SGH, Rynki Finansowe, 2015, Anna Chmielewska 1

Transkrypt

1 Chmielewska 1

2 Sytuacja Lufthansy Styczeń zamówienie 20 Boeing 737 Dostawa: rok później Płatność $500M przy dostawie W dniu decyzji DM 3,2/$ Jaki był problem? Ryzyko walutowe USD umacniał się wobec DM Analitycy wierzą,że się osłabi Jednak $500M to za duże ryzyko Spot = Forward Chmielewska 2

3 Strategia $250M bez zmian Forward na pozostałe $250M Po roku DM 2,3/$ Rzeczywistość Koszt Lufthansy: Wynik po roku Niezabezpieczone: $250mln * DM 2,3/$ = DM 575mln Zabezpieczone: $250mln * DM 3,2/$ = DM 800mln Chmielewska 3

4 3.50 Makro-perspektywa: kurs marki do dolara Q1 1981Q1 1982Q1 1983Q1 1984Q1 1985Q1 1986Q1 Możliwość 1. Brak zabezpieczenia Koszt inwestycji Cena Forward Brak zabezpieczenia 1.600m DM2,5/$ DM3,2/$ Spot DM/$ w styczniu 1986 Chmielewska 4

5 Możliwość 2. Zabezpieczenie forward Koszt inwestycji Cena Forward Brak zabezpieczenia 1.600m Forward DM2,5/$ DM3,2/$ Spot DM/$ w styczniu 1986 A jak Ruhnau? Koszt inwestycji 1.600m Cena Forward Brak zabezpieczenia Zabezpiecza mniej Strategia Ruhnaua Zabezpiecza wiecej Forward DM2,5/$ DM3,2/$ Spot DM/$ w styczniu 1986 Chmielewska 5

6 Ocena strategii Heinza Ruhnaua H. Ruhnau wierzył, że: $ jest przewartościowany w stosunku do DM i że nastąpi korekta Wielkość transakcji zbyt duża by ryzykować Dylemat!! hedging należy do rzadkości - Ruhnau był ostrożny (jeśli patrzeć na opinie rynku) - Ale $250M niezabezpieczone to duże ryzyko! - Trend mógł być jednak kontynuowany!!! Ocena strategii Heinza Ruhnaua Powinien zabezpieczyć całość ryzyka walutowego...a nie liczyć na szczęście Chmielewska 6

7 Hedging - Przyjaciel czy Wróg? Za: Ułatwia planowanie finansowe Może zapobiec sytuacji bankructwa Przewaga wiedzy nad niepewnością Selektywnie stosowana umożliwia dostosowanie do limitu ryzyka przedsiębiorstwa Przeciw Eliminuje możliwość dodatkowego zysku Odbywa się na koszt udziałowcy Rynki w równowadze? Pochodne w księgowości Zabezpieczenie ryzyka kontraktu - Jak decydować? Dostępne ( tanie ) instrumenty: forward, future, rynek pieniężny, opcje na FX i IR Wybór zależy od: 1. Tolerancji ryzyka przez firmę 2. Płynności 3. Oczekiwań zmian kursów A. Jeśli przekonanie, że kurs zmieni się na korzyść firmy użyj opcji B. Jeśli przekonanie, że kurs zmieni się na niekorzyść forward Chmielewska 7

8 Możliwości Lufthansy: 3. Zabezpieczenie przy pomocy opcji Kupno opcji walutowych na pokrycie $500M Dostępne opcje na DM 2,5/$ płacąc premię 1,5% Premia: $ * 1,5% * DM 3,2/$=DM Koszt utraconych odsetek (4,5%) na premii: W styczniu 1986: DM 2,3/$ brak wykonania Zatem Koszt: $500M*DM 2,3/$ + DM 25,08M = = DM Spektrum wyników Koszt inwestycji Cena wykonania Opcji Cena Forward Brak zabezpieczenia 1.600m 1.275m Opcja Call 1.175m DM 2,3/$ DM2,5/$ DM3,2/$ Spot DM/$ w styczniu 1986 Chmielewska 8

9 Spektrum wyników Koszt inwestycji Cena wykonania Opcji Cena Forward Brak zabezpieczenia Strategia Ruhnaua 1.600m Forward 1.275m Opcja Call DM2,5/$ DM3,2/$ Spot DM/$ w styczniu 1986 Możliwości dla Lufthansy: 1. Brak zabezpieczenia Zaczekać rok i wtedy zapłacić wg spot Dolar rzeczywiści się osłabił w 1985 z DM3,2/$ w 1985 do DM2,3/$ w 1986 W tej sytuacji koszt inwestycji wyniósłby: $500M * DM 2,3/$= DM Chmielewska 9

