PSYCHOLOGICZNE UWARUNKOWANIA WYBORÓW INWESTORÓW GIEŁDOWYCH LOGIKA PODEJMOWANIA NIERACJONALNYCH DECYZJI MICHAŁ JANKOWSKI

Transkrypt

1 PSYCHOLOGICZNE UWARUNKOWANIA WYBORÓW INWESTORÓW GIEŁDOWYCH LOGIKA PODEJMOWANIA NIERACJONALNYCH DECYZJI MICHAŁ JANKOWSKI Streszczenie W artykule zaprezentowano psychologiczne aspekty podejmowania decyzji przez inwestorów giełdowych. Na proces decyzyjny ma wpływ szereg czynników o charakterze psychologicznym, których motywy nale y rozpatrywa na gruncie teorii finansów behawioralnych. Stanowi one alternatywn metod analizy decyzji inwestycyjnych dla klasycznej teorii finansów, która zakłada racjonalne post powanie zbiorowo ci giełdowej. Jak zostanie wykazane, wyst puj okresy w czasie, których zało enie to nie jest spełnione przez ogół inwestorów. Słowa kluczowe: finanse behawioralne, zbiorowo giełdowa 1. Wprowadzenie Klasyczna teoria finansów odznaczaj ca si kwantyfikowalno ci oraz normatywnym charakterem zjawisk zakłada, e inwestorzy podejmuj c decyzje na podstawie dost pnych informacji odznaczaj si racjonalno ci oraz powszechn awersj do ryzyka. Ewentualne przejawy braku racjonalno ci wykorzystywane s przez arbitra ystów do zawarcia zyskownej transakcji. Odrzuca ona tym samym mo liwo nieracjonalnego post powania przez decydentów, jako działa nierelatywnych dla procesu wyceny papierów warto ciowych 1. Przyj cie z góry zało enia homo oeconomicus sprawiło, e mo liwo wyst pienia istotnych zaburze w racjonalno ci decydenta została pomini ta, stwarzaj c tym samym płaszczyzn do narodzin finansów behawioralnych. Kierunek ten przyjmuje zało enie, e nieracjonalne zachowanie, b d ce nast pstwem bł dów o podło u psychologicznym, mo e w znacz cy sposób wpływa na cen walorów na rynku kapitałowy 2. Celem opracowania jest przybli enie znaczenia psychologii w kontek cie finansów behawioralnych oraz wskazanie jej wpływu na funkcjonowanie zbiorowo ci giełdowej. Realizacji celu badawczego podporz dkowano struktur opracowania. W punkcie drugim przedstawiono rol emocji w kontek cie cyklu ycia zbiorowo ci giełdowej oraz ich wpływu na podejmowane decyzje. Natomiast w punkcie trzecim zidentyfikowano czynniki wpływaj ce na preferencje decydentów. Ostatni punkt zawiera przykłady spekulacji, jako zachowa stadnych ze szczególnym uwzgl dnieniem Giełdy Papierów Warto ciowych w Warszawie. 1 A. Szyszka, Wycena papierów warto ciowych na rynku kapitałowym w wietle finansów behawioralnych, UEP, Pozna 2007, s A. Szyszka, Finanse behawioralne. Nowe podej cie do inwestowania na rynku kapitałowym, UEP, Pozna 2009, s. 8 9.

2 260 Psychologiczne uwarunkowania wyborów inwestorów giełdowych logika podejmowania nieracjonalnych decyzji 2. Psychologia inwestora Pierwszy problem zwi zany jest z pytaniem, kim naprawd si jest dokonuj c transakcji za pomoc komputera? Czy słusznym jest postrzega siebie, jako niezale n jednostk, czy te jest si cz ci pewnej wi kszej zbiorowo ci? Rozpatruj c problem inwestora, nie wiadomo, zatem czy podejmuj c decyzje inwestycyjne uto samia si on ze zbiorowo ci, czy te kieruje indywidualn opini. Obiektywizm, bo o nim tu mowa, jest konsekwencj cechy, któr nazwa mo na samo wiadomo ci, czyli zdolno ci do bycia wiadomym własnego my lenia. Jest to cecha charakterystyczna dla rodzaju ludzkiego i nie została potwierdzona w adnym innym yj cym gatunku. Nie wszystkie jednak podejmowane decyzje s konsekwencj alternatywnych wyborów. Ludziom towarzysz pewne zachowania, które mo na uzna za mechaniczne, podobne ka dej jednostce. S one implikacj wrodzonych nawyków, podstawowych pop dów biologicznych, których nie mo na si pozby. Mimo ro nych rodowisk i warunków, w jakich funkcjonowały jednostki, ró nice w automatycznych zachowaniach s niewielkie. Rozró nienie owych dwóch grup zachowa, tj. mechanicznych i b d cych konsekwencj my lenia, stanowi podstaw do dalszych rozwa a 3. W zakresie zainteresowa niniejszego artykułu pozostaj tylko te mechaniczne. S one mo liwe do przewidzenia i słu jako podstawa do analizy ekonomicznej oraz prognozowania. Ich podobie stwo dla wszystkich jednostek, czyli w tym przypadku, inwestorów, mo e posłu y, jako podło e dla analizy technicznej i przekłada si na zachowania ogółu inwestuj cych na giełdzie. Na