu nie dosaną się ani LPR ani Samoobrona o już sam skład parlamenu zosanie pozyywnie oceniony przez rynki finansowe. W wariancie mniej prawdopodobnym, aczkolwiek realnym, gdyby PiS zdobyło większość w nowym Sejmie rudno spodziewać się pozyywnej reakcji rynku. W naszej ocenie samodzielne rządy PiS oznaczałyby w znacznej mierze konynuację obecnej poliyki z brakiem perspekyw na wejście do srefy euro w najbliższej przyszłości. W raporcie Gospodarka pod Lupą przedsawiamy syuację w zakresie sabilności finansowania deficyu C/A w Polsce, również na le pozosałych krajów regionu, w konekście dokonanej pod koniec września rewizji danych do. bilansu płaniczego przez NBP. Koreka a w sposób isony negaywnie wpłynęła na poziom C/A w roku i w pierwszej połowie br. Skala ej koreky i jej srukura, kóra dodakowo wzmocniła kluczowe obecnie czynniki będące moorem większego deficyu C/A: silny impor i wysokie wypłay dla zagranicznych przedsiębiorsw. Rewizja NBP zmieniła eż saldo pierwone w Polsce w okresie od Q' do Q1'7 w porównaniu do syuacji przed koreką. Obecnie można zaobserwować nieznaczną endencję pogłębiania salda pierwonego w Polsce, ale - choć od czerech kwarałów ujemne - nadal pozosaje ono na bezpiecznym poziomie (-.% PKB), a zaem deficy C/A jes sabilnie finansowany przez napływ FDI neo. W Czechach saldo pierwone w ciągu osaniego roku uległo pogorszeniu, ale pozosaje dodanie (.% PKB). Znacznie gorzej niż w Polsce i w Czechach wygląda syuacja na Węgrzech, gdzie saldo pierwone w Q'7 obniżyło się do poziomu -.% PKB. W głównym raporcie specjalnym przeprowadzamy analizę na ile prawdopodobne jes powórzenie scenariusza spowolnienia gospodarczego z począku obecnej dekady. W naszej ocenie koniunkuralne spowolnienie wzrosu gospodarczego będzie mniej drasyczne niż w amym okresie. Silnymi argumenami za ym, że scenariusz z począku obecnej dekady nie powórzy się, są: napływ środków z UE oraz wyjście z okresu dezinflacji, co pozwoli uniknąć ryzyka symulowanej przez poliykę pieniężną aprecjacji złoego w okresie spowolnienia, oraz większa inegracja z gospodarką srefy euro. Niemniej jednak w perspekywie najbliższych kilku la należy oczekiwać pogorszenia bilansu wskaźników makroekonomicznych. W raporcie zwracamy uwagę na wskaźniki wyprzedzające, kóre na ym eanie nie wskazują jeszcze na począki spowolnienia. Spodziewamy się większej liczby akich sygnałów dopiero w roku przyszłym. Tabela 1. Podsawowe prognozy. Kaegoria / za okres Q'7 Q3'7 Q'7 Q1' Q' 7 PKB (%r/r),7,,3 5,1 5,,,5 5, Inflacja CPI, średnia (%r/r), 1,9,,5, 1,1,,9 Sopa inerwencyjna NBP (%),33,7,9 5,17 5,5,, 5,3 USD/PLN (średni),,7,71,75,75 3,11,1,77 EUR/PLN (średni) 3,79 3,79 3,79 3,79 3,7 3,9 3,1 3,79 Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Spis reści Sreszczenie 1 Prognozy w horyzoncie dwumiesięcznym i średnioerminowe - Rapory specjalne 5-13 Prognozy dla gospodarki świaowej 1 Kalendarze publikacji danych makroekonomicznych 1-15 Ryszard Peru główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Michał Chyczewski () , Marcin Mrowiec () sarsi ekonomiści Maja Goeig () , Monika Kurek () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

2 Nawigaor PROGNOZY W HORYZONCIE DWUMIESIĘCZNYM I ŚREDNIOTERMINOWE Dane za Q3 7 nie zmieniły w sposób znaczący naszej oceny procesów gospodarczych. Urzymujące się wysokie dynamiki sprzedaży dealicznej i produkcji przemysłowej, a akże wysoka dynamika kredyu korporacyjnego wskazują na urzymanie się wysokiej dynamiki PKB w Q3 7. Nasze prognozy zarówno wzrosu gospodarczego jak również jego składowych nie ulegają zmianie: oczekujemy dynamiki wzrosu na poziomie.% r/r; konsumpcji prywanej na poziomie.3% r/r, a inwesycji na poziomie 1.% r/r. Spływające osanie dane makro z rzeciego kwarału powinny powierdzić nasz szacunek. Za wrzesień oczekujemy dynamiki sprzedaży dealicznej na poziomie 15.1%r/r, względem 17.%r/r w miesiącu poprzednim. Wciąż oznacza o sosunkowo mocną sprzedaż, jednak należy pamięać, że wrzesień br. będzie miał dwa dni robocze mniej niż miesiąc poprzedni oraz jeden dzień roboczy mniej niż wrzesień. Mniejsza liczba dni roboczych we wrześniu oraz niska dynamika produkcji samochodów przyczyniły się do niskiej prognozy produkcji przemysłowej. Wrześniową dynamikę produkcji sprzedanej przemysłu szacujemy na 5.% r/r (.% m/m), co po odsezonowaniu daje roczną dynamikę o 1 pp niższą niż w poprzednim miesiącu. W kolejnych rzech miesiącach ego roku spodziewamy się urzymania dynamiki produkcji przemysłowej nieco poniżej 1% w relacji rocznej. Dobra koniunkura sprzyja lepszej niż planowano wcześniej realizacji budżeu. Budże pańswa we wrześniu zapewne nadal odnoowywać będzie nadwyżkę (wysokości nieco ponad PLN15mln), jednak należy brać pod uwagę, że w znacznej mierze wynika o z braku wydakowania funduszy przez różnych dysponenów (miniserswa, agencje pańswowe). Wg informacji z MF, dysponenci środków budżeowych deklarują ich wydakowanie do końca roku, sąd wciąż należy oczekiwać, że deficy na koniec 7 wyniesie ok. PLN3mld, czyli kwoy planowanego wykonania deficyu w 7, zawarego w planie budżeowym na rok kolejny. W naszej ocenie deficy budżeowy na koniec roku może wynieść nawe poniżej PLNmld. Wzros podaży pieniądza (M3) spowolnił we wrześniu do 1.3%r/r z 1.1%r/r w sierpniu. Przede wszyskim rzuca się w oczy isony spadek dynamiki depozyów przedsiębiorsw do 19.5%r/r z 3.3%r/r oraz spadek dynamiki kredyów gospodarsw domowych do 39.%r/r z.%r/r. W pierwszym przypadku może o być efek spadającej renowności przedsiębiorsw w związku z coraz szybszym wzrosem płac przy jednocześnie sabilnej inflacji. W drugim przypadku możemy mieć do czynienia z począkiem dososowania, kóre prędzej czy później musiało nadejść. O ile w przypadku przedsiębiorsw dynamika kredyów odpowiada mniej więcej dynamice depozyów, o yle w przypadku gospodarsw domowych mamy do czynienia z isoną nierównowagą od dłuższego czasu. Około -procenowemu wzrosowi kredyów w skali roku owarzyszy wzros depozyów jedynie w empie około %. Takie empo zadłużania się gospodarsw domowych jes nie do urzymania w dłuższym okresie. Jednak jak na razie rosnący popy wewnęrzny w ym przede wszyskim wysoka dynamika inwesycji przekłada się na szybko rosnący deficy na rachunku obroów bieżących. Lipiec był, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, rzecim miesiącem wysokiego, ponad miliardowego deficyu C/A (EUR13mln), za sprawą isonego deficyu handlowego oraz relaywnie niskiego napływu ransferów unijnych. W sierpniu spodziewamy się deficyu C/A na poziomie EUR9mln, a poprawa wobec poprzedniego miesiąca będzie wynikać m.in. z niższego niż w lipcu deficyu w handlu. Po lipcu, gdy isony wpływ na poziom imporu miała, naszym zdaniem, jednoskowa ransakcja (w Polsce wylądowały kolejne samoloy F1), w sierpniu akiej ransakcji nie odnoowano, sąd spodziewany spadek imporu o.%m/m. W przypadku eksporu spodziewamy się niewielkiego wzrosu w ujęciu miesięcznym o 1.