Miesięcznik. Polska. Gospodarka

Transkrypt

1 Gospodarka Polska Miesięcznik Mateusz Szczurek Warszawa (48 22) Rafał Benecki Warszawa (48 22) Grzegorz Ogonek Warszawa (48 22) lipca 2008 Przerwa w podwyżkach stóp, mocny złoty, jeszcze wysoki wzrost PKB, (jeszcze) niska inflacja netto oraz przeszkody na drodze do euro to tematy tego wydania miesięcznika. W czerwcu RPP podniosła stopy do 6%. Kolejnej podwyżki spodziewamy się dopiero w październiku w oparciu o łagodne wypowiedzi jastrzębi oraz słabe perspektywy wzrostu w 2poł08 przy wciąż silnie odstającej od celu inflacji. Dużego znaczenia dla sposobu prowadzenia polityki pieniężnej nabrał w ostatnim czasie kurs walutowy silna aprecjacja zwiększa jej restrykcyjność (obecnie do poziomu nieznacznie większego niż w rekordowym 2001 roku) bez konieczności podnoszenia stóp, jednak jednocześnie może niekorzystnie odbić się na koniunkturze. Inflacja i jej składniki inflacja netto Żywność Paliwa Energia CPI Źródło: GUS, NBP Choć skala ostatnich ruchów złotego rodzi (uzasadnione) obawy o korektę i tymczasowe osłabienie, na koniec roku oczekujemy spadku EUR/PLN do 3,10. Poważniejsze odwrócenie trendu może nastąpić dopiero, gdy pojawią się nadzieje na poprawę koniunktury w USA, które to powinny przynieść odbicie dolara i przesuwanie światowych inwestycji z Europy do bloku dolarowego. Oczekujemy, że nastąpi to na większą skalę dopiero w 2009 roku. Dłuższy czas pracy pomoże PKB, które, według wstępnych danych miesięcznych rosło w drugim kwartale jedynie nieznacznie mniej niż 6%. Słabnąca koniunktura zagranicą i w Polsce rodzi jednak niepokój o dalsze perspektywy wzrostu. Nowa, lepsza i niższa miara inflacji bazowej netto znów rozgrzewa dyskusję o sensie wyłączania kawałków indeksu ze wskaźnika wzrostu cen. Według ministra Rostowskiego Taka powinna być kolejność: konsensus co do przyjęcia euro, zmiana konstytucji i decyzja o wejściu do ERM2. Składowe PKB Inne Inwestycje PKB (%r/r) Źródło: GUS, ING 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08F Konsumpcja Eksport netto PROSIMY ZAPOZNĄĆ SIĘ Z KLAUZULĄ OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI NA KOŃCU RAPORTU

2 Spis treści Polityka pieniężna 3 Poczekajmy do jesieni...3 Kurs walutowy 7 Złoty skazany na umocnienie...7 Gospodarka i rynek pracy 10 PKB za 2kw uratowane przez święta w 2007 roku...10 Ceny 13 Nowa miara inflacji bazowej...13 Polityka 15 Do podjęcia decyzji o ERM-2 i euro potrzebny jest konsensus polityczny...15 Główne wskaźniki ekonomiczne 17 2

3 Polityka pieniężna Poczekajmy do jesieni W czerwcu RPP podniosła stopy do 6%. Kolejnej podwyżki spodziewamy się dopiero w październiku z uwagi na w oparciu o łagodne wypowiedzi jastrzębi oraz słabe perspektywy wzrostu w 2poł08 przy wciąż silnie odstającej od celu inflacji (i wciąż rosnącej inflacji bazowej). Dużego znaczenia dla sposobu prowadzenia polityki pieniężnej nabrał w ostatnim czasie kurs walutowy silna aprecjacja zwiększa jej restrykcyjność (obecnie do poziomu nieznacznie większego niż w rekordowym 2001 roku) bez konieczności podnoszenia stóp, jednak jednocześnie może niekorzystnie odbić się na koniunkturze. Posiedzenie RPP w czerwcu przyniosło podwyżkę do 6%. Słaba koniunktura i nadzieje na początek ruchu CPI w stronę celu ograniczają dalsze podwyżki. Przewidywana podwyżka w październiku będzie chłodzić oczekiwania inflacyjne. Na czerwcowym posiedzeniu RPP zdecydowała się na podniesienie stóp i było to działanie szeroko zakomunikowane przez członków wkrótce po decyzji w maju. Komunikat zawierał ostrzejszy ton w kilku miejscach na tyle ostrzejszy, aby móc uzasadnić podjętą decyzję podwyższenia stóp do 6%. Jednak, inaczej niż w poprzednim komunikacie, nie pojawiła się wzmianka o możliwości dalszego podnoszenia stóp. Z drugiej strony projekcja średniorocznej inflacji podniesiona została z 3,8%r/r do 4,2% w 2009 a z Raportu o inflacji popłynęło ostrzeżenie przed presją inflacyjną z rynku pracy, wysokimi oczekiwaniami inflacyjnymi i ryzykiem efektów drugiej rundy. Podniesienie stóp przez EBC do 4,25% oraz globalny wzrost oczekiwań inflacyjnych (wywołany głównie szybkim wzrostem cen ropy) otworzyły drogę do wyceny dalszych podwyżek, jednak przyspieszenie inflacji, jakie się dokonało w 2kw (z 4%r/r w kwietniu do 4,4% w maju i 4,6% w czerwcu) nie oznaczało, że ponure przewidywania zaczynają stawać się rzeczywistością. Ochota na podwyżki w RPP zmniejszyła się zapewne wraz z pogarszającymi się perspektywami wzrostu gospodarczego w 2poł08 (PMI oraz wskaźniki koniunktury GUS już rozpoczęły ruch w dół i wskazują na spowolnienie produkcji w następnych paru miesiącach), tym bardziej, że nasiliło się tempo aprecjacji złotego, co powoduje dalsze zacieśnianie polityki monetarnej bez podnoszenia stóp i gorzej wróży koniunkturze w drugim półroczu Naszym zdaniem na bazie komunikatu i prognozowanego przez nas rozwoju sytuacji makroekonomicznej można przypuszczać, że nastąpi jeszcze jedna podwyżka do 6,25% na jesieni (najprawdopodobniej w październiku) podyktowana koniecznością zarządzania oczekiwaniami inflacyjnymi. Ciągłe przemieszczanie się inflacji w górę (szczególnie bazowej po tym jak CPI osiągnie szczyt w sierpniu), nawet jeśli jest to zjawisko przejściowe i powodowane czynnikami poza zasięgiem oddziaływania Rady, musi według nas spotkać się w pewnym momencie z reakcją RPP, która podkreśli determinację w walce o przywracanie stabilności cen i schłodzi oczekiwania inflacyjne. Podwyżka październikowa, w naszym przekonaniu kończąca fazę zacieśniania w Polsce, nie będzie konieczna do zepchnięcia CPI w stronę celu 2,5% r/r., gdyż zacieśnianie dostarczane będzie przez umacnianie się kursu (nasza prognoza EUR/PLN na koniec roku to 3,10). Trzeba też mieć na uwadze, że RPP wykonała już ruch wyprzedzający w walce z inflacją a restrykcyjność polityki pieniężnej mierzona MCI (Monetary Condition Index) jest już tak duża jak w rekordowym roku Rys 1. prezentuje wyliczenia wskaźnika MCI do końca 2008 w oparciu o nasze prognozy. 3

