Tytuł oryginału: The Little Book of Valuation: How to Value a Company, Pick a Stock and Profit

Transkrypt

1

2 Tytuł oryginału: The Little Book of Valuation: How to Value a Company, Pick a Stock and Profit Tłumaczenie: Bartosz Sałbut ISBN: Copyright 2011 by Aswath Damodaran. All Rights Reserved. This translation published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc. Translation copyright 2012 by Helion S.A. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording or by any information storage retrieval system, without permission from the Publisher. Wiley and the Wiley Publishing logo are trademarks or registered trademarks of John Wiley and Sons, Inc. and/or its affiliates in the United States and/or other countries, and may not be used without written permission. Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentu niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci jest zabronione. Wykonywanie kopii metodą kserograficzną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Wszystkie znaki występujące w tekście są zastrzeżonymi znakami firmowymi bądź towarowymi ich właścicieli. Autor oraz Wydawnictwo HELION dołożyli wszelkich starań, by zawarte w tej książce informacje były kompletne i rzetelne. Nie biorą jednak żadnej odpowiedzialności ani za ich wykorzystanie, ani za związane z tym ewentualne naruszenie praw patentowych lub autorskich. Autor oraz Wydawnictwo HELION nie ponoszą również żadnej odpowiedzialności za ewentualne szkody wynikłe z wykorzystania informacji zawartych w książce. Drogi Czytelniku! Jeżeli chcesz ocenić tę książkę, zajrzyj pod adres Możesz tam wpisać swoje uwagi, spostrzeżenia, recenzję. Wydawnictwo HELION ul. Kościuszki 1c, GLIWICE tel , onepress@onepress.pl WWW: (księgarnia internetowa, katalog książek) Printed in Poland. Kup książkę Poleć książkę Oceń książkę Księgarnia internetowa Lubię to!» Nasza społeczność

3 SPIS TREŚCI Przedmowa 9 Wprowadzenie 13 CZĘŚĆ I ZACZĄĆ OD WYSOKIEGO C. PODSTAWY WYCENY 15 Rozdzia 1. Warto co wicej ni sucha liczba 17 Dwa podejcia do wyceny 18 Dlaczego powiniene zaprzta sobie tym gow? 19 Kilka prawd na temat wyceny 20 Wszystkie wyceny s subiektywne 21 Wikszo wycen (nawet tych dobrych) jest bdna 22 Proste jest lepsze 24 Do BIEGU... Gotowi Rozdzia 2. Branowe narzdzia 27 Czas to pienidz 27 Wzi si za bary z ryzykiem 31 Podstawy rachunkowoci 34 Interpretacja danych 39 To ju wszystkie potrzebne narzdzia 42 Rozdzia 3. Wszystkie aktywa maj warto wewntrzn 43 Wycenia spók czy tylko jej akcje? 43 Dane wejciowe stosowane w wycenie wartoci wewntrznej 44 Przepywy gotówkowe 45 Ryzyko 48 Stopy wzrostu 53 Warto kocowa 55 Dopinanie oblicze na ostatni guzik 59

4 6 WYCENA. MINIPODRĘCZNIK DLA INWESTORÓW GIEŁDOWYCH Co nam mówi te modele? 60 Warto wewntrzna obejmuje wszystko 61 Rozdzia 4. Wszystko jest wzgldne 63 Wartoci ustandaryzowane i mnoniki 64 Cztery zasady stosowania mnoników 66 Testy definicyjne 66 Testy opisowe 67 Testy analityczne 71 Testy aplikacyjne 74 Warto wewntrzna a warto wzgldna 79 Einstein mia racj 80 CZĘŚĆ II OD KOŁYSKI AŻ PO GRÓB CYKL ŻYCIA A WYCENA 81 Rozdzia 5. Wielkie nadzieje 83 Wycena problemy 85 Wycena rozwizania 86 Warto wewntrzna 87 Warto wzgldna 94 Czy czego przypadkiem nie pominlimy? 97 Rozdzia 6. Wikszy kopot 101 Wycena problemy 103 Wycena rozwizania 105 Warto wewntrzna 105 Warto wzgldna 114 Rozdzia 7. Viagra wyceny 119 Wycena problemy 121 Wycena rozwizania 123 Restrukturyzacja dziaalnoci operacyjnej 123 Restrukturyzacja finansowa 124 Aktywa nieoperacyjne 127 Czy zmiana kierownictwa moe wpyn na wycen? 128

