Opracowanie cykliczne. Wrzesień Rynek akcji

Transkrypt

1 6 września 2011 Rynek akcji Makroekonomia BRE Bank Securities Opracowanie cykliczne Wrzesień Średnie P/E 2011 Średnie P/E 2012 Średni dzienny obrót (3 m-ce) na tle indeksów w regionie pkt Zespół Analiz: BUX PX 9,6 8, mln PLN Rynek akcji Przed nami kilka kluczowych dni, które rozstrzygną, w którym kierunku podąŝy rynek akcji. Pierwsza i chyba najwaŝniejsza data to 7 września, kiedy niemiecki Trybunał Konstytucyjny podejmie decyzję w sprawie zgodności z prawem realizowanej obecnie pomocy dla zadłuŝonych krajów Strefy Euro. Ze spółek Banki. Przy pogarszających się perspektywach dla dalszego dynamicznego przyrostu kredytów detalicznych w sektorze, zalecamy przewaŝanie banków z ekspozycją na bardziej wzrostowy segment korporacyjny oraz notowanych z wysokimi dywidendami. Paliwa. Makro dla rafinerii pozostaje trudne (spadek dyferencjału), ale po ostatnich spadkach atrakcyjne wydają nam się juŝ akcje PKN. Relatywnie słabiej oceniamy Lotos. Rozczarowujące wyniki 2Q i opóźnienia w projekcie norweskim mogą osłabiać notowania PGN. Energetyka. Najlepsze wyniki za 2Q zaprezentował Tauron i mimo drogiego przejęcia dystrybucji od Vattenfalla nadal pozostaje naszym pierwszym wyborem w ramach sektora. Pozytywnie zaskoczył nas równieŝ raport kwartalny PGE. Telekomunikacja. Spółki notowane są na poziomie naszych cen docelowych. Obawy w średnim okresie budzi coraz silniejsza konkurencja w obszarze internetu, która moŝe skutkować dalszym obniŝaniem prognoz. Michał Marczak (+48 22) michal.marczak@dibre.com.pl Iza Rokicka (+48 22) iza.rokicka@dibre.com.pl Kamil Kliszcz (+48 22) kamil.kliszcz@dibre.com.pl Piotr Grzybowski (+48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl Maciej Stokłosa (+48 22) maciej.stoklosa@dibre.com.pl Jakub Szkopek (48 22) jakub.szkopek@dibre.com.pl Gabriela Borowska (48 22) gabriela.borowska@dibre.com.pl Piotr Zybała (48 22) piotr.zybala@dibre.com.pl Komentarz makroekonomiczny Makroekonomiści BRE Banku Media. Najbardziej in plus zaskoczyła wynikami 2Q Agora. Z kolei największym rozczarowaniem był TVN. W Cyfrowym Polsacie uwagę zwraca słabszy wynik segmentu płatnej telewizji, a w Cinema City poprawa wyników segmentu działalności kinowej. Informatyczne. Najatrakcyjniejszą spółką w sektorze jest w tej chwili Asseco Poland. Bardzo negatywnie wynikami 2Q zaskoczył z kolei Comarch. Wśród dystrybutorów najlepsze jakościowo wyniki pokazało AB. Górnictwo i metale. Spółki surowcowe, takie jak KGHM czy spółki węglowe mają nadal bardzo komfortową sytuację zapowiadającą dobry 3Q. Stabilne ceny wzmacniane są jeszcze osłabieniem PLN. Przemysł. Naszym zdaniem dobrymi kandydatami do wzrostu wartości akcji są kolejno Impexmetal, Centrum Klima, Grupa Kęty i Kernel. Odporne na spadki powinny być Famur i Kopex. Budownictwo. Podtrzymujemy sektorową rekomendację przewaŝaj. Największy potencjał wzrostu mają: PBG, Trakcja Polska, Mostostal Warszawa, Unibep (spółki prezentujące niskie bieŝące P/E). Deweloperzy. Jedynie wyniki GTC były w Q2 duŝym rozczarowaniem. Pozostałe spółki nie zaskoczyły wynikami. Dom Development potwierdził wysokie marŝe i najwyŝszą w sektorze sprzedaŝ. Handel. Bardzo dobre wyniki podały spółki liderzy w swojej branŝy: LPP i NG2. Nie rozczarował NFI EMF i Eurocash. Pozostałe spółki podały słabe dane, Redan i Gino Rossi skorygowały w dół prognozy na Rekomendacje. W raporcie miesięcznym podwyŝszamy rekomendację dla spółek: Budimex (Kupuj), CEZ (Trzymaj), Kopex (Kupuj), Lotos (Trzymaj), PGE (Kupuj), Police (Redukuj), ZA Puławy (Trzymaj). Dom 6 września Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Spis treści 1. Rynek akcji Makroekonomia Aktualne rekomendacje DI BRE Statystyki rekomendacji Banki Getin Handlowy ING BSK Kredyt Bank Millennium Pekao PKO BP Ubezpieczyciele PZU Usługi finansowe Kruk Paliwa, chemia Ciech Lotos PGNiG PKN Orlen Police ZA Puławy Energetyka CEZ Enea PGE Tauron Telekomunikacja Netia TP SA Media Agora Cinema City Cyfrowy Polsat TVN IT AB Action ASBIS Asseco Poland ComArch Sygnity Górnictwo i metale JSW KGHM LW Bogdanka Przemysł Astarta Boryszew CEDC Centrum Klima Cersanit Famur Impexmetal Kernel Kęty Kopex Mondi Budownictwo Budimex Elektrobudowa Erbud Mostostal Warszawa PBG Polimex Mostostal Rafako września

3 15.8. Trakcja Polska Ulma Construccion Polska Unibep ZUE Deweloperzy BBI Development Dom Development Echo Investment GTC J.W. Construction P.A. Nova Polnord Robyg Handel Eurocash LPP NFI Empik NG Vistula września

4 Rynek akcji Tegoroczne wakacje z pewnością nie naleŝały do okresu kiedy nic się nie dzieje a sierpień wręcz obfitował w silne doznania. Podczas gdy jeszcze w lipcu, pomimo słabych danych makro płynących z głównych gospodarek, rynki akcji zachowywały względny spokój. Sierpniowe załamanie to powrót do kryzysu zaufania, jaki mogliśmy obserwować po bankructwie Lehmana. Niestety po raz kolejny wiele w rękach polityków. Przed nami kilka kluczowych dni, które rozstrzygną, w którym kierunku podąŝy rynek akcji. Pierwsza i chyba najwaŝniejsza data to 7 września. Tego dnia decyzję w sprawie zgodności z niemieckim prawem realizowanej obecnie pomocy dla zadłuŝonych krajów podejmie Federalny Trybunał Konstytucyjny. Kolejne głosowanie Trybunału odbędzie się pod koniec września i będzie dotyczyło wprowadzenia stałego mechanizmu pomocowego w Stefie Euro. 8 września program pomocy gospodarce amerykańskiej ma przedstawić B. Obama. Tego samego dnia decyzje ws. stóp procentowych podejmie ECB, a tu pojawiają się oczekiwania nawet na pierwsze obniŝki. Kolejną waŝną datą jest 21 września, kiedy rozpoczyna się posiedzenie FOMC. Podczas gdy w przypadku wieści z USA moŝna oczekiwać pozytywnych rozwiązań, tak w przypadku niemieckim decyzja jest wielką niewiadomą. Z drugiej strony konsekwencje negatywnej decyzji są tak daleko idące dla Strefy Euro, Ŝe trudno nam uwierzyć, Ŝeby decyzja trybunału nie miała charakteru politycznego i nie była pozytywna. Na przykładzie USA widać, Ŝe obniŝone oczekiwania pozwalają na coraz częstsze zaskoczenia pozytywne, których w sierpniu nie brakowało. Nadal negatywne momentum ma miejsce w Europie, której opóźnianie w cyklu w stosunku do USA wynosi ok. 2 miesięcy. Dziś dyskusja na temat atrakcyjności wycen akcji mija się z celem, bo inwestorzy nie wierzą juŝ w kreślone przez makroekonomistów scenariusze. Na bazie konsensusu prognoz średnie P/E dla DAX na 2012 wynosi 7,2. Rating USA i Francji S&P ogłosił obniŝenie ratingu długoterminowego USA do AA+ z perspektywą negatywną. W większości komentarzy po decyzji agencji pojawia się opinia, Ŝe obniŝka ma przede wszystkim potrząsnąć politykami, którzy niewystarczająco szybko reagują na to co dzieje się w gospodarce. Poza pogorszeniem sentymentu sama decyzja ma niewielki realny wpływ na gospodarkę i zdolność USA do finansowania się. Wielkość rynku amerykańskich obligacji jest na tyle duŝa, Ŝe inwestorzy posiadający nadwyŝki finansowe nie mają alternatywy bo trudno doszukiwać się jej w obligacjach krajów strefy Euro. Przykład Japonii, której równieŝ obniŝono wcześniej rating, pokazuje, Ŝe kraj z ratingiem AA+ nie wypada z orbity rynków safe haven. Pozostałe dwie agencje nie dokonały obniŝki co oznacza, Ŝe inwestorzy którzy najczęściej biorą pod uwagę średni rating od trzech agencji nie muszą z automatu reagować na decyzję S&P. Wreszcie obniŝka dotyczy długu długoterminowego, a instytucje finansowe operują przede wszystkim na długu krótko- i średnioterminowym. W międzyczasie pojawiły się równieŝ spekulacje, Ŝe moŝliwe jest obniŝenie ratingu Francji równieŝ do poziomu AA+. Taka decyzja agencji miałaby juŝ istotniejszy realny wpływ na rynek, bo zmniejszyłaby się partycypacja Francji w funduszu stabilizacyjnym EFSF a ten koniecznie wymaga dokapitalizowania. USA: czyli co zrobi FED i Obama Gospodarka amerykańska pomimo, Ŝe wyraźnie spowalnia ma się zdecydowanie lepiej niŝ strefa Euro. W tle fatalnych nastrojów na giełdach sierpień przyniósł szereg pozytywnych zaskoczeń makro poczynając od ISM w przemyśle (oczekiwano spadku do 48, ostatecznie 50,9). W lipcu amerykańska produkcja przemysłowa wzrosła o 0,9% m/m (oczekiwano +0,3%). Wykorzystanie mocy produkcyjnych wzrosło do 77,5% z 76,9%, co stwarza coraz większą szansę na wzrost inwestycji. DuŜą niespodzianką były równieŝ lipcowe dane o dochodach i konsumpcji (+0,8% m/m). Nadal wolniej niŝ oczekiwano następuje oŝywienie na rynku nieruchomości (właściwie znajduje się on w stagnacji) jak równieŝ na rynku pracy (słabe dane z departamentu pracy, nieco lepsze z ADP). Spowolnienie to rosnące oczekiwania na kolejne pakiety stymulacyjne. W trakcie sierpniowego posiedzenia FOMC, Bernanke nie zadeklarował kolejnej rundy luzowania ilościowego, ogólnikowo stwierdził jedynie, Ŝe FED posiada szeroki zasób instrumentów, którymi moŝe stymulować gospodarkę. Inwestorzy oczekują, Ŝe jeŝeli dane marko nie zaczną się poprawiać, na kolejnym posiedzeniu (21 września), które zostało wydłuŝone do dwóch dni, zostaną przedstawione konkretne działania jakie podejmie FED. Na 8 września zostało zaplanowane przedstawienie planów administracji B. Obamy dotyczących pobudzenia gospodarki (do wspólnych działań FED i rządu nawoływał równieŝ Bernanke). W poprzednich cyklach gospodarczych to rynek nieruchomości był jednym z filarów cyklicznego wzrostu gospodarki. Po raz pierwszy od co najmniej lat 60 oŝywienie jakie miało miejsce w amerykańskim przemyśle nie wiązało się równieŝ z boomem budowlanym. Jest to bardzo dobrze widoczne na poniŝszym wykresie, z którego wynika, Ŝe wzrost zamówień w 6 września

