Mieszko S.A. Kupuj. Sektor spożywczy RAPORT. Słodkie zyski na horyzoncie

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 3.98 Cena docelowa (PLN) 4.59 Min 52 tyg (PLN) 2.90 Max 52 tyg (PLN) 4.50 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 34.0% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0.06 Kod Bloomberga MSO PW Kod Reutersa MSZK.WA Zmiana kursu Mieszko WIG 1 miesiąc 3.7% 4.6% 3 miesiące 5.3% 6.6% 6 miesięcy 7.6% 17.7% 12 miesięcy 36.2% 18.5% Akcjonariat % akcji i głosów Bisantio lnvestments Ltd Noble Funds TFI S.A Poprzednie rekom. data cena doc. Mieszko S.A. Słodkie zyski na horyzoncie Sektor spożywczy Grupa Mieszko S.A to producent operujący na rynku słodyczy, zarówno w Polsce jak i na Litwie. Dzięki zeszłorocznym przejęciom Mieszko zyskał odpowiednią skalę działania, która pozwoli na dalszy wzrost przychodów oraz poprawę wyników w kolejnych latach. Widząc strategię rozwoju ukierunkowaną na budowę wartości spółki rekomendujemy zakup jej akcji. Wzrost przychodów dzięki przejęciu spółki Lider Artur Poprzez przejęcie w 2011 r. producenta ciastek Lider Artur sp. z o.o. Mieszko wszedł w nowy segment rynku słodyczy czyli produkcję ciastek. Lider Artur posiada nowoczesny zakład produkcyjny w Radzyniu Podlaskim, którego moce produkcyjne są nie w pełni wykorzystane. Szacujemy, iż docelowo segment ten powinien generować około 100 mln PLN przychodów, a w 2012 r. sprzedaż ciastek powinna oscylować na poziomie 60 mln PLN. W realizacji tego celu ma pomóc przeprowadzona w br. przebudowa portfela produktowego oraz rezygnacja z nierentownych kontraktów. Optymalizacja produkcji motorem poprawy marż Rok 2012 w Mieszku upłynął pod znakiem porządkowania grupy po zeszłorocznych przejęciach, które polegało na reorganizacji produkcji, rezygnacji z nierentownych kontraktów oraz wprowadzeniu specjalizacji poszczególnych zakładów. Powyższe działania mają na celu poprawę produktywności grupy, a tym samym powinny znaleźć odzwierciedlenie w trwałej poprawie marży brutto począwszy od 2013 r. Perspektywiczny segment pralin Główny segment w strukturze przychodów Mieszka (ponad 50%) stanowią wyroby czekoladowe, w tym dynamicznie rozwijający się segment pralin. Ponieważ konsumenci zaczęli postrzegać praliny jako produkt kupowany na co dzień, a nie tylko upominkowy producenci słodyczy zyskali elastyczność w zwiększaniu sprzedaży poprzez wprowadzanie innowacyjnych produktów oraz możliwość kreowania gustów konsumenckich. 4,7 4 Mieszko Rekomendacja i wycena Uważamy, iż kurs Mieszka nadal posiada potencjał wzrostowy mimo wcześniejszej kontynuacji zwyżek. Niewykorzystane w pełni moce produkcyjne w ciastkach, obecność na perspektywicznym rynku pralin oraz optymalizacja produkcji pozwolą w kolejnych latach na wzrost przychodów oraz poprawę marży na sprzedaży. Biorąc pod uwagę wycenę z dyskontem oraz potencjał poprawy wyników wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 4,59 LN/akcje. 3,3 29 lis 9 lut 23 kwi 5 lip 14 wrz 29 lis 2,6 PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Mieszko Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2014P 2015P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwestycyjne Profil działalności Grupa Mieszko powstała w 2011 r. z integracji trzech spółek czyli Mieszko S.A., spółki Vilnaus Pergale oraz producenta ciastek Lider Artur. Grupa posiada 5 zakładów produkcyjnych, z czego dwa znajdują się w Raciborzu, pozostałe w Warszawie, Radzyniu Podlaskim i Wilnie. Obecnie zatrudnienie w grupie wynosi około 1300 pracowników. Jeden z zakładów produkcyjnych w Raciborzu zajmuje się produkcją karmelków i pozostałych cukierków, z kolei drugi skupia się na produkcji masy czekoladowej oraz pralin ekstrudowanych (np. michaszki, bombonierki). W nowoczesnym zakładzie w Radzyniu Podlaskim ma miejsce produkcja szerokiej gamy ciastek (ciastka kruche, markizy, pierniki, krakersy) za wyjątkiem wafli, które produkowane są w Warszawie. Zakupiona w 2011 r. spółka Vilnaus Pergale to wiodący producent słodyczy na Litwie, gdzie jest liderem m.in. w tabliczkach czekoladowych i jeden z czołowych producentów na rynkach bałtyckich. Na Litwie produkowane są tabliczki czekoladowe, ptasie mleczko oraz produkty regionalne. 2