%, na co wskazuje nieznaczny wzros produkcji przemysłowej w ym miesiącu (1.1%m/m). Prognozujemy ekspor na poziomie EUR7mln, zaś impor w wysokości EUR953mln, co przełoży się na deficy w handlu EUR795mln wobec EUR17mln w poprzednim miesiącu. Pomimo spadku imporu w ujęciu m/m, sierpień będzie szósym miesiącem z rzędu, gdy roczne empo wzrosu imporu wyprzedzi empo eksporu, odpowiednio 19.3%r/r oraz 1.9%r/r. Jeśli chodzi o pozosałe podkomponeny rachunku bieżącego bilansu płaniczego, sierpień przyniesie pogorszenie deficyu na rachunku dochodów w porównaniu do poprzedniego miesiąca do EUR11mln. Spodziewamy się eż nieznacznie niższej nadwyżki na rachunku ransferów bieżących, choć zbliżonej do odnoowanej w poprzednim miesiącu EUR5mln. W sierpniu Polska orzymała w ramach unijnych ransferów bieżących EUR1mln wobec EUR13mln w poprzednim miesiącu (oraz wpłaciła składkę do budżeu UE w wysokości EURmln vs. EUR15mln w lipcu). W najbliższym miesiącu dla rynków finansowych najbardziej emocjonującą daną będzie wrześniowa inflacja. Nasza obecna prognoza wynosi 1.% r/r (.% m/m) i zakłada bardzo silny wzros cen żywności w relacji miesięcznej (na poziomie ponad 1% m/m). Co do pozosałych komponenów spodziewamy się sezonowych wzrosów cen w dziale edukacja, użykowanie mieszkań i w działach z dominacją usług. Inflacja bazowa neo najpewniej pozosanie na poziomie poprzedniego miesiąca, j. 1.%r/r. W kolejnych miesiącach oczekujemy jednak wzrosów infl. bazowej, do ok. 1.5%r/r na koniec roku. Nasz model podażowy PPI, biorąc pod uwagę wahania cen surowców oraz kursu waluowego wskazuje na spadek cen producenów o.1%m/m we wrześniu, co przekłada się na urzymanie dynamiki r/r na niezmienionym poziomie w sosunku do sierpnia, czyli 1.7%. Cały czas presja płacowa oraz presja popyowa przekładają się bardzo nieznacznie na wzros PPI, jednak w perspekywie najdalej dwóch kwarałów oczekujemy, iż przełożenie o nasili się. Pod koniec roku oczekujemy przyspieszenia PPI do poziomów przekraczających 3%r/r, Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

3 Nawigaor czemu będzie sprzyjał efek bazy. Na razie sabilizacja PPI przy rosnących jednoskowych koszach pracy wskazuje na isoną redukcję marż przedsiębiorsw. Na rynku pracy spodziewamy się konynuacji osanio obserwowanych endencji. Oczekujemy dynamiki przecięnego miesięcznego wynagrodzenia w sekorze przedsiębiorsw we wrześniu na poziomie 11.1%r/r (.5%m/m). Dane w podziale na poszczególne branże wskazują, iż przyspieszenie dynamiki wzrosu wynagrodzeń nasępuje równomiernie od dłuższego czasu i najprawdopodobniej ma charaker rwały. Dodakowo koniec Q3 i począek Q o okres spadku dynamiki wynagrodzeń, co sprzyja przyspieszeniu dynamiki w ym roku na zasadzie efeku bazy. Biorąc pod uwagę zarówno isone obniżenie dynamiki produkcji przemysłowej we wrześniu jak i przyspieszenie dynamiki zarudnienia oczekujemy bardzo isonego wzrosu dynamiki jednoskowych koszów pracy w przemyśle do poziomu 9.1%r/r z 5.%r/r w sierpniu. Spodziewamy się, że sopa bezrobocia we wrześniu obniżyła się do 11.7 proc. z 1. proc. w poprzednim miesiącu. Ta prognoza jes zgodna z szacunkiem MPIPS za en okres. Prognozujemy sopę bezrobocia na koniec roku w okolicy 11. proc. lub nieznacznie poniżej. Dynamika zarudnienia w sekorze przedsiębiorsw wciąż przyspiesza, i po.7%r/r w lipcu oraz.%w sierpniu oczekujemy 5.%r/r we wrześniu. Oznaczać o będzie ponad 1%r/r dynamikę funduszu płac. Nasza ocena dalszego posępowania RPP oprócz danych makro musi akże uwzględniać nasroje w samej Radzie Poliyki Pieniężnej. Oprócz wyników głosowań, komunikaów i minues bierzemy eż pod uwagę wypowiedzi członków RPP, kóre miały miejsce w osanich kilku ygodniach. Z jednej srony mocno przebija się w nich przesłanie wai and see i sformułowana wskazując na o, że Rada już się ubezpieczyła. Z drugiej srony padały głosy, iż nie wyklucza się warianu dalszego doubezpieczenia. Co jednak było dla nas najważniejsze: w opiniach większości członków RPP spadek inflacji w sierpniu z yułu promocji inerneowych miał charaker ymczasowy i jako aki nie powinien być rakowany jako długorwałe zjawisko. Po drugie, w ocenie większości Rady, przełożenie zawirowań na rynkach finansowych ani eż na rynku nieruchomości w USA nie powinny przełożyć się na realne procesy w Polsce. Przy akiej inerpreacji zjawisk RPP w swych decyzjach będzie kierować się głównie polskimi danymi makro, a e w swej większości są proinflacyjne. W najbliższych miesiącach bowiem nie spodziewamy się spowolnienia dynamiki zarudnienia i płac, oczekujemy również urzymania się wysokiej dynamiki konsumpcji prywanej i inwesycji. W akim wypadku w Q 7 należy oczekiwać kolejnej podwyżki sóp procenowych o 5 pb. Bieżące dane makro za wrzesień, przy naszych prognozach inflacyjnych byłyby raczej argumenem za wsrzymaniem się z podwyżką sóp. Z ego punku widzenia lepszym erminem jes lisopad, kiedy inflacja bieżąca znajdzie się powyżej %, a procesy realne powierdzą endencje proinflacyjne w gospodarce. Październik prawdopodobnie przyniesie osłabienie złoego. Kurs naszej waluy doąd podrzymywany był przez pozyywne nasroje na giełdach, wciąż dobre wyniki naszej gospodarki, oraz dobre wykonanie budżeu. Biorąc pod uwagę, że wykonanie deficyu znacząco przyspieszy w najbliższym czasie, przyspieszy również wzros deficyu na rachunku obroów bieżących względem GDP (nasza prognoza na koniec roku o.1%pkb, jednak pojawiają się już prognozy mówiące o ponad 5%PKB, co oznaczałoby poziomy niebezpieczne dla waluy), zaś poziomy na rynkach akcji wydają się nieco oderwane od rzeczywisości, raczej należałoby w najbliższym czasie oczekiwać koreky, w ym akże koreky noowań PLN. Nasz scenariusz zakłada konsolidację w przedziale /EUR, zamknięcie powyżej 3./EUR oznaczałoby począek fazy osłabienia PLN. Na rynku obligacji oczekujemy dryfu renowności w górę, w miarę wzrosu CPI do końca roku. Rosnące jednoskowe koszy pracy, wysokie wykorzysanie mocy produkcyjnych oraz rosnące ceny żywności sprzyjać będą wzrosowi wskaźnika inflacji i podwyżce sóp, co jes oczywisym negaywem dla obligacji. Oczekujemy, że renowność benchmarkowej obligacji 5-leniej wyniesie na koniec roku 5.5% bądź więcej. Wynik wyborów nie wpłynie prawdopodobnie w sposób znaczący na rynek finansowy. Na ydzień przed wyborami największe prawdopodobieńswo należy przypisać warianowi w kórym PO worzy koalicję albo z PiS albo z LiD. Taki warian byłby w miarę pozyywny dla rynku, gdyż w sosunku do składu poprzedniego rządu oznaczałby znaczny posęp. Co więcej, jeśli zgodnie z sondażami do parlamenu nie dosaną się ani LPR ani Samoobrona o już sam skład parlamenu zosanie pozyywnie oceniony przez rynki finansowe. W wariancie mniej prawdopodobnym, aczkolwiek realnym, gdyby PiS zdobyło większość w nowym Sejmie rudno spodziewać się pozyywnej reakcji rynku. W naszej ocenie samodzielne rządy PiS oznaczałyby w znacznej mierze konynuację obecnej poliyki z brakiem perspekyw na wejście do srefy euro w najbliższej przyszłości. Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

