BADANIE INFORMACYJNEJ EFEKTYWNOŚCI RYNKU W FORMIE SILNEJ NA PRZYKŁADZIE WYBRANYCH FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH 1

Transkrypt

1 METODY ILOŚCIOWE W BADANIACH EKONOMICZNYCH X, 2009, str BADANIE INFORMACYJNEJ EFEKTYWNOŚCI RYNKU W FORMIE SILNEJ NA PRZYKŁADZIE WYBRANYCH FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH 1 Dorota Witkowska, Krzysztof Koma Katedra Statystyki i Ekonometrii SGGW, dorota_witkowska@sggw.l, krzysztof_koma@sggw.l Marta Grabska marta.grabska@gmail.com Streszczenie: Celem badań jest ocena efektywności 19 wybranych otwartych funduszy inwestycyjnych działających na olskim rynku. Analizy rzerowadzono dla danych dziennych z okresu od r. do r. Badaniem objęto szeregi 3-, 6-, 12- i 24-miesięczne. Do oceny efektywności wykorzystano wskaźniki Share a, Treynora i Jensena. Badano również selektywność i wyczucie rynku za omocą metod Treynora-Mauzy ego oraz Henrikssona-Mertona. Za indeks rynku rzyjęto indeks WIG, a za instrumenty wolne od ryzyka - bony skarbowe. Słowa kluczowe: otwarte fundusze inwestycyjne, wskaźniki efektywności inwestycji, selektywność, wyczucie rynku WPROWADZENIE Większość analiz finansowych oiera się na hiotezie rynku efektywnego 2 (Efficient Market Hyothesis, EMH), zgodnie z którą rynki finansowe szybko i dokładnie odzwierciedlają dostęne ublicznie informacje. Sformułowane rzez Famę warunki informacyjnej efektywności rynku w raktyce nie są sełnione, zakłada się więc, że do sełnienia warunków efektywności wystarcza aby rynek 1 Badania rowadzono w ramach realizacji grantu Nr N /1227 nt. Badanie efektywności inwestycyjnej otwartych funduszy inwestycyjnych funkcjonujących na olskim rynku kaitałowym. 2 Została ona sformułowana w racy: Fama [1970].

2 266 Dorota Witkowska, Krzysztof Koma, Marta Grabska charakteryzował się nastęującymi cechami 3 : (1) dużą liczbą uczestników; (2) homogenicznością roduktów, co oznacza, że wszystkie akcje charakteryzują się arametrami, umożliwiającymi ich orównanie; (3) sosobem organizacji rynku, zaewniającym dostę do informacji rzez wszystkich uczestników rynku oraz (4) losowym charakterem naływu nowych informacji (z wyjątkiem raortów kwartalnych, których terminy ublikacji są znane). W literaturze wyróżnia się trzy formy efektywności informacyjnej: słabą (weak form), wg której ceny walorów odzwierciedlają wszystkie istotne informacje zawarte w notowaniach historycznych; ółsilną lub średnią (semi-strong form), kiedy ceny aierów wartościowych odzwierciedlają nie tylko wiadomości, które można odczytać z notowań historycznych, ale także wszystkie inne ubliczne informacje (n. zawarte w raortach finansowych sółek, ogłaszane ublicznie dane makroekonomiczne lub informacje rasowe); silną (strong form), wg której zarówno ublicznie dostęne dane, jak i wiadomości oufne (tj. takie, które są dostęne tylko wąskiej gruie osób) znajdują szybkie odzwierciedlenie w cenach walorów. W analizach najczęściej weryfikuje się hiotezę o słabej efektywności informacyjnej rynku, do czego wykorzystuje się między innymi narzędzia analizy technicznej oraz statystyczne testy weryfikujące losowość zmian 4. W rzyadku badania silnej formy efektywności najczęściej rzerowadza się analizy ortfeli inwestorów instytucjonalnych, zwłaszcza funduszy inwestycyjnych. Zakłada się bowiem, że rofesjonaliści zarządzający funduszami stanowią najleiej oinformowaną gruę inwestorów 5. Celem badań jest ocena efektywności wybranych funduszy inwestycyjnych (FIO) zrównoważonych i aktywnej alokacji działające w Polsce. Badania rzerowadzono w oarciu o dzienne notowania jednostek uczestnictwa ochodzące z 2- letniego okresu. W analizach wykorzystano wskaźniki efektywności Share a, Treynora i Jensena oraz Treynora-Mazury ego i Henrikssona Mertona. METODY OCENY EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI Dokonanie rawidłowego omiaru efektywności ortfela funduszu wymaga zastosowania secjalnych mierników, które uwzględniają nie tylko zysk z inwesty- 3 Porównaj: Buczek [2005], s , Szyszka [2003], s Wyniki analiz efektywności informacyjnej olskiego rynku oisano m.in. w racach: Buczek [2005], czekaj i in. [2001], Koma, Matuszewska-Janica [2008], Szyszka [2005], Witkowska, Żebrowska Suchodolska [2008]. 5 Jest to owszechnie rzyjmowane założenie, o którym wsomina się m.in. w racy: Czekaj i in. [2001], s

3 Badanie informacyjnej efektywności rynku 267 cji, ale i ryzyko 6. Oczekiwany rzez inwestora zysk, mierzy się zazwyczaj. oczekiwaną (średnią) dzienną stoą zwrotu R obliczoną dla szeregu τ-elementowego: gdzie: t τ 1 R = (1) R t τ t = 1 R - dzienna logarytmiczna stoa zwrotu: P t R t = ln (2) Pt 1 gdzie: P t - wartość jednostki uczestnictwa w dniu t. Często rzyjmowaną miarą ryzyka jest odchylenie standardowe stó zwrotu S obliczane według wzoru: τ 1 2 S = ( R R ) (3) τ 1 t = 1 gdzie: oznaczenia jak orzednio. Inną oularną miarą ryzyka jest tzw. wsółczynnik beta modelu Share a 7 : R t t = α + β R + ε lub linii rynku aierów wartościowych SML (Security Market Line) modelu równowagi rynku aierów wartościowych CAPM (Caital Asset Pricing Model) 8 : R gdzie dla każdego okresu t: t ft mt mt t R = α + β ( R R ) + ε (5) R ft - stoa zwrotu instrumentu wolnego od ryzyka, ft t R t - stoa zwrotu -tego funduszu inwestycyjnego, (4) R mt - stoa zwrotu z indeksu rynku, Rmt R ft - remia za ryzyko tj. dodatkowy dochód owyżej stoy zwrotu instrumentu wolnego od ryzyka, który ma zachęcić inwestorów do odjęcia ryzyka. Modele (4) i (5) tradycyjnie szacuje się MNK 9. 6 Porównaj: Czekaj i in. [2001], s Model Share a jest bogato omawiany w literaturze rzedmiotu (or. Jajuga, Jajuga [2005], s , Tarczyński [1997], s ). 8 Model CAPM jest omawiany m.in. w racach: Czekaj i in. [2001], s. 139, Jajuga, Jajuga [2005], s , Tarczyński [1997], s , Witkowska i in. [2008], s Stosowane są również inne metody estymacji orównaj chociażby race: Fiszeder [2005], Gajdka, Brzeszczyński [2007].