5 SPIS TREŚCI 7 Rozdzia 8. Dzie Zagady 135 Wycena problemy 137 Wycena rozwizania 138 Warto wewntrzna 139 Warto wzgldna 146 CZĘŚĆ III POWIEW ŚWIEŻOŚCI. SZCZEGÓLNE PRZYPADKI W WYCENIE 151 Rozdzia 9. Jak w banku 153 Wycena problemy 155 Wycena rozwizania 156 Wycena w modelu wartoci wewntrznej 156 Wycena wzgldna 165 Rozdzia 10. Inwestycyjny rollercoaster 171 Wycena problemy 172 Wycena rozwizania 173 Wycena wzgldna 178 Wykorzystanie rezerw surowcowych jako opcja kupna 180 Rozdzia 11. Niewidzialna warto 185 Wycena problemy 187 Wycena rozwizania 188 Powrót do konsekwentnego ksigowania 188 Wycena wewntrzna 192 Wycena wzgldna 195 Opcje na akcje 197 Wnioski 203 Elementy wspólne 203 Rónice w rozkadzie akcentów 205 Zyski 206 Kilka sów na poegnanie 206

6 208 WYCENA. MINIPODRĘCZNIK DLA INWESTORÓW GIEŁDOWYCH

7 C 2 BRANŻOWE NARZĘDZIA Warto w czasie, ryzyko i miary statystyczne ' zy powiniene kupi akcje Google, czyli spóki, która nie wypaca dywidend, za to oferuje wielki potencja wzrostu, i której przyszo bardzo trudno przewidywa? A moe naleaoby raczej postawi na Altri, spók o ograniczonych moliwociach rozwoju i stabilnych dochodach, która dodatkowo wypaca wysokie dywidendy? Czy w porównaniu z innymi firmami tytoniowymi akcje Altrii s tanie? Aby odpowiedzie na te pytania, musisz dokona porównania dzisiejszych przepywów gotówkowych z przyszymi przepywami, oszacowa wpyw ryzyka na warto oraz zebra siy niezbdne do rzetelnej interpretacji duej iloci informacji. W tym rozdziale przedstawiam narzdzia, które pozwalaj osign wszystkie te cele. CZAS TO PIENIĄDZ Najprostsze narzdzia finansowe okazuj si czsto najskuteczniejsze. Wikszo ludzi intuicyjnie rozumie, e ta sama kwota dzisiaj jest warta wicej ni ta sama kwota w przyszoci aby to poj, nie potrzeba ani modeli, ani skomplikowanych oblicze. Zasada wartoci biecej pozwala nam jednak ustali dokadn obecn warto pewnej przyszej kwoty pieninej, a take porównywa przepywy gotówkowe w czasie.

8 28 WYCENA. MINIPODRĘCZNIK DLA INWESTORÓW GIEŁDOWYCH Mona wskaza trzy powody, dla których przysze przepywy gotówkowe s warte mniej ni przepywy w dniu dzisiejszym: 1. Ludzie wol konsumowa dzisiaj, ni konsumowa w przyszoci. 2. Na skutek inflacji sia nabywcza pienidza maleje. W przyszoci za zotówk bdzie mona kupi mniej dóbr ni dzisiaj. 3. Przyrzeczone przysze przepywy gotówkowe mog nie zosta zrealizowane. Oczekiwanie zawsze wie si z ryzykiem. Proces korygowania wartoci przyszych przepywów gotówkowych w celu uwzgldnienia powyszych czynników nazywa si dyskontowaniem, a donioso tych czynników znajduje odzwierciedlenie w stopie dyskontowej. Stop dyskontow mona rozpatrywa jako poczenie oczekiwanego realnego zwrotu (odzwierciedlajcego preferencje konsumpcyjne), oczekiwanej inflacji (majcej na celu odzwierciedlenie siy nabywczej przepywów gotówkowych) oraz premii za niepewno charakterystyczn dla danego rodzaju przepywów. Proces dyskontowania pozwala przeliczy przysze przepywy gotówkowe na ich warto dzisiejsz. Przepywy gotówkowe dziel si na pi kategorii: przepywy gotówkowe proste, renty, renty rosnce, renty do- ywotnie i renty doywotnie rosnce. Prostym przepywem gotówkowym nazywamy pojedynczy przepyw gotówkowy, realizowany w okrelonym czasie w przyszoci. Dyskontujc go, uzyskujemy jego warto biec, która umoliwia nam porównywanie przepywów gotówkowych realizowanych w rónym czasie. Warto biec przepywów gotówkowych oblicza si w nastpujcy sposób: przepyw gotówkowy w przyszymokresie okres (1 stopa dyskontowa) Oznacza to, e warto bieca 1000 zotych za dziesi lat, przy zaoeniu stopy dyskontowej na poziomie 8%, wynosi: , ,19

