TRANSMISJA KRYZYSU ZAUFANIA NA POLSKI RYNEK MIĘDZYBANKOWY

Transkrypt

1 ACTA UNIVERSITATIS NICOLAI COPERNICI EKONOMIA XLIII nr (202) Pierwsza wersja złożona 26 października 20 ISSN Końcowa wersja zaakcepowana 6 września Agaa Kliber, Pior Płuciennik* TRANSMISJA KRYZYSU ZAUFANIA NA POLSKI RYNEK MIĘDZYBANKOWY Z a r y s r e ś c i. Były przewodniczący Rady Gubernaorów Rezerw Federalnych Alan Greenspan określił niedawno spread LIBOR-OIS, rozumiany jako różnica pomiędzy sopą LIBOR oraz sawką OIS o ym samym erminie zapadalności, miarą obecnego na rynku międzybankowym srachu przed niewypłacalnością innych banków. Badając zależności pomiędzy spreadami dla srefy euro, Sanów Zjednoczonych oraz Polski określamy momen ransmisji kryzysu na poszczególne rynki oraz usiłujemy określić kierunki jego przenoszenia. Przeprowadzoną analizę oparo na wynikach orzymanych na podsawie dopasowanych wielowymiarowych modeli paramerycznych. Za ich pomocą wykazaliśmy silne przenikanie impulsów pomiędzy Sanami Zjednoczonymi i srefą euro oraz brak bezpośredniej zależności spreadu dla Polski od kóregokolwiek z pozosałych spreadów. S ł o w a k l u c z o w e : korelacja warunkowa, funkcja odpowiedzi na impuls, przyczynowość w sensie Grangera, spread LIBOR-OIS. WSTĘP Skueczne konrolowanie inflacji w Sanach Zjednoczonych i Europie Zachodniej przełożyło się na znaczącą obniżkę sóp procenowych. Ta zaś * Adres do korespondencji: Agaa Kliber, Uniwersye Ekonomiczny w Poznaniu, WIiGE, Al. Niepodległości 0, Poznań, agaa.kliber@ue.poznan.pl; Pior Płuciennik, Uniwersye im. Adama Mickiewicza, WMiE, ul. Ulmuowska 87, 6 64 Poznań, pplucien@amu.edu.pl. Praca naukowa finansowana ze środków budżeowych na naukę w laach jako projek badawczy N N Wydawnicwo Naukowe Uniwersyeu Mikołaja Kopernika. All righs reserved. hp://

2 62 Agaa Kliber, Pior Płuciennik przyczyniła się do powsania w ciągu osaniej dekady ogromnych baniek kredyowych. Fala podwyżek sopy rezerw federalnych z poziomu % w drugiej połowie 2003 roku do 5,25% w osanim kwarale 2006 sała się główną przyczyną pęknięcia ogromnej bańki spekulacyjnej kredyów hipoecznych subprime. Silna przecena nieruchomości sała się nie ylko przyczyną kłopoów finansowych banków, kóre zmuszone były do sprzedaży zajęych hipoek po bardzo zaniżonych cenach, ale szybko przełożyła się na kłopoy innych sekorów gospodarki. Według raporów komieu NBER odpowiedzialnego za daowanie cykli koniunkuralnych, recesja w Sanach Zjednoczonych rozpoczęła się już w IV kwarale 2007 roku. Z niewielkim opóźnieniem kryzys przeniósł się do srefy euro, w kórej kilka krajów borykało się dodakowo z problemem zby dużego zadłużenia sekora publicznego. Skuki świaowego kryzysu gospodarczego w począkowej fazie odczuły jedynie rynki kapiałowe. W połowie 2008 roku odwróceniu uległ rend aprecjacyjny wielu walu Europy Środkowo-Wschodniej, w ym złoego. W III i IV kwarale 2008 roku nasąpiło w Polsce znaczące obniżenie wskaźników koniunkury gospodarczej, przy znacznym spadku wykorzysania mocy produkcyjnych. W II połowie 2009 roku dynamika produku krajowego zaczęła jednak powoli odrabiać sray, a Polska była jedynym krajem regionu, kóry zakończył najgorszy, 2009 rok z dodanią dynamiką PKB. Jako przyczyny sosunkowo łagodnego przejścia Polski przez świaowy kryzys finansowy wymienia się m.in.: przeprowadzoną uprzednio reformę podakową, duży wzros inwesycji publicznych w związku ze zbliżającą się organizacją Euro 202, opymizm konsumenów i, jak na ironię, dużą deprecjację złoego. Ta osania z jednej srony przyczyniła się do wzrosu zadłużenia zagranicznego i sra niekórych przedsiębiorsw z yułu zawarych wcześniej ransakcji opcyjnych, z drugiej jednak srony polskie owary mogły być sprzedawane za granicę aniej bądź z niższą marżą. Syuacja polskiego sekora bankowego na le innych rynków również wyglądała całkiem dobrze. Polskie banki nie były w posiadaniu zw. oksycznych papierów warościowych, a głównym kanałem, przez kóry kryzys przeniknął do sekora bankowego, był kanał zaufania. Skuków kryzysu zaufania nie można lekceważyć, jednak inne uwarunkowania rozwoju kryzysu w Polsce (por. Narodowy Bank Polski, 2009) oraz fak, że polska gospodarka O negaywnej ocenie ryzyka kredyowego długoerminowych obligacji Grecji, Hiszpanii, Włoch i Porugalii świadczą rosnące, począwszy od 2007 roku, spready pomiędzy ich renownością a renownością obligacji niemieckich o ym samym erminie zapadalności oraz rosnący kosz konraków CDS dla ych pańsw (por. Gibson, Hall, Tavlas, 20). Waro dodać, że długoerminowe obligacje rządu federalnego Niemiec sanowią referencyjny papier warościowy (zw. benchmark) dla długoerminowych obligacji pozosałych pańsw członkowskich UE. Dlaego ak ważny jes sopień zróżnicowania pomiędzy nimi.

