Rozdzia³ 4. Badanie polityki monetarnej Polski metod¹ wektora autoregresji

Transkrypt

1 Alernaywne sraegie dezinflacji Wojciech Maliszewsi Rozdzia³ 4. Badanie poliyi monearnej Polsi meod¹ weora auoregresji 4.. Wprowadzenie Dopiero dziewiêæ la po osi¹gniêciu sabilizacji maroeonomicznej, Polsa obni y³a sopê inflacji do poziomu jednocyfrowego. Ten powolny posêp mo e byæ prawdopodobnie wyjaœniony przeonaniem czêœci poliyów o zby wysoich oszach szybiej reducji sosunowo nisiej inflacji [Krza, 998]. W onsewencji, w³adze Polsi ierowa³y siê sraegi¹ sopniowej reducji inflacji, zmniejszaj¹c poencjalne sray produu narodowego. Poliya monearna, ograniczana przez re im pe³zaj¹cej dewaluacji, by³a z ¹ sraegi¹ zgodna. Celem niniejszego badania jes empiryczna analiza roli ej poliyi w reducji inflacji, przeprowadzona przez zbadanie wp³ywu egzogenicznych zmian w poliyce monearnej na gospodarê. Badanie prowadzone jes w nasêpuj¹cy sposób: na pocz¹u zaprezenowany jes rói opis poliyi monearnej i poliyi ursu waluowego w Polsce. W nasêpnej czêœci przedysuowane s¹ ró ne meody mierzenia efeów za³óceñ w sferze poliyi monearnej na gospodarê. Dalej, opisana jes meodologia eonomeryczna i meoda oszacowania zaproponowanego modelu. Nasêpne czêœci prezenuj¹ rezulay i symulacje modelu. Osania czêœæ zawiera wniosi oñcowe Poliya monearna w Polsce Sraegia sopniowego zwalczania inflacji, przyjêa przez polsie w³adze, opara by³a na po³¹czeniu celów monearnych i ursu waluowego. Poniewa poliya monearna by³a ograniczona re imem ursu waluowego, oba e elemeny powinny byæ analizowane ³¹cznie. Ze wzglêdu na zmiany sruuralne, insyucjonalne i poliyczne, w procesie anyinflacyjnym wyró niæ mo na ila wyraÿnie zarysowanych eapów. W dalszym ci¹gu omawiam funcjonowanie poliyi monearnej i poliyi ursu waluowego w osanich laach Przegl¹d sraegii anyinflacyjnej Pocz¹owa sabilizacja maroeonomiczna opara by³a na sa³ym ursie waluowym w po³¹czeniu z racjonowaniem redyu, dodanimi realnymi sopami procenowymi, zrównowa onym bud eem i resryywn¹ poliy¹ w zaresie dochodów. Faza sabilizacji by³a sueczna, ale sue inflacyjny liberalizacji cen by³ silniejszy i rwalszy, ni oczeiwano. Ponado, gospodara znajdowa³a siê w g³êboiej recesji, powoduj¹c nasêpnie rozluÿnienie poliyi w 99 rou. Wysoi deficy fisalny, presja na p³ace i ujemne sopy procenowe spowolni³y proces anyinflacyjny. agodniejsza poliya spowodowa³a erozjê onurencyjnoœci i podwa y³a poliyê sa³ego ursu waluowego, prowadz¹c do dewaluacji w maju 99 i usanowienia sysemu ursu pe³zaj¹cego w paÿdzierniu ego rou. Inflacja urzymywa³a siê w laach , gdy espansja monearna by³a napêdzana przez deficy fisalny, finansowany przede wszysim przez Narodowy Ban Polsi i sysem banowy. Deficy bud eowy w 992 rou siêgn¹³ 6 procen PKB i w ponad 40 procenach finansowany by³ przez ban cenralny. Powa ne dososowania fisalne doonane zosa³y w rou 993, gdy deficy ograniczony zosa³ do 3 procen PKB, ale w dalszym ci¹gu w prawie 40 procenach ego deficyu finansowany by³ przez NBP. W 994 rou proporcja a dalej urzymywa³a siê na wysoim poziomie 35 procen. Po powa nych obni ach na pocz¹u 993 rou, sopy procenowe w aegoriach realnych by³y nisie. Sopa pe³zaj¹cego wzrosu ursu zosa³a usalona zgodnie ze sraegi¹ anyinflacyjn¹, ale ila dewaluacji soowych pogorszy³o suecznoœæ ursu waluowego jao owicy anyinflacyjnej. Niemniej jedna, pewien posêp w zaresie obni enia inflacji zosa³ osi¹gniêy dziêi zmianom fisalnym w 993 rou i nisiemu popyowi rajowemu [IMF, 997]. W 995 rou rola finansowania deficyu bud eowego zmniejszy³a siê, a g³ównym Ÿród³em espansji monearnej 8

2 Praca zbiorowa pod redacj¹ Andrzeja Wojyny sa³y siê powiêszaj¹ce siê rezerwy dewizowe neo (przyp³yw apia³u rozpocz¹³ siê, gdy Polsa uzysa³a pozyywne oceny redyowe od agencji miêdzynarodowych). W odpowiedzi na wzros rezerw dewizowych neo podrzymywanie ursu waluowego zosa³o zas¹pione w maju 995 rou sref¹ dopuszczalnych odchyleñ. Ja oczeiwano, z³oy umocni³ siê po wprowadzeniu nowego sysemu, ale rezerwy sale ros³y w oczeiwaniu dalszej aprecjacji. Pocz¹owo re im srefy wahañ nie spowodowa³ znaczniejszego zwiêszenia niepewnoœci co do ruchów ursu, poniewa z³oy sale znajdowa³ siê w pobli u górnego pu³apu srefy. W³adze monearne u y³y na du ¹ salê operacji owarego rynu dla serylizacji efeów rosn¹cych rezerw dewizowych. Przyp³yw apia³u zosa³ przyhamowany przez obni i sopy procenowej w oñcu rou 995 i przez dalsz¹ aprecjacjê z³oego w rou 996 (w grudniu 996 rou cenralny urs srefy wahañ zosa³ zrewaluowany o 6%). Aprecjacja spowodowa³a silny bodziec anyinflacyjny. Nie