4 268 Dorota Witkowska, Krzysztof Koma, Marta Grabska Porównanie wyników inwestycyjnych olega na wyznaczeniu względnej efektywności inwestycji, ozwalającej na ocenę oszczególnych ortfeli. W tym celu konieczne jest zastosowanie wskaźników efektywności, na wartość których wływa zarówno ryzyko, jak i stoa zwrotu. Wyróżnia się trzy odstawowe wskaźniki efektywności 10 : Share a, Treynora i Jensena. Wsółczynnik efektywności inwestycji Share a - WS ozwala ocenić wyniki ortfela w oarciu o miarę ryzyka całkowitego i stoę zwrotu: WS R R f = (6) S gdzie: R oczekiwana stoa zwrotu ortfela funduszu, R f stoa zwrotu wolna od ryzyka, S ryzyko całkowite ortfela, wyznaczone z (3). Zauważmy, że oczekiwane (średnie) stoy zwrotu dla ortfela R, indeksu rynku R m i instrumentu wolnego od ryzyka R f wyznacza się z relacji (1). Czym wyższa wartość wsółczynnika Share a tym inwestycje charakteryzują się większą efektywnością. Miara Share a ozwala także na orównanie efektywności wszystkich analizowanych ortfeli z efektywnością rynku mierzoną za omocą wskaźnika WS m wyznaczonego jako: WS m Rm R f = (7) S gdzie: R m stoa zwrotu indeksu rynku (którym może być n. indeks WIG), S m ryzyko całkowite rynku, wyznaczone z (3), ozostałe oznaczenia jak w (6). Porównanie wyników funduszu i rynku umożliwia wyróżnienie funduszy godnych zainteresowania inwestorów. Jeśli bowiem zachodzi: WS > WS m, wówczas analizowany fundusz inwestycyjny jest bardziej efektywny niż rynek i ołaca się w niego inwestować. Podobne odejście do omiaru efektywności inwestycji rerezentuje wskaźnik Treynora. Obydwie miary różnią się jedynie tym, że Treynor za właściwą miarę ryzyka rzyjął ryzyko systematyczne (niedywersyfikowalne) ortfela. W celu wyrowadzenia wsółczynnika, który mierzy remię za ryzyko w odniesieniu do systematycznego ryzyka ortfela, wykorzystano równanie linii aierów wartościowych SML. Zakładając zatem, iż rynek jest w równowadze i oczekiwania inwestorów realizują się na oziomie średniej, wskaźnik efektywności WT rzyjmuje nastęującą ostać: R R f WT = (8) βˆ m 10 Porównaj: Czekaj i in. [2001], s. 133, Tarczyński [1997], s , Ostrowska [2003], Witkowska i in. [2008], s

5 Badanie informacyjnej efektywności rynku 269 gdzie: βˆ - ryzyko systematyczne funduszu inwestycyjnego, oszacowane w (5); ozostałe oznaczenia jak w (6). Podobnie jak w rzyadku wskaźnika Share a, im wyższa jest wartość wskaźnika Treynora, tym fundusz inwestycyjny jest bardziej efektywny i atrakcyjny dla inwestora. Ujemne wartości wskaźnika Treynora świadczyć będą o złych wynikach osiągniętych rzez zarządzającego (or. Czekaj [2008], s. 446). W celu ustalenia czy fundusz inwestycyjny osiągnął leszy wynik od rynku należy orównać wskaźnik Treynora, obliczony dla analizowanego funduszu, ze wskaźnikiem wyznaczonym dla ortfela rynkowego (WT m ). Ten ostatni wyznaczany jest analogicznie jak w rzyadku miary Share a zgodnie ze wzorem (7), zastęując jedynie ryzyko całkowite rynku (S m ) ryzykiem systematycznym rynku (β m ). Wówczas za ortfele ołacalne uważa się te, których wskaźniki efektywności są wyższe od wskaźnika efektywności rynku. Inną miarą efektywności jest wsółczynnik Jensena: zwany również alfą Jensena, onieważ modelu (5). Wartość ( R R ) ˆ ( R R ) ˆ α = β (9) f m f αˆ jest oceną estymatora wyrazu wolnego αˆ informuje o skuteczności i efektywności menadżera zarządzającego inwestycją finansową, a także o rezultacie doboru składników do ortfela inwestycyjnego (or. Ostrowska [2005], s. 217). Dodatnia wartość tego wskaźnika oznacza, że zwrot z ortfela rzekracza oczekiwania oszacowane na odstawie modelu CAPM. Jeśli αˆ osiągnie wartość mniejszą od zera, wówczas jest to sygnał, że dana inwestycja (ortfel) nie jest godna zainteresowania inwestora. Stosując wsółczynnik Jensena należy amiętać, że jest on miarą absolutną. Dlatego też, w swej odstawowej ostaci nie jest właściwy do relatywnych orównań ortfeli o różnych oziomach ryzyka. Doiero jeśli zostanie odzielony rzez wsółczynnik beta, może stanowić kryterium oceny ortfela i być wykorzystywany w analizie orównawczej oszczególnych inwestycji. W ocenie silnej efektywności uwzględnia się dwie cechy zarządzających ortfelami: selektywność (selectivity) definiowaną jako umiejętny wybór akcji w celu orawy efektywności ortfela oraz wyczucie rynku (market timing) olegające na właściwym wyborze momentu zmiany struktury ortfela. O ile w rzyadku selektywności ocenia się, właściwą zarządzającym, umiejętność formułowania orawnych rognoz dotyczących wybranych instrumentów finansowych w oarciu o informację ubliczną i oufną (niedostęną dla rzeciętnego inwestora), o tyle rzez wyczucie rynku rozumie się umiejętność rognozo-