5 przemyśle (w %, r/r) kontrastuje z nadal bardzo niską liczbą rozpoczynanych budów nowych domów. Sytuacja nie zmieni się dopóki liczba niesprzedanych domów będzie oscylowała powyŝej 3 mln sztuk. RównieŜ FED zwraca uwagę, Ŝe obok sektora finansowego to rynek nieruchomości jest odpowiedzialny za słaby wzrost gospodarczy. Powinno to oznaczać, Ŝe jeŝeli administracja Obamy ma zamiar stymulować gospodarkę to powinna przedstawić rozwiązanie problemu m.in. w tym sektorze. Rozpoczęte budowy nowych domów na tle zamówień w przemyśle (średnie 3M) i liczba niesprzedanych domów (p) w USA tys Źródło: Bloomberg 500 Rozpoczęte budowy domów Zamówienia w przemyśle 0 lut 59 lut 64 lut 69 lut 74 lut 79 lut 84 lut 89 lut 94 lut 99 lut 04 lut 09 Strefa Euro: PIIGS w recesji, Niemcy nie chcą sfinansować bankrutów Strefa Euro dalej zwalnia. Wskaźniki wyprzedzające wskazują, Ŝe w 2H2011 wzrost obniŝył się do ok. 0,25% q/q, co oznacza, Ŝe przyszłoroczny wzrost PKB nie przekroczy 1% (Commerzbank: +0,8%). Wzrost jest oczywiście zasługą największych gospodarek: niemieckiej (+1,5%) i francuskiej (+1%). W przypadku duŝych krajów PIIGS wzrost nie przekroczy 0,5% (Hiszpania: +0,5%, Włochy +0,4%). Ostatnie dane makro wskazują, Ŝe sytuacja gospodarcza najbardziej zadłuŝonych krajów strefy Euro pogarsza się na tyle szybko, Ŝe przyjęte programy oszczędnościowe mogą nie wystarczyć do osiągnięcia planowanego obniŝenie deficytu w relacji do PKB, czego najlepszym przykładem jest ponownie Grecja. Włoski parlament nie jest w stanie przyjąć pakietu oszczędnościowego proponowanego przez rząd a Niemcy podwaŝają legalność działań funduszu EFSF, skupującego obligacje bankrutów. Część makroekonomistów nawołuje do przyjęcia bardziej restrykcyjnych programów oszczędnościowych, inni twierdzą, Ŝe to droga w ślepy zaułek i naleŝy przede wszystkim pobudzić popyt, nawet kosztem wzrostu inflacji. Coraz częściej pojawia się opinia, Ŝe ECB powinno rozpocząć obniŝanie stóp procentowych (IMF). Czy politycy staną na wysokości zadania? Premia płacona do niemieckich Bundów dla obligacji krajów PIIGS Portugalia 8,21 Włochy 2,44 Irlandia 6,48 Grecja 16,03 Hiszpania 3, sty 11 kwi 11 lip 11 Źródło: Bloomberg W przypadku USA interwencjonizm państwowy ma wyciągnąć gospodarkę ze stagnacji, w przypadku Strefy Euro uchronić ją od zapaści, która dodatkowo moŝe infekować gospodarkę światową. Niezwykle waŝną datą będzie 8 września, kiedy niemiecki Trybunał Konstytucyjny 6 września

6 ma wydać wyrok w kwestii zgodności z niemieckim prawem wprowadzenia stałego mechanizmu pomocy dla strefy Euro. Negatywna decyzja zablokuje podwyŝszenie kapitału w funduszu EFSF, który obecnie skupuje obligacje krajów, które znalazły się w kryzysie zadłuŝeniowym i jak na razie dosyć skutecznie obniŝa rentowności ich obligacji. To z kolei moŝe oznaczać, Ŝe Grecja będzie musiała opuścić Strefę (obligacje juŝ taki scenariusz dyskontują), rentowności pozostałych PIIGS gwałtownie wzrosną, bo kończą się juŝ środki jakimi dysponuje EFSF. W przypadku pozytywnej decyzji Trybunału rynki akcji dostaną silny argument do wzrostów. Nie zmienia to faktu, Ŝe pozostałe kraje członkowskie równieŝ zgłaszają obiekcje w kwestii dalszej pomocy najsłabszym gospodarkom (Finlandia Ŝąda dodatkowego zabezpieczenia). Siła surowców Silna przecena akcji nie przekłada się nadal na rynki surowcowe. Zarówno ceny metali przemysłowych jak i ceny surowców rolnych pozostają na wysokich poziomach. Jednym z najmocniej przecenionych surowców była ropa naftowa, jednak jej wcześniejsza, wysoka cena to efekt m.in. szoków podaŝowych związanych z ruchami wolnościowymi w krajach arabskich. Dlaczego i jakie konsekwencje niesie to dla światowej gospodarki? Inwestorzy najprawdopodobniej oczekują kolejnego etapu luzowania polityki monetarnej w USA, lub teŝ wprowadzenia pakietu fiskalnego przez administrację Obamy, np. stymulującego sektor mieszkaniowy (wcześniej 1/3 popytu z USA na miedź). Drugim powodem moŝe być fakt, Ŝe gro (ok %) popytu na metale czy węgiel generują kraje azjatyckie, które równieŝ spowolniły, ale jak na razie nie są zagroŝone recesją. Z punktu widzenia inwestycji w spółki surowcowe, takie jak KGHM czy spółki węglowe sytuacja jest dosyć komfortowa, bo dosyć stabilne ceny wzmacniane są jeszcze osłabieniem PLN. Z punktu widzenia makro, wysokie ceny szczególnie produktów rolnych nie pozwalają na obniŝenie inflacji w krajach emerging markets a tym samym rozpoczęcie luzowania polityki monetarnej pobudzającej wzrost. Przyjęcie kolejnego QE (lub czegoś podobnego) i ewentualny wzrost cen surowców, w średnim okresie będzie ograniczał wzrost PKB rynków wschodzących. Z drugiej strony obecnie wydaje się, Ŝe tylko wejście dojrzałych gospodarek a w konsekwencji emerging markets w recesję moŝe spowodować istotną przecenę surowców. Oba scenariusze dla makro nie są pozytywne. Sentyment do akcji słaby, ale moŝe być gorzej Z badania dotyczącego nastroju inwestorów amerykańskich wynika, Ŝe w sierpniu 36,4% respondentów pozostawała optymistycznie nastawiona do rynku akcji (perspektywa S&P500), 41% negatywnie a 22,6% neutralnie. RóŜnica pomiędzy optymistami a pesymistami wynosi więc 4,5%. To słaby odczyt, ale znacząco niŝsze notowane były w lutym 2009 (-30%) oraz sierpniu 2010 (-28%). Sentyment inwestorów na tle S&P % Bulls-Bears 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% S&P Źródło: Bloomberg -40% cze 07 mar 08 gru 08 wrz 09 cze 10 mar 11 0 Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl 6 września