ylo wp³ynê³a na zachowania podmioów gospodarczych w zaresie usalania cen, ale a e podnios³a popy na realny pieni¹dz. Wzros by³ dosaecznie silny, by zaabsorbowaæ espansjê monearn¹ sworzon¹ przez rosn¹ce rezerwy dewizowe neo [Durjasz i Kooszczyñsi, 998]. Od po³owy 996 rou przyp³yw apia³u zagranicznego zmniejszy³ siê, ale nisie sopy procenowe, niezbêdne dla ograniczenia szybiego wzrosu rezerw przyczyni³y siê do wzrosu redyu rajowego. Rosn¹cy popy rajowy sa³ siê nowym Ÿród³em presji inflacyjnej i wymaga³ zaosrzenia poliyi monearnej. Od oñca 996 rou sopy procenowe by³y ilaronie podnoszone. NBP podjê³o równie pewne inne œrodi dla ograniczenia presji inflacyjnej (parz ni ej). Kroi e nie zwiêszy³y przyp³ywu apia³ów zagranicznych z powodu wysoiej niepewnoœci po ryzysach waluowych na wy³aniaj¹cych siê rynach. W onsewencji, poliya monearna odnios³a suces w zaresie ograniczania inflacji w 997 i 998 rou. Sopy procenowe zosa³y obni one po zreduowaniu inflacji do poziomu jednocyfrowego i gdy gospodara zaczê³a odczuwaæ sui ryzysu rosyjsiego Funcjonowanie poliyi monearnej Funcjonowanie poliyi monearnej w Polsce ulega³o ograniczeniom zwi¹zanym z dosêpnoœci¹ insrumenów ej poliyi, re imem ursu waluowego i poliy¹ fisaln¹. Ograniczenia e zmienia³y siê wraz z rozwojem rynów pieniê nych i apia³owych, a a e ewolucj¹ sysemu ursu waluowego. W oresie badanym zmienia³y siê a e cele operacyjne banu cenralnego. Na pocz¹owym eapie sabilizacji maroeonomicznej sysem monearny znajdowa³ siê w procesie ransformacji w ierunu nowoczesnego, dwupoziomowego sysemu banowego. Narodowy Ban Polsi sa³ na pocz¹u ego procesu przed rudnymi wyzwaniami. W sysemie banowym wysêpowa³a nadwy a p³ynnoœci, nadmierne rezerwy podlega³y znacznym fluuacjom ze wzglêdu na niewydajny sysem p³aniczy, ryne pieniê ny nie isnia³, a realne sopy procenowe by³y ujemne [Ugolini 996, Balino i inni, 994]. W ych warunach w³adze monearne musia³y polegaæ na pu³apach redyowych jao g³ównym insrumencie poliyi. Ban cenralny reduowa³ równie nadmiar p³ynnoœci przez emisje obligacji Banu Narodowego, zas¹pione nasêpnie przez bony sarbowe w 99 rou. Dodaowo, zaosrzeniu uleg³a poliya refinansowania, sopy procenowe zosa³y podniesione do poziomu dodaniego w aegoriach realnych, a wymagania w zaresie rezerw podniesione zosa³y do masymalnego poziomu dozwolonego prawem (30 procen). W 992 rou NBP zacz¹³ pierwsze ransacje repo przy pomocy w³asnych obligacji i bonów sarbowych. Funcjonowa³ ju ryne pieniê ny i zaczê³a wy³aniaæ siê sruura sóp procenowych dla depozyów erminowych. W rezulacie ych zjawis w oñcu rou pu³apy redyowe zosa³y zniesione. Od 993 rou, operacje owarego rynu repo, reverse repo i sprzeda bezpoœrednia sa³y siê g³ównymi insrumenami poliyi monearnej. Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ zosa³o u³awione przez reformê sysemu p³aniczego w 993 rou, a w rou 994 przez wprowadzenie uœrednionego sysemu rezerw obowi¹zowych i umo liwienie ich u ywania dla celów rozliczeniowych (roi e powa nie zmniejszy³y nadwy i rezerw w sysemie banowym). Po rou 993 rezerwy obowi¹zowe pozosa³y jedynym nierynowym insrumenem u ywanym w poliyce monearnej. Inny œrode nierynowy zosa³ czasowo wprowadzony w 997 rou: dla serylizacji redyów udzielonych rz¹dowi (zaci¹gniêych na finansowanie wydaów po powodzi), ban cenralny rozpocz¹³ przyjmowanie depozyów od gospodarsw domowych. Acja a wywar³a nacis na bani omercyjne w ierunu podniesienia ich sóp procenowych, zarówno w sosunu do loa, ja i redyów [Durjasz i Kooszczyñsi, 997]. Poliya monarna NBP podlega³a ograniczeniom ze srony ursu waluowego. Kurs en by³ onrolowany do maja 995 rou. Po oresie obowi¹zywania ursu sa³ego (ze soowymi dewaluacjami), od paÿdziernia 99 wprowadzony zosa³ urs pe³zaj¹cy, przy czym empo dewaluacji usalane by³o przez ban cenralny i miniserswo finansów. W maju 995 rou sysem en zosa³ zas¹piony przez bardziej elasyczne rozwi¹zanie w posaci obszaru dopuszczalnych wahañ. W sysemach sa³ego lub quasi sa³ego ursu waluowego poliya sóp procenowych nie mog³a byæ w pe³ni niezale na, ale sopieñ elasycznoœci w poliyce monearnej wydawa³ siê doœæ znaczny, co najmniej w pierwszych laach reform. W ro- 82