6 270 Dorota Witkowska, Krzysztof Koma, Marta Grabska wania zachowania całego rynku, co umożliwia właściwy wybór momentu zmiany struktury ortfela (rzede wszystkim akcji) 11. Wyczucie rynku rzez zarządzających instrumentem finansowym bada się z wykorzystaniem metody arametrycznej - wskaźnika Treynora-Mauzy ego. Należy w tym celu oszacować model ostaci (Treynor, Mauzy [1966]): R t mt 2 mt = α + β R + γ R + ε t (10) gdzie dla każdego t: rynkowego, Rt - stoa zwrotu z ortfela, R mt - stoa zwrotu z ortfela β - miara ryzyka systematycznego ortfela, γ - miara wyczucia rynku rzez zarządzającego funduszem. Dodatnia wartość arametru γ świadczy o dobrym wyczuciu rynku tzn. zarządzający ortfelem dobrze dostosowują jego strukturę do warunków anujących na rynku. Innymi słowy, ze wzrostem stó zwrotu z ortfela rynkowego, zwiększają eksozycję ortfela na ryzyko, a wraz ze sadkiem stó zwrotu indeksu giełdy, zwiększają udział instrumentów wolnych od ryzyka. Wskaźnik Henrikssona-Mertona, odobnie jak Treynora-Mauzy ego, ozwala na badanie wyczucia rynku rzez zarządzających ortfelami. Konstrukcja tego testu, umożliwia oddzielenie od siebie wływu umiejętności zarządzającego ortfelem w zakresie wyczucia rynku oraz umiejętności odowiedniego doboru aktywów. Aby odsearować te dwie kategorie od siebie należy oszacować MNK model (Henriksson, Merton [1981]): gdzie: mt ft R R α ( R R y + ε (11) t ft = + β1 mt ft ) + β2 R R - nadwyżka stoy zwrotu z ortfela rynkowego nad stoą wolną od ryzyka, y = max { 0, R R } t mt ft, t t ε - składnik losowy modelu, który sełnia założenia modelu CAPM 12. W modelu (11) istotną rolę ełnią oszacowania arametrów t α oraz β 2,. Badanie selektywności olega na weryfikacji hiotezy zerowej: Ho : α = 0, która oznacza, że zarządzający funduszem nie osiadają umiejętności rzewidywania w skali mikro. Z kolei badania umiejętności wyczucia rynku olega na weryfikacji hiotezy: Ho : β = 0, z której wynika, że zarządzający nie osiadają umiejętności w zakresie wyczucia rynku lub ich nie wykorzystują (or. Henriksson [1984]). Jeżeli β 2 < 0, to zarządzający osiada umiejętności w zakresie wyczucia rynku, jednak technika timing market ma negatywny wływ na wartość ortfela. Czyli wybór momentu dokonania inwestycji oraz czasu jej trwania w oarciu o krótko- 11 Porównaj Czekaj i in. [2001], s Porównaj Czekaj i in. [2001], s. 153.

7 Badanie informacyjnej efektywności rynku 271 terminowe oczekiwania cenowe zmniejszają wartość ortfela. Może to wynikać na rzykład z onoszonego ryzyka związanego z instrumentami ochodnymi. OPIS DANYCH Badaniem objęto 19 otwartych funduszy inwestycyjnych zrównoważonych i aktywnej alokacji działających na olskim rynku 13 (or. tab. 1 i 2). Wybrano fundusze, które - wg Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami miały w listoadzie 2008r. największy udział w rynku aktywów netto funduszy inwestycyjnych 14. Przyjęto, że ortfel rynkowy jest rerezentowany rzez indeks WIG. Analizy, obejmujące okres od r. do r., rzerowadzono dla czterech szeregów czasowych o różnej długości (or. rys. 1), które oznaczono nastęująco: M24 - szereg 24-miesięczny, obejmujący okres: r , M12 - szereg 12-miesięczny, obejmujący okres: , M6 - szereg 6-miesięczny, obejmujący okres: , M3 - szereg 3-miesięczny, obejmujący okres: r Ocena efektywności inwestycji wymaga wykorzystania stoy wolnej od ryzyka, za którą rzyjęto stoę zwrotu z instrumentów finansowych, emitowanych rzez Ministerstwo Finansów. Stąd oczątek każdego okresu wyznaczono jako dzień emisji bonów bądź obligacji skarbowych o określonym czasie wymagalności. Dzienną stoę zwrotu wolną od ryzyka dla oszczególnych szeregów wyznaczono jako dzienne orocentowanie nastęujących instrumentów finansowych: 2-letnich obligacji skarbowych dla szeregu 24-miesięcznego, 52-tygodniowych bonów skarbowych dla szeregu 12-miesięcznego, 26-tygodniowych bonów skarbowych dla szeregu 6-miesięcznego, 13-tygodniowych bonów skarbowych dla szeregu 3-miesięcznego. Rysunek 1. Okresy badania oraz wykres WIGu w okresie od do r. 13 Badanie efektywności funduszy inwestycyjnych działających na olskim rynku rzedstawiono m.in. w racach: Czekaj i in. [2001], Ostrowska [2003], Olbryś [2008]. 14 Por. Analizy Online i raorty Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami listoad 2008.

8 272 Dorota Witkowska, Krzysztof Koma, Marta Grabska Źródło: Oracowanie własne. Wszystkie analizowane fundusze zrównoważone, niezależnie od długości rozatrywanego szeregu, charakteryzowały się ujemną wartością średniej dziennej stoy zwrotu, chociaż istotnie mniejsze od zera były jedynie roczne stoy zwrotu dla wybranych funduszy. Podobnie było w rzyadku funduszy aktywnej alokacji, z wyjątkiem funduszu AIG Fundusz Aktywnej Alokacji, który miał nieujemne stoy zwrotu dla 6- oraz 12-miesięcznego szeregu. Dla większości funduszy najmniejsze oczekiwane straty zaobserwowano dla 24-miesięcznych szeregów 15. Wśród badanych funduszy zrównoważonych najwyższym ryzykiem całkowitym charakteryzował się fundusz Arka BZWBK Zrównoważony FIO dla wszystkich czterech badanych szeregów. Natomiast najniższe ryzyko całkowite zaobserwowano dla różnych funduszy w zależności od długości rozatrywanego okresu: dla szeregu M3 jest to UniFundusze FIO Subfundusz UniKorona Zrównoważony, dla M6 jest to Noble Funds FIO Subfundusz Noble Fund Mieszany, dla M12 oraz M24 jest to Millenium FIO SubFundusz Zrównoważony. Ponadto zauważono, że w rzyadku 3-, 6-, 12-miesięcznych szeregów, wraz ze wzrostem długości analizowanego okresu wzrastało ryzyko całkowite funduszy. 15 Nie dotyczy to funduszy, których działalność trwała krócej niż dwa lata lub rok (or. tab. 1 i 2).

