Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Maj 2014

2 Podsumowanie Tak, jak indeks Russell 2000 oraz Nasdaq w Stanach, tak w Warszawie indeks swig80 czy nowy WIG250 dotarły w kwietniu do swoich 200-sesyjnych średnich, naruszając je przy tym. Proszę jednak z tego faktu nie wyciągać od razu daleko idących wniosków. Takie momenty w czasie zwykłej hossy ą prawo się zdarzyć. Co więcej, pozostałe indeksy (np. S&P500) cały czas za bardzo odstają od swojej średniej i zachowanie segmentu małych spółek nie jest dla nich przestrogą, lecz prognozą. Główny indeks giełdowy na Wall Street musi w najbliższych miesiącach zderzyć się ze stale rosnącą długoterminową średnią. Jednak może dokonać tego w bardziej cywilizowany sposób niż rozpoczynając bessę lub odnotowując krach. Wystarczą trzy kwartały trendu bocznego, który na wielu światowych indeksach, również na WIGu i mwigu trwa już od kilku miesięcy. Jest to sytuacja na tyle mącząca dla psychiki giełdowych graczy, że ich jednomyślność w poglądach dotyczących giełdy i dobre samopoczucie, zaczynają powoli zanikać. Poziom ogólnego sentymentu do rynku jest obecnie znacznie niższy niż w pod koniec ubiegłego roku. Jednak zaistniała wyraźna rozbieżność pomiędzy oceną rynku przez inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych. Wśród tych pierwszych w dalszym ciągu wyraźnie przeważają optymiści. Natomiast wśród mniejszych graczy giełdowych poziom strachu jest zdecydowanie większy. Co ważniejsze, odsetek niezdecydowanych co do przyszłości amerykańskiego rynku wśród giełdowych graczy znalazł się właśnie na najwyższym poziomie od dekady. Trzeba zauważyć, że w czasie tworzenia się poprzednich dwóch szczytów hossy na indeksach w USA drobni gracze byli bardziej zdecydowani w swoich poglądach na rynek. Pomimo trwającego już kilka lat trendu wzrostowego obecna relacja pomiędzy optymistami, a niezdecydowanymi inwestorami zupełnie nie przypomina poprzednich końcówek rynku byka i tym samym nie zapowiada początku długiego załamania cen akcji. Ponieważ jednak nastał nam, a jak kolejna ludowa mądrość głosi sell in may and go away, ciśnie się na usta pytanie czy i tak nie należy wyjść z akcji. Historyczne statystyki amerykańskiego rynku są dość jednoznaczne. Nie dość, że należy do grona najsłabszych miesięcy w roku, to jeszcze strategia polegająca na sprzedaży akcji w tym miesiącu i odkupieniu ich na przełomie października i listopada okazywała się zwykle bardzo skuteczna. W latach, które nie były ani początkiem bessy, ani nie doświadczyły krachu ta statystyczna zależność jednak nie działała lub była zdecydowanie mniej widoczna. Jak się okazuje za roczną sezonowość stoją lata, w których rozpoczyna się bessa lub ma miejsce krach. Dlatego właśnie w ostatnich dwóch latach na amerykańskich indeksach strategia sell in may and go away nie działała. Obyliśmy się bez bessy i krachu. Jak będzie w tym roku? Jak na razie wskaźniki traktowane jako indeksy wyprzedające koniunktury nie wskazują na nadchodzącą zmianę w stanie amerykańskiej gospodarki tak jak robiły to pod koniec 2000 i 2007 roku. Dlatego rozpoczęcie bessy jest mało prawdopodobne. Niestety wystąpienie krachu jest trudne do przewidzenia. Ostatni był w 2011 roku, więc mam nadzieję, że szybko się nie powtórzy.

3 Komentarz miesięczny: Maj 2014 Podpierając się pogodową i ludową mądrością można stwierdzić, że kwiecień na rynkach finansowych poprzeplatał trochę bessy i hossy, wprowadzając w głowach inwestorów jeszcze większy zamęt niż pierwsze, także niespokojne, miesiące tego roku. Chociaż Dow Jones, S&P500 czy DAX generalnie nie zmieniły swojej wartości, to jednak słabość, jaką zanotowały małe spółki w USA oraz firmy z sektora biotechnologii i Internetu, miała prawo zachwiać pewnością siebie każdego giełdowego optymisty. Tak wyraźnego rozdźwięku w zachowaniu się głównych segmentów rynku i kilku kluczowych indeksów nie występował w ciągu ostatnich kilku lat amerykańskiej hossy (wykresy 1-2). Wykres 1: Zachowanie się indeksów S&P500 i Nasdaq w ostatnich latach indeks S&P500 (skala lewa) indeks Nasdaq (skala prawa) gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi

4 kwi 10 cze 10 sie 10 paź 10 gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 Wykres 2: Zachowanie się indeksów S&P500 i Russell2000 w ostatnich latach na tle średnich indeks S&P500 (skala lewa) sesyjna średnia indeksu S&P500 (skala lewa) indeks Russell 2000 (skala prawa) 200-sesyjna średnia indeksu Russell 2000 (skala prawa) Stąd jak grzyby po deszczu zaczęły się pojawiać komentarze sugerujące początek bessy lub, w najlepszym razie, wystąpienie krachu na miarę tego z 1987 roku. W końcu kto by nie chciał zostać kolejnym Doktorem Zagładą, jak nazwano ekonomistę Nouriela Rubiniego, który zgodnie z medialnym przekazem był tym, który przewidział kryzys z 2008 roku. Kusząca perspektywa. Sam zacząłem się zastanawiać, czy przypadkiem nie zmienić nastawienia do rynku, gdyż na optymizmie (szczególnie umiarkowanym), nikt jeszcze sławy nie zdobył. Nawet Alan Greenspan, były szef Fed i ojciec ostatnich kilku baniek spekulacyjnych, jest najbardziej znany ze swojego powiedzenia o irracjonalnej wybujałości rynków odnoszącego się do zbyt dużego entuzjazmu inwestorów w drugiej połowie lat 90-tych. Nic więc dziwnego, że również aktualna prezes Fed Janet Yellen, postanowiła podzielić się z inwestorami swoimi wątpliwościami związanymi ze zbyt wysokimi wycenami małych spółek w Stanach Zjednoczonych. Biorąc pod uwagę fakt, że jej wypowiedź miała miejsce po dwóch miesiącach solidnej korekty na indeksie Russell 2000 przypuszczam, że może to być dobry moment, żeby maluchy złapały oddech. Nie twierdzę, że Prezes Yellen nie ma racji zwracając uwagę na historycznie wysoki poziom wycen. W końcu spekulacyjna bańka internetowa pękła na początku 2000 roku dokładnie z powodów, które podnosił wcześniej Alan Grenspan. Problem w tym, że między postawieniem prawidłowej diagnozy przez ówczesnego szefa Fed, a wystąpieniem ostrej niewydolności systemu finansowego minęły całe trzy lata silnej hossy. Dlatego na razie porzuciłem skądinąd świetny plan zapisania się w annałach rynków kapitałowych jako współczesna emanacja

5 wyroczni delfickiej i postanowiłem przeanalizować, czy obecna korekta wpisuje się w scenariusz, który przedstawiłem w comiesięcznym komentarzu pół roku temu. Posługując się doświadczeniami z cyklów prezydenckiego i dekadowego w USA można było wysnuć wniosek, że 2014 rok nie będzie prostą powtórką z ubiegłego roku, a trend wzrostowy będzie musiał osłabnąć (wykresy 3-4). Wskazywały na to także wysoki optymizm i jednomyślność panująca kilka miesięcy temu wśród inwestorów giełdowych oraz zbyt duży poziom oczekiwań, jaki poprzez wzrost mnożników wycen w porównaniu ze słabym wzrostem zysków spółek został wpisany w dynamikę giełdowych indeksów. Dodatkowo drogi indeksu S&P500 i jego długoterminowej średniej rozeszły się już tak dawno temu, że należało oczekiwać ich ponownego spotkania. Jedynym sposobem na to była dłuższa przerwa we wzrostach. Ich wcześniejsza siła była również niewspółmierna do stanu amerykańskiej gospodarki, która, choć najsilniejsza na świecie, to i tak nie usprawiedliwiała trzydziestoprocentowego wzrostu indeksu akcji (wykres 5). Rozgrzane głowy inwestorów ostudzić miało też stopniowe zakończenie skupu aktywów przez Fed, będąc pośrednią i w miarę łagodną formą zacieśniania polityki monetarnej. Ten ostatni element, który jeszcze w drugiej połowie ubiegłego roku był uważany za największe zagrożenie dla świata finansów (a szczególnie rynków wschodzących) okazał się jak dotąd jedynie burzą w szklance wody. Cięcia w przyroście drukowanych pieniędzy przeprowadzane są regularnie od kilku miesięcy i przestały już interesować inwestorów. Można się nawet obawiać negatywnej reakcji rynku w momencie gdy Fed powstrzymałby się na chwilę z dalszym ograniczeniem skupu obligacji. Zostałoby to zapewne odczytane jako świadectwo kiepskiego stanu amerykańskiej gospodarki. Jeszcze pod koniec ubiegłego roku percepcja rynku była dokładnie odwrotna. Wykres 3: Przebieg notowań indeksu S&P500 na tle wzorca z cyklu prezydenckiego. 1,35 1,3 przebieg notowań indeksu S&P500 w ciągu czterech lat "cyklu prezydenckiego" w USA (średnia geometryczna, dane od 1929 roku) 1,25 1,2 przebieg indeksu S&P500 w czasie obecnego "cyklu prezydenckiego " 1,15 1,1 1,05 1 0,95 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 kwi 16 cze 16 sie 16 paź 16

