Stopa procentowa. Prof. dr hab. Zbigniew Polański Katedra Polityki PienięŜnej, SGH

Transkrypt

1 Stopa procentowa Prof. dr hab. Zbigniew Polański Katedra Polityki PienięŜnej, SGH

2 Plan Uwagi wprowadzające Pojęcie procentu i stopy procentowej Nominalna a realna stopa procentowa Teorie stopy procentowej Struktura stóp procentowych Zakończenie 2

3 I. Uwagi wprowadzające

4 Stopa procentowa W świecie pieniądza kredytowego jest to kluczowy instrument BC i główny środek jego wpływu na gospodarkę Stopa procentowa wewnętrzną (krajową) ceną pieniądza związaną z jego wypoŝyczaniem Kurs walutowy zewnętrzna cena pieniądza związana z jego kupnem 4

5 II. Pojęcie procentu i stopy procentowej

6 Procent a stopa procentowa Równanie wartości pieniądza w czasie: FV = PV + PV = PV + PV i = PV (1 + i) FV = PV (1 + i) FV przyszła wartość dłuŝnego instrumentu finansowego (Future Value) PV jego obecna wartość (Present Value) PV procent (odsetki) i (nominalna, rynkowa) stopa procentowa (wyraŝona w postaci ułamka dziesiętnego) 6

7 Równanie stopy procentowej (dla 1 okresu) i FV = 1 PV FV = PV + PV PV i = PV 7

8 Mechanizm procentu składanego, gdy n okresów FV = PV ( 1+ i) n n i FV = n n PV 1 PV = FV ( 1+ n i) n 8

9 Stopy procentowe od róŝnych instrumentów finansowych Zwykła poŝyczka (lub depozyt bankowy) PoŜyczam 100, zwracają 110 po 2 latach i = 4,88% Obligacja zerokuponowa (dyskontowa) Cena zakupu poniŝej wartości nominalnej (wykupu), np. 90, po roku wypłata 100 i = 11,1(1)% Obligacja kuponowa Obligacja 2-letnia, wartość nominalna (wykupu) 100, dwa kupony po 10, nabyta za 95 i 13% 9

10 Obligacja kuponowa Dwa okresy (lata) = i 13% 1+ i (1 + i) 2 (1 + i) 2 10

11 III. Nominalna a realna stopa procentowa

12 Zasada I. Fishera (1896) (Fisher equation) Nominalna (rynkowa) stopa procentowa (i) odzwierciedla realną stopę procentową (r) oraz pewną nadwyŝkę ( premię ) wynikającą z oczekiwanej inflacji (π e ) i = r + π e 12

13 Zasada Fishera: wyprowadzenie 1 + i = (1 + r) (1 + π e ) 1 + i = 1 + r + π e + r π e i = r + π e + r π e PoniewaŜ w tych równaniach stopy wyraŝone są w postaci ułamków dziesiętnych, wyraŝenie r π e jest zazwyczaj pomijane, gdyŝ jest bardzo małe. Pozwala to przedstawić równanie jako prostą sumę (lub róŝnicę) wielkości wyraŝonych w procentach. 13

14 Zasada Fishera: dwa ujęcia Ex ante, a więc wykorzystując oczekiwaną stopę inflacji Zgodne z fisherowską koncepcją W praktyce trudne do wykorzystania, bo r jest nieobserwowalne, zaś π e jest tylko pośrednio obserwowalne Ex post, a więc wykorzystując faktyczną stopę inflacji, jaka miała miejsce w danym okresie Do wyliczenia r : r = i - π Idea Fishera zachowana tylko wtedy, jeśli załoŝymy, Ŝe π = π e 14

15 Czy stopy procentowe mogą być ujemne? Nominalne nie! To tak jakby opodatkować zasoby pienięŝne Ale wyjątki: Bank Szwecji wprowadził ujemną stopę depozytową (w ramach operacji depozytowo-kredytowych) w lipcu 2009 r. Realne tak! Jeśli π e /π > i -r Inflacja mechanizmem doprowadzania kategorii realnych (stóp procentowych, płac) do wielkości ujemnych 15