4 Tabela. Prognozy krókookresowe (dynamika %r/r) Nawigaor Kaegoria / za okres Produkcja przemysłowa 15, 13, 11,3 1,,1 5, 1, 9, 5, 1,3 Sprzedaż dealiczna (ceny bieżące) 1,5 17,5 19, 15,1 1, 1, 17,1 17, 15,1 1,9 CPI 1, 1,9,5,3,3,,3 1,5 1,, PPI 3,1 3,5 3,3,,1 1,7 1, 1,7 1,7,1 Inflacja bazowa (neo) 1,5 1, 1,7 1,5 1, 1, 1,5 1, 1, 1, Zarudnienie w sekorze przedsiębiorsw 3,,3,5,,,,7, 5, 5, Sopa bezrobocia zarejesrowanego 15,1 1,9 1, 13,7 13 1, 1, 1, 11,7 11,3 Bilans obroów bieżących (EURmn) Podaż pieniądza M3 19,3 1, 1, 17, 1, 1,7 15, 1,1 1,3 USD/PLN (średni za okres),99,9,93,,1,,75,,7,,71 EUR/PLN (średni za okres) 3, 3,9 3, 3,1 3, 3,1 3,77 3,1 3,79 3,7 3, Sopa referencyjna NBP (bony pieniężne),,,,5,5,5,5,75,75,75 5, WIBOR 1M (średni za okres),1,1,13,,35,,9,77,9,9 5,5 Bon skarbowy 5 yg.(średnia za okres),1,11,3,39,7,3,7 5,,9 5,15 5,15 Obligacja 5 lenia (średnia w miesiącu),9,9,9 5,9 5,17 5,1 5,5 5,3 5,1 5, 5,5 Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwarale Kaegoria / za okres Q1' Q' Q3' Q' Q1'7 Q'7 Q3'7 Q'7 Q1' Q' Q3' Q' Sopa inerwencyjna NBP,,,,,,33,7,9 5,17 5,5 5,5 5,5 Sopa lombardowa NBP 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,3,17,,7,75,75,75 WIBOR 1M,31,1,1,13,1,3, 5,3 5,3 5,35 5,35 5,35 WIBOR 3M,7,1,,,,1,93 5,1 5,3 5,5 5,5 5,5 Bon skarbowy 5 yg. 3,9,,39,,1,1,9 5,17 5,3 5,5 5, 5, Obligacja lenia,3,9,9,7,5,7 5,7 5,3 5,3 5, 5, 5,7 Obligacja 5 lenia,75 5, 5,39 5,7,9 5, 5,59 5,7 5, 5,77 5,, 1M USD LIBOR, 5, 5, 5, 5, 5, 5,1 5,1 5, 5, 5, 5, 1M EUR LIBOR,5, 3,5 3,7 3, 3,,5,3,,15,1,1 EUR/USD 1,1 1,5 1,7 1,9 1,31 1,35 1,3 1, 1,3 1,37 1,3 1,3 EUR/PLN 3,5 3,9 3,97 3, 3,9 3,79 3,79 3,79 3,79 3,7 3, 3, USD/PLN 3,19 3,15 3,1,9,97,,7,71,75,75,79,79 Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Tabela. Prognozy średniookresowe, średnia w kwarale, dynamika %r/r Kaegoria / za okres Q1' Q' Q3' Q' Q1'7 Q'7 Q3'7 Q'7 Q1' Q' Q3' Q' PKB 5,5,,3, 7,,7,,3 5,1 5, 5,, Popy krajowy 5,3 5,,9,, 9,3 7,3 7,3 5,,1,3 7, Spożycie 5,,,9,5 5,7, 5, 5,1,7,5,5, Prywane 5,, 5, 5,1,9 5,1,3, 5, 5, 5,1 5,3 Publiczne, 3, 3,, 1,3, 1,3 1,,,,5 3,1 Akumulacja 3, 1, 15,7 19,9, 3, 1,1 1, 9, 1, 1,9 1, Nakłady bruo na środki rwa 7, 1,5 19,3 19,3 9,,3 1, 13, 1, 13, 13, 1,3 Zapasy -1,5-177, -,3, 5,9-7,7, -15,,,,, Ekspor neo (konrybucja we wzr,, -,7 -, -1,1 -, -1, -1,1 -, -, -, -,9 Produkcja przemysłowa 1,1 1,3 1,9 1,9 13,,7, 9,3 7, 1,3 9, 9,1 Sprzedaż dealiczna 9, 1,5 1,3 13, 17,7 15, 1,5 17,3 15, 1,9 1,1 11, CPI,, 1, 1,,5, 1,,,, 3,3 3, PPI,,3 3,5, 3,3, 1, 3,,7 3,3 3,5 3,1 Inflacja bazowa (neo), 1, 1,3 1,5 1, 1, 1,3 1, 1,7,,, Wynagrodzenia w sekorze przedsię,,5 5,3 5,5 7,,9 1,3 1,9 1,7 11, 11,7 9, Źródło: NBP, GUS, Bank BPH Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

5 Nawigaor Wyższy deficy C/A w Polsce nadal sabilnie finansowany GOSPODARKA POD LUPĄ Publikacja NBP do. bilansu płaniczego za Q 7 przyniosła isoną rewizję danych miesięcznych od roku. Isone skorygowane zosały przede wszyskim dane za ub.r. oraz pierwszą połowę br. Opublikowane przez NBP dane skłoniły nas do zrewidowania naszych prognoz deficyu C/A na 7 i rok. W konekście rewizji NBP waro eż przyjrzeć się bliżej obecnej syuacji w zakresie deficyu C/A i sabilności jego finansowania oraz prześledzić jak pod ym Polska wypada na le pozosałych krajów regionu. Dobrą miarą sabilności finansowania nierównowagi zewnęrznej jes saldo pierwone (ang. basic balance), czyli suma salda C/A i napływu FDI neo (FDI po uwzględnieniu inwesycji rezydenów za granicą). W odróżnieniu od inwesycji porfelowych bezpośrednie inwesycje zagraniczne uznawane są bowiem za najbardziej sabilną i długoerminową formę napływu zagranicznego kapiału, najmniej zagrożoną wycofaniem z kraju pod wpływem zmiany nasroju Basic balance w Polsce inwesorów. W wyniku dokonanych przez NBP rewizji, saldo pierwone w Polsce w okresie od Q do Q1 7 uległo pogorszeniu w por. do syuacji przed koreką. To efek isonej koreky w górę deficyu Q1'5 Q1'5 Basic balance na Węgrzech Q3'5 Q1' Q3' C/A (mln EUR) FDI neo (mln EUR) Saldo pierwone (% PKB) Q1'7 Basic balance w Czechach Q3'5 Q1' Q3' C/A (mln EUR) FDI neo (mln EUR) Saldo pierwone (% PKB) Q1'7 -,, C/A w roku. NBP zrewidował eż w górę dane do. napływu FDI za ub.r. - z EUR11.7mld do EUR15.mld - jednak ponieważ w ym samym sopniu podwyższono warość polskich inwesycji za granicą, FDI neo pozosało prakycznie niezmienione - sąd przy wyższym C/A gorsze saldo pierwone. Nadal jednak saldo pierwone w Polsce, choć od czerech kwarałów ujemne, pozosaje na bezpiecznym poziomie: -.% PKB w Q 7 1 w porównaniu do +.% PKB w analogicznym kwarale poprzedniego roku. Jeśli chodzi o pozosałe kraje regionu, na Węgrzech syuacja wygląda znacznie gorzej. Saldo pierwone sysemaycznie się am pogarsza i w relacji do PKB pogłębiło się do -.% w Q 7 z -1.% w Q. Przyczyną akiej syuacji jes jednak nie wzros deficyu C/A, gdyż w odpowiadających kwarałach zanoowano poprawę (z odpowiednio -7.% do -5.% PKB), ale znacząco niższy napływ FDI i wyższe inwesycje rezydenów zagranicą - w Q 7 po raz pierwszy zanoowano odpływ inwesycji zagranicznych neo z Węgier. Z kolei poprawiający się deficy C/A na Węgrzech o zasługa niższego deficyu handlowego. W Czechach deficy C/A pogłębia się, pomimo wzrasającej nadwyżki w handlu, za sprawą wysokich wypła dla zagranicznych przedsiębiorsw. Jednak przy rosnącym deficycie C/A, saldo pierwone w przypadku Czech, choć niższe niż przed rokiem, pozosaje dodanie i obecnie jes na poziomie +.% PKB. Przy publikacji bilansu płaniczego dla Polski za Q 7 NBP zrewidował miesięczne i kwaralne dane od roku. Skorygowano w górę m.in. deficy C/A w roku - z.3% do 3.% PKB, oraz w ym roku - z 3.5% do.% PKB w H1 7. W obu przypadkach wyższy deficy C/A wynikał z wyższego deficyu w handlu (za sprawą silniejszego imporu) i deficyu dochodów (za sprawą wysokich wypła dla zagranicznych przedsiębiorsw). Biorąc pod uwagę skalę ych rewizji (oraz jej srukurę) dokonaliśmy isonej koreky prognozy deficyu C/A w relacji do PKB w 7 r. do.1% oraz w r. do 5.%. Głównym czynnikiem pogarszającego się deficyu C/A w roku pozosanie pogłębiające się saldo handlowe, napędzane silnym imporem, w związku z prognozowanym urzymaniem się wysokiego empa wzrosu gospodarczego i popyu wewnęrznego, m.in. inwesycyjnego, czemu owarzyszyć będzie spowolnienie empa wzrosu eksporu za sprawą oczekiwanego pogorszenia koniunkury gospodarczej w krajach UE, największego odbiorcy polskich owarów. Czynnikiem Q1'5 Q3'5 Q1' Q3' C/A (mln EUR) FDI neo (mln EUR) Saldo pierwone (% PKB) Q1'7 -, Dane dla poszczególnych kwarałów podawane są w ujęciu rocznym - skumulowanym za osanie kwarały. Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

6 Nawigaor wspierającym impor będzie również prawdopodobne urzymanie się w r. rendu powolnej aprecjacji krajowej waluy oraz wysokich cen surowców energeycznych. Drugim kluczowym czynnikiem napędzającym deficy C/A w r. będzie konynuacja dobrych wyników przedsiębiorsw zagranicznych bezpośredniego inwesowania, zaangażowanych kapiałowo w polską gospodarkę, co przekłada się na wypłay z zysku w formie dywidend oraz, 5,, reinwesowanych zysków i pogłębia deficy na rachunku dochodów. Obok 5,1 wysokości deficyu C/A isony jes jednak sposób jego finansowania, zaś,,,,5 jak pokazuje w/w dane, obecnie syuacja w Polsce w zakresie sabilności finansowania zewnęrznej nierównowagi jes nadal dobra. Pomimo 3, 3,3 ujemnego salda pierwonego, czyli syuacji gdzie napływ FDI neo nie 3, pokrywa w całości deficyu C/A, saldo o w relacji do PKB pozosaje niskie.,,, 1, W nadchodzących kwarałach wyższy C/A nie musi się przełożyć na szybkie pogorszenie salda pierwonego biorąc pod uwagę, iż w danych za 1,,9 H1 7, obok rewizji w górę deficyu C/A, NBP skorygował eż mocno w, górę dane do. napływu FDI neo (o EUR1.mld, w ym napływ FDI o 5 7* * EUR1.7mld). Spodziewamy się jednak, że zauważalna obecnie endencja spadkowa salda pierwonego będzie w kolejnych kwarałach deficy C/A (% PKB) deficy handlowy (% PKB) konynuowana. RAPORT SPECJALNY W kórym miejscu cyklu koniunkuralnego jeseśmy? Wsęp Do wielkiego kryzysu gospodarczego w laach 3-ych XX