6 Wykres 4: Przebieg notowań indeksu S&P500 na tle wzorca z cyklu dekadowego przebieg indeksu S&P500 w bieżącej dekadzie uśredniony przebieg indeksu S&P500 w trzech poprzednich dekadach gru 09 gru 10 gru 11 gru 12 gru 13 gru 14 Wykres 5: Roczna dynamika indeksu S&P500 na tle zmian w produkcji przemysłowej w USA. 65,0% 45,0% 25,0% roczna dynamika indeksu S&P500 (skala lewa) roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) 22% 17% 12% 7% 5,0% 2% -15,0% -35,0% -3% -8% -13% -55,0% gru 98 kwi 00 sie 01 gru 02 kwi 04 sie 05 gru 06 kwi 08 sie 09 gru 10 kwi 12 sie 13-18%

7 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 Być może inwestorzy, szczególnie w Europie, zwrócili swój radar ostrzegawczy w zupełnie innym kierunku i na wschodzie naszego kontynentu znaleźli sobie nowe źródło obaw. Przyznam, że nie dość, iż nie przewidziałem konfliktu na Ukrainie, to jeszcze w momencie gdy wybuchł nieco zlekceważyłem jego potencjalne konsekwencje. Po przeprowadzonej niemal z chirurgiczną precyzją operacji zajęcia Krymu wydawało się, że przynajmniej jedna strona tego kryzysu kontroluje sytuację, a wprowadzenie drastycznych sankcji przez USA i Europę wobec Rosji jest mało prawdopodobne. Jednak krwawe przykłady z ostatnich dni pokazały, że ta kontrola może być tylko złudzeniem i tym samym wzrasta ryzyko zrealizowania się negatywnych scenariuszy. Zapewne właśnie to, w połączeniu z coraz bardziej niepewną sytuacją OFE, spowodowało gwałtowną słabość polskiego rynku akcji w ostatnich kilku tygodniach szczególnie widoczną w segmencie małych spółek. Firmy te, będące bohaterami ubiegłorocznej hossy, już od listopada znajdują się w wyraźnej korekcie, która jest już znacząco silniejsza niż ostatnie spadki na siostrzanych indeksach w USA czy w Europie Zachodniej. Tak, jak indeks Russell 2000 oraz Nasdaq w Stanach, tak w Warszawie indeks swig80 czy nowy WIG250 dotarły w kwietniu do swoich 200-sesyjnych średnich, naruszając je przy tym. Uważam jednak, że nie należy z tego faktu wyciągać od razu daleko idących wniosków. Takie momenty w czasie zwykłej hossy ą prawo się zdarzyć. Co więcej, pozostałe indeksy np. S&P500 cały czas za bardzo odstają od swojej średniej i zachowanie segmentu małych spółek nie jest dla nich przestrogą lecz prognozą. Główny indeks giełdowy na Wall Street musi w najbliższych miesiącach zderzyć się ze stale rosnącą długoterminową średnią. Jednak zgodnie z koncepcją przedstawioną parę miesięcy temu, może dokonać tego w bardziej cywilizowany sposób niż rozpoczynając bessę lub odnotowując krach. Taka lekcja płynie z zachowania indeksów w latach 1994, 1996, 1998 czy (wykresy 6-7). Wykres 6: Przebieg indeksu S&P500 na tle 200-sesyjnej średniej w ostatnich latach indeks S&P sesyjna średnia 650

8 Wykres 7: S&P500 nieuchronnie zmierza na spotkanie ze swoją długoterminową średnią. 14,0% 12,0% 10,0% odległość indeksu S&P500 od 200- sesyjnej średniej w pkt.% uśredniona odległość pomiędzy S&P500, a 200-sesyjną średnią w latach 1994,96,98 i ,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% lis 12 lut sie 13 lis 13 lut sie 14 Fakt, że indeks S&P500 w ostatnich miesiącach zatrzymał się poniżej 1900 punków spowodował, że jego roczna dynamika zdecydowanie spadła i zbliżyła się do lekko poprawiającej się dynamiki produkcji przemysłowej. Rynek powoli konfrontuje się z rzeczywistością, a że jest ona dość pozytywna nie ma potrzeby bardziej stanowczo niż do tej pory karać inwestorów (wykresy 8-9). Indeksem, który w niemal wzorowy sposób realizuje scenariusz dłuższego przystanku przed kolejną falą wzrostów jest niemiecki DAX. Praktycznie od początku roku krąży on od wokół tego samego poziomu charakteryzując się jednak dość dużą zmiennością. Podobnie jak S&P500, również DAX zmierza na spotkanie ze swoją 200-sesyjną średnią (wykres 10).