16 Inflacja (CPI) oraz oczekiwania inflacyjne w Polsce, sty-98 lip-98 sty-99 lip-99 sty-00 lip-00 sty-01 lip-01 sty-02 lip-02 sty-03 lip-03 sty-04 lip-04 sty-05 lip-05 sty-06 lip-06 sty-07 lip-07 sty-08 lip-08 sty-09 lip-09 sty-10 CPI r/r bieŝący (znany w momencie przeprowadzania ankiety) CPI r/r prognozowany (+11 miesięcy) - instytucje finansowe CPI r/r oczekiwany (+12 m-cy) - osoby prywante Źródło: NBP. 16

17 Realna stopa procentowa w Polsce, % 20% 15% 10% 5% 0% Inflacja CPI Nominalna stopa roczna Stopa realna - oczekiwania Stopa realna - rzeczywista inflacja 17

18 Nominalna stopa referencyjna NBP i inflacja (CPI, PPI), (styczeń) 18

19 IV. Teorie stopy procentowej

20 Dwie główne teorie Jakie czynniki wyznaczają stopę procentową? Zakładamy występowanie w gospodarce jednej stopy procentowej ( underlying rate ) Teorie: 1. Teoria funduszy poŝyczkowych (w tym klasyczna teoria stopy procentowej) 2. Monetarna teoria stopy procentowej 20

21 Teoria funduszy poŝyczkowych Klasyczna teoria stopy procentowej (Hume 1752, Fisher 1930) Teza: wysokość stopy procentowej określona jest przez popyt na kapitał i podaŝ kapitału (sytuacja równowagi, pełne zatrudnienie) Popyt na kapitał jest wynikiem zamiarów inwestycyjnych przedsiębiorców PodaŜ kapitału wynika ze skłonności gospodarstw domowych do oszczędzania Implikacje tej teorii: Chodzi o stopę realną (BC kontroluje stopę nominalną!) Dotyczy długiego okresu i stóp długookresowych stopy rynku kapitałowego! (BC kontroluje stopy krótkie!) Czynniki monetarne nie mają wpływu na stopę! 21

22 Teoria funduszy poŝyczkowych Właściwa teoria funduszy poŝyczkowych (Wicksell 1898, Ohlin 1937, Robertson 1937) Rozwinięcie teorii klasycznej: zwiększenie moŝliwych źródeł popytu na fundusze poŝyczkowe i ich podaŝy Popyt na fundusze: zamiary inwestycyjne przedsiębiorstw, ze strony gospodarstw domowych, system finansów publicznych (rządu), zagranicy (odpływ kapitału) PodaŜ funduszy: oszczędności gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, wzrost podaŝy pieniądza, napływ kapitału z zagranicy Stopa procentowa wynikiem gry popytu na fundusze i ich podaŝy 22

23 Monetarna teoria stopy procentowej (Keynes 1936) Stopa procentowa kompensatą za zrzeczenie się płynności Teza: wysokość stopy procentowej jest wyznaczana przez popyt na pieniądz i podaŝ pieniądza Popyt na pieniądz wynika z 3 motywów Transakcyjny, ostroŝnościowy, spekulacyjny PodaŜ pieniądza jest wynikiem działalności systemu bankowego i jest kontrolowana przez BC Implikacje: Chodzi tu o stopę nominalną, krótkookresową Jednak dla gospodarki waŝne są stopy dłuŝsze (i realne)! 23

24 Pułapka płynności (liquidity trap) Pomimo wzrostu podaŝy pieniądza stopa procentowa dalej nie spada pułapka płynności PP staje się bezsilna Rozumowanie (model): pieniądz obligacje Zerowa stopa procentowa ( zero bound ) BC traci swój podstawowy instrument, bezsilność PP Wielki kryzys ( ), Japonia, USA, Wielka Brytania - obecnie 24

25 Stopy Fed,

26 Stopy Fed,

27 Stopy procentowe wybranych banków centralnych, USA strefa euro Wielka Brytania Japonia Polska 27

28 V. Struktura stóp procentowych

29 W gospodarce jest wiele stóp procentowych MoŜna mówić o strukturze stóp procentowych, tj. ich relacjach (układzie) Rodzaje struktur stóp procentowych Ze względu na czas (długość okresu do momentu zapadalności) czasowa (terminowa) struktura stóp procentowych Ze względu na ryzyko (np. zaprzestania obsługi przez emitenta - default risk) koncepcja premii za ryzyko Inne, np. ze względu na kraje (stopy na ich rynkach) międzynarodowa struktura stóp procentowych 29

