AKUMULUJ - cena docelowa: 6,25 PLN

Transkrypt

1 Data sporządzenia: 1 grudnia 2014 Raport analityczny CUBE.ITG S.A. AKUMULUJ - cena docelowa: 6,25 PLN W kontekście obserwowanego w ostatnich tygodniach spadku kursu CUBE.ITG uważamy, iż w chwili obecnej rynek nie docenia potencjału rozwoju Spółki wynikającego m.in. z planowanych przejęć czy ekspansji na nowe rynki. Mimo pogorszenia warunków makroekonomicznych (spadek aktywności inwestycyjnej w sektorze przedsiębiorstw, niska inflacja, spadek transferu środków unijnych), długoterminowe perspektywy finansowe uwzględnione w metodzie dochodowej implikują wyceną na poziomie 7,05 zł, co sprawia, że CUBE.ITG staje się atrakcyjną propozycją inwestycyjną. Wyniki IVQ 2014 r. w znacznej mierze uzależnione są od pozyskania jeszcze w tym roku nowych kontraktów (spółka uczestniczy w wielu przetargach i negocjacjach, z których znaczna część zmierza w kierunku finalizacji). W połączeniu z aktualnie realizowanymi umowami uważamy, iż CUBE.ITG będzie w stanie osiągnąć w tym okresie przychody o ponad 25 proc. wyższe niż w IVQ 2013 r. Pomimo oczekiwań co do kontynuacji obserwowanej w tym roku tendencji spadku marż na projektach uważamy, iż Spółce uda się zamknąć cały rok 2014 zyskiem netto na poziomie 1,3 mln PLN (prognoza nie obejmuje zysku rozpoznawanego wg z MSR 11 w zakresie kontraktów długoterminowych). W kolejnych latach zakładamy sukcesywną poprawę osiąganych przez Spółkę poziomów marż, m.in. w wyniku obserwowanego obniżenia kosztów ogólnego zarządu w Grupie, przewidywanej poprawie sytuacji gospodarczej oraz efektom kontrybucji przejmowanej spółki RightSoft. Szans rozwoju upatrujemy także w planowanych kolejnych akwizycjach (Spółka prowadzi zaawansowane rozmowy `z większym od RightSoft podmiotem, w planach emisja akcji w ramach kapitału docelowego) oraz planowanej ekspansji na rynek niemiecki. Przeprowadzona wycena, uwzględniająca wyniki metod dochodowych i porównawczych, pozwala szacować wartość jednej akcji Spółki na poziomie 6,25 PLN. Wycena Wycena 1 akcji 6,25 PLN Wycena DCF 7,05 PLN Wycena porównawcza 5,45 PLN Cena zamknięcia z dn ,25 PLN Potencjał wzrostu/spadku +19,10% Podstawowe dane Kapitalizacja 40,32 mln PLN Free float 36,34% P/E 17,17 P/BV 0,79 Płynność na rynku (mln PLN) Średni obrót 3 miesiące 0,009 Średni obrót 6 miesięcy 0,008 Średni obrót 12 miesięcy 0,022 Prognozy DF Capital 2014P 2015P 2016P Przychody (mln PLN) 129,5 135,4 142,8 EBIT (mln PLN) 5,2 6,5 7,5 Zysk netto (mln PLN)* 1,3 2,2 3,0 EPS (PLN) 0,17 0,29 0,39 * Nie uwzględnia zysku rozpoznawanego wg MSR 11 Kurs akcji vs indeks (z 6 m-cy) WIG CUBE ITG 7,3 Analityk Edyta Pyzara Makler Papierów Wartościowych , ,3 Dom Maklerski DF Capital Sp. z o.o. Plac Piłsudskiego 1 (Metropolitan) , Warszawa Źródło: GPW 3,3 office@dfcapital.eu tel Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzającego raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 PODSUMOWANIE WYCENY Wyceny CUBE.ITG S.A. dokonaliśmy w oparciu o metody dochodowe (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF) oraz metody porównawcze (bazujące na wskaźnikach P/E, P/BV oraz EV/EBIT). Wycena uzyskana metodą DCF pozwala szacować wartość 1 akcji na poziomie 7,05 PLN. Wycena ta uwzględnia przyjęte przez nas prognozy dotyczące dalszego rozwoju działalności Spółki w kolejnych latach i opiera się na przygotowanych projekcjach finansowych. W celu uzyskania wyceny metodami porównawczymi przyjęto do porównania średnie wartości wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek z grupy porównawczej na podstawie prognozowanych wyników finansowych. Wycenę CUBE.ITG przeprowadzono w odniesieniu do polskich spółek działających w obszarze IT notowanych na GPW w Warszawie. Wycena uzyskana metodami porównawczymi pozwala szacować wartość jednej akcji na poziomie 5,45 PLN. Ostateczna wycena jest średnią wyników uzyskanych w metodzie dochodowej i metodach porównawczych. Tabela: CUBE.ITG Podsumowanie wyceny Wycena akcji CUBE.ITG Waga Wycena dochodowa (DCF) 7,05 0,5 Wycena porównawcza 5,45 0,5 Cena docelowa (1 akcja) 6,25 Źródło: Dom Maklerski DF Capital Finalnie jedną akcję CUBE.ITG wyceniamy na 6,25 PLN. WYCENA MODELEM DCF Założenia modelu DCF: Prognoza przychodów ze sprzedaży zakłada pozyskanie przez CUBE.ITG w 4Q 2014 r. prawdopodobnych nowych kontraktów, w odniesieniu do których jeszcze w tym roku rozpoznane zostaną przychody związane z częścią towarową. W całym roku 2014 spodziewamy się spadku poziomu przychodów o 8,6 proc. w stosunku do roku W kolejnych latach, mimo stosunkowo trudnego otoczenia ekonomicznego (spadek aktywności inwestycyjnej w sektorze przedsiębiorstw, niska inflacja, spadek transferu środków unijnych) uważamy, że Grupa będzie w stanie zwiększać poziom przychodów w średnim tempie prognozowanym dla całego rynku IT w Europie Środkowo Wschodniej: ok. 4,5 proc. rocznie. Po roku 2018 przyjmujemy bardziej konserwatywne założenia. Prognoza uwzględnia przejęcie spółki RighSoft (65 proc. udziałów od maja 2015, kolejne 35 proc. od maja 2017 r.). Zakładamy, że przejęta spółka będzie w stanie osiągać roczny przychód średnio na poziomie 3,1 mln zł oraz EBIT na poziomie 2,2 mln zł. Przejęcie sfinalizowane zostanie ze środków własnych Grupy, wygenerowanych w IVQ 2014 i IQ 2015 r. Uważamy, że obserwowany w pierwszych trzech kwartałach 2014 r. spadek marży brutto (do poziomu 45 proc. z 47 proc. w całym roku 2013) będzie kontynuowany w 4Q 2014 r. Mimo, iż aktualnie realizowane projekty dotyczą w głównej mierze wysoko-marżowych sektorów (bankowego, finansowego, telekomunikacyjnego), prawdopodobieństwo pozyskania nowych kontraktów głównie z sektora publicznego i Retail, będzie w naszej ocenie skutkować spadkiem 1