ich podstawie mo na przewidywa z odpowiedni doz prawdopodobie stwa kształtowanie si przyszłych ruchów cen, ich zasi gu, jako nast pstwa owych zachowa. W takim przypadku, subiektywne odczucia i emocje pozostaj poza kr giem zainteresowa i nie powinny by doradc w podejmowaniu decyzji o wej ciu b d wyj ciu z rynku 4. Odmienne podej cie reprezentuje Nofsinger, który powołuj c si na badania neurologa Antonia Damasio, uwa a, e brak emocji w procesie decyzyjnym niweluje mo liwo racjonalnego decydowania. Jego zdaniem, s one integralnym komponentem sprawnego i twórczego my lenia. W rzeczywisto ci to wła nie one maj sterowa zło onymi procesami decyzyjnymi 5. Pogl d ten zdaje potwierdza tak e Robert Hagstrom, który uwa a, e aby inwestowa z zyskiem nale y dopu ci emocje do głosu, a potem je ujarzmi. Jest to trudna sztuka, gdy trzeba jednocze nie trzyma je na wodzy i zarazem dostrzega złote okazje inwestycyjne, czynione przez nadaktywnych inwestorów 6. Analizuj c poczynania jednostki nale y zastanowi si zatem, jakie czynniki determinuj jej zachowanie? Skoro posiada ona umysł i wykorzystuje go do logicznego my lenia oraz analizowania dostarczanych bod ców, dlaczego nie podejmuje decyzji w oparciu o indywidualne przemy lenia? Za takie post powanie odpowiada dwukierunkowe oddziaływanie na jej wybory. Z jednej strony ka dy posiada skłonno do samodzielnego, racjonalnego post powania, z drugiej jednak instynkt stadny ci gnie go dokładnie w przeciwnym kierunku. Podobna sytuacja ma miejsce na parkiecie. Inwestorzy chc uto samia si ze zbiorowo ci giełdow, czyli zyskiwa aprobat innych graczy, przez co czuj si dowarto ciowani i lepsi. Podstawow cech 3 T. Plummer, Psychologia rynków finansowych, WIG Press, Warszawa 2005: s Ibidem: s J. R. Nofsinger, Psychologia inwestowania, Wydawnictwo Helion, Gliwice 2006: s R.G. Hagstrom, Na sposób Warrena Buffetta, Wydawnictwo MT Biznes, Warszawa 2007: s. 206.

3 261 Studies & Proceedings of Polish Association for Knowledge Management Nr 52, 2011 zbiorowo ci jest automatyczna zdolno do organizowania si. Nale y przy tym zaznaczy, e zbiorowo nie jest prost sum arytmetyczn, lecz posiada tak e swój umysł o charakterze kolektywnym, który znacz co ró ni si od umysłu jednostki. W tym momencie nie mo na mie na my li fizycznego mózgu zbiorowo ci, gdy taki nie istnieje. Chodzi jedynie o odmienne postrzeganie rzeczywisto ci i wyst puj cych w niej faktów przez jednostk zrzeszon, co przekłada si na zachowanie całej grupy 7. Profesjonalni inwestorzy unikaj podejmowania decyzji na podstawie jednomy lnych opinii, dyktowanych przez entuzjastyczny tłum. Jest to najcz stszy bł d popełniany przez wi kszo giełdowych graczy, szczególnie tych z małym do wiadczeniem. Presja wywierana przez tłum zazwyczaj bł dnie sugeruje kupowanie akcji podczas hossy i sprzedawanie w czasie bessy. Czy id c do sklepu dokonuj si zakupu, gdy towar jest najdro szy 8? Pod anie za tłumem jest jednak naturalnym ludzkim instynktem. W pewnych okresach mo e okaza si ono bardzo intratne, jednak w kluczowych momentach powinno si zostawi giełd tłumowi i stroni od nielogicznego zachowania 9. Słowa te zdaje potwierdza Martin Pring bazuj c na wiedzy Humphrey a Neilla. Uwa a on, e post powanie tłumu opiera si na społecznych prawdach takich jak 10 : zbiorowo poddaje si odmiennym instynktom od tych, które towarzysz pojedynczej osobie, jest ona podatna na wszelkiego rodzaju sugestie oraz lepo, w emocjonalny sposób ledzi otaczaj ce j wydarzenia. Ka da zbiorowo, funkcjonuj ca w warunkach giełdowych, posiada własny cykl ycia. Składa si on z trzech etapów, które zostały przedstawione na rysunku 1. Tendencja integracyjna Narodziny Rozwój Rozpad Rysunek 1. Cykl ycia zbiorowo ci Czas ródło: Opracowanie własne na podstawie T. Plummer, Psychologia, op. cit.: s T. Plummer, Psychologia, op. cit.: s Z. Kijak, Jak racjonalnie gra na giełdzie papierów warto ciowych: poradnik-informator akcjonariusza, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1994: s W. Slatyer, Spekulacja: podej cie strategiczne, Wydawnictwo K. E. Liber, Warszawa 1998: s M.J. Pring, Psychologia inwestowania: klasyczne strategie osi gania sukcesów na giełdzie, Oficyna Ekonomiczna: ABC, Kraków 2001: s. 117.

