Ryzyko i koszt kapitału przedsiębiorstwa ukierunkowanego na zrównoważony rozwój

Transkrypt

1 Ryzyko i koszt kapitału przedsiębiorstwa ukierunkowanego na zrównoważony rozwój dr Jarosław Nowicki Katedra Controllingu, Analizy Finansowej i Wyceny j.nowicki@ue.poznan.pl Green Controlling and Finance - innowacyjny program studiów podyplomowych Projekt finansowany ze środków funduszy norweskich oraz środków krajowych

2 Treści programowe: Definicja i rodzaje ryzyka, w tym wynikające z uwarunkowań środowiskowych i społecznych Ujęcie (uwzględnienie) ryzyka w analizie Metody szacowania kosztu kapitału Czynniki wpływające na koszt kapitału wynikające z teorii Wpływ corporate governance oraz środowiskowej i społecznej świadomości przedsiębiorstwa (ESG) na koszt kapitału ujęcie empiryczne Strona 2 z 12

3 Definicja i rodzaje ryzyka ryzyko jest nieodzownym elementem inwestowania i prowadzenia działalności gospodarczej w ogóle o definicje historyczne - Willett [1901], Knight [1921] ze względu na efekty, skutki ryzyko można postrzegać jako [Błaszczuk 2006; Jajuga 2004]: o możliwość osiągnięcia straty (zagrożenie), teoria ubezpieczeń o możliwość osiągnięcia efektów niezgodnych z oczekiwaniami, straty lub zysku (zarówno zagrożenie, jak i szansa) teoria rynków kapitałowych nastawienie inwestora do ryzyka [Jajuga 2004]: o awersją do ryzyka (risk-averse investor), o neutralnością (risk-neutral investor), o skłonnością do ryzyka (risk-seeking investor). możliwe klasyfikacje ryzyka: o rynkowe, systematyczne, niedywersyfikowalne (market risk, systematic risk, undiversifiable risk), o specyficzne, niesystematyczne, dywersyfikowalne (unique risk, unsystematic risk, residual risk, company specific risk, diversifiable risk). Strona 3 z 12

4 Uwzględnienie ryzyka w analizie i metody analizy ryzyka w ujęciu modelowym proces analizy ryzyka podzielić należy na dwa etapy: o najpierw należy zdecydować o sposobie uwzględnienia ryzyka w analizie o następnie należy zastosować właściwe metody analizy ryzyka uwzględnienie ryzyka w analizie na dwa sposoby, tj. przy wykorzystaniu: 1) równoważnika pewności; 2) stopy dyskontowej skorygowanej ze względu na ryzyko. ujęcie ryzyka w analizie za pomocą metody stopy dyskontowej skorygowanej ze względu na ryzyko stanowi teoretyczne uzasadnienie wykorzystania w analizie DCF kosztu kapitału jako stopy dyskontowej podstawowe metody analizy ryzyka: analiza wrażliwości analiza wielkości progowych analiza scenariuszy analiza symulacyjną Monte-Carlo Strona 4 z 12

5 metody analizy ryzyka mogą być z powodzeniem stosowane zarówno w analizie finansowej (przedsiębiorstw, projektów inwestycyjnych), jak i ocenie czynników pozafinansowych w analizie wpływu aspektów środowiskowych i społecznych zaleca się stosowanie przedstawionych metod oceny ryzyka, w tym metod scenariuszowych i symulacyjnych, ważną rolę odgrywa także analiza jakościowa ryzyka zalecana metoda zarządzania ryzykiem społecznym i politycznym profil ryzyka zintegrowany z systemem zarządzania ryzykiem stworzenie profilu składa się z trzech etapów [Epstein 2008]: o zidentyfikowanie pierwotnych źródeł ryzyka o rozróżnienie pomiędzy ryzykiem rzeczywistym a postrzeganym o określenie ryzyka politycznego, środowiskowego i społecznego istotnego dla przedsiębiorstwa bądź projektu pomocne inicjatywy instytucji finansujących, takie jak Equator Principles [Epstein 2008], które stosowane do wszystkich nowych projektów finansowanych przez instytucje będące członkiem tej inicjatywy wymuszają na potencjalnych kredytobiorcach zademonstrowanie stopnia spełnienia wymagań środowiskowych i społecznych Banku Światowego i IFC oraz uzasadnienia odchyleń od tych norm Strona 5 z 12

6 Metody szacowania kosztu kapitału w ogólnym ujęciu koszt kapitału definiowany jest jako średni ważony koszt kapitału (WACC weighted avarage cost of capital) użytego do finansowania aktywów przedsiębiorstwa, obliczany według wzoru: gdzie: WACC = n i= 1 w i k i = w 1 k w w i waga, tj. udział i tego składnika kapitału w bazie kapitałowej, k i koszt i tego składnika kapitału, n liczba elementów bazy kapitałowej. koszt kapitału obcego o jego oszacowanie nie powinno nastręczać trudności przewidywane obciążenia finansowe dla przedsiębiorstwa z tytułu finansowania kapitałem obcym są w dużej mierze zdeterminowane warunkami umownymi, a koszt długu przed opodatkowaniem to wewnętrzna stopa zwrotu z przepływów pieniężnych generowanych przez wybrane obce źródło finansowania + w 2 k 2 n k n Strona 6 z 12

7 do głównych metod szacowania kosztu kapitału własnego zalicza się: o model Gordona o metodę składania (build up method) o model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM capital assets pricing model) i jego odmiany znane odmiany CAPM, np.: o local CAPM o international CAPM o modified international CAPM o model Godfrey-Espinosa o downside-capm Strona 7 z 12