30 A. Czasowa (terminowa) struktura stóp procentowych ZałoŜenie: jednakowa wiarygodność (ryzyko) kredytowa instrumentów Stąd najczęściej rozpatrywane są papiery skarbowe minimalne ryzyko emitenta MoŜe być przedstawiona w dwojaki sposób: 1. Układu róŝnic (tzw. spreadów) między długoterminowymi a krótkoterminową stopą procentową w danym momencie UR = i długoterminowe i krótkoterminowa 30

31 Czasowa struktura 2. Krzywej dochodowości (rentowności, przychodowości, oprocentowania, yield curve) Graficzne odwzorowanie zaleŝności między okresem do wykupu instrumentu finansowego a jego rentownością w danym momencie Jej kształt jest wypadkową decyzji z obszaru PP i procesów rynkowych BC za pomocą swoich instrumentów wpływa na stopy krótkie, zaś poprzez kształtowanie oczekiwań inflacyjnych na stopy dłuŝsze 31

32 Krzywa dochodowości Stopy procentowe mogą się róŝnie układać w danym momencie moŝliwe róŝne kształty krzywych dochodowości Normalny (łagodnie rosnący) Rosnący Płaski Odwrócony (malejący) Łukowaty (zgarbiony) Odwrócony kształt łukowaty 32

33 Zmiany krzywej dochodowości obligacji w Polsce w 2005 r. 33

34 Polska: krzywa dochodowości, Źródło: Bank BPH, Co niesie tydzień,

35 Zmiany krzywej dochodowości w USA 35

36 Strefa euro: krzywa dochodowości, Źródło: EBC, ( 36

37 Kształt krzywej dochodowości i przewidywanie przyszłości 37

38 Krzywa dochodowości Szereg teorii próbuje wytłumaczyć kształt krzywych dochodowości Teorie oczekiwań Czysta (nieobciąŝona) teoria oczekiwań ObciąŜone teorie oczekiwań Teoria preferencji płynności Teoria preferowanych habitatów Teoria segmentacji rynku 38

39 Teoria preferencji płynności (Hicks,1946) Rozwinięcie koncepcji Keynesa (1936) mówiącej, Ŝe stopa procentowa jest kompensatą za utratę płynności Teza: im dłuŝszy okres wykupu instrumentu finansowego, tym wyŝsza premia (i stopa procentowa) za utratę płynności Bo: (1) awersja inwestorów do ryzyka, (2) emitenci wolą poŝyczać pieniądze na dłuŝej (większy popyt na kapitał długookresowy) Tłumaczy tylko kształt normalnej krzywej dochodowości Współcześnie ogromny wzrost rozmiarów i płynności rynków utrata płynności nie jest takim problemem jak w latach XX w. 39

40 Teoria preferowanych habitatów (Modigliani, Sutch 1966) Habitat (ang.) środowisko teoria preferowanego środowiska (finansowego, segmentu czasowego rynku) Teza: inwestorzy wykazują silne preferencje do określonych segmentów czasowych rynku rynek jest podzielony, ale inwestorzy mogą być przekupieni (premia!) i przesunąć swój popyt na inny odcinek krzywej dochodowości emitent moŝe wpływać na kształt krzywej Teoria moŝe wyjaśnić kaŝdy kształt krzywej! 40

41 Teoria segmentacji rynku (Culbertson, 1957) Teza: stopy procentowe na poszczególnych segmentach czasowych rynku finansowego kształtują się niezaleŝnie od siebie nie ma krzywej dochodowości w sensie systemowej zaleŝności między stopami zwrotu a terminami zapadalności: krzywa dochodowości jest zbiorem punktów odzwierciedlających relacje popytu i podaŝy ZałoŜenie niedoskonałego rynku, moŝe tłumaczyć sytuację w krajach o słabo rozwiniętych rynkach 41