4 Rys. 1 MCI - indeks restrykcyjności polityki pieniężnej restrykcyjna akomodacyjna -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% mar 99 lip 99 lis 99 mar 00 lip 00 lis 00 mar 01 lip 01 lis 01 mar 02 lip 02 lis 02 mar 03 lip 03 lis 03 mar 04 lip 04 lis 04 mar 05 lip 05 lis 05 mar 06 lip 06 lis 06 mar 07 lip 07 lis 07 mar 08 lip 08 lis 08 MCI produkcja przemysłowa %r/r (pr.sk, odwrócona) Źródło: BIS, EBC, szacunki ING Uwaga: Indeks restrykcyjności polityki pieniężnej (0.6*realne stopy, 0.4*REER, Sty-2006=100) Członkowie RPP mówili o chęć poczekania do jesieni. Dużej wagi dla polityki pieniężnej nabrało ostatnio zachowanie złotego. Nasz model ekonometryczny wskazuje na możliwość podwyżki we wrześniu... Analiza wypowiedzi członków RPP również sugeruje, że okres wakacyjny nie zaowocuje żadną podwyżką. Częstym motywem jest bowiem chęć poczekania na to czy inflacja rzeczywiście rozpocznie od września ruch w stronę celu (różne prognozy, w tym nasza, pokazują, że szczyt inflacji osiągnięty będzie w sierpniu). Członkowie RPP ciekawi są również tego co pokaże kolejna projekcja inflacji (publikowana w październiku). Opinie w tym tonie wygłaszali Jan Czekaj (którego przekonania co ruchów stóp zwykle pokrywały się z działaniami Rady), ale także Marian Noga czy Dariusz Filar (skłonny obserwować dane przez 1-2 miesiące) zwykle reprezentujący jastrzębią część Rady. Dalej, dużego znaczenia dla sposobu prowadzenia polityki pieniężnej nabrały w ostatnim czasie zmiany kursu walutowego. Szybka aprecjacja złotego do euro w lipcu wywołała nawet kilka bezpośrednich komentarzy ze strony członków RPP, w tym Dariusza Filara i Andrzeja Sławińskiego, na temat możliwości redukcji skali dalszego zacieśniania przez podnoszenie stóp z uwagi na to, że część pracy wykonuje za Radę kurs walutowy (blokując importowanie inflacji z zagranicy). Zdawało się, że wobec nasilonej aprecjacji złotego członkowie RPP postawili sobie w pewnym momencie za cel osłabić presję na umocnienie złotego (Halina Wasilewska-Trenkner i Mirosław Pietrewicz wskazywali na prawdopodobne przewartościowanie i brak fundamentalnych przesłanek do zyskiwania złotego względem euro, Sławomir Skrzypek pokusił się nawet o słowną interwencję, Andrzej Sławiński powiedział że złoty umacnia się szybciej niż kurs fundamentalny). W związku z rosnącym znaczeniem zachowania kursu na postępowanie Rady wprowadziliśmy tą zmienną do naszego modelu przewidującego miesiące podwyżek. Nasz model ekonometryczny wyliczający prawdopodobieństwo podniesienia stóp na kolejnych posiedzeniach wskazuje, że w tym roku do podwyżki może dojść już tylko we wrześniu, podczas gdy pozostałe miesiące cechują się bardzo niskimi szansami na ruch stóp w górę. Przyjęcie za próg kwalifikujący dany miesiąc do podwyżki poziom 25% daje 82% prawdopodobieństwo wychwycenia faktycznej podwyżki przy 14% prawdopodobieństwie fałszywego alarmu. Trzeba mieć jednak na uwadze, że model wyraża ilościowo jedynie działanie takich czynników jak: ruchy inflacji, ruchy oczekiwań inflacyjnych, bieżący poziom stóp procentowych i liczba podwyżek dokonanych w ostatnim półroczu oraz zmiany kursu EUR/PLN. Trudno upierać się, że 4

5 prowadzenie polityki monetarnej przez RPP nie opiera się na żadnych innych informacjach płynących z gospodarki polskiej czy z otoczenia zagranicznego, jednak próby rozszerzania zakresu czynników w modelu napotykają na barierę statystycznej nieistotności. W wyliczeniach użyliśmy własnych prognoz EUR/PLN, które dają następującą skalę aprecjacji w miesiącach od lipca do grudnia (m/m): 2,2%, 2,4%, 0%, 1%, 1,1%, 1,1%. w oparciu o dużą presję w tym miesiącu ze strony danych makroekonomicznych. Wysokie prawdopodobieństwo podwyżki we wrześniu jest wynikiem skoku CPI z 4,7 do 5,1%r/r. Taka zmiana CPI nie będzie jednak zaskoczeniem, jednak kilka wcześniejszych ruchów CPI w górę (powiązanych z wciąż rosnącą inflacją bazową, która będzie kontynuować wzrost jeszcze po szczycie CPI w sierpniu) przechyli szalę na rzecz podwyżki stóp. Będzie ona miała na celu schłodzenie oczekiwań inflacyjnych przez pokazanie determinacji Rady w walce z inflacją. Rys. 2 Oszacowane prawdopodobieństwa podwyżki stóp 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 podwyżka Model I próg kwalifikujący Źródło: ING Podwyżka może jednak zostać odłożona do czasu publikacji projekcji inflacji. Choć model przewiduje podwyżkę we wrześniu my skłaniamy się ku poglądowi, że nastąpi ona miesiąc później. Sam model jest w stanie pokazać presję na podniesienie stóp płynącą z sytuacji makroekonomicznej, jednak należy na jego wyniki nałożyć korektę o czynniki pozamodelowe. W tym wypadku wysoce prawdopodobna wydaje się możliwość wstrzymania się członków RPP z podwyżką do października, aby zobaczyć jaki obraz sytuacji wyłoni się z kolejnej projekcji inflacji. 5