3 Segmenty działalności W swojej działalności grupa Mieszko wyróżnia pięć segmentów, podzielonych w oparciu o rodzaj produkowanego asortymentu oraz sprzedawanych towarów i usług. Karmelki - do tej kategorii zalicza się karmelki wylewane i karmeli formowane, które dzielą się twarde i nadziewane (zarówno nadzieniem likworowym jak i proszkiem musującym). Produkty z kategorii karmelków oferowane są w postaci torebek, luzu, lizaków i dropsów w odmianach cukrowych i bezcukrowych. Do głównych marek w tej kategorii należą "Zozole" (także pod tym znakiem dropsy, lizaki, żelki oraz gumy rozpuszczalne), "Frutis", "Nomeda", Fizzy", "Sonata" i "Cool". Wyroby czekoladowe - w tej grupie znajduje się szeroki asortyment czekoladek nadziewanych. Poniżej lista podstawowy produktów, zaliczanych do tej grupy: produkty upominkowe czyli zestawy czekoladek nadziewanych w różnych smakach, pakowanych w bombonierki, puszki, pudełka upominkowe; wiśnie w czekoladzie: czekoladki z wiśnią w likierze dostępne w bombonierkach, pudełkach a także w sprzedaży na wagę; produkty ekstrudowane: wyroby oblane czekoladą takie jak michałki, trufle, marcepan, dostępne w pudełkach, torebkach a także w sprzedaży na wagę; mieszanki czekoladek nadziewanych: dostępne w torebkach i sprzedaży na wagę; pianki i galaretki w czekoladzie: dostępne w pudełkach, torebkach oraz w sprzedaży na wagę. Główna brandy w grupie produktów czekoladowych to Chocoladorro, Amoretta (produkty upominkowe), Cherrissimo (wiśnie w likierze) oraz Michaszki (czekoladki ekstrudowane). Pozostałe produkty to "Pergale", "Asorti Roses", "Sonata" (produkty upominkowe), "Sostine", "Raudonoji aguona", "Arfa", "Tartufas", "Kregzdute". Wafle - w tej kategorii znajdują się wafle w czekoladzie jak i nieoblewane w różnych wariantach smakowych. Sprzedawane są w formie wafli familijnych (większe kategorie wagowe) oraz w postaci batoników (wafle impulsowe). Większość produkcji to marki własne sieci handlowych, brandy w grupie Mieszko to wafle "Criks", "Opera", "Ananasiniai, Nomeda, Gaidelis, Arfa. Ciastka - grupa produktów obejmująca herbatniki (nieoblewane, oblewane), biszkopty, biszkopty z galaretką, markizy, pierniki oraz należące do grupy słonych przekąsek krakersy. Dostępne są w formie pakowanej jak i na wagę. Sprzedaż ciastek i krakersów odbywa się pod marką parasolową Lider Artur. Pozostałe wyroby cukiernicze - do tej kategorii produktowej zalicza się pomadki, chałwę i sugusy, draże zephiry oraz hematogen. Głównym produktem tej kategorii jest krówka kremówka sprzedawana zarówno jako pod marką ZPC Mieszko S.A. jak i pod marką własną dystrybutorów. 3

4 Rynek słodyczy w Polsce Wartość rynku słodyczy w Polsce szacuje się na około 6 mld PLN, z czego około 5 mld PLN przypada na wyroby czekoladowe, a około 1 mld PLN na cukierki. Bazując na danych Nielsena w okresie od kwietnia 2011 r. do marca 2012 r. dynamika wzrostu rynku słodyczy czekoladowych wyniosła 6,4%, jednak wzrost ilościowy to tylko 3,9% r/r. W przypadku segmentu cukierków wzrost wartościowy był ujemny (-1,7%), natomiast wolumen sprzedaży spadł aż o 4,8% r/r. Wartość poszczególnych kategorii na rynku słodyczy w mln PLN ,6 116,6 113,9 wyroby czekoladowe cukierki lizaki Źródło: Rzeczpospolita. kw.'10 - mar.'11 kw.'11 - mar.'12 Rynek słodyczy czekoladowych składa się z pięciu segmentów, z czego największy to kategoria batonów i wafli, za nim w ujęciu wartościowym plasuje się kategoria pralin oraz tabliczek czekolady. Struktura rynku słodyczy czekoladowych inne 5% draże 6% batony 34% czekolady 27% praliny 29% Źródło: Rzeczpospolita. 4