3 Alernaywne sraegie dezinflacji u 994 rosn¹ce rezerwy dewizowe neo sa³y siê problemem dla w³adz monearnych, a ja opisano o wy ej, w 995 rou sanowi³y one powa ne wyzwanie dla poliyi monearnej. Ja wyazano w oszacowaniach MFW [IMF, 997], serylizacja przyp³ywu apia³ów by³a sueczna, ale bardzo oszowna: wspó³czynni serylizacji znalaz³ siê w granicach od 0,57 do 0,62 (gdzie oznacza serylizacjê ca³owicie nieefeywn¹). Ponado, Gomu³a (997) ocenia, e apia³ porfelowy nie by³ zby czu³y na zmiany w ró nicach przychodów apia³owych. Rezula en wsazuje, i isnia³ pewien obszar dla niezale nej poliyi sopy procenowej, nawe w oresie szybiego wzrosu rezerw dewizowych neo. Finansowanie deficyu bud eowego by³o wa nym elemenem ograniczaj¹cym niezale noœæ poliyi monearnej w oresie la Usanowiony przez prawo pu³ap dla redyu banu cenralnego dla rz¹du (3 proceny PKB) zosa³ w ym oresie usawowo zawieszony. Zale noœæ rz¹du od monearnego finansowania deficyu by³a bardzo wysoa ze wzglêdu na niedorozwój rynu apia³owego i niemo liwoœæ finansowania deficyu poza seorem banowym. Rozwój rynów apia³owych i zagraniczne inwesycje porfelowe zmieni³y ê syuacjê. W efecie, finansowanie deficyu nie ma ju powa nego wp³ywu na espansjê monearn¹ od oñca 995 rou. Celem osaecznym NBP jes sabilnoœæ cen. W prayce, osaeczny cel w zaresie inflacji jes spójny z celem inflacyjnym usawy bud eowej. Ten roczny cel zosa³ po raz pierwszy osi¹gniêy dopiero w 998 rou. Aczolwie odchylenia pomiêdzy inflacj¹ zaplanowan¹ i rzeczywisymi wyniami zmniejsza³y siê z rou na ro, wydaje siê, e w³adze monearne nie usi³owa³y rzymaæ siê zaplanowanego poziomu zby aegorycznie, "jeœli ylo inflacja urzymywana by³a ogólnie na œcie ce sopniowego spadu" [IMF, 997]. Poœrednim celem poliyi monearnej by³ przyros zasobów pieniê nych M2. Niemniej jedna, cele dla wzrosu M2 specyfiowane przez NBP w rocznych za³o eniach dla poliyi monearnej nigdy nie by³y osi¹gane i dososowywane by³y do zmian w popycie na pieni¹dz. Cel operacyjny banu cenralnego waha³ siê pomiêdzy sop¹ rynu pieniê nego ( ) a pieni¹dzem rezerwowym ( ). W prayce, sopa rynu pieniê nego (sopa ransacji reverse repo T/N) zawsze uwa ana by³a za wa ny insrumen poliyi monearnej [Opiela, 998]. Zares niezale nej poliyi sóp procenowych zwiêszy³ siê po wprowadzeniu sysemu oryarza waluowego w maju 995 rou. U ycie sopy procenowej jao insrumenu poliyi monearnej w oresie, w órym celem oficjalnym by³ pieni¹dz rezerwowy, da³o siê zauwa yæ pod oniec 996 rou. Rola sopy rynu pieniê nego jao insrumenu poliyi zwiêszy- ³a siê w rou 997 [Opiela, 998], a w rou 998 zosa- ³a ona przyjêa oficjalnie jao cel poœredni przez nowo powsa³¹ Radê Poliyi Pieniê nej Mierzenie efeów poliyi monearnej Mierzeniu resrycyjnoœci poliyi monearnej i jej wp³ywu na gospodarê poœwiêcono wiele miejsca w lieraurze eonomicznej. W podejœciu radycyjnym zmiany w agregaach pieniê nych idenyfiowane by³y jao wsaÿnii poliyi, zgodnie z za³o eniem, e odzwierciedlaj¹ one zmiany w poda y pieni¹dza onrolowanej przez w³adze monearne. Podejœcie o nie jes zadowalaj¹ce, poniewa zmiany agregaów pieniê nych mog¹ zale eæ od innych czynniów. Jeœli ban cenralny dososowuje poda do zmian w popycie na pieni¹dz, obserwowane zmiany agregaów pieniê nych odzwierciedlaj¹ zarówno zmiany resrycyjnoœci poliyi banu, ja i za³ócenia popyowe. Osanie badania empiryczne usi³uj¹ rozwi¹zaæ en problem przez bezpoœrednie idenyfiowanie zmian w poliyce, oncenruj¹c siê na onrenych procedurach operacyjnych banu cenralnego. W badaniach ych wyró niæ mo na wa g³ówne podejœcia: podejœcie "narracyjne", opare na nieformalnej analizie doumenów banu cenralnego, oraz analizy eonomeryczne, opare o meodê sruuralnego weora auoregresji. Romer i Romer (989) sosuj¹ pierwsz¹ meodê, analizuj¹c prooo³y Federalnego Komieu Owarego Rynu. Nieóre bardziej znane przy³ady sruuralnej meodologii weora auoregresji, przyjêej w niniejszym opracowaniu i szczegó³owo przedysuowanej poni ej, obejmuj¹ prace Bernane i Blindera (992), Simsa (992), Srongina (995) oraz Bernane i Mihova (996). Celem meodologii weora auoregresji jes idenyfiacja za³óceñ o charaerze monearnym i ich wp³ywu na gospodarê, przez na³o enie minimalnych resrycji idenyfiacyjnych na sysem równañ eonomerycznych. Ja ju wspomniano, zmiany agregaów pieniê nych znajduj¹ siê pod jednoczesnym wp³ywem za³óceñ w zaresie popyu i poda y. Wobec ego, onieczne jes opracowanie meody saysycznej, zdolnej do rozró nienia pomiêdzy ymi dwoma rodzajami za³óceñ. Jes o równowa ne oszacowaniu rzywych poda y i popyu na pieni¹dz, gdzie przesuniêcia rzywej poda y mog¹ byæ inerpreowane jao za³ócenia w zaresie poliyi monearnej. Zwyle jedna, e same zmienne wprowadzane s¹ do równañ popyu i poda y. W aim przypadu, sandardowe wniosowanie eonomeryczne podlega oreœlonemu nasawieniu w wyniu isnienia równañ równoczesnych: oszacowane wspó³czynnii s¹ œrednimi elasycznoœci popyu i poda y. W meodologii sruuralnej auoregresji weorowej idenyfiacja za³óceñ osi¹gana jes poprzez ró norodne resrycje zwi¹zane z procedurami operacyjnymi banu cenralnego. Celem meodologii jes oszacowanie funcji reacji w³adz monearnych na zmiany agregaów eonomicznych pozosaj¹cych poza ich onrol¹. Ta przewidywalna reacja na zjawisa eonomiczne jes elemenem endogenicznym poliyi monearnej. Niemniej jedna, pewna czêœæ odchyleñ 83

