Zdrowe momentum. MAGELLAN KUPUJ (100,3 PLN) MW TRADE KUPUJ (23,6 PLN) 13 lutego 2014

Transkrypt

1 MW TRADE KUPUJ (23,6 PLN) 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Zdrowe momentum MAGELLAN Wycena Cena bieżąca [PLN] 80,5 Wycena końcowa [PLN] 100,3 Potencjał 24,6% Rekomendacja Podstawowe dane MAGELLAN (YTD = 2,3%) MW TRADE (YTD = -5,2%) WIG (YTD = 2,5%) KUPUJ Kapitalizacja [mln PLN] 524,4 Ilość akcji [mln. szt.] 6,5 Max/min 52 tyg. [PLN] 82,5/43,5 Dzienny obrót [3M, tys PLN] 461,4 Stopa zwrotu [%] MW TRADE Wycena Cena bieżąca [PLN] 21,0 Wycena końcowa [PLN] 23,6 Potencjał 12,2% Rekomendacja 1M 3M 6M YTD -7,7 5,2 17,6 2,3 Podstawowe dane KUPUJ Kapitalizacja [mln PLN] 176,0 Ilość akcji [mln. szt.] 8,4 Max/min 52 tyg. [PLN] 22,1/8,4 Dzienny obrót [3M, tys PLN] 134,6 Stopa zwrotu [%] 1M 3M 6M YTD 4,7-3,8 20,2-5,2 MAGELLAN MW TRADE 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 141,5 161,8 190,2 61,3 77,9 95,3 zmiana r/r 18, 14,4% 17,5% 37,3% 27,1% 22,4% EBITDA [mln PLN] 54,5 65,3 72,2 17,5 28,0 31,4 marża EBITDA 38,5% 40,3% 38, 28,5% 36, 33, EBIT [mln PLN] 53,5 64,1 71,1 17,1 27,6 30,9 marża EBIT 37,8% 39,6% 37,4% 27,9% 35,4% 32,4% Zysk netto [mln PLN] 43,6 52,9 58,6 14,1 22,6 25,3 marża netto 30,8% 32,7% 30,8% 23, 29, 26,5% P/BV* 2,0 1,8 1,6 2,8 2,2 1,9 P/E* 12,0 9,9 9,0 12,5 7,8 7,0 ROE 18,2% 19,1% 18,9% 24,2% 31,9% 29,5% ROA 3,8% 3,9% 3,7% 3, 3,7% 3,3% Źródło: DM Banku BPS S.A., * wskaźniki obliczone przy cenie rynkowej wynoszącej 80,5 PLN/akcję dla MAGELLANA i 20,99 PLN/akcję na MW TRADE, P - Prognozy Po udanym 2013 podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do spółek z sektora finansowania jednostek medycznych na Uważamy, że wciąż nierozwiązane pozostają kluczowe problemy systemowe Narodowego Funduszu Zdrowia (NFZ), co w połączeniu z niskim poziomem penetracji rynku przez banki czyni ten segment bardzo atrakcyjnym. Ponadto optymistycznie postrzegamy perspektywy rynku finansowania Jednostek Samorządu Terytorialnego (JST), które w roku wyborczym będą naszym zdaniem bardziej skłonne do inwestycji przy wykorzystaniu długu. Uważamy, że w 2014 zarówno MAGELLANOWI jak i MW TRADE będzie sprzyjać otoczenie makro, a przede wszystkim wciąż niski poziom stóp procentowych. Oczekujemy, że przełoży się to na poprawę osiąganych przychodów oraz rentowność prowadzonej działalności. Pomimo aprecjacji cen akcji analizowanych spółek o średnio 11 w 2013 i pobiciu indeksu WIG o blisko 10, zalecamy kupowanie akcji MAGELLANA i MW TRADE. KUPUJ MAGELLAN. Rozpoczynamy rekomendowanie spółki MAGELLAN z ceną docelową 100,3 PLN, co implikuje potencjał wzrostowy na poziomie 24,6%. W naszej opinii lider rynku charakteryzuje się stabilną sytuacją fundamentalną i jest w stanie dynamicznie poprawiać wyniki finansowe w kolejnym roku. Spółka oferuje najszerszy wachlarz produktów, dzięki czemu jest w stanie docierać do nisz rynkowych niedostępnych dla innych podmiotów. Dodatkowo, Zarząd spółki podjął działania mające na celu dywersyfikację działalności zarówno pod względem geograficznym (rozwój biznesu w Czechach i na Słowacji) jak i sektorowym (finansowanie JST, inwestycji medycznych). Przekłada się to na wyższe w porównaniu do konkurencji rentowności operacyjne i portfela. Oczekujemy, że spółka wypracuje w 2013 zysk netto 43,6 mln PLN (+15,4% r/r), który w 2014 