5 Niskie dynamiki sprzedaży w ujęciu wolumenowym pokazują, iż rynek słodyczy staje się coraz bardziej dojrzały, z wyraźnym trendem przesuwania się popytu w kierunku słodyczy pod markami własnymi sieci handlowych kosztem produktów markowych. W perspektywie średnioterminowej biorąc pod uwagę mniejsze ilości spożycia słodyczy w stosunku do krajów Europy Zachodniej oraz konwergencję w kierunku zachodniego stylu życia konsumpcja słodyczy powinna stopniowo rosnąć. Biorąc jednak pod uwagę spodziewane spowolnienie gospodarcze w Polsce w 2013 r. istnieje ryzyko, iż dynamika sprzedaży słodyczy może zmniejszyć się z utrzymaniem tendencji przesuwania się popytu w kierunku produktów private label. Rynek słodyczy w Polsce jest rozdrobniony, działa na nim poza koncernami globalnymi dużo małych i średnich firm. Podwyżki cen głównych dwóch surowców używanych w produkcji słodyczy czyli kakao i cukru obniżyły rentowność produkcji w przypadku wielu producentów na przestrzeni ostatnich dwóch lat. Ze względu na dużą konkurencyjność rynku słodyczy spadki rentowności wymusiły na wielu producentach koncentrację na optymalizacji produkcji, procesach restrukturyzacyjnych oraz wprowadzeniu inicjatyw oszczędnościowych.. Różnorodny segment pralin Praliny (czekoladki) należą do dynamicznie rozwijających się kategorii na rynku wyrobów czekoladowych. Wynika to przede wszystkim ze zmiany postrzegania pralin jako produktu kupowanego na specjalne okazje, upominkowego. Praliny stały się słodyczami, które konsumenci zaczęli kupować coraz częściej, po to żeby sprawić sobie przyjemność, traktując je jako produkt codzienny. W ramach segmentu pralin wyróżnia się praliny jednosmakowe (czekoladki nadziewane czy też cukierki w czekoladzie w opakowaniach zawierających jeden rodzaj smaku) i mieszane, galaretki oraz ptasie mleczko. Około 80% segmentu pralin stanowi sprzedaż konfekcjonowana, sprzedaż luzem nie jest tak popularna. Największą kategorią pod względem ilościowym jest ptasie mleczko, natomiast ujęciu wartościowym dominuje sprzedaż pralin jednosmakowych. Struktura asortymentu na rynku pralin wartościowo galaretki 4% ptasie mleczko 30% jednosmakowe 39% mieszanki 27% Źródło: MEMRB, dane za okres XI' 09-X' 10 5

6 Struktura asortymentu na rynku pralin ilościowo galaretki 6% jednosmakowe 31% ptasie mleczko 45% mieszanki 18% Źródło: MEMRB, dane za okres XI' 09-X' 10 Rynek pralin w ujęciu wartościowym podzielony jest między trzech graczy, którzy mają ponad połowę rynku czyli E.Wedel (ok. 24%), Storck (ok. 14%) oraz Ferrero (ok.14%), reszta rynku podzielona jest pomiędzy marki własne (około 10%) oraz pozostałych producentów. Do dynamicznie rozwijających się kategorii należą praliny jednosmakowe, z kolei największą dynamiką wzrostów może pochwalić się kategoria galaretek. Podobnie jak w przypadku innych segmentów rynku słodyczy czynnikiem stymulującym popyt w segmencie pralin są wszelkiego rodzaju nowości, ponieważ konsumenci chętnie sięgają po oryginalne smaki czy też opakowania, przyciągające uwagę. Produkt innowacyjny oznacza pojawienie się na rynku zupełnie nowych, wcześniej nie znanych wyrobów bądź po prostu modyfikację istniejących smaków czy też wprowadzenie nowego opakowania. Udziały graczy na rynku pralin (wartościowo) pozostali producenci 37% E.Wedel 25% Storck 14% marki własne 10% Ferrero 14% Źródło: MEMRB, dane za okres XI' 09-X' 10 6

7 Sprzedaż pralin ma miejsce mniej więcej po połowie w kanale nowoczesnym oraz tradycyjnym, w formie produktów w opakowaniach bądź na wagę. Na znaczeniu nabierają sklepy dyskontowe, w których odbywa się sprzedaż wyrobów pod markami własnymi jak i produktów markowych. Motorem wzrostu rynku pralin w ostatnich latach była kategoria ptasiego mleczka, która stanowi relatywnie najtańszą kategorię spośród pralin. Jeśli chodzi o kryteria zakupowe w przypadku pralin najistotniejsze to marka, opakowanie oraz cena. Spowolnienie gospodarcze powoduje, iż klienci dokonując zakupu chętnie wybierają oferty promocyjne z dodatkiem gratisowym czy też większe opakowania cukierków zbliżone ceną do standardowego. Coraz większym powodzeniem wśród klientów cieszą się praliny pakowane w torebki, na co ma wpływ przystępna cena oraz różnorodność smaków pralin dostępnych w pojedynczym opakowaniu. Natomiast w przypadku pralin kupowanych na prezent czy też specjalną okazję konsumenci wybierają głównie produkty charakteryzujące się wysoką jakością oraz eleganckim opakowaniem, które podkreśli ekskluzywność oferowanego produktu. Rynku pralin w podziale na kanały dsytrybycji (wartościowo) stacje benzynowe 2% małe sklepu spożywczoprzemysłowe 9% sklepy spożywcze 19% hipermarkety 23% duże sklepy spożywczoprzemysłowe 17% supermarkety/dysk onty 30% Źródło: MEMRB, dane za okres XI' 09-X' 10 Rozdrobniony rynek ciastek i wafli Szacuje się, iż wartość rynku ciastek pod względem wartościowym to około 1,2 mld PLN, niemniej jednak biorąc pod uwagę kategorię ciastek sprzedawanych na wagę (luzem) jego wielkość w rzeczywistości może być się o wiele większa. Polski rynek ciastek charakteryzuje się stabilnym, jednocyfrowym wzrostem i jest bardzo rozdrobniony z dużą ilością lokalnych producentów. Pod względem wartościowym jest to segment porównywalny z kategorią czekolad oraz pralin na rynku słodyczy w Polsce. Główne kategorie produktowe w segmencie ciastek to herbatniki, pierniki, markizy, biszkopty z galaretką oraz wafle familijne. 7