7 Makroekonomia SprzedaŜ detaliczna SprzedaŜ detaliczna na poziomie +8,2% r/r zaskoczyła zarówno pod kątem konsensusu rynkowego (10,1%) oraz naszej bardziej pesymistycznej prognozy (9,4%). Po pierwsze naleŝy zauwaŝyć, Ŝe sprzedaŝ spada juŝ 3 miesiąc z rzędu, co potwierdza załamanie się wzrostowego trendu na tej kategorii (identyczne zachowanie przejawiają takŝe agregaty po wyłączeniu Ŝywności i paliw oraz Ŝywności, paliw i samochodów). Z punktu widzenia wnioskowania gorzej przedstawia się analiza składowych sprzedaŝy. Blisko 2 punkty procentowe odjęła kategoria szwarc, mydło i powidło, czyli kategoria pozostałe (spadek dynamiki z ponad 17% do nieco ponad 10% po stabilnym wzroście o 17-19% na przestrzeni kilku miesięcy). ObniŜyła się sprzedaŝ samochodów (do 1,6% z 4,2% w czerwcu) oraz sprzedaŝ Ŝywności (1,4% wobec 4,1% w czerwcu). Co ciekawe jednak nieoczekiwanie przyspieszyła dynamika sprzedaŝy odzieŝy i obuwia (+17,1%) oraz sprzedaŝ w kategorii meble, RTV i AGD (6,4%). Nie są to ani efekty cenowe, ani zachowanie tych indeksów nie odzwierciedla efektów bazy (te są łatwe do wychwycenia w ujęciu miesięcznym). Szczyty te kategorie mają za sobą, natomiast obecnie mamy do czynienia z małą korektą w górę taki pogląd wspiera analiza fundamentalna od strony dochodu rozporządzalnego (wyŝsze raty kredytów, wyŝsza inflacja). Podtrzymujemy równieŝ nasze wcześniejsze twierdzenia, Ŝe konsumpcja prywatna (a za nią równieŝ sprzedaŝ detaliczna) będą się nadal obniŝać. Tradycyjnie juŝ policzyliśmy deflatory sprzedaŝy detalicznej. Ceny całej sprzedaŝy detalicznej wzrosły w lipcu o 4,0% r/r potwierdzając osiągnięcie szczytu. Identycznie zachował się deflator w ujęciu bazowym. UwaŜamy, Ŝe choć dynamika cen utrzyma się w najbliŝszym czasie na podwyŝszonym poziomie, spadkowa trajektoria tego wskaźnika w połączeniu z serią słabszych twardych danych moŝe skłaniać RPP do rozwaŝenia obniŝek stóp procentowych na przełomie 2011 i Taka korekta stóp procentowych moŝe nie być typowa dla cykli polityki pienięŝnej, niemniej jednak gołębio nastawiona RPP będzie wykorzystywała kaŝdą okazję dla wsparcia wzrostu PKB (zwłaszcza, Ŝe po spadku inflacji stopy realne i tak pozostaną lekko dodatnie, niewiele niŝsze niŝ podczas dojrzałych cykli zacieśnienia). Produkcja przemysłowa W lipcu wzrost produkcji przemysłowej obniŝył się do 1,8% r/r z 2,0% zanotowanych w czerwcu. Po uwzględnieniu czynników sezonowych (i mniejszej liczby dni roboczych) wzrost produkcji przemysłowej w lipcu wyniósł 4,6% r/r. Na obniŝenie dynamiki produkcji przemysłowej (wzrost zanotowano zaledwie w 19 spośród 34 sekcji) wpłynęło wyhamowanie popytu zewnętrznego (Niemcy są obecnie mocno zsynchronizowane z cyklem globalnym i odczuwają efekty spowolnienia w Azji) oraz spadki dynamiki produkcji dóbr nietrwałych sugerujące kurczenie się popytu wewnętrznego. Szacujemy, Ŝe w kolejnych miesiącach dynamika produkcji przemysłowej nadal będzie pod wpływem negatywnych efektów zewnętrznych i krajowych i utrzyma się na poziomie poniŝej 5% r/r. W III i IV kw równieŝ wzrost PKB wyraźnie się obniŝy do poziomu 3,5% r/r z poziomu 4,2% szacowanych na II kw. Produkcja budowlano-montaŝowa wzrosła w lipcu o 16,4%, wolniej niŝ w czerwcu. Do bardziej normalnych poziomów powróciły dynamiki produkcji odnotowane w budownictwie typowo infrastrukturalnym (20-30%, a nie notowane w ostatnich 2 miesiącach 40-50% wzrosty). UwaŜamy jednak, Ŝe w obliczu rekordowych środków UE do rozdysponowania, spowolnienie w produkcji budowlanej to tylko wakacyjna przerwa. Ceny produkcji sprzedanej przemysłu wzrosły o 5,9% w ujęciu rocznym okazując się niemal zgodne z naszą prognozą (6,0%). W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 0,4%, przy czym w samym przetwórstwie przemysłowym o 0,3% (po wyłączeniu cen w sekcjach związanych z energią, ceny w przetwórstwie przemysłowym podniosły się o 0,2%). Z uwagi na wysoki poziom kursu walutowego ceny w przetwórstwie przemysłowym wzrosną równieŝ w sierpniu (wchodzimy teŝ w okres relatywnie niskiej bazy). Stąd teŝ napięcia inflacyjne po stronie cen producentów nie będą gwałtownie słabnąć a inflacja PPI pozostanie duŝo powyŝej inflacji CPI. Wyhamowanie gospodarki powinno przyczynić się do zmiany polityki cenowej przedsiębiorstw będzie to jednak proces, który będzie następował z opóźnieniem i maskować go mogą wzrosty cen surowców (traktowane po części przez inwestorów jako zabezpieczenie przed inflacją, zwłaszcza w obliczu rekordowych podaŝy pieniądza na świecie). Rynek pracy Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w lipcu o 3,3% r/r. W ujęciu miesięcznym zatrudnienie wzrosło jedynie o 1,6 tys. osób (de facto 0% m/m), co jest niezwykle niską wartością z punktu widzenia sezonowości rynku pracy. W 2010r. lipcowy przyrost zatrudnienia wyniósł 13 tys. osób, w 2008r. 9 tys. Spodziewane wzrosty zatrudnienia w sezonowych kategoriach jak budownictwo czy handel prawdopodobnie nie zrealizowały się (rozbicie sektorowe danych poznamy dopiero pod koniec miesiąca). Skumulowane wzrosty miesięczne wskazują, Ŝe w stosunku do poprzedniego roku zatrudnienie nie wzrasta tak dynamicznie pomimo spadków w pierwszym kwartale przyrost luty-lipiec był w 2010 roku niemal dwukrotnie wyŝszy niŝ w roku bieŝącym. Na tle obecnych danych wzrost z czerwca (13 tys.) oznacza 6 września

8 nadrobienie niewielkich wiosennych wzrostów, nie zaś wystromienie trendu. Podtrzymujemy nasze wcześniejsze przypuszczenia, Ŝe jesteśmy obecnie w okresie stabilizacji zatrudnienia (poziom). Niepewność odnośnie sfery realnej zniechęca przedsiębiorców do zwiększania zatrudnienia, co jest odzwierciedlone takŝe we wskaźnikach koniunktury. Dynamika płac w lipcu obniŝyła się do 5,2% r/r z 5,8% r/r zanotowanych w czerwcu (w czerwcu ponad 1,5 pkt. proc. do wzrostu dodały wypłaty premii w górnictwie). Lipcowy wzrost płac (w ujęciu rocznym) mieści się w zakresie obserwowanym w poprzednich miesiącach i w znacznej mierze wynika z juŝ zrealizowanych podwyŝek płac. Pamiętajmy równieŝ, Ŝe płace są wskaźnikiem o właściwościach opóźnionych względem cyklu koniunkturalnego. Stąd jeszcze przez jakiś czas, pomimo coraz bardziej wyraźnych oznak spowolnienia wzrostu gospodarczego (patrz brak wzrostów zatrudnienia w ujęciu miesięcznym) mogą one wykazywać przyzwoite przyrosty, a nawet słuŝyć jako argument przeciw poluzowaniu monetarnemu. Inflacja Inflacja w lipcu obniŝyła się do 4,1% z 4,3% w czerwcu. Sprawcą niskiego odczytu są przede wszystkim ceny Ŝywności, które obniŝyły się o 1,9% w stosunku do czerwca (tendencje potwierdzone innymi krajami regionu), ceny odzieŝy i obuwia (-2,3% m/m) oraz kategoria łączność (-0,5%). W mało zrozumiały dla nas sposób spadły (!!!) w lipcu ceny paliw (-0,2%). Z naszych kalkulacji - które na przestrzeni wielu lat okazywały się bardzo trafne wynika, Ŝe nie odnotowaliśmy spadku cen paliw tylko 4% wzrost; zupełnie przypadkowo po wstawieniu tej danej osiągamy naszą prognozę 4,3%. GUS twierdzi, Ŝe spadki cen to wynik spadków cen gazu oraz oleju napędowego trudno nam nie kontestować tego twierdzenia. PodwyŜszone zostały ceny w kategorii mieszkanie (+0,6% za sprawą podwyŝek cen gazu); wzrosty zaobserwowano takŝe w innych kategoriach bazowych: rekreacji i kulturze (0,8%), edukacji (0,3%), restauracji i hotelach (0,3%). Inflację bazową szacujemy na 2,4% - bez zmian w stosunku do czerwca. W kolejnym miesiącu inflacja powinna utrzymać się na podobnym poziomie jak w lipcu (+/- 0.1 p.p.). MoŜliwe są nieco niŝsze spadki cen Ŝywności (otwarcie rynku rosyjskiego) oraz ciąg dalszy zamieszania na rynku paliw (jeśli poziom cen odnotowany przez GUS został przypadkowo/omyłkowo zaniŝony, skonfrontowanie go z sierpniową rzeczywistością moŝe wygenerować wzrost cen ). Wysoki poziom kursu walutowego mógł równieŝ wygenerować pierwsze dostosowania cen towarów importowanych ryzyko dla przyszłego miesiąca plasuje się więc raczej w stronę wyŝszego odczytu. Przechodząc do perspektyw średniookresowych wydaje się nam, Ŝe obecnie pod wpływem globalnego sentymentu rynek za bardzo skoncentrował się na ograniczeniu wzrostu gospodarczego i generowanym w jego następstwie spadku inflacji. O ile mechanizm jest oczywiście prawidłowy, opóźnienia w tym procesie mogą prowadzić do utrzymywania się inflacji wciąŝ na podwyŝszonym poziomie, zwłaszcza Ŝe moŝemy zaobserwować natychmiastowe przełoŝenie obecnie wyŝszego kursu walutowego na ceny a w kolejce czeka cała seria podwyŝek cen kontrolowanych (energia, komunikacja miejska). UwaŜamy dodatkowo, Ŝe nie pojawiają się oznaki osłabienia presji inflacyjnej w poszczególnych kategoriach bazowych trendy są wciąŝ kontynuowane. W lipcu podstawowa miara inflacji bazowej utrzymała się na poziomie 2,4% r/r. Spośród pozostałych miar dwie zanotowały wzrost i dwie obniŝyły się. O uporczywym trendzie inflacyjnym świadczyć moŝe wzrost tzw. 15% średniej odciętej (z 3,8 do 4,0% r/r w lipcu). Szacujemy, Ŝe w kolejnych miesiącach inflacja bazowa powinna utrzymywać się na podwyŝszonym poziomie, co będzie związane z ciągłym przekładaniem się wzrostów cen energii i Ŝywności na pozostałe kategorie w koszyku inflacyjnym. Bardziej wyraźne obniŝenie inflacji bazowej moŝliwe będzie dopiero w 2012 roku pod wpływem efektów bazowych. PodwyŜszone poziomy inflacji bazowej prawdopodobnie nie są obecnie w centrum zainteresowania RPP, która naszym zdaniem swoją uwagę skierowała na wydarzenia na rynkach finansowych oraz zmiany w sferze realnej. To właśnie wzrost ryzyka istotnego osłabienia wzrostu gospodarczego skutkować moŝe poluzowaniem monetarnym. Spodziewamy się, ze do pierwszych obniŝek stóp moŝe dojść na przełomie 2011/2012. Rachunek obrotów bieŝących Deficyt na rachunku bieŝącym wyniósł 1596 mln EUR. Podejrzany deficyt w wysokości 0 z czerwca po rewizji zamienił się w nadwyŝkę w wysokości 32 mln EUR. Zwiększenie deficytu to wynik zmiany w transferach z UE: z 1662 mln EUR nadwyŝki zrobiło się tylko 144 mln EUR. Saldo dochodów pogłębiło się w porównaniu do czerwca do mln EUR jest to wynik dywidendy wypłaconej przez jeden z banków notowanych na giełdzie (PKO SA). Saldo usług odnotowało nadwyŝkę w wysokości 452 mln EUR wobec nadwyŝki na poziomie 272 mln EUR w czerwcu. W zakresie salda obrotów towarowych odnotowano niewielkie powiększenie deficytu do 1065 mln EUR (najwyŝszy deficyt w tym roku). Jest to przede wszystkim wynik zmniejszenia eksportu ( mln EUR), a nie importu (praktycznie bez zmian w porównaniu do czerwca mln EUR). UwaŜamy, Ŝe zmiana ta nie rozpoczyna nowej tendencji, lecz kończy starą o której pisaliśmy przez wiele miesięcy. Mianowicie uwaŝamy, Ŝe obecnie 6 września