4 262 Psychologiczne uwarunkowania wyborów inwestorów giełdowych logika podejmowania nieracjonalnych decyzji Narodziny danej grupy determinowane s przez okre lone fakty, które skłaniaj jej członków do organizowania si. W pocz tkowym okresie bardzo wa n rol odgrywaj reakcje jej najbardziej twórczych elementów, a zwłaszcza przywództwa. Ich poczynania na ladowane s przez jednostki, które zachowuj si w podobny sposób, tym samym wzmacniaj c integralno nawet w przypadku nieprzyjaznego otoczenia. Z racji, e omawiany cykl jest w du ej cz ci to samy z emocjonalnym cyklem trendu, na giełdzie jest to okres, kiedy wi kszo uczestników rynku nie rozpoznaje prawidłowo nowego ruchu. Wyra aj oni niepewno, co do zmian zachodz cych na rynku, identyfikuj c je jako korekt ni szego stopnia, licz c tym samym na powrót dotychczasowej tendencji. Zmiany dokonywane w ich portfelach s niewielkie i maj z zało enia charakter krótkoterminowy. Jest tak, gdy na pocz tku hossy wci wyst puje obawa przed poniesieniem kolejnych strat, natomiast na pocz tku bessy dominuje chciwo oraz l k przed utrat zysków, który powstrzymuje inwestorów przed sprzeda posiadanych akcji 11. W miar jego post pu zarówno finansowe, jak i emocjonalne zaanga owanie inwestorów nasila si. Jest to moment, w którym zbiorowo wchodzi w faz rozwoju. Racjonalne w tpliwo ci ust puj miejsca emocjom, a inwestorzy goni za trendem otwieraj c nowe pozycje. Wbrew towarzysz cym odczuciom jest to moment, gdy powstaj pierwsze podstawy do odwrócenia trendu. Jest tak za spraw prostej zale no ci: im wi cej osób prawidłowo identyfikuje trend, pchaj c ceny w kierunku nowych ekstremów, tym mniej pozostaje osób, które mog go podtrzymywa. W ko cu przychodzi okres, kiedy oczekiwania zbiorowo ci reprezentuj cej dany trend staj si w coraz wi kszym stopniu rozbie ne, a ceny zaczynaj pod a w przeciwnym kierunku. Wówczas nast puje jej rozpad, a nale ce do niej jednostki staj si członkami innych grup, czyli nowego, przeciwnego trendu 12. Fakt ten tłumaczy mo e paniczne zakupy oraz równie paniczn sprzeda, gdy inwestorzy zrozumieli, e opu cił ich trend, za którym dotychczas pod ali, a obecnie pozbywaj si swoich pozycji 13. Jest to podstawowy bł d, do którego nale y kupno akcji na rynku skrajnie przewarto ciowanym oraz ich sprzeda na niedowarto ciowanym tylko dlatego, e inni uczestnicy rynku podejmuj takie decyzje 14. Podobne pogl dy przedstawił William Hamilton, który wyró nił trzy fazy hossy i bessy. Pierwsza faza hossy, któr jest akumulacja reprezentuje trudny okres dla inwestorów. Jest to czas, kiedy opinia publiczna stroni od giełdy, a ceny akcji notuj najni sze poziomy. Nast puj ce po nich zwy ki wywołuj zw tpienie w ród inwestorów, którzy nie wierz w pocz tek nowego trendu. Zadecyduje o tym wielko ruchu korekcyjnego, który mo e przebi poprzednie dno i kontynuowa spadki lub zako czy si powy ej i by oznak zbli aj cej si hossy. Zakładaj c optymistyczny scenariusz zaczyna formowa si druga faza hossy nazwana przez Hamiltona du ym ruchem. Jest to najdłu szy etap spowodowany polepszeniem warunków biznesowych oraz prze wiadczeniem, e najgorsza sytuacja ju min ła. Uczestnictwo w rynku powi ksza si o kolejnych inwestorów, co wywołuje gwałtowny wzrost akcji. Ostatnia, trzecia faza zwi zana jest ze zbyt optymistycznym dyskontowaniem przyszło ci i mo na nazwa j eufori. Opinie wygłaszane przez analityków ciesz si du pewno ci, natomiast na rynku panuje przeczucie o dalszych wzrostach. Jest to okres, w którym inwestorzy my l, co kupi, zamiast powa nie 11 T. Plummer, Psychologia, op. cit.: s. 30, Ibidem, Psychologia, op. cit.: s A. Elder, Zawód inwestor giełdowy, Dom wydawniczy ABC, Warszawa 1998: s T. Jaworski, Warto wewn trzna akcji, a jej cena na rynku kapitałowym, UEP, Pozna 1999: s. 83.

5 263 Studies & Proceedings of Polish Association for Knowledge Management Nr 52, 2011 zastanowi si nad sprzeda. Po tak du ej rado ci, w miar upływu czasu, cz profesjonalistów spostrze e, e sytuacja firm nie jest tak dobra, jak mogłoby si to wydawa. Pomimo coraz mniejszych zysków opinia publiczna nadal przekonana jest o słuszno ci inwestowania w akcje. O słabo ci rynku decyduj pierwsze spadki na przekór dobrej sytuacji gospodarczej. Faza dystrybucji, bo o niej mowa, ko czy si gwałtownymi wzrostami, które nie przebijaj poprzedniego szczytu. Nast puj ca panika reprezentuje kolejny etap bessy, kiedy to wi kszo analityków rewiduje swoje pogl dy wraz z pogarszaj c si sytuacj ekonomiczn. Poda akcji znacznie przekracza popyt, co powoduje kolejne zni ki. Na giełdzie zapanowuje rozpacz, podsycana przez fatalne prognozy gospodarcze. Jest to trzecia faza bessy wyró niona przez Hamiltona 15. Pewnym uzupełnieniem teorii cyklów mo e by wskazówka zaproponowana przez Dowa, odnosz ca si do poziomu wolumenu. Jego poziom w czasie hossy powinien wzrasta razem z poziomem cen i spada gdy wyst puj spadki. Odwrotna zale no powinna mie miejsce w czasie bessy, Tendencj t mo na obserwowa równie podczas trendów wtórnych. Nale y podkre li, e analiza wolumenu jest drugorz dnym aspektem w porównaniu do zmian cen 16. Z przedstawionej analizy wynika, e inwestorzy pod aj c za trendem przez wi kszo czasu znajduj si w bł dzie. Dzieje si tak gdy, znaczna cz graczy le identyfikuje zarówno pocz tek jak i koniec danego ruchu. Zadaniem gracza jest taki dobór metod i narz dzi, który pozwoli mu na skuteczn ocen obecnej fazy trendu oraz ewentualnych przyszłych scenariuszy. 