9 gru 90 gru 91 gru 92 gru 93 gru 94 gru 95 gru 96 gru 97 gru 98 gru 99 gru 00 gru 01 gru 02 gru 03 gru 04 gru 05 gru 06 gru 07 gru 08 gru 09 gru 10 gru 11 gru 12 gru 13 gru 14 Wykres 8: Indeks akcji w USA powoli dostosowuje się ekonomicznej rzeczywistości. 70,0% 50,0% 18% 13% 30,0% 8% 10,0% 3% -10,0% -2% -30,0% -50,0% -70,0% roczna dynamika indeksu S&P500 (skala lewa) potencjalny przebieg dynamiki indeksu S&P500 w 2014 roku (skala lewa) roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) -7% -12% -17% Wykres 9: Korekta w formie trendu bocznego może być tylko przystankiem we wzrostach indeks S&P sesyjna średnia indeksu S&P500 potencjalny przebieg indeksu S&P500 w 2014 roku lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14

10 Wykres 10: Indeks DAX ponownie w trendzie bocznym Indeks DAX 200-sesyjna średnia dla indeksu DAX lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 Oczywiście, jak pokazuje chociażby historia ostatnich czterech lat, taki przystanek w trendzie wzrostowym może skończyć się zarówno wybiciem w górę, jak i krachem (ten drugi scenariusz obstawia np. Mark Faber). Nie da się wykluczyć gwałtownego załamania koniunktury, gdyż jest ono jeszcze trudniejszy do przewidzenia niż nadejście długiej i męczącej bessy. Tym bardziej, że ryzyko gwałtownej przeceny zwiększają komputery realizujące strategię handlu wysokich częstotliwości. Warto przy tym zwrócić uwagę, na spostrzeżenie poczynione przez Michaela Lewisa w książce Flash Boys komputery te są w większości zaprogramowane przez Rosjan. Zresztą nawet proste algorytmy komputerowe są uznawane za głównych winowajców krachu z 1987 roku. Nadal jednak uważam, że do zniwelowania pewnej irracjonalnej wybujałości z ubiegłego roku nie jest konieczny krach (wykres 11).

11 Wykres 11: Dwa warianty przebiegu korekty na indeksie S&P500, trend boczny vs. krach przebieg indeksu S&P przebieg indeksu S&P500 wg. uśrednionego schematu 5 krachów 1300 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 przebieg indeksu S&P500 w czasie trendu bocznego (średnia z 11 przykładów z ostatnich 60 lat) Wystarczą trzy kwartały trendu bocznego, który na wielu światowych indeksach (w tym WIG-u i mwig-u) trwa już od kilku miesięcy. Jest to sytuacja na tyle mącząca dla psychiki giełdowych graczy, że ich jednomyślność i dobre samopoczucie zaczynają powoli się zanikać. Poziom ogólnego sentymentu do rynku jest obecnie znacznie niższy niż pod koniec ubiegłego roku (wykres 12). Zaistniała jednak wyraźna rozbieżność pomiędzy oceną rynku przez inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych. Wśród tych pierwszych w dalszym ciągu wyraźnie przeważają optymiści. Natomiast wśród mniejszych graczy giełdowych poziom strachu jest zdecydowanie większy (wykres 13). Można to tłumaczyć analogicznymi rozbieżnościami, jakie występują ostatnio pomiędzy segmentem małych i dużych spółek oraz między notowaniami spółek z indeksów Nasdaq i Dow Jones. Brak jednoznaczności w ocenach sytuacji przez różne grupy inwestorów może się brać także z dość nietypowego zachowania również innych aktywów finansowych w ostatnich tygodniach. Po pierwsze, rynki wschodzące po marcowej reaktywacji pozostają w relatywnie dobrej kondycji jak na narastające obawy o koniunkturę giełdową w USA. Chociaż indeksy w Chinach, Korei czy Wietnamie zaliczyły w ostatnim miesiącu spadki, to jednak giełdy w Brazylii, Indiach czy Turcji zachowały się znacznie lepiej sugerując możliwość kontynuacji odbicia. Jest to całkiem realny scenariusz, gdyż ostatnia zwyżka nie została jeszcze zauważona przez zbyt wielu klientów funduszy dedykowanych tym rynkom. Trwające pięć tygodni napływy środków tylko w niewielkim stopniu zrekompensowały trwające wcześniej przez rok umorzenia. Konfuzję w głowach inwestorów spowodowało także ostatnie zachowanie obligacji skarbowych w USA, Niemczech czy nawet w Polsce. Rentowność tych papierów spadła do