9 Badanie informacyjnej efektywności rynku 273 Tabela 1. Informacje dotyczące analizowanych funduszy inwestycyjnych zrównoważonych. Nazwa funduszu TFI Polityka inwestycyjna funduszu inwestycyjnegoczęcia Data roz- inwestycyjnego działalności Pioneer Zrównoważony FIO Pioneer Pekao <=70% akcje, >=30% instrumenty finansowe o charakterze wierzycielskim, część aktywów Arka BZ WBK Zrównoważony FIO PKO/Credit Suisse Zrównoważony FIO ING FIO Zrównoważony Skarbiec Waga FIO Zrównoważony UniFundusze FIO subfundusz UniKorona Zrównoważony PZU FIO Zrównoważony SEB FIO Subfundusz SEB Zrównoważonego Wzrostu Noble Funds FIO Subfundusz Noble Fund Mieszany BZ WBK AIB PKO ING Skarbiec Union Investment PZU Millennium FIO Subfundusz Zrównoważony Commercial Union FIO subfundusz CU Zrównoważony DWS Polska FIO Zrównoważony Millennium Commercial Union DWS Polska SEB Noble Funds stanowią deozyty bankowe 30-70% akcje, ozostałe środki to instrumenty <=70% akcje, >=30% to instrumenty finansowe o charakterze wierzycielskim średnio 50% akcje, średnio 50% instrumenty 30-70% akcje, ozostałe środki- instrumenty 20-80% akcje, ozostałe środki to instrumenty 30-70% akcje, ozostałe środki to instrumenty 40-60% akcje, ozostałe środki to instrumenty 40-60% akcje, 20-60% to instrumenty finansowe o charakterze wierzycielskim 40-65% akcje, instrumenty oarte o akcje, ozostałe środki to instrumenty finansowe o charakterze wierzycielskim <=70% akcje, ozostałe środki to instrumenty 20-80% aiery udziałowe, <=80% instrumenty Źródło: Oracowanie własne na odstawie: htt://fundusze.w.l/wizytowki.html?pod=6

10 274 Dorota Witkowska, Krzysztof Koma, Marta Grabska Tabela 2. Informacje dotyczące analizowanych funduszy inwestycyjnych aktywnej alokacji. Nazwa funduszu Towarzystwo Polityka inwestycyjna funduszu inwestycyjnegczęcia Data rozo- inwestycyjnego funduszu inwestycyjnegłalności dzia- Pioneer Aktywnej Pioneer Pekao 0-100% akcje, 0-100% instrumenty Alokacji FIO KBC Parasol FIO Subfundusz Aktywny BPH FIO Parasolowy BPH Subfundusz Aktywnego Zarządzania PZU FIO Otymalnej Alokacji AIG Fundusz Aktywnej Alokacji Allianz FIO subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji KBC oraz deozyty bankowe 30-70% akcje, ozostałe środki to instrumenty finansowe o charakterze wierzycielskim BPH <=70% akcje, >=30% instrumenty PZU AIG Allianz Polska SKOK 0-100% akcje, 0-100% instrumenty, 0-100% instrumenty ochodne 20-80% akcje, ozostałe środki to instrumenty finansowe o charakterze wierzycielskim, <=10% aiery wartościowe o stałym dochodzie i deozyty bankowe utrzymywane dla celów zarządzania łynnością 0-80% akcje, średnio 45% akcje i obligacje zamienne, 55% to instrumenty o terminie wykuu dłuższym niż rok 0-100% akcje, ozostałe środki to instrumenty finansowe o charakterze wierzycielskim (obligacje skarbowe) Źródło: Oracowanie własne na odstawie: htt://fundusze.w.l/wizytowki.html?pod=6 ANALIZA MODELU SHARPE A, WSKAŹNIK SHARPE A, WSKAŹNIK TREYNORA Model Share a ozwala zbadać wływ zmian zachodzących na rynku, które w naszym badaniu odzwierciedla indeks WIG, na kształtowanie się stó zwrotu funduszy. Orócz tego umożliwia analizę ryzyka ocenianych funduszy. W związku z tym dla analizowanych funduszy oszacowano MNK modele jednowskaźnikowe na odstawie szeregów czasowych M3 M24. Oceny arametru beta wszystkich funduszy, niezależnie od długości analizowanego okresu, były statystycznie istotne i zawierały się w rzedziale (0; 1), a skorygowany wsółczynnik determinacji w większości rzyadków oscylował wokół 0,90. Oznacza to, że analizowane fundusze były funduszami defensywnymi.

11 Badanie informacyjnej efektywności rynku 275 Tabela 3. Zbiór ortfeli bardziej efektywnych niż rynek: fundusze zrównoważone Zbiór ortfeli bardziej efektywnych niż rynek wyznaczonych za omocą wskaźnika Share a Treynora dla szeregu 3- miesięcznego Arka BZWBK, PKO/Credit Suisse Zrównoważony PKO/Credit Suisse Zrównoważony FIO, FIO, ING FIO Zrównoważony, ING FIO Zrównoważony, Commercial Union FIO subfundusz Skarbiec Waga FIO Zrównoważony, CU Zrównoważony. Millenium FIO Subfundusz Zrównoważony, Commercial Union FIO subfundusz CU Zrównoważony, DWS Polska FIO Zrównoważony. dla szeregu 6- miesięcznego Arka BZWBK, PKO/Credit Suisse Zrównoważony FIO, ING FIO Zrównoważony, Skarbiec Waga FIO Zrównoważony. Arka BZWBK, Skarbiec Waga FIO Zrównoważony, DWS Polska FIO Zrównoważony PKO/Credit Suisse Zrównoważony FIO. ING FIO Zrównoważony. Arka BZWBK, UniFundusze FIO subfundusz Uni- Korona Zrównoważony, PZU FIO Zrównoważony DWS Polska FIO Zrównoważony. Źródło: Oracowanie własne. dla szeregu 12- miesięcznego Nie istnieje PKO/Credit Suisse Zrównoważony FIO, Arka BZWBK, ING FIO Zrównoważony. dla szeregu 24- miesięcznego PZU FIO Zrównoważony.