3 marży do poziomu maksymalnie 44 proc. w całym roku Na poziom marży EBIT w 4Q 2014 r. pozytywnie powinien oddziaływać natomiast obserwowany od początku 2014 r. spadek kosztów ogólnego zarządu w stosunku do roku 2013 (zakładamy, że tendencja ta utrzyma się w 4Q, a w najbliższych latach mimo zakładanego stopniowego wzrostu kosztów ogólnego zarządu wraz z rozwojem będą one na poziomie niższym niż w roku 2013). Marżę EBIT w roku 2014 szacujemy na poziomie 4,1 proc. W kolejnych latach zakładamy pozytywny wpływ na poziom marży EBIT konsolidacji wyników z RighSoft oraz sukcesywnej poprawy w warunkach otoczenia rynkowego. Długoterminowy poziom marży EBIT zakładamy na średnim poziomie 6 proc. rocznie. Saldo pozostałej działalności operacyjnej w roku 2014 szacujemy na poziomie 1,1 mln zł, w kolejnych latach na poziomie zerowym. Koszty amortyzacji szacujemy na poziomie z roku ,0 mln zł rocznie. Wydatki inwestycyjne zakładamy na poziomie odtworzeniowym, za wyjątkiem lat 2015 oraz 2017 (przejęcie RightSoft). Stopę podatkową przyjmujemy na poziomie 19 proc. Stopę wolną od ryzyka przyjmujemy na poziomie 4 proc. Premię za ryzyko przyjmujemy na poziomie 5 proc. Zakładamy rolowanie obligacji wyemitowanych przez Spółkę i przyjmujemy taką formę jako dominującą długoterminową formę finansowania zewnętrznego. Premię kredytową przyjmujemy na poziomie 4,5 proc. (co odpowiada realnemu kosztowi długu dla Spółki na poziomie ok. 8,5 proc.). Poziom długu netto przyjmujemy wg stanu na koniec 3Q 2014 r. Betę przyjmujemy na neutralnym poziomie 1,0. Zakładamy wzrost wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy na poziomie 1 proc. W metodzie DCF wartość Spółki wyceniona została na 54,1 mln zł. W przeliczeniu na 1 akcję daje to 7,05 zł. Model DCF 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody ze sprzedaży (mln PLN) 129,5 135,4 142,8 149,2 155,9 159,8 163,8 167,9 172,1 176,4 zmiana -8,6% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% EBIT (mln PLN) 5,2 6,5 7,5 8,5 9,2 9,6 9,8 10,1 10,3 10,6 zmiana -38% 24% 16% 13% 8% 4% 3% 2% 2% 2% Marża EBIT 4,1% 4,8% 5,3% 5,7% 5,9% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT (mln PLN) 4,3 5,3 6,1 6,9 7,5 7,8 8,0 8,2 8,4 8,6 Amortyzacja (mln PLN) 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 CAPEX (mln PLN) 2,0 8,0 2,0 4,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 Inwestycje w kapitał obrotowy (mln PLN) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 FCFF (mln PLN) 3,3-1,7 5,1 3,9 6,5 6,8 7,0 7,2 7,4 7,6 zmiana -72% -153% 394% -24% 66% 5% 3% 3% 3% 3% PV FCFF (mln PLN) 3,0-1,5 4,0 2,8 4,3 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 Suma PV FCFF (mln PLN) 31,6 Wartość rezydualna (mln PLN) 104,1 wzrost / spadek FCFF w okresie rezydualnym: 1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna (mln PLN) 46,7 Wartość firmy EV (mln PLN) 78,3 Dług netto (mln PLN) 24,2 Wartość kapitału (mln PLN) 54,1 Ilość akcji (mln szt.) 7,7 Wartość kapitału na akcję (PLN) 7,05 2

4 Kalkulacja WACC Wrażliwość modelu DCF - beta, wzrost / spadek FCFF w okresie rezydualnym Stopa wolna od ryzyka 4,0% wzrost / spadek FCFF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko 5,0% -1,0% 0,0% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% Beta 1,0 0,7 7,01 7,87 9,01 9,72 10,56 11,59 Premia kredytowa 4,5% 0,8 6,52 7,29 8,29 8,90 9,63 10,51 Koszt kapitału własnego 9,0% beta 0,9 6,07 6,76 7,64 8,18 8,81 9,56 Udział kapitału własnego 68,7% 1,0 5,65 6,27 7,05 7,53 8,08 8,73 Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,9% 1,1 5,27 5,82 6,52 6,94 7,43 7,99 Udział kapitału obcego 31,3% 1,2 4,91 5,41 6,03 6,41 6,84 7,33 WACC 8,3% 1,3 4,58 5,03 5,59 5,92 6,3 6,74 Źródło: Dom Maklerski DF Capital WYCENA METODAMI PORÓWNAWCZYMI Wycena metodami porównawczymi przeprowadzona została w oparciu o wskaźniki spółek z obszaru IT o podobnym do CUBE.ITG profilu działalności, notowanych na GPW w Warszawie. COMARCH S.A. spółka koncentruje swoją działalność na projektowaniu, wykonywaniu i dostarczaniu systemów informatycznych, obejmujących oprogramowanie, sprzęt komputerowy i sieciowy, usługi wdrożeniowe, szkoleniowe i eksploatacyjne. Ofertę kieruje do firm telekomunikacyjnych, przemysłowych oraz sektora finansowego. ASSECO POLAND S.A. spółka zajmuje się działalnością doradczą w zakresie oprogramowania i sprzętu komputerowego, wytwarzaniem oprogramowania oraz dostarczaniem oprogramowania i sprzętu komputerowego. Ofertę kieruje do sektora bankowo-finansowego, a także przedsiębiorstw i administracji publicznej. ASSECO BUSINESS SOLUTIONS działalność spółki obejmuje dostarczanie, adaptację i konfigurację własnych aplikacji biznesowych dla przedsiębiorstw, a także projektowanie oraz budowę infrastruktury informatycznej u klienta lub w modelu outsourcingowym, wyposażenie w sprzęt i oprogramowanie systemowe, szkolenia dla pracowników klienta, serwis oraz zdalną pomoc dla użytkowników. W modelu do wyceny porównawczej wykorzystane zostały mnożniki: P/E, P/BV oraz EV/EBIT. Wycena modelem porównawczym opiera się na prognozowanym horyzoncie czasowym zawierającym się w okresie od 2014 do 2016 roku. Wynik końcowy wyceny to konsensus uwzględniający średnią danego typu wskaźnika, który staje się następnie podstawą do proporcjonalnej wyceny cząstkowej i wyceny końcowej. Finalnie w metodach porównawczych jedna akcja wyceniona została na 5,45 zł. Tabela: CUBE.ITG Wycena metodami porównawczymi Spółka P/E P/BV EV/EBIT 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P COMARCH 22,81 17,91 18,31 1,38 1,31 1, ASSECO POLAND 12,53 12,82 12,19 0,82 0,81 0,79 10,71 10,45 9,96 ASSECO BUSINESS SOLUTIONS 15,61 14,71 14,55 1, ,48 10,98 10,42 Średnia 16,98 15,15 15,02 1,28 1,06 1,03 11,10 10,72 10,19 CUBE.ITG* 30,99 18,35 13,61 0,74 0,71 0,68 18,35 14,81 12,79 Premia/dyskonto 82,5% 21,1% -9,4% -42,2% -33,0% -34,0% 65,4% 38,2% 25,5% Wycena cząstkowa 2,88 4,33 5,79 9,08 7,84 7,95 3,17 3,80 4,18 Wycena wg wskaźnika 4,33 8,29 3,72 Wartość jednej akcji 5,45 Źródło: Dom Maklerski DF Capital 3