4 Praca zbiorowa pod redacj¹ Andrzeja Wojyny w insrumenach poliyi monearnej nie mo e byæ wyjaœniona przez funcjê reacji. Zmiany e (reszy z równania funcji reacji) s¹ inerpreowane jao za³ócenia w sferze poliyi, o znaczy zmiany poliyi monearnej o charaerze egzogenicznym. Funcja reacji agregaów eonomicznych na aie za³ócenia pozwala na oszacowanie efeów zmian poliyi na gospodarê. Badanie eonomeryczne rozpoczyna siê zwyle od sysemu weora auoregresji z dwoma rodzajami zmiennych: zmiennymi pozosaj¹cymi poza bezpoœredni¹ onrol¹ w³adz monearnych, ale maj¹cymi wp³yw na poliyê monearn¹ oraz zmiennymi odzwierciedlaj¹cymi pozycjê ej poliyi. W najprosszym przypadu weor zmiennych odzwierciedlaj¹cych pozycjê poliyi monearnej jes pojedyncz¹ zmienn¹ sop¹ banu cenralnego lub rezerwami. Gospodara jes wedy opisana przez nasêpuj¹cy sysem równañ: = B0Y + BiY i + C0p + Y C p + A = D0Y + DiY i + G0p + i i P G p + v i i G³ównym problemem w modelowaniu poliyi monearnej jes w³aœciwy wybór zmiennych ê poliyê opisuj¹cych. W czêœci empirycznej opracowania sosujê meodologiê sruuralnej auoregresji weorowej z dwoma wsaÿniami poliyi monearnej: sop¹ procenow¹ rynu pieniê nego i ursem waluowym. Ja omówiono o powy ej, procedury operacyjne NBP zmienia³y siê w czasie, ale isniej¹ mocne dowody, e sopa rynu pieniê nego by³a uwa nie moniorowana i, w pewnym sopniu, podlega³a wp³ywowi ze srony banu cenralnego nawe w oresie, gdy celem oficjalnym by³y rezerwy pieniê ne. A do niedawna urs waluowy by³ regulowany przy pomocy sysemów pe³zaj¹cego ursu i oryarza waluowego. Wprowadzenie dwóch zmiennych poliyi wymaga pewnych dodaowych resrycji idenyfiuj¹cych ponad orogonalnoœæ pomiêdzy bloami poliycznym i o charaerze niepoliycznym. Podejœcie nasze wzoruje siê na badaniach Smesa (997), óry analizowa³ poliyê monearn¹ Niemiec, W³och i Francji za³adaj¹c, e w³adze monearne reaguj¹ na zmiany œredniej wa onej ursu waluowego i sóp procen- y y v gdzie Y jes weorem zmiennych poza onrol¹ w³adz monearnych, p jes insrumenem poliyi monearnej, a v(y) i v(p) s¹ orogonalnymi, "prymiywnymi" za³óceniami. Macierz A(y) w pierwszym równaniu pozwala, aby za³ócenia generowane poza sfer¹ monearn¹ mia³y wp³yw na wszysie elemeny weora Y. Sysem nie jes zidenyfiowany, ale idenyfiacja za³óceñ w poliyce monearnej (v[p]) mo e byæ osi¹gniêa przez na³o enie jednej z dwóch resrycji: albo ylo opóÿnione zmienne opisuj¹ce poliyê monearn¹ zosaj¹ wyprowadzone do pierwszego równania (C o = 0), albo ylo opóÿnione zmienne Y zosaj¹ wprowadzone do równania drugiego (D o = 0). Pierwsza resrycja za³ada, i gospodara reaguje na dzia³ania poliyczne wy³¹cznie z opóÿnieniem. Druga resrycja za³ada, e nie isnieje naychmiasowa reacja w³adz monearnych na zmiany w agregaach eonomicznych. Za³o enie o uzasadnione jes przez fa, i nieóre dane saysyczne dosêpne s¹ wy³¹cznie z opóÿnieniem, a decydenci nie reaguj¹ na za³ócenia, órych nie mog¹ zaobserwowaæ. Oszacowanie sysemu zidenyfiowanego w en sposób zaczyna siê od zreduowanej posaci weora auoregresji, po czym nasêpuje deompozycja Cholesiego macierzy wariancji owariancji zreduowanego sysemu. Jeœli za³o y siê, e wsaÿni poliyi monearnej jes niezale ny od agregaów eonomicznych zawarych w Y, jes on najpierw wprowadzany do sysemu jao pierwszy. Wed³ug drugiego za³o enia, zmienna poliyi zale y od wszysich zmiennych eonomicznych zawarych w Y i wobec ego jes wprowadzana jao osania. Za³o enia idenyfiuj¹ce s¹ minimalne: meoda nie pozwala na idenyfiacjê innych wsrz¹sów w blou Y. Analiza saje siê bardziej sompliowana, jeœli isnieje wiêcej ni jeden wsaÿni poliyi monearnej i dodaowe p () (2) za³ócenia maj¹ce wp³yw na e wsaÿnii. W aim wypadu sruuralny sysem równañ przyjmuje posaæ: = B0Y + BiY i + C0P + Y C P + A = D0Y + DiY i + G0P + i i P G P + A i i y y v gdzie P jes obecnie weorem wsaÿniów poliyi monearnej, a A(p) pozwala poszczególnym za³óceniom w insrumenach poliyi wejœæ do wiêcej ni jednego równania opisuj¹cego elemeny P. Za³ada siê ponownie, e elemeny v(p) i v(y) s¹ orogonalne. Schema idenyfiacji jes podobny do przypadu pojedynczego wsaÿnia poliyi monearnej, ale macierz wariancji owariancji w zreduowanej posaci jes uaj deomponowana w orogonalne bloi za³óceñ we