wyniesie 52,9 mln PLN (+21,5% r/r), by w 2015 ukształtować się na poziomie 58,6 mln PLN (+10,7%). Uważamy, że niski poziom stóp procentowych w 2014 będzie nadal pozytywnie wpływał na rentowność prowadzonego biznesu, a doświadczony Zarząd pokazał już w przeszłości, że dobrze radzi sobie z zarządzaniem ryzykiem stopy procentowej. Tym samym oczekujemy marży netto w 2013 na poziomie 30,8%, która w 2014 wzrośnie do 32,7%. W naszej opinii MAGELLAN zainicjuje w 2014 wypłatę dywidendy w wysokości 5 zysku z Uważamy, że spółka nadal notowana jest na atrakcyjnych poziomach wskaźnika P/E 14=9,9x oraz P/BV 14=1,8x. 0 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 Profil firm Magellan i MW TRADE są największymi graczami na rynku finansowania służby zdrowia. Analityk Tomasz Kania tomasz.kania@dmbps.pl tel. Spis (22) 53 treści KUPUJ MW TRADE. Rozpoczynamy rekomendowanie spółki MW TRADE z ceną docelową 23,6 PLN, co implikuje potencjał wzrostowy na poziomie 12,2%. Uważamy, że spółka w 2013 bardzo dynamicznie poprawiła wyniki sprzedażowe, co budzi nasz optymizm przy dobrych perspektywach rynku na MW TRADE dzięki wsparciu spółek z grupy kapitałowej Leszka Czarneckiego jest w stanie zapewnić jednostkom medycznym finansowanie długoterminowe, na które w ostatnich miesiącach obserwujemy wzmożony popyt. Dodatkowo, MW TRADE jest w stanie mocniej lewarować swój portfel, co pozwala na szybkie budowanie kontraktacji. Doceniamy lekką strukturę operacyjną spółki, która przy zatrudnieniu 30 osób jest w stanie dynamicznie zwiększać rynkowy udział. Oczekujemy, że powyższe czynniki przełożą się na dalszą poprawę wyników. Szacujemy, że zysk netto w 2013 wyniesie 14,1 mln PLN (+55,5%), by w 2014 osiągnąć poziom 22,6 mln PLN (+60,4%). Podobnie jak w przypadku MAGELLANA oczekujemy pozytywnej kontrybucji niskich stóp procentowych na realizowane przez spółkę marże. Oczekujmy, że MW TRADE osiągnie marżę netto w 2013 na poziomie 23% oraz poprawi ją o 6 pp. w MW TRADE zainicjował wypłatę dywidendy w 2013 w wysokości 4,4 mln PLN tj. 5 zysku netto z W 2014 oczekujemy, że spółka wypłaci ok. 7 mln PLN dywidendy utrzymując 5 wskaźnik wypłaty dywidendy. W naszej opinii spółka notowana jest na atrakcyjnym wskaźniku P/E 14=7,8x. 1

2 MW TRADE KUPUJ (23,6 PLN) Porównanie fundamentalne spółek 3 Otoczenie rynkowe..5 MAGELLAN charakterystyka spółki 8 Prognoza wyników MAGELLANA 12 Podsumowanie wyceny MAGELLANA 13 Wycena metodą zysku rezydualnego MAGELLANA.14 Wycena porównawcza MAGELLANA..16 Dane finansowe MAGELLANA.17 MW TRADE charakterystyka spółki...19 Prognoza wyników MW TRADE..22 Podsumowanie wyceny MW TRADE 23 Wycena metodą zysku rezydualnego MW TRADE. 24 Wycena porównawcza MW TRADE Dane finansowe MW TRADE

3 MW TRADE KUPUJ (23,6 PLN) Porównanie fundamentalne spółek. Oba podmioty funkcjonują na rynku, który charakteryzuje się niską konkurencją, co spowodowane jest wysoką barierą wejścia. Szczególne trudności sprawia pozostałym podmiotom stworzenie odpowiednich produktów dedykowanych szpitalom, a także konieczność tworzenia rezerw na opóźnione płatności. Dodatkowo, problematyczna pozostaje ocena zdolności kredytowej potencjalnych kontrahentów. Powyższe czynniki powodują, że obie spółki są w stanie dynamicznie poprawiać wyniki finansowe prezentując przy tym odmienne podejście do biznesu. Podstawowe