wieku, klasyczny cykl koniunkuralny rwał -1 la (przecięnie la). Koniunkura świaowa w owym czasie charakeryzowała się dość płykimi ampliudami wahań. Wysępowały niezby osre recesje i niedługo rwające fazy ożywienia. Naomias zw. fazy sayczne, j. faza depresji i faza rozkwiu rwały dość długo. Dopiero gwałowne ąpniecie w gospodarce USA w październiku 199 roku rozpoczęło czeroleni okres bardzo głębokiej depresji oraz nasępującej po niej dynamicznej ekspansji i ogromnego rozkwiu gospodarki. Czeroleni kryzys gospodarczy z la był najragiczniejszym w skukach kryzysem w hisorii gospodarczej świaa. Bardzo szybko sał się kryzysem o zasięgu ogólnoświaowym. Przecięny spadek produkcji świaowej w okresie czerech la wyniósł 3%. Najdokliwiej skuki depresji gospodarczej odczuła gospodarka amerykańska, am produkcja spadła o 5%, a bezrobocie sięgnęło %, co do dziś sanowi jeden z najwyższych wskaźników bezrobocia na świecie. Najmniej negaywnych skuków odczuły gospodarki japońska i norweska (odpowiednio % i % spadku produkcji). Po II wojnie świaowej pojawiła się zdeformowana odmiana klasycznego cyklu koniunkuralnego. Cechowała się wysępowaniem ylko dynamicznych faz cyklu, zn. recesji i ekspansji. Punky zwrone koniunkury były bardzo krókie. Dodakowo, dominowała lepsza połowa cyklu (ożywienie gospodarcze). Czas rwania cyklu skrócił się do -5 la. Nasąpiło również wyraźne spłaszczenie ampliudy wahań wskuek coraz powszechniejszego inerwencjonizmu pańswowego (laa 5-e i -e o okres popularności zw. ekonomii keynesowskiej). W laach 7-ych powrócił schema cyklu koniunkuralnego z dłuższymi i dosyć głębokimi recesjami. Zmieniły się eż objawy poszczególnych faz cyklu, np. recesji dość częso owarzyszy wysoka inflacja. W fazie ekspansji naomias, przy dynamicznym wzroście produkcji krajowej urzymuje się relaywnie wysokie bezrobocie. Osanie laa przyniosły nieco odmienne spojrzenie na zagadnienie cyklu koniunkuralnego w szczególności zmiany zachodzące w gospodarce świaowej, w ym zmiany srukury i funkcjonowania rynków, dosarczają argumenów za ym, że mogło dojść do rwałego zaburzenia cyklów koniunkuralnych w radycyjnym rozumieniu. W przypadku Polski cały czas dysponujemy zby krókimi szeregami czasowymi, aby jednoznacznie powierdzić isnienie cyklu koniunkuralnego, a ym bardziej, aby kwanyfikacja zależności, kóre on z sobą niesie, była wiarygodna. Jeżeli jednak założyć, że cykl koniunkuralny isnieje, co z całą pewnością jes bardziej racjonalne od założenia odwronego, o wiele wskazuje na o, iż jeseśmy obecnie w jego szczyowej fazie, a kolejne laa mogą przynieść isone pogorszenie syuacji gospodarczej. W osanich miesiącach coraz wyraźniejsze są sympomy przegrzewania się gospodarki w posaci rosnących nierównowag. Pierwszą nierównowagą jes wzros gospodarczy od dłuższego czasu przekraczający wzros poencjału. Teza o ym, że poencjalne empo wzrosu gospodarczego rośnie na skuek wzrosu inwesycji nie jes oczywisa, a nawe jeżeli aki proces ma miejsce, o co najwyżej zmniejsza on skalę nierównowagi, a nie wpływa isonie na endencję, o czym piszemy w dalszej części eksu. Drugą nierównowagą jes pogłębiający się deficy na rachunku Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

7 Nawigaor obroów bieżących, będący konsekwencją nierównowagi pierwszej, powodującej coraz szybszy wzros imporu. Trzecią nierównowagą jes coraz bardziej napięa syuacja na rynku pracy. W polskiej gospodarce wysąpiła rudna do wyjaśnienia zmiana relacji między empem wzrosu gospodarczego a popyem na pracę. Dodakowy popy na pracę generowany w chwili obecnej narafia na isoną barierę podażową, będącą konsekwencją z jednej srony wadliwej poliyki społecznej oraz wadliwego sysemu edukacji, z drugiej owarcia zachodnich rynków pracy dla polskich pracowników. To powoduje coraz szybszy wzros płac, kórego empo już isonie przekracza empo wzrosu wydajności pracy. Czwarą nierównowagą jes urzymująca się nierównowaga fiskalna. Bardzo isony wzros wydaków w okresie ekspansji gospodarczej w połączeniu z rwałym ubykiem dochodów (obniżenie składki renowej) może doprowadzić do syuacji, iż w okresie spowolnienia gospodarczego rząd będzie musiał ograniczać wydaki i / lub podnosić podaki. Oznacza o procykliczną poliykę fiskalną, czyli aką, kóra w okresie przyspieszenia gospodarczego jeszcze bardziej symuluje wzros, a w okresie spowolnienia w konsekwencji może go jeszcze bardziej hamować. Analogie sprzed dziesięciu la Wszysko wskazuje na o, iż wzros gospodarczy osiągnie lokalne maksimum w ym roku, dokładnie dziesięć po osanim szczycie - zgodnie z podręcznikowym przykładem cyklu koniunkuralnego. Analogie do roku 1997 nie kończą się jednak na poziomie empa wzrosu gospodarczego. Jes ich dużo więcej, co ylko przypomina, iż obecna bardzo dobra syuacja gospodarcza nie jes w cale nadzwyczajna. Przede wszyskim podobnie jak obecnie dziesięć la emu popy wewnęrzny rósł znacznie szybciej niż popy krajowy. Deficy na rachunku obroów wyniósł w roku % PKB, w ym roku prognozujemy, iż wyniesie on.1% PKB. Dynamika inwesycji Sopa bezrobocia % (PO) Wzros PKB % (LO) Trend empa wzrosu PKB % (LO) osiągnęła w roku 1997 lokalne maksimum na poziomie 1%r/r. W ym roku oczekujemy jej na poziomie 1.3%r/r. W sierpniu ego roku realnie płace w sekorze przedsiębiorsw wzrosły o.9%r/r, najszybciej od czerwca 1997 roku. Poziom bezrobocia był wówczas na poziomie bardzo zbliżonym do obecnego. Różnica polega na innym poziomie inflacji i sóp procenowych zarówno realnych jak i nominalnych. Pomijając en fak, obraz polskiej gospodarki w roku 1997 był równie korzysny jak obecnie. Co sało się dwa laa później? Wzros gospodarczy wyniósł.5%r/r, deficy na rachunku obroów bieżących wzrósł do poziomu 7.% PKB. Począwszy od roku 199 sopa bezrobocia rosła. W roku 1999 była ona jeszcze na sosunkowo niskim poziomie 13.1%, ale w ciągu kolejnych dwóch la przekroczyła 19%. W ciągu zaledwie rzech la od roku 1997 dynamika inwesycji spadła do poziomu.7%, a na począku obecnej dekady była już ujemna. O ile laa 199- sugerowały jeszcze miękkie lądowanie, o yle laa - można uznać za recesję, wywołaną bardzo isonym spadkiem popyu wewnęrznego....załamanie się inwesycji w 1 r. (o prawie 1%) było główną przyczyną wyhamowania dynamiki PKB w Polsce. Syuacja a mogła wynikać z animal spiri przedsiębiorców, kórzy bardziej pesymisycznie ocenili przyszłość gospodarczą w świele słabnącego popyu gospodarsw domowych. Ponado wyhamowanie inwesycji mogło w części wynikać z boomu inwesycyjnego, kóry miał miejsce w połowie la 9. mogło dojść do ymczasowego przeinwesowania. Przede wszyskim doyczy o budowli (nakłady na budowle o około 5% nakładów bruo na środki rwałe ogółem)... (Ł.Rawdanowicz "Cykl koniunkuralny w Polsce a cykl koniunkuralny w Unii Europejskiej" Zeszy BRE Bank - CASE, nr 5, Warszawa, sr. 1). Począwszy od roku dynamika popyu wewnęrznego była już niższa od empa wzrosu PKB, co oznacza, iż ekspor neo w ym czasie działał anycyklicznie - sabilizująco na wzros gospodarczy. Bardzo isonemu spadkowi dynamiki imporu w ym czasie owarzyszył znacznie wolniejszy spadek dynamiki eksporu. Wzros sopy bezrobocia oraz wewnęrzne resrukuryzacje (redukcje zarudnienia) sworzyły poencjał do przejścia do kolejnej fazy ożywienia wzrosu gospodarczego w drugiej połowie roku do fazy wzrosowej. Począkowo ze względu na rezerwy wydajności wzros gospodarczy mógł odbywać się bez wzrosu zarudnienia. Dynamika zarudnienia w sekorze przedsiębiorsw osiągnęła warości dodanie dopiero w grudniu roku od amego momenu sysemaycznie rośnie. Widać uaj bardzo wyraźną ciągłość przyczynowo-skukową między kolejnymi fazami cyklu. Analogie o nie wszysko, jak okazuje się, na przesrzeni osanich la zaszły isone zmiany, kóre mogą wpłynąć na cykl Różnice między syuacją obecną a sprzed dziesięciu la Po pierwsze syuacja na rynku pracy jes ylko częściowo podobna. Należy zaznaczyć, iż w całym roku 7 realne empo wzrosu płac będzie najprawdopodobniej znacząco szybsze niż w roku W sekorze przedsiębiorsw wyniosło ono w roku 1997 około 5.