wsaÿniach poliyi monearnej i pozosa³ych za³óceñ. Jedna blo za³óceñ w sferze monearnej, jes sam sysemem równañ równoczesnych i pewne dalsze resrycje idenyfiuj¹ce s¹ u onieczne dla oszacowania paramerów sruuralnych i czysego za³ócenia w sferze poliyi monearnej. Idenyfiacja jes osi¹gana poprzez na³adanie ró nych resrycji oparych na za³o eniach co do funcjonowania rynu pieniê nego i w³adz monearnych [Bernane i Mihov, 996; Srongin, 995]. Analiza pozwala na lepsz¹ idenyfiacjê za³óceñ w poliyce monearnej i na doonywanie wyboru pomiêdzy alernaywnymi wsaÿniami poliyi. Inerpreacja zidenyfiowanych wsrz¹sów poliyi i funcji reacji impulsowych jes aa sama ja w przypadu pojedynczego wsaÿnia poliyi monearnej Meodologia eonomeryczna i procedura oszacowania p p v (3) (4) 84

5 Alernaywne sraegie dezinflacji owych. W ym przypadu blo poliyi monearnej P w równaniu (4) zawiera sopê procenow¹ i urs waluowy, a weor (zorogonalizowany w odniesieniu do zmiennych poza bezpoœredni¹ onrol¹ w³adz monearnych) b³êdów A(p)v(p), saje siê: p p u a A v = = u a MR MR EXR pp v u = a + a EXR pp 3v 3 u = a + a px 2v a a px 4v 2 4 v v pp px Równania (5) oraz (6) (7) poazuj¹, e reszy w równaniach sopy procenowej (u MR ) oraz ursu waluowego (u EXR ) s¹ ³¹cznym wyniiem za³óceñ poliyi monearnej (vpp) i wsrz¹sów egzogenicznych (v px ) powsaj¹cych na sue dososowañ premii za ryzyo, przesuniêæ w oczeiwaniach co do ursu waluowego, za³óceñ w zagranicznych sopach procenowych ip. Sysem (6) (7) wymaga jednej dodaowej resrycji do idenyfiacji. Po rozwi¹zaniu u³adu równañ (6) (7) dla uzysania za³óceñ poliyi monearnej w aegoriach resz z równañ w posaci zreduowanej oraz po znormalizowaniu za³óceñ poliyi monearnej w ai sposób, aby suma wag resz z równañ sopy procenowej i ursu waluowego wynosi³a, orzymujemy: pp MR v = ( w)u + wu EXR Równanie (8) mo e byæ zinerpreowane jao róoermonowy indes syuacji pieniê nej (Moneary Condiion Index MCI) a ( w) i w jao wagi nadane sopie procenowej i ursowi waluowemu przy formu³owaniu poliyi monearnej. Wagi e, jeœli s¹ znane, daj¹ dosaeczn¹ resrycjê idenyfiacyjn¹ dla sysemu (6) (7). Smes (997) oszacowuje wagi przy pomocy GMM, w naszym podejœciu narzucamy je w sposób egzogeniczny i sprawdzamy czu³oœæ modelu na ró ne za³o enia co do ich waroœci. Zmienne poza bezpoœrednim wp³ywem poliyi monearnej, w naszym sysemie weora auoregresji o indes cen onsumpcyjnych oraz indes producji przemys³owej. Zmienne e odpowiadaj¹ poencjalnym celom oñcowym poliyi monearnej. Podczas gdy sabilnoœæ cen jes sauowym celem NBP, ban ma obowi¹ze wspierania poliyi gospodarczej rz¹du, jeœli nie soi ona w sprzecznoœci z ym celem. Chocia szeroo pojêy pieni¹dz (M2) jes formalnym celem poœrednim banu, zmienna a nie wchodzi do sysemu. Funcja popyu na pieni¹dz w Polsce wydaje siê niesabilna i w prayce w³adze monearne dososowuj¹ swe cele a, aby osi¹gn¹æ bardziej ogólny cel sopniowej obni i inflacji (prawdopodobnie z przypisaniem pewnej wagi sraom w producie rajowym). (5) (6) (7) (8) Szeregi czasowe nadaj¹ce siê do oszacowania modelu rozpoczynaj¹ siê dopiero w 993 rou, gdy w pe³ni zaczê³y funcjonowaæ: nowoczesny sysem p³anoœci i operacje banu cenralnego na owarym rynu (poliya monearna opara by³a na insrumenach nierynowych, o jes racjonowaniu redyu, do rou 993). Model zosa³ oszacowany przy pomocy obserwacji miesiêcznych od sycznia 993 do wienia 999. Indes producji przemys³owej oraz indes cen onsumpcyjnych s¹ oczyszczone z sezonowoœci i doprowadzony do posaci logarymu nauralnego, urs waluowy (zdefiniowany jao œredni sosune USD/PLN i DEM/PLN) równie jes w posaci logarymicznej, a sopa rynu pieniê nego nie jes przesza³cona. Opis zmiennych jes podany w za³¹czniu. Dane s¹ zapewne niesacjonarne, ale, co jes czêse w analizie weora auoregresji, analiza sacjonarnoœci i oinegracji jes pominiêa. S¹dzê, e ograniczona wieloœæ próbi nie pozwala na wyci¹gniêcie precyzyjnych wniosów co do d³ugooresowych w³aœciwoœcii szeregu czasowego i wobec ego nie narzucam resrycji w zaresie oinegracji/brau oinegracji. Podobnie, nie doonujê esów iloœci opóÿnieñ w weorze auoregresji, naomias egzogenicznie usalam je na poziomie szeœciu. Osaeczna specyfiacja i esy dla resz zaprezenowane s¹ w za³¹czniu. Tesy diagnosyczne nie wyazuj¹ b³êdnego wyspecyfiowania modelu. Tesy sabilnoœci (nie podane) sugeruj¹, e weor auoregresji w zreduowanej posaci jes sosunowo sabilny, chocia esy wsazuj¹ na pewne problemy w zaresie sabilnoœci równania ursu waluowego (liniowy model weora auoregresji mo e nie byæ odpowiedni do modelowania soowych zmian w ursie waluowym) Rezulay i symulacje Reacje impulsowe na wsrz¹sy poliyi Oszacowany weor auoregresji jes zreduowan¹ posaci¹ równañ sruuralnych (3) i (4). Orogonalizacja resz blou poliyi monearnej osi¹gana jes przez za³o enie, e nie ma naychmiasowego efeu za³óceñ w sopie procenowej i ursie waluowym na gospodarê. Idenyfiacja za³óceñ w sferze poliyi monearnej wynia z wyboru wag MCI ( w) i w, ja o omówiono powy ej. Funcje reacji producji przemys³owej, indesu cen onsumpcyjnych, sopy rynu pieniê nego i ursu waluowego na zosrzenie poliyi monearnej, poazane s¹ na rysunach 3 przy alernaywnych za³o eniach co do w (w=0,25, w=0,5, w=). 85