9 obserwowane rozszerzenie eksportu to wynik globalnego ograniczenia handlu przy stabilnym krajowym popycie konsumpcyjnym (patrz wyniki sprzedaŝy detalicznej jeszcze za kwiecień). Od kolejnego miesiąca moŝe się jednak zaznaczyć tendencja szybszego ograniczania importu niŝ eksportu z uwagi na fakt znacznego ograniczenia konsumpcji, którego spodziewamy się w następstwie wysokich cen oraz wzrostu obciąŝeń kredytami hipotecznymi. Bezpośrednim efektem ten zmiany będzie zawęŝenie deficytu na rachunku handlowym i w konsekwencji zawęŝenie deficyt na rachunku obrotów bieŝących. Oczywiście taki scenariusz spójny jest z hamowaniem gospodarki polskiej (w ujęciu PKB), gdyŝ eksport netto jest silnie ujemnie skorelowany ze wzrostem gospodarczym w Polsce (tendencje w imporcie zaopatrzeniowym - endogenicznym wobec krajowego popytu - są znacznie silniejsze niŝ tendencje eksportowe podpięte pod globalny cykl i gosp. niemiecką). Deficyty budŝetowy Deficyt budŝetu państwa na koniec lipca wyniósł 21,1 mld PLN, co stanowiło 52,5% limitu deficytu na 2011 r. i był niŝszy wobec planowanych 35,2 mld PLN (87,5% limitu). Deficyt był wypadkową mniejszych wydatków o 5,5 mld PLN (wykonanie 58,0% planu) oraz wyŝszych dochodów o 8,6 mld PLN (57,3% limitu) względem przyjętego harmonogramu budŝetu. WyŜsze dochody wynikają z lepszych wpływów podatkowych. W stosunku do końca czerwca najwięcej wzrosły dochody podatkowe 20,5 mld PLN (przede wszystkim z tytułu podatków pośrednich, które mają najwyŝsze zaangaŝowanie wśród dochodów podatkowych), które są głównym elementem napędzającym stronę dochodową. Po stronie wydatkowej najwięcej wzrosły wydatki z tytułu obsługi długu krajowego, subwencji ogólnych dla JST oraz dotacji dla FUS, które odznaczają się najwyŝszym zaangaŝowaniem wśród wydatków. Lepsze wykonanie deficytu budŝetu państwa wskazuje na realność wykonania niŝszego deficytu budŝetu państwa, które przełoŝy się na niŝsze potrzeby poŝyczkowe netto. Po stronie finansowania potrzeb poŝyczkowych rynku krajowym od początku roku saldo finansowania w bonach ukształtowało się ujemnie - 4,2 mld PLN, co jest wynikiem strategii MinFin zmniejszania zapadalności w roku 2012, a saldo finansowania w obligacjach wyniosło 22,2 mld PLN. Jednocześnie saldo finansowania na rynkach zagranicznych wyniosło 5,7 mld PLN. W wyniku takiej struktury finansowania na rynkach oraz w związku z efektem konsolidacji zarządzania płynnością sektora finansów publicznych poziom płynności budŝetu ukształtował się na poziomie zbliŝonym z czerwca ok. 50 mld PLN. Ministerstwo Finansów do tej pory sfinansowało juŝ 90% potrzeb poŝyczkowych budŝetu państwa zaplanowanych na ten rok. Tak wysokie zrealizowanie planu daje moŝliwość rozpoczęcia prefinansowania zapadających SPW w przyszłym roku, które na koniec czerwca na rynku krajowym i zagranicznym wyniosły odpowiednio 105,3 mld PLN i 3,6 mld EUR. Obecna komfortowa sytuacja z uwagi na wysoką płynność budŝetu państwa i rally na polskich SPW (niskie rentowności są pochodną juŝ zdyskontowanych przez rynek obniŝek stóp procentowych przez RPP jeszcze w tym roku) pozwoliła na rezygnację z podaŝy bonów (prawdopodobnie przejście MF do strategii stosowania bonów jako instrumentu płynnościowego oraz wydłuŝania zapadalności polskiego długu) i obecnie tańsze refinansowanie zapadającego długu w 2012 r. a takŝe zmniejszenie ryzyka refinansowania (faktycznie przesunięcie cięŝaru finansowania w segment obligacji średnioterminowych). Z punktu widzenia kryzysu zadłuŝeniowego w Europie oraz spowalniającej gospodarki USA taka strategia zmniejsza ryzyko na wystąpienie powaŝnych problemów z finansowaniem długu w przyszłym roku. 6 września

10 Aktualne rekomendacje DI BRE Banku S.A. Spółka Rekomendacja Data wydania Cena w dniu wydania Cena docelowa Cena bieŝąca Wzrost / Spadek P/E 2011 P/E 2012 EV/EBITDA 2011 EV/EBITDA 2012 Banki GETIN Trzy maj ,65 9,30 8,10 14,8% 6,0 9,3 HANDLOWY Akumuluj ,35 72,00 63,00 14,3% 12,2 11,4 ING BSK Kupuj ,50 900,00 700,00 28,6% 10,1 9,2 KREDYT BANK Redukuj ,40 13,10 12,80 2,3% 8,9 9,9 MILLENNIUM Trzy maj ,49 4,80 4,32 11,1% 11,2 10,2 PEKAO Akumuluj ,10 160,00 133,50 19,9% 12,3 11,7 PKO BP Kupuj ,54 41,00 32,90 24,6% 10,6 10,0 Ubezpieczyciele PZU Trzy maj ,00 390,00 341,00 14,4% 11,8 10,8 Usługi finansowe KRUK Kupuj ,70 53,00 37,00 43,2% 9,9 8,5 Paliw a, Chemia CIECH Kupuj ,90 27,70 12,15 128,0% 49,9 6,1 4,1 3,3 LOTOS Trzy maj ,40 27,40 26,40 3,8% 4,1 8,4 5,8 5,8 PGNiG Trzy maj ,00 4,29 4,00 7,3% 13,8 10,2 7,1 4,8 PKN ORLEN Akumuluj ,81 41,60 35,70 16,5% 6,9 9,3 4,7 5,8 POLICE Redukuj ,20 9,70 11,20-13,4% 9,7 17,4 6,3 7,9 ZA PUŁAWY Trzy maj ,00 106,10 91,00 16,6% 9,2 9,0 5,3 5,0 Energetyka CEZ Trzy maj ,00 134,70 131,00 2,8% 9,4 8,9 6,8 6,4 ENEA Akumuluj ,88 21,24 16,00 32,8% 9,4 7,9 3,1 3,1 PGE Kupuj ,01 27,74 19,01 45,9% 8,9 7,8 4,8 4,6 TAURON Kupuj ,33 9,09 5,00 81,8% 7,1 6,4 3,3 3,2 Telekomunikacja NETIA Trzy maj ,15 5,40 4,80 12,5% 17,1 13,4 3,9 3,4 TPSA Trzy maj ,75 16,10 16,65-3,3% 17,3 15,9 4,7 4,6 Media AGORA Kupuj ,29 28,40 13,99 103,0% 10,5 8,3 3,2 2,6 CINEMA CITY Akumuluj ,06 42,90 26,80 60,1% 9,3 7,1 5,1 4,1 CYFROWY POLSAT Trzy maj ,30 15,30 14,35 6,6% 13,4 13,2 8,4 7,6 TVN Redukuj ,09 12,20 13,09-6,8% 15,9 11,3 8,9 7,1 IT AB Kupuj ,99 27,60 20,98 31,6% 6,3 7,6 5,7 5,9 ACTION Trzy maj ,90 18,16 15,40 17,9% 8,2 7,1 6,2 5,4 ASBIS Kupuj ,72 2,16 1,66 30,1% 16,5 5,2 5,4 4,2 ASSECO POLAND Kupuj ,60 65,00 41,02 58,5% 8,2 7,6 5,1 4,6 COMARCH Trzy maj ,95 88,00 51,70 70,2% 9,5 8,1 3,5 2,9 SYGNITY Kupuj ,00 20,80 14,72 41,3% 45,9 9,9 4,8 3,8 Górnictw o i Metale JSW Kupuj ,00 119,00 93,00 28,0% 6,2 4,3 2,6 1,7 KGHM Kupuj ,90 191,40 163,00 17,4% 4,4 7,4 2,9 4,5 LW BOGDANKA Kupuj ,40 130,50 105,00 24,3% 19,3 8,7 9,0 4,5 Przemysł ASTARTA Sprzedaj ,00 63,6 74,00-14,1% 7,3 14,0 1,2 1,6 BORYSZEW Kupuj ,91 1,2 0,57 110,5% 9,7 7,6 6,5 5,0 CEDC Kupuj ,10 36,8 19,61 87,7% 6,0 5,8 8,3 7,2 CENTRUM KLIMA Kupuj ,60 16,9 9,51 77,7% 8,1 6,6 5,3 4,3 CERSANIT Trzy maj ,80 10,7 5,91 81,0% 11,1 8,1 6,8 5,4 FAMUR Akumuluj ,89 3,2 2,73 17,2% 12,8 10,7 6,5 5,5 IMPEXMETAL Kupuj ,76 6,3 3,52 79,0% 6,8 6,3 5,3 4,6 KERNEL Kupuj ,20 87,8 62,00 41,6% 7,2 7,3 5,6 4,8 KĘTY Kupuj ,00 126,9 97,00 30,8% 9,2 8,5 5,8 5,4 KOPEX Kupuj ,20 22,5 18,20 23,6% 12,7 9,3 7,2 5,5 MONDI Kupuj ,40 88,7 70,10 26,5% 8,7 9,2 6,0 6,4 Budow nictw o BUDIMEX Kupuj ,45 90,00 69,45 29,6% 8,0 7,6 4,9 5,0 ELEKTROBUDOWA Akumuluj ,00 163,10 107,00 52,4% 10,2 9,0 6,0 5,1 ERBUD Kupuj ,37 29,80 17,48 70,5% - 6,4-4,1 MOSTOSTAL WAR. Kupuj ,00 54,00 21,78 147,9% 12,3 7,2 3,1 1,9 PBG Kupuj ,90 152,40 92,15 65,4% 5,6 4,7 5,3 3,5 POLIMEX MOSTOSTAL Kupuj ,88 2,63 1,72 52,9% 11,5 7,6 5,8 4,9 RAFAKO Akumuluj ,51 12,80 9,98 28,3% 12,3 11,4 6,5 5,9 TRAKCJA TILTRA Kupuj ,71 3,50 1,66 110,8% 5,3 4,9 4,7 4,0 ULMA CP Kupuj ,60 91,40 59,00 54,9% 9,1 9,8 3,3 3,5 UNIBEP Kupuj ,56 9,78 4,50 117,3% 7,8 3,7 6,9 4,2 ZUE Kupuj ,95 13,20 8,24 60,2% 8,7 8,2 5,1 4,2 Dew eloperzy BBI DEVELOPMENT Kupuj ,44 0,53 0,26 103,8% 13,6 4,2 23,5 8,8 DOM DEVELOPMENT Zawieszona ,49-28, ECHO Kupuj ,94 6,17 3,50 76,3% 7,5 3,6 8,8 6,3 GTC Kupuj ,25 23,36 11,23 108,0% 5,3 3,3 8,7 7,1 J.W.C. Zawieszona ,48-8, PA NOVA Kupuj ,76 37,40 22,60 65,5% 12,9 12,7 11,9 14,6 POLNORD Zawieszona ,71-13, ROBYG Zawieszona ,70-1, Handel EUROCASH Zawieszona ,99-23, LPP Akumuluj , , ,00 16,8% 15,9 13,4 9,0 7,9 NFI EMF Trzy maj ,20 19,00 8,50 123,5% 10,1 8,1 5,2 4,4 NG2 Kupuj ,96 66,00 40,90 61,4% 10,9 9,1 7,5 6,2 VISTULA Trzy maj ,10 2,10 0,92 128,3% 9,9 4,9 6,6 5,2 6 września