%r/r, podczas gdy w roku obecnym przekroczy prawdopodobnie 7.%r/r. Nie jes o przypadkowe, pomimo ego, iż w obecnym roku sopa bezrobocia rejesrowanego będzie nieznacznie wyższa prawdopodobnie niż dziesięć la emu może wynieść przecięnie około 1.9% wobec 1.3%. Realne empo wzrosu płac jes związane nie yle ze sopą bezrobocia, co z dynamiką zarudnienia. Pomimo ego, iż obecnie sopa bezrobocia jes podobna jak w roku 1997, realne empo wzrosu płac jes wyższe ze względu na szybszy wzros popyu na pracę. Nie yle więc poziom sopy bezrobocia, co w większym sopniu empo jej zmian Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

8 Nawigaor odgrywa uaj isoną rolę. Należy zaznaczyć, iż isnieje wyraźna zmiana relacji między empem wzrosu gospodarczego a popyem na pracę. Obecnie, akiemu samemu wzrosowi gospodarczemu jak w poprzedniej fazie ekspansji, owarzyszy szybszy wzros zarudnienia. Oznacza o wolniejszy wzros wydajności pracy. Nie jes jasne, z czego a zmiana wynika, łumaczy ona naomias również zmianę relacji między realnym empem wzrosu płac a empem wzrosu gospodarczego. Dodakowym elemenem jes spadek podaży pracy, związany z emigracją zarobkową. Efek jes aki, iż rosnące koszy zarudnienia będą w coraz większym sopniu zagrażały zyskom przedsiębiorsw i jednocześnie będą powodowały ryzyko wzrosu inflacji. Ograniczenie zysków przedsiębiorsw przełoży się negaywnie na ich zdolności inwesycyjne. Mechanizm en będzie powodował spowolnienie empa wzrosu gospodarczego przy jednocześnie rosnącej inflacji. W poprzedniej fazie dekoniunkury jednoskowe koszy pracy spadały, a realny wzros płac nie przekraczał %r/r. Teraz może być inaczej Wzros PKB % (LO) Dynamika zarudnienia w sekorze przedsiębiorsw % (PO) - Zarudnienie w sekorze przedsiębiorsw % (LO) Realny wzros płac % (PO) Po drugie isone zmiany są zauważalne po sronie poliyki pieniężnej. Można oczywiście dyskuować nad ym, w jakim sopniu poliyka pieniężna przyczyniła się do recesji w laach 1-, jednak o, że w ogóle miała ona wpływ na nią, jes raczej bezdyskusyjne. Pomimo spadku empa wzrosu gospodarczego w laach -1 mieliśmy do czynienia z bardzo szybką aprecjacją złoego. Syuacja aka była związana z uwolnieniem kursu złoego przy wysokich sopach procenowych, co w połączeniu z wysokim przychodami prywayzacyjnymi sprzyjało bardzo wysokim wpływom na rachunku finansowym. Dynamika eksporu pozosała jednak wysoka działa sabilizacyjnie na wzros gospodarczy. Poliyka pieniężna w większym sopniu niż na ograniczenie dynamiki eksporu mogła przyczynić się po pierwsze do ograniczenia inwesycji, po drugie do zmuszenia przedsiębiorsw do resrukuryzacji isonych redukcji zarudnienia, co dodakowo przyczyniło się do osłabienia popyu wewnęrznego. Najgłębsze spadki zarudnienia w ym czasie odnoowały branże eksporowe (co było związane z kryzysem rosyjskim), chociaż ucierpiała cała gospodarka. W laach 1-3 dynamika inwesycji była ujemna. W syuacji obecnej co prawda należy liczyć się ze wzrosem sóp procenowych, jednak raczej nie należy oczekiwać isonej aprecjacji złoego z ym związanej. Negaywne dla wzrosu gospodarczego efeky, związane z poliyką pieniężną powinny być dużo łagodniejsze ym razem. Nawe jeżeli mielibyśmy do czynienia z isoną aprecjacją złoego np. w wyniku przyspieszenia przez rząd konwergencji poprzez wdrażanie daleko posunięych reform, wówczas RPP z całą pewnością brałaby en fak pod uwagę. Wynika o jednak nie yle z ego, iż skład obecnej RPP jes inny niż na począku obecnej dekady, a z ego, iż okres dezinflacji mamy za sobą, co wpływa isonie na sposób prowadzenia poliyki pieniężnej. Po rzecie eraz Polska jes członkiem Unii Europejskiej. Fak en może pogłębić spadek korelacji między wzrosem gospodarczym a dynamiką eksporu, co z kolei spowoduje, iż ym bardziej ekspor neo będzie działał sabilizacyjnie na wzros gospodarczy. Udział eksporu w PKB wzrósł o blisko 1pp od okresu osaniej zapaści gospodarczej. Z pewnością częściowo oznacza o wzros podaności gospodarki polskiej na wahania koniunkury świaowej, niemniej efeku ego nie należy przeceniać, biorąc pod uwagę, iż w okresie dekoniunkury może wysępować isony efek subsyucji u naszych głównych parnerów handlowych, amoryzujący z punku widzenia polskiego eksporu efek spadku zagregowanego popyu. Z wejściem do Unii Europejskiej wiąże się również napływ środków finansowych przeznaczonych na inwesycje. Co prawda wpływ inwesycji finansowych z ych środków na empo wzrosu poencjału jes raczej niewielki lub żaden, jednak w roku, w kórym e środki są wydakowane, odpowiada on oczywiście wielkości wydaków. Biorąc pod uwagę, iż nic nie zapowiada, aby w ciągu najbliższych kilku la polska gospodarka miałaby być odcięa od ej kroplówki, będzie można liczyć na o, iż inwesycje realizowane z jej wsparciem będą prowadzone niezależnie od czynników koniunkuralnych, czyli będą sabilizowały wzros gospodarczy. Co więcej, można mieć nadzieję, iż z każdym rokiem polski rząd będzie uczył się, w jaki sposób wydawać e środki, dzięki czemu ich wykorzysanie będzie rosło. W ym konekście należy również wspomnieć o organizacji misrzosw w piłce nożnej Euro 1. Wpływ organizacji ej imprezy na wzros gospodarczy w dłuższym okresie będzie prawdopodobnie nieisony, jednak w ciągu najbliższych la będzie on polegał na sabilizowaniu dynamiki inwesycji, podobnie jak o ma miejsce w przypadku innych inwesycji, finansowych z udziałem środków UE. Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

9 Nawigaor Po czware na spowolnienie gospodarcze w laach bezpośredni wpływ miał kryzys rosyjski. Zwłaszcza rok 1999 był pod ym względem bardzo odczuwalny konrybucja eksporu do wzrosu gospodarczego była ujemna. Polskie przedsiębiorswa dososowały się do nowej syuacji i osaecznie srukura eksporu zmieniła się, co pozwoliło na podrzymanie jego wysokiej dynamiki w kolejnych laach, co osaecznie działało sabilizacyjnie na wzros gospodarczy. Jednocześnie również zmieniła się dosyć isonie srukura produkowa polskiego eksporu zwiększył się udział produków wysoko przeworzonych. Jednocześnie zwiększył się udział eksporu w PKB. Efek subsyucji może eraz być słabszy w okresie spowolnienia gospodarki globalnej. Tym samym podaność wzrosu gospodarczego w Polsce na zmiany koniunkury w gospodarce globalnej może być eraz większa. Oczekujemy, iż ekspor neo eraz w większym sopniu będzie zachowywał się procyklicznie. Cechy charakerysyczne cyklu koniunkuralnego w Polsce Na podsawie analizy danych hisorycznych można wyróżnić kilka sylizowanych faków doyczących cyklu koniunkuralnego Polsce: cykl koniunkuralny rwa około 1 la faza szczyowa charakeryzuje się isonie szybszym empem wzrosu popyu wewnęrznego niż PKB przejściu do fazy spadkowej owarzyszy wzros deficyu na rachunku obroów bieżących