6 Praca zbiorowa pod redacj¹ Andrzeja Wojyny Rysune. Impulsowe reacje producji przemys³owej, indesu cen onsumpcyjnych, sopy procenowej rynu pieniê nego i ursu waluowego na za³ócenie w sferze poliyi monearnej (w = 0,25) Producja przemys³owa Indes cen onsumpcyjnych Sopa procenowa Kurs waluowy Ksza³ funcji reacji jes podobny dla w = 0,25 i w = 0,5. Rezulay s¹ zgodne z oczeiwaniami eoreycznymi: zarówno inflacja, ja i producja malej¹ po negaywnym za³óceniu wsferze monearnej (zaosrzeniu poliyi). Wsrz¹s en jes odzwierciedlony w wy szej sopie procenowej i aprecjacji ursu waluowego (poniewa jes on wyra ony jao sosune waluy obcej do z³oego). Reacja indesu cen onsumpcyjnych osi¹ga najwy szy poziom oo- ³o szeœæ do dziesiêciu miesiêcy po wsrz¹sie i efe wsrz¹su urzymuje siê. Producja przemys³owa równie spada do najni szego poziomu szeœæ do dziesiêciu miesiêcy po wsrz¹sie, a nasêpnie odzysuje dawny poziom. Alernaywna idenyfiacja przy w = (czysy cel w posaci ursu waluowego) daje niewiarogodne reacje impulsowe dla sopy procenowej i inflacji. W dalszym ci¹gu opracowania u ywaæ bêdziemy idenyfiacji dla w = 0, Tes przyczynowoœci Grangera Dla oceny si³y zwi¹zu pomiêdzy wsaÿniami poliyi monearnej a innymi zmiennymi w sysemie przeprowadzi³em esy przyczynowoœci Grangera, opare na oszacowanym sysemie weora auoregresji. Tesy wyrywaj¹ czy dana zmienna ma ja¹olwie (znacz¹c¹ saysycznie) zdolnoœæ prognosyczn¹ w sosunu do innych zmiennych w modelu. Poniewa es jes bardzo czu³y na meody u ye do rozwi¹zania zagadnienia 86

7 Alernaywne sraegie dezinflacji Rysune 2. Impulsowe reacje producji przemys³owej, indesu cen onsumpcyjnych, sopy procenowej rynu pieniê nego i ursu waluowego na za³ócenie w sferze poliyi monearnej (w = 0,5) Producja przemys³owa Indes cen onsumpcyjnych Sopa procenowa Kurs waluowy poencjalnej niesacjonarnoœci serii czasowej, wyona³em esy dla poziomów i ró nic z szeœcioronym opóÿnieniem a dej zmiennej. Krañcowe poziomy isonoœci dla hipoezy zerowej, za³adaj¹cej, e wszelie opóÿnienia sopy rynu pieniê nego mog¹ byæ wy³¹czone z równañ zarówno producji przemys³owej, ja i indesu cen onsumpcyjnych oraz ursu waluowego (w poziomach) poazane s¹ w rzeciej olumnie abeli. Tesy zdolnoœci prognosycznej producji przemys³owej, indesu cen onsumpcyjnych i ursu waluowego przedsawione s¹ w pozosa³ych olumnach (saysya F jes podana dla wszysich esów). Tesy pierwszych ró nic zmiennych podano w abeli 2. Tabele i 2 wyazuj¹, e sopa rynu pieniê nego ma bardzo ma³¹ zdolnoœæ prognosyczn¹ w równaniach producji przemys³owej i indesu cen onsumpcyjnych (saysya F nie odrzuca hipoezy zerowej o nieisnieniu przyczynowoœci Grangera, zarówno dla poziomów ja i zmian). Niemniej ma ona du ¹ zdolnoœæ prognosyczn¹ w równaniu ursu waluowego w poziomach. Efe en zania jedna w równaniach, ponownie oszacowanych przy u yciu pierwszych ró nic. Kurs waluowy ma z olei znaczn¹ zdolnoœæ prognosyczn¹ w równaniu indesu cen onsumpcyjnych oszacowanym oboma sposobami. Oczywiœcie, rezulay powinny byæ inerpreowane z osro noœci¹. Niewiela d³ugoœæ badanej próbi nie pozwala na bardzo pewne wniosi saysyczne w odniesieniu do zwi¹zów przyczynowych pomiêdzy zmiennymi. Ponado, ana³y ransmisji monearnej zmieniaj¹ siê wraz ze zmianami insyucjonalnymi i sysemowymi w gospodarce i prosy model saysyczny ze sa³ymi paramerami mo e byæ 87

8 Praca zbiorowa pod redacj¹ Andrzeja Wojyny Rysune 3. Impulsowe reacje producji przemys³owej, indesu cen onsumpcyjnych, sopy procenowej rynu pieniê nego i ursu waluowego na za³ócenie w sferze poliyi monearnej (w = ) Producja przemys³owa Indes cen onsumpcyjnych Sopa procenowa Kurs waluowy Tabela. Krañcowe poziomy isonoœci zmiennych w eœcie Grangera (poziomy, 6 opóÿnieñ) Producja przemys³owa Indes cen onsumpcyjnych Zmienna objaœniaj¹ca Sopa rynu pieniê nego Kurs waluowy Zmienna prognozowana Producja przemys³owa 0,36 0,962 0,95 Indes cen onsumpcyjnych 0,609 0,67 0,062 Sopa rynu pieniê nego 0,02 0,340 0,400 Kurs waluowy 0,792 0,606 0,05 Tabela 2. Krañcowe poziomy isonoœci zmiennych w eœcie Grangera (pierwsza ró nica, 6 opóÿnieñ) Producja przemys³owa Indes cen onsumpcyjnych Zmienna objaœniaj¹ca Sopa rynu pieniê nego Kurs waluowy Zmienna prognozowana Producja przemys³owa 0,422 0,996 0,85 Indes cen onsumpcyjnych 0,525 0, Sopa rynu pieniê nego 0,94 0,599 0,243 Kurs waluowy 0,727 0,643 0,70 88