8 Rynek ciastek i wafli bez czeklady w podziale na kategorie (wartościowo) biszkopty 6% wafle impulsowe 4% mieszanki 1% markizy 8% pierniki 9% herbatniki 38% biszkopty z galaretką 14% wafle familijne 20% Źródło: Nielsen, Panel Handlu Detalicznego okres II' 11-I' 12 W odróżnieniu od rynku wyrobów czekoladowych na rynku ciastek zauważa się większy udział wartościowy marek własnych sieci handlowych szacowany na około 20%, z dominującym udziałem w strukturze ilościowej. Wynika to z faktu, iż decyzje zakupowe w przypadku ciastek są podejmowane głównie w oparciu o relację ceny do ilości i jakości produktu, natomiast wybór marki ma mniejsze znaczenie niż w przypadku zakupu produktów czekoladowych. Popularność sprzedaży ciastek na wagę wynika m.in. z niższej ceny w porównaniu z ciastkami pakowanymi oraz różnorodnego asortymentu, dającego możliwość wyboru. Są one jednak coraz częściej wypierane przez ciastka paczkowane w postaci dużych kartonowych opakowań rodzinnych, sprzedawane jako tzw. półluz. Udział marek własnych na rynku ciastek ilościowo 32% wartościowo 22% Źródło: MEMRB, dane za okres IX' 08-VIII' 09 Konkurencja na rynku ciastek jest bardzo duża, niemniej jednak prawi połowa rynku należy do dwóch koncernów globalnych czyli Kraft Food Polska (LU Polska) oraz Bahlsen. Na rynku produktów brandowych istotnym motorem wzrostu są innowacje produktowe oraz nowe trendy prozdrowotne, które zwracają uwagę konsumentów na 8

9 wartości odżywcze spożywanych produktów. Dlatego też na rynku ciastek pojawiły się tzw. ciastka funkcjonalne (m.in. pełnoziarniste), które kładą nacisk na zdrowotne aspekty odżywiania oraz akcentują fakt, iż spożycie takich ciastek to forma zdrowej przekąski, która dostarcza przede wszystkim potrzebnej energii, a nie zbędnych kalorii. Osłabienie gospodarcze powoduje, iż bardzo dynamicznie rozwija się sprzedaż ciastek pod markami własnymi sieci handlowych. Prawie ponad połowa sprzedaży ciastek ma miejsce w nowoczesnym kanale dystrybucji, za co odpowiada dynamiczny rozwój dyskontów na przestrzeni ostatnich lat. Pod markami własnymi sieci handlowych dominuje sprzedaż wafli familijnych, które w swojej ofercie posiada większość hiper i supermarketów. Rynek ciatek i wafli bez czekolady - kanały dystrybucji średnie sklepy spożywcze 18% sklepy winnocukiernicze -1% małe sklepy spożywcze 12% duże sklepy spożywcze 11% hipermarkety 13% supermarkety 46% Źródło: Nielsen, Panel Handlu Detalicznego okres II' 11-I' 12 9

10 Wahania cen surowców - gorzki smak kakao.. Istotną część kosztów wytworzenia sprzedanych produktów stanowi pozycja dotycząca zużycia materiałów i energii, w skład której wchodzi koszt podstawowych surowców używanych do produkcji takich jak kuwertura czekoladowa, cukier, syrop glukozowy, tłuszcze oraz mąka. Struktura kosztów rodzajowych w 2011 r. Koszty reklamy i promocji 8% Ubezpieczenia społeczne 3% Pozostałe koszty rodzajowe 3% Amortyzacja 4% Wynagrodzenia 12% Podatki i iopłaty 1% Usługi obce 8% Zużycie materiałów i energii 61% Źródło: Mieszko S.A. Surowce, które mają największy wpływ na wyniki spółki to kuwertura czekoladowa oraz cukier czy też syrop glukozowy. Kakaowiec to roślina uprawiana w tropikalnym klimacie lasów równikowych, gdzie młode owoce kakaowca dojrzewają w tropikalnych temperaturach w cieniu wysokich roślin takich jak bananowce i palmy. Uprawom kakaowca nie sprzyja ostre słońce oraz silny wiatr. Drzewo kakaowca zaczyna owocować dopiero po około 5-6 latach od momentu zasadzenia. Począwszy od tego momentu drzewa kakaowca wydaje owoce przez okres kolejnych 25 lat, po czym przestaje być już użyteczne. Główne zbiory trwają od października do marca, a zbiory przejściowe od maja do sierpnia. Po zebraniu ziarna kakaowca zostają one poddane procesowi przetwórczemu (fermentacja, prażenie, tłoczenie) w ramach którego uzyskuje się produkty w postaci likieru (płynne kakao), kakao w proszku, masła kakaowego oraz kuwertury czekoladowej (płynna czekolada). Kuwertura czekoladowa oraz kakao w zależności od rodzaju produkowanych słodyczy stanowią poza cukrem głównym koszt wytworzenia dla producentów słodyczy. 10