12 276 Dorota Witkowska, Krzysztof Koma, Marta Grabska Tabela 4. Zbiór ortfeli bardziej efektywnych niż rynek: fundusze aktywnej alokacji Zbiór ortfeli bardziej efektywnych niż rynek wyznaczonych za omocą wskaźnika Share a Treynora dla szeregu 3- miesięcznego Zbiór ortfeli bardziej efektywnych niż rynek Zbiór ortfeli bardziej efektywnych niż rynek wyznaczonych za omocą wskaźnika Share a wyznaczonych za omocą wskaźnika Treynora dla szeregu 3- miesięcznego Pioneer Aktywnej Alokacji FIO, Pioneer Aktywnej Alokacji FIO, BPH Aktywnego Zarządzania Sub BPH Parasolowy FIO, Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej AIG Fundusz Aktywnej Alokacji, AIG Fundusz Aktywnej Alokacji, Alokacji, Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji. Alokacji, SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacjidla szeregu 3- miesięcznego. Pioneer Aktywnej Alokacji FIO, Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji, SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji. Pioneer Aktywnej Alokacji FIO, AIG Fundusz Aktywnej Alokacji, Allianz FIO subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji, SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji. dla szeregu Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji, SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji. Źródło: Oracowanie własne. dla szeregu 6- miesięcznego Pioneer Aktywnej Alokacji FIO, AIG Fundusz Aktywnej Alokacji, Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji, SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji. dla szeregu 12- miesięcznego Pioneer Aktywnej Alokacji FIO, AIG Fundusz Aktywnej Alokacji, Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji, SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji. 24- miesięcznego SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji Ocena efektywności inwestycji rzerowadzona na odstawie wskaźników Share a oraz Treynora olegała na orównaniu wartości mierników wyznaczonych dla funduszy oraz indeksu rynku w analizowanych odokresach. Listę funduszy bardziej efektywnych niż WIG rzedstawiono w tab. 3 i 4. Przykładowo dla szeregu 3-miesięcznego stwierdzono, że (tab. 3): PKO/Credit Suisse Zrównoważony FIO, ING FIO Zrównoważony oraz Commercial Union FIO subfundusz CU Zrównoważony charakteryzowały się leszymi wynikami niż rynek. Fundusze te wyadły korzystnie zarówno biorąc od uwagę ryzyko systematyczne, jak i całkowite. Funduszami, które rzynosiły zyski w rzeliczeniu na jednostkę ryzyka całkowitego, zaś straty w rzeliczeniu na jednostkę ryzyka rynkowego były: Arka

13 Badanie informacyjnej efektywności rynku 277 BZWBK, Skarbiec Waga FIO Zrównoważony, Millenium FIO Subfundusz Zrównoważony, Commercial Union FIO subfundusz CU Zrównoważony, DWS Polska FIO Zrównoważony. Warto rzy tym zauważyć, że Pionier Zrównoważony FIO, SEB Zrównoważonego Wzrostu oraz Noble Fund Mieszany były mniej efektywne niż rynek we wszystkich analizowanych okresach. Natomiast Millenium Fundusz Zrównoważony oraz Commercial Union Zrównoważony osiągnęły lesze rezultaty niż rynek w ostatnich 3 miesiącach rowadzonej analizy. Przy czym Noble Fund Mieszany i Commercial Union Zrównoważony są najkrócej działającymi funduszami inwestycyjnymi, oddanymi analizie. Z kolei biorąc od uwagę fundusze aktywnej alokacji (tab. 4) zauważa się, że dla szeregu M3 lesze wyniki niż rynek osiągnęły takie fundusze jak: Pioneer Aktywnej Alokacji FIO, AIG Fundusz Aktywnej Alokacji, Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji i SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji. Fundusze te wyadły korzystnie z unktu widzenia zarówno wskaźnika Share a, jak i Treynora. Jedynym funduszem, który rzynosił zyski większe niż WIG w całym okresie analizy był: Pioneer Aktywnej Alokacji, aczkolwiek działał on krócej niż 2 lata (bo od września 2007). Warto też zauważyć, że FIO Allianz Aktywnej Alokacji tylko w jednym badanym okresie osiągnął rezultaty gorsze od rynku i to wyłącznie wg oceny wsółczynnikiem Treynora. Z kolei KBC Parasolowy FIO Aktywny oraz PZU Otymalnej Alokacji nie osiągnęły leszych od rynkowych rezultatów w żadnym badanym okresie. Przy czym ostatni ze wsomnianych funduszy rozoczął swoją działalność doiero w grudniu 2007r. Zbiór funduszy wyznaczonych rzy wykorzystaniu wskaźnika Treynora, zawierał się w zbiorze określonym rzez wskaźnik Share a. Taka sytuacja wynika z konstrukcji obu wskaźników. Wskaźnik Share a informuje o remii za ryzyko inwestora rzyadającej na jednostkę całkowitego ryzyka, mierzonego odchyleniem standardowym. Natomiast wskaźnik Treynora jest zyskiem onad stoę wolna od ryzyka w rzeliczeniu na jednostkę ryzyka systematycznego. MODEL CAPM, WSKAŹNIK JENSENA Kolejnym etaem w badaniu efektywności ortfeli skonstruowanych rzez fundusze inwestycyjne była analiza modelu CAPM. Zastosowanie linii rynku kaitałowego wykazało, że wszystkie analizowane fundusze zrównoważone i aktywnej alokacji były ortfelami nieefektywnymi ze względu na oczekiwaną stoę zwrotu i ryzyko całkowite, niezależnie od rozważanych okresów. W dalszej kolejności srawdzono, za omocą modelu równowagi rynku aierów wartościowych, czy badane fundusze były rawidłowo wycenione. W obu gruach funduszy można było znaleźć fundusze rzeszacowane dla wszystkich badanych okresów (tab. 5).

14 278 Dorota Witkowska, Krzysztof Koma, Marta Grabska Tabela 5. Lista funduszy rzeszacowanych Fundusze zrównoważone Fundusze aktywnej alokacji Pioneer Zrównoważony FIO, Skarbiec WAGA FIO Zrównoważony, KBC Parasol FIO Subfundusz Aktywny, BPH Aktywnego Zarządzania SUB BPH UniFundusze FIO Subfundusz UniKorona Parasolowy FIO, Zrównoważony, PZU FIO Otymalnej Alokacji. Millennium FIO Subfundusz Zrównoważony, DWS Polska FIO Zrównoważony, SEB FIO Subfundusz SEB1 Zrównoważonego Wzrostu, Nobel Funds FIO Subfundusz Noble Fund Mieszany. Źródło: Oracowanie własne. Tabela 6. Zbiór ortfeli, których stoa zwrotu rzekraczała oczekiwania ochodzące z modelu CAPM dla szeregów oróżnej długości Fundusze zrównoważone bardziej efektywne niż rynek dla szeregu: M3 M6 M12 M24 ING FIO Zrównoważony, ING FIO Zrównoważony, Arka BZWBK Zrównoważony Arka BZWBK Zrównoważony FIO PZU FIO Zrównoważony Commercial FIO Union FIO Subfundusz CU Zrównoważony Fundusze aktywnej alokacji bardziej efektywne niż rynek dla szeregu: M3 M6 M12 M24 SKOK Parasol FIO AIG Fundusz Aktywnej AIG Fundusz Aktywnej SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Alokacji, Alokacji, Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej SKOK Parasol FIO Subfundusz Allianz FIO subfun- Aktywny Zmiennej Alokacji SKOK Aktywny dusz Allianz Aktyw- Alokacji Allianz FIO subfundusz Zmiennej Alokacji nej Alokacji, Allianz Aktyw- Pioneer Aktywnej Aloka- Pioneer Aktywnej nej Alokacji, cji, Alokacji, Pioneer Aktywnej Allianz FIO subfundusz SKOK Parasol FIO Alokacji, Allianz Aktywnej Alokacji, Subfundusz SKOK AIG Fundusz Aktywnej Aktywny Zmiennej Alokacji, Alokacji Źródło: Oracowanie własne. Niedoszacowanie funduszy zrównoważonych wystęowało tylko dla ojedynczych szeregów czasowych 16: Arka BZWBK Zrównoważony FIO dla szeregów 6-, 12-miesięcznych, PKO/Credit Suisse Zrównoważony FIO dla szeregów 3-, 6- miesięcznych, ING FIO Zrównoważony dla szeregów 3-, 6-miesięcznych, 16 Wartości jednostek uczestnictwa wymienionych funduszy, dla ozostałych szeregów, charakteryzowały się rzeszacowaniem.