3 Transmisja kryzysu zaufania na polski rynek międzybankowy 63 w znacznie większym sopniu powiązana jes z gospodarką krajów srefy euro niż Sanów Zjednoczonych, skłania nas do posawienia dwóch hipoez, kóre w ej pracy udowadniamy. Pierwsza z nich mówi, że kryzys zaufania przenika na polski rynek międzybankowy ze znacznym opóźnieniem, a na jego rozwój wpływ mają inne czynniki niż w przypadku Sanów Zjednoczonych i srefy euro. Druga, że kryzys zaufania nie przeniknął do Polski bezpośrednio ze Sanów Zjednoczonych, ale za pośrednicwem srefy euro. Posawione hipoezy zweryfikujemy, sosując analizę spreadów pomiędzy 3-miesięcznymi sopami LIBOR a sawkami 3-miesięcznych konraków OIS (Overnigh Ineres Swap), kóre będziemy w skrócie nazywać spreadami LIBOR-OIS. Są one indykaorami nasilenia srachu przed niewypłacalnością konrahena na rynku międzybankowym (por. Sengupa, Yu, 2008; Thornon, 2009). Spready LIBOR-OIS zyskały na popularności w osanich kilku laach i są wykorzysywane głównie do badania obecnej na rynkach międzybankowych awersji do ryzyka oraz wpływu poszczególnych wydarzeń na jej wielkość. In i in. (2008) przeanalizowali wpływ operacji TAF na spread LIBOR-OIS, dzięki czemu mogli ocenić, na ile operacje e przyczyniały się do poprawy syuacji w sekorze bankowym. W raporcie European Cenral Bank (2008) przeprowadzono esy przyczynowości w sensie Grangera, celem zbadania zależności pomiędzy kryzysem zaufania w srefie euro, Sanach Zjednoczonych i Wielkiej Bryanii. W raporcie Bank of Japan (2008), celem lepszego poznania kierunków przenikania kryzysu, przeprowadzono analizę oparą na funkcjach odpowiedzi na impuls dla spreadów w odniesieniu do Sanów Zjednoczonych, srefy euro i Japonii. Soulanaeva i Srömqvis (2009) w podobny sposób określiły kierunki ransmisji kryzysu zaufania do Szwecji. Przeprowadzona w pracy analiza opiera się na wielowymiarowych modelach średniej i wariancji warunkowej. Zinerpreowano funkcje odpowiedzi na impuls w średniej i wariancji, a orzymane wyniki dodakowo powierdzono przez esy przyczynowości w sensie Grangera. W rozdziale pierwszym omawiamy wykorzysane w arykule dane 3-miesięczne spready LIBOR/WIBOR-OIS objaśniając jednoczenie przyczyny ich wahań. W drugim rozdziale przeprowadzamy badanie ekonomeryczne, mające na celu zweryfikowanie posawionych w arykule hipoez. W osanim, rzecim rozdziale formułujemy wypływające z badania wnioski.. DANE Analizie poddane zosały 3-miesięczne spready LIBOR/WIBOR-OIS z okresu od sycznia 2006 do 24 września 200 roku, kórych poziomy przed-