3. Emocje wyst puj ce na giełdzie Zdaniem Kostolan ego na ceny aktywów ma wpływ techniczny stan rynku, czyli ocena w czyim posiadaniu znajduj si papiery warto ciowe. Ich wła cicielami mog by inwestorzy z du ym kapitałem o mocnych nerwach b d nerwowo reaguj cy spekulanci. O wzrostach lub spadkach kursów decyduje fakt, kto aktualnie znajduje si pod wi ksz presj materialna kupuj cy czy sprzedaj cy. Dopiero w rednioterminowej tendencji obok psychologii decyduj cym czynnikiem na giełdzie mo e by sytuacja gospodarcza. Oddziałuje ona poprzez poziom stóp procentowych na rentowno obligacji. Jej spadek oznacza wi cej wolnej gotówki, która w ko cu trafia na giełd. Zmiany te zauwa alne s jednak po dłu szym okresie. Omawiana psychologia nie ma wi kszego wpływu na długoterminow tendencj, w której znaczenia nabieraj przesłanki o charakterze fundamentalnym. W rzeczywisto ci, gdyby one nie wyst powały, nie mogłyby istnie tak wielkie koncerny, jak IBM czy Daimler 17. Behawiory ci odkryli, e inwestorzy z reguły wykazuj skłonno ci do impulsywnego reagowania na złe wiadomo ci i powolnego na dobre. Gorsze wyniki finansowe spółki w krótkim okresie owocuj zatem szybk reakcj, której wpływ na ceny akcji jest nieunikniony. W tym przypadku mo na mówi o efekcie krótkowzroczno ci, czyli skupieniu nadmiernej uwagi na bie cych wynikach spółki18. Dzieje si tak za spraw zjawiska, które psycholodzy okre laj mianem bł du 15 M. Krzywda, GPW analiza techniczna w praktyce: współczesna analiza techniczna i wynikaj ce z niej metody i techniki inwestycyjne, Internetowe Wydawnictwo Złote My li, Gliwice 2007: s Z. Komar, Sztuka spekulacji, Wydawnictwo Pret, Warszawa 1993: s A. Kostolany, Psychologia giełdy, Wydawnictwo Europa, Warszawa 1999: s R.G. Hagstrom, Portfel Warrena Buffetta, Wydawnictwo Naukowo-Techniczne, Warszawa 2001: s. 121.

6 264 Psychologiczne uwarunkowania wyborów inwestorów giełdowych logika podejmowania nieracjonalnych decyzji nadaktywno ci. Jest on bezpo rednio zwi zany z asymetryczn awersj do strat. Udowodniono, e widmo pora ki ma wi kszy wpływ na psychik ludzk ni wizja zwyci stwa. Oznacza to, e podejmuj c inwestycje strata pieni dzy znacznie bardziej boli ni ich zysk. Badania nad tymi aspektami przeprowadził Richard Thaler z Uniwersytetu Chicagowskiego. Potwierdziły one jednoznacznie omówione tendencje, których puent jest zasada, w my l której nale y zainwestowa w akcje, a potem przesta analizowa ich wyniki finansowe 19. Na podstawie bada w 1979 psychologowie Daniel Kahneman i Amos Tversky zaproponowali teori perspektyw, która stara si opisa rzeczywiste zachowania ludzi w obliczu ryzyka. Podobnie jak Richard Thaler wykazali oni, e strata tej samej kwoty odczuwana jest bardziej ni zysk. Zale no t mo n przedstawi za pomoc funkcji. Funkcja warto ci dla zysku jest wkl sła i stosunkowo łagodna. Odwrotna sytuacja wyst puje w przypadku starty, dla której wykres funkcji jest wypukły i bardziej stromy. Konsekwencj tej zasady jest efekt unikania strat (loss aversion) objawiaj cy si faktem, e inwestorzy niemal za wszelk cen broni si przed zamykaniem stratnych pozycji. Jest to cecha charakterystyczna dla inwestorów pasywnych (długoterminowych), którzy zazwyczaj nie zamykaj swoich pozycji podczas bessy, lecz cierpliwie czekaj na lepsze czasy20. Szyszka na podstawie przeprowadzonych dwóch niezale nych bada zmodyfikował kształt krzywej. Udowadnia, e przegi cie funkcji warto ciuj cej nast puje w obszarze zysków dla pewniej subiektywnej warto ci, której nie da si bli ej okre li. Oznacza to, e stosunkowo niskie warto ci oferowanych pewnych wypłat nie b d stanowi dostatecznego impulsu, aby wywoła awersj do ryzyka. W tym momencie gracz zdecyduje si podj ryzykown gr nawet o tej samej warto ci oczekiwanej, lecz potencjalnie wy szej wygranej21. Omówione zale no ci zostały zaprezentowane na rysunku 2. funkcja warto ci strata zysk Rysunek 2. Zmodyfikowany efekt predyspozycji w kontek cie funkcji warto ci ródło: Opracowanie własne na podstawie Szyszka A., Finanse, op. cit.: s R. G. Hagstrom, Na sposób, op. cit.: s P. Zielonka, Czym s finanse behawioralne, czyli krótkie wprowadzenie do psychologii rynków finansowych, Materiały i Studia z. 158, Wydawnictwo NBP, Warszawa 2003: s A. Szyszka, Finanse op. cit.: s