9 BRANŻOWE NARZĘDZIA 29 Zakadajc, e wszystkie inne czynniki pozostaj bez zmian, warto pienidza w czasie maleje wraz z upywem czasu i wraz ze wzrostem niepewnoci co do uzyskania tej kwoty. Renta to stae przepywy gotówkowe, które dokonuj si w równych odstpach czasu w danym okresie. Moesz obliczy warto biec tych przepywów, dyskontujc poszczególne przepywy i sumujc otrzymane wyniki. Moesz jednak równie skorzysta z poniszego wzoru: 1 1 (1 stopa dyskontowa) roczne przepywy gotówkowe stopa dyskontowa liczba okresów Zaómy dla przykadu, e masz do wyboru: kupi samochód za 10 tysicy zotych gotówk lub spaca po 3 tysice zotych rocznie przez pi lat. Jeeli stopa dyskontowa wynosi 12%, warto bieca planu ratalnego ksztatuje si nastpujco: 1 1 1, , Z punktu widzenia wartoci biecej patno gotówk okazuje si rozwizaniem taszym ni plan ratalny. Renta rosnca to przepywy gotówkowe, których wysoko ronie o sta stop procentow w danym okresie. Zaómy, e dysponujesz prawami do kopalni zota, która w zeszym roku wygenerowaa przepywy gotówkowe rzdu 1,5 miliona zotych. Oczekuje si, e kopalnia bdzie generowa przepywy gotówkowe przez kolejne dwadziecia lat. Jeeli przyjmiemy, e wysoko tych przepywów bdzie rosa o 3% rocznie, a stop dyskontow wyznaczymy na poziomie 10% (w celu uwzgldnienia Twojej niepewnoci co do uzyskania tych przepywów), warto bieca zota znajdujcego si w tej kopalni wyniesie 16,146

10 30 WYCENA. MINIPODRĘCZNIK DLA INWESTORÓW GIEŁDOWYCH miliona zotych 1. Warto ta bdzie rosa wraz ze wzrostem stopy wzrostu oraz malaa wraz ze wzrostem stopy dyskontowej. Renta doywotnia to stae przepywy gotówkowe, dokonujce si w staych odstpach czasu i realizowane w nieskoczono. Warto biec renty doywotniej oblicza si poprzez dzielenie przepywu gotówkowego przez stop dyskontow. Najpowszechniejszym przykadem renty doywotniej jest obligacja wieczysta czy przyrzeczenie wiecznego wypacania staych odsetek (kuponów). Warto obligacji wieczystej, której kupon wynosi 60 zotych rocznie, przy zaoeniu stopy dyskontowej na poziomie 9%, wynosi: 60/0,09 = 667 Renta doywotnia rosnca to przepywy gotówkowe, które nieustannie powinny rosn o stay procent. Warto biec renty doywotniej rosncej mona przedstawi jako: oczekiwane przepywy gotówkowe w przyszymroku stopa dyskontowa oczekiwana stopa wzrostu Renta doywotnia rosnca i renta rosnca maj ze sob wiele wspólnego, róni si natomiast tym, e wieczysto renty doywotniej rosncej ogranicza jej stop wzrostu. Aby równanie miao sens, stopa wzrostu musi by nisza od stopy dyskontowej. Trzeba tu jednak zwróci uwag na jeszcze powaniejsze ograniczenie zastosowana stopa wzrostu musi by nisza od nominalnej stopy wzrostu caej gospodarki, poniewa nie ma takich aktywów, w przypadku których przypywy gotówkowe mogyby wiecznie rosn w tempie szybszym ni caa gospodarka. 1 W tym przypadku warto bieca zostaa obliczona za pomoc nastpujcego równania: n 20 (1 g) 1,03 1 n 1 20 (1 r ) 1,10 PV CF (1 g) 1,5 1,03 16,146 r g 0,07 Ten sam wynik mona otrzyma, obliczajc warto biec poszczególnych przepywów gotówkowych i sumujc uzyskane wyniki.