4 64 Agaa Kliber, Pior Płuciennik sawione są na rysunku. Do sierpnia 2007 roku bliskie zeru spready dla Sanów Zjednoczonych, srefy euro i złoego nie wskazują na nic niepokojącego. 4 3,5 3 2,5 2,5 Sprzedaż banku Bear Searns holdingowi JP Morgans Chase (24 marca 2008) Nacjonalizacja Norhern Rock (22 luego 2008) Inerwencje banków cenralnych (grudzień 2007) Upadek banku Lehman Brohers (5 września 2008) Plan Paulsona (3 października 2008) Pakie Zaufania NBP (4 października 2008) Upublicznienie informacji o kondycji banków, będących udziałowcami banków działających w Polsce (październik 2008) 0,5 0 0,5 Rząd Grecji zwraca się o uruchomienie pakieu pomocowego (23 kwienia 200) SPREAD WIBOR3M OIS SPREAD USD LIBOR3M OIS SPREAD EUR LIBOR3M OIS Rysunek. 3-miesięczne spready LIBOR-OIS dla Polski, srefy euro oraz Sanów Zjednoczonych Źródło: obliczenia własne. Syuacja gwałownie ulega zmianie w sierpniu Wówczas w Sanach Zjednoczonych, w związku z ogromną skalą udzielonych kredyów subprime, gwałownie spada zaufanie do insyucji finansowych. Ponieważ amerykańskie papiery warościowe powiązane z rynkiem nieruchomości sprzedawane były akże za granicą, kryzys zaufania bardzo szybko przenika na inne rynki, w ym do srefy euro. Wzros spreadu jes obserwowalny akże w Polsce, chociaż polskie insyucje finansowe nie kupowały zw. oksycznych papierów warościowych. Jes o ypowy skuek efeku zarażania, o czym dodakowo świadczy mała korelacja spreadów w ym okresie. Spready dla Sanów Zjednoczonych i srefy euro wykazują endencję wzrosową aż do grudnia 2007, kiedy FED oraz inne banki cenralne wprowadzają pakiey operacji mających na celu zasilenie sekora bankowego w płynność (szeroką ocenę skueczności operacji zasilających można znaleźć w arykule Wu 2008). Spadek warości spreadów

5 Transmisja kryzysu zaufania na polski rynek międzybankowy 65 jes jednak krókofalowy i w luym 2008 roku nasępuje ich ponowny wzros po ym, jak borykający się od dłuższego czasu z problemami płynności piąy co do wielkości w Wielkiej Bryanii bank kredyowy Norhern Rock saje na skraju bankrucwa. Uzyskanie we wrześniu 2007 roku nadzwyczajnej linii kredyowej w wysokości 25 mld funów w Banku Anglii jes negaywnym sygnałem dla klienów banku, kórzy zaczynają wycofywać depozyy. Osaecznie po dwóch nieudanych próbach sprzedaży 22 luego bank zosaje znacjonalizowany. Kolejny krókofalowy spadek spreadów świadczy o ym, że rynek przyjął ę informację bardzo pozyywnie. Po dwóch ygodniach spready ponownie zaczynają rosnąć, co wiąże się ym razem z ryzykiem bankrucwa banku Bear Searns. W połowie marca 2008 roku akcje banku zaczynają szybko racić na warości. Osaecznie bank zosaje przejęy przez JP Morgan Chase, kóre wykupuje w sumie 39% udziałów. Informacja a ponownie saje się pozyywnym sygnałem dla rynku, co osaecznie saje się przyczyną spadków spreadów. 0,8 0,6 0,4 0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 WIBOR OIS i LIBOR OIS (EUR) LIBOR OIS (EUR) i LIBOR OIS (USD) WIBOR OIS i LIBOR OIS (USD) Rysunek 2. Korelacja 3-miesięcznych spreadów LIBOR-OIS dla złoego, euro i dolara amerykańskiego Przez nasępnych kilka miesięcy spread dla dolara sopniowo wzrasa, co wiąże się bezpośrednio ze spadającym zaufaniem na rynku międzybankowym w Sanach Zjednoczonych (por. Heider i in., 2008). W ym samym czasie spread dla srefy euro sopniowo wygasa po szokach związanych z kłopoami

6 66 Agaa Kliber, Pior Płuciennik banków, po czym sabilizuje się na wysokim poziomie około 65 pb. Syuacja ulega gwałownej zmianie w momencie upadku banku Lehman Brohers 5 września 2008 roku. Wydarzenie o przekłada się na krókofalowy wzros spreadów o ponad 2,5 p.p. Tak ogromny spadek zaufania na rynkach międzybankowych wiązał się z fakem, że o ile doychczas zagrożone insyucje finansowe wychodziły z problemów obronną ręką, o eraz nie uchroniono przed upadkiem czwarego co do wielkości banku inwesycyjnego w Sanach Zjednoczonych. Co ciekawe, o ile wcześniej spread dla Polski nie zareagował na dwa sygnały z rynków zagranicznych, o upadek Lehman Brohers przełożył się na wzros spreadu o około,5 p.p. 2 Wzros en nie jes co prawda ak duży jak w przypadku spreadów dla dolara amerykańskiego i euro, ale jego skuki będą bardziej długofalowe. Wzros spreadów dla dolara i euro zosaje zniwelowany już na począku października 2008 roku przez wprowadzenie planu Paulsona, kóry ma za zadanie oczyścić banki z obciążających ich bilanse złych akywów długów udzielanych klienom, dla kórych prawdopodobieńswo niewypłacalności jes duże. Na realizację planu przeznaczono 700 mld dolarów. Po wprowadzeniu planu Paulsona spready dla dolara amerykańskiego i euro zaczynają maleć, sabilizując się na poziomie 5 35 b.p. W ym samym czasie spread dla Polski urzymuje się na poziomie zbliżonym do,5 p.p., do maja 2009 roku zachowując bardzo wysoką zmienność, po czym zaczyna maleć począwszy od luego 200. Pod koniec badanego okresu, po fali długoerminowych spadków, obserwujemy ponowny wzros spreadów dla dolara amerykańskiego i euro po ym, jak 23 kwienia grecki rząd wysępuje z oficjalną prośbą do Unii Europejskiej i Międzynarodowego Funduszu Waluowego o uruchomienie mechanizmu pomocy dla Grecji. Przyznanie pomocy Grecji wyhamowuje wzros spreadu dla euro, naomias spread dla dolara amerykańskiego jeszcze jakiś czas wzrasa (więcej na ema reakcji rynku międzybankowego w Sanach Zjednoczonych na kłopoy Grecji można znaleźć w arykule Taylora (200)). Ze względu na charakerysykę szeregów badana próba zosała podzielona na dwie części: pierwszą przedkryzysową od 3 sycznia 2006 do 8 sierpnia 2007 roku i drugą od 9 sierpnia 2007 do 24 września 200 roku, obejmującą już okres kryzysu. Jak wskazują Taylor i Williams (2008), właśnie 9 sierpnia 2007 roku efekywna sopa rezerw federalnych wzrosła do nadzwyczajnie wysokiego poziomu, by w kolejnym dniu zmniejszyć warość o blisko jeden procen po ym, jak FED zasilił rynek w płynność. Gwałowny wzros zmienności okazał się rwały, co zosało zinerpreowane przez Taylora i Williamsa 2 Wzros en wiązał się jednocześnie z upublicznieniem informacji o kondycji finansowej banków będących udziałowcami banków działających w Polsce.