11 Rekomendacje wydane w ostatnim miesiącu Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania ASBIS Kupuj Akumuluj 2, ERBUD Kupuj Kupuj 29, EUROCASH Zawieszona Kupuj FAMUR Akumuluj Trzymaj 3, GETIN Trzymaj Akumuluj 9, HANDLOWY Akumuluj Trzymaj 72, ING BSK Kupuj Kupuj 900, JSW Kupuj 119, KĘTY Kupuj Trzymaj 126, KGHM Kupuj Akumuluj 191, KREDYT BANK Redukuj Trzymaj 13, LOTOS Redukuj Sprzedaj 27, MILLENNIUM Trzymaj Redukuj 4, PBG Kupuj Kupuj 152, PEKAO Akumuluj Akumuluj 160, PGNiG Trzymaj Akumuluj 4, PKN ORLEN Akumuluj Redukuj 41, PKO BP Kupuj Kupuj 41, POLIMEX MOSTOSTAL Kupuj Trzymaj 2, SYGNITY Kupuj Trzymaj 20, TVN Redukuj Trzymaj 12, Zamiany rekomendacji w Przeglądzie Miesięcznym Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania BUDIMEX Kupuj Akumuluj 90, CEZ Trzymaj Redukuj 134, KOPEX Kupuj Trzymaj 22, LOTOS Trzymaj Redukuj 27, PGE Kupuj Akumuluj 27, POLICE Redukuj Sprzedaj 9, ZA PUŁAWY Trzymaj Redukuj 106, Statystyka rekomendacji Wszystkie Dla emitentów związanych z DI BRE Bankiem S.A. Statystyka Sprzedaj Redukuj Trzymaj Akumuluj Kupuj Sprzedaj Redukuj Trzymaj Akumuluj Kupuj liczba procent 1,6% 4,7% 25,0% 14,1% 54,7% 0,0% 3,3% 20,0% 13,3% 63,3% 6 września

12 Banki BRE Bank Securities Lipcowe statystyki sektora bankowego dla depozytów i kredytów NBP opublikował statystyki dla sektora bankowego za lipiec Depozyty ogółem wzrosły o 1,2% M/M (YTD +4,4%). Depozyty korporacyjne spadły o 2,5% M/M (-4,6% YTD), a depozyty detaliczne wzrosły o 1,0% M/M (+4,4% YTD). Znaczący wzrost odnotowały depozyty niemonetarnych instytucji finansowych, +7,6% M/M (+19,9% YTD). Po silnym wzroście kredytów w maju i w czerwcu nastąpił ich dalszy przyrost o 2,2% M/M (+7,8% YTD), w znaczniej części związany z dalszym osłabieniem się PLN względem CHF o 6,3% M/M. Kredyty korporacyjne wzrosły o 1,5% M/M (+9,4% YTD), a detaliczne o 2,7% M/M (+7,6% YTD). W ramach kredytów detalicznych, kredyty mieszkaniowe zwiększyły się o 4,3% M/M (12,1% YTD) (w tym kredyty w walutach obcych o 5,8% M/M i 11,1% YTD a kredyty złotówkowe o 1,9% M/M lub 13,7% YTD), a kredyty nie-mieszkaniowe wzrosły nieznacznie o 0,6% M/M (+1,8% YTD). Z powodu większego przyrostu kredytów niŝ depozytów, wskaźnik kredyty/depozytów pogorszył się o 104pb. M/M do 105,9%. Lipcowe statystyki odnośnie jakości kredytów w sektorze Udział kredytów z utratą wartości w lipcu 2011 utrzymał się na niezmienionym poziomie M/M 8,1%. Zarówno jakość portfela kredytów korporacyjnych jak i detalicznych była na bardzo zbliŝonym poziomie jak w czerwcu, odpowiednio 11,9% oraz 7,2%. Wyniki sektora za czerwiec 2011 KNF zaraportował wyniki sektora finansowego za czerwiec Zysk netto wyniósł mln PLN. Oznacza to wzrost o 59% R/R oraz o 40% M/M. Powodem dynamicznej poprawy był wzrost wyniku handlowego (o 27% R/R i 49% R/R) oraz spadek salda rezerw (o 40% R/R i o 27% Q/Q). W okresie styczeń-czerwiec 2011, sektor bankowy wygenerował zysk netto na poziomie mln PLN, +40% R/R. SprzedaŜ kredytów hipotecznych w 2Q 2011 wzrosła o 9% Q/Q Według raportu przygotowanego przez Amron i ZBP, sprzedaŝ kredytów hipotecznych w 2Q 2011 wyniosła 13,4 mld PLN i wzrosła o 9% Q/Q (ale spadła o 1% R/R). Po 1H 2011 sprzedaŝ wyniosła 25,6 mld PLN i wzrosła o 10% R/R. ZBP prognozuje, Ŝe sprzedaŝ całoroczna w 2011 wyniesie w granicach mld PLN co oznaczałoby dynamikę w przedziale -8%/+3% R/R. Zwracamy uwagę, Ŝe aby osiągnąć wartość 45 mld PLN w całym roku, sprzedaŝ w 2H 2011 musiałaby spaść o 24% R/R do średnio-kwartalnego poziomu 9,7 mld PLN. Z drugiej strony aby osiągnąć wynik całoroczny na poziomie 50 mld PLN, sprzedaŝ w 2H 2011 musiałaby spaść o 4% R/R do średnio-kwartalnego poziomu 12,2 mld PLN. W końcu, zaznaczamy, Ŝe ostateczny wynik za 2Q 2011 okazał się znacznie lepszy niŝ wcześniej donosił Dziennik Puls Biznesu. Sugerował, Ŝe sprzedaŝ w 2Q 2011 wyniosła jedynie 11,6 mld PLN (13% poniŝej rzeczywistej wartości). KNF nie widzi ryzyka pogorszenia jakości kredytów hipotecznych, nawet pomimo silnego CHF Przewodniczący KNF, Stanisław Kluza, powiedział Ŝe regulator na razie nie widzi ryzyka pogorszenia jakości portfela kredytów hipotecznych w CHF, nawet pomimo silnej aprecjacji CHF. Przy załoŝeniu zachowania tej samej zdolności kredytowej jak w połowie 2008, wzrost raty kredytowej o ok. 1/3 wydaje się, Ŝe nie zaburzy drastycznie zdolności spłat zobowiązań gospodarstw domowych. Dodał jednak, Ŝe na ostateczne efekty obecnych zawirowań trzeba jeszcze zaczekać. Kluza powiedział, Ŝe nie naleŝy spodziewać się dalszych restrykcji, jeŝeli chodzi o udzielanie nowych kredytów w CHF. Nie wykluczył jednak zaleceń w stosunku do pojedynczych banków, które mają duŝy udział kredytów walutowych w portfelu, aby zwiększyły bazę kapitałową, np. przez brak wypłaty dywidendy. KNF udzielił licencji bankowej Polbankowi Komisja Nadzoru Finansowego zgodziła się, by Polbank, który do tej pory był oddziałem greckiego Eurobanku, przekształcił się w bank. Oznacza to, Ŝe depozyty zebrane przez Polbank będą gwarantowane przez polski Bankowy Fundusz Gwarancyjny, a nie grecki oraz, Ŝe nadzór nad Polbankiem obejmuje KNF. Zmiany w Polbanku to kolejny krok w kierunku przejęcia tej instytucji przez Grupę Raiffeisen. 6 września