różnice to przede wszystkim: 1) Inżynieria finansowa przewagą MAGELLANA. MAGELLAN charakteryzuje się szerszym portfelem produktowym, często wykorzystując skomplikowane pod względem prawnym konstrukcje (np. gwarancja) o szybkiej rotacji. MW TRADE opiera swój model biznesowy o sprzedaż klasycznych produktów pożyczkowych takich jak HOSPITAL FUND czy pożyczka. Dzięki wykorzystaniu bardziej skomplikowanych produktów MAGELLAN jest w stanie szybciej rotować swoim portfelem (13,5 miesiąca MAGELLAN wobec 40 miesięcy MW TRADE) oraz agresywniej penetrować nisze rynkowe, czego efektem są wyższe rentowności brutto 1 uzyskiwane przez spółkę. W naszej opinii dopóki MW TRADE nie zaproponuje szerszej oferty produktowej, utrzymywać się będzie przewaga rentowności na portfelu MAGELLANA. Porównanie produktów obu spółek. Rentowność brutto portfela MAGELLANA i MW TRADE. 16% MAGELLAN rentowność portfela brutto [%] MAGELLAN -pożyczka MW TRADE -HOSPITAL FUND 15% MW TRADE rentowność portfela brutto [%] -gwarancja -pożyczka 14% -leasing -faktoring -umowa finansowania zobowiązań 13% 12% -umowa finansowania należności 11% P 2014P 2015P 2016P 2) MW TRADE wykorzystuje wsparcie spółek z grupy kapitałowej Leszka Czarneckiego, dzięki czemu operuje na wyższym poziomie dźwigni finansowej. Efektem tego z jednej strony są wyższe koszty finansowania działalności, które przekładają się na niższą rentowność netto portfela 2. Z drugiej strony MW TRADE łatwiej pozyskuje długoterminowe finansowanie dzięki czemu jest w stanie zabierać rynek mniejszym podmiotom (szpitale coraz mocniej wydłużają terminy zobowiązań). Uważamy, że w kolejnych latach utrzymane zostaną obie powyższe tendencje. Wskaźniki D/E dla MAGELLANA i MW TRADE. Średnie koszty finansowania portfela MAGELLANA i MW TRADE MAGELLAN wskaźnik D/E MW TRADE wskaźnik D/E 1 1 9% 9% MAGELLAN średni koszt finansowania [%] MW TRADE średni koszt finansowania [%] % 8% 7% P 2014P 2015P 2016P 7% 6% P 2014P 2015P 2016P 1 przychody finansowe/średni portfel 2 (przychody finansowe-koszty finansowe)/średni portfel 3

4 MW TRADE KUPUJ (23,6 PLN) 3) Dzięki wykorzystaniu szerszego portfolio produktów oraz niższym kosztom finansowania MAGELLAN jest w stanie generować wyższe rentowności netto z portfela oraz rentowności aktywów od MW TRADE. Z drugiej strony MAGELLAN w mniejszym stopniu wykorzystuje dźwignię finansową przez co realizuje niższy zwrot z kapitałów własnych. MAGELLAN i MW TRADE rentowności netto portfeli [%] MAGELLAN i MW TRADE rentowność aktywów i kapitałów [%] 8% 7% MAGELLAN rentowność portfela netto [%] MW TRADE rentowność portfela netto [%] 6% 5% MAGELLAN ROE [%] MW TRADE ROE [%] MAGELLAN ROA [%] MW TRADE ROA [%} 35% 3 6% 4% 25% 5% 2 4% 3% 15% 3% 2% 1% 2% 1% 1 5% P 2014P 2015P 2016P P 2014P 2015P 2016P 4) Zastosowanie szybko rotujących produktów powoduje, że MAGELLAN zdecydowanie częściej uczestniczy w przetargach. W wyniku tego spółka wykorzystuje zdecydowanie większy back-office zatrudniając ok. 130 osób (blisko czterokrotnie więcej niż MW TRADE). Przekłada się to na wyższe koszty pracownicze i operacyjne oraz gorszy wskaźnik SG&A/przychody niż MW TRADE. W naszej opinii w kolejnych latach MW TRADE również stanie przed koniecznością wprowadzenia kolejnych produktów, co przełoży się na wzrost kosztów operacyjnych. Wskaźnik SG&A/przychody dla MAGELLANA