7 Transmisja kryzysu zaufania na polski rynek międzybankowy 67 (2008) jako pojawienie się na rynku kryzysu zaufania. Szerszą dyskusję na ema wydarzeń z 9 i 0 sierpnia 2008 roku i ich wpływu na rozwój kryzysu można znaleźć w pracy Ceccheiego (2008). Jednocześnie waro zwrócić uwagę, że skupiska zmienności we wszyskich badanych spreadach się nie pokrywają. Jak pokazują badania przeprowadzone przez Franka i Hesse (2009), zmienność spreadu LIBOR-OIS jes w znacznym sopniu uzależniona od zmiennych związanych z poliyką pieniężną, kóra jak wiadomo dla każdego z badanych rynków jes prowadzona niezależnie. Saysyki opisowe spreadów w badanych podokresach przedsawione są w abeli, a warości korelacji pomiędzy spreadami zaprezenowaliśmy w abeli 2. Aby uzyskać bardziej precyzyjną informację na ema zmieniającej się w czasie korelacji, na rysunku przedsawiliśmy akże korelacje spreadów wyznaczone na podsawie miesięcznego okna. Tabela. Saysyki opisowe przyrosów 3-miesięcznych spreadów LIBOR-OIS dla złoego, euro i dolara amerykańskiego Saysyka opisowa WIBOR 3M- OIS Przed kryzysem ( ) W rakcie kryzysu ( ) EUR LIBOR USD LIBOR WIBOR 3M- OIS EUR LIBOR USD LIBOR Średnia 0,0006 0,0003 0,0006 0,0004 0,0002 0,0004 Odch. sd. 0,037 0,0098 0,032 0,89 0,0467 0,0570 Skośność 0,9629,2402 4,895,0360 0,852 0,9334 Kuroza 20,72 2, ,7327 3,455 97,379 34,0066 Minimum 0,0800 0,065 0,80,0600 0,6404 0,5367 Maksimum 0,200 0,0724 0,675 0,9300 0,6399 0,5558 Tabela 2. Korelacje bezwarunkowe 3-miesięcznych spreadów LIBOR-OIS dla złoego, euro i dolara amerykańskiego. Szereg czasowy WIBOR 3M- OIS WIBOR 3M- OIS EUR LIBOR USD LIBOR Przed kryzysem ( ) W rakcie kryzysu ( ) EUR LIBOR USD LIBOR WIBOR 3M- OIS EUR LIBOR 0,0595 0,0440 USD LIBOR 0,3088 0,2389 0,385 0,9236