5 CHARAKTERYSTYKA GRUPY Grupa CUBE.ITG działa w branży nowoczesnych technologii, oferując usługi IT dla różnych sektorów gospodarki (telekomunikacja, media, ubezpieczenia, bankowość, sprzedaż detaliczna, ochrona zdrowia, utilities, administracja publiczna). Wieloletnie doświadczenie w realizacji innowacyjnych projektów pod patronatem Unii Europejskiej oraz krajowych ośrodków badawczych lokuje Grupę pośród liderów polskiego rynku nowoczesnych technologii. GRUPA KAPITAŁOWA Powstanie Grupy Kapitałowej CUBE.ITG w jej aktualnym stanie poprzedzone było licznymi zmianami zachodzącymi na przestrzeni ostatnich lat. Celem zmian było utworzenie grupy kapitałowej mogącej skutecznie konkurować z największymi podmiotami działającymi na rynku IT. Z uwagi na fakt, iż rynek informatyczny w Polsce jak i na świecie podlega w ostatnich latach intensywnym procesom konsolidacji, często jedynie duże podmioty o przychodach powyżej 100 mln zł mają możliwość uczestniczenia w największych przetargach, np. dla sektora administracji publicznej. Wykres: Grupa kapitałowa CUBE.ITG CUBE.ITG S.A. jednostka dominująca SI Alma Sp. z o.o. 100% CUBE.ITG GmbH 100% Computer Communication Systems Sp. z o.o. 100% Powstanie grupy kapitałowej: Źródło: CUBE ITG 18 grudnia 1990 r. powstanie spółki Microtech International LTD Sp. z o.o. (od 30 września 2008 r. nowa forma prawna: spółka akcyjna). Wrzesień 2006 r. - Microtech International S.A. w wyniku nabycia 100 proc. akcji spółki przez spółkę Innovation Technology Group S.A. (ITG S.A.) stał się członkiem grupy kapitałowej ITG S.A. 16 września 2009 r. - akcje Microtech International S.A. zadebiutowały na rynku New Connect (w momencie debiutu podmiot dominujący ITG S.A. posiadał 52,9, proc. w kapitale i głosach Spółki). W roku 2011 grupa kapitałowa ITG S.A. nabyła łącznie 49 proc. udziałów i głosów w kapitale zakładowym spółki Systemy Informatyczne SI Alma sp. z o.o.. W roku 2012 Emitent zakupił 100 proc. akcji spółki CUBE.Corporate Release S.A. oraz porozumiał się z ITG S.A. w sprawie nabycia 84,8 proc. udziałów w Systemy Informatyczne Alma Sp. z o.o. oraz nabycia akcji ITG ( Emitent nabył 97,65% akcji ITG S.A. drogą podwyższenia kapitału zakładowego. W sierpniu 2012 r. ITG S.A. dokonała sprzedaży sztuk akcji Emitenta po cenie wynoszącej 1,35 zł za akcję, w wyniku czego ITG S.A. nie posiadała już akcji Emitenta). W dniu 23 listopada 2012 r. Emitent zmienił nazwę na CUBE.ITG S.A. W styczniu 2013 r. nastąpił przymusowy wykup akcji od akcjonariuszy mniejszościowych. Emitent stał się jedynym właścicielem ITG S.A. 4

6 W dniu 29 marca 2013 r. Sąd Rejonowy we Wrocławiu dokonał wpisu połączenia Emitenta (spółka przejmująca) ze spółkami: Innovation Technology Group S.A. oraz CUBE. Corporate Release S.A. (spółki przejmowane). W dniu 12 czerwca 2014 r. została zawiązana spółka zależna do Emitenta CUBE.ITG GmbH z siedzibą w Berlinie (od 13 czerwca 2014 r. spółka ma status w organizacji ) Aktualnie Grupę Kapitałową Emitenta tworzą: CUBE.ITG S.A., Systemy Informatyczne Alma sp. z o.o., CUBE.ITG GmbH oraz Computer Communication Systems sp. z o.o. Ostatnia z wymienionych spółek nie prowadzi działalności operacyjnej. Wykres: Obszary działalności spółek z grupy kapitałowej CUBE.ITG S.A. Realizacja projektów integracyjnych, wdrożeniowych, usług związanych z utrzymaniem, przyjmowaniem w utrzymanie, zapewnianiem jakości i rozwojem infrastruktury IT. SI Alma Sp. z o.o. Świadczenie usług konsultingu oraz dostarczanie szpitalnych systemów informatycznych, wspomagających zarządzenie jednostkami ochrony zdrowia, systemy lokalizacji personelu, pacjentów i wyposażenia szpitalnego, a także sprzęt komputerowy CUBE.ITG GmbH Działalność w sektorze rozwiązań informatycznych na rynku bankowym oraz telekomunikacyjnym. Pełni funkcje sprzedażowe na rzecz Emitenta. Computer Comunicationa Systems Sp. z o.o. Nie prowadzi działalności operacyjnej Źródło: CUBE.ITG AKCJONARIAT Na dzień sporządzenia Raportu w skład akcjonariatu Grupy CUBE.ITG wchodziły następujące podmioty: Altus TFI Jakub Szymański Paweł Witkiewicz Pioneer PEKAO Investment DFive Investments Limited Marcin Michnicki Contango 2 FIZ Pozostali 5,01% 5,11% 6,37% 7,72% 10,63% 12,76% 16,08% 36,34% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00% 45,00% Źródło: CUBE.ITG 5