I MW TRADE 25% MW TRADE SG&A / Przychody [%] MAGELLAN SG&A / Przychody [%] 2 15% 1 5% P 2014P 2015P 2016P 5) Na poziomie marż operacyjnych większą efektywnością charakteryzuje się MAGELLAN. Uważamy, tendencja ta utrzyma się w kolejnych latach. Dodatkowo, na marże operacyjne MW TRADE w kolejnych latach negatywnie może wpływać konieczność zwiększania zatrudnienia w celu obsługi nowych produktów. MAGELLAN: Marża na pokrycie kosztów finansowania portfela 3, operacyjna, netto [%] MW TRADE: Marża na pokrycie kosztów finansowania portfela, operacyjna, netto [%] 7 Marża na pokrycie kosztów [%] Marża EBIT [%] Marża netto [%] Marża na pokrycie kosztów Marża EBIT Marża netto P 2014P 2015P 2016P P 2014P 2015P 2016P 3 (przychody finansowe koszty finansowe)/przychody finansowe 4

5 MW TRADE KUPUJ (23,6 PLN) OTOCZENIE RYNKOWE Rynek bazowy wciąż z potencjałem. W naszej opinii wciąż nie rozstrzygnięte zostały podstawowe problemy systemowe NFZ, które przekładają się na wzrost potrzeb kapitałowych polskich szpitali. Zadłużenie SPZOZ ów raportowane przez Ministerstwo Zdrowia utrzymuje się na relatywnie stałym poziomie, zobowiązania niewymagalne stanowią ok. 10 mld PLN, a wymagalne 4 ok. 2,3 2,5 mld PLN. Warto jednak wspomnieć, ze tylko w 3Q 13 łączna wartość portfeli aktywów Magellana i MW Trade wyniosła 1,59 mld PLN, co stanowi poziom konwersji zobowiązań wymagalnych na niewymagalne. Zobowiązania wymagalne i niewymagalne SPZOZ ów, portfel aktywów finansowych MAGELLANA i MW TRADE [mld PLN] zobowiązania wymagalne SPZOZ - ów [mld PLN] Łączny portfel Magellana i MW TRADE [mld PLN] zobowiązania niewymagalne SPZOZ -ów [mld PLN] Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Źródło: Ministerstwo Zdrowia, DM Banku BPS W naszej opinii już założenia zeszłorocznego budżetu NFZ były bardzo optymistyczne, a deficyt budżetowy udało się pokryć jedynie dzięki rozwiązaniu rezerwy zapasowej na poziomie 650 mln PLN. Obecny plan finansowy również zawiera założenia, które będą trudne do zrealizowania. Przede wszystkim NFZ zakłada wzrost kosztów opieki zdrowotnej z 63,2 mld PLN do 63,4 mld PLN, przy jednoczesnym spadku wpływów z ZUS z 61 mld PLN do 60,2 mld PLN, co przy dużych wahaniach składek może wpływać na harmonogram płatności dla szpitali. Ponadto plan zakłada, że nastąpi jedynie 0,25% wzrost kosztów świadczeń opieki zdrowotnej, co w wartościach realnych oznacza spadek. Należy pamiętać, że ok. 50 % wydatków stanowią pensje personelu, który coraz częściej może wybierać pomiędzy zatrudnieniem w prywatnej bądź też publicznej służbie zdrowia. Powoduje to wzrost presji na podnoszenie płac w publicznej służbie zdrowia, przy jednoczesnym braku indeksacji usług medycznych od Plan finansowy NFZ [mld PLN]. Dane w mld PLN P Składka należna brutto w tym: 53,51 55,41 58,02 61,96 64,24 63,48 zmiana r/r 3,54% 4,72% 6,79% 3,68% -1,18% od ZUS 49,51 52,25 54,90 58,80 61,01 60,23 od KRUS 4,01 3,15 3,12 3,16 3,23 3,25 Koszty realizacji zadań 57,25 58,89 60,19 63,99 65,71 65,86 Koszty świadczeń opieki zdrowotnej, w tym: 55,52 57,16 58,40 62,15 63,23 63,39 zmiana r/r 2,95% 2,17% 6,43% 1,73% 0,25% podstawowa opieka zdrowotna 7,36 7,27 7,37 7,60 7,64 7,69 ambulatoryjna opieka specjalistyczna 4,30 4,24 4,51 5,09 5,29 5,12 leczenie szpitalne 26,05 27,06 27,48 29,85 30,00 27,23 Przychody - ogółem 56,81 57,90 