11 BRANŻOWE NARZĘDZIA 31 Zastanówmy si nad prostym przykadem. Zaómy, e dokonujesz oceny akcji spóki, która w zeszym roku wypacia 2 zote dywidendy. Zaómy te, e oczekujesz wieczystego wzrostu dywidend na poziomie 2%, a oczekiwana stopa zwrotu z tych akcji po uwzgldnieniu zwizanego z nimi ryzyka wynosi 8%. Na podstawie tych danych mona dokona oszacowania wartoci akcji za pomoc modelu wieczystego wzrostu: oczekiwana wysokodywidend w przyszymroku 21,02 34, 00 zwrot wymagany oczekiwana stopa wzrostu 0,08 0,02 Powysze przepywy gotówkowe mona uzna za fundament praktycznie wszystkich aktywów finansowych. Obligacje, akcje, nieruchomoci wszystko mona sprowadzi do poziomu szeregu przepywów gotówkowych. Jeeli umiesz dyskontowa te przepywy, umiesz równie wycenia te aktywa. WZIĄĆ SIĘ ZA BARY Z RYZYKIEM Obrót akcjami rozpocz si w XVI i XVII wieku, gdy dostp do informacji by bardzo ograniczony i gdy wybór narzdzi sucych do interpretacji tych informacji by stosunkowo niewielki. W akcje inwestowali wycznie najbogatsi, jednak nawet oni padali ofiar oszustw. Na pocztku XX wieku na rynku zaczli si pojawia nowi inwestorzy, a wraz z nimi powstaway firmy gromadzce dane na temat cen i zwrotów poszczególnych papierów wartociowych. Zaczto równie oblicza podstawowe wskaniki ryzyka, cho w znakomitej wikszoci byy to miary zbytnio uproszczone. Na przykad akcje spóki kolejowej, która wypacaa wysokie dywidendy, uwaano za mniej ryzykowne ni akcje przedsibiorstw produkcyjnych lub transportowych. Na pocztku lat pidziesitych Harry Markowitz, doktorant z University of Chicago, zauway, e ryzyko portfela mona przedstawi nie tylko jako funkcj kwot zainwestowanych w poszczególne aktywa oraz zwizanego z nimi ryzyka, lecz równie jako funkcj zmiany wartoci tych aktywów jako caoci. Markowitz stwierdzi, e jeli

12 32 WYCENA. MINIPODRĘCZNIK DLA INWESTORÓW GIEŁDOWYCH papiery tworzce jeden portfel inwestycyjny zmieniaj swoj warto w rónych kierunkach, wówczas ryzyko kojarzone z caym portfelem obnia si w stosunku do ryzyka zwizanego z poszczególnymi papierami wartociowymi. Tworzc zdywersyfikowane portfele inwestycyjne, inwestorzy powinni zatem ponosi znacznie mniejsze ryzyko, ni gdyby trzymali akcje pojedynczych spóek. W charakterze przykadu warto rozpatrzy ryzyko ponoszone w zwizku z inwestycj w akcje Disneya. Ryzyko po czci ma zwizek z sam firm: nastpna kreskówka tej wytwórni moe zarobi wicej, ni si oczekuje, a nowy park rozrywki w Hongkongu moe si cieszy mniejszym zainteresowaniem, ni zakada si w prognozach. Ryzyko ma jednak po czci zwizek równie z czynnikami oddziaujcymi nie tylko na firm Disney, ale równie na jej branowych konkurentów: zmiany ustawodawcze mog zmieni realia panujce na rynku telewizyjnym, w wyniku czego naleca do Disneya stacja ABC moe si sta mniej rentowna. Ponadto rating stacji jest uzaleniony od tego, jak wysoko zostan ocenione jej programy w porównaniu z programami konkurencyjnych nadawców. Nie mona równie zapomnie o ryzyku zwizanym z czynnikami makroekonomicznymi, które w mniejszym lub wikszym stopniu oddziauj na wszystkie przedsibiorstwa: rosnce stopy procentowe albo recesja gospodarcza negatywnie odbij si na rentownoci wszystkich firm. Powiniene zatem liczy si z tym, e na wszystkich tych polach sytuacja moe si rozwija korzystniej lub mniej korzystnie, ni zakadasz. Jeeli zainwestujesz wszystkie pienidze w akcje Disneya, bdziesz naraony na wszystkie wspomniane powyej rodzaje ryzyka. Jeeli jednak akcje Disneya bd stanowi tylko jeden ze skadników portfela zoonego z walorów wikszej liczby spóek, wówczas ryzyko zwizane z jedn lub wiksz liczb przedsibiorstw moe si w ramach portfela uredni na kad spók, w której wydarzy si co gorszego od przewidywa, bdzie przypada spóka, w przypadku której sytuacja bdzie si rozwija korzystniej, ni prognozowano. Oczywi- cie w ten sposób nie da si ogranicza ryzyka makroekonomicznego, które dotyka zdecydowanej wikszoci przedsibiorstw. W ujciu