7 KAPITAŁ ZAKŁADOWY Dnia 24 listopada 2014 r. nastąpiło scalenie akcji CUBE.ITG (parytet scalenia wynosił 10:1). Aktualnie kapitał zakładowy Spółki wynosi zł (piętnaście milionów trzysta pięćdziesiąt osiem tysięcy osiemset dziewięćdziesiąt cztery złote) i dzieli się na (siedem milionów sześćset siedemdziesiąt dziewięć tysięcy czterysta czterdzieści siedem) akcji na okaziciela o wartości nominalnej 2,00 zł (dwa złote) każda, w tym: akcji zwykłych na okaziciela serii A 1. PROFIL DZIAŁALNOŚCI Grupa kapitałowa CUBE.ITG jest znaczącym graczem na polskim rynku usług IT. Dzięki zespołowi ponad 400 specjalistów oraz ogólnopolskiej sieci serwisowej, umożliwiającym działanie w zróżnicowanych segmentach rynku i zdywersyfikowanych obszarach, z doświadczenia CUBE.ITG korzystają największe banki i instytucje finansowe, spółki energetyczne i gazownicze, operatorzy telefonii stacjonarnej i komórkowej, instytucje rządowe, samorządy, krajowe i międzynarodowe sieci dystrybucyjne. Kluczowi klienci Grupy CUBE.ITG Grupa CUBE.ITG świadczy szeroki wachlarz usług związanych z obsługą informatyczną dużych i średnich przedsiębiorstw, wspomagając klientów na wszystkich etapach zmian: od planowania strategicznego poprzez wdrożenie, uruchomienie i wsparcie, aż po implementację. Usługi świadczone przez Grupę obejmują: Doradztwo techniczne i technologiczne Produkcja i wdrażanie specjalistycznych rozwiązań Utrzymanie rozwiązań firm trzecich Kompleksowe zapewnienie jakości systemów informatycznych Usługi strojenia wydajności Szkolenia IT Serwis IT 6

8 Oferta produktowa Grupy CUBE.ITG obejmuje rozwiązania IT, angażujące najnowocześniejsze technologie informatyczne w biznesie. Oprócz własnych, autorskich rozwiązań, znajdują się tu również produkty partnerów światowych, będących liderami w swoich niszach rynkowych i kompetencyjnych. Do obszarów oferty produktowej Grupy zalicza się: ebiznes Centralne systemy bankowe Bankowość elektroniczna Centra autoryzacji Sprawozdawczość obowiązkowa i zarządzanie ryzykiem Zarządzanie prowizjami i opłatami Zarządzanie sprzedażą i obsługą produktów finansowych Zarządzanie przedsiębiorstwem Zarządzanie relacjami z klientem Zarządzanie kosztami Obsługa szpitali i przychodni Masowa weryfikacja danych Zarządzanie obiegiem dokumentów POTENCJAŁ ROZWOJOWY GRUPY Strategia rozwoju Grupy CUBE.ITG opiera się na budowaniu zdywersyfikowanej grupy kapitałowej, która będzie umacniać pozycję znaczącego gracza na silnie rosnącym i jednocześnie bardzo rozdrobnionym rynku. Ma umożliwić przygotowanie kompletnej i zróżnicowanej oferty dotyczącej m.in. systemów multimedialnych, integratora IT specjalizującego się w świadczeniu usług dla sektora bankowego i sieci detalicznych, obsługi sektorów telekomunikacyjnego, bankowo-ubezpieczeniowego, energetycznego czy służby zdrowia. Spółka podejmuje działania, mające na celu zarówno pozyskanie nowych klientów, jak i zmierzające do rozwoju współpracy z aktualnymi kontrahentami. 7

9 Aktualny portfel zamówień oraz potencjalne umowy Wśród aktualnie realizowanych przez CUBE.ITG umów znajdują się m.in. kilkumilionowe kontrakty związane z instalacją i serwisem przedstawiciela czołowej sieci sprzedaży detalicznej czy usługami informatycznymi świadczonymi dla takich instytucji, jak Polskie Sieci Elektroenergetyczne, Bank Zachodni WBK, czołowa firma z sektora ubezpieczeń czy NFZ. Grupa jest w trakcie pozyskiwania nowych zleceń oraz budowania portfela zamówień na kolejny rok. Uczestniczy w postępowaniach przetargowych o łącznej wartości przekraczającej na chwilę obecną 180 mln zł., z czego istotna część przychodów z pozyskanych projektów zostanie rozpoznana jeszcze w 4Q 2014 r. CUBE.ITG ubiega się m.in. o kilkudziesięciomilionowe kontrakty z Urzędami Marszałkowskimi Województw w zakresie modyfikacji i modernizacji Centrów Kształcenia Zawodowego. Umowa przejęcia spółki Right Soft CUBE.ITG wraz ze spółką zależną SI Alma Sp. z o.o. zawarła dnia 4 października 2014 r. dwie umowy warunkowe nabycia udziałów w spółce RighSoft Sp. z o.o. Pierwsza umowa dotyczy zakupu 65 proc. udziałów w tej spółce za 6 mln zł. Umowa ma wejść w życie 29 kwietnia 2015 r. Druga umowa dotyczy nabycia 35 proc. udziałów za 2 mln zł. Umowa ma wejść w życie z dniem 29 kwietnia 2017 r. SI Alma nie skorzystała z przysługującego prawa odstąpienia od obu umów w terminie do 15 listopada 2014 r. CUBE.ITG zamierza sfinansować przejęcie ze środków własnych. RightSoft specjalizuje się w sprzedaży licencji do systemu Esculap oraz świadczeniu usług utrzymania i wsparcia systemu Esculap. RightSoft jest właścicielem kodu źródłowego systemu Eskulap, przysługują jej autorskie prawa majątkowe i zależne do systemu. Nabycie udziałów w RightSoft oznacza możliwość pozyskania własności licencji do Systemu, który jest wielofunkcyjnym systemem informatycznym przeznaczonym dla jednostek służby zdrowia realizujących zadania zarówno lecznictwa zamkniętego jak i otwartego. Esculap jest podstawowym produktem wdrażanym przez SI Alma. Spółka RightSoft osiągnęła w 2013 r. ponad 4 mln zł przychodów ze sprzedaży, 2,9 mln zł zysku operacyjnego oraz ponad 2,3 mln zł zysku netto. Suma bilansowa przekroczyła 4,5 mln zł. W planach kolejne przejęcie finansowane emisją akcji w ramach warunkowego podwyższenia kapitału Aktualnie CUBE.ITG prowadzi zaawansowane prace nad kolejną akwizycją. Przejęcie miałoby zostać sfinalizowane poprzez emisję akcji dla właścicieli przejmowanego podmiotu. Na chwilę obecną CUBE.ITG nie ujawnił jeszcze bliższych szczegółów, wiadomo jednak, że chodzi o większą spółkę niż RighSoft, która wzmocniłaby Grupę w obszarze SAAS. W sierpniu NWZ CUBE.ITG upoważniło zarząd do warunkowego podwyższenia kapitału poprzez emisję nie więcej niż akcji. Upoważnienie to zostało udzielone do 14 sierpnia 2017 r. Zgodnie z uchwałą akcję będą mogły być obejmowane za wkłady niepieniężne. Przy aktualnym kursie akcji na poziomie 5,25 zł, maksymalna wartość emisji (przy takim kursie) wyniosłaby ok. 12,2 mln zł. Potencjał rozwoju działalności na rynku niemieckim Konsekwentne działania związane z rozbudową grupy kapitałowej CUBE.ITG znajdują również odzwierciedlenie w otwarciu biura w Berlinie. Rozpoczęcie działalności operacyjnej w Niemczech stwarza szansę na wykorzystanie dużego potencjału rynkowego w krajach niemieckojęzycznych. CUBE.ITG rozpoczął w bieżącym roku składanie pierwszych ofert w przetargach wspólnie z niemieckimi firmami, budując backlog na przyszły rok. Na chwilę obecną, z uwagi na nieistotny wpływ na wyniki Grupy, wyniki działalności niemieckiej spółki nie podlegają konsolidacji. 8