8 68 Agaa Kliber, Pior Płuciennik W abeli obserwujemy znaczący wzros zmienności wszyskich spreadów po wybuchu kryzysu zaufania. Godna uwagi jes eż ogromna kuroza przyrosów spreadów, kóra jes efekem ego, że reagują one na liczne informacje napływające z rodzimych i zagranicznych rynków finansowych oraz na decyzje banków cenralnych. Kuroza w obliczu kryzysu akże wzrasa. Tabela 2 powierdza słabą korelację spreadu dla polskiego złoego ze spreadem dla dolara i prakycznie jej brak dla spreadu dla złoego i euro przed wybuchem kryzysu. Wraz z wybuchem kryzysu korelacja pomiędzy spreadami dla dolara i euro saje się bardzo silna (na rysunku 2 widzimy, że przez znaczącą część okresu przyjmuje ona warość zbliżoną do ), podczas gdy korelacja pomiędzy spreadami dla euro i złoego oraz dolara i złoego przez znaczącą część okresu jes ujemna, co świadczy o częsym wysępowaniu przeciwnych kierunków zmian warości spreadów dla złoego oraz pozosałych badanych walu. Na ej podsawie wnioskujemy, że spread WIBOR-OIS kszałuje się niezależenie od spreadów LIBOR-OIS dla euro i dolara amerykańskiego, co przemawia za prawdziwością pierwszej z posawionych w arykule hipoez. Osaecznej jej weryfikacji dokonamy jednak, opierając się na opisanych w kolejnym rozdziale badaniach. W czerwcu 202 roku bryyjski bank Barclays zosał ukarany grzywną 290 milionów funów za manipulowanie sopami procenowymi rynku międzybankowego. W ym konekście mogą rodzić się zasrzeżenia do badań dokonywanych na spreadzie LIBOR-OIS. Doniesienia o możliwym zaniżaniu sopy LIBOR przez banki napływały do Briish Bankers Associaion już w 2007 roku. Niejednokronie kryykowano eż samą procedurę wyznaczania sóp LIBOR. Nie wpłynęło o jednak na powszechne wykorzysanie spreadów LIBOR-OIS, kóre po dziś dzień uważane są za najlepszy miernik awersji do ryzyka na rynku międzybankowym. Jeśli dodakowo weźmiemy pod uwagę, że bank Barclays do lisopada 2008 roku podawał najwyższe kwoowania sóp LIBOR, a więc jego ofery były odrzucane, zmniejszając je później do poziomu zbliżonego do średniej, incyden en nie mógł w znacznym sopniu wpłynąć na warość spreadów i ich charakerysykę. 2. BADANIE Przeprowadzone badanie ma na celu idenyfikację zależności wysępujących pomiędzy spreadami. Ponieważ rozszerzony es Dickeya-Fullera (Said, Dickey, 984) nie pozwolił na odrzucenie hipoezy zerowej o obecności pierwiaska jednoskowego we wszyskich spreadach, modelowaniu poddane zosały ich przyrosy. W celu określenia wzajemnych zależności pomiędzy przy-

9 Transmisja kryzysu zaufania na polski rynek międzybankowy 69 rosami spreadów esymujemy wekorowy model auoregresji (VAR), kóry w ogólności przyjmuje nasępującą posać: r = a 0 + A r + + A p r p + ε, () gdzie a 0 jes k-wymiarowym wekorem, A i są macierzami wymiaru k k, a ε = ε,, ε k )' jes k-wymiarowym białym szumem z macierzą kowariancji Σ. Rząd modelu zosał dobrany na podsawie kryerium informacyjnego Akaike a. Celem określenia wpływu, jakie wywierają na siebie nawzajem spready LIBOR-OIS, na podsawie dopasowanych modeli VAR wyznaczamy funkcje odpowiedzi na impuls. Przeprowadzamy akże esy przyczynowości w sensie Grangera (969), wykorzysując w ym celu popularną saysykę Walda z rozkładem F Snedecora (por. Lükepohl, 2005, s. 4 50). PLN > PLN EUR > PLN USD > PLN PLN > EUR EUR > EUR USD > EUR PLN > USD EUR > USD USD > USD Rysunek 3. Odpowiedź na jednoskowe zaburzenie spreadów wraz z pasmem ± 2 odchyleń sandardowych dla poszczególnych walu z okresu (Model VAR (2)) Przedsawione na rysunkach 3 i 4 wykresy odpowiedzi na impuls sugerują, że zarówno przed kryzysem, jak i w rakcie jego rwania spread dla złoego reagował w sposób isony na zaburzenia spreadu dla euro. Jednoskowe zaburzenie spreadu dla dolara amerykańskiego generuje niewielkie ujemne zaburzenie spreadu dla złoego. Jego bezwzględna warość nie przekracza jednak

10 70 Agaa Kliber, Pior Płuciennik PLN > PLN EUR > PLN USD > PLN PLN > EUR EUR > EUR USD > EUR PLN > USD EUR > USD USD > USD Rysunek 4. Odpowiedź na jednoskowe zaburzenie spreadów wraz z pasmem ± 2 odchyleń sandardowych dla poszczególnych walu z okresu (Model VAR ()) Tabela 3. Tesy przyczynowości w sensie Grangera dla przyrosów spreadów Zależność Przed kryzysem ( ) model VAR(2) W rakcie kryzysu ( ) model VAR() PLN EUR,3902 (0,2502) 0,3267 (0,5678) EUR PLN 0,2500 (0,7789) 0,5804 (0,4464) PLN USD 0,0076 (0,9925) 0,644 (0,4235) USD PLN 0,0579 (0,9438) 0,0733 (0,7867) EUR USD 2,044 (0,309) 7,4840 (0,0064) *** USD EUR 0,056 (0,9846) 2,656 (0,038) Symbol *** oznacza odrzucenie H 0 na poziomie isoności %. pasma dwóch odchyleń sandardowych, wobec czego możemy przyjąć, że reakcja a jes saysycznie nieisona. Zgodnie z oczekiwaniami nieisone są również reakcje spreadów dla euro i dolara na jednoskowe zaburzenia spreadu dla złoego. Co ciekawe, spread dla dolara amerykańskiego reaguje znacznie silniej na zaburzenia spreadu dla euro niż odwronie. Tesy przyczynowości w sensie Grangera (abela 3) wykazały, że przed wybuchem kryzysu zaufania