8 metody szacowania kosztu kapitału nie ujmują odrębnie aspektów środowiskowych i społecznych, jednak istnieje możliwość ujęcia tych aspektów odrębnie w ramach metody APT (arbitrage pricing theory), jednak wymagałoby to opracowania specjalnego modelu, a sama metoda nie jest często używana [Porras 2011]; spośród prezentowanych metod, jedynie w metodzie składania ująć można w sposób odrębny premię za ryzyko środowiskowe czy społeczne (w ramach premii za ryzyko specyficzne), jednak z natury rzeczy miałoby to charakter subiektywny Stopą dyskontową używaną w analizie ekonomicznej w ramach analizy kosztów i korzyści jest społeczna stopa dyskontowa (SDR social discount rate) powinna ona odzwierciedlać społeczny punkt widzenia na wycenę przyszłych korzyści i kosztów w stosunku do obecnych Komisja Europejska zaleca określony poziom społecznej stopy dyskontowej do stosowania w ocenie projektów w danej perspektywie finansowej państwa członkowskie mogą jednak ustalić społeczną stopę dyskontową na poziomie innym niż rekomendowany przez Komisję Europejską pod warunkiem, że będzie to uzasadnione prognozami wzrostu gospodarczego i innymi parametrami uwzględnianymi w metodologii wyznaczania tej stopy oraz że będzie konsekwentnie stosowane dla podobnych projektów w danym państwie, regionie czy sektorze [European Commision 2014] Strona 8 z 12

9 Czynniki wpływające na koszt kapitału ujęcie teoretyczne początek poszukiwań - teorie struktury kapitałowej, bowiem teorie te prezentują ścisły związek między strukturą kapitału a jego kosztem, przy czym zależność ta jest dwukierunkowa o wpływ nie tylko na wagi w WACC, ale także na koszt długu i koszt kapitału własnego współcześnie wśród teorii struktury kapitału największe znaczenie mają dwie teorie: o teoria substytucji (tradeoff theory) o teoria hierarchii źródeł finansowania (pecking order theory) Grupy czynników kształtujących koszt kapitału wg teorii struktury kapitału: odsetkowe tarcze podatkowe zróżnicowane (w przypadku długu niższe od właścicielskich) wymagania dawców kapitału odnośnie do stopy zwrotu powiązane z poziomem ryzyka finansowego poziom ryzyka upadłości powiązany z kosztami trudności finansowych elastyczność warunków działania w zakresie decyzji finansowych i inwestycyjnych problem agencji, przejawiający się z jednej strony we wzroście kosztów agencji wraz ze wzrostem zadłużenia, z drugiej w dyscyplinującym wpływie długu na menedżerów Strona 9 z 12

10 Wpływ corporate governance, aspektów środowiskowych i społecznych na koszt kapitału wyniki badań przegląd wyników dostępnych badań empirycznych na temat wpływu aspektów ESG na koszt kapitału niektóre wyniki badań sugerują pozytywny wpływ aspektów ESG na koszt kapitału inne wskazują na mieszany wpływ zarządzania ryzykiem środowiskowym na koszt kapitału, jak również wpływ negatywny z 34 przeanalizowanych badań około 91% wskazuje na istnienie pozytywnej relacji między stopniem, jakością uwzględniania kwestii ESG w działalności przedsiębiorstw, a spadkiem ich kosztu kapitału jedynie 3% badań pokazuje brak takiej zależności, a 6% wskazania mieszane Strona 10 z 12

11 Zalecana literatura A. Duliniec, Struktura i koszt kapitłu w przedsiębiorstwie, PWN, Warszawa 1998 K. Jajuga, T. Jajuga, 2004, Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, wyd. 2, Warszawa. A. Manikowski, Ryzyko w ocenie projektów gospodarczych modele i metody analizy, Difin, Warszawa, 2013 E. Ostrowska, Ryzyko projektów inwestycyjnych, PWE, Warszawa, 2002 W. Rogowski, Rachunek efektywności inwestycji, Wolters Kluwer, Kraków, 2008a Botosan, C.A., 2006, Disclosure and the cost of capital: what do we know?, Accounting & Business Research, International Accounting Policy Forum, vol. 36 A. Cwynar, W. Cwynar, Kreowanie wartości spółki poprzez długoterminowe decyzje finansowe, Polska Akademia Rachunkowości, Warszawa Rzeszów 2007 A. Damodaran, Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka, wydanie II, ONEPRESS, Gliwice 2007 P. Fernandez, Levered and Unlevered Beta, IESE Business School, working paper, wersja z , http//ssrn.papers.com (dostęp ) M. Florio, E. Sirtori, The social cost of capital: recent estimates for the EU countries, Working Paper N. 03/2013, Centre for Industrial Studies, University of Milan, 2013 IFC Performance Standards on Environmental and Social Sustainability, International Finance Corporation World Bank Group, Washington, January 1, 2012 M. Jerzemowska, Kształtowanie struktury kapitału w spółkach akcyjnych, PWN, Warszawa 1999 R. Machała, Praktyczne zarządzanie finansami firmy, PWN, Warszawa 2001 E. Porras, The Cost of Capital, Palgrave Macmillan, 2011 Strona 11 z 12

12 S.P. Pratt, R.J. Grabowski, Cost of Capital: Applications and Examples. Fourth Edition, John Wiley and Sons, Hoboken 2010 S.A. Ross, R.W. Westerfield, B.D. Jordan, Finanse przedsiębiorstw, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999 J. Sabal, The Discount Rate in Emerging Markets: A Guide, ESADE. Universitat Ramon Llull, December 2003, ( ) Strona 12 z 12