9 Alernaywne sraegie dezinflacji nieodpowiedni dla modelowania zwi¹zów o zmiennym charaerze. Dlaego e s³aba zdolnoœæ prognosyczna sopy rynu pieniê nego mo e wyniaæ z b³êdnej specyfiacji esu. Niemniej, zwi¹ze przyczynowy od ursu waluowego do indesu cen onsumpcyjnych jes bardzo silny i odporny wobec zmian specyfiacji. Tesy zdolnoœci prognosycznej zmiennych o charaerze "niepoliycznym" w równaniu rynu pieniê nego wyazuj¹ pewien sopieñ zdolnoœci prognosycznej producji przemys³owej w równaniu sopy rynu pieniê nego. Jeœli sopa a jes dobr¹ miar¹ poliyi monearnej, oznacza³oby o, e w³adze monearne reaguj¹ na przesz³e zjawisa w gospodarce w sposób przewidywalny. Niemniej jedna, relacja jes s³aba, czego mo na siê inuicyjnie spodziewaæ w sompliowanym, przejœciowym œrodowisu, z niepewnymi ana³ami ransmisji monearnej. Innym wy³umaczeniem jes, e ban cenralny mo e reagowaæ wobec innego zesawu informacji doycz¹cych gospodari, a nie wobec prosych agregaów u yych w esach Deompozycja wariancji Innym mierniiem zdolnoœci prognosycznej w sysemie weora auoregresji jes udzia³ alernaywnych zmiennych w wariancji zmiennej prognozowanej. Deompozycja opara jes na zorogonalizowanych za³óceniach i wobec ego, podobnie ja w przypadu funcji reacji, zale y od schemau idenyfiacji. W niniejszej czêœci za³adam, e w=0,5 i przyjmujê dodaow¹ resrycjê idenyfiuj¹c¹ przez zasosowanie deompozycji Cholesiego do macierzy owariancji blou Y w równaniach (3) (4). Producja przemys³owa jes wprowadzana jao pierwsza, a indes cen onsumpcyjnych jao drugi. Obieem naszego zaineresowania jes udzia³ zidenyfiowanych za³óceñ w sferze poliyi monearnej, óry nie jes czu³y na idenyfiacjê blou Y. Tabela 3 podaje deompozycjê wariancji wszysich zmiennych w oszacowanym weorze auoregresji dla horyzonu 2, 24 i 36 miesiêcy. Deompozycja wariancji indesu cen onsumpcyjnych poazuje, e w horyzoncie 2-miesiêcznym rzydzieœci procen wariancji mo e byæ wyjaœnione przez za³ócenia poliyi monearnej, w horyzoncie 24-miesiêcznym 40 procen, a w 36-miesiêcznym prawie 50 procen. Znacznie mniejsza czêœæ wariancji producji przemys³owej mo e byæ przypisana za³óceniom poliyi monearnej: od 20 procen w horyzoncie 2-miesiêcznym do 24 procen w horyzoncie 36-miesiêcznym. Poniewa czêœæ wariancji ursu waluowego odzwierciedla za³ócenia poliyi monearnej, rezulay s¹ spójne z esem przyczynowoœci Grangera, podanym powy ej. Jedynie niewiela czêœæ wariancji zmian sopy rynu pieniê nego jes wyjaœniona przez ja¹olwie ze zmiennych o charaerze niemonearnym, ponownie sugeruj¹c, e endogeniczny omponen poliyi monearnej jes rudny do odrycia. Tabela 3. Deompozycja wariancji prognozowanych zmiennych Sopieñ przyczynienia siê do: Za³óceñ w producji przemys³owej Za³óceñ w indesie cen onsumpcyjnych Za³óceñ w poliyce monearnej (vpp) Horyzon prognozy = 2 Zmienna prognozowana: Producja przemys³owa 79,5% 2,% 8,0% 4,0% Indes cen onsumpcyjnych 5,9% 54,3% 27,9%,9% Sopa rynu pieniê nego 5,9% 6,3% 48,9% 28,9% Kurs waluowy 2,0% 3,9% 59,9% 24,2% Horyzon prognozy = 24 Zmienna prognozowana: Producja przemys³owa 7,4% 2,2% 22,6% 3,8% Indes cen onsumpcyjnych 7,7% 37,6% 43,3%,3% Sopa rynu pieniê nego 6,6% 7,5% 48,% 27,8% Kurs waluowy 2,9% 4,0% 60,0% 23,2% Horyzon prognozy = 36 Zmienna prognozowana: Producja przemys³owa 69,6% 2,5% 24,2% 3,7% Indes cen onsumpcyjnych 8,0% 32,8% 48,%,2% Sopa rynu pieniê nego 6,6% 7,5% 48,2% 27,7% Kurs waluowy 3,8% 4,0% 60,0% 22,3% Vpx 89

10 Praca zbiorowa pod redacj¹ Andrzeja Wojyny 4.6. Wniosi Opracowanie niniejsze sanowi próbê oszacowania efeów zmian poliyi monearnej na gospodarê. Oszacowujê w nim weor auoregresji z czerema zmiennymi: producj¹ przemys³ow¹, indesem cen onsumpcyjnych, sop¹ rynu pieniê nego i ursem waluowym. Isnieje spore prawdopodobieñswo, e producja przemys³owa i indes cen onsumpcyjnych znajd¹ siê pod wp³ywem za³óceñ poliyi monearnej i powinny a e wp³ywaæ na decyzje banu cenralnego doycz¹ce poliyi monearnej. Dwa wsaÿnii poliyi monearnej: sopa procenowa rynu pieniê nego i urs waluowy znajduj¹ siê pod jednoczesnym wp³ywem za³óceñ poliyi monearnej. Idenyfiacja ych za³óceñ jes osi¹gana przez za³o enia co do wag przypisanych ym dwóm