13 * przed kosztami rezerw Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 977, ,5 30,3% 1 649,7 29,5% 1 937,6 17,5% Liczba akcji (mln) 712,4 MarŜa odsetkow a 2,9% 3,1% 3,2% 3,3% MC (cena bieŝąca) 5 770,6 WNDB 2 020, ,3 24,8% 2 987,0 18,5% 3 361,0 12,5% Free float 44,4% Wynik operacyjny* 1 187, ,9 30,1% 2 441,6 58,0% 1 891,7-22,5% Zysk brutto 357,6 485,2 35,7% 1 291,5 166,2% 908,9-29,6% Zysk netto 276,1 421,1 52,5% 981,5 133,1% 638,2-35,0% ROE 7,4% 10,2% 19,7% 10,9% Zmiana ceny: 1m -15,2% P/E 20,9 13,7 6,0 9,3 Zmiana ceny: 6m -39,4% P/BV 1,5 1,3 1,1 1,0 Zmiana ceny: 12m -33,5% DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 Max (52 tyg.) 15,3 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 8, Getin 7 Getin (Trzymaj) Cena bieŝąca: 8,1 PLN Cena docelowa: 9,3 PLN PoniewaŜ koszt ryzyka na kredyty hipoteczne w 2Q 2011 okazał się wyŝszy od oczekiwanego, średni kurs CHF PLN w 3Q 2011 utrzymuje się średnio na 12% wyŝszym poziomie niŝ w 2Q 2011 oraz przedłuŝa się okres niskiej rentowości negatywnie wpływając na odbudowę bazy kapitałowej. Zalecamy ostroŝne podejście do inwestycji w walory Getin Holdingu. UwaŜamy, Ŝe przy utrzymującym się silnym poziomie CHF PLN w przedziale 3,50-4,00 naleŝy zachować neutralną pozycję. Szacujemy, Ŝe przy obecnym kursie CHF na poziomie 3,75 współczynnik wypłacalności wynosi ok. 9%, a margines bezpieczeństwa dalszego umocnienia się CHF wynosi 27%. Podtrzymujemy rekomendację trzymaj. Zysk netto za 2Q 2011 zawyŝony przez transakcje jednorazowe Getin Holding zaraportował zysk netto za 2Q 2011 na poziomie 732 mln PLN. Wynik okazał się o 5% wyŝszy niŝ nasza prognoza (698 mln PLN) oraz 6% wyŝszy niŝ konsensus rynkowy (693 mln PLN). Wynik netto bez wpływu sprzedaŝy i rewaluacji udziału w Open Finance wyniósł 124 mln PLN (+40% Q/Q) i okazał się o 38% wyŝszy niŝ nasza prognoza. Powodem pozytywnego zaskoczenia był jednorazowy efekt związany z przejęciem Allianz Banku (26 mln PLN pozytywnego wpływu na zysk netto), składający się z odpisania badwill u na Allianz Bank (110 mln PLN) przy jednoczesnym utworzeniu rezerw na Allianz Bank (57 mln PLN) oraz spisaniem aktywów trwałych (28 mln PLN). Korygując linię zysku netto zarówno o efekt sprzedaŝy i rewaluacji udziału w Open Finance jak i efekt związany z przejęciem Allianz Banku, otrzymujemy 98 mln PLN względem naszych oczekiwań 90 mln PLN (9% powyŝej oczekiwań). Kredyty odnotowały silny wzrost 10% Q/Q (przy czym wpływ konsolidacji Allianz Banku był marginalny). Było to wynikiem szybkiego wzrostu leasingu (+28% Q/Q), kredytów korporacyjnych (+16% Q/Q) oraz konsumpcyjnych (+15% Q/Q). Depozyty równieŝ odnotowały bardzo wysoką dynamikę, +8% Q/Q. Spółka była aktywna przede wszystkim w pozyskiwaniu oszczędności korporacyjnych (+18% Q/Q). Depozyty detaliczne zwiększyły się o 8% Q/Q. Wynik odsetkowy zwiększył się aŝ o 17% Q/Q do 421 mln PLN i okazał się znacznie wyŝszy od naszych prognoz (o 8%). Wynik ten tylko częściowo jest wyjaśniony przez silne wolumeny. MarŜa odsetkowa poszerzyła się aŝ o 23pb. Q/Q do rekordowego poziomu 3,2% (od początku 2009). ChociaŜ rentowość aktywów odsetkowych obniŝyła się o 16pb. Q/Q, rentowość pasywów odsetkowych wzrosła aŝ o 44pb. Q/Q. Z naszej analizy wynika, Ŝe to zasługa poprawy rentowności depozytów terminowych (o ok. 51pb. Q/Q), wynikającej zarówno z rosnących stóp procentowych jak i niŝszemu oprocentowaniu depozytów. Wynik prowizyjny spadł o 10% Q/Q do 137 mln PLN. W naszej opinii jest to efekt zmiany konsolidacji Open Finance, z metody pełnej na metodę praw własności. Wynik handlowy wzrósł o 66% Q/Q do 52 mln PLN. Wynik na działalności ubezpieczeniowej wzrósł zgodnie z naszymi oczekiwaniami o 2% Q/Q do 158 mln PLN. Raportowana pozycja pozostałe przychody netto, która wyniosła 754 mln PLN została zakłócona przez zysk ze sprzedaŝy i rewaluacji udziału w Open Finance (740 mln PLN), zysk na okazyjnym zakupie Allianz Banku (odpis badwill u w wysokości 110 mln PLN) oraz rezerwy na Allianz Bank (w sumie ok. -57 mln PLN). Koszty operacyjne wykazały wysoką dynamikę 19% Q/Q osiągając poziom 321 mln PLN. Tak wysoki poziom kosztów wynika z jednorazowego spisania aktywów trwałych Allianz Banku w wysokości 28 mln PLN. Skorygowany wzrost kosztów wyniósłby 8% Q/ Q. Saldo rezerw wzrosło o 40% Q/Q do 328 mln PLN. W konsekwencji koszt ryzyka 6 września

14 osiągnął poziom 343pb., +80pb. Q/Q. Powodem tak wysokich rezerw są kredyty hipoteczne. W tym segmencie odpisy wzrosły aŝ o 105% Q/Q do 204 mln PLN (koszt ryzyka na poziomie 290pb.). Z drugiej strony, rezerwy na kredyty konsumpcyjne i samochodowe spadły odpowiednio o 40% Q/Q i 15% Q/Q. Udział kredytów z utratą wartości pogorszył się o 59pb. Q/Q do 10,9%. Pogorszyła się zarówno jakość kredytów hipotecznych (+100pb. Q/Q do 6,2%) jak i samochodowych (+155pb. Q/Q do 18,9%). Jakość kredytów konsumpcyjnych poprawiła się o 380pb. Q/ Q do 39%. Wskaźnik pokrycia obniŝył się o 327pb. Q/Q do 66,3%. Getin Noble Bank oczekuje presji na marŝę odsetkową w 3Q 2011 Prezes Getin Noble Banku, Krzysztof Rosiński, poinformował, Ŝe po tym jak marŝa odsetkowa poprawiła się o 21pb. Q/Q w 2Q 2011, w 3Q 2011 najprawdopodobniej spadnie Q/Q. Powodem presji na marŝę odsetkową będzie niŝsza marŝa depozytowa, która spadnie z powodu zwiększonej skali pozyskiwanych depozytów w 3Q 2011 spowodowana umocnieniem się CHF względem PLN. Prezes poinformował, Ŝe saldo depozytów w lipcu przyrosło o 2 mld PLN. Stabilizacja salda rezerw w 3Q 2011 Zarząd Getin Noble Banku poinformował, Ŝe spodziewa się stabilizacji Q/Q salda rezerw w 3Q ChociaŜ odpisy na portfel konsumpcyjny i samochodowy spadają, poziom rezerw na hipoteki moŝe się zwiększyć z 204 mln PLN zanotowanych w 2Q Zarząd banku przekazał, Ŝe za większość odpisów na hipoteki odpowiadają tzw. znaczne ekspozycje (powyŝej 1 mld PLN), które są indywidualnie istotne z punktu widzenia ryzyka kredytowego. Zgodnie z informacją przekazaną przez Zarząd banku, ekspozycje te wymagają większego obrezerwowania przy wczesnych terminach opóźnienia względem ekspozycji, które nie są indywidualnie istotne (które z punktu widzenia ryzyka kredytowego są oceniane statystycznie). TU Europa rzekomo wystawiona na sprzedaŝ Bloomberg poinformował, Ŝe Leszek Czarnecki zamierza sprzedać TU Europę. TU Europa jest w 66,5% własnością Getin Holdingu, resztę stanowi free float. Obecna kapitalizacji spółki to 1,5 mld PLN. W 1H 2011 ubezpieczyciel zarobił 84 mln PLN, +20% R/R. Nie moŝemy wykluczyć, Ŝe TU Europa faktycznie zostanie sprzedana poza grupę Getin Holding. Z drugiej strony mając na uwadze fakt, Ŝe znaczna część biznesu jest dystrybuowana przez spółki z Grupy Getin Holding (w tym przez Getin Noble Bank), umowa sprzedaŝy i sama transakcja musiałaby być dość specyficzna. UwaŜamy, Ŝe potencjalne środki pozyskane ze sprzedaŝy aktywa posłuŝyłyby na podniesienie kapitału w Getin Noble Banku. Ponadto, zwracamy uwagę, Ŝe przy scenariuszy sprzedaŝy TU Europy, nowy Getin Holding (po wydzieleniu działalności Getin Noble Banku na zewnątrz) składałby się prawie wyłącznie ze spółek zagranicznych (poza Idea Bankiem, MW Tradem, PDK oraz Panoramą Finansów). Zwołanie NWZA w celu zatwierdzenia podziału Getin Holding zwołuje Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy, które ma odbyć się 13 października Celem Walnego jest zatwierdzenie podziału holdingu poprzez przeniesienie części majątku na Get Bank z siedzibą w Warszawie. Informacja techniczna. 6 września

15 Handlowy (Akumuluj) Cena bieŝąca: 63 PLN Cena docelowa: 72 PLN Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 1 505, ,5-0,5% 1 400,7-6,5% 1 448,9 3,4% Liczba akcji (mln) 130,7 MarŜa odsetkow a 3,8% 4,0% 3,8% 3,8% MC (cena bieŝąca) 8 231,6 WNDB 2 423, ,4 5,8% 2 375,1-7,3% 2 484,1 4,6% Free float 25,0% Wynik operacyjny* 1 200, ,4-1,4% 953,4-19,5% 1 007,8 5,7% Zysk brutto 655,3 942,6 43,8% 842,9-10,6% 904,5 7,3% Zysk netto 504,4 754,8 49,6% 674,3-10,7% 723,6 7,3% ROE 8,5% 11,9% 10,4% 11,2% Zmiana ceny: 1m -18,9% P/E 16,3 10,9 12,2 11,4 Zmiana ceny: 6m -33,6% P/BV 1,3 1,3 1,3 1,3 Zmiana ceny: 12m -20,3% DPS 0,0 3,8 5,7 5,2 Max (52 tyg.) 104,0 Dyield (%) 0,0 6,0 9,1 8,2 Min (52 tyg.) 61,0 * przed kosztami rezerw Bank Handlowy 60 Po bardzo rozczarowujących wynikach za 1H 2011 oraz uwzględniając fakt, Ŝe oczekujemy 11% spadku zysku netto w tym roku, uwaŝamy Ŝe wycena banku na wskaźniku P/E na poziomie 12,1x na 2011 jest neutralna. To co czyni inwestycję w walory Handlowego atrakcyjną jest potencjał wypłaty 100% zysku netto za 2011, który przekłada się na stopę dywidendy na poziomie 8,0%, czyli porównywalną ze spółkami z sektora telekomunikacyjnego. Rekomendujemy akumulowanie walorów Handlowego. Zysk 15% poniŝej oczekiwań na słabym wyniku operacyjnym Handlowy zaraportował zysk netto za 2Q 2011 na poziomie 151 mln PLN, -16% Q/Q oraz -24% R/R. Wynik okazał się o 15% niŝszy od naszych prognoz (178 mln PLN) oraz 17% poniŝej oczekiwań rynkowych (183 mln PLN). Powodem rozczarowania był wynik na działalności operacyjnej (15% poniŝej naszych oczekiwań), poniewaŝ saldo rezerw było lepsze zarówno względem naszych prognoz jak i konsensusu rynkowego. Po stronie przychodowej słaby był zarówno wynik odsetkowy (tylko płasko Q/Q oraz -7% R/R) jak i wynik handlowy (-29% Q/Q oraz -57% R/R). Ponadto, bank odnotował wyŝsze niŝ oczekiwane koszty operacyjne, w szczególności koszty rzeczowe. Fitch podtrzymał rating siły wsparcia Banku Handlowego na "1", perspektywa negatywna Agencja Ratingowa Fitch podtrzymała rating siły wsparcia Handlowego na poziomie "1", z perspektywą negatywną. Zdjęcie ratingu Handlowego z listy jest uzaleŝnione od oceny wiarygodności kredytowej Citigroup. 6 września