6 Prognozy światowe ING W najnowszych światowych prognozach ING dominuje temat spowolnienia gospodarczego. Oceniamy, że wzrost inflacji wywołany cenami ropy okaże się krótkoterminowym epizodem, a to z powodu spadku realnego dochodu konsumentów, obaw o wyższe stopy, spowolnienia akcji kredytowej i popytu. Choć wzrostu stóp procentowych nie można całkiem wykluczyć (do podwyżek mógłby popchnąć na przykład wzrost inflacji w USA powyżej 5,5%), ale nie jest to naszym podstawowym scenariuszem. Oczekujemy pozostawienia stóp procentowych w USA i strefie euro bez zmian do końca roku, następnie obniżek o 50pb (odpowiednio do 1,5 i 3,75%) w pierwszej połowie Dochodowości 10-cioletnich obligacji USA spaść powinny z 4,3 w obecnym kwartale do 3,5% pod koniec roku, w strefie euro oczekujemy ruchu z 4,5 do 4, F 2009F 2010F 1kw 2kw 3kw 4kw rok 1kw 2kw 3kw 4kw rok 1kw 2kw 3kw 4kw rok 1kw 2kw 3kw 4kw rok Stany Zjednoczone PKB (% kw/kw, zann) 0,6 3,8 4,9 0,6 2,2 0,9 2 0,4-1,7 1,5 0,7 1, ,9 2,7 3,1 2,9 2,4 2,8 CPI (% r/r) 2,4 2,7 2,4 4 2,9 4,2 4,6 5,4 5,1 4,6 4,4 3 1,9 1,8 3,5 1, ,1 1,9 Stopa oficjalna (%, kon. okr.) 5,25 5,25 4,75 4,25 2, ,5 1,5 1,75 2,25 2,75 3,25 3,75 4,25 3-mies LIBOR (%, kon. okr.) 5,4 5,35 5,23 4,7 2,7 2,79 2,6 2,5 1,9 1,8 2 2,5 2,95 3,4 3,9 4,4 10-letnie obligacje (%) 4,3 5,15 4,6 4 3,4 4 4,3 3,5 3,9 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,75 4,75 Strefa euro PKB (% kw/kw, zann) 3,2 1,5 2,7 1,2 2,6 2,9 0,1 0,4 0,9 1,6 1 1,1 1, ,6 2,3 2,2 2,2 2,1 CPI (% r/r) 1,9 1,9 1,9 2,9 2,1 3,4 3,6 4,1 3,7 3,7 3,5 3,1 2,5 2,3 2,9 2,1 2 1,9 1,9 2 Stopa oficjalna (%, kon. okr.) 3, ,25 4,25 4 3,75 3,75 3,75 3, mies EURIBOR (%) 3,9 4,18 4,8 4,68 4,7 4,85 5 4,8 4,4 4,1 3,9 3,9 4 4,2 4,2 4,2 4,2 10-letnie obligacje (%) 4,05 4,55 4,35 4,33 3,9 4,5 4,5 4, ,1 4,20 4,4 4,6 4,5 4,3 4,3 Japonia PKB (% kw/kw, zann) 4,6-2,5 1,1 2,6 2 3,3 0-0,2 1 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 1 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 CPI (% r/r) -0,1-0,1-0,1 0,5 0,1 1 1,3 1,8 1,7 1,4 1,7 1,6 1,2 1,2 1,4 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Stopa oficjalna (%, kon. okr.) 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,75 0,75 1 1,25 1,25 1,5 1,5 3-mies LIBOR (%, kon. okr.) 0,61 0,68 1 0,88 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,98 1 1,1 1,3 1,4 1,6 1,9 10-letnie obligacje (%) 1,65 1,7 1,8 1,5 1,29 1,3 1,45 1,45 1,5 1,59 1,65 1,65 1,75 1,9 2,1 2,2 Chiny PKB (% kw/kw, zann) 11,7 11,9 11,5 11,2 11,9 10,6 10,5 10,5 10,8 10, ,5 9,5 9,5 10 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 CPI (% r/r) 2,7 3,6 6,1 6,6 4,8 8 7,8 7,2 7 7,5 5,5 5,3 5 4,5 5 4, ,5 1-rocz stopa oficjalna 6,39 6,57 7,29 7,47 7,47 7,47 7,47 7,47 7,47 7,47 7,47 7,47 7,47 7,47 7,47 7,47 3-m T-bill (%, kon. okr.) 2 2,4 2,75 3,25 3,2 3,34 3,35 3,2 3,1 3, ,95 2,9 2,85 2,8 5-letnie obligacje (%, kon. okr.) 2,9 3,8 3,89 4,24 3,86 4,09 4, ,85 3,75 3,75 3,6 3,45 3,35 3,25 Wielka Brytania PKB (% kw/kw, zann) 3,2 3,5 2,3 2,2 3,1 1,1 1,1 0,3-0,4 1,4 0,1 1,2 2 2,3 0,7 2 2,2 3 2,7 2,2 CPI (% r/r) 2,8 2,6 1,8 2,1 2,3 2,4 3,2 4,1 4,3 3,5 3,5 2,4 1,6 1 2,1 1,6 1,6 1,8 2 1,8 Stopa oficjalna (%, kon. okr.) 5,5 5,5 5,75 5,5 5, ,5 3,75 3,5 3,5 3,75 4 4,5 4,75 3-mies LIBOR (%, kon. okr.) 5,55 5,94 6,3 5,99 6,01 5,9 5,8 5,6 5 4,2 3,9 3,8 4,1 4,4 4,9 5,1 10-letnie obligacje (%) 4,97 5,46 5 4,51 4,36 4,9 4,8 4,6 4,4 4,2 4 4,1 4,3 4,5 4,9 5,1 EUR/USD (kon. okr.) 1,34 1,35 1,42 1,46 1,58 1,58 1,6 1,55 1,5 1,48 1,45 1,4 1,38 1,36 1,34 1,3 USD/JPY (kon. okr.) USD/CNY (kon. okr.) 7,73 7,62 7,51 7,3 7,01 6,85 6,78 6,67 6,58 6,48 6,42 6,35 6,29 6,23 6,17 6 EUR/GBP (kon. okr.) 0,68 0,68 0,7 0,72 0,79 0,79 0,83 0,84 0,84 0,83 0,82 0,8 0,78 0,76 0,75 0,75 6