60,47 64,51 66,73 66,82 Koszty - ogółem 58,48 60,23 61,33 65,27 66,99 67,06 (+nadwyżka/-deficyt) -1,67-2,33-0,86-0,76-0,26-0,24 Źródło: Ministerstwo Finansów. Dodatkowo duży problem dla NFZ może stanowić błędna implementacja elektronicznego systemu weryfikacji uprawnień świadczeniobiorców e WUŚ. Wprowadzony 1 stycznia 2013 program miał za zadanie określenie na podstawie numeru PESEL czy pacjent posiada ubezpieczenie. W przeciągu roku funkcjonowania, wyszło na jaw szereg błędów i wad systemu. W szczególności program błędnie identyfikował jako nieubezpieczone dzieci, których rodzice nie zgłosili do systemu mimo, że posiadali prawa do ubezpieczenia. W tej sytuacji osoby takie kierowane były do leczenia na koszt budżetu państwa, w wielu przypadkach do droższej od ambulatoryjnej opieki szpitalnej. Pod koniec 2013 NFZ skierował skargę do Ministerstwa Zdrowia z wnioskiem o uzupełnienie dotacji z budżetu państwa na poziomie 938,7 mln PLN na sfinansowanie leczenia osób nieubezpieczonych. Pierwotnie plan NFZ zakładał na ten cel wydatki w kwocie 217 mln PLN, a po zmianach miało to wynieść 1,155 mld PLN. Sejmowe komisje odrzuciły projekt zmian planu finansowego, co w 4 przeterminowane 5

6 MW TRADE KUPUJ (23,6 PLN) naszej opinii oznacza że NFZ będzie musiał samodzielnie pokryć straty z tego tytułu. Drugą poważną konsekwencją sporu na linii Ministerstwo Zdrowia NFZ jest odwołanie szefowej NFZ Agnieszki Pachciarz. Uważamy, że w ten sposób Ministerstwo Finansów próbuje kupić czas, nie podejmując próby rozwiązania kluczowych systemowych problemów służby zdrowia. Ustawa o działalności leczniczej z ograniczonym wpływem. Wprowadzona w 2011 ustawa o działalności leczniczej wciąż nie odcisnęła dużego piętna na Magellanie i MW Trade, choć zmusiła oba podmioty do zmian portfela produktowego. Wcześniej obowiązujące przepisy mówiły wprost o odpowiedzialności organu założycielskiego za długi likwidowanego SP ZOZ. Obecna regulacja prawna, pozostawia w gestii podmiotu tworzącego SPZOZ decyzję o likwidacji podmiotu lub przekształceniu szpitala w spółkę kapitałową (Niepubliczny Zakład Opieki Zdrowotnej NZOZ), która posiada zdolność upadłościową. Zgodnie z postanowieniami ustawy jeżeli szpital raportuje stratę w roku obrotowym, podmiot założycielski w ciągu 3 miesięcy od zatwierdzenia sprawozdania finansowego jest zobligowany do pokrycia straty bądź też podjęcia w ciągu 12 miesięcy decyzji o przekształceniu lub jej likwidacji. Dodatkową, zachętą dla organów założycielskich miały być środki przeznaczone na oddłużenie podmiotów, w kwocie ok. 1,4 mld PLN w latach Wykorzystanie środków na przekształcenie SPZOZ ów Planowana wydatki [mln PLN] Poziom wykorzystanych środków [mln PLN] , Źródło: Ministerstwo Zdrowia Od 2012 do końca 2013 wydano łącznie ok. 269 mln PLN na przekształcenia SPOZ- ów, co jest sumą zdecydowanie niższą od planowanej. W naszej opinii jest to związane z istotną presją społeczną na pozostawienie jednostek medycznych w państwowych rękach. Uważamy, że w 2014 dojdzie do spowolnienia dynamiki tego procesu przede wszystkim ze względu na zbliżające się w listopadzie wybory samorządowe. Trudno wyobrazić sobie, by na kilka miesięcy przed wyborami, władze decydowały się na niepopularne społecznie decyzje o zmianie formy prawnej lokalnego szpitala lub jego całkowitej likwidacji. Liczba