13 BRANŻOWE NARZĘDZIA 33 Markowitza opisywane tu ryzyko, zwane ryzykiem rynkowym, stanowi jedyny rodzaj ryzyka, jakie powinien uwzgldnia inwestor kupujcy akcje spóek notowanych na giedzie papierów wartociowych. Gdyby przyj postulat Markowitza, e naley bra pod uwag wy- cznie ryzyko, którego nie da si wyeliminowa w wyniku dywersyfikacji, pojawia si pytanie: jak mona mierzy stopie naraenia firmy na ryzyko rynkowe? Najczciej stosuje si w tym celu model wyceny aktywów kapitaowych opracowany na pocztku lat szedziesitych, okrelany równie skrótem CAPM (ang. capital asset pricing model). Model ten opiera si na zaoeniu, e inwestorzy nie ponosz kosztów transakcyjnych oraz e wszyscy dysponuj takimi samymi informacjami. Skoro nie istniej koszty dywersyfikacji ani adne korzyci pynce z powstrzymania si od tego dziaania, wszyscy inwestorzy buduj doskonale zdywersyfikowane portfele, zoone z wszystkich aktywów podlegajcych obrotowi (taki portfel nazywa si portfelem rynkowym). Ryzyko przypisywane konkretnym aktywom staje si wówczas ryzykiem dodawanym do portfela rynkowego, a jego miar jest wspóczynnik beta. Beta to wzgldna miara ryzyka, ustandaryzowana wokó wartoci 1. Akcje o wspóczynniku beta wikszym od 1 s bardziej ryzykowne ni przecitne akcje, a walory o wspóczynniku beta mniejszym od 1 s mniej ryzykowne. Oczekiwany zwrot z takiej inwestycji mona wówczas przedstawi jako: stopa wolna od ryzyka + beta (premia za ryzyko dla inwestycji przecitnie ryzykownej) Model wyceny aktywów kapitaowych jest bardzo prosty w uyciu, ale niestety opiera si na nierealistycznych zaoeniach. Na domiar zego z bada prowadzonych w cigu ostatnich kilkudziesiciu lat wynika, e wspóczynniki beta w ramach modelu CAPM nie najlepiej radz sobie z wyjanianiem rónic midzy zwrotami uzyskiwanymi przez poszczególne akcje. W rezultacie w charakterze alternatywy dla modelu wyceny aktywów kapitaowych powstay dwie grupy innych modeli. Pierwsz z nich tworz modele o wikszej liczbie wspóczynników beta,

14 34 WYCENA. MINIPODRĘCZNIK DLA INWESTORÓW GIEŁDOWYCH które dokonuj pomiaru ryzyka (zwizanego z now inwestycj) dodawanego do zdywersyfikowanego portfela z wykorzystaniem wielu wspóczynników beta (zamiast jednego), gdzie poszczególne wskaniki beta stanowi miar osobnego rodzaju ryzyka rynkowego (kademu rodzaju ryzyka przypisuje si osobn premi za ryzyko). Drug grup stanowi modele porednie, koncentrujce si na pewnych cechach charakterystycznych (na przykad maej kapitalizacji rynkowej i niskiej wartoci wskanika ceny do wartoci ksigowej) spóek, które w przeszoci uzyskiway wysokie zwroty cechy te s nastpnie wykorzystywane jako wskaniki ryzyka. Nie ulega najmniejszej wtpliwoci, e wszystkie te modele s nieprecyzyjne. Wynika to albo z przyjmowania nierealistycznych zaoe, albo z braku moliwoci dokadnego oszacowania wartoci stosowanych parametrów. Nikt jednak nie zaprzeczy, e: Ryzyko jest istotne. Moesz nie zgadza si z teori portfelow Markowitza, ale kto decyduje si na inwestowanie, ten musi si liczy z ryzykiem. Niektóre inwestycje s bardziej ryzykowne od innych. Jeeli nie uznajesz wspóczynnika beta jako wzgldnej miary ryzyka, musisz znale jaki inny sposób jego pomiaru. Cena ryzyka ma wpyw na warto aktywów, a cen t ustala rynek. Moesz nie by fanem modelu wyceny aktywów kapitaowych ani modeli wykorzystujcych wiksz liczb wspóczynników beta, koniecznie jednak musisz opracowa jaki sposób szacowania ryzyka i uwzgldniania go w podejmowanych decyzjach inwestycyjnych. PODSTAWY RACHUNKOWOŚCI Wyróniamy trzy podstawowe dokumenty finansowe. Pierwszym z nich jest bilans, czyli zestawienie aktywów posiadanych przez przedsibiorstwo (wraz z ich wartoci) w okrelonym momencie w czasie oraz