10 OTOCZENIE RYNKOWE Grupa CUBE.ITG, prowadząc działalność na rynku IT, dostarcza rozwiązania dla różnych sektorów gospodarki, m.in. bankowość i finanse, retail i multimedia, telekomunikacja, administracja publiczna czy służba zdrowia. Ogólna sytuacja gospodarcza w Polsce warunkuje rozwój rynku IT i ma bezpośrednie przełożenie na wyniki finansowe Grupy. Wskaźniki obrazujące koniunkturę w gospodarce, takie jakie tempo wzrostu gospodarczego, inflacja, stopa bezrobocia, poziom nakładów inwestycyjnych, określają w znacznym stopniu potencjalne kierunki zachowań przyszłych klientów. Wydatki przedsiębiorstw na rozwój w dziedzinie IT zazwyczaj ulegają zwiększeniu w sprzyjających warunkach otoczenia rynkowego, natomiast w okresie dekoniunktury - w wyniku działań przedsiębiorstw zmierzających do ogólnej redukcji kosztów - często są ograniczane. Wydatki na IT w znacznej mierze uzależnione są od dostępności do finansowania (polityka kredytowa banków, dofinansowania unijne) i jednocześnie determinowane są przez ogólną koniunkturę na rynku produktów i usług IT. PERSPEKTYWY DLA RYNKU IT W POLSCE Najnowsze trendy i tendencje na rynku IT w obszarze organizacyjnym zmierzają do znacznego zbliżenia IT do biznesu i obniżenia kosztów operacyjnych, np. poprzez optymalizację procesów biznesowych. W obszarze technologicznym do największych wyzwań w branży zaliczyć można m.in. przetwarzanie danych w chmurze, wirtualizację, rozwój aplikacji z dostępem mobilnym czy rozwój narzędzi umożliwiających bardziej efektywne wykorzystywanie rosnącej ilości przetwarzanych danych. Wykres: Strategiczne kierunki rozwoju rynku IT Przetwarzanie danych w chmurze Bezpieczeństwo Zintegrowana komunikacja Mobilny dostęp do aplikacji korporacyjnych Przeszukiwanie wewnętrznych baz danych Źródło: Badanie Kapsch Podsumowując przedstawione poniżej perspektywy dla rozwoju branży IT w Polsce uważamy, iż rynek wykazuje znaczny potencjał wzrostu, co stwarza dobre warunki działania dla Grupy CUBE.ITG w przyszłości, tym bardziej, że Grupa postrzega zmieniające się trendy technologiczne jako wytyczne do rozwoju i uwzględnia je w swojej strategii działania. Polska liderem pod względem planowanych inwestycji w regionie Z badania Branża Teleinformatyczna Trendy i Wyzwania, przeprowadzonego na koniec 2013 roku na zlecenie firmy Kapsch BusinessCom wynika, iż Polska znajduje się w czołówce regionu pod względem skali prognozowanych na najbliższe trzy lata inwestycji w rozwiązania IT. Według zaprezentowanego w badaniu indeksu rozwoju rynku ICT, porównującego prognozy dotyczące rozwoju tego sektora w Austrii, Czechach, Polsce, Rumunii, Turcji, na Węgrzech 9