przekształceń SPZOZ ów w NZOZ y. [szt.] Liczba przekształceń SPZOZ - ów skumulowana liczba przekształceń SPZOZ - ów Źródło: Raport Deloitte Przekształcenia szpitali publicznych 50 jeszcze w tym roku., Ministerstwo Zdrowia Funkcjonowanie ustawy wymusiło na obu spółkach zmiany jeśli chodzi o postrzeganie ryzyka kredytowego. Magellan dużo mocniej penetruje rynek niepublicznych podmiotów, w 3Q 13 ich udział w portfelu stanowił ok. 5,3% portfela. Konsekwencją tego działania jest wzrost ryzyka kredytowego, co obrazuje wzrost odpisów aktualizujących wartość portfela do poziomu 0,62% w 3Q 13. Zdecydowanie inne spojrzenie prezentuje MW TRADE, który rezygnuje z finansowania nie tylko niepublicznych podmiotów, ale również tych publicznych, którym grozi przekształcenie, dzięki czemu spółka nie raportuje odpisów aktualizacyjnych na portfelu. Uważamy, że jest to podejście dość ryzykowne, coraz większe liczba NZOZ ów może stanowić kolejny bardzo ciekawy rynek dla dostarczycieli finansowania, a doświadczenia zdobywane obecnie przez MAGELLANA mogą mu dać przewagą w kolejnych latach. Stagnacja na rynku inwestycji medycznych. W naszej opinii 2014 będzie kolejnym rokiem stagnacji na rynku inwestycji medycznych, choć widać pierwsze symptomy możliwego ożywienia. Przede wszystkim jednostki medyczne muszą do 2016 dostosować się do szeregu wymogów Unii Europejskiej. Jednym z najbardziej istotnych będzie remont sal operacyjnych, z których ok. 230 nie spełnia obecnie wymogów UE. Przeciętny koszt remontu sali operacyjnej, w zależności od wyposażenia wynosi obecnie ok mln PLN. Wydatki na remonty będą zapewne współfinansowane przez organy założycielskie, co jeszcze mocniej wpłynie na ich skłonność do zadłużania. Uważamy, że w kolejnych latach NFZ będzie premiował jednostki medyczne, które dostosowały się do wymogów UE, co zmusi podmioty medyczne do wykonania remontów w określonym terminie. Nowy rynek na horyzoncie. Bardzo ciekawe perspektywy zaczyna roztaczać przed MAGELLANEM i MW TRADE rynek finansowania JST. W ostatnich latach zadłużenie JST systematycznie rośnie osiągając w 2012 ok. 65 mld PLN. Podobnie jak w przypadku służby zdrowia przyczyna ciągłych problemów finansowych tkwi w błędnych rozwiązaniach systemowych. Podmioty te z roku na rok generują coraz większe deficyty budżetowe. Według Ministerstwa Administracji i Cyfryzacji problemy JST wynikają przede wszystkim ze struktury dochodów, która w 7 oparta jest o subwencje i dotacje, a tylko w 3 o dochody własne. Duża zmienność subwencji i dotacji w poszczególnych latach powoduje, że JST trudno jest w realny sposób określać poziom budżetu na przyszły rok. W tej sytuacji bardzo często pojawia się konieczność pozyskania zewnętrznego finansowania, które umożliwi zbudowanie pomostu pomiędzy kolejnymi płatnościami. 6

7 MW TRADE KUPUJ (23,6 PLN) Zadłużenie sektora samorządowego [mln PLN] Nadwyżka/ deficyt finansowy JST [mln PLN]. Źródło: Ministerstwo Finansów. Źródło: Ministerstwo Finansów. Dla JST 2014 będzie rokiem szeregu zmian, a najważniejszą z nich jest zmiana sposobu kalkulowania limitów zadłużenia. Do 31 grudnia 2013 JST nie mogły przekroczyć dwóch limitów: W danym roku raty kredytów, pożyczek, wykupu obligacji nie mogą być większe niż 15% planowanych w danym roku budżetowym dochodów. Łączna kwota długu JST na koniec roku