15 BRANŻOWE NARZĘDZIA 35 pasywów, a wic zobowiza i kapitau wasnego, wykorzystywanych w celu sfinansowania aktywów. Drugim dokumentem jest rachunek zysków i strat, zawierajcy informacje na temat dziaalnoci firmy i jej rentownoci. Trzeci dokument to rachunek przepywów pieninych. Okrela on, ile gotówki firma uzyskaa i wydaa w zwizku z podjtymi dziaaniami operacyjnymi, finansowymi i inwestycyjnymi. W jaki sposób ksigowi mierz warto aktywów? W przypadku wikszoci aktywów trwaych, takich jak ziemia, budynki czy wyposa- enie, zaczynaj od pierwotnej ceny nabycia aktywów (koszt historyczny) i zmniejszaj t warto w zwizku ze starzeniem si tych aktywów (amortyzacja). W przypadku aktywów obrotowych (zwanych równie aktywami biecymi), takich jak zapasy (surowce, bieca produkcja, dobra ukoczone), nalenoci (pienidze, które inne podmioty s dune przedsibiorstwu) i gotówka, ksigowi s bardziej skonni kierowa si wartoci rynkow aktywów. Jeeli przedsibiorstwo inwestuje w papiery wartociowe lub aktywa innej firmy, taka inwestycja jest wyceniana zgodnie z aktualizowan wartoci rynkow (jeeli jest inwestycj spekulacyjn) albo na podstawie kosztu historycznego (jeeli inwestycja nie jest przeznaczona do sprzeday). W sposób szczególny zostaa uregulowana sytuacja, w której przedsibiorstwo posiada ponad 50% udziaów w innej firmie (zwanej wówczas jednostk zalen). Takie przedsibiorstwo musi uwzgldni cao aktywów i zobowiza jednostki zalenej w swoim bilansie (proces ten nazywa si konsolidacj), dodajc pozycj udziay mniejszociowe i odnotowujc tam ten procent wartoci jednostki zalenej, który nie naley do przedsibiorstwa. W bilansie znajduj si równie aktywa (wartoci) niematerialne. Normalnie do tej kategorii naleaoby zaliczy takie elementy jak marka, lojalno klientów czy dobrze wyszkolona kadra, jednak w realiach ksigowych najczciej spotykanym aktywem niematerialnym jest warto firmy. Kiedy przedsibiorstwo przejmuje inn firm, rodki z tej operacji zostaj najpierw alokowane midzy istniejce aktywa jednostki przejmowanej ewentualn nadwyk odnotowuje si po stronie aktywów wanie jako warto firmy. Jeeli ksigowi uznaj, e od

16 36 WYCENA. MINIPODRĘCZNIK DLA INWESTORÓW GIEŁDOWYCH momentu przejcia warto firmy przejmowanej spada, musz odpowiednio zmniejszy warto firmy widniejc w bilansie. Podobnie jak w przypadku wyceny aktywów, w rachunkowoci równie wycena pasywów rzdzi si do precyzyjnymi zasadami. Do zobowiza krótkoterminowych zalicza si zobowizania, z których firma musi si wywiza w najbliszym okresie rozliczeniowym (bd to zatem na przykad zobowizania finansowe i poyczki krótkoterminowe). Pozycje te wycenia si zwykle na podstawie biecej wartoci rynkowej. Zaduenie dugoterminowe obejmuje midzy innymi kredyty bankowe i obligacje przedsibiorstwa. W tym przypadku wyceny dokonuje si na ogó wedug wartoci nominalnej, bez jej urynkawiania. Po stronie pasywów pojawia si równie kapita wasny, stanowicy odzwierciedlenie rodków pozyskanych w zwizku z emisj kapitau, powikszony o wypracowane od tamtej pory zyski albo zmniejszony o poniesione straty, wypacone dywidendy oraz rodki przeznaczone na wykup akcji. W rachunkowoci obowizuj dwa modele ksigowania zysków i rentownoci. Pierwszy z nich to tak zwana ksigowo memoriaowa w jej ramach przychody z tytuu sprzeday produktów lub usug ksiguje si w tym samym okresie, w którym doszo do sprzeday produktu lub wywiadczenia usugi (w caoci lub czciowo). Na tej samej zasadzie zapisuje si w ksigach wydatki poniesione w zwizku z osigniciem przychodów. Drugi model zakada podzia wydatków na wydatki operacyjne, finansowe i kapitaowe (nakady inwestycyjne). Wydatki operacyjne to wydatki, które przynajmniej w teorii przynosz korzyci wycznie w okresie biecym. Dobrym przykadem mog tu by koszty pracy oraz materiaów wykorzystanych do produkcji dóbr sprzedanych w danym okresie. Wydatki finansowe to nakady zwizane z formami pozyskiwania kapitau ze róde innych ni kapita wasny w charakterze przykadu najczciej podaje si tu koszt obsugi zaduenia. Nakady inwestycyjne to wydatki, które powinny przynosi korzyci w wielu okresach rozliczeniowych. Nakadem inwestycyjnym jest na przykad koszt nabycia urzdze lub budynków. Koszt ten zostaje rozoony w czasie i podlega amortyzacji.