11 i Słowacji, Polska zajmuje pierwsze miejsce. Według indeksu gotowości branży informatycznej, odzwierciedlającego obecną sytuację, Polska jest na pozycji drugiej. Badanie wskazuje również na wzrost planowanych budżetów informatycznych w Polsce w kolejnych trzech latach. Aż 31 proc. kierowników działów IT twierdzi, że ich budżety się zwiększą, natomiast 22 proc. jest zdania, iż zwiększą się one znacząco. Wykres: Budżety IT w Polsce rozwój w ostatnich 3 latach i przewidywania na kolejne 3 lata Total 9% 18% 10% 61% Wzrost pow. 10% Wzrost 5-10% Wzrost 2-5% Poland 5% 17% 9% 65% Bez zmian +/- 2% Spadek 2-5% Spadek pow. 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Kierunki dla polskich menadżerów IT Źródło: Badanie Kapsch Wysoka pozycja Polski w rankingach wynika nie tylko z planów przyszłego wykorzystywania usług informatycznych, lecz również z obecnych wyników firm, które w wielu przypadkach są powyżej średniej dla regionu. Zgodnie z raportem Kapsch BusinessCom, Polska przoduje w wykorzystaniu technologii Cloud computing 31 proc. polskich firm korzysta z zasobów informatycznych w chmurze, podczas gdy średnia wszystkich badanych krajów wynosi 27 proc. (dodatkowo 30 proc. polskich firm planuje w ciągu kolejnych trzech lat przenieść część swoich zasobów informatycznych do chmury obliczeniowej). Polska zajmuje stosunkowo wysokie miejsca w rankingu mobilnego dostępu do aplikacji korporacyjnych przez smartfony i tablety, a także możliwości zintegrowania własnego urządzenia mobilnego z siecią firmową. Wzrastają także wydatki na bezpieczeństwo danych 42 proc. polskich firm planuje wzrost kosztów osobowych związanych z bezpieczeństwem, zaś 53 proc. zamierza zwiększyć związane z tym wydatki. Wprawdzie współczynnik firm korzystających z usług związanych z wirtualizacją z zasobów informatycznych, który dla Polski wynosi 43 proc., wypada nieco poniżej średniej (46 proc.), popularność wirtualizacji systematycznie rośnie. Kolejnym kierunkiem rozwoju dla rynku IT jest wdrażanie narzędzi umożliwiających wykorzystywanie i przetwarzanie dużych ilości danych. W Polsce z rozwiązań tego typu korzysta zaledwie 19 proc. respondentów, mimo, iż firmy przewidują znaczący wzrost ilości przetwarzanych danych w najbliższych latach. Outsourcing usług IT rynek zdominowany przez lokalnych dostawców Z raportu Kapsch BusinessCom wynika, iż 45 proc. polskich firm zleca usługi informatyczne podmiotom zewnętrznym, natomiast kolejne 30 proc. planuje w przeciągu najbliższych trzech lat skorzystać lub poszerzyć zakres outsourcingu. Aż 72 proc. firm, decydując się na outsourcing usług IT, korzysta z usług lokalnych dostawców. Stanowi to szansę rozwoju dla krajowych firm z branży IT, w tym również dla Grupy CUBE.ITG. Prognozowane tempo wzrostu: 4,5 proc. rocznie dla rynku IT w Europie Środkowo Wschodniej Według prognoz firmy PMR rynek IT w Europie Środkowo Wschodniej będzie rósł w latach średnio w tempie 4,5 proc. rocznie. Polska jest jednym z największych rynków w regionie. Najwyższe wydatki na IT na obywatela ponoszą Czechy 217 euro na osobę. Polska plasuje się na drugim miejscu z wydatkami rzędu 189 euro na osobę. 10

12 Wykres: Rynek IT w Europie Środkowo Wschodniej i Turcji (mld EUR) ,144 5,618 5,852 3,139 1,335 1,479 1,268 Australia Czechy Węgry Polska Rumunia Słowacja Turcja Źródło: Badanie Kapsch s Globalny rynek IT w 2014 r. perspektywa wzrostu o 6,2 proc. W odniesieniu do globalnego rynku IT prognozy firmy Forrester wskazują na wzrost wartości obrotów do poziomu 2,22 bln USD w roku Oznaczałoby to wzrost o 6,2 proc. w stosunku do roku 2013, podczas gdy rok temu rynek wzrósł zaledwie o 1,6 proc. Jeszcze bardziej optymistycznie przedstawiają się prognozy dotyczące roku 2015: firma Forrester szacuje, że obroty na globalnym rynku IT powinny wzrosnąć nawet o 8,1 proc. Wykres: Globalny rynek IT w roku 2014 prognoza (mld USD) Sprzęt komunikacyjny Sprzęt komputerowy Konsultacje i usługi integracyjne Outsourcing Oprogramowanie OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Źródło: Forrester Podstawowe wskaźniki obrazujące otoczenie makroekonomiczne Grupy CUBE.ITG wskazują na stopniową, jednak stosunkowo powolną poprawę koniunktury w Polsce. Warto podkreślić, iż sytuacja makroekonomiczna Polski jest silnie skorelowana z sytuacją UE. W przypadku Grupy CUBE.ITG szczególne znaczenie ma potencjał zamówień z sektora finansów publicznych, który w dużej mierze uzależniony jest od poziomu wykorzystania środków z funduszy unijnych. Perspektywa kolejnych lat wskazuje niestety na stopniowy spadek wykorzystania funduszy z uwagi na przewidywane niższe transfery unijne. Negatywne symptomy wynikające z obserwowanej w ostatnich miesiącach zmniejszonej aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw, sygnały braku poprawy popytu oraz pogłębiające się zjawisko deflacji w sektorze przedsiębiorstw sprawiają, że otoczenie makroekonomiczne dla Grupy CUBE.ITG w najbliższej przyszłości może być trudniejsze. Uważamy jednak, że stosunkowo wysoki wzrost PKB oraz przewidywana sukcesywna poprawa koniunktury w całej 11

13 CUBE.ITG SA gospodarce stwarzają korzystne długoterminowe warunki do prowadzenia działalności, co stanowi realną perspektywę dalszego rozwoju biznesu Grupy. NBP: przyspieszenie dynamiki PKB, inflacja nadal poniżej celu Najnowsza listopadowa projekcja NBP zakłada przyspieszenie dynamiki krajowego PKB do poziomu nieco niższego od średniej wieloletniej sprzed światowego kryzysu finansowego. Niemniej jednak wyraźne pogorszenie koniunktury za granicą (stagnacja w strefie euro, konflikt rosyjsko-ukraiński) prawdopodobnie skutkować będzie osłabieniem popytu na polski eksport, przyczyniając się do pogorszenia salda handlu zagranicznego. NBP zakłada również pogorszenie nastrojów w sektorze przedsiębiorstw. Spowolnienie w polskiej gospodarce powinno być natomiast łagodzone przez wzrost konsumpcji, wynikający z relatywnie dobrej sytuacji na rynku pracy. Wykres: Projekcja PKB wg NBP Źródło: NBP Niższa od oczekiwań inflacja cen żywności (skutek m.in. korzystnych warunków agrometeorologicznych oraz wzrostu podaży wywołanego rosyjskim embargiem), decyzje regulacyjne URE oraz ubiegłoroczne spowolnienie w gospodarce wg NBP będą warunkować niski poziom inflacji w całym roku NBP zakłada jednak, począwszy od 2015 r. sukcesywny, umiarkowany wzrost dynamiki cen wszystkich głównych komponentów CPI. Mimo to do końca roku 2016 inflacja prawdopodobnie kształtować będzie się poniżej 2 proc. Wykres: Projekcja inflacji wg NBP Źródło: NBP 12