16 ING BSK (Kupuj) Cena bieŝąca: 700 PLN Cena docelowa: 900 PLN Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 1 402, ,6 16,0% 1 846,7 13,5% 1 980,8 7,3% Liczba akcji (mln) 13,0 MarŜa odsetkow a 2,2% 2,6% 2,8% 2,8% MC (cena bieŝąca) 9 107,0 WNDB 2 488, ,5 7,8% 2 939,8 9,6% 3 126,5 6,4% Free float 25,0% Wynik operacyjny* 990, ,5 10,7% 1 279,6 16,7% 1 402,3 9,6% Zysk brutto 738,3 934,1 26,5% 1 117,8 19,7% 1 225,8 9,7% Zysk netto 595,1 753,1 26,6% 901,3 19,7% 988,3 9,6% ROE 13,1% 14,3% 15,0% 14,7% Zmiana ceny: 1m -10,8% P/E 15,3 12,1 10,1 9,2 Zmiana ceny: 6m -18,5% P/BV 1,9 1,6 1,4 1,3 Zmiana ceny: 12m -12,4% DPS 0,0 0,0 15,0 27,7 Max (52 tyg.) 922,0 Dyield (%) 0,0 0,0 2,1 4,0 Min (52 tyg.) 666,0 * przed kosztami rezerw ING BS K ING BSK jest naszą preferowaną ekspozycją w sektorze bankowym z powodu 1) wysokiej wagi segmentu korporacyjnego w strukturze portfela kredytowego i związanych z tym perspektyw wzrostu, 2) płynnego bilansu, który wpiera marŝę odsetkową w stabilnym i spadającym środowisku stóp procentowym, 3) braku ryzyk związanych z utrzymującym się silnym CHF oraz 4) atrakcyjnej wyceny. Ponadto, split akcji 1:10 jaki spółka chce przeprowadzić jeszcze w tym roku, pozwoli naszym zdaniem zamknąć strukturalne dyskonto związane z ograniczoną płynnością akcji. Podtrzymujemy rekomendację kupuj. 650 Zysk netto lepszy od oczekiwań ING BSK zaraportował wyniki za 2Q 2011 z zyskiem netto na poziomie 234 mln PLN (+10% Q/ Q oraz +22% R/R). Wynik okazał się o 9% wyŝszy niŝ nasza prognoza (215 mln PLN) oraz 8% powyŝej oczekiwań rynkowych (216 mln PLN) dzięki lepszym niŝ spodziewane przychodom podstawowym (zarówno wynik odsetkowy jak i prowizyjny) oraz niŝszym saldzie rezerw. Kredyty wykazały mocny wzrost Q/Q o 5%, przy czym zarówno wzrosły kredyty korporacyjne (+7% Q/Q), jak i kredyty detaliczne (+6% Q/Q). Depozyty wykazały równieŝ zdrowy wzrost o 4% Q/Q. Jednak w większym stopniu wzrosty oszczędności przedsiębiorstw (+7% Q/Q), które nie muszą mieć charakteru stałego. Depozyty detaliczne przyrosły o 3% Q/Q. Wynik odsetkowy był wyŝszy niŝ nasza prognoza o 3%. Wzrósł on o 6% Q/Q do 460 mln PLN, nie tylko dzięki silnym wolumenom, ale równieŝ z powodu poszerzenia się marŝy odsetkowej o 9pb. Q/Q do 2,8%. Podczas gdy marŝa na aktywach odsetkowych pozostała prawie na niezmienionym poziomie Q/Q, marŝa na pasywach odsetkowych zwiększyła się o 13pb. Q/Q. Wynik prowizyjny równieŝ był lepszy od oczekiwań wzrastając o 3% Q/Q do 258 mln PLN. Szczególnie mocne okazały się przychody z działalności maklerskiej (+16% Q/Q), wymiany walut (+8% Q/Q). Wynik handlowy był słabszy i wyniósł tylko 15 mln PLN (-49% Q/Q). Koszty były zgodne z oczekiwaniami na poziomie 420 mln PLN (+3% Q/Q). Wzrost kosztów osobowych o 2% Q/Q wynikał w duŝej części z generalnych podwyŝek wynagrodzenia przeprowadzonych w banku, a wzrost wydatków rzeczowych o 3% Q/Q najprawdopodobniej był wynikiem relatywnie niskiej bazy 1Q Saldo rezerw zaskoczyło in plus kształtując się na poziomie 38 mln PLN, -34% Q/Q. Spadły Q/Q nie tylko rezerwy na detal po tym jak bank jednorazowo dorezerwował portfel kredytów gotówkowych w 1Q 2011, ale równieŝ rezerwy w segmencie korporacyjnym. Jakość kredytów uległa poprawie Q/Q o 21pb. Q/Q do 4,0% na konto poprawy w korporacjach (-54pb. Q/Q do 5,8%). Jednocześnie wskaźnik pokrycia wzrósł o 1,4 p.p. Q/Q do 75,2%. Współczynnik wypłacalności spadł o 13pb. Q/Q do 12,6%. Po 1H 2011 bank zarobił 446 mln PLN, czyli w 50% wykonał naszą całoroczną prognozę zysku netto na poziomie 900 mln PLN. Prezes zapowiada stabilizację marŝy odsetkowej Prezes ING BSK, Małgorzata Kołakowska, poinformowała, Ŝe bank spodziewa się stabilizacji marŝy odsetkowej na poziomie 2,8%. Nasza prognoza na cały rok 2011 implikuje, Ŝe marŝa odsetkowa na średnich aktywach odsetkowych w 2H 2011 spadnie o 4pb. do 2,74% względem marŝy odnotowanej w 1H września

17 KNF zgodził się split akcji 1:10 Prezes ING BSK, Małgorzata Kołakowska, poinformowała, Ŝe KNF zgodził się na zmianę statutu banku, która umoŝliwi dokonanie splitu akcji w stosunku 1:10. Ostateczną decyzję w tej kwestii podejmie NWZA, które ma się odbyć w 4Q 2011 roku. 6 września

18 Kredyt Bank (Redukuj) Cena bieŝąca: 12,8 PLN Cena docelowa: 13,1 PLN Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 1 061, ,8 6,3% 1 225,8 8,7% 1 195,2-2,5% Liczba akcji (mln) 271,7 MarŜa odsetkow a 2,7% 2,7% 2,7% 2,5% MC (cena bieŝąca) 3 477,2 WNDB 1 530, ,4 3,8% 1 619,7 2,0% 1 624,1 0,3% Free float 20,0% Wynik operacyjny* 848,1 703,5-17,1% 688,5-2,1% 656,2-4,7% Zysk brutto 46,7 234,7 403,0% 522,1 122,4% 438,2-16,1% Zysk netto 34,6 185,9 438,0% 391,6 110,6% 350,6-10,5% ROE 1,3% 6,9% 13,2% 10,6% Zmiana ceny: 1m -19,5% P/E 100,6 18,7 8,9 9,9 Zmiana ceny: 6m -24,7% P/BV 1,3 1,2 1,1 1,0 Zmiana ceny: 12m -12,6% DPS 0,0 0,0 0,4 0,0 Max (52 tyg.) 18,3 Dyield (%) 0,0 0,0 2,9 0,0 Min (52 tyg.) 12,3 * przed kosztami rezerw 19 17,6 16,2 14,8 13,4 Kredyt B ank 12 W naszej opinii obecna sytuacja inwestorów mniejszościowych Kredyt Banku nie jest jednoznacznie pozytywna w związku z faktem, Ŝe KBC oficjalnie wystawiło na sprzedaŝ swój 80% udział w banku oraz Ŝe z bardzo duŝym prawdopodobieństwem nabywający będzie musiał przeprowadzić wezwanie na 100%. Na koniec 2Q 2011 wartość Kredyt Banku na bilansie KBC wynosiła 658 mln EUR (12,62 PLN przy obecnym kursie, czyli 1,2x P/BV na 1H11), czyli 12% poniŝej bieŝącej wyceny rynkowej. UwaŜamy, Ŝe istnieje realne ryzyko iŝ cena transakcji będzie poniŝej obecnej ceny rynkowej, poniewaŝ nabywający najprawdopodobniej będzie musiał wymienić całe finansowanie jakie KBC udzieliło Kredyt Bankowi (9,2 mld PLN, czyli 21% aktywów oraz 2,3x obecnej kapitalizacji Kredyt Banku). Zalecamy redukowanie pozycji w Kredyt Banku. Zysk netto lepszy od oczekiwań dzięki rozwiązaniu rezerwy na program motywacyjny Kredyt Bank zaraportował zysk netto za 2Q 2011 na poziomie 88 mln PLN, -34% Q/Q ale +539% R/R. Wynik netto okazał się o 14% wyŝszy niŝ nasza prognoza (77 mln PLN) oraz 11% powyŝej oczekiwań rynkowych (79 mln PLN). Powodem pozytywnego zaskoczenia było 1) bardzo wysokie saldo pozostałych przychodów/kosztów operacyjnych netto z powodu rozwiązania rezerw na program motywacyjny w kwocie 17 mln PLN oraz 2) niŝsze niŝ oczekiwane saldo rezerw na konto niŝszych rezerw na segment detaliczny. Z drugiej strony, 1) przychody podstawowe (zarówno wynik odsetkowy jak i prowizyjny) pozostają relatywnie słabe (łącznie +4% Q/Q), 2) bank odnotował wyŝsze niŝ prognozowane koszty operacyjne (+10% Q/ Q) z powodu zwiększonych wydatków na reklamę i marketing oraz 3) efektywna stopa podatkowa ukształtowała się na wysokim poziomie 27% co moŝe mieć związek z transakcją sprzedaŝy portfela wierzytelności z 1Q Sberbank jest zainteresowany zakupem aktywów w Polsce Kommersant doniósł, Ŝe Sberbank jest zainteresowany zakupem aktywów w Polsce. Obecnie przygląda się Millennium i Kredyt Bankowi. Dziennik dodał, Ŝe negocjacje są na wczesnym etapie, a proces due diligance nie został jeszcze przeprowadzony. Sberbank zamierza rozwijać się w skali międzynarodowej Jest on w trakcie transakcji nabycia Volksbank International, banku obecnego w Słowacji, Czechach, Węgrzech, Słowenii, Ukrainie, Chorwacji, Serbii oraz Bośni i Hercegowinie. Sberbank zapłaci za 51% tych aktywów ok. 590 mln EUR (czyli ok. 1,6x P/BV po wykluczeniu działalności w Rumuni). Co do potencjału wejścia Sberbanku do Polski, dostrzegamy przede wszystkim ryzyko polityczne w obliczu nadchodzących wyborów parlamentarnych oraz wymaganej zgody KNF. 6 września