7 Kurs walutowy Złoty skazany na umocnienie * Choć skala ostatnich ruchów złotego rodzi (uzasadnione) obawy o korektę i tymczasowe osłabienie, na koniec roku oczekujemy spadku EUR/PLN do 3,10. Poważniejsze odwrócenie trendu nastąpi dopiero po znaczniejszym wzroście wartości dolara i przesuwaniu światowych inwestycji z Europy do bloku dolarowego. Oczekujemy, że nastąpi to na większą skalę dopiero w 2009 roku. Obawy inflacyjne i umocnienie walut wschodzących Dealerzy walutowi żartują ostatnio, że Chuck Norris nie jest już najsilniejszy na świecie, oddawszy palmę pierwszeństwa złotemu. Obserwowany od drugiej połowy 2007 roku drastyczny wzrost cen na światowych rynkach żywności i paliw bardziej odbił się na inflacji w gospodarkach wschodzących niż USA i strefie euro. Ponieważ banki centralne w krajach mniej rozwiniętych częściej kierują się inflacją CPI a nie bazową, a dobry stan koniunktury w tych krajach dodatkowo zwiększał ryzyka inflacyjne, wzmocniło to oczekiwania na podwyżki stóp, powodując tym samym aprecjację ich walut. Ten mechanizm odegrał prawdopodobnie dużą rolę w umocnieniu złotego trwającym od drugiej połowy 2007, a polska waluta obok innych wysoko oprocentowanych zyskała na wartości około 12%. Co ciekawe odbyło się to w warunkach znaczącego zmniejszenia apetytu na ryzyko, które zazwyczaj nie sprzyja graniu na walutach i parytecie stóp. Rys. 3 Szybkie umocnienie walut regionu od 2poł07 (indeks gru-05=100) gru 04 lut 05 kwi 05 cze 05 sie 05 paź 05 gru 05 lut 06 kwi 06 cze 06 sie 06 paź 06 gru 06 lut 07 kwi 07 cze 07 sie 07 paź 07 gru 07 lut 08 kwi 08 cze 08 EUR/CZK EUR/HUF EUR/PLN EUR/SKK Źródło: ECB, szacunki własne Dlaczego /PLN może osiągnąć 3,10 na koniec roku Czy po tak znaczącym umocnieniu złoty wciąż ma szanse na dalsze wzrosty? Sądzimy, że tak a nasze oczekiwania opieramy na przynajmniej dwóch przesłankach. Po pierwsze, ryzyka inflacyjne jeszcze nie wygasły. Są, co prawda duże szanse, że presja na rynkach żywności osłabnie w drugiej połowie roku, ale wciąż silne są obawy o możliwość rozlania się inflacji na inne kategorie cenowe, co może być konsekwencją szybkiego wzrostu płac i wyższych kosztów energii i surowców. Podobne obawy przyświecają Europejskiemu Bankowi Centralnemu, który podniósł w lipcu stopy * Rafał Benecki, Złoty skazany na umocnienie, Parkiet, Nr 3684 z

8 procentowe. Polska gospodarka może nieco spowolnić w najbliższych kwartałach, ale w tym samym czasie w strefie euro będzie utrzymywać się wysoka ujemna luka popytowa. W efekcie podobne zagrożenia inflacyjne wymagają bardziej zdecydowanych działań polskiego banku centralnego, co wciąż działa na korzyść złotego. Przy obecnej różnicy w stopach i oczekiwaniach wycenianych w krzywej dochodowości złoty może osiągnąć 3,1000/ na koniec roku, co pozwoli w pełni wycenić różnicę w stopach procentowych. Także obecne podejście RPP do podwyżek przemawia za takim scenariuszem. Przed czerwcowym posiedzeniem Rady pojawiły się sugestie, że w przypadku, gdy polska waluta pozostanie stabilna lub nieco się osłabi podwyżki stóp mogą być bardziej agresywne niż sygnalizowane wcześniej 6,0-6,25%. To może stać się samospełniającą się prognozą, jeżeli w tym czasie nie nastąpi drastyczne pogorszenie nastawienia do ryzyka globalnych inwestorów, a kurs /US$ nie zacznie szybko się obniżać. Drugim ważnym argumentem, który przemawia za mocnym złotym są doświadczenia Słowacji w ERM-2 oraz oczekiwania na wstąpienie Polski do tego mechanizmu kursowego. Parytet słowackiej korony wobec euro był dwukrotnie rewaluowany (o 9 i 15%). To pokazuje praktycznie nieograniczoną tolerancję Komisji Europejskiej i ECB dla aprecjacji waluty kandydata podczas przebywania w ERM-2. Tolerancja instytucji europejskich oraz kraju kandydata dla umocnienie waluty wstępującej może być tym większa, im większe jest ryzyko dla spełnienia kryterium inflacyjnego. Ma to szczególne znacznie w przypadku Polski, gdzie władze monetarne jak i minister finansów wielokrotnie sugerowali, iż wolą mieć pewność, co do spełnienia kryteriów konwergencji, zanim podejmą decyzję o wejściu do ERM-2. Bliskość wyborów (do Parlamentu Europejskiego w 2009 roku, prezydenckich w 2010 i parlamentarnych w 2011), jak i brak pewności, czy opozycja poprze konieczne zmiany konstytucji mogą chłodzić oczekiwania na wejście Polski do ERM-2 w 2009 roku. W pamięci inwestorów pozostaje jednak przykład Słowacji, która miała wejść do przedsionka euro w połowie 2006 roku, a zrobiła to już w listopadzie 2005 zaskakując wszystkich. Podobnego scenariusza nie można wykluczyć także w Polsce. Rynki walutowe gospodarek wschodzących kolejną bańką spekulacyjną? Dlaczego później może nastąpić odreagowanie? Obawy inflacyjne i oczekiwane podwyżki stóp oraz doświadczenia Słowacji w ERM-2, to nie jedyne czynniki, które oddziałują na złotego. Równie duży a może nawet większy wpływ ma sytuacja na globalnych rynkach finansowych. Nad gospodarkami USA i strefy euro wisi widmo stagflacji. W takich warunkach zarówno rynek akcji jak i obligacji nie dają zbyt wielu okazji inwestycyjnych. Z kolei najlepiej pracującymi rodzajami aktywów są rynki surowcowe i granie na różnicach w stopach i oczekiwanej aprecjacji walut wysoko oprocentowanych. Takie wnioski nasuwa analiza zwrotów, jakie od początku roku dostarczyły różne rodzaje aktywów. Istnieją więc duże szanse na to, że rynki walutowe gospodarek wschodzących mogą podzielić losy rynków surowcowych, gdzie najbardziej agresywne fundusze hedgingowe upatrzyły sobie miejsce do zarabiania w warunkach niesprzyjacej giełdom i rynkom obligacji stagflacji. Powyższy sposób rozumowania pozwala podejrzewać, że trend na umocnienie złotego może trwać dłużej. Co więcej istnieje uzasadnione ryzyko, że rynki walutowe gospodarek wschodzących mogą stać się kolejnym miejscem, gdzie powstanie bańka spekulacyjna. Jak zwykle wśród komentarzy tak spektakularnego umocnienia waluty pojawiać się będą zapowiedzi ruchu EUR/PLN poniżej (bądź znacznie poniżej) poziomu 3,00/. Ten sam mechanizm (kto da więcej?!) dał się zaobserwować przy prognozach 8