budżetowego nie może przekraczać 6 wykonanych dochodów w tym roku. Od 1 stycznia 2014 ustawa o finansach publicznych obowiązuje nowa reguła według której JST nie może przyjąć budżetu jeżeli koszty obsługi zadłużenia do dochodów przekraczają wartość ze wzoru: gdzie R - planowana na rok budżetowy łączna kwota z tytułu spłaty rat kredytów i pożyczek O planowane na rok budżetowy odsetki od kredytów i pożyczek D dochody ogółem budowy w danym roku budżetowym. Db dochody bieżące. Sm dochody ze sprzedaży majątku Wb wydatki bieżące. Źródło: Ustawa z dnia 27 sierpnia 2009 r. o finansach publicznych. Zmiana metodologii miała przede wszystkim na celu określenie faktycznej zdolności kredytowej podmiotów. W obecnym kształcie zdolność kredytowa zależy przede wszystkim od średniej nadwyżki wypracowanej przez podmiot w ostatnich 3 latach przed uchwaleniem budżetu. W naszej opinii niesie ona szereg istotnych konsekwencji, które mogą stanowić szansę dla MAGELLANA I MW TRADE. Przede wszystkim nowa reguła ma bardziej restrykcyjny charakter. Według szacunków Ministerstwa Administracji i Cyfryzacji w 2011 ok. 87 JST (3,5% wszystkich JST), nie spełniało starych reguł kalkulacji zadłużenia. W przypadku zastosowania nowej reguły byłoby to natomiast 108 JST (4,35% wszystkich JST),które miałyby problem z pozyskiwaniem finansowania zewnętrznego. Rozwiązanie dla JST mogą stanowić spółki komunalne, których zobowiązania nie wliczają się do definicji długu. W ostatnich miesiącach nastąpił szczególny wzrost zainteresowania JST tego typu rozwiązaniami z uwagi na możliwość wykorzystania środków z nowej perspektywy unijnej. Łączne środki przewidziane do wykorzystania na projekty przez JST z tego tytułu to ok. 107,2 mld PLN, co przy minimalnym wkładzie własnym 15% wymagałoby ok. 16,1 mld PLN dodatkowego finansowania. Funkcjonowanie nowych zasad kalkulowania długu prawdopodobnie zachęcać będzie JST do wydłużanie terminów spłaty zadłużenia. Realizacja tego scenariusza premiuje w szczególności MW TRADE z uwagi na łatwiejszy dostęp spółki do finansowania długoterminowego. Dodatkowo, pozytywnie na wzrost kontraktacji obu podmiotów powinien wpłynąć planowany wzrost inwestycji JST w roku wyborczym. Szacujemy, że inwestycji w tym sektorze wzrosną z ok. 9 mld PLN w 2013 do 10 mld PLN w 2014, co przy założeniu 15% wysokości wkładu własnego JST może się przełożyć na ok. 150 mln PLN nowej kontraktacji. 7

8 Rynkowy lider wciąż w uderzeniu 3 MAGELLAN Wycena Cena bieżąca [PLN] 80,5 Wycena końcowa [PLN] 100,3 Potencjał 24,6% Rekomendacja Podstawowe dane MAGELLAN (YTD = 2,3%) KUPUJ Kapitalizacja [mln PLN] 524,4 Ilość akcji [mln szt.] 6,5 Max/min 52 tyg. [PLN] 82,5/43,5 Dzienny obrót [3M, tys. PLN] 461,4 Struktura akcjonariatu [% głosów] Polish Enterprise Fund IV LP 28,3% Aviva OFE 8,2% Amplico OFE 8, OFE Aegon 6,4% ING OFE 6, Krupa Piotr 5,5% Generali OFE 5,1% Pozostali 32,5% Stopa zwrotu [%] 1M 3M 6M YTD -7,7 5,2 17,6 2,3 MAGELLAN P 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 90,6 119,9 141,5 161,8 190,2 212,9 zmiana r/r 36,7% 32,3% 18, 14,4% 17,5% 11,9% EBITDA [mln PLN] 39,4 46,7 54,5 65,3 72,2 78,0 EBIT [mln PLN] 38,7 45,8 53,5 64,1 71,1 77,0 marża EBIT 42,7% 38,2% 37,8% 39,6% 37,4% 36,1% Zysk netto [mln PLN] 30,4 37,7 43,6 52,9 58,6 63,3 marża netto 33,6% 31,5% 30,8% 32,7% 30,8% 29,8% P/BV (x)* 2,9 2,4 