7 265 Studies & Proceedings of Polish Association for Knowledge Management Nr 52, 2011 W praktyce gracze zwlekaj c z pozbyciem si taniej cych papierów wykorzystuj prawo regresji do redniej licz c, e sytuacja wkrótce si zmieni, a ceny powróc przynajmniej do redniego poziomu. Zjawisko to bardzo skrupulatnie zbadał Terrance Odean z Uniwersytetu w Berkeley na podstawie 160 tys. transakcji pochodz cych z jednego z domów maklerskich w Stanach Zjednoczonych. Pomijaj c cał metodologi badania wykazał on, e rednia dodatkowa stopa zwrotu dla akcji sprzedanych za wcze nie przewy sza dodatkow stop zwrotu dla akcji przetrzymywanych o 3,41%. Potwierdza to, e inwestorzy kieruj si prawem regresji do redniej zgodnie z omówionym efektem predyspozycji 22. Jest to zjawisko psychologiczne, w którym, nieracjonalny efekt utopionych kosztów skutkuje permanentnym trwaniem przy raz podj tej decyzji 23. Władysław Łosiak oprócz podobnych wniosków zwraca równie uwag na zamo no inwestora. Wyniki bada wskazuj, e osoby bogatsze, maj ce ugruntowan pozycj w społecze stwie lepiej znosz trudno ci yciowe. Jest to tak e zwi zane z ilo ci oszcz dno ci, któr posiadaj. Osoby maj ce du e zasoby skłonne s do zawierania bardziej ryzykownych transakcji. Takie ekspansywne inwestowanie w konsekwencji przynosi znaczne korzy ci w przeciwie stwie do osób maj cych skromne rodki. Koncentruj oni swoj uwag na ochronie tego, co posiadaj, inwestuj ostro nie i tym samym mniej zyskuj 24. W chwili, gdy pieni dze zostan zaanga owane, do głosu dochodz emocje. Ujawnia si wówczas stronniczo, a inwestor, który chce osi gn sukces, powinien zachowa psychologiczn równowag poprzez samokontrol. Nale y by odpornym na bombardowanie mediów i stara si wyrobi niezale n opini woln od wpływu emocji. W praktyce mo na wyró ni cały wachlarz emocji, lecz zdaniem Martina Pringa, skrajne ich warto ci reprezentowane s przez strach i chciwo. Aby odnie zwyci stwo, inwestor powinien znajdowa si po rodku dwóch destrukcyjnych sił psychicznych, o których była mowa 25. Słowa te zdaje potwierdza Robert Hagstrom, który przyznaje, e niewiele aspektów ludzkiej egzystencji ma tak silne podło e emocjonalne jak sposób podchodzenia do pieni dzy. Motorem podejmowanych decyzji jest wówczas strach i chciwo 26. Zale no t uwidacznia rysunek T. Zale kiewicz, Psychologia inwestora giełdowego, Gda skie Wydawnictwo Psychologiczne, Gda sk 2003: s J. Kilon, Giełda i inwestycje na rynku kapitałowym: wybrane zagadnienia, WSFiZ, Białystok 2008: s W. Łosiak, Psychologia stresu, Wydawnictwa Akademickie i Profesjonalne, Warszawa 2008: s M. J. Pring, Psychologia, op. cit.: s R. G. Hagstrom, Na sposób, op. cit.: s. 205.

8 266 Psychologiczne uwarunkowania wyborów inwestorów giełdowych logika podejmowania nieracjonalnych decyzji zysk strach chciwo strata obiektywny punkt widzenia strata Rysunek 3. Równowaga pomi dzy strachem, a chciwo ci ródło: Opracowanie własne na podstawie Pring Market Review za M. J. Pring, Psychologia, op. cit., s. 37. Jak podaje autor, strach mo e przebiera dwie formy: obawy przed utrat rodków oraz obawy, aby nie przegapi okazji do intratnej inwestycji. Nale y pami ta, e strata pieni dzy jest bardziej dotkliwa ni przegapienie okazji oraz posiada wi kszy potencjał. Zale no jest prosta: im wi cej posiada si rodków, tym wi cej mo na straci. Przegapienie okazji mo e natomiast zaowocowa nieodpart pokus wej cia na rynek za wszelk cen. Zachowanie to charakterystyczne jest dla inwestorów, którzy stracili swój obiektywizm, a do głosu doszły emocje. W takiej sytuacji warto pami ta, e zawsze b dzie nast pny poci g, czyli kolejna okazja do zysków. Ch ich osi gni cia jednak nie mo e by zbyt du a, aby nie doprowadziła do nadmiernej chciwo ci. Wynika ona ze zbyt du ej pewno ci siebie oraz pragnienia zrealizowania zysków w jak najkrótszym czasie. Na pocz tku kampanii inwestycyjnej skłonno do podejmowania pochopnych decyzji jest pow ci gni ta przez strach i ostro no. W miar nabrania pewno ci siebie uczucia te zanikaj i ust puj miejsca chciwo ci. W konsekwencji zaowocuje to wi ksz wra liwo ci na działanie sił zewn trznych oraz emocjonalnym reagowaniem na tego typu stymulatory. Uniemo liwi to obiektywn ocen sytuacji i wła ciw alokacj rodków 27. W praktyce inwestorzy pod wpływem emocji nie snuj rozwa a na temat zdarze zewn trznych. Pragn oni za wszelk cen co kupi lub sprzeda, aby osi gn wysokie zyski i pozosta w grze. Pochłoni ci nami tno ci gracze bez zastanowienia wskakuj do rozp dzonego poci gu, czyni c klimat giełdy jeszcze bardziej niestabilnym. Przesuwaj ce si notowania odzwierciedlaj opini tłumu, co wywołuje nieodpart pokus p dzenia razem z innymi 28. Zdaniem Kilona inwestorzy konstruuj portfel inwestycyjny w taki sposób, aby cz posiadanych papierów odzwierciedlała poczucie bezpiecze stwa, a cz dawała szanse na wysokie zyski. Podej cie to zwi zane jest z emocjami, jakie odczuwaj gracze podczas dokonywania inwestycji. Zakup ryzykownych papierów z jednej strony wi e si ze strachem przed utrat kapitału, z drugiej natomiast daje nadziej na wzbogacenie reprezentowan przez 27 M. J. Pring, Psychologia, op. cit.: s , A. Kostolany, Psychologia, op. cit.: s ,