14 O ile niska inflacja nie jest zjawiskiem korzystnym dla Grupy CUBE.ITG, warto podkreślić wzrostową tendencję przyjętą w prognozach NBP. Przy zakładanym rosnącym tempie wzrostu PKB i sukcesywnej poprawie sytuacji na rynku pracy (ograniczenie zwolnień zwiększa zatrudnienie bez presji na płace), koniunktura w polskiej gospodarce powinna ulegać stopniowej poprawie. Niższe w długim okresie wykorzystanie środków UE Zgodnie z projekcją NBP w roku 2015 powinno nastąpić nałożenie się wykorzystania funduszy UE z poprzedniej i nowej ( ) perspektywy finansowej. Z punktu widzenia Grupy CUBE.ITG wzrost poziomu finansowania ze środków unijnych może korzystnie przełożyć się na wielkość zamówień związanych z IT generowanych przez sektor finansów publicznych. W dłuższej perspektywie spodziewane jest jednak niższe wykorzystanie środków unijnych ze względu na oczekiwany spadek transferów unijnych. Wykres: Wykorzystanie środków UE wg perspektyw finansowych Źródło: NBP W IV kw r. oczekiwany jest nieznaczny spadek aktywności inwestycyjnej w sektorze przedsiębiorstw Z raportu NBP na temat kondycji sektora przedsiębiorstw ze szczególnym uwzględnieniem stanu koniunktury w III kw r. oraz prognoz na IV kw r. wynika, że w sektorze przedsiębiorstw prawdopodobny jest spadek aktywności inwestycyjnej. Mniej jest nowych projektów przy jednocześnie wolniejszym wzroście nakładów w większości analizowanych branż. W III kw. zanotowano pierwsze, od ponad roku, sygnały braku poprawy popytu. Mimo negatywnych sygnałów i pesymistycznych prognoz wśród przedsiębiorstw, na razie nie widać oznak dekoniunktury. Sytuacja większości firm w III kw. uległa poprawie, natomiast w całym 2014 r. powinna utrzymać się relatywnie wysoka dodatnia dynamika inwestycji. 13

15 Wykres: Planowana zmiana wielkości nakładów ogółem na cały bieżący rok r/r Źródło: NBP Mimo wysokiego poziomu dostępności kredytu, wśród przedsiębiorstw utrzymuje się niski popyt na kredyt Zainteresowanie finansowaniem bankowym w dalszym ciągu pozostaje niskie plany dotyczące redukcji zatrudnienia są obecnie częstsze niż plany jego zwiększenia (przedsiębiorstwa skłaniają się do finansowania projektów inwestycyjnych ze środków własnych bądź z pozabankowych środków obcych). Wynika to głównie z niepewności firm co do kierunku zmian koniunktury przyszłości, a tym samym konserwatywną polityką finansową firm. Wykres: Wskaźniki popytu na kredyt Źródło: NBP Przy rekordowo niskich stopach procentowych, a jednocześnie dobrych wynikach finansowych polskich spółek, w przyszłości oczekiwać można wzrostu akcji kredytów przeznaczonych na cele inwestycyjne. 14

16 ANALIZA EKONOMICZNO FINANSOWA Dane finansowe wykorzystane do przeprowadzenia analizy ekonomiczno finansowej pochodzą ze skonsolidowanych sprawozdań finansowych Grupy CUBE.ITG oraz Prospektu Emisyjnego zatwierdzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego dn. 19 marca 2014 r. Z uwagi na dynamiczne zmiany w strukturze grupy kapitałowej, które miały miejsce w ostatnich latach, celem zapewnienia porównywalności danych, historyczne dane finansowe zaczerpnięte z Prospektu Emisyjnego zostały przedstawione w taki sposób, aby odzwierciedlić fakt, iż spółki CUBE.ITG S.A. (wcześniej Microtech International S.A.), ITG S.A. oraz SI Alma Sp. z o.o. tworzyły grupę kapitałową przez cały okres objęty historycznymi informacjami finansowymi. Wyniki finansowe przejętej spółki CUBE.CR są konsolidowane od daty przejęcia kontroli. WYBRANE DANE FINANSOWE ZA OKRES 9 MIESIĘCY ZAKOŃCZONY R. Przychody finansowe uzyskiwane przez Grupę CUBE.ITG charakteryzują się, podobnie jak przychody większości spółek z sektora IT, sezonowością sprzedaży. Z związku z powyższym oraz z uwagi na fakt, iż działalność Grupy skupia się na końcowym etapie realizowanych inwestycji informatycznych, Grupa w pierwszych miesiącach roku generuje zwykle stratę na działalności operacyjnej. Strata ta ma charakter planowy, jest przewidywana i budżetowana. Wynika to w głównej mierze ze sposobu planowania zamówień i wydatków na technologie informatyczne, zwłaszcza w sektorze publicznym. Okresem uzyskiwania wpływów jest dla Grupy zwykle drugie półrocze, w szczególności ostatni kwartał roku. Tabela: Wybrane skonsolidowane dane finansowe Grupy CUBE.ITG za III Q 2014 r. Wybrane dane finansowe (tys. PLN) Przychody ze sprzedaży Zysk (strata) z działalności operacyjnej Zysk (strata) przed opodatkowaniem Zysk (strata) netto przypadający akcjonariuszom podmiotu dominującego Środki pieniężne netto z działalności operacyjnej Środki pieniężne netto z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne netto z działalności finansowej Zysk na jedną akcję (w PLN) -0,03 0,00 Średnia ważona liczba akcji (w sztukach) Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitał akcyjny Kapitał własny Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Wartość księgowa na jedną akcję (w PLN) 0,66 0,69 15