11 Transmisja kryzysu zaufania na polski rynek międzybankowy 7 pomiędzy spreadami nie isniały akże zależności przyczynowe. Po wybuchu kryzysu zaufania możemy jedynie zaobserwować, że spread dla dolara amerykańskiego sał się przyczyną w sensie Grangera spreadu dla euro. Na podsawie przeprowadzonej analizy wnioskujemy, że spread dla Polski kszałuje się w sposób niezależny. Nie ylko jes słabo skorelowany z pozosałymi spreadami, ale akże nie jes on przyczyną w sensie Grangera innych spreadów, a ponado w sposób isony reaguje jedynie na zaburzenia spreadu dla euro. Celem idenyfikacji warunkowej heeroskedakyczności dla wszyskich rozważanych spreadów przeprowadziliśmy es Engle a (982). O ile w przypadku pierwszego rozważanego podokresu es nie dał podsaw do odrzucenia warunkowej homoskedakyczności dla szeregu przyrosów spreadu dla złoego, o już w drugim ze względu na pojawiające się okresowe wzrosy zmienności pojawił się efek ARCH we wszyskich rozważanych szeregach. Tes Engle a-shepparda (200) dodakowo wskazał na zmienną w czasie korelację warunkową w drugim podokresie. Wobec ego do opisu przyrosów spreadu w drugim podokresie osaecznie wykorzysamy model VAR()-DCC(,) (Engle, 2002) z wariancją warunkową poszczególnych przyrosów spreadów opisaną za pomocą modelu IGARCH. Ze względu na obecność silnej lepokurozy w rozważanych szeregach posanowiliśmy wykorzysać rozkład innowacji Sudena. Macierz warunkowej kowariancji w modelu DCC opisana zosała w nasępujący sposób: H h ii, = D R D D = diag ( h,,..., hkk, ) 2 2 = ω + α y + β h dla i =, 2,...,k () i M m= i i, R = ( diag( Q )) / 2 Q ( diag( Q )) N n= i ii, M m= / 2 Q = ( α m + β n ) Q + α mu m ( u m ) + N n= β Q gdzie y jes wekorem resz w momencie z modelu liniowego, a u wekorem resz sandaryzowanych. Przez Q oznaczyliśmy symeryczną, dodanio określoną macierz sopnia k, a macierz Q jes bezwarunkową macierzą kowariancji resz sandaryzowanych. Ponado paramery modelu muszą spełniać warunek: M m= N α m + β n <. n= Oszacowania paramerów modelu warunkowej korelacji VAR()-DCC(,) przedsawione są w abeli 4. Do esymacji modelu zasosowano meodę jednokrokową. n n,

12 72 Agaa Kliber, Pior Płuciennik Tabela 4. Oszacowanie paramerów modelu VAR()-DCC(,) dla przyrosów spreadów LIBOR-OIS dla polskiego złoego, euro oraz dolara amerykańskiego Paramer Oszacowanie Błąd sandardowy saysyka p-warość a, 0,7 0,0350 4,8770 0*** a,2 0,238 0,360,750 0,0803* a,3 0,0569 0,0879 0,6475 0,575 a,2 0,0032 0,0098 0,328 0,7477 a,22 0,0302 0,0380 0,7949 0,4269 a,23 0,0929 0,0245 3,7840 0,0002*** a,3 0,0033 0,040 0,2372 0,825 a,32 0,309 0,0543 5,5570 0*** a,33 0,2886 0,035 8,230 0*** α 0,434 0,0435 3,2970 0,00*** β 0,8566 α2 0,243 0,073 7,670 0*** β2 0,7857 α3 0,64 0,034 4,860 0*** β3 0,835 q2 0,0254 0,0356 0,745 0,475 q3 0,093 0,0300 0,6430 0,5204 q32 0,323 0,0353 3,7430 0,0002*** α 0,0067 0,0032 2,0560 0,040** β 0,953 0, , df 4,06 0,2555 Symbole *, **, *** oznaczają odrzucenie H 0 odpowiednio na poziomie isoności 0%, 5% i %. Brak isoności oszacowań paramerów q 2 oraz q 3 odpowiedzialnych za korelację bezwarunkową resz sandaryzowanych wiąże się pośrednio z brakiem korelacji bezwarunkowej pomiędzy spreadem dla Polski i każdym z pozosałych dwóch spreadów. Oszacowanie parameru df ylko nieznacznie przekraczające 4 wynika ze wspomnianej dużej kurozy przyrosów spreadów. Na poniższym rysunku 5 przedsawiona jes warunkowa korelacja orzymana za pomocą modelu (). Wykresy korelacji warunkowej ylko powierdzają hipoezę o bardzo małej korelacji spreadu dla złoego z pozosałymi spreadami. Korelacja warunkowa dla spreadów dla dolara amerykańskiego i euro pozosaje znacznie wyższa, urzymując się na poziomie zbliżonym do 0,2. Jej pierwszy niewielki wzros wiąże się z nacjonalizacją banku Norhern Rock, kolejny znacznie większy przypada na upadek banku Lehman Brohers. Osani i największy wzros związany jes z wysąpieniem Grecji o uruchomienie pakieu pomocowego.