9 267 Studies & Proceedings of Polish Association for Knowledge Management Nr 52, 2011 chciwo 29. Mo na stwierdzi, e inwestorzy, którzy s zbyt pewni siebie podejmuj głupie decyzje. Oddziałuj one na innych uczestników rynku, co prowadzi do podejmowania nietrafionych decyzji. Dzieje si tak dlatego, i ludzie posiadaj zbyt du e zaufanie do zebranych przez siebie informacji. Kiedy wszyscy przekonani s, e wiedz co, czego inni nie wiedz rezultatem jest bardzo wysoki wolumen obrotu 30. Towarzysz ce emocje nie s jednak jedynymi czynnikami, które na niego wpływaj. Jako ciekawostk mo na zaprezentowa oddziaływanie słonecznej pogody. Zwi zany z ni pozytywny nastrój determinuje, jako podejmowanych decyzji, czego konsekwencj jest bardziej optymistyczna ocena planowanej inwestycji. Naukowcy postuluj, e znacz cy wpływ na nasz nastrój wywiera sło ce. Prowadzone przez nich badania na 26 wiatowych giełdach dowodz, e roczne stopy zwrotu w dni słoneczne s o 24,6 procent wy sze od tych w dni pochmurne. Potwierdza to hipotez, e zmniejszaj ca si ilo wiatła słonecznego w okresie jesiennym powoduje depresje. Skutkuje to równie mniejszymi zwrotami na rynkach akcji, szczególnie na giełdach pa stw poło onych najdalej na północ od równika 31. Poczynione rozwa ania ukazuj mnogo czynników wpływaj cych na zachowanie inwestora. Uwzgl dnienie wszystkich komponentów jest rzecz skomplikowan wymagaj c du ego do wiadczenia i znajomo ci rynku. Nie da si przewidzie wszystkich psychologicznych motywów inwestorów, które w danej chwili determinuj odczuwane emocje oraz ich zachowanie. W znacznej mierze wpływaj na rodzaj podejmowanych decyzji, czego wynikiem jest nieracjonalne zachowanie. 4. Przykłady spekulacji, jako dowody nieracjonalnych zachowa Jako przykład pierwszej ba ki spekulacyjnej powszechnie uznaj si tulipomani, która miała miejsce w Holandii na pocz tku XVII wieku. Tulipany stały si wówczas modn, lecz kosztown ozdob domów tamtejszej arystokracji. Ró nica mi dzy popytem, a poda była tak wielka, e spekulanci zacz li sprzedawa cebulki, które fizycznie jeszcze nie istniały, zobowi zuj c si tym samym do dostaw terminowych. Niejednokrotnie zastawiano domy oraz ziemie tylko po to tylko, aby zdoby pieni dze na najsłynniejsz z odmian tulipana - Semper Augustus. Szczyt tulipomanii przypada na lata , kiedy to odnotowano sprzeda 40 cebulek tej ro liny za 100 tys. guldenów przy redniorocznym poziomie dochodów w wysoko ci 150 guldenów. Warto jednej cebulki plasowała si na poziomie 2500 guldenów, co nie było rekordow warto ci. Najwy sz cen zanotowano w mie cie Haarlem w północno zachodniej cz ci Holandii, gdzie dokonano transakcji zakupu jednej cebulki tej słynnej ro liny za 6 tys. guldenów. Zbyt wygórowane ceny doprowadziły w 1637 roku do p kni cia tej spekulacyjnej ba ki i ruiny wielu ludzi. Ceny tulipanów spadły do drastycznie niskiego poziomu, a nasycenie rynku sprawiło, e zacz to je spo- ywa, jako substytut ziemniaków. Jest to tylko jeden przykład spekulacyjnych poczyna znanych z historii J. Kilon, Giełda, op. cit.: s R. G. Hagstrom, Na sposób, op. cit.: s J. R. Nofsinger, Psychologia, op. cit.: s

10 268 Psychologiczne uwarunkowania wyborów inwestorów giełdowych logika podejmowania nieracjonalnych decyzji Do innych podobnych sytuacji mo emy zaliczy niczym nieuzasadniony wzrost akcji angielskiej spółki Kompanii Mórz Południowych w XVIII wieku, która posiadała królewski monopol na handel z Ameryk Południow, czy boom nieruchomo ci na Florydzie na pocz tku XX wieku. W pierwszym przypadku w zamian, za ow wył czno Kompania zobligowała si do spłaty cz ci angielskiego długu narodowego. Mechanizm spekulacji był bardzo prosty. Wierzycielom oferowane były akcje dobrze rokuj cej spółki, których kurs w drugiej dekadzie XVIII wieku nieprzerwanie rósł. We wrze niu 1720 roku ich cena wahała si w okolicach 1000 funtów, co oznaczało o miokrotny wzrost warto ci na przestrzeni sze ciu miesi cy. Jak podaje Pring, warto Kompanii Mórz Południowych w kulminacyjnym punkcie równa była pi ciokrotno ci dost pnej gotówki w całej Europie. Miesi c pó niej ich warto spadła do poziomu 129 funtów na akcje. Fakt ten stanowił obiektywn przesłank, o ich spekulacyjnym charakterze. Podobna sytuacja miała miejsce podczas boomu nieruchomo ci na Florydzie. Za kawałek ziemi poło ony w Miami w 1896 roku nale ało zapłaci 25 USD. Po 29 latach w 1925 roku był on ju warty USD. Zakup nieruchomo ci miał charakter czysto spekulacyjny. Nabywaj cy je ludzie nie mieli zamiaru w nich mieszka ani w nie inwestowa. W tym czasie ludno Miami oceniana była na osób, natomiast agentów nieruchomo ci było około Oznacza to, e na jednego brokera przypadało zaledwie 3 mieszka ców 33. Podobne sytuacje, miały miejsce na rodzimym parkiecie, tj. na Giełdzie Papierów Warto