17 BRANŻOWE NARZĘDZIA 37 Po zbilansowaniu wydatków operacyjnych oraz przychodów otrzymuje si dochód operacyjny, który po uwzgldnieniu odsetek oraz podatków zamienia si w dochód netto. W celu dokonywania wzgldnych pomiarów rentownoci moesz porównywa dochody z przychodami, uzyskujc w ten sposób mare bd to: mara zwizana z dziaalnoci operacyjn firmy (mara operacyjna = dochód operacyjny/przychód) oraz mara interesujca inwestorów (mara netto = dochód netto/przychód). Aby rozstrzygn, na ile dobrze dana firma radzi sobie z inwestowaniem wasnego kapitau, mona spojrze na jej dochód po opodatkowaniu i porówna go z kapitaem zainwestowanym w firm kapita naley tu rozumie jako warto ksigow (BV, od ang. book value) pasywów, pomniejszon o warto posiadanej gotówki oraz papierów wartociowych moliwych do upynnienia. Wskanik ten nazywa si zwrotem z kapitau (ROC, od ang. return on capital) lub zwrotem z kapitau zainwestowanego (ROIC, od ang. return on invested capital) i oblicza si go nastpujco: dochód operacyjny(1 stopa opodatkowania) ROC po opodatkowaniu BV pasywów BV kapitau wasnego gotówka Wartoci zwrotu z kapitau mog si róni w zalenoci od tego, w jakiej brany dziaa dana firma mona zaobserwowa, e zwrot z kapitau osiga na ogó nisze wartoci w branach bardziej konkurencyjnych. Kolejnym interesujcym wskanikiem jest zwrot z kapitau wasnego (ROE, od ang. return on equity). Wyznacza si go w celu dokonania analizy rentownoci firmy z punktu widzenia inwestorów. W ramach tego wskanika porównuje si zysk dla inwestora (dochód netto po opodatkowaniu i po odsetkach) z wartoci ksigow kapitau akcyjnego: dochód netto ROE warto ksigowa kapitau akcyjnego Bilans w wersji ksigowej to niezwykle przydatny dokument, poniewa mona w nim znale informacje na temat historii inwestowania i gromadzenia kapitau przez firm. Trzeba jednak pamita, e

18 38 WYCENA. MINIPODRĘCZNIK DLA INWESTORÓW GIEŁDOWYCH wszystkie zawarte tam dane maj charakter wsteczny. Aby uzyska obraz skoncentrowany bardziej na przyszoci, naley posuy si bilansem w wersji finansowej, którego przykad zosta przedstawiony w tabeli 2.1. Tabela 2.1. Bilans finansowy Miara posiadane aktywa Wyjaśnienie Wartość dokonanych inwestycji, zaktualizowana w celu odzwierciedlenia bieżącego potencjału w zakresie generowania przepływów gotówkowych. + aktywa wzrostowe Wartość inwestycji, których firma ma dokonać w przyszłości (wyliczenia te opierają się na postrzeganych perspektywach rozwoju firmy). = wartość firmy Wartość przedsiębiorstwa rozumiana jako suma aktywów posiadanych i aktywów wzrostowych. zadłużenie Wierzyciele jako pierwsi mają prawo do przepływów gotówkowych z działalności operacyjnej firmy oraz do gotówki z jej likwidacji. = wartość kapitału własnego Inwestorzy dzielą między siebie ewentualną nadwyżkę pozostałą po spłaceniu zadłużenia. Bilans finansowy przypomina pod pewnymi wzgldami bilans ksigowy, jednak midzy tymi dokumentami wystpuj dwie istotne rónice. Po pierwsze, podzia aktywów nie zaley od czasu ich trwania ani od ich materialnego lub niematerialnego charakteru w bilansie finansowym aktywa dzieli si na inwestycje ju dokonane (posiadane aktywa) oraz na inwestycje, których firma powinna dokona w przyszoci (aktywa wzrostowe). Po drugie, wartoci podane w tym dokumencie nie odzwierciedlaj pierwotnie zainwestowanych kwot, lecz ich warto biec, obliczon na podstawie prognoz na przyszo. Skoro dokument podaje warto biec aktywów, równie zobowizania i kapita wasny podlegaj aktualizacji. Zarówno w amerykaskich, jak i w midzynarodowych standardach rachunkowoci coraz wikszy nacisk kadzie si na tak zwan rachunkowo wartoci godziwej. W duym uproszczeniu postuluje si, aby bilans ksigowy by bardziej zbliony do bilansu finansowego.