9 przekraczających znacząco 5 zł/ euro w 2004 roku. Nie dołączyliśmy wtedy do grona piewców zagłady złotego i dziś nie jesteśmy skłonni przesuwać znacząco naszych długoterminowych prognoz złotego. Ważnym punktem odniesienia w analizach kursowych są modele fundamentalne, szacujące kurs równowagi, albo jego wartość godziwą. Nasze analizy bazujące na porównaniu poziomu cen (model PPP) wskazują, że ceny dóbr podlegających wymianie wyrównają się do tych w regionie, gdy kurs /PLN spadnie do 3,1300. Możemy więc stwierdzić, że złoty wciąż jest niedowartościowany - wobec krajów Centralnej Europy. Fundamentalne przewartościowanie polskiej waluty nie jest dziś łatwe do udowodnienia niektórzy członkowie RPP twierdzą, że jak dotąd złoty umacniał się wraz z kursem równowagi i o przewartościowaniu jeszcze nie może być mowy. Eksport netto jedynie nieznacznie przyczyniał się do spadku PKB w ostatnich dwóch kwartałach (-0.2 i -0,4 pkt odpowiednio w 4kw07 i 1kw08). Z dalszej perspektywy niepokojący jest jednak spadek dynamiki wydajności pracy, który zaobserwować można było po wejściu do UE (patrz Rys. 3). Jak dotąd, mimo znacznego przyspieszenia inwestycji, nie widać nasilenia czynników które wywoływałby bezbolesną realną aprecjację w dłuższym terminie. Rys. 4 Bieżący /PLN oraz kurs pozwalający na wyrównanie cen w Polsce do porównywanego kraju kw00 1kw01 2kw01 4kw01 2kw02 3kw02 Jan-03 Jun-03 Jan-04 Jun-04 Oct-04 Mar-05 Sep-05 Feb-06 Jun-06 Nov-06 Mar-07 Aug-07 Jan-08 Jun-08 biezący kurs /PLN do średniej w regionie do średniej w gospodarkach wschodzacych do cen w Hiszpani Źródło: szacunki ING Trwalsze zahamowanie trendu umocnienia złotego przyjdzie wraz z umocnieniem dolara Fundamentalne nierównowagi kursowe są zawsze trudne do wyliczenia, co więcej z dużym opóźnieniem przekładają się na rynkowe zmiany kursu. Być może ważniejszym czynnikiem, który może przyczynić się do odwrotu z polskiego rynku walutowego jest przesunięcie kapitału spekulacyjnego w kierunku innych rodzajów aktywów. To prawda, złoty nie jest przewartościowany wobec średniej w regionie. Ale cały nasz region jest już znacznie droższy niż kraje wschodzące z bloku dolarowego (Ameryka Łacińska, Azja Wschodnia). Gdyby więc EUR/USD zaczął spadać (czego oczekujemy w 2009) oznaczałoby to przesuwanie aktywów z krajów Europy w stronę np. wysoko oprocentowanych aktywów w USA. To może mieć miejsce gdy pojawią się nadzieje na odbicie koniunktury w USA, które spowoduje powrót części kapitału spekulacyjnego na rynki akcji, czy obligacji korporacyjnych tak drastycznie przecenionych podczas ostatniego kryzysu kredytowego. 9

10 Gospodarka i rynek pracy PKB za 2kw uratowane przez wcześniejsze święta w 2007 roku Dłuższy czas pracy pomoże PKB, które, według wstępnych danych miesięcznych rosło w drugim kwartale jedynie nieznacznie mniej niż 6%. Słabnąca koniunktura zagranicą i w Polsce rodzi jednak niepokój o dalsze perspektywy wzrostu. Mocna konsumpcja i długi czas pracy pomogą wzrostowi gospodarczemu w 2kw Wskaźniki koniunktury zaczynają niepokoić podobnie jak umacniający się złoty słabnąca gospodarka światowa i powolny wzrost wydajności pracy Prawdziwe problemy zaczną się wraz z załamaniem produkcji Pierwszy kwartał okazał się mocniejszy niż się tego spodziewaliśmy a wzrost PKB przekroczył 6%. Po kolejnej ciepłej zimie nikt nie spodziewał się już znaczniejszego załamania dynamiki inwestycji, ale co dziwniejsze, eksport netto niemal nie przyczyniał się do zmniejszenia produktu krajowego brutto. Nie widać też większych różnic pomiędzy odsezonowanymi danymi kwartalnymi a danymi r/r (patrz drugi zestaw wykresów poniżej). Wstępne informacje z przemysłu, budownictwa i detalu, a także postępujący wzrost zatrudnienia, każą przypuszczać, że i drugi kwartał nie pokaże znacznego spowolnienia gospodarczego będącego w ostatnich miesiącach udziałem gospodarek Europy Zachodniej. Nasze szacunki wskazują na wzrost PKB w granicach 5,6-5,8% r/r. Perspektywy średnioterminowe wyglądają jednak gorzej. Niepokoi spadający już od kilku miesięcy wskaźnik PMI w przemyśle przetwórczym, który przekłada się już na gorsze wyniki przemysłu. Równie groźne są fatalne wyniki przemysłu w strefie euro, a szczególnie w Niemczech. Problemem podwójnym może okazać się kurs walutowy. Polscy eksporterzy tracić mogą zarówno na spadającej konkurencyjności cenowej wywołanej przez mocniejszego złotego, jak i na słabnącym eksporcie Niemiec, wywołanym wolniejszym wzrostem w USA oraz rosnącym do rekordowych poziomów kursem EUR/USD. Średnioterminowym zagrożeniem, ale i czynnikiem stabilizującym wzrost gospodarczy w krótkim terminie jest wyjątkowo silny rynek pracy. Bezrobocie ciągle spada (od początku roku już o 2 pkt proc), średni wzrost płac w pierwszej połowie roku przekroczył 11,5% r/r a zatrudnienie zaczyna się stabilizować, ale średnio ciągle rośnie szybciej niż 5% r/r. Rys. 5 pokazuje, że płace, nawet liczone w złotych, są od 2004 roku w znacznie mniejszym stopniu rekompensowane przez wydajność pracy (która, o dziwo, spowolniła widocznie po wejściu Polski do Unii Europejskiej, patrz Rys. 6). Czynnikiem, który ograniczy wzrost zatrudnienia będzie dopiero zahamowanie inwestycji, historycznie bardzo silnie skorelowanych ze wzrostem zatrudnienia. Ciągle czekamy niestety na korzystny wpływ dokonanych inwestycji (także zagranicznych) na przyspieszenie dynamiki wydajności pracy. To, co daje nadzieje na łagodniejszy przebieg spowolnienia niż ten obserwowany w latach to mniejsza skala przeinwestowania niż w latach 90-tych oraz stabilizujący sytuację wpływ inwestycji infrastrukturalnych finansowanych z programów unijnych. 10