ciowych w Warszawie. W jej krótkiej historii mo na wyró ni ju trzy takie gor ce okresy. Pierwszy miał miejsce pod koniec 1993 roku i trwał do marca 1994, drugi natomiast zwi zany był z hoss internetow i przypadał na lata Ostatnia ba ka spekulacyjna zwi zana jest z hoss w budownictwie datowan na rok 2006 oraz pocz tek 2007 roku. Do najwa niejszych czynników mog cych wpłyn w 1993 roku na wycen papierów mo emy zaliczy obni k stóp procentowych w wyniku czego, jak podaje Dusza, cz rodków pieni nych została przesuni ta na rynek akcji 34. Wybór spółki, w któr lokowało si posiadane pieni dze, był kwesti losow, niepodpart adn, powa n analiz. Niejednokrotnie cz spekulantów zaci gało kredyty na zakup papierów, których zabezpieczeniem były posiadane samochody, a nawet domy i mieszkania. Powodzenie inwestycji zale ało od momentu, w którym znajdowali si oni na rynku. Tych, którzy zakupili akcje w roku 1993 i w odpowiedni por wycofali si z rynku po osi gni ciu niebotycznych zysków, mo na uzna za zwyci zców. Natomiast ci, którzy pocz tkowo byli sceptycznie nastawieni do giełdy, ulegaj c pokusie dopiero na pocz tku 1994 roku ponie li sromotn kl sk. Spółkami, które odnotowały najwi ksze wzrosty od do roku były: Irena 462,2 %, Kable 497,7% i Krosno 478,8%. Do najwi kszych spadków w okresie od do roku mo na zaliczy natomiast: Uniwersal 78%, Tonsil 75,2% oraz Vistula 76,6% 35. Drugim okresem niewiarygodnych zwy ek cen był koniec 1999 roku i pocz tek 2000, który uto samia mo na z ba k internetow. O ile w poprzednim przypadku mo na mówi, chocia o jakich fundamentalnych podstawach, o tyle w tym przypadku było ich brak. 33 M. J. Pring, Psychologia, op. cit.: s M. Dusza, Rynek kapitałowy w Polsce; narodziny, pierwsze dziesi ciolecie, perspektywy, Wydawnictwo Zarz dzanie i finanse, Warszawa 1999: s I. Piekunko, Wykorzystanie teorii fal Elliotta na rynku kapitałowym na przykładzie Giełdy Papierów Warto ciowych w Warszawie, Wydawnictwo Politechniki Białostockiej, Białystok 2004: s

11 269 Studies & Proceedings of Polish Association for Knowledge Management Nr 52, 2011 Niekwestionowanym liderem wzrostów w okresie od do roku w tej grupie była spółka InternetGroup, która zanotowała wzrost kursu o 965%. Na drugim miejscu uplasował si Optimus z wynikiem 678%. Po załamaniu si rynku w 2001 roku obie spółki straciły 84 procent swojej warto ci, co nie było rekordow warto ci. Prym w tej dziedzinie nale y do spółki STGroup, której to kurs w okresie od do roku spadł o 95,5% po uprzednim wzro cie opiewaj cym na 197%. Spogl daj c na niewiarygodne zyski, jakie było mo na uzyska na internetowych firmach ju na pierwszy rzut oka wida, e inwestorzy mieli do czynienia z b blem spekulacyjnym 36. Analizie został poddany równie okres hossy w sektorze budownictwa. Bior c pod uwag indeks sektorowy WIG-Budownictwo wyznaczono jego szczyt z na poziomie 12789,55 pkt. oraz jego minimalny poziom po załamaniu si rynku z r. który wyniósł 3637,55 pkt. Okres ten dzieli 455 dni sesyjnych. W celu zachowania porównywalno ci danych sprawdzono jak warto posiadał indeks na 455 dni sesyjne przed szczytem tj r. Wówczas indeks ten miał warto 2153, 12 pkt. Oznacza to, e w okresie od do roku wzrósło on o 486% po to, aby spa o 71% 37. Notowania spółek w porównywalnym okrsie, które posiadaj najwi kszy udział w indeksie WIG-Budownictwo przedstawia tabela Tabela 1. Zmiany kursów akcji wybranych spółek w okresie od r. do r. Nazwa spółki Udział spółki w indeksie w % Kurs z dnia [1] Kurs z dnia [2] Kurs z dnia [3] Zmiana kursu w okresie 1-2 w % Zmiana kursu w okresie 2-3 w % PBG 24,06 55,50 411,00 182, Polimexms 19,95 1,37 11,64 2, Budimex 11,79 46,40 178,9 52, Elbudowa 8,76 25,00 185,5 132, Mostalwar 5,48 6,85 66,5 37, ródło: Opracowanie własne na podstawie bazy EMIS Emerging Markets Information Services. Udział zaprezentowanych spółek to ponad 70% omawianego indeksu. Spogl daj c na ich stopy zwrotu w sposób klarowny wida, e inwestorzy na GPW w Warszawie po raz trzeci mieli do czynienia z hoss, tym razem w sektorze budownictwa. Najwi kszy wzrost kursu w analizowanym okresie odnotował Mostostal Warszawa, na którego akcjach było mo na zarobi 871%. Nieco mniejszy zwrot zrealizowa było mo na posiadaj c akcje spółki Polimex-Mostostal, który wyniósł 750%. W analizowanym okresie podobne zyski osi gn ły akcje firmy Elbudowa oraz PBG odpowiednio 642 i 641%. Po załamaniu si rynku, które nast piło w kwietniu 2007 roku rozpatrywane spółki, do dnia roku kiedy to indeks WIG-Budownictwo osi gn ł najni sz warto, straciły rednio 56% warto ci z dnia roku, przy czym najwi kszy spadek 80% charakteryzował Polimex-Mostostal. O 71% spadł kurs Budimexu, a o 56% spółki PBG. Przeanalizowane dane wiadcz, e mimo upływu czasu, inwestorzy maj do czynienia z analogicznymi sytua- 36 Ibidem, Wykorzystanie, s Baza danych: EMIS Emerging Markets Information Services 38 Udział w indeksie WIG-Budownictwo na dzie r.