12 09 wrz 09 sty wrz 10 sty wrz 11 sty wrz 12 sty wrz 13 sty poziomów najniższych od pół roku. Być może jest to wsparte niskim poziomem inflacji, ale teza taka wydaje się dość kontrowersyjna w obliczu siły większości surowców (wykresy 14-17). Wykres 12: Wskaźnik sentymentu rynkowego w USA na tle indeksu S&P wskaźnik sentymentu rynkowego w USA (złożony z czterech skałdowych - Bulls/Bears instytucjonalni, Indywidualni, VIX, Put/Call ratio) Indeks S&P 500 (skala prawa)

13 Wykres 13: Nastawienie inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych do rynku akcji w USA. 68,00% 58,00% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P 500 (prawa skala) ,00% ,00% ,00% ,00% 890 lis 10 lut sie 11 lis 11 lut sie 12 lis 12 lut sie 13 lis 13 lut Wykres 14: Siła relatywna rynków wschodzących do rynków światowych na tle indeksu cen surowców. 1,1 1, ,95 0, ,85 0,8 0,75 Siła względna indeksu akcji rynków wschodzących do rynków światowych (skala lewa) Indeks cen surowców - CRB Reuters (skala prawa) 0,7 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi

14 wrz 98 wrz 00 wrz 02 wrz 04 wrz 06 wrz 08 wrz 10 wrz 12 Wykres 15: Napływ nowych środków do funduszy inwestujących na rynkach wschodzących na tle indeksu akcji skumulowany napływ nowych środków do funduszy inwestycyjnych dedykowanych na rynki wschodzące (dane EPFR, mln USD, skala lewa) indeks cen akcji na rynkach wschodzących (MSCI, w USD, skala prawa) Wykres 16: Zależność zmian cen akcji od przepływów kapitałów do funduszy inwestycyjnych dedykowanych na rynki wschodzące. 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 3-miesięczna dynamika wartości indksu akcji MSCI Rynków Wschodzących (skala lewa) 3-miesięczny przepływ środków w funduszach inwestycyjnych dedykowanych do Rynków Wschodzących (EPFR, w mln USD, skala prawa) ,0% ,0% ,0% ,0% wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar

15 gru 09 lut 10 kwi 10 cze 10 sie 10 paź 10 gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 Wykres 17: Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych w USA i w Niemczech. 4 3,5 3 rentowność 10-letniej obligacji skarbowej USA rentowność 10-letniej obligacji skarbowej Niemiec 2,5 2 1,5 1 Czy w takich okolicznościach przyrody można się dziwić, że wielu indywidualnych inwestorów w USA (a patrząc na malejące obroty na GPW zapewne także i w Polsce) woli pozostać z boku rynku? Odsetek giełdowych graczy niezdecydowanych, co rozwoju wydarzeń na amerykańskiej giełdzie znalazł się właśnie na najwyższym poziomie od dekady. Być może przy ocenie wpływu sentymentu na koniunkturę giełdową ważniejsze jest stanowisko zarządzających funduszami, które cały czas pozostaje jednoznacznie pozytywne. Trzeba jednak zauważyć, że w czasie tworzenia się dwóch poprzednich szczytów na indeksach w USA drobni gracze byli bardziej zdecydowani w swoich poglądach na rynek. Pomimo długiej hossy i wyraźnego pobicia maksimów przez indeksy, obecna relacja pomiędzy optymistami, a inwestorami niezdecydowanymi zupełnie nie przypomina tej z poprzednich końcówek rynku byka i tym samym nie zapowiada początku długiego załamania cen akcji (wykresy 18-19).

16 Wykres 18: Odsetek niezdecydowanych inwestorów w poszczególnych okresach trendu giełdowego indeks S&P500 (skala lewa) procent inwestorów indywidualnych neutralnie nastawionych do rynku akcji (średnia z 12 tygodni)

17 Wykres 19: Stosunek optymistów do inwestorów o neutralnym nastawieniu w poszczególnych okresach trendu giełdowego indeks S&P500 (skala lewa) stosunek optymistów rynkowych do niezdecydowanych wśród inwestorów indywidualnych w USA 4,4 3,9 3, , , , , , ,4 Ponieważ jednak nastał nam, a kolejna ludowa mądrość głosi sell in may and go away, ciśnie się na usta pytanie czy i tak nie należy pozbyć się akcji, nawet jeśli nie ma wyraźnych sygnałów początku bessy, a obecna korekta na Wall Street może być przystankiem w trendzie wzrostowym. Historyczne statystyki amerykańskiego rynku są dość jednoznaczne. Nie dość, że należy do grona najsłabszych miesięcy w roku, to jeszcze strategia polegająca na sprzedaży akcji w tym miesiącu i odkupieniu ich na przełomie października i listopada okazywała się zwykle bardzo skuteczna. (wykresy 20-21).