11 Wkład składników popytu do PKB (pkt proc) Wkład składników wartości dodanej do PKB Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08F 3Q08F 4Q08F Inne Konsumpcja Inwestycje Eksport netto PKB (%r/r) Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08F Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe Rolnictwo PKB Źródło: GUS, prognozy ING Źródło: GUS, prognozy ING Konsumpcja zann, odsezonowana kw/kw i r/r Inwestycje zann, odsezonowane kw/kw i r/r Q96 2Q97 3Q98 4Q99 1Q01 2Q02 3Q03 4Q04 1Q06 2Q Q98 1Q99 1Q00 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 Konsumpcja kw/kw zannualizowana Konsumpcja r/r Inwestycje kw/kw zann. Inwestycje r/r Źródło: GUS Źródło: GUS Rys. 5 PKB Ujęcie wydatkowe Składnik 1Q08 2Q08 Perspektywy na następne kwartały Konsumpcja prywatna 5,2 3,8 Trudno uwierzyć w poważniejsze spowolnienie konsumpcji w obecnej sytuacji. Fundusz płac rośnie realnie o ponad 14% r/r, a więc najszybciej w historii. Wpływ spadających cen akcji i rosnących stóp procentowych na razie jest ograniczony do spowolnienia akcji kredytów hipotecznych, nie konsumpcyjnych. Przed problemami z konsumpcją zobaczyć musimy znaczące spowolnienie inwestycji. 0,8 0,8 Absorpcja środków unijnych powinna przyspieszyć w 2008 roku, ponieważ dobiega ostateczny termin wykorzystania środków należnych Polsce z poprzedniego budżetu UE. Konsumpcja publiczna Inwestycje 19,8 18,5 Obok eksportu netto inwestycje są głównym punktem wymagającym uwagi spowolnienie tam będzie zapowiedzią końca wzrostów zatrudnienia Zapasy 16,7-44,0 Badania ankietowe przedsiębiorstw sugerują raczej narastanie zapasów, co nie powinno dziwić zważywszy na fakt, że gospodarka spowalnia z 6-7% tempa wzrostu. Eksport 9,3 8,8 Mocny złoty, wzrost płac, spowolnienie w UE grożą spowolnieniem eksportu, ale na razie nie ma powodu do narzekań eksport rósł średnio o 22,7% od początku roku (wobec 14,3% w 2007). Import 11,4 9,0 Silny popyt krajowy powoduje utrzymanie wysokiej dynamiki importu (25,8% od początku roku) i narastanie deficytu handlowego. PKB 6,4 6,1 Na korzyść mocnego wzrostu w 2kw przemawiają efekty kalendarzowe kwiecień i czerwiec miały mniej świąt niż rok temu. Oczekujemy wzrostu PKB o 5,6-5,8% Źródło: GUS, ING 11

12 _ Rys. 6 Jednostkowe koszty pracy Rys. 7 Wzrost wydajności pracy (śr kwartalna) Przetwórstwo przemysłowe Budownictwo Przetwórstwo przemysłowe Budownictwo Źródło: ING, GUS Źródło: ING Ciągle niezłe wyniki firm, ale koszty rosną Jednostkowe koszty pracy (Rys. 6) były bardzo zmienne w ostatnich miesiącach produkcja zależy od długości miesiąca roboczego znacznie bardziej niż płace. Wygląda jednak na to, że w przemyśle koszty pracy rosną stabilnie o około 7% r/r. Na prawym wykresie widać wspomniane wcześniej malejące tempo wzrostu wydajności pracy. Dane o wynikach przedsiębiorstw (Rys. 8 i 9) w 1kw wskazują na spadek dynamiki zysków netto do 10% r/r, ale ciągle stabilną marżę operacyjną i bardzo powoli spadającą rentowność sprzedaży. Koszty własne rosną o około 14% r/r już od siedmiu kwartałów. Rys. 8 Marża, rentowność i koszty, dane z 12m Rys. 9 Marża, rentowność i zysk netto, dane kw. 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 4Q02 2Q03 4Q03 2Q04 4Q04 2Q05 Marża operacyjna Koszt własny (%r/r, prawa) Źródło: GUS 4Q05 2Q06 4Q06 2Q07 4Q07 Rentowność sprzedaży 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 1Q02 3Q02 Źródło: GUS 1Q03 3Q03 1Q04 Marża operacyjna Zysk netto (r/r% pr sk) 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 Rentowność sprzedaży 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 12