10 Możliwości Lufthansy: 3. Opcje cd. Styczeń 1986: DM 2,3/$ brak wykonania Przystępując do transakcji zakładamy, że opcja się przyda Wobec tego maksymalny koszt inwestycji obliczany jest używając ceny wykonania opcji DM 2,5/$ Zatem: $500M*DM2,5/$ + DM 25,08M = =DM Co gdyby dolar się umocnił? 1. Brak zabezpieczenia Drożej!!! 2. Forward Ta sama cena 3. Strategia opcyjna Trochę drożej (maksymalnie ) 4. Strategia Ruhnaua Drożej Chmielewska 10

11 Porównanie Alternatywnych Strategii (1/1/1986 spot DM 2.3/$) 1. Brak zabezpieczenia DM Forward DM Opcje DM Strategia Ruhnau a DM Ryzyko stopy procentowej - zabezpieczanie za pomocą opcji Chmielewska 11

12 Caplets and Floorlets Opcje opiewające na wysokość terminowej stopy procentowej Alternatywa dla FRA Caplet N x i% - kupno daje prawo płacić i% w zamian za stopę rynkową w okresie of N-tego do M-tego miesiąca. Floorlet N x i% - kupno daje prawo otrzymywać i% w zamian za stopę rynkową w okresie of N-tego do M-tego miesiąca. Kto używa tych opcji Kupujący caplet chce spekulować na wzrost stopy terminowej lub się przed takim wzrostem chronić Kupujący floorlet chce spekulować na spadek stopy terminowej lub się przed spadkiem zabezpieczyć Chmielewska 12

13 Caplets and Floorlets Opcje opiewające na wysokość terminowej stopy procentowej Alternatywa dla FRA Jaki będzie poziom wykonania ustalony dla opcji ATM Caplet 6x9, a jaki ATM Flooret 6x9? Jaki będzie poziom wykonania ustalony dla opcji OTM Caplet 3x12, a jaki ITM Flooret 3x12? Caplets and Floorlets Kupiłeś opcję WIBOR Caplet 6x12 z ceną wykonania 7%, kiedy ją wykonasz? Kupiłeś opcję $LIBOR Flooret 3x12 z ceną wykonania 3%, kiedy ją wykonasz? Wystawiłeś opcję WIBOR Caplet 6x12 z ceną wykonania 6%, kiedy zarobisz pełną premię? Wystawiłeś opcję $LIBOR Flooret 3x12 z ceną wykonania 3%, kiedy będziesz pokrywać różnice kursowe? Chmielewska 13

14 Jak działa caplet przykład1 Uruchomiłeś inwestycję i wiesz, że za pół roku będziesz potrzebował PLN 10 mln kredytu obrotowego (rocznego). 12M WIBOR teraz to 2,5%. Boisz się, że stopy znacznie wzrosną Wobec tego decydujesz się zabezpieczyć przed wzrostem stóp za pomocą opcji caplet 6x18 Jak działa caplet? rozliczenie Kupujesz (ATM) 6x18 3% z nominałem PLN 10 mln Data transakcji 16 Gru 2014 Data waluty 18 Gru 2014 Wygaśnięcie opcji (expiry) 18Czer2015 Zapadalność kontraktu (maturity) 18Czer2016 Cena 0,30% p.a. Jeśli 16 Czer 2015 widzimy kwotowania spot (czyli na 18/06) 12M WIBORu powyżej 3%, to wykonujemy opcję otrzymując (12MWIBOR 3%) / 365 (1 + 12MWIBOR 365/ 365) Chmielewska 14

15 Jak działa caplet? rozliczenie Kupujesz (ATM) 6x18 3% z nominałem PLN 10 mln Data transakcji 16 Gru 2014 Data waluty 18 Gru 2014 Wygaśnięcie opcji (expiry) 18Czer2015 Zapadalność kontraktu (maturity) 18Czer2016 Cena 0,30% p.a. Jeśli 16 Czer 2015 widzimy kwotowania spot (czyli na 18/06) 12M WIBORu poniżej 3%, to nie wykonujemy opcji i tracimy premię C A P L E T WYNIK Jakie są pozycje caplet i flooret? LONG WYNIK SHORT i STOPA i STOPA F L O O R L E T WYNIK i STOPA WYNIK i STOPA 30 Chmielewska 15