15 Badanie informacyjnej efektywności rynku 279 PZU FIO Zrównoważony dla szeregu 24-miesięcznego, Commercial Union FIO subfundusz CU Zrównoważony dla szeregu 3- miesięcznego. Natomiast sośród funduszy aktywnej alokacji funduszami niedoszacowanymi we wszystkich badanych okresach były: Pioneer Aktywnej Alokacji, AIG Fundusz Aktywnej Alokacji, SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji. Allianz FIO subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji był funduszem, który był rzeszacowany dla 24-miesięcznego szeregu, zaś dla ozostałych charakteryzował się niedoszacowaniem. Nastęnym etaem badania było wyznaczenie wartości wskaźnika Jensena, na odstawie którego wskazano inwestycje ołacalne oraz zbudowano ranking funduszy wykorzystując miarę względną ˆ α / β. Stoy zwrotu zaledwie z kilku funduszy rzekraczały oczekiwania ochodzące z modelu CAPM (tab. 6). Były to ortfele niedoszacowane w danych okresach i zgodnie z rzewidywaniami były to rzede wszystkim fundusze aktywnej alokacji. Warto rzy tym zauważyć, że żaden z funduszy znajdujących się w tabeli 6 nie charakteryzował się statystycznie istotnym arametrem αˆ. Parametr alfa był statystycznie istotnie mniejszy od zera dla PKO Zrównoważony FIO, Millenium FIO Subfundusz Zrównoważony dla szeregów M12 i M24, Noble Funds FIO Subfundusz Noble Fund Mieszany dla szeregu M3 oraz KBC Parasol FIO SubFundusz Aktywny dla 12 i 24-miesięcznych szeregów. MODELE TREYNORA-MAZUY EGO ORAZ HENRIKSSONA- MERTONA W celu zbadania selektywności oraz wyczucia rynku rzez zarządzających FIO, oszacowano modele Treynora-Mazuy ego i Henrikssona-Mertona. Oceny estymatorów arametrów γ oraz β 2 zamieszczono w tab. 7 i 8. Tabela 7. Oszacowania arametru gamma modelu Treynora-Mazuy ego Nazwa funduszu γ dla szeregu: Fundusze zrównoważone M3 M6 M12 24M Pioneer Zrównoważony FIO 0,0578-0,1355-0,6961-0,2740 Arka BZWBK Zrównoważony FIO 0,0846 0,2527 0,0401-0,5253 PKO/Credit Suisse Zrównoważony FIO 0,8713-0,1996-1,3022-0,7248 ING FIO Zrównoważony 0,1560 0,2845 0,4407 0,2910 Skarbiec WAGA FIO Zrównoważony -0,5148 0,6150-0,2160-0,0013

16 280 Dorota Witkowska, Krzysztof Koma, Marta Grabska UniFundusze FIO Subfundusz UniKorona -0,4190-0,4082-0,5945-0,7437 Zrównoważony PZU FIO Zrównoważony -0, ,6298-0,4901-0,5819 Millennium FIO Zrównoważony 0,3604-0,8395-0,5866-0,2695 Commercial Union FIO Subfundusz CU -0,5730-0,4755-0,7175 fundusz nie Zrównoważony istniał DWS Polska FIO Zrównoważony 0,2045-1,1153-1,2947-1,2006 SEB FIO Subfundusz SEB1 Zrównoważonego 0,8376-1,2186-0,8687-0,8939 Wzrostu Noble Funds FIO Subfundusz Fund Mieszany -0,1374-0,0540 0,0834 fundusz nie istniał Fundusze aktywnej alokacji Pioneer Aktywnej Alokacji FIO -0,2803 0,4254-0,3020 fundusz nie istniał KBC Parasol FIO Subfundusz Aktywny -0,4871-0,3294-0,6919-0,0424 BPH Aktywnego Zarządzania Sub BPH -0,2480-1,6000-0,4139 0,0046 Parasolowy FIO PZU FIO Otymalnej Alokacji 1,7281 0,7569 fundusz nie istniał AIG Fundusz Aktywnej Alokacji 0,5067 4,3113 4,4848 fundusz nie istniał Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej 0,0499-1,7020-2,4579-2,0262 Alokacji SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK 0,7305-0,1111-0,3193-0,25793 Aktywny Zmiennej Alokacji Źródło: Oracowanie własne. Uwaga: Parametry statystycznie istotne dla oziomu istotności 0,05 oznaczono ogrubioną czcionką. Sośród 19 analizowanych funduszy, tylko dla czterech z nich ocena estymatora arametru γ była dodatnia we wszystkich analizowanych okresach. Były to fundusze: ING FIO Zrównoważony i Arka BZWBK Zrównoważony FIO oraz AIG Fundusz Aktywnej Alokacji i PZU FIO Otymalnej Alokacji. Można zatem uznać, że zarządzający tymi właśnie funduszami mieli dobre wyczucie rynku i odowiednio zwiększali bądź zmniejszali eksozycje na ryzyko rynkowe w zależności od warunków anujących na rynku. Wniosek ten został otwierdzony statystyczną weryfikacją tylko w stosunku do funduszy: ING FIO Zrównoważony i AIG Fundusz Aktywnej dla 12-miesięcznego szeregu. Dla większości analizowanych modeli oceny estymatora arametru γ były ujemne. Fundusze zrównoważone: UniFundusze FIO Subfundusz UniKorona Zrównoważony, PZU FIO Zrównoważony oraz Commercial Union FIO Subfundusz CU Zrównoważony, a także jeden fundusz aktywnej alokacji - KBC Parasol FIO Subfundusz Aktywny charakteryzowały się ujemnymi wartościami arametru γ dla wszystkich badanych szeregów (tab. 7). Fundusz BPH Aktywnego Zarzą-