11 Gros zbiorów kakaowca pochodzi z krajów afrykańskich (około 70% światowych plonów kakao) z dominującym udziałem Wybrzeża Kości Słoniowej i Ghany, w dalszej kolejności do istotnych producentów kakao zalicza się region Azji i Oceanii oraz Ameryki Południowej. Większość plantacji kakao z Afryki znajduje się w małych gospodarstwach rolnych, stanowiąc główne źródło dochodu dla mieszkańców. Ponieważ siła nabywcza lokalnych farmerów jest niska nie stosują oni nawożenia, co przekłada się na niską wydajność upraw i starzenie plantacji oraz przyspiesza likwidację plantacji na rzecz inwestycji w bardziej opłacalne uprawy typu np. kauczuk naturalny. Produkcja kakao na świecie Azja i Oceania 14% Afryka 73% Ameryka Płd. 13% Źródło: Na przestrzeni ostatnich lat roczna produkcja kakao wzrosła do 4 mln ton z około 3,7 mln ton w latach 2007/2008, niemniej jednak ulega ona znaczącym wahaniom ze względu na niekorzystne warunki pogodowe w poszczególnych latach oraz niestabilną sytuację polityczną w krajach afrykańskich. Duża zmienność cen kakao na giełdach towarowych to także skutek zwiększonej aktywności funduszy hedgingowych, które poprzez transakcje spekulacyjne na rynku kakao powodują, iż jego cena przestaje odzwierciedlać fundamenty czyli światowy bilans popytu-podaży Ceny ziarna kakowego USD/t sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 Źródło: Bloomberg 11

12 Przetwórstwo ziaren kakaowca odbywa się na całym świecie, jednak pod względem wartościowym najwięcej kakao konsumuje się w Europie, chociaż dynamika spożycia w krajach zachodnich na przestrzeni ostatnich lat ulega zmniejszeniu w przeciwieństwie do rosnącej dynamiki wzrostu spożycia kakao w przypadku krajów azjatyckich. Konsumpcja kakao na świecie Afryka 16% Azja i Oceania 23% Europa 39% Źródło: Ameryka Płn. i Płd. 22% W długim okresie zachowanie cen ziaren kakaowca jest zależne od czynników typu relacja zapasów do popytu, oczekiwania co do kształtowania się bilansu popytu/podaży w nadchodzącym sezonie zbiorów czy też polityki handlowej prowadzonej przez globalnych przetwórców kakao. Producenci kakao swoją opłacalność produkcji określają poprzez relację ceny kakao w proszku oraz masła kakaowego w stosunku do kosztu zakupu ziarna kakaowego określaną jako tzw. wskaźnik mieszany (combined ratio). Im wyższa wartość tego wskaźnika tym bardziej opłacalne jest przetwórstwo kakao. Duża zmienność cen obu produktów związana z wahaniami popytu powoduje, iż producenci kakao stają się mało elastyczni w przypadku kształtowania cen półproduktów takich jak np. kuwertura czekoladowa. Dlatego też spadki notowań ziarna kakaowego nie zawsze są odzwierciadlanie w indywidualnych kontraktach z poszczególnymi producentami słodyczy. Z kolei w krótkim okresie na znaczeniu nabierają szoki podażowe związane z zakłóceniami w bieżących dostawach, zawirowaniami pogodowymi bądź wprowadzeniem ograniczeń eksportowych w krajach afrykańskich czy chociażby spekulacyjna działalność funduszy hedgingowych. 12

13 Proces przetwórstwa ziaren kakaowca ziarna kakaowca likier kakaowy kakao w proszku masło kakaowe + cukier, mleko, inne + cukier, mleko, inne kakao w proszku (mieszanki) nadzienie, składniki kakaowe kuwertura czekoladowa Źródło: prezentacja CAGE (Consumer Analyst Group Europe) Barry Callebaut Kształtowanie się cen w nadchodzącym sezonie 2012/2013 będzie zależało w dużej mierze od ostatecznego bilansu popytu/podaży kakao na świecie oraz poziomu zapasów. Obecnie szacuje się, iż nadchodzący sezon ponownie będzie charakteryzował się deficytem ziarna kakaowego w wysokości około 100 tys. ton w skali roku, co podtrzymywałoby presję na wzrost cen kakao. Niemniej jednak ostateczna wielkość zbiorów będzie zależała od wielkości plonów przejściowych w okresie maj-sierpień 2013 r. Światowa produkcja, konsumpcja oraz zapasy kakao tys. ton /03 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12P -150 nadwyżka deficyt zbiory przerób Źródło: 13