16 Która opcja będzie droższa czy czy Czy ceny opcji będą zależne od zmienności? Jeśli tak to o jaką zmienność chodzi? Przykład 2 Przedsiębiorstwo wyemitowało 5 letnie obligacje na PLN 100 mln. o zmiennej stopie procentowej, płacąc półroczny kupon: 6Mpb Czego się boi dyrektor finansowy? Jeśli zabezpieczał by się na rynku IRS to chciałby płacić czy dostawać stałą stopę? Czy dzięki opcji będzie chciał sobie zapewnić minimalny czy maksymalny poziom WIBOR? Chmielewska 16

17 Przykład 2- CFO boi się o 2 lata Przedsiębiorstwo wyemitowało 5 letnie (PLN100 mln); 6Mpb. Chce zabezpieczyć 2 lata 0, NOMINAŁ STRACH Przykład 2- co robi CFO Dyrektor kupuje trzy opcje caplets ze stopą wykonania 7% i nominale zgodnym z nominałem obligacji. Bank podał cenę 40bp up front za te opcje. Chmielewska 17

18 Przykład 2- efekt zabezpieczenia Obligacja 6M bp Koszt 3 caplets@7% to 40pb od PLN 100mln Jaka maksymalna stopa efektywna? 0, OBSZAR ZABEZPIECZONY NOMINAŁ Musimy policzyć efektywny koszt opcji Przykład 2- koszt opcji Opcje daje zabezpieczenie do końca drugiego roku, dlatego jej koszt amortyzujemy przez ten okres Daje to koszt ok. 22bp (zanualizowana półroczna) 0, OBSZAR ZABEZPIECZONY Chmielewska 18

19 Przykład 2- efekt transakcji CFO zapewnił sobie koszt obligacji w okresach od 6. do 24. miesiąca na poziomie nie większym niż 7,72% Kiedy CFO skorzysta z instrumentu? 0, NOMINAŁ MAX 7,72% Cap & Floors Serię następujących po sobie opcji caplets/floorets z tym samym poziomem stopy wykonania nazywamy opcją CAP/FLOOR Cena CAP = suma cen opcji caplets Cena FLOOR = suma cen opcji floorets Chmielewska 19

20 Interest Rate Collars Ponieważ opcje są drogimi instrumentami, to koszt ich wystawienia jest często częściowo ograniczany poprzez wystawienie opcji drugiego typu. I tak zabezpieczając się przed wzrostem stóp za pomocą kupna CAP, wystawiamy opcję FLOOR z niższą stopą wykonania; natomiast zabezpieczając się przed spadkiem stóp za pomocą kupna FLOOR, wystawiamy opcję CAP z wyższą stopą wykonania. Zalety: niższy koszt Interest Rate Collars wąski przedział wahania stopy Wady: Konieczność oddania części korzyści gdy stopy zmienią się na naszą korzyść Chmielewska 20

21 Interest Rate Collars jak mógłby użyć go dyrektor z przykładu 2 Mógłby zredukować koszt kupionego cap-a, za pomocą wystawienie floor np. na poziomie 5%. Załóżmy, że za taki floor dostałby 20pb. W ten sposób dyrektor finansowy zredukował koszt zabezpieczenia o 20pb. Co dał z zamian? Zapewnił, że będzie płacił przez ten okres przynajmniej 5% WIBOR, nawet jeśli faktyczny byłby niższy. Interest Rate Collars all-in-cost Skoro teraz dyrektor finansowy za transakcję płaci up-front 20pb 0, MIN 5% NOMINAŁ MAX 7,61% Chmielewska 21

22 Interest Rate Collars Przy wystawianiu opcji pamiętamy o zagwarantowaniu linii kredytowej na pokrycie strat mark to market Swapcje Podobnie jak cap-y i floor-y pozwalają zabezpieczyć ryzyko stopy kilku następujących po sobie transakcji. Pozwala płacić /otrzymywać stopę stałą w zamian za rynkową przez określony okres czasu w przyszłości Podstawową różnicą jest to, że swapcja to jeden kontrakt (z jednym terminem wykonania), a nie suma kilku niezależnych opcji. Chmielewska 22

23 Możliwe pozycje w swapcjach Long a payer swaption ma prawo płacić stałą stopę (umowną) i otrzymywać zmienną (rynkową) Long a receiver swaption ma prawo otrzymywać stałą stopę w zamian za płacenie zmiennej Short a payer swaption ma obowiązek płacić zmienną stopę w zamian za stałą Short a receiver swaption ma obowiązek płacić stałą stopę w zamian za zmienną Co musi być określone w swapcji? Wysokość stopy umownej Stopa odniesienia (np. 6M Wibor, 12M Libor) Moment wygaśnięcia opcji (punkt startowy wymiany strumieni odsetkowych) Wygaśnięcie kontraktu (koniec okresu przez który będą rozliczane okresy odsetkowe) Chmielewska 23