17 PRZYCHODY ZE SPRZEDAŻY Przychody ze sprzedaży wygenerowane w ciągu 3 kwartałów 2014 r. były o 20 proc. niższe niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Przyczyną jest rozpoznanie w I półroczu roku 2013 przychodu z drugiej części kontraktu realizowanego przez Grupę dla Urzędu Marszałkowskiego Województwa Dolnośląskiego w kwocie tys. PLN. Ponadto negatywny wpływ na poziom przychodów wywarł spadek redystrybucji środków unijnych, skutkujący zmniejszeniem poziomu przychodów w ramach sektora zamówień publicznych. W strukturze przychodów z tytułu produktów kierowanych do poszczególnych segmentów w pierwszych 3 kwartałach 2014 r. udział przychodów od Sektora Publicznego wyniósł jedynie 5 proc., podczas gdy w całym roku 2013 stanowił 21 proc. sumy przychodów. Realizacja projektów skierowanych do tego segmentu w IV kwartale b.r. może pozytywnie wpłynąć na wielkość przychodów w całym roku Na IV kwartał planowane jest również m.in. zakończenie istotnych projektów dla sektora Telekomunikacja. Wykres: Struktura przychodów wg produktów i grup odbiorców % 20% 40% 60% 80% 100% Telekomunikacja Produkty dla służby zdrowia Bankowość i Finanse Retail (Serwis) i Multimedia Badania i Rozwój (Sprzedaż Produktowa) Sektor Publiczny Z uwagi na sezonowość, która w przypadku Grupy CUBE.ITG nie odbiega od standardów przyjętych w branży, o ostatecznej wysokości przychodów w roku 2014 decydować będzie realizacja projektów przypadająca właśnie na IV kwartał. W odniesieniu do danych z ubiegłych lat podkreślenia wymaga fakt, że pomimo 7-proc. spadku wartości przychodów ze sprzedaży w całym roku 2013 w stosunku do roku 2012, wzrost poziomów marż przyczynił się do osiągnięcia w 2013 r. zdecydowanie lepszych wyników zarówno na poziomie EBIT, jak i zysku brutto / netto. Z kolei dynamiczny wzrost przychodów w roku 2012 w stosunku do roku 2011 wynikał z przejęcia spółki CUBE Corporate Release, w rezultacie czego nastąpił wzrost skali działalności Grupy. Wykres: Przychody ze sprzedaży (tys. PLN) vs marża brutto % % 33% 47% 50% * Przychody ze sprzedaży * ostatnie 4 kwartały 0% 16

18 Współpracując z wieloma odbiorcami produktów i usług, Grupa CUBE.ITG przykłada wagę do dywersyfikacji portfela klientów. Na koniec r., podobnie jak w całym roku 2013, udział żadnego z klientów w przychodach ze sprzedaży nie przekraczał 21 proc. Wykres: Udział największych klientów w obrotach Rok 2013 Rok 2014 Czołowa sieć sprzedaży detalicznej 21% Czołowa sieć sprzedaży detalicznej 20% Urząd Marszałkowski Woj. Dolnośląskiego 21% QUMAK S. A. 17% Atos IT Services Sp. z o.o. 15% Bank Zachodni WBK S. A. 9% Zdecydowaną większość przychodów ok. 95 proc. Grupa osiąga na rynku krajowym. W bieżącym roku Spółka otworzyła biuro w Niemczech i rozpoczęła działalność operacyjną na tamtejszym rynku (uczestniczy w pierwszych przetargach wspólnie z niemieckimi spółkami). Na chwilę obecną, z uwagi na nieistotny wpływ, wyniki spółki niemieckiej nie podlegają konsolidacji z CUBE.ITG. Wykres: Struktura przychodów w podziale na krajowe i zagraniczne % 20% 40% 60% 80% 100% Zagranica Kraj 17

19 STRUKTURA AKTYWÓW Spadek sumy bilansowej o 14 proc. na koniec trzeciego kwartału 2014 r. w stosunku do stanu na koniec roku 2013 związany jest ze spadkiem wartości aktywów obrotowych w tym okresie. Wykres: Struktura aktywów (tys. PLN) * Aktywa trwałe Aktywa obrotowe *stan na 30 września Główną przyczyną jest 45-proc. spadek należności, wynikający z realizacji spływu należności na początku 2014 r., co związane jest z cyklicznością przychodów i znacznie wyższym fakturowaniem na koniec roku obrotowego. W strukturze aktywów obrotowych na koniec 3Q 2014 r. widoczny jest natomiast wzrost zapasów (o 173 proc.), co z kolei wiąże się z zakupem towarów pod zamówienia, które będą realizowane w kolejnych okresach. Spadek środków pieniężnych w badanym okresie (o 23 proc.) spowodowany jest spłatą obligacji w I półroczu 2014 r. ponad wpływy z nowych emisji na kwotę tys. PLN. STRUKTURA FINANSOWANIA Zmiany zachodzące w strukturze finansowania na przestrzeni ostatnich lat wskazują na systematyczny wzrost udziału kapitałów własnych. Na koniec 3Q 2014 r. udział kapitałów własnych w strukturze finansowania wynosił 49 proc. w odniesieniu do 42 proc. na koniec roku Wykres: Struktura finansowania 100% 80% 60% 40% 20% 0% 58% 53% 71% 88% 42% 47% 29% 12% * KAPITAŁ WŁASNY KAPITAŁ OBCY *stan na 30 września 18

20 W 3Q 2014 r. nastąpił spadek wartości zobowiązań grupy o 21 proc. względem stanu do koniec roku Zmieniła się również struktura posiadanych zobowiązań: z 19 proc. na koniec 2013 r. do 46 proc. na koniec 3Q 2014 r. wzrósł udział zobowiązań długoterminowych w ogóle zobowiązań. Jest to korzystna sytuacja dla Grupy z uwagi na to, że jej działalność oparta jest na realizacji długoterminowych kontraktów. Wzrost wartości zobowiązań długoterminowych o 91 proc. wynikał głownie z emisji trzydziestosześcio-miesięcznych obligacji. Natomiast spadek zobowiązań krótkoterminowych o 45 proc. w stosunku do stanu na koniec roku 2013 jest związany z cyklicznością działalności, która w związku z realizacją wzmożonych zleceń w czwartym kwartale, ma wpływ na większy stan należności i zobowiązań w tym okresie. ZADŁUŻENIE Tabela: Wskaźniki zadłużenia ZADŁUŻENIE Wskaźnik pokrycia długu nadwyżką 0,00 0,05 0,08 0,05 Wskaźnik poziomu zadłużenia 0,90 0,71 0,58 0,55 Wskaźnik pokrycia majątku trwałego kapitałem stałym 1,13 1,11 1,03 1,16 Udział kredytów bankowych w finansowaniu majątku 12% 6% 5% 9% Wskaźniki zadłużenia wskazują na bezpieczny poziom zadłużenia Grupy. Pozytywny jest systematyczny spadek wartości poziomu wskaźnika zadłużenia, który na koniec września 2014 r. wynosił 0.55 oznacza to wręcz modelową równowagę w finansowaniu działalności kapitałem własnym i obcym. Wskaźnik pokrycia majątku trwałego kapitałem stałym we wszystkich analizowanych okresach był wyższy od 1.00, co oznacza pełną realizację tzw. srebrnej reguły bilansowej. Niski udział kredytów w finansowaniu majątku wynika z faktu, że preferowaną przez Grupę formą długu są obligacje. Wykres: Dług netto (tys. PLN) * *stan na 30 września Relacja długu netto / EBITDA od 2012 r. znajduje się na stosunkowo bezpiecznym, akceptowanym przez większość banków poziomie. 19