19 Millennium (Trzymaj) Cena bieŝąca: 4,32 PLN Cena docelowa: 4,8 PLN Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 691, ,8 46,1% 1 225,5 21,4% 1 285,8 4,9% Liczba akcji (mln) 1 213,1 MarŜa odsetkow a 1,5% 2,2% 2,5% 2,5% MC (cena bieŝąca) 5 240,7 WNDB 1 434, ,4 19,5% 1 935,1 12,9% 2 050,2 5,9% Free float 34,5% Wynik operacyjny* 431,0 633,0 46,9% 767,7 21,3% 833,1 8,5% Zysk brutto 1,9 407,8 591,2 45,0% 642,6 8,7% Zysk netto 1,5 326,0 470,0 44,2% 514,1 9,4% ROE 0,1% 9,5% 11,1% 11,3% Zmiana ceny: 1m -12,7% P/E 2 453,8 16,1 11,2 10,2 Zmiana ceny: 6m -23,3% P/BV 1,3 1,3 1,2 1,1 Zmiana ceny: 12m -3,8% DPS 0,0 0,0 0,1 0,2 Max (52 tyg.) 6,0 Dyield (%) 0,0 0,0 2,3 3,6 Min (52 tyg.) 3,7 * przed kosztami rezerw 6,1 5,58 5,06 4,54 4,02 Millennium 3,5 Millennium, podobnie jak Kredyt Bank, najprawdopodobniej zmieni inwestora strategicznego z powodu problemów finansowych spółki-matki, BCP. PoniewaŜ w naszej opinii jest ono bardziej perspektywicznym aktywem niŝ Kredyt Bank, przez co najprawdopodobniej będzie się cieszył większym zainteresowaniem ze strony potencjalnych kupujących, spekulacyjnie wbudowujemy w naszą wycenę 10% premię przyjęciową. Zwracamy uwagę, Ŝe ryzyko korekty kursu poniŝej 4,42 PLN jest ograniczone, poniewaŝ w naszej opinii jest to minimalna cena, po której BCP moŝe zdecydować się na spienięŝenie swoich udziałów. Podtrzymujemy rekomendację trzymaj. BCP ma rzekomo czekać na oferty kupna Millennium do 15 września Bloomberg doniósł, Ŝe w drugiej połowie sierpnia BCP miał wysłać dokumenty, które umoŝliwiłyby zebranie wstępnych ofert kupna polskiego Millennium. Termin na składanie ofert upływa najprawdopodobniej 15 września. Osoby związane z procesem wskazują, Ŝe wszystkie moŝliwości zakończenia transakcji są prawdopodobne, łącznie z tą, Ŝe sprzedaŝ nie dojdzie do skutku. BNP Paribas jest zainteresowany przejęciem Millennium od 2007 Lizboński tygodnik Expresso poinformował, Ŝe francuski BNP Paribas jest zainteresowany przejęciem portugalskiego BCP i naleŝącego do niego polskiego Millennium od co najmniej W artykule dodano, Ŝe gdyby nie ostatnie zawirowania na rynku finansowym we Francji, BNP Paribas jeszcze w tym roku mógłby kupić polskie banki. W takich okolicznościach mniej prawdopodobne wydaje się teŝ włączenie do walki o polskie oddziały Millennium innego francuskiego banku Societe Generale. Erste nie jest zainteresowane przejęciem Millennium Rzecznik prasowy Erste Group, Hana Cygonkova, poinformowała, Ŝe bank nie jest zainteresowany przejęciem Millennium. Dlatego teŝ Erste nie zwróci się o przedstawienie dalszych informacji na temat polskiego banku. Wcześniej, Prezes Erste informował, Ŝe bank przygląda się uwaŝnie polskiemu rynkowi. Intesa interesuje się polskim rynkiem Prezes Intesa Sanpaolo powiedział, Ŝe bank jest zainteresowany inwestycjami w Polsce jeŝeli cena okaŝe się rozsądna. Dodał, Ŝe jak na razie nie ma co komunikować jeŝeli chodzi o potencjalną ofertę zakupu Millennium. Wcześniej Prezes Intesy powiedział, Ŝe bank nie jest zainteresowany Kredyt Bankiem. Sama wypowiedź mogła sugerować, Ŝe Intesa nie jest zainteresowany obecnie Ŝadnym polskim bankiem. Z wcześniejszych informacji prasowych wynikało, Ŝe Intesa była zainteresowana zarówno zakupem BZ WBK jak i Polbanku. 6 września

20 Pekao (Akumuluj) Cena bieŝąca: 133,5 PLN Cena docelowa: 160 PLN Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (mln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 4 018, ,9 5,2% 4 601,4 8,9% 4 802,9 4,4% Liczba akcji (mln) 262,4 MarŜa odsetkow a 3,1% 3,2% 3,4% 3,5% MC (cena bieŝąca) ,0 WNDB 7 062, ,9 1,9% 7 674,0 6,6% 7 996,1 4,2% Free float 40,8% Wynik operacyjny* 3 467, ,3 2,8% 3 982,8 11,8% 4 181,3 5,0% Zysk brutto 2 997, ,5 3,5% 3 511,4 13,2% 3 703,9 5,5% Zysk netto 2 411, ,2 4,7% 2 840,8 12,5% 2 990,6 5,3% ROE 14,1% 13,1% 13,7% 13,8% Zmiana ceny: 1m -9,2% P/E 14,5 13,9 12,3 11,7 Zmiana ceny: 6m -21,1% P/BV 1,9 1,7 1,6 1,6 Zmiana ceny: 12m -16,0% DPS 0,0 2,9 6,8 8,1 Max (52 tyg.) 196,5 Dyield (%) 0,0 2,2 5,1 6,1 Min (52 tyg.) 123,4 * przed kosztami rezerw Pekao 120 Utrzymujemy naszą 9-miesięczną cenę docelową na poziomie 160 PLN oraz rekomendacje akumuluj na walory Pekao. Pekao jako największy korporacyjny bank w Polsce będzie naturalnym beneficjentem szybko przyrastających wolumenów po stronie kredytowej, a jego marginalne zaangaŝowanie w walutowe kredyty hipoteczne czyni go odpornym na ryzyka związane z utrzymującym się silnym poziomem CHF. Co więcej, uwaŝamy, Ŝe potencjał wynikający z opcji M&A zasługuje na znaczną premię na wycenie wskaźnikowej banku względem wyceny sektora. Mając na uwadze nadchodzące transakcje M&A w sektorze, w których Pekao moŝe odegrać kluczową rolę jako konsolidator rynku, uwaŝamy, Ŝe pojawiają się okazje efektywnego zaalokowania 6,5 mld PLN kapitału nadwyŝkowego oraz uwolnienia synergii połączeniowych. Zysk netto zgodny z oczekiwaniami, ale dobrej jakości Pekao zaraportowało wyniki za 2Q 2011 z zyskiem netto na poziomie 714 mln PLN (+10% Q/Q oraz +15% R/R). Wyniki okazały się nieznacznie lepsze niŝ nasze oczekiwania (3% powyŝej oczekiwanych 692 mln PLN) oraz konsensus rynkowy (4% powyŝej oczekiwanych 686 mln PLN). Pozytywnie zaskoczyły przede wszystkim przychody z działalności podstawowej, czyli zarówno wynik odsetkowy jak i wynik prowizyjny. Z drugiej strony, rozczarowujący okazał się wynik z działalności handlowej. Kredyty przyrosły o 3% Q/Q, co uwaŝamy za bardzo dobry wynik. Za ten wzrost odpowiada przede wszystkim segment detaliczny, który odnotował dynamikę na poziomie 5% Q/Q. Kredyty korporacyjne wzrosły o 1% Q/Q. ChociaŜ depozyty była na stabilnym poziomie Q/Q, wskaźnik płynności bilansu kredyty/depozytów pozostaje na relatywnie niskim, bezpiecznym poziomie 87,0% (+283pb. Q/Q). Pekao zaraportował silny wzrost wyniku odsetkowego o 6% Q/Q do mln PLN. Wynikał on ze znacznej poprawy marŝy odsetkowej, +23pb. Q/Q do 3,4%. Poprawiła się nie tylko marŝa na pasywach odsetkowych (+10pb. Q/Q), ale równieŝ marŝa na aktywach odsetkowych (+10pb. Q/Q). UwaŜamy, Ŝe pierwsza poprawiła się na konto wzrostu stóp procentowych w 2Q 2011, podczas gdy druga to opóźniona reakcja na wzrost stóp procentowych w 1Q Wynik prowizyjny równieŝ był silny wzrastając o 8% Q/Q. Powodem pozytywnego zaskoczenia były przychody prowizyjne związane z akcją kredytową, wzrosły aŝ o 24% Q/Q, oraz silny wynik na kartach kredytowych, +9% Q/Q. Wynik handlowy był słaby spadając o 12% Q/Q do 129 mln PLN, do najniŝszego poziomu od 1Q Głównym powodem tak silnego spadku były znacznie niŝsze punkty swapowe, wyniosły tylko 4 mln PLN względem 21 mln PLN w 1Q 2011 oraz 37 mln PLN w 2Q Koszty operacyjne wzrosły o 3% Q/Q do 928 mln PLN, czyli w wolniejszym tempie niŝ przyrost przychodów ogółem (+6% Q/Q). Wynikał on z wyŝszych o 6% Q/Q kosztów administracyjnych (efekt niskiej bazy). Saldo rezerw pozostało na niezmienionym Q/Q poziomie 135 mln PLN. Oznacza to, Ŝe koszt ryzyka wyniósł 65pb. Pekao odnotowało poprawę wskaźnika udziału kredytów z utartą wartości o 10pb. Q/Q do 6,6% oraz stabilizację Q/Q wskaźnika pokrycia na poziomie 76,0%. Pekao utrzymuje bardzo wysoki współczynnik wypłacalności. Na koniec 2Q 2011 wyniósł on 18,4%, -12pb. Q/Q. ChociaŜ zysk netto za 2Q 2011 był bliski oczekiwaniom, oceniamy wyniki pozytywnie ze względu na silny przyrost kredytów oraz mocny wynik odsetkowy i prowizyjny. 6 września