zmiennym w róoerminowym indesie syuacji monearnej. Oszacowanie sysemu weora auoregresji pozwala na analizê reacji zmiennych znajduj¹cych siê poza bezpoœrednim wp³ywem poliyi monearnej na egzogeniczne zmiany ej poliyi. Funcje reacji generowane przez model maj¹ wiarygodny sza³ i rozs¹dn¹ inerpreacjê eonomiczn¹. Za³ócenia w sferze poliyi monearnej wydaje siê wywieraæ wp³yw na inflacjê i producjê sosunowo szybo; ich efey s¹ najwy sze w ci¹gu szeœciu miesiêcy od wsrz¹su w przypadu inflacji oraz w ci¹gu dziesiêciu miesiêcy w przypadu producji przemys³owej. Tes przyczynowoœci Grangera ujawni³, e chocia sopa rynu pieniê nego ma bardzo ograniczon¹ zdolnoœæ prognosyczn¹ w przewidywaniu producji przemys³owej i indesu cen onsumpcyjnych, zdolnoœæ prognosyczna ursu waluowego jes bardzo znaczna dla indesu cen onsumpcyjnych. Deompozycja wariancji prognozowanych zmiennych jes spójna z ymi wyniami: wsrz¹sy poliyi monearnej przyczyniaj¹ siê w znacznym sopniu do wariancji prognoz indesu cen onsumpcyjnych. Z drugiej srony, regularna reacja w³adz monearnych na zmiany indesu cen onsumpcyjnych i producji przemys³owej wydaje siê rudna do odrycia. Rezulay zaprezenowane w badaniu wsazuj¹, e poliya ursu waluowego wydaje siê mieæ bardzo silny wp³yw na zachowanie siê innych zmiennych nominalnych. Wyni en sugeruje, e sysemy pe³zaj¹cego ursu i oryarza waluowego znacznie przyczyni³y siê do urzymywania siê sosunowo wysoiej inflacji w badanym oresie. Zmniejszenie empa dewaluacji powinno mieæ ogromny wp³yw na zachowanie siê inflacji. Niemniej jedna, mechanizmy ransmisji monearnej wci¹ nie s¹ w pe³ni rozwiniêe i badana próba jes zapewne zby róa dla wyci¹gniêcia jaicholwie zdecydowanych wniosów o efeach poliyi monearnej na gospodarê. Wobec ego u ycie sopy procenowej jao insrumenu poliyi monearnej mo e byæ znacznie rudniejsze ni onrolowanie ursu waluowego, a efey zmian ego insrumenu, jeœli w ogóle isone, bêd¹ rudne do przewidywania. 90

11 Alernaywne sraegie dezinflacji Bibliografia Balino, T., Dhawan, J. and Sundararajan, V. (994). The Paymens Sysem Reforms and Moneary Policy in Emerging Mare Economies in Cenral and Easern Europe. IMF Woring Paper, WP/94/3. Bernane, B.S. and A.S. Blinder (992). The Federal Funds Rae and he Channels of Moneary Transmission. American Economic Review 82(4), Bernane, B.S. and I. Mihov (996). Wha does he Bundesban arge?. NBER Woring Paper 5764, Sepember 996. Durjasz, P. and Kooszczynsi, R. (998). Financial Inflows o Poland Empirica 25, Gomula, S. (997). Managing Capial Flows in Poland. London School of Economics, mimeo. Krza, M. (997). Persisen Moderae Inflaion in Poland and Hungary. mimeo. Opiela, T. (998). Kredyowy ana³ ransmisji poliyi pieniê nej w Polsce: rola sruury w³asnoœciowej oraz bilansow banów. Ban i Kredy 6/998. Poland: Counry Repor, IMF 997. Romer, Ch. and D. Romer (989). Does Moneary Policy Maer? A New Tes in he Spiri of Friedman and Schwarz. [in:] O. Blanchard and S. Fisher (eds.), NBER Macroeconomics Annual, Cambridge, MA: MIT Press, Sims Ch. (992). Inerpreing he Macroeconomic Time Series Facs: The Effecs of Moneary Policy. European Economic Review 36, Smes, F (997). Measuring Moneary Policy Shocs in France, Germany and Ialy: The Role of Exchange Rae. BIS Woring Paper 42. Srongin, S. (995). The idenificaion of moneary policy disurbances: Explaining he liquidiy puzzle. Journal of Moneary Economics 35, Ugolini, P. (996). Naional Ban of Poland: he road o indirec insrumens. IMF Occasional Paper 44. 9

12 Praca zbiorowa pod redacj¹ Andrzeja Wojyny Za³¹czni ród³a danych i ransformacje Sopa rynu pieniê nego MMR (œrednia wa ona sopy WIBOR z erminem miesi¹c) NBP Kurs waluowy EXR (zbudowany jao 0,5*USD/PLN + 0,5*DEM/PLN) NBP Indes cen onsumpcyjnych CPI G³ówny Urz¹d Saysyczny Indes producji przemys³owej IIP G³ówny Urz¹d Saysyczny Tesy diagnosyczne (sysem z 6 opóÿnieniami, oszacowany na podsawie próbi ) Saysya CPI IIP MRM EXR_INV AR -5F(5,40) 0,2308 [0,947],5973 [0,830],9736 [0,036] 2,5 [0,079] Normalnoœæ 2(2) 7,7549 X [0,0207]* ARCH 6 F(5,35),374 [0,3592] 4,953 [0,084] 0,4458 [0,8375] 2,4467 [0,2942] 0,48320 [0,7864] 5,8727 [0,053] 0, [0,788] Przedsawione s¹ nasêpuj¹ce esy: Tes LM Breuscha Godfreya na auoorelacjê resz, uzysany przez regresjê waroœci resz z oryginalnego modelu na zmienne wyjaœniaj¹ce ego modelu oraz opóÿnione waroœci resz; Tes ARCH, na warunow¹ heerosedasycznoœæ auoregresyjn¹, uzysany przez regresjê podniesionych do wadrau waroœci resz z modelu na ich piêæ opóÿnieñ; Tes Doornia i Hansena (993) na normalnoœæ roz³adu resz. 92