inwesycje i spożycie indywidualne zachowują się cyklicznie spowolnienie ich wzrosu nieuchronnie pociąga za sobą spowolnienie PKB korelacja eksporu neo i zapasów ze wzrosem PKB jes niska czynniki e doychczas czasami działały sabilizacyjnie na wzros gospodarczy; w przypadku eksporu neo (jak wspominamy powyżej) endencja hisoryczna niekoniecznie musi odpowiadać syuacji obecnej reakcje rynku pracy nasępują z wyraźnym opóźnieniem - około dwóch la przedsiębiorswa mają isone zdolności resrukuryzacyjne, co z jednej srony przyczynia się do opóźnień na rynku pracy, z drugiej zapewnia szybkie przejście do fazy wzrosowej w okresie dekoniunkury, niezależnie od sanu gospodarki świaowej Korelacja z PKB (opóźnienia) 1 rok laa Popy krajowy Spożycie... Prywane..5. Publiczne.1..1 Akumulacja Nakłady bruo na środki rwałe Zapasy Ekspor neo Ekspor... Impor..5.1 Syndromy przegrzania...wzros gospodarczy powyżej poencjału q1 97q 9q3 99q q1 q 1q3 q 3q1 3q q3 5q q1 q Wzros poencjalny - funkcja produkcji %r/r Wzros PKB %r/r Wzros poencjalny - filr Hodricka-Prescoa %r/r Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

10 Nawigaor Teza, iż poencjalne empo wzrosu gospodarczego może isonie przyspieszyć w związku ze wzrosem inwesycji jes wąpliwa chociażby z ego powodu, iż rudno jes udowodnić, iż akie przyspieszenie miało miejsce w przypadku boomu inwesycyjnego sprzed dziesięciu la. Konrybucja inwesycji budowlanych do wzrosu inwesycji ogółem jes zawara obecnie w przedziale 5-1pp jes więc duża. W roku projeky finansowane ze środków UE miały konrybucję do wzrosu inwesycji na poziomie około.5-5pp, uwzględniając finansowanie własne, z 1.3%. Czyli eż całkiem sporo. Inwesycje budowlane oraz inwesycje prowadzone ze środków UE niekoniecznie muszą prowadzić do isonego powiększenia poencjału gospodarki, zwłaszcza w krókim okresie. Co więcej, obecny, szybki wzros inwesycji rwa króko od roku, po wcześniejszym okresie bardzo wolnego ich wzrosu (laa -5), czy wręcz spadku (laa 1-3). Biorąc pod uwagę, iż udział inwesycji w PKB w Polsce jes sosunkowo mały (w ym roku wyniesie około %), w naszej opinii nie należy być pewnym isonego wzrosu poencjału w najbliższym czasie. Co więcej, negaywny wpływ na poencjał ma spadająca w chwili obecnej podaż pracy. Nasz model, opary na funkcji produkcji, wskazuje niemniej jednak, iż rzeczywiście mamy do czynienia z przyspieszeniem empa poencjalnego wzrosu. Mówimy jednak w ym przypadku o przyspieszeniu z około 3.5%-.5%r/r do około.5%-5.5%r/r w wyniku wzrosu inwesycji (opia modelu jes w aneksie) czyli o poziomach cały czas niskich w sosunku do fakycznego empa wzrosu PKB. Do ych wyników należy podchodzić z dysansem ze względu na argumeny wspomniane powyżej. Sopa wzrosu produku poencjalnego, wyliczona z użyciem filru Hodricka-Prescoa znajduje się w przedziale.5%-5.%r/r, przy czym należy pamięać, iż filr en nie daje dobrych wyników na końcach szeregu. Wyniki e powierdzają naomias, iż mniej więcej od począku roku polska gospodarka rozwija się powyżej poencjału....płace rosną szybciej niż wydajność pracy... Dwa pierwsze kwarały ego roku przyniosły bardzo isone przyspieszenie wzrosu jednoskowych koszów pracy w całej gospodarce, wywołane z jednej srony eksplozją płac, z drugiej isonym spadkiem dynamiki wydajności pracy. Choroba a w coraz większym sopniu doyczy przemysłu, w kórym począwszy od drugiego kwarału ego roku dynamika jednoskowych koszów pracy również bardzo isonie przyspieszyła. Trwałość ych endencji powierdza analiza na poziomie poszczególnych branż. W większości branż przewórswa przemysłowego jednoskowe koszy pracy rosną już w relacji r/r. Co więcej, korelacja między wzrosem jednoskowych koszów pracy a wzrosem płac jes bardzo mała między branżami (wynosi.-.5). W branżach, w kórych jednoskowe koszy pracy rosną dynamika płac jes przecięnie bardzo zbliżona do dynamiki płac w branżach, gdzie jednoskowe koszy pracy spadają. To oderwanie wzrosu płac od wydajności pracy świadczy o ym, że choroba wchodzi w dosyć poważne sadium, a konkrenie że presja płacowa rozkłada się w miarę równomiernie po przemyśle. Usługi z kolei o sekor, gdzie radycyjnie wydajność pracy rośnie wolniej. Zrównanie się empa wzrosu płac w przemyśle z empem wzrosu płac w usługach świadczyć może o wysępowaniu efeku Balassy-Samuelsona Wydajność pracy w przemyśle r/r Płace w przemyśle r/r Q1 Q1 3Q Q3 1Q Q 3Q5 Q 1Q7 Przecięne w ynagrodzenie w całej gospodarce r/r Wydajność pracy w całej gospodarce r/r...rośnie deficy na rachunku obroów bieżących... Osania rewizja danych kwaralnych na ema rachunku obroów bieżących, wskazuje na o, iż już w Q 7 skumulowany deficy roczny sięgnął 3.7% PKB. Rewizja wynikała z bardzo isonego podwyższenia warości imporu. Co prawda z punku widzenia sabilności złoego na razie deficy na rachunku obroów bieżących na akim poziomie nie budzi niepokoju ze względu na duży napływ FDI (chociaż saldo pierwone wyraźnie pogarsza się), jednak a syuacja może zmienić się. Od począku 7 roku produkcja przemysłowa rośnie w empie przecięnie o ponad 3-pp wolniejszym niż sprzedaż dealiczna (realnie). Różnica a ma Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

11 Nawigaor endencję do powiększania się. Biorąc pod uwagę raczej brak perspekyw na isone przyspieszenie dynamiki produkcji i jednocześnie ryzyko po sronie jeszcze szybszego niż obecnie realnego empa wzrosu funduszu płac, można spodziewać się pogłębienia ej nierównowagi. Deficy C/A do PKB (skumulowane za os. kwarały) Q1'5 Q'5 Q3'5 Q'5 Q1' Q' Q3' Q' Q1'7 Q'7 Scenariusz na przyszłość Czy grozi nam powórzenie scenariusza z począku obecnej dekady? Wydaje się, iż ym razem koniunkuralne spowolnienie wzrosu gospodarczego będzie mniej drasyczne. Po pierwsze laa -9, biorąc pod uwagę założoną charakerysykę cyklu, powinny być cały czas niezłe. W ych laach oczekujemy dynamiki realnej PKB na poziomach odpowiednio 5.%r/r i 5.%r/r. W dłuższej perspekywie z kolei ak głęboki jak poprzednio spadek popyu wewnęrznego jes mało prawdopodobny, jednak ze spowolnieniem będziemy mieli do czynienia. Silnymi argumenami za ym, że scenariusz z począku obecnej dekady nie powórzy się, są: napływ środków z UE oraz wyjście z okresu dezinflacji, co pozwoli uniknąć ryzyka symulowanej przez poliykę pieniężną apreacjacji złoego w okresie spowolnienia. Niemniej jednak należy oczekiwać pogorszenia bilansu wskaźników makroekonomicznych. Przejście do fazy spadkowej cyklu koniunkuralnego będzie charakeryzowało się w pierwszym eapie pogłębieniem deficyu na rachunku obroów bieżących, wzrosem inflacji oraz spadkiem renowności przedsiębiorsw przede wszyskim w wyniku wzrosu koszów zarudnienia, co z kolei będzie sprzyjało ograniczeniu dynamiki inwesycji. Dynamika zarudnienia spadnie, jednak cały czas będzie relaywnie wysoka w sosunku do poprzedniej ieracji cyklu. O ile wzros gospodarczy nie spadnie poniżej 3.5%-.