18 Wykres 20: Stopy zwrotu z indeksu S&P500 w poszczególnych miesiącach roku. 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 1,29% 0,59% 1,24% 0,72% 1,52% 0,69% 0,43% 0,63% 1,45% 0,00% -1,00% -2,00% -0,16% -0,12% średnia, miesięczna stopa zwrotu z indeksu S&P500 w latach ,07% -3,00% stopa zwtotu z S&P500 w 2014 roku -4,00% źródło: BoAML, obliczenia własne Wykres 21: Statystyczny dowód na prawdziwość powiedzenia sell in May and go away indeks S&P500 w 2014 roku 1780 typowy przebieg indeksu S&P500 w ciągu roku ( średnia z ostatnich 70 lat) 1730

19 W tym miejscu pozwolę sobie na małą dygresję. O strategii tej stało się głośno w świecie internetowych komentatorów pod koniec ubiegłego roku za sprawą za sprawą Seana Hymana, autora periodyku Absolut Profits. Człowiek ten miał odkryć skrywaną od kilku dekad głęboką tajemnicę największych inwestorów osiągających systematycznie wyniki lepsze niż zmiana indeksów dzięki wykorzystaniu statystycznie udowodnionej sezonowości rynków. Pod koniec lat 60-tych ubiegłego stulecia dział analiz firmy Merrill Lynch miał dokonać odkrycia powtarzających się co roku dat najlepszych do kupna i sprzedaży akcji spółek z poszczególnych branż gospodarki. W przypadku szerokiego indeksu rynku akcji strategia ta w uproszczeniu była tożsama ze znanym powiedzeniem nakazującym sprzedaż akcji w u. Tyle legenda. Rzeczywistość jest trochę bardziej skomplikowana. Jeśli potraktujemy ostanie 50 lub nawet 70 lat, jako jednorodną próbkę i uśrednimy zachowanie indeksów akcji w ciągu całego roku, naszym oczom ukaże się piękny sezonowy wzór, który rzeczywiście pozwala inwestorom wybrać się z wyzerowanym portfelem na zasłużone i trwające pół roku wakacje zaczynające się już w u. Gdy jednak podzielimy lata w ostatnich dekadach według schematu hossa-bessa, otrzymamy inny wzór. Na potrzeby tej uproszczonej analizy definiuję lata bessy jako okresy, w których mieliśmy do czynienia zarówno z silnym i długim spadkiem indeksów, a następnie wyraźnym odbiciem, jak i lata, w których wystąpił rynkowy krach (zaliczam tu np. lata oraz rok 1987). Powtarzając statystyczną analizę sezonowości dla tych dwóch jednorodnych okresów, otrzymamy dwa zupełnie różne wzorce zachowania się indeksów giełdowych Ich połączenie pokazuje dobrze znaną sekwencję wzrostów trwających do a, przystanku i dokończenia wzrostów pod koniec roku. Jednak w latach, które nie były ani początkiem bessy, ani nie doświadczyły krachu ta statystyczna zależność nie działała lub była zdecydowanie mniej widoczna. Jak się okazuje za roczną sezonowością stoją lata, w których rozpoczyna się bessa lub ma miejsce krach. Dlatego właśnie w ostatnich dwóch latach na amerykańskich indeksach strategia sell in may and go away nie działała. Obyliśmy się bez bessy i krachu. (wykresy 22-23).

20 gru 13 sty 14 sty 14 lut 14 lut 14 mar mar kwi 14 kwi 14 cze 14 cze 14 lip 14 lip 14 lip 14 sie 14 sie 14 wrz wrz paź 14 paź 14 lis 14 lis 14 gru 14 gru 14 Wykres 22: Rozbicie rocznej sezonowości indeksu S&P500 według podziału na lata hossy i bessy. typowy przebieg indeksu S&P500 w ciągu roku ( średnia z ostatnich 50 lat) 2060 przebieg indeksu S&P500 w ciągu roku w latach bez krachu lub cyklu bessa-hossa przebieg indeksu S&P500 w ciągu roku w latach z krachem lub cyklem bessa-hossa Wykres 23: W ostatnich dwóch latach strategia sell in may nie odzwierciedlała historycznych wzorców. 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 przebieg indeksu S&P500 w 2014 roku przebieg indeksu S&P500 w 2013 roku przebieg indeksu S&P500 w 2012 roku 1,1 1,05 1 0,95 0,9