13 Ceny Nowa miara inflacji bazowej Nowa, lepsza i niższa miara inflacji bazowej netto znów rozgrzewa dyskusję o sensie wyłączania kawałków indeksu z wskaźnika wzrostu cen. Nowa miara inflacji netto wyłącza dodatkowe składniki ceny energii W rezultacie najważniejszy wskaźnik inflacji bazowej jest jeszcze niższy Wraz z nowym modelem gospodarki stanowiącym podstawę projekcji inflacji, NBP zaczął śledzić i publikować kolejną miarę inflacji bazowej netto. Z indeksu cen konsumpcyjnych wyłączone są w niej, oprócz cen paliw i żywności także ceny energii. Tym samym, najczęściej cytowana w Polsce miara inflacji bazowej zbliża się definicją do odpowiedników w winnych krajach (Eurostat wlicza do inflacji netto także ceny przetworzonej żywności). Rys. 10 pokazuje jak zmieniała się nowa i stara inflacja netto oraz główny wskaźnik zmian cen konsumpcyjnych. Niższy (od lat, ale, wbrew słowom Dariusz Filara z Gazety Wyborczej nie od zawsze na przełomie lat 90 i 2000 inflacja netto utrzymywała się powyżej CPI przez wiele miesięcy) poziom tego drugiego rodzi jak zwykle pytanie o sens używania bazowych wskaźników inflacji dla konsumentów marną jest pociechą, że wzrost cen w niewielkim stopniu wynika ze zmian popytu na krajowe dobra i usługi. Rys. 10 Nowa i stara inflacja netto (% r/r) 5 4 Rys. 11 Co składa się na inflację sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 CPI %r/r CPI z wył. żywn i paliw%r/r CPI z wył. żywn i energii%r/r 15% średnia odcięta sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 nowa inflacja netto Paliwa CPI lip 06 sty 07 lip 07 Żywność Energia sty 08 Źródło: NBP Źródło: GUS, ING Walka z wysoką inflacją to często walka z suszą i chińskim popytem Argumenty za wyłączaniem części cen z monitorowanego wskaźnika inflacji są dobrze znane energia i żywność są najczęściej poza kontrolą władz monetarnych i ich cena rzadko zależy od dynamiki popytu krajowego. Dlatego też (co sami w przeszłości powtarzaliśmy) walka z tak tworzoną inflacją to zwalczanie suszy w Australii wyższymi stopami procentowymi w Polsce. Jeśli rynek pracy nie sprzyja efektom drugiej rundy (pozycja negocjacyjna pracowników jest słaba), lepiej jest często wytłumaczyć opinii publicznej brak zdecydowanej podwyżki stóp procentowych w reakcji na wzrost inflacji wywołany czynnikami podażowymi (a więc niezależnymi od popytu w Polsce) niż dusić wskaźnik CPI kosztem utraconego wzrostu gospodarczego. W takiej sytuacji łatwiej jest uzyskać spadek płac realnych konieczny dla powstrzymania problemów z zatrudnieniem przy spadku produkcji i popytu.. 13

14 ale przy rozgrzanej gospodarce wysoki wzrost jakichkolwiek cen może mieć długotrwałe konsekwencje dla oczekiwań inflacyjnych To, czy w decyzjach pieniężnych można opierać się wyłącznie na badaniu bieżących i przyszłych zmian inflacji bazowej zależy jednak (jak wyjaśniane jest co roku w Założeniach Polityki Pieniężnej NBP) od popytu, sytuacji na rynku pracy i innych uwarunkowań. Wzrosty cen, niezależnie od ich podłoża mogą rzutować na decyzje kredytowe, inwestycyjne lub dynamikę płac, co z kolei przekładałoby się na inflację bazową. Jak rozumiemy, to jest właśnie podstawowy powód podwyżek stóp procentowych przez NBP w prawdzie bez wpływu cen żywności i energii inflacja pozostałaby poniżej 2,5%, ale wynikający z nierównowag wewnętrznych i podsycany przez bieżącą inflację wzrost płac powodować może dalszy wzrost inflacji bazowej i wieloletnie problemy z obniżeniem inflacji do celu. Dodatkowym czynnikiem, szczególnie ważnym w krajach potransformacyjnych jest wiarygodność banku centralnego, która naruszona może być przez zbyt długie utrzymywanie inflacji powyżej celu. Gospodarczy koszt utrzymywania niskiej inflacji przy podwyższonych oczekiwaniach inflacyjnych rośnie, co uzasadnia podwyżki stóp przy inflacji netto nieprzekraczającej 2,5%. 14

15 Polityka Do podjęcia decyzji o ERM-2 i euro potrzebny jest konsensus polityczny Według ministra Rostowskiego Taka powinna być kolejność: konsensus co do przyjęcia euro, zmiana konstytucji i decyzja o wejściu do ERM2. W jednym z wywiadów radiowych minister finansów Jacek Rostowski powiedział, że do podjęcia decyzji o wejściu do ERM-2 i strefy euro potrzebne jest spełnienie trzech warunków: Pewność, że Polska będzie w stanie spełnić kryteria konwergencji. Uspokojenie na globalnych rynkach finansowych, tak aby przebywanie w ERM-2 nie wiązało się z dodatkowymi ryzykami w postaci tąpnięć na tychże, zaburzających stabilność polskiej waluty. Pewność, że opozycja poprze zmianę konstytucji, tak aby można było uznać euro za walutę krajową (obecnie konstytucja mówi, że jest nią złoty; prawnicy wciąż dyskutują, czy rzeczywiście zmiana konstytucji jest potrzebna). Do zmiany ustawy zasadniczej potrzeba 307 głosów z 460 w całym Sejmie, co oznacza, że przynajmniej połowa PiS musi poprzeć wprowadzenie euro. O wejściu do ERM-2 nie zadecydują tylko czynniki ekonomiczne, ale także polityczne Powyższa opinia potwierdza, że o wejściu do ERM-2 nie zadecydują tylko czynniki ekonomiczne, ale także polityczne. Najważniejsze z nich to niepewność, co do poparcia PiS dla zmian konstytucji (koniecznych, aby ustanowić NBP odpowiedzialnym za stabilność cen w strefie euro), ale także (oczywiście nie wspominane przez ministra Rostowskiego) doświadczenia PO z kampanii wyborczej w 2005 roku, kiedy PiS straszył wyborców efektem inflacyjnym związanym z przyjęciem euro. W 2009 roku będą miały miejsce wybory do Parlamentu Europejskiego, prezydenckie odbędą się w 2010 a parlamentarne w Ich bliskość może powodować, że PO będzie bardzo ostrożnie podchodzić do tematu euro. W pamięci inwestorów pozostaje przykład Słowacji, która miała wejść do ERM-2 w połowie 2006 roku, a zrobiła to już w listopadzie 2005 Na razie jednak w pamięci inwestorów pozostaje przykład Słowacji, która miała wejść do ERM-2 w połowie 2006 roku, a zrobiła to już w listopadzie 2005 zaskakując wszystkich. Podobnego scenariusza nie można wykluczyć także w Polsce. Wcześniejsze wypowiedzi ministra Rostowskiego sugerowały, że decyzja o wejściu do ERM-2 będzie rozważana w pierwszej połowie Z informacji jakie dobiegają z NBP i MinFin wynika jednak, że zaawansowanie prac na wspólną strategią wejścia do strefy euro jest na bardzo wczesnym etapie. Wzrost inflacji w strefie euro nieco zmniejsza zagrożenia dla kryterium inflacyjnego Pod względem spełnienia nominalnych kryteriów konwergencji Polska obecnie wygląda najlepiej wśród gospodarek regionu. Większe ryzyko może pojawić się po stronie kryterium inflacyjnego w przyszłym roku, kiedy efekt bazy zacznie obniżać HICP w strefie euro, a polska inflacja podbijana cenami regulowanymi będzie obniżać się wolniej. Ponowny powrót inflacji w okolice wartości referencyjnej możliwy będzie na przełomie