17 Badanie informacyjnej efektywności rynku 281 dzania Sub BPH Parasolowy FIO dla większości odokresów charakteryzował się złym wyczuciem rynku, jednak dla najdłuższego szeregu czasowego fundusz był dobrze zarządzanym ortfelem. Wystęowały także fundusze, które w większości okresów wykazywały negatywny wływ techniki market timing (tab. 7), jednak w ojedynczych okresach były one dobrze zarządzanymi ortfelami. Przykładem takich funduszy są: Pioneer Zrównoważony FIO, PKO/Credit Suisse Zrównoważony FIO, Skarbiec WAGA FIO Zrównoważony, Millennium FIO Zrównoważony, DWS Polska FIO Zrównoważony, Noble Funds FIO Subfundusz Fund Mieszany i SEB FIO Subfundusz SEB1 Zrównoważonego Wzrostu, a także: SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji, Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji, Pioneer Aktywnej Alokacji FIO. Dla większości tych funduszy, arametr γ rzyjmował dodatnie (aczkolwiek nieistotnie różne od zera) wartości dla 3-, bądź 6-miesięcznych szeregów. Oznacza to, że zarządzający rozatrywanymi funduszami w niewielkim stoniu umieli wyczuć rynek w analizowanych okresach i nie dostosowali struktury ortfela do warunków anujących na giełdzie. W dalszym ostęowaniu zweryfikowano hiotezy o istotności arametru α modelu Henrikssona-Mertona. Okazało się, że w rzyadku funduszy: PZU FIO Zrównoważony, Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji i SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji dla 24-miesięcznych szeregów rzyjęto hiotezę o dodatniej wartości tegoż arametru, co otwierdza umiejętności rzewidywania w skali mikro. Innymi słowy zarządzających tymi funduszami wykazali się umiejętnościami w zakresie doboru aierów wartościowych, tak aby otrzymywać dobre wyniki inwestycyjne. Nastęnie zbadano wyczucie rynku, które olegało na weryfikacji hiotez w odniesieniu do arametru β. W tab. 8 oznaczono symbolem ~ brak odstaw do odrzucenia hiotezy zerowej, co świadczy o tym, że dany ortfel nie charakteryzował się dobrym wyczuciem rynku. W sytuacji rzyjęcia hiotezy alternatywnej odano jej ostać. 2 Tabela 8A. Testowanie statystycznej istotności arametru β 2 w teście Henrikssona- Mertona dla funduszy zrównoważonych Nazwa funduszu M3 M6 M12 24M Pioneer Zrównoważony FIO ~ ~ ~ ~ Arka BZWBK Zrównoważony FIO ~ ~ ~ ~ PKO/Credit Suisse Zrównoważony FIO ~ ~ ~ ~ ING FIO Zrównoważony ~ ~ ~ ~ Skarbiec WAGA FIO Zrównoważony ~ ~ ~ ~ UniFundusze FIO Subfundusz UniKorona Zrównoważony ~ ~ ~ ~

18 282 Dorota Witkowska, Krzysztof Koma, Marta Grabska PZU FIO Zrównoważony ~ β 0 ~ β 0 2 < Millennium FIO Zrównoważony ~ β 0 β 0 ~ 2 < 2 < 2 < Commercial Union FIO Subfundusz CU ~ β2 < 0 β2 < 0 fundusz nie Zrównoważony istniał DWS Polska FIO Zrównoważony ~ ~ ~ β 0 SEB FIO Subfundusz SEB1 Zrównoważonego Wzrostu Noble Funds FIO Subfundusz Fund Mieszany Źródło: Oracowanie własne. 2 < ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ fundusz nie istniał Jak widać w tab. 8 dla ostatniego okresu M3 żaden z funduszy nie był dobrze zarządzany. Statystycznie istotna dodatnia wartość arametru β wystąiła tylko dla Funduszu AIG Aktywnej Alokacji w rzyadku 12-miesięcznego okresu analizy. Dla takich funduszy jak: PZU FIO Zrównoważony dla 6- i 24- miesięcznych szeregów, Millennium FIO Zrównoważony dla 6- i 12-miesięcznych szeregów, Commercial Union FIO Subfundusz CU Zrównoważony dla 6- i 12- miesięcznych szeregów oraz DWS Polska FIO Zrównoważony dla szeregu M24 rzyjęto hiotezę o ujemnej wartości arametru β 2 2. Podobnie jak w rzyadku funduszy aktywnej alokacji: KBC Parasol FIO Subfundusz Aktywny dla szeregu M12, BPH Aktywnego Zarządzania Sub BPH Parasolowy FIO dla szeregu M6, Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji dla 12- i 24-miesięcznych szeregów. Oznacza to, że wrawdzie zarządzający osiadali umiejętność wyboru momentu zawarcia transakcji, ale włynęło to negatywnie na wartość ortfela. Zastosowanie dwóch modeli oceny efektywności dorowadziło do różnych wniosków. Różnice mogły wynikać z faktu, że model Henrikssona-Mertona badanie umiejętności wyczucia rynku dzieli na ocenę umiejętności selektywności oraz umiejętności wyczucia market timing. Natomiast model Treynora-Mauzy ego nie rowadzi do identyfikacji oraz odsearowania tych czynników.