21 Jak będzie w tym roku? Jeśli krach zdefiniujemy, jako silne tąpnięcie bez wyraźnego powiązania z gospodarczą dekoniunkturą, to jego wystąpienie jest trudne do przewidzenia bazując na podstawie tego co pokazują spółki czy odczyty płynące z gospodarki. Zdecydowanie bardziej zasadne są próby określenia prawdopodobieństwa rozpoczęcia w tym roku bessy, czyli długiego okresu spadku indeksów związanego z nadchodzącą recesją. Czy w związku z tym widać obecnie jakieś oznaki początku silnego spowolnienia w amerykańskiej gospodarce (nie wspominając o europejskiej, która jeszcze nie do końca zdążyła otrząsnąć się z zakończonej w ubiegłym roku ekonomicznej zapaści)? Moim zdaniem nie. Może poza jednym wyjątkiem, jakim jest rynek nieruchomości. Publikowane dane pokazują, że wskaźniki takie jak sprzedaż nowych i istniejących domów czy wartość udzielonych kredytów hipotecznych są wyraźnie gorsze niż w roku Jest to jednak związane bardziej z podniesieniem się rynkowych stóp procentowych w drugiej połowie ubiegłego roku niż z narastającą słabością gospodarki czy pęknięciem kolejnej bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości. Obecną słabość traktuję raczej jako powrót do normalność po dość sztucznym wzroście aktywności w refinansowaniu kredytów przy wykorzystaniu realnie ujemnych stóp procentowych jakie występowały ponad rok temu (wykresy 24-28). Wykres 24: Relacja miedzy poziomem stóp procentowych w USA, a aktywnością na rynku kredytów hipotecznych służących refinansowaniu rentowność 30-letniej obligacji skarbowej w USA (skala lewa) stopa 30-letniego kredytu hipotecznego w USA (skala lewa) indeks refinansowania kredytów hipotecznych w USA (skala prawa) sie 07 sty 08 cze 08 lis 08 kwi 09 wrz 09 lut 10 lip 10 gru paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 0

22 07 sie 07 lis 07 lut sie 08 lis 08 lut sie 09 lis 09 lut sie 10 lis 10 lut sie 11 lis 11 lut sie 12 lis 12 lut sie 13 lis 13 lut Wykres 25: Aktywność na rynku refinansowania kredytów hipotecznych w USA indeks refinansowania kredytów hipotecznych w USA (skala lewa) indeks aktywności w kredytach hipotecznych o stałej stopie procentowej (skala prawa) Wykres 26: Aktywność na rynku kredytów hipotecznych na tle trendów na rynku nieruchomości w USA indeks aktywności na rynku kredytów hipotecznych przeznaczonych na zakup nieruchomości w USA (skala lewa) sprzedaż nowych domów jednorodzinnych w USA (skala prawa, w tys. w stosunku rocznym) paź 00 paź 02 paź 04 paź 06 paź 08 paź 10 paź 12 0

23 wrz 00 kwi 01 lis 01 cze 02 sty 03 sie 03 mar 04 paź gru 05 lip 06 lut 07 wrz 07 kwi 08 lis 08 cze 09 sty 10 sie 10 mar 11 paź gru 12 lip 13 lut 14 kwi 02 paź 02 kwi 03 paź 03 kwi 04 paź 04 kwi 05 paź 05 kwi 06 paź 06 kwi 07 paź 07 kwi 08 paź 08 kwi 09 paź 09 kwi 10 paź 10 kwi 11 paź 11 kwi 12 paź 12 kwi 13 paź 13 Wykres 27: Wyraźne spowolnienie na rynku nieruchomości w USA. 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% -50,0% roczna dynamika sprzedaży istniejących domów w USA roczna dynamika sprzedaży nowych domów w USA roczna dynamika podpisanych kontraktów na sprzedaż domów w USA Wykres 28: Być może silny wzrost cen również podkopuje aktywność na rynku nieruchomości w USA sprzedaż nowych domów w USA (skala lewa, w tys.) mediana cen sprzedaży nowych domów w USA (skala prawa, w tys. USD)

24 gru 90 lis 91 paź 92 wrz 93 sie 94 lip 95 cze kwi 98 mar 99 lut 00 sty 01 gru 01 lis 02 paź 03 wrz 04 sie 05 lip 06 cze kwi 09 mar 10 lut 11 sty 12 gru 12 lis 13 paź 14 Pozostałe dane, łącznie z teoretycznie negatywnym odczytem PKB za pierwszy kwartał, nie wskazują jeszcze na rozpoczęcie fazy spowolnienia gospodarczego. Zgodnie z dziwnym amerykańskim zwyczajem wzrost PKB jest podawany, jako pomnożona przez 4 zmiana względem poprzedniego kwartału, czyli inaczej niż w Polsce i w Europie, gdzie liczymy zmiany rok do roku. Podając wynik pierwszego kwartału w gospodarce USA zgodnie z europejskim zwyczajem otrzymamy 2,3% wzrostu rok do roku. Gdyby nawet przewidywania amerykańskich ekonomistów sprawdziły się, czyli wzrost na ich modłę wyniósłby nie 0,1% tylko 1,2%, to odczyt zgodny z naszymi standardami wyniósłby 2,6%. Kolosalnej różnicy nie ma. O potencjalnym problemie będzie można mówić, gdy dane za drugi kwartał okażą się znacząco niższe niż obecne przewidywania inwestorów (wykresy 29-34). Wykres 29: Różne ujęcia dynamiki PKB w USA. 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% dynamika PKB w USA rok do roku dynamika PKB w USA kwartał do kwartału w stosunku rocznym prognoza dynamiki PKB w USA kwartał do kwartału w stosunku rocznym w kolejnych 4 kwartałach prognoza dynamiki PKB w USA rok do roku w kolejnych 4 kwartałch