% prawdopodobnie urzyma się ona w obszarze dodanim. Głębszy spadek empa wzrosu gospodarczego mógłby spowodować, iż wkroczy ona w obszar ujemny, pod warunkiem, że relacja między wzrosem gospodarczym a zarudnieniem pozosanie na obecnym poziomie. Nie można wykluczyć jednak, iż właśnie o założenie jes błędne. Polska gospodarka jes cały czas gospodarką nadrabiającą isony dysans w sosunku do krajów fronu echnologicznego. Niewykluczone, iż przejście do spadkowej fazy cyklu koniunkuralnego uruchomi drugą falę resrukuryzacji w sekorze prywanym, kóra umożliwi dalszy, isony wzros wydajności pracy w momencie ponownego przyspieszenia empa wzrosu popyu. W akim scenariuszu spadek zarudnienia może być głębszy. Dodajmy, iż wsąpienie Polski do Unii Europejskiej ylko przyspiesza en proces. Owarcie rynków pracy powoduje dodakową presję na wzros płac, co o ile nie nasąpi przyspieszenie empa wzrosu wydajności pracy będzie powodowało ograniczenie zysków przedsiębiorsw i wzros inflacji. Przedsiębiorswa w Polsce będą miały więc eraz dodakowy bodziec do ego, aby resrukuryzować się w fazie spowolnienia empa wzrosu gospodarczego czyli wówczas gdy możliwości podwyższania cen będą ograniczone. W akim scenariuszu z całą pewnością dynamika zarudnienia wkroczy w obszar ujemny, jeżeli wzros gospodarczy spowolni do poziomu 3.5%-.%. Ze względu na wzros inflacji należałoby również oczekiwać spowolnienia realnego empa wzrosu płac, chociaż prawdopodobnie urzyma się ono w obszarze dodanim. Przy akich założeniach wzros sopy bezrobocia byłby nie do uniknięcia, chociaż rzeba pamięać, iż urzymaniu jej w ryzach mogą sprzyjać demografia, w ym - emigracje zarobkowe. W najgorszym przypadku należy liczyć się z co najwyżej przejściowym przekroczeniem przez sopę bezrobocia poziomu 15%, przy czym pobicie rekordów z począku ej dekady jes raczej bardzo mało prawdopodobne, również dlaego, iż oware rynki pracy w Unii Europejskiej będą absorbowały pracowników z Polski. Wskaźniki wyprzedzające Na razie, parząc na układ wskaźników makroekonomicznych, możemy mówić bardziej o ryzykach, wskazujących na o, że jeseśmy w szczyowej fazie cyklu koniunkuralnego niż o ym, że właśnie w aki sposób kszałują się określone wskaźniki wyprzedzające. Co więcej, niekóre wskaźniki, radycyjnie przyjmowane za wyprzedzające, ze względu na dynamiczne zmiany zachodzące w polskiej gospodarce, mogą być dosyć niejednoznaczne. Takim niejednoznacznym wskaźnikiem jes bardzo wysoka konrybucja zapasów do wzrosu gospodarczego w Q 7 (1.9pp). Wobec bardzo wyraźnej nierównowagi popyowo podażowej Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

12 Nawigaor zjawisko o jes rudne do wyjaśnienia, chociaż eoreycznie właśnie mogłoby wskazywać na spowolnienie empa wzrosu produkcji w przyszłości. Niewykluczone jednak, iż mamy do czynienia z dalszym odbudowaniem zapasów. Innym ważnym wskaźnikiem byłoby spowolnienie empa wzrosu podaży pieniądza. Nasza prognoza na wrzesień dynamiki M3 o -.1%m/m. Jeżeli prognoza a powierdzi się, eza o spowalnianiu dynamiki kreacji pieniądza będzie uzasadniona. Doychczasowe empo zadłużania się gospodarsw domowych jes nie do urzymania w dłuższym okresie, a jego spowolnienie z pewnym opóźnieniem przełożyłoby się spadek dynamiki PKB (doyczy o przede wszyskim budownicwa). Innym ważnym, radycyjnym wskaźnikiem wyprzedzającym jes sopień wykorzysania mocy produkcyjnych. Na razie jes on rekordowo wysoki i raczej przesrzeń do dalszego jego wzrosu jes ograniczona. W obecnych warunkach polskich spadek wykorzysania mocy produkcyjnych mógłby być jednak również inerpreowany jako efek powiększenia się poencjału. Teza a będzie mało prawdopodobna w syuacji spowolniającego popyu wewnęrznego, niemniej jednak rzeba będzie ją brać pod uwagę. Wskaźniki zazwyczaj przyjmowane za wyprzedzające w obecnych warunkach mogą więc nie sprawdzać się, a przynajmniej z ich inerpreacją będzie wiązało się duże ryzyko. Aneks Jedną z meod szacowania produku poencjalnego gospodarki jes podejście srukuralne opare na dwuczynnikowej funkcji produkcji ypu Cobba-Douglasa. Poencjalny PKB jes w nim wyliczany jako produk przy pełnym zarudnieniu zdefiniowanym jako najwyższy jego poziom nie wywołujący presji inflacyjnej. Pierwszym krokiem ej procedury jes esymacja funkcji produkcji. Z uwagi na rudności z oddzieleniem wzrosu produkywności kapiału od wzrosu produkywności pracy założono nasępującą posać funkcji produkcji: α ( 1 α ) Y TFP L K, (1) = gdzie TFP oznacza łączną wydajność czynników produkcji, czyli odzwierciedla posęp echniczny wpływający zarówno na produkywność kapiału jak i siły roboczej, Y o PKB, a L i K o odpowiednio nakłady pracy i kapiału. W celu umożliwienia esymacji paramerów srukuralnych powyższe równanie zosało obusronnie zlogarymowane, w wyniku czego orzymano: log Y = log L + (1 α)log K + logtfp α () Funkcji produkcji nie szacowano meodą najmniejszych kwadraów, gdyż po pierwsze nakłady siły roboczej oraz kapiału nie mogą być rakowane jako zmienne egzogeniczne względem PKB, a po drugie szeregi czasowe ych zmiennych są zazwyczaj niesacjonarne. Wskazane było więc zasosowanie analizy koinegracji zasosowano procedurę Johansena, w ramach kórej dokonano esymacji wekorowego modelu koreky błędem VECM, dzięki czemu uzyskano relację koinegrującą między PKB a nakładami kapiału i siły roboczej. W analizie użyo danych kwaralnych z la Jako nakład pracy ( L ) przyjęo liczbę pracujących wg BAEL, jako nakład kapiału ( K ) warość środków rwałych bruo w gospodarce narodowej (GUS publikuje yko dane na koniec roku dane kwaralne orzymano poprzez założenie kwaralnej deprecjacji kapiału na poziomie 1% oraz założeniu, że zasoby środków rwałych powiększają się o wielkość inwesycji w środki rwałe w danym kwarale), zaś jako produk ( Y ) PKB. Zarówno zasoby środków rwałych jak i PKB zosały wyrażone w cenach sałych z 1995 roku. Jeśli chodzi o TFP, o przybliżono go za pomocą rendu wykładniczego, ak aby w szacowanym równaniu () orzymać rend liniowy, co upraszcza esymację. Tes ADF wskazał na poziomie isoności 5%, że wszyskie rzy zmienne ( Y, L i K ) są zinegrowane w sopniu pierwszym, co dało podsawy do poszukiwania relacji koinegrującej między nimi. Oszacowano więc model VECM przy założeniu jednej relacji koinegrującej posaci: log Y log L (1 α)log K c b = α (3) log Y Taka posać relacji koinegrującej wymagała nałożenia dwóch resrykcji na sysem VECM: paramer sojący przy zmiennej jes równy 1 oraz suma paramerów przy log L i log K wynosi -1 (sałe korzyści skali w funkcji produkcji). Tes ilorazu wiarygodności wskazał na brak podsaw do odrzucenia hipoezy o zasadności resrykcji na poziomie isoności 5%. Uzyskana w wyniku esymacji posać analiyczna funkcji produkcji wygląda nasępująco: Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