13 Transmisja kryzysu zaufania na polski rynek międzybankowy 73 Rysunek 5. Korelacja warunkowa pomiędzy spreadami WIBOR-OIS LIBOR-OIS dla dolara amerykańskiego i euro w okresie wyznaczona na podsawie modelu Tabela 5. Warości saysyki (p-warości) esu Cheunga i Ng przeprowadzonego dla wariancji spreadów LIBOR-OIS dla polskiego złoego, euro i dolara amerykańskiego Opóźnienie PLN EUR EUR PLN PLN USD USD PLN EUR USD USD EUR 0,0053 (0,948) 0,056 (0,9922) 0,74 (0,9998) 0,4744 0,492 0,5555 0,052 (0,909) 0,0337 (0,9832) 0,0533,3528 (0,9993),426,4609 0,0022 (0,9629) 0,0022 (0,9989) 0,053 0,67 0,492 0,5555 0,0067 (0,9350) 0,0334 (0,9834) 0,0654 0,2503 0,3280 0,3755 0,4399 (0,5072) 0,4429 (0,804) 0,4759 (0,9930) 0,5530 0,623 0,6755 0,0228 (0,88) 0,0293 (0,9854) 0,206 (0,9997) 0,660 0,2444 0,873 Obecność warunkowej heeroskedakyczności we wszyskich szeregach z drugiego badanego podokresu pozwoliło nam na przeprowadzenie esu

14 74 Agaa Kliber, Pior Płuciennik Cheunga i Ng (996) przyczynowości w wariancji, kórego wyniki przedsawione są w abeli 5. Wyniki esu wskazały jednoznacznie, że w wariancji nie wysępują żadne zależności przyczynowe, co powierdza wcześniejsze wnioski posawione na podsawie rysunku. PODSUMOWANIE W arykule wykazaliśmy, że kryzys zaufania, kóry ogarnął rynki międzybankowe większości krajów wysokorozwinięych, ukszałował się w Polsce niezależnie od kryzysu w Sanach Zjednoczonych i srefie euro. Taki san rzeczy należy do bardzo nieypowych. Dla porównania badania przeprowadzone przez Soulanaevę i Srömqvis (2009) dla rynku szwedzkiego wskazały, że kryzys zaufania przenika do Szwecji bezpośrednio ze Sanów Zjednoczonych w podobnym sopniu jak do srefy euro. Biorąc pod uwagę specyfikę polskiego rynku, kóra zosała pokróce nakreślona w rozdziale pierwszym, brak zależności rynku polskiego od innych rynków wydaje się zrozumiały i ym samym pozyywnie weryfikuje pierwszą posawioną w pracy hipoezę. Wielowymiarowe modele średniej i zmienności warunkowej pozwalają idenyfikować zależności krókookresowe, dlaego nie udało nam się zweryfikować drugiej posawionej w pracy hipoezy. Nie możemy jej odrzucać, chociaż modele ekonomeryczne nie pozwoliły zidenyfikować zależności pomiędzy spreadem dla Polski i srefy euro. Wykorzysane modele pokazały jedynie, że nie ma zależności krókookresowych pomiędzy jednym a drugim rynkiem. Ze względu na swoją konsrukcję nie są w sanie zweryfikować zależności długookresowych. Trzeba zwrócić uwagę, że polski rynek finansowy jes cały czas słabo rozwinięy (sosunek kapializacji GPW do produku krajowego bruo Polski jes znacznie mniejszy niż w przypadku krajów wysokorozwinięych). Podsawowym kanałem współpracy gospodarczej jes więc wymiana handlowa, a jak wiadomo głównymi parnerami handlowymi Polski są pańswa srefy euro. Nasze badanie pokazało dodakowo, że powiązanie pomiędzy nasileniem kryzysu zaufania w srefie euro i Sanach Zjednoczonych jes bardzo znaczące, a impulsy pomiędzy spreadami LIBOR-OIS przepływają w obydwu kierunkach. Z jednej srony banki w srefie euro silnie zareagowały na kryzys subprime, jako że same były częso posiadaczami niskiej jakości papierów powiązanych z rynkiem nieruchomości. Z drugiej srony rynek międzybankowy w Sanach Zjednoczonych nerwowo zareagował na kłopoy fiskalne Grecji, mimo że amerykańskie insyucje finansowe posiadały niewielki procen greckich papierów skarbowych. Znaczące powiązanie banków amerykańskich z in-