19 INTERPRETACJA DANYCH BRANŻOWE NARZĘDZIA 39 Problemem wspóczesnej analizy finansowej jest nie brak informacji, ale jej nadmiar. Konieczno interpretacji duych iloci nierzadko wzajemnie sprzecznych danych stanowi nieodczny aspekt analizowania firm. Na szczcie z pomoc przychodz nam miary statystyczne. Dane mona przedstawia na trzy sposoby. Pierwszym i najprostszym z nich wydaje si prezentowanie poszczególnych danych z osobna i pozostawienie kwestii ich interpretacji samemu odbiorcy. Analityk porównujcy wskanik ceny do zysku (PE, od ang. price earnings ratio) pewnej firmy chemicznej ze wskanikami PE czterech podobnych firm chemicznych posuguje si takimi wanie pojedynczymi danymi. Jednak im wicej danych bierze si pod uwag, tym trudniej ledzi tego rodzaju pojedyncze informacje pojawia si wówczas potrzeba cz- ciowego ich podsumowania. Do najpopularniejszych podsumowujcych miar statystycznych zaliczaj si rednia ze zbioru danych oraz odchylenie standardowe, które ilustruje szeroko rozrzutu odchyle wokó redniej. Podsumowujce miary statystyczne s bez wtpienia przydatne, czasami potrafi jednak wprowadzi w bd. Dlatego te je- eli pojawi si konieczno uwzgldnienia tysicy rónych danych, mona podzieli wszystkie te liczby na kategorie odpowiadajce poszczególnym wartociom lub przedziaom wartoci, okrelajc przy tym liczb elementów w poszczególnych kategoriach. Zabieg ten nazywa si tworzeniem rozkadu czstoci. Prezentowanie danych w formie rozkadu ma dwie zalety. Po pierwsze, w formie rozkadu mona przedstawi nawet najwiksze zbiory danych, ustalajc w ten sposób, jakie wartoci wystpuj w nich najczciej oraz jaki jest zakres wartoci wysokich i niskich. Po drugie, powstay w ten sposób rozkad moe przypomina jeden z wielu powszechnie znanych rozkadów statystycznych. Jako najlepszy przykad takiego rozkadu mona przytoczy rozkad normalny, który jest rozkadem symetrycznym jego szczyt znajduje si zawsze porodku, a ogony cign si w nieskoczono, obejmujc wszystkie wartoci dodatnie i ujemne. Oczywicie nie wszystkie rozkady

20 40 WYCENA. MINIPODRĘCZNIK DLA INWESTORÓW GIEŁDOWYCH s symetryczne. Niektóre chyl si ku wartociom dodatnim, na innych wida wyran przewag wartoci ujemnych (por. rysunek 2.1). Rysunek 2.1. Rozkład normalny i rozkłady skośne Dlaczego powiniene zawraca sobie tym gow? Poniewa w przypadku rozkadów skonych rednia moe nie okaza si dobrym odzwierciedleniem typowych wartoci. W rozkadzie dodatnio (ujemnie) skonym rednia bdzie zawyana (zaniana) przez skrajne wartoci dodatnie (ujemne). W przypadku tych rozkadów lepszym wskanikiem wydaje si mediana, czyli warto rodkowa rozkadu (poowa wartoci jest wiksza od mediany, a poowa jest mniejsza). Przygldajc si dwóm szeregom danych, warto sprawdzi, czy i jak zmiany wartoci jednej zmiennej wpywaj na warto drugiej. Wemy na przykad dwie powszechnie obserwowane zmienne, czyli inflacj i stopy procentowe. Zaómy, e interesuj nas wzajemne zalenoci midzy nimi. Najprostsz miar tego zjawiska jest korelacja. Jeeli stopy procentowe rosn i ronie inflacja, wartoci obu zmiennych zmieniaj si w tym samym kierunku mamy wic do czynienia z korelacj dodatni. Jeeli natomiast w okresie wzrostu inflacji dochodzi do obni- enia stóp procentowych, wystpuje korelacja ujemna. Korelacja bliska

21 BRANŻOWE NARZĘDZIA 41 zeru informuje nas, e midzy poziomem stóp procentowych a poziomem inflacji nie wystpuje praktycznie adna zaleno. Korelacja informuje nas zatem o tym, jak wyglda relacja midzy zmianami wartoci dwóch zmiennych, dalsze informacje moemy uzyska natomiast dziki regresji prostej. Zaómy, e chcesz si dowiedzie, jaki wpyw ma zmiana poziomu inflacji na poziom stóp procentowych. W tym celu przygotowujesz wykres poziomu stóp procentowych w ostatnich dziesiciu latach oraz poziomu inflacji w tym samym okresie, posugujc si w tym celu wykresem punktowym (por. rysunek 2.2). Rysunek 2.2. Wykres punktowy stóp procentowych oraz inflacji Kady z dziesiciu punktów przedstawia dane za jeden rok. Po dopasowaniu linii regresji pojawiaj si dwa parametry. Pierwszym z nich jest punkt przecicia osi, a drugim nachylenie linii regresji. Za- ómy, e w tym przypadku w wyniku przeprowadzenia analizy regresji otrzymujemy: stopa procentowa = 1,5% + 0,8 (stopa inflacji) (wspóczynnik determinacji) = 60% Punkt przecicia osi rzdnych wyznacza warto stóp procentowych przy zerowym poziomie inflacji. W tym konkretnym przypadku