14 Czynnikiem ograniczającym potencjalne wzrosty cen kakao będzie spodziewane spowolnienie gospodarcze w USA i Europie osłabiające popyt na wyroby czekoladowe, a tym samym spożycie kakao. Inny istotny czynnik, który będzie przemawiał raczej za stabilizacją cen kakao na rynkach światowych to wprowadzenie mechanizmu cen minimalnych oraz kontraktów forward zabezpieczających przyszłe ceny sprzedaży na Wybrzeżu Kości Słoniowej, co ma przyczynić się do poprawy opłacalności upraw oraz zmniejszyć niekontrolowane wahania cen. Zgodnie z założeniami nowej reformy producenci kakao muszą zapłacić rolnikom 60% bieżącej ceny światowej począwszy od zbiorów w sezonie 2012/2013., a ci z kolei mogą sprzedać od 70% do 80% plonów z nadchodzącego sezonu zbiorów w tzw. sprzedaży forwardowej. Tym samym kontraktacja ziarna oraz ceny sprzedaży ziarna z nowych zbiorów będą ustalana na kilka miesięcy przed fizyczną dostawą. Forwardowa sprzedaż zbiorów z sezonu 2012/2013 miała miejsce począwszy od stycznia br. Słodki cukier nie krzepi. Rynek cukru w Polsce począwszy od 2006 r. stracił cechy wolnego rynku wraz z wprowadzeniem w życie reformy rynku cukru, która polegała na ograniczeniu produkcji cukru, co miało zwiększyć konkurencyjność unijnego cukru na rynkach światowych. Przy występowaniu nadwyżek były one eksportowane z zastosowaniem subsydiów. Rezultatem wprowadzenia reformy miały być niższe ceny cukru W UE, gdyż zakładano, że ewentualny deficyt zostanie zbilansowany poprzez import cukru trzcinowego. W ramach reformy rynku cukru wprowadzono dla każdego kraju kwoty cukrowe oraz zniesiono cła na import cukru z państw najsłabiej rozwiniętych. Nagłe ograniczenie związane z produkcją cukru spowodowały, iż liczba plantatorów buraków cukrowych zmalała, jak również zamknięto wiele cukrowni, dostosowując się do nowych limitów produkcyjnych. Wbrew wcześniejszym oczekiwaniom ceny cukru nie spadły, ponieważ najwięksi producenci cukru trzcinowego jak np. Brazylia coraz więcej cukru zaczęli przeznaczać na biopaliwa, co zmniejszyło wolumen eksportu cukru. W rezultacie ceny cukru w Unii wzrosły o kilkadziesiąt procent w stosunku do obowiązujących przed implementacją reformy cukru. Rynek cukru w UE, w mln ton konsumpcja 1,6 16,5 kwoty produkcyjne 1,41 13,3 Źródło: Puls Biznesu Polska UE Zgodnie z obowiązującymi wytycznymi w przypadku deficytu cukru w danym kraju brakujące ilości mogą zostać uzupełnione importem, który jest obłożony podatkiem około 400 EUR/t, co podraża znacząco finalną cenę cukru. Z kolei w przypadku wystąpienia 14

15 nadwyżki cukru, wolumen ponad przyznany limit produkcyjny musi zostać wyeksportowany poza UE lub przeznaczony na cele przemysłowe. Sprzedaż cukru pozakwotowego na cele spożywcze w UE odbywa się wyłączenie po uzyskaniu zgody KE. Szacuje się, iż w Polsce w sezonie 2011/2012 produkcja cukru wyniesie około 1,8 mln ton, co w zestawieniu z kwotą produkcyjną rzędu 1,4 mln ton, oznacza, iż Polska wygeneruje nadwyżkę cukru na rynku krajowym, której będzie musiała się pozbyć. Referencyjna cena cukru w UE to 404 EUR/t, co oznacza, iż w zestawieniu z bieżącymi cenami na świecie tona unijnego cukru jest o wiele droższa. Źródło: raport UE "Sugar price reporting" 8 listopad ,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Detaliczne ceny cukru w Polsce za kg/pln Źródło: GUS 15

16 Na polskim rynku cukru działają 4 spółki cukrowe, w tym jednak krajowa czyli Krajowa Spółka Cukrowa SA oraz trzech producentów zagranicznych: Sudzucker, Pfeifer&Langen oraz Nordzukcer. Struktura rynku cukru w Polsce w seoznie 10/11 Sudzucker 25% KSC S.A. 39% Pfeifer&Langen 27% Nordzucker 9% Źródło: Krajowy Związek Plantantorów Buraka Cukrowego Paradoks polega na tym, iż mimo wystarczającego potencjału produkcyjnego w Polsce mamy niedobór cukru, który jest zaspokajany poprzez drogi import. Producenci w krajach uprzywilejowanych (eksport cukru do UE bez wysokich stawek celnych) w coraz większym stopniu zaspokajają rynki wewnętrzne, zmniejszając wolumen eksportu, co w zestawieniu z limitami produkcyjnymi powoduje, iż cukru w Europie brakuje. Z kolei eksport producentów z tzw. krajów nieuprzywilejowanych jest obciążony wysokimi stawkami celnymi, które de facto determinują poziom ceny cukru w kraju, który jest zmuszony do wyrównania krajowego deficytu. Na polskim rynku dodatkowo występuje oligopol wśród producentów cukru, co uniemożliwia praktycznie kształtowanie się wolnego rynku. W efekcie zarówno konsumenci jak i odbiorcy przemysłowi płacą zawyżone ceny cukru, dotując w pewien sposób cukrownie oraz plantatorów buraków cukrowych. Ponieważ cukier występuje w wielu produktach spożywczych naciski ze strony producentów oraz konsumentów spowodowały, iż Komisja Europejska wystąpiła z propozycją likwidacji kwot produkcyjnych od 2015 r., które obecnie są za niskie w stosunku do popytu na cukier, skutkując deficytem cukru w UE. Za proponowanym rozwiązaniem opowiadają się producenci artykułów spożywczych, natomiast przeciw są plantatorzy buraków oraz cukrownie. Na daną chwilę brak jednoznacznego stanowiska KE, natomiast wysoce prawdopodobne jest, że biorąc pod uwagę istniejące regulacje będzie trudno o niższe ceny cukru w nadchodzącym 2013 r. 16