24 Przykład 3: Swapcje w zabezpieczaniu Za rok przedsiębiorstwu wygasają 5 letnie euroobligacje (EUR 100 mln, A o rocznym kuponie). CFO będzie chciał je refinansować analogiczną emisją. Obecnie wyceniana przez rynek rentowność podobnych obligacji to 5,3% (5% Libor+30pb spreadu), rynek oczekuje że za rok 5letni Libor będzie na tym samym poziomie, ale Ty boisz się wzrostu stóp. Chcesz się zabezpieczyć za pomocą swapcji. Co robisz? Przykład 3: Wybór swapcji Prosisz bank o swapcję ze stopą wykonania np. 5,5% (którą będziesz płacił), wygasającą za rok opiewającą na 5-letni swap. Więc Twoja pozycja to: Long 1 year into 5 year payer swaption tj. roczna opcja żeby płacić 5,5% w 5-letnim swapie Bank podaje cenę 60pb flat. Co oznacza, że musisz zapłacić natychmiast (spot) 0,6%xNominał czyli EUR 600 tys, który amortyzujesz przez 6 lat (ok. 12bp rocznie) Chmielewska 24

25 Przykład 3: Rozliczenie swapcji Co będzie punktem odniesienia do rozliczenia pozycji Long 1 year into 5 year payer swaption? Kwotowanie pięcioletniego swapa, w terminie zapadalności opcji (czyli za rok) Alternatywą byłby zerokosztowy 5-letni forward starting swap, zaczynający się za rok, który mógłby zapewnić stopę 5% Przykład 3: Swapcja wygasa ITM Za rok 5 letni swap na 12M Libor to 6%. Wykonujesz swapcję, zapewniającą Ci Libor na poziomie 5,5%. Jeśli spread dla obligacji A się nie zmienił to pełny koszt Twojej nowej emisji wyniesie w przybliżeniu: 5,5%+0,3%+0,12%=5,92% Skorzystałeś, bo gdybyś nie zabezpieczył ryzyka to płaciłbyś 6,3% w nowej emisji Jesteś stratny wobec bezkosztowego zabezpieczenia liniowego, wg którego płaciłbyś 5,3% w nowej emisji Chmielewska 25

26 Przykład 3: Swapcja wygasa ATM Za rok 5 letni swap na 12M Libor to 5,5%. Nie wykonujesz swapcji straciłeś premię. Jeśli spread dla obligacji A się nie zmienił to pełny koszt Twojej nowej emisji wyniesie w przybliżeniu: 5,5%+0,3%+0,12%=5,92% Straciłeś, bo gdybyś nie zabezpieczył ryzyka to płaciłbyś 5,8% w nowej emisji Jesteś też stratny wobec zabezpieczenia liniowego, wg którego płaciłbyś 5,3% w nowej emisji Przykład 3: Swapcja wygasa OTM Za rok 5 letni swap na 12M Libor to 4,5%. Nie wykonujesz swapcji straciłeś premię. Jeśli spread dla obligacji A się nie zmienił to pełny koszt Twojej nowej emisji wyniesie w przybliżeniu: 4,5%+0,3%+0,12%=4,92% Straciłeś, bo gdybyś nie zabezpieczył ryzyka to płaciłbyś 4,8% Ale zyskałeś w stosunku do zabezpieczenia liniowego, bo wówczas płaciłbyś 5,3% Chmielewska 26

27 Swapcja vs. cap/floor Który instrument daje większą ochronę: 7,5% 1 into 3 year payer swaption 0,5 into 1,5 year 7,5% (czyli 3 pojedyncze caplety@7,5% na okresy 12x24, 24x36, 36x48)? Który instrument zatem będzie tańszy? 0, NOMINAŁ +x +x +x +x MAX % Zadanie: Putable bond Bank wyemitował obligacje 5 z rocznym kuponem 5%. Aby zapewnić sobie tak niski kupon dało prawo inwestorom, aby mogli przedstawić obligacje do wykupu na dwa lata przed końcem okresu. Minęły dwa lata: bank boi się, że jak inwestorzy przedstawią za rok do wykupu obligacje to on będzie musiał się drożej refinansować. Jak bank może się zabezpieczyć przed ryzykiem Dla uproszczenia załóż, że koszt finansowania banku jest zgodny z WIBOR Chmielewska 27