42 Czysta teoria oczekiwań (Fisher, 1930) NajwaŜniejsza z teorii krzywych dochodowości dla prowadzenia PP Teza: Stopy długoterminowe są odzwierciedleniem oczekiwanych przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych 42

43 Czysta teoria Kształt krzywej dochodowości pokazuje, jakie są na dany moment bieŝące oczekiwania uczestników rynku dotyczące kształtowania się przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych A takŝe co do rozwoju sytuacji inflacyjnej, koniunkturalnej kraju itp. Kształt krzywej moŝe wskazywać rozwój przyszłej sytuacji gospodarczej 43

44 Czysta teoria Stopa długoterminowa jest średnią geometryczną bieŝącej i przyszłych oczekiwanych krótkoterminowych stóp procentowych Np. dla trzech momentów (lat): t, t+1, t+2 i K stopa krótka i D stopa długa w momencie t e oczekiwania odnośnie stóp procentowych w t+1 i t+2 44

45 Czysta teoria i D t e = 3 (1 + i )( 1+ i t + 1)( 1+ i t+ 2 ) 1 K K e K 45

46 Czysta teoria Implikacje: BC moŝe wpływać na kształt krzywej dochodowości, a więc takŝe na stopy dłuŝsze Stopy krótkie : (prawie) bezpośredni wpływ poprzez instrumenty PP, głównie operacje otwartego rynku Stopy dłuŝsze : pośredni wpływ poprzez wpływ na oczekiwania inflacyjne Skuteczność BC w kształtowaniu stóp dłuŝszych zaleŝy od jego wiarygodności i moŝliwości wpływu na oczekiwania 46

47 B. Struktura stóp procentowych ze względu na ryzyko Rozpatrujemy instrumenty o takich samych okresach zapadalności (i o takiej samej strukturze terminowej wypłat) Nie ma tu zatem ryzyka biorącego się z samego faktu odmiennych terminów zapadalności 47

48 Struktura stóp Interesuje nas wpływ na stopę procentową (w gospodarce zamkniętej) ryzyka niewywiązania się przez emitenta ze swoich zobowiązań (default risk) PoniewaŜ inwestorzy cechują się awersją do ryzyka, stopy zwrotu od instrumentów finansowych rosną wraz ze wzrostem ryzyka premia za ryzyko 48

49 Premia za ryzyko Kompensata finansowa za poniesienie ryzyka Premia płacona ponad stopę wolną od ryzyka (wyznaczaną przez papiery skarbowe) Wskazuje, o ile więcej trzeba zapłacić, aby inwestorzy chcieli nabywać instrumenty finansowe (udzielać kredytów), które są obciąŝone ryzykiem 49

50 Premia za ryzyko Ilościowo: róŝnica między stopą procentową instrumentu obciąŝonego ryzykiem (np. obligacją przedsiębiorstwa) a instrumentem (o takim samym terminie zapadalności) nie obciąŝonym tym ryzykiem (zazwyczaj instrumentem skarbowym) W praktyce wchodzą tu dwie przyczyny: 1. Ryzyko niewypłacalności emitenta (default risk) 2. Inne (ryzyko płynności, ogólne ryzyko inwestycji itd.) 50

51 Premia za ryzyko, USA

52 Premia za ryzyko: implikacja dla PP BC wpływając stabilizująco na gospodarkę ogranicza premię za ryzyko i tym samym obniŝa stopy procentowe na rynkach finansowych Np. ograniczając zmienność inflacji, zapewniając wiarygodność systemu bankowego, wpływając na płynność rynków finansowych 52

53 VI. Zakończenie

54 Stopy procentowe posiadają kluczowe znaczenie w PP Główny makroekonomiczny instrument BC Główna rola w mechanizmie transmisji monetarnej (MTM) Główna rola w funkcjach reakcji BC Formuła J. Taylora DuŜo jednak zaleŝy od tego co się dzieje z drugą ceną pieniądza kursem walutowym i z przepływami kapitałowymi Jeśli kurs jest w jakimś stopniu administracyjnie regulowany to mamy zasadniczą zmianę: patrz następny wykład! 54

55 Dziękuję! Zbigniew Polański Katedra Polityki PienięŜnej, SGH