17 Model biznesowy Historia funkcjonowania Mieszka sięga już kilkunastu lat, w którym to okresie spółka zajmowała się od początku funkcjonowania produkcją wyrobów czekoladowych. Bardziej dynamiczny okres rozwoju spółki rozpoczął się w 2011 r., kiedy doszło do przejęcia litewskiego producenta słodyczy - spółki Vilnaus Pergale oraz producenta ciastek Lider Artur. Powyższe przejęcia pozwoliły na skokowy wzrost przychodów, który w 2012 r. zbliży się do bariery około 500 mln PLN. W strukturze przychodów ponad 50% stanowi produkcja wyrobów czekoladowych w segmencie pralin, który należy do jednego z bardziej perspektywicznych pod względem dynamiki rozwoju oraz możliwości zwiększania sprzedaży na rynku słodyczy. Mieszko w swojej ofercie posiada szeroki asortyment produktów począwszy od produktów upominkowych, poprzez wiśnie w czekoladzie, wyroby ekstrudowane, mieszkanki czekoladek nadziewanych oraz pianki i galaretki w czekoladzie. Struktura sprzedaży Mieszko S.A. w ujęciu wartościowym Źródło: Mieszko S.A. karmelki wafle pozostałe wyroby cukiernicze wyroby czekoladowe ciastka inne Drugi istotny segment to produkcja ciastek, którego udział w 2012 r. sięgnie około 12% i ma on największy potencjał wzrostu sprzedaży w przychodach całej grupy ze względu na niepełne wykorzystanie mocy produkcyjnych w nowoprzejętym zakładzie Lider Artur. Docelowo segment ten powinien generować około 100 mln PLN przychodów, w 2012 r. sprzedaż ciastek powinna wynieść około 60 mln PLN. Wraz z przejęciem spółki Lider Artur rozpoczęto proces przebudowy asortymentu ciastek, w ramach którego wprowadzono nowe produkty jak również odświeżono ofertę istniejącego asortymentu, akcentując poprawę jakości i nową szatę graficzną. Rozpoczęto także proces redukcji pozycji asortymentowych uznanych za nierentowne lub mało perspektywicznych. Powyższa reorganizacja portfela produktowego ma pozwolić na wzrost sprzedaży w segmencie ciastek oraz zyskanie przewagi konkurencyjnej. Głównym kanałem sprzedaży w grupie Mieszko jest handel nowoczesny, który w strukturze sprzedaży za 2011.r stanowił około 41%. Produkty spółki są dystrybuowane w następujących sieciach: Makro Cash and Carry, Selgros, Tesco, Carrefour, Auchan, Real, Lidl, 17

18 Plus, Leclerc w Polsce oraz Maxima na Litwie. Udział kanału hurtowego to około 26%, sprzedaż poprzez ten kanał ma miejsce głównie w kraju. Mieszko posiada własną sieć sprzedaży, złożoną z przedstawicieli handlowych, których głównym zadaniem jest praca w punktach sprzedaży detalicznej. Przejecie spółki Vilnaus Pergale spowodowało wzrost sprzedaży do krajów nadbałtyckich., niemniej jednak poza wyłączeniem sprzedaży na Litwę udział eksportu w strukturze sprzedaży to około 33% za 2011 r. Strategia rozwoju spółki Strategia grupy Mieszko zakłada, iż stanie się ona w perspektywie paru lat silnym, regionalnym producentem słodyczy, ze znaczącą pozycją w krajach Europy Środkowo- Wschodniej. Realizacji tego celu ma służyć budowa grupy kapitałowej z uporządkowaną strukturą organizacyjną i uniwersalnym portfelem marek, które będą mogły być implementowane w poszczególnych krajach. Na chwilę obecną grupa skupia się na rozwoju organicznym, który pozwoli na dalszy wzrost sprzedaży oraz poprawę rentowności na sprzedaży. Przeniesienie linii produkcyjnych pomiędzy poszczególnymi zakładami oraz wprowadzenie specjalizacji produktowej ma pozwolić na maksymalizację efektów synergii wynikające z wytwarzania określonego asortymentu w zakładzie, który jest najefektywniejszy w produkcji danej kategorii. Na daną chwilę jeden z zakładów produkcyjnych w Raciborzu zajmuje się produkcją karmelków i pozostałych cukierków, z kolei drugi skupia się na produkcji masy czekoladowej oraz pralin ekstrudowanych (michaszki, bombonierki). W nowoczesnym zakładzie w Radzyniu Podlaskim ma miejsce produkcja szerokiej gamy ciastek (ciastka kruche, markizy, pierniki, krakersy) za wyjątkiem wafli, które produkowane są w Warszawie. Na Litwie produkowane są tabliczki czekoladowe, ptasie mleczko oraz produkty regionalne. 18