19 Badanie informacyjnej efektywności rynku 283 Tabela 8B. Testowanie statystycznej istotności arametru beta w teście Henrikssona- Mertona dla funduszy aktywnej alokacji Nazwa funduszu M3 M6 M12 24M Pioneer Aktywnej Alokacji FIO ~ ~ ~ fundusz nie istniał KBC Parasol FIO Subfundusz Aktywny ~ ~ β 2 < 0 ~ BPH Aktywnego Zarządzania Sub BPH Parasolowy FIO ~ β 2 < 0 ~ ~ PZU FIO Otymalnej Alokacji ~ ~ fundusz nie istniał AIG Fundusz Aktywnej Alokacji ~ ~ β2 > 0 fundusz nie istniał Allianz FIO Subfundusz Allianz Aktywnej Alokacji ~ ~ β2 < 0 β 2 < 0 SKOK Parasol FIO Subfundusz SKOK Aktywny Zmiennej Alokacji ~ ~ ~ ~ Źródło: Oracowanie własne. Wśród analizowanych funduszy nie znaleziono takich, które charakteryzowały się zarówno dobrym wyczuciem rynku wg Treynora-Mazuy ego oraz umiejętnością market timing i selektywnością wg Henrikssona-Mertona. Natomiast można wskazać fundusze, które charakteryzowały się brakiem obu tych własności. Secyficznym funduszem okazał się PZU FIO Zrównoważony (dla 6 i 24- miesięcznych szeregów), którego zarządzający charakteryzowali się słabym stoniem wyczucia rynku wg Treynora-Mauzye go oraz umiejętnościami odowiedniego doboru aktywów oraz wyczucia rynku wg Henrikssona-Mertona, która wływała negatywnie na wartość ortfela, czyli róby efektywnego zarządzania rzyniosły odwrotny efekt do ożądanego. ZAKOŃCZENIE Celem badania była róba oceny silnej efektywności informacyjnej, którą rzerowadzono w oarciu o uraszczające założenie, że zarządzających funduszami inwestycyjnymi, rerezentującymi inwestorów instytucjonalnych, można osądzać o osiadanie informacji nieublicznych i oufnych. Warto rzy tym zauważyć, że teoria rynku efektywnego nie wyklucza wystęowania dodatniej selektywności u niektórych menedżerów w niektórych okresach 17. Słabością rzerowadzonego badania może być okres analizy, który nie dość, że krótki to rzyadł na okres głównie trendu sadkowego na Giełdzie Paierów Wartościowych w Warszawie. Jednakże zarabianie na giełdzie w okresie hossy nie wymaga szczególnych umiejętności. Dlatego wydaje się, że rzeczywistym srawdzianem umiejętności eksertów finansowych jest właśnie bessa na rynku. 17 Czekaj i in. [2001], s. 133.

20 284 Dorota Witkowska, Krzysztof Koma, Marta Grabska Z rzedstawionych wyników badań można wnioskować, że fundusze inwestycyjne zrównoważone i aktywnej alokacji nie były w analizowanym okresie zarządzane w sosób efektywny. Chociaż wyciągnięte wnioski nie tylko nie dają jednoznacznej odowiedzi, ale czasem są ze sobą srzeczne. Wynika to z faktu, że wykorzystane metody oceny efektywności inwestycji oierają się na różnych kryteriach. Wskaźniki Share a i Treynora ozwalają stwierdzić czy inwestycje funduszy były bardziej efektywne niż rynek. W rzyadku mierników Jensena ocena dotyczy stoy zwrotu z inwestycji w orównaniu do oczekiwań wynikających z modelu CAPM. Modele Treynora-Mazuy ego oraz Henrikssona-Mertona ozwalają na odowiedzieć na ytanie czy zarządzający osiadali umiejętność rzewidywania w skali mikro bądź umiejętność w zakresie wyczucia rynku. LITERATURA Buczek S.B. (2005) Efektywność informacyjna rynków akcji. Teoria a rzeczywistość, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa. Czekaj J. (2008) Rynki, instrumenty i instytucje finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. Czekaj J., Woś M., Żarnowski J. (2001) Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. Fama E.F.: Efficient caital market: (1970) A review of theory and emirical work, Journal of Finance, vol. 25. Fiszeder P. (2005) Estymacja wsółczynników beta na odstawie wielorownaniowego modelu GARCH. Acta Universitatis Nicolai Coernici, Ekonomia XXXVI, Uniwersytet Mikołaja Koernika, Toruń. Gajdka J., Brzeszczyński J.: (2007) Estymacja arametru β rzy użyciu modeli klasy ARCH, [w:] Tarczyński W. [red.], Rynek kaitałowy. Skuteczne inwestowanie. Część I, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin. Henrrikson R., Merton R.: On Market Timing and Investment Performance. II Statistical Procedures for Evaluating Forecasting Skills, Journal of Business 54, No. 4, s , Henrrikson R., Market Timing and Mutual Fund Performance. An Emirical Investigation, Journal of Business 57, s Jajuga K., Jajuga T. (2005) Inwestycje. Instrumenty finansowe. Ryzyko finansowe. Inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. Koma K., Matuszewska Janica A. (2008) Charakterystyki oisowe i efektywnośc informacyjna wybranych instrumentów notowanych na GPW, W. Tarczyński (red.), Rynek Kaitałowy. Skuteczne inwestowanie. Studia i race Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania, Uniwersytet Szczeciński, Nr 9, Szczecin, s

21 Badanie informacyjnej efektywności rynku 285 Olbryś J. (2008) Parametryczne testy umiejętności wyczucia rynku- orównanie wybranych metod na rzykładzie OFI Akcji, Binderman Z. (red.), Metody ilościowe w badaniach ekonomicznych Nr 9, cz. I: Analiza rynków finansowych, modele ekonometryczne, Szkoła Główna Gosodarstwa Wiejskiego w Warszawie, Warszawa. Ostrowska E. (2003) Efektywność funduszy inwestycyjnych na olskim rynku finansowym wskaźniki Share a, Treynora i Jensena, [w] Prace naukowe akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Inwestycje finansowe i ubezieczenia tendencje światowe a olski rynek, red. nauk. Jajuga K., Ronka-Chmielowiec W., Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław. Ostrowska E. (2005) Banki na rynkach kaitałowych, PWE, Warszawa. Szyszka A.: Efektywność Giełdy Paierów Wartościowych w Warszawie na tle rynków dojrzałych, Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Poznań Tarczyński W. (1997) Rynki kaitałowe Metody ilościowe. Tom 2, Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa. Treynor J. L., Mazuy K. (1966) Can Mutual Funds Outguess the Market?, Harvard Business Review, 44, s Witkowska D., Matuszewska A., Koma K. (2008) Wrowadzenie do ekonometrii dynamicznej i finansowej, Wydawnictwa SGGW, Warszawa. Witkowska D., Żebrowska Suchodolska D. (2008) Badanie słabej formy efektywności informacyjnej GPW, W. Tarczyński (red.), Rynek Kaitałowy. Skuteczne inwestowanie. Studia i race Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania, Uniwersytet Szczeciński, Nr 9, Szczecin, s Investigation of the Strong Form Efficient Market Hyothesis: the Examle of Selected Investment Funds Abstract: The aim of the research is evaluation of the efficiency of 19 selected oen-end investment funds that have been oerating at the Polish market. Analysis is based on daily data and covers the eriod from November, 2, 2006 to November, 2, Investigation is rovided for the time series that contain observations from 3, 6, 12 and 24 months. The risk-free instruments are reresented by selected treasury bonds and the market index is reresented by the WIG (Warsaw Stock Exchange Index). In the research we aly Share, Treynor and Jensen ratios as well as we investigate selectivity and market timing emloying Treynor-Mauzy and Henriksson-Merton models. Keywords: oen-end investment funds, investment efficiency evaluation, selectivity, market timing