25 Wykres 30: Wpływ poszczególnych składników na wzrost PKB w USA. 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Dekompozycja wzrostu PKB w USA Export Netto Zapasy Inwestycje Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna roczna dynamika PKB w USA (skala prawa) 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Wykres 31: Dynamika sprzedaży detalicznej w USA. 12% 7% 2% -3% sprzedaż detaliczna w USA z wyjątkiem benzyny,samochodów i materiałów budowlanych (dynamika roczna) -8% sprzedaż detaliczna (całość) -13% źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne

26 mar-93 wrz-93 mar-94 wrz-94 mar-95 wrz-95 mar-96 wrz-96 mar-97 wrz-97 mar-98 wrz-98 mar-99 wrz-99 mar-00 wrz-00 mar-01 wrz-01 mar-02 wrz-02 mar-03 wrz-03 mar-04 wrz-04 mar-05 wrz-05 mar-06 wrz-06 mar-07 wrz-07 mar-08 wrz-08 mar-09 wrz-09 mar-10 wrz-10 mar-11 wrz-11 mar-12 wrz-12 mar-13 wrz-13 mar-14 Wykres 32: Zamówienia na dobra trwałe w USA na tle wskaźnika PMI. 0,4 70 0,3 60 0,2 0, ,1 30-0,2-0,3-0,4 Nowe zamówienia na dobra trwałe w przemyśle USA (poza transportem,metalami,obroną)- (dynamika roczna) Wskaźnik nowych zamówień na dobra trwałe w przemyśle USA (dynamika roczna) wskaźnik koniunktury gospodarczej w USA - PMI (skala prawa) Wykres 33: Dynamika zamówień i dostaw dóbr kapitałowych w przedsiębiorstwach w USA. 22% 12% 2% -8% -18% -28% -38% roczna dynamika dostaw dóbr kapitałowych (poza samolotami i obroną) do przedsiębiorstw w USA roczna dynamika zamówień na dobra kapitałowe (poza samolotami i obroną) w przedsiębiorstwach w USA

27 Wykres 34: Miesięczna zmiana zatrudnienia w prywatnym sektorze pozarolniczym w USA. 600 miesięczna zmiana zatrudnienia w prywatnym sektorze pozarolniczym w USA (w tys) lut 01 lut 02 lut 03 lut 04 lut 05 lut 06 lut 07 lut 08 lut 09 lut 10 lut 11 lut 12 lut 13 lut 14 Taki stan rzeczy mógłby sugerować dłuższe spowolnienie. Jak na razie wskaźniki traktowane jako indeksy wyprzedające, takie jak ECRI, indeks wyprzedzający liczony przez Conference Board, czy indeks tworzony przez FED z Filadelfii oraz indeks menadżerów logistyki w USA (PMI) nie wskazują na nadchodzącą zmianę w stanie amerykańskiej gospodarki tak jak robiły to pod koniec 2000 i 2007 roku (wykresy 35-38).

28 Wykres 35: Indeks wyprzedzający ECRI na tle indeksu akcji w USA Indeks wyprzedzający dla koniunktury w USA tworzony przez Economic Cycle Research Institute (ECRI Weekly Leading Index, skala lewa) Indeks S&P500 (skala prawa) Wykres 36: Indeks wyprzedzający ECRI na tle produkcji przemysłowej w USA. 150 Indeks wyprzedzający dla koniunktury w USA tworzony przez 145 Economic Cycle Research Institute (ECRI Weekly Leading Index, skala 140 lewa) Indeks produkcji przemysłowej w USA (poziom indeksu, skala prawa)

29 Wykres 37: Indeks wyprzedzający koniunktury (Conference Board) w USA na tle indeksu akcji roczna dynamika indeksu wyprzedzającego dla gospodarki USA (Conference Board, skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) sty wrz 97 sty wrz 01 sty wrz 05 sty wrz 09 sty wrz 13 0 Wykres 38: Indeks wyprzedzający koniunktury (FED) w USA na tle indeksu akcji. 1500,0 1000,0 500,0 0,0-500,0-1000,0 indeks wyprzedzający tworzony przez FED z Filadelfii (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) ,0 sty 92 wrz sty 97 wrz sty 02 wrz sty 07 wrz sty 12 wrz 13 0

30 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).

31 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel fax investors.pl office@investors.pl