16 Polska wciąż spełnia także kryterium deficytu. Głównym zagrożeniem dla niego jest skala spowolnienia gospodarczego w najbliższych latach. O obu tych ryzykach będzie można więcej powiedzieć w pierwszej połowie Rys. 12 Po czerwcu Polska wciąż spełnia kryterium inflacyjne sty 98 kwi 98 lip 98 paź 98 sty 99 kwi 99 lip 99 paź 99 sty 00 kwi 00 lip 00 paź 00 sty 01 kwi 01 lip 01 paź 01 sty 02 kwi 02 lip 02 paź 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paź 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 kryterium inflacyjne (śr. z 3 najniższych+1.5pp) Polska Źródło: Eurostat, szacunki ING 16

17 Główne wskaźniki ekonomiczne Rys. 13 Główne wskaźniki Q08 2Q08 3Q08 4Q F 1Q09 2Q09 3Q09 4Q F Aktywność gospodarcza Wzrost PKB (r/r %) 3,6 6,1 6,7 6,1 5,6 4,8 4,7 5,2 4,8 5,2 5,3 5,2 5,1 Prywatna konsumpcja (r/r %) 2,0 5,0 5,0 5,6 6,0 5,8 5,9 5,8 5,6 5,5 5,3 5,4 5,5 Inwestycje (r/r %) 6,5 16,5 17,6 15,7 13,0 13,5 12,5 13,3 10,0 9,5 9,0 10,0 9,8 Produkcja sprzedana przemysłu (r/r %) 4,1 12,0 9,7 8,9 8,6 8,0 6,9 8,1 7,2 5,5 8,7 8,7 7,5 Deficyt (ESA95) -4,3-3,8-2, , ,6 Dług publiczny (ESA95 % PKB) 47,1 47,8 47, , ,1 Stopa bezrobocia (%, na koniec okresu) 17,6 14,8 11,4 11,1 9,6 8,9 8,7 8,7 8,7 8,0 8,0 8,0 8,0 Produkt krajowy brutto (w cenach bież., mld USD) 302,2 342,4 422,1 123,2 141,6 156,2 179,4 619,1 157,3 153,8 152,4 175,3 666,4 Ceny Inflacja CPI (r/r %, średnio w okresie) 2,1 1,0 2,5 4,1 4,3 4,8 4,0 4,3 3,8 3,7 3,4 3,4 3,6 CPI (r/r %, na koniec okresu) 0,7 1,4 4,0 4,1 4,6 4,7 4,2 3,9 3,8 3,5 3,3 3,5 3,5 Inflacja PPI (r/r %, średnio w okresie) 0,7 2,3 2,3 3,0 2,7 3,1 4,3 3,3 4,0 3,6 3,0 2,8 3,4 PPI (r/r %, na koniec okresu) 0,2 2,6 2,3 2,9 3,1 3,2 5,1 5,1 4,0 3,6 3,0 2,8 2,8 Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw (r/r %) 3,2 5,0 9,1 11,5 11,7 12,2 12,5 12,0 10,3 9,2 8,8 8,5 9,2 Bilans płatniczy (mld EUR) Eksport f.o.b. 77,6 93,4 105,3 29,9 28,5 29,3 32,5 120,2 33,8 32,2 33,1 36,7 135,8 Import f.o.b 79,8 98,9 116,7 32,7 33,4 34,0 39,0 139,1 37,6 37,7 38,4 44,1 157,8 Bilans handlowy -2,2-5,5-11,3-2,8-4,9-4,7-6,6-18,9-3,8-5,5-5,3-7,4-22,0 Bilans na rach. obrotów bieżących -3,9-8,8-11,6-4,0-5,5-4,7-6,7-20,9-5,2-6,1-6,1-7,7-25,1 Bilans handlowy (% PKB) -0,9-2,0-3,7-3,4-5,4-4,8-5,8-4,8-3,7-5,4-5,1-6,0-4,9 Bilans na rach. obrotów bieżących (% PKB) -1,6-3,2-3,8-4,9-6,1-4,8-5,9-5,3-5,1-5,9-5,9-6,3-5,5 Wolumen eksportu (r/r %) 17,8 22,3 12,8 21,3 11,1 11,2 13,2 14,07 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 Wolumen importu (r/r %) 13,4 19,5 17,9 21,1 16,4 17,1 22,1 19,22 15,0 13,0 13,0 13,0 13,5 Rezerwy walutowe (wył. złoto, mld USD) 42,6 48,5 65,7 64,7 63,6 62,6 61,5 61,5 62,4 63,3 64,1 65,0 65,0 Wskaźniki rynkowe WIBOR 3 mies. (%, na koniec okresu) 4,60 4,20 5,70 6,15 6,36 6,60 6,56 6,56 6,54 6,59 6,55 6,42 6,42 USD/PLN (na koniec okresu) 3,26 2,91 2,44 2,23 2,12 2,00 2,00 2,00 2,08 2,26 2,21 2,21 2,21 USD/PLN (średnio w okresie) 3,25 3,09 2,77 2,39 2,18 2,01 2,00 2,14 2,03 2,17 2,24 2,21 2,17 /PLN (na koniec okresu) 3,86 3,83 3,58 3,53 3,35 3,20 3,10 3,10 3,15 3,35 3,20 3,10 3,10 /PLN (średnio w okresie) 4,02 3,90 3,78 3,58 3,41 3,24 3,15 3,34 3,12 3,26 3,28 3,15 3,20 Źródło: GUS, NBP, prognozy ING Rys. 14 Kalendarz wydarzeń ekonomicznych Sty Lut Mar Kwi Maj Cze Lip Sie Wrz Paź Lis Gru Decyzja RPP Stenogram z posiedzenia RPP Stan rezerw walutowych Podaż pieniądza Inflacja CPI 15 15[wst] 13[ost] Wynagrodzenie i zatrudnienie (przesięb) Inflacja PPI, produkcja przemysłowa Wskaźniki koniunktury w przemyśle (GUS) Miary inflacji bazowej PKB Wyniki finansowe przedsiębiorstw Bilans na rachunku obrotów bieżących Zadłużenie zagraniczne Posiedzenie EBC Posiedzenie FOMC 9, 21, 30-10, Źródło: NBP, GUS Niniejsza publikacja została przygotowana przez ING Bank Śląski S.A. wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji lub oferty dotyczącej zakupu bądź sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. ING Bank Śląski S.A. dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Bank Śląski S.A. i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. 17