19 Sytuacja finansowa Akwizycja spółek Vilnaus Pergale oraz Lider Artur pozytywnie przełożyła się na wzrost skali działania oraz wzrost przychodów. Strategia ekspansji została jednak okupiona wzrostem poziomu zadłużenia netto grupy, które wraz z uwzględnieniem emisji obligacji zamiennych na akcje wyniosło na koniec III kw. br. 268 mln PLN. Należy jednak zauważyć, iż kwota 123 mln PLN to obligacje zamienne na akcje wyemitowane dla głównego akcjonariusza spółki czyli Bisantio Investments Ltd., który w 100% jest podmiotem zależnym od spółki UAB "EVA GRUPE", udziałowca Mieszka. Cena konwersji obligacji na akcję wynosi 4 PLN, może ona nastąpić w okresie do dnia wykupu obligacji, który nastąpi r. Kupon obligacji wynosi 4% w skali roku., płatny co pół roku. W sprawozdaniu finansowym zadłużenie z tytułu obligacji jest prezentowane w rozbiciu na zobowiązania długoterminowe oraz wartość instrumentu kapitałowego opcji nabycia akcji. Po oczyszczeniu zadłużenia grupy z kwoty emisji obligacji zamiennych będzie kształtowało się ono na poziomie 145 mln, przy wskaźniku dług netto/ebitda około 3x. Poza wzrostem kosztów finansowych w latach nastąpił także spadek marży brutto ze sprzedaży na skutek znaczących podwyżek cen surowców do poziomu około 30% brutto z 37-38% w poprzednich latach. Rentowności na poszczególnych poziomach RZiS 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 Źródło: Mieszko S.A. marża brutto marża EBIT marża netto Ponieważ Mieszko S.A. jest zakładem pracy chronionej poziom zysku operacyjnego jest wsparty pozostałymi przychodami operacyjnymi z tytułu dotacji w kwocie około 3 mln PLN rocznie. W 2011 r. Mieszko wypracował 60 mln PLN EBITDA, jednak trzeba pamiętać, iż kwota 13,4 mln PLN to zdarzenie jednorazowe z tytułu ujemnej wartości firmy powstałej w związku z nabyciem spółki Lider Artur Sp. z o.o. oraz NP. Properties Poland Sp. z o.o. Oczyszczona EBITDA za rok 2011 to kwota 47 mln PLN. W 2012 r. prognozujemy EBITDA na poziomie 50,9 mln PLN., co oznacza poprawę o 8% r/r. 19

20 Wycena spółki Do wyceny spółki Mieszko S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 4,59 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne począwszy od 2013 r. będą wiązały się z kosztami odtworzeniowymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 4,0% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = w 2013 r. na poziomie 2x, w kolejnych latach na niższych poziomach; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, prognozowany dług netto na koniec 2012 r., z uwzględnieniem wartości obligacji zamiennych na akcje w kwocie 123 mln PLN; założyliśmy w wycenie, iż obligacje zamienne na akcje pozostają w spółce i nie zostaną skonwertowane z dniem ; liczba akcji uwzględniona w wycenie wynosi 40,866 mln. 20

21 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P IIIQ 11 I-IIIQ 11 IIIQ 12P I-IIIQ 12P Przychody netto ze sprzedaży zmiana 8.2% 73.9% 7.9% 4.0% 3.0% 2.5% 76.1% 60.4% -6.8% 9.1% EBITDA zmiana 15.0% 110.3% -15.3% 10.2% 6.8% 4.8% 32.4% 44.5% -2.4% 7.6% EBIT zmiana 22.3% 144.0% -22.3% 13.6% 8.4% 5.4% 24.4% 46.2% -6.7% 10.3% Zysk netto zmiana 38.6% 149.3% -54.6% 35.0% 21.5% 16.0% 7.8% 23.0% -56.2% -50.4% Zysk netto skorygowany zmiana 38.6% 39.2% -18.7% 35.0% 21.5% 16.0% 7.8% 23.0% -56.2% -50.4% Marża EBITDA 10.9% 13.2% 10.3% 10.9% 11.3% 11.6% 9.9% 9.2% 10.3% 9.1% Marża EBIT 6.9% 9.6% 6.9% 7.6% 8.0% 8.2% 6.6% 5.5% 6.6% 5.5% Rentowność netto 4.7% 6.7% 2.8% 3.6% 4.3% 4.9% 3.5% 2.7% 1.6% 1.2% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2014P 2015P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 10.9% 20.9% 7.7% 9.5% 10.5% 10.9% ROACE 8.5% 12.1% 6.4% 7.1% 7.6% 8.0% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 53% 49% 45% 40% 36% 34% 32% 30% 28% 26% Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% Koszt kapitału 14.0% 13.0% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% WACC 9.1% 9.0% 9.2% 9.6% 9.9% 10.1% 10.2% 10.4% 10.5% 10.7% Wycena DFCF Suma DFCF 218 Zdyskontowana wartość rezydualna 206 realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2% Dług netto + wypłacona dywidenda 253 Kapitały mniejszości 1 Wartość spółki 169 Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (PLN) 4.14 Cena docelowa (PLN) 4.59 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD HERSHEY CO/THE USA HSY US LINDT & SPRUENGLI AG-REG SWITZERL LISN SW LOTTE CONFECTIONERY CO LTD SOUTH KOREA KS COLIAN SA POLAND COL PW WAWEL SA POLAND WWL PW THORNTONS PLC BRITAIN THT LN NESTLE SA-REG SWITZERL NESN VX ULKER BISKUVI SANAYI AS TURKEY ULKER TI MONDELEZ INTERNATIONAL INC-A USA MDLZ US LOTUS BAKERIES BELGIUM LOTB BB GRUPO BIMBO SAB- SERIES A MEXICO BIMBOA MM ARYZTA AG SWITZERL ARYN SW Mediana Mieszko Polska MSO PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -34.3% -45.3% -49.3% -31.8% -26.6% -20.3% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 21

22 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (022) Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Michał Sergejev (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji PKO BP S.A. jest kredytodawcą spółki. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.