12 270 Psychologiczne uwarunkowania wyborów inwestorów giełdowych logika podejmowania nieracjonalnych decyzji cjami. Po niebotycznych wzrostach cen aktywów, nast puje ich załamanie, a euforia ust puje miejsca masowej panice i wyprzeda y. Potwierdza to wpływ emocji na zachowania zbiorowo ci giełdowej i rodzaj dokonywanych wyborów przez inwestorów. Ich czynnik nie powinien by, zatem pomijany w analizie finansowej, jako faktor determinuj cy panuj cy nastrój inwestycyjny. 5. Podsumowanie Przyj te zało enie o racjonalno ci podejmowanych decyzji przez inwestorów w klasycznej teorii finansów sprawia, e w niewystarczaj cy sposób tłumaczy ona motywy towarzysz ce inwestorom. Koniecznym jest uwzgl dnienie kontekstu psychologii inwestora na gruncie teorii finansów behawioralnych. Zakłada ona, e inwestor dokonuj c alokacji posiadanych rodków nie jest autonomiczn jednostk, lecz członkiem wi kszej zbiorowo ci giełdowej. Przynale no do niej determinuje rodzaj odczuwanych emocji, które w istotny sposób wpływaj na jego wybory. W konsekwencji s one przyczyn spekulacji zarówno na rynkach wiatowych jak równie na Giełdzie Papierów Warto ciowych w Warszawie. Uwzgl dnienie psychologii w procesie inwestycyjnym jest zatem dopełnieniem procesu inwestycyjnego, bez którego nie jest on kompletny oraz poprawny. Bibliografia [1] Dusza M., Rynek kapitałowy w Polsce; narodziny, pierwsze dziesi ciolecie, perspektywy, Wydawnictwo Zarz dzanie i finanse, Warszawa 1999: s. 39. [2] Elder A., Zawód inwestor giełdowy, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1998: s. 76. [3] Hagstrom R.G., Na sposób Warrena Buffetta, Wydawnictwo MT Biznes, Warszawa 2007: s. 205, 206, [4] Hagstrom R.G., Portfel Warrena Buffetta, Wydawnictwo Naukowo-Techniczne, Warszawa 2001: s [5] Jaworski T., Warto wewn trzna akcji, a jej cena na rynku kapitałowym, UEP, Pozna 1999: s. 83. [6] Kijak Z., Jak racjonalnie gra na giełdzie papierów warto ciowych: poradnik-informator akcjonariusza, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1994: s. 13. [7] Kilon J., Giełda i inwestycje na rynku kapitałowym: wybrane zagadnienia, WSFiZ, Białystok 2008: s. 169, 172. [8] Komar Z., Sztuka spekulacji, Wydawnictwo Pret, Warszawa 1993: s. 81. [9] Kostolany A., Psychologia giełdy, Wydawnictwo Europa, Warszawa 1999: s , [10] Krzywda M., GPW analiza techniczna w praktyce: współczesna analiza techniczna i wynikaj ce z niej metody i techniki inwestycyjne, Internetowe Wydawnictwo Złote My li, Gliwice 2007: s [11] Łosiak W., Psychologia stresu, Wydawnictwa Akademickie i Profesjonalne, Warszawa 2008: s [12] Nofsinger J.R., Psychologia inwestowania, Wydawnictwo Helion, Gliwice 2006: s ,

13 271 Studies & Proceedings of Polish Association for Knowledge Management Nr 52, 2011 [13] Piekunko I., Wykorzystanie teorii fal Elliotta na rynku kapitałowym na przykładzie Giełdy Papierów Warto ciowych w Warszawie, Wydawnictwo Politechniki Białostockiej, Białystok 2004: s [14] Plummer T., Psychologia rynków finansowych, WIG Press, Warszawa 2005: s. 2 8, 7 9, 30, 39 40, 44, [15] Pring M.J., Psychologia inwestowania: klasyczne strategie sukcesów na giełdzie, Oficyna Ekonomiczna: ABC, Kraków 2001: s , [16] Slatyer W., Spekulacja: podej cie strategiczne, Wydawnictwo K. E. Liber, Warszawa 1998: s. 23. [17] Szyszka A., Finanse behawioralne. Nowe podej cie do inwestowania na rynku kapitałowym, UEP, Pozna 2009: s. 8 9, [18] Szyszka A., Wycena papierów warto ciowych na rynku kapitałowym w wietle finansów behawioralnych, UEP, Pozna 2007: s [19] Zale kiewicz T., Psychologia inwestora giełdowego, Gda skie Wydawnictwo Psychologiczne, Gda sk 2003: s [20] Zielonka P., Czym s finanse behawioralne, czyli krótkie wprowadzenie do psychologii rynków finansowych, Materiały i Studia z. 158, Wydawnictwo NBP, Warszawa 2003: s [21] Baza danych: EMIS Emerging Markets Information Services. [22] PSYCHOLOGICAL CONSIDERATIONS OF STOCK MARKET INWESTORS DECI- SIONS-MAKING PROCESS. THE LOGIC OF MAKING IRRATIONAL DECISIONS Summary Psychological aspects of stock market investors decision-making process were presented in the article. A number of psychological factors which relate to the theory of finance influence decision-making process. They constitute an alternative method of investment decisions analysis for the classical theory of finance which assumes that stock market investors behave in a rational way. It will be proven that there are periods of time in which not all investors behave as expected. Keywords: behavioural finance, stock market investors Katedra Bankowo ci Wydział Ekonomii Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu al. Niepodległo ci 10, Pozna michal.jankowski@ue.poznan.pl