13 Nawigaor Y = L K e () Wszyskie paramery powyższej funkcji są isone saysycznie i mają oczekiwane znaki. To samo doyczy paramerów dososowawczych w równaniach dynamiki każdej z rzech zmiennych endogenicznych sysemu VECM, co oznacza, iż dososowania mają miejsce zarówno od srony czynników produkcji jak i bezpośrednio przez produkcję. Isoną wadą modelu są niskie warości współczynnika deerminacji równań dynamiki poszczególnych zmiennych, wynoszące.1 dla PKB,.9 dla nakładu siły roboczej oraz.13 dla nakładu kapiału. W celu uzyskania warości produkcji poencjalnej do funkcji produkcji podsawiono warość poencjalnego nakładu pracy (zn. akiego poziomu zarudnienia w gospodarce, kóry nie wywołuje presji inflacyjnej) obliczonego ze wzoru: L * LF (1 NAIRU ), = (5) gdzie LF o zasób siły roboczej, a NAIRU o sopa bezrobocia nieprzyspieszająca inflacji. Za LF przyjęo liczbę akywnych zawodowo wg BAEL, zaś w przypadku sopy NAIRU założono, że była ona sała w całym okresie analizy i wzięo pod uwagę jej możliwe poziomy (%, 1%, 1% i 1%) w en sposób uzyskano scenariusze kszałowania się poencjalnego PKB. PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ We wrześniu na globalnych rynkach finansowych urzymał się san wyjąkowy. Obniżka sóp procenowych o 5pb przez Fed poprawiła isonie nasrój na rynkach wschodzących i okazała się silnym wsparciem dla rynków akcji, niemniej jednak na rynku pieniężnym syuacja jes cały czas napięa. Regularnie pojawiają się doniesienia doyczące kłopoów znaczących insyucji finansowych, rzymających w swoich porfelach insrumeny, dla kórych zabezpieczeniem były kredyy hipoeczne. Dane makroekonomiczne, publikowane w USA, sugerują, iż na razie przełożenie kryzysu na rynku kredyowym na sferę realną gospodarki nie było znaczące, niemniej jednak cały czas jes za wcześnie, aby ocenić fakyczne skuki. Efekem ego zamieszania jes naomias złagodzenie poliyki pieniężnej nie ylko w USA, ale również w srefie euro, w Szwajcarii oraz Japonii w sosunku do wcześniejszych oczekiwań rynkowych. Na rynku dominuje pogląd, iż skuki dla sfery realnej kryzysu na rynku kredyowym będą umiarkowane. W efekcie mogą wzrosnąć koszy finansowania, zwłaszcza w segmencie insrumenów o podwyższonym ryzyku, co może w dłuższym okresie przełożyć się negaywnie na wzros gospodarczy, jednak bezpośrednie skuki będą niewielkie. Z drugiej srony od dłuższego czasu san amerykańskiego rynku nieruchomości sugeruje isone spowolnienie empa wzrosu gospodarczego, pomimo ego jednak w roku oczekiwane jes przyspieszenie jego empa w USA w sosunku do roku 7. Mamy więc cały czas napięą syuację na rynku pieniężnym, ryzyko dalszego pogorszenia syuacji na rynku nieruchomości, a z drugiej srony wzros indeksów giełdowych i dosyć powszechne oczekiwania, wskazujące na umiarkowane skuki kryzysu na rynku kredyowym dla sfery realnej gospodarki amerykańskiej. Syuacja aka zagraża nadejściem kolejnej fali niepokoju. Kryzys ma jednak o do siebie, że przychodzi niespodziewanie i impulsem do niego mogą być najróżniejsze, czasami pojedyncze wydarzenia może o być publikacja danych makroekonomicznych albo ogłoszenie isonego pogorszenia się kondycji nawe pojedynczej insyucji finansowej. Na nasrój na rynkach w skali globalnej bardzo isone przełożenie będzie miała kolejna decyzja Fed 31 października. Rynek oczekuje obniżki sóp procenowych o 5pb. Taka decyzja dodałaby z pewnością dodakowo energii giełdom i rynkom wschodzącym, decyzja o pozosawieniu sóp bez zmian miałaby efek odwrony. Pyanie ylko, czy w ym pierwszym scenariuszu ewenualne skuki kolejnej fali niepokoju nie byłyby ym większe. Działania Fed mają eraz charaker inerwencji, kórych celem jes obniżenie koszy pieniądza i poprzez o poprawa płynności na rynku pieniężnym. To gaszenie pożaru doyczy krókiego okresu, a ich wpływ na sferę realną gospodarki jes raczej umiarkowany. Dodakowo Fed ma dylema z jednej srony pożar lub zagrożenie nim, z drugiej cały czas ryzyko wzrosu inflacji, do czego eraz dodakowo przyczynia się słabnący dolar. Z ego punku widzenia decyzja o pozosawieniu sóp procenowych bez zmian byłaby uzasadniona, chociaż skuki dla rynków finansowych w pierwszej reakcji byłyby negaywne. Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

14 Nawigaor Tabela 5. Prognozy zagraniczne, średnia w okresie, %r/r. Kaegoria / za okres (% r/r) Q1' Q' Q3' Q' Q1'7 Q'7 Q3'7 Q'7 Q1' Q' Q3' Q' CPI Euroland,3,, 1, 1, 1,9 1,9,, 1,9 1,9 1,9 Niemcy 1,, 1,5 1,3 1,7 1,9,1, 1, 1,5 1,5 1,5 USA 3,7, 3,3 1,9,,7,5 3,3,9,1,,3 PKB Euroland (%q/q),9 1,,,,,3,,5,5,5,5,5 Niemcy (%q/q),9 1,3,7 1,,5,3,,,5,5,5,5 USA (%q/q, zannualizowane),, 1,1,1, 3,,3,,3,5,7,9 Sopy procenowe Sopa Fed Funds,5 5, 5,5 5,5 5,5 5,5,75,75,75,5,5,5 3M USD LIBOR,5 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,1 5,15 5,1 5,1 5,1 5,1 Podsawowa sopa proc. EBC,33,5 3, 3,5 3,5 3,75,,,,,, 3M EUR LIBOR,55,5 3,7 3,3 3,5 3,5,1,,,3,15,15 3M CHF LIBOR 1,35 1,55 1,7 1,95,31,9,9,5,5,5,5,5 Kursy waluowe EUR/USD 1,1 1,5 1,7 1,9 1,31 1,35 1,3 1, 1,3 1,37 1,3 1,3 EUR/CHF 1,5 1,5 1,5 1,59 1,1 1,5 1,5 1, 1, 1,5 1, 1,3 Źródło: Reuers konsensus, Bank BPH. KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH Kaegorie* / daa Pażdziernik 7 Lisopad 7 Grudzień 7 Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji Przecięne zarudnienie i wynagrodzenia w sekorze przedsiębiorsw Inflacja CPI Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI 1 19 Koniunkura gospodarcza w przemyśle, budownicwie i handlu PKB Spokanie RPP, , 7-11, 1-19 Sprzedaż dealiczna 3 1 Bezrobocie 3 1 Bilans płaniczy, rachunek obroów bieżących (do. miesiący wsecz) Płynne akywa i pasywa w waluach obcych 3 Zadłużenie zagraniczne (kwaralnie) Wskaźniki cen CPI według wojewódzw - - Wyniki finansowe banków (za poprzedni kwarał) Wyniki finansowe przedsiębiorsw (za poprzedni kwarał) - - * Dane publikowane w danym miesiącu doyczą miesiąca poprzedniego, chyba, że w abeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS jak i NBP podają dane o 1: na swoich sronach inerneowych: i Nie doyczy o sprzedaży dealicznej, bezrobocia i PKB, kóre są podawane na konferencjach GUS o godzinie 1.. Ryszard Peru, główny ekonomisa banku, () , () ryszard.peru@bph.pl Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,

15 Nawigaor Kaegorie* / daa Pażdziernik 7 Lisopad 7 Grudzień 7 UE Inflacja PPI Sopa bezrobocia, 31-3 Posiedzenie EBC w sprawie sóp procenowych Inflacja CPI 1, 31 15, 3 1 Produkcja przemysłowa Wzros PKB 11 1, 3 Sprzedaż dealiczna 3 5 Podaż pieniądza M3 Niemcy Zamówienia w przemyśle Sopa bezrobocia 3 9 Produkcja przemysłowa Wskaźnik zaufania inwesorów ZEW Wzros PKB - USA Wsk. cen menedżerów zaoparzenia ISM Wsk. Menedżerów zaoparzenia sekorze usług ISM Zamówienia w przemyśle 5 Sopa bezrobocia 5 7 Posiedzenie FED w sprawie sóp procenowych decyzja Zapasy hurowe Zmiana liczby miejsc pracy poza rolnicwem 5 7 Inflacja PPI Sprzedaż dealiczna Wsk. zaufania konsumenów Uniwersyeu Michigan 1, 9, 1 7, 1 Zapasy w przemyśle i handlu 1 1 Zakupy akywów finansowych przez inwesorów zagr. neo Produkcja przemysłowa Indeks koniunkury Philadelphia Fed 1 15 Inflacja CPI Wskaźnik wyprzedzający koniunkury 1 1 Beżowa księga FED 17 Ilość nowych podań o zasiłek,11,1,5 1,,15,3,9,13,,7 Zamówienia na dobra rwałe 5 7 Wskaźnik nasrojów przedsiębiorców Chicago PMI Wzros PKB 31 9 Niniejszy dokumen odzwierciedla poglądy Banku BPH SA na ema gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zaware w nim informacje zosaly pozyskane z wewnęrznych oraz powszechnie dosępnych zródeł uznanych za wiarygodne, informacje e mogą nie być komplene, a ich dokładność nie jes gwaranowana. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie mogą ulec zmianie, o czym Bank BPH SA może nie poinformować. Bank BPH Ryszard SA może: Peru, nabywać, główny zbywać ekonomisa i posiadać we banku, własnym () porfelu 531 insrumeny, 933, () o kórych mowa w niniejszym ryszard.peru@bph.pl dokumencie; wykonywać w sosunku do nich czynności własciwe bankowi inwesycyjnemu i/lub komercyjnemu; działać w sosunku do nich jako marke maker. Dokumen en jes udosępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być inerpreowany jako ofera lub porada doycząca zakupu/sprzedaży Marcin Mrowiec sarszy ekonomisa, () wymienionych w nim insrumenów, jak również nie sanowi części akiej ofery ani porady. 15 Maja Goeig () , Monika Kurek () , Michał Chyczewski () ekonomiści Informacja o produkach skarbowych BPH SA () ,