15 Transmisja kryzysu zaufania na polski rynek międzybankowy 75 syucjami europejskimi, a akże perspekywa kłopoów fiskalnych kolejnych pańsw europejskich spowodowały, że reakcja na informacje o problemach Grecji była ak silna. Waro zwrócić uwagę, że badania przeprowadzone przez European Cenral Bank (2008) pokazały, że kierunek przepływu impulsów był jeden ze Sanów Zjednoczonych do srefy euro. Trzeba jednak wziąć pod uwagę, że rozważana w wyżej wymienionej pozycji próba była znacznie krósza i nie obejmowała okresu, w kórym z Europy zaczęły nadchodzić niepokojące sygnały związane z kryzysem fiskalnym niekórych pańsw srefy euro. LITERATURA Bank of Japan (2008), Cross-currency ransmission of money marke ensions, Bank of Japan Review, July,. Cecchei S. G. (2008), Moneary Policy and he Financial Crisis of , CEPR Policy Insigh No. 2. Cheung Y. W., Ng L. K. (996), A causaliy-in-variance es and is applicaion o financial marke prices, Journal of Economerics, 72, European Cenral Bank (2008), Financial Sabiliy Review, Box 3 Transmission of US dollar and pound serling money marke ensions o EUR money markes, December, Engle R. F. (982), Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy wih Esimaes of he Variance of Unied Kingdom Inflaion, Economerica, 50, Engle R. F. (2002), Dynamic Condiional Correlaion a Simple Class of Mulivariae GARCH Models, Journal of Business and Economic Saisics, 20, Engle R. F., Sheppard K. (200), Theoreical and Empirical properies of Dynamic Condiional Correlaion Mulivariae GARCH, Mimeo, UCSD. Frank N., Hesse H., (2009) The Effeciveness of Cenral Bank Inervenions During he Firs Phase of he Subprime Crisis, Working Paper of Inernaional Moneary Fund 09/206 Gibson H. D., Hall S. G., Tavlas G. S., The Greek Financial Crisis: Growing Imbalances and Sovereign Spreads, Bank Of Greece Working Paper 24. Granger C. W. J. (969), Invesigaing Causal Relaions by Economeric Models and Cross-Specral Mehods, Economerica, 37, Heider F., Hoerova M., Holhausen C. (2008), Liquidiy hoarding and inerbank marke spreads: The role of counerpary risk, Working Paper ECB, November. In F. H., Cui J., Mahraj A. (2008), The Impac of a New Term Aucion Faciliy on LIBOR-OIS Spreads and Volailiy Transmission beween Money and Morgage Markes During he Subprime Crisis, SSRN Working Paper. Lükepohl H. (2005), New Inroducion o Muliple Time Series Analysis, Springer Verlag, Berlin Heidelberg. Narodowy Bank Polski (2009), Polska wobec świaowego kryzysu gospodarczego, Warszawa.

16 76 Agaa Kliber, Pior Płuciennik Said E., Dickey D. A. (984), Tesing for Uni Roos in Auoregressive Moving Average Models of Unknown Order, Biomerika, 7, Schwer G. M. (989), Why Does Sock Marke Volailiy Change Over Time, The Journal of Finance, 54 (5), Sengupa R., Yu M. T. (2008), The LIBOR-OIS Spread as a Summary Indicaor, Economic Synopses, 25, Federal Reserve Bank of S. Louis. Soulanaeva A., Srömqvis M. (2009), The Swedish Money Marke Risk Premium Experiences from he Crisis, Economic Review, 3. Taylor J. B. (200), The Fed s Swap Loans and Libor-OIS Spread, hp://wallsreepi.com, pobrano Taylor J. B., Williams J. C. (2008), Furher Resuls on a Black Swan in he Money Marke, NBER Working Paper No. 3943, April. Thoron D. L. (2009), Wha he Libor-OIS Spread Says, Economic Synopses, 24, Federal Reserve Bank of S. Louis. Wu T. (2008), On he Effeciveness of he Federal Reserve s New Liquidiy Faciliies, Federal Reserve Bank of Dallas, April. THE TRANSMISSION OF THE CRISIS OF CONFIDENCE TO THE POLISH INTERBANK MARKET A b s r a c. The former U. S. Federal Reserve Board of Governors Alan Greenspan saed recenly ha he LIBOR-OIS spread, undersood as he difference beween he LIBOR rae and he erm overnigh indexed swap, is a baromeer of fears of bank insolvency. In he following aricle we use he LIBOR-OIS spreads in Polish zloy, American dollar and euro o deermine he momen of ransmission of he crisis of confidence o considered inerbank markes and he direcions of crisis ransmission. Our analysis is based on he resuls obained from he mulivariae parameric models. Basing on he analysis we show srong dependence beween he euro zone and he USA markes as well as independence of he Polish markes from he oher ones. K e y w o r d s : condiional correlaion, impulse response funcion, Granger causaliy, LIBOR-OIS spread.