2,0 1,8 1,6 1,5 P/E (x)* 17,2 13,9 12,0 9,9 9,0 8,3 ROE [%] 18,4% 19, 18,2% 19,1% 18,9% 18,5% ROA [%] 4,9% 4, 3,8% 3,9% 3,7% 3,8% * wskaźniki obliczone przy cenie rynkowej wynoszącej 80,5 PLN/akcję, P - Prognozy Źródło: DM Banku BPS S.A., Po udanym 2013 podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do MAGELLANA na Uważamy, że wciąż nierozwiązane pozostają kluczowe problemy systemowe Narodowego Funduszu Zdrowia (NFZ), co w połączeniu z niskim poziomem penetracji rynku przez banki czyni ten segment rynku bardzo atrakcyjnym. Ponadto optymistycznie postrzegamy perspektywy rynku finansowania Jednostek Samorządu Terytorialnego (JST), które w roku wyborczym będą naszym zdaniem bardziej skłonne do inwestycji przy wykorzystaniu długu. Uważamy, że w 2014 MAGELLANOWI będzie sprzyjać otoczenie makro, a przede wszystkim wciąż niski poziom stóp procentowych. Oczekujemy, że przełoży się to na poprawę osiąganych przychodów jak i rentowność prowadzonego biznesu. Powyższe argumenty skłoniły nas do wydania rekomendacji KUPUJ z ceną docelową 100,3 PLN, która zawiera 24,6% potencjał wzrostowy. Rynek bazowy wciąż z dużym potencjałem. Uważamy, że 2014 będzie stał pod znakiem problemów finansowych polskiej służby zdrowia. Zaproponowany na 2014 budżet NFZ jest w naszej opinii niewystarczający, a w nadchodzących miesiącach będą dawały znać o sobie dobrze znane z wcześniejszy lat problemy takie jak zbyt niska wycena świadczeń medycznych, czy oparcie finansowania o składki z ZUS. W naszej opinii będzie to implikować wzrost zapotrzebowania na finansowanie spoza systemu, co pozytywnie przełoży się na dynamikę portfela aktywów MAGELLANA. 2,5 MW TRADE (YTD = -5,2%) WIG (YTD = 2,5%) 2 1,5 1 0,5 0 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 Profil firmy Magellan jest liderem rynku finansowania zobowiązań polskiej służby zdrowia. Analityk Tomasz Kania tomasz.kania@dmbps.pl tel. (22) Rynek JST coraz bardziej istotny. W naszej opinii coraz większe znaczenie dla wyników MAGELLANA będzie odgrywał rynek finansowania JST. Duże znaczenie dla rozwoju tego segmentu odgrywa doświadczenie zdobyte przy współpracy z JST w finansowaniu jednostek medycznych oraz zastosowanie produktów dedykowanych tym podmiotom. Oczekujemy, że w roku wyborczym JST będą chciały zintensyfikować wydatki inwestycyjne. Szczególną szanse dla MAGELLANA stanowią jednostki powiatowe, których finansowanie bardzo często opiera się na nieregularnych dotacjach. Uważamy, że od 2015 duże znaczenie dla segmentu odgrywać będzie współfinansowanie projektów unijnych. Pozytywna kontrybucja niskich stóp procentowych. W naszej opinii podmioty z segmentu finansowania jednostek medycznych w 2014 nadal wykorzystywać będą niski poziom stóp procentowych. Zakładamy, że w 2014 dojdzie do jednej podwyżki stóp procentowych o 25 pp., co pozwoli MAGELLANOWI nadal tanio finansować portfel aktywów. W latach zakładamy, że dojdzie do podwyżek stóp procentowych o 50 p.p. rocznie. W naszej opinii podwyżka stóp procentowych nie stanowi dużego zagrożenia dla rentowności prowadzonego biznesu. Historycznie spread odsetkowy wykazywał się dużą stabilnością, a dla wielu jednostek medycznych MAGELLANA i MW TRADE można określić jako lenders of last resort. Dodatkowo, zarząd MAGELLANA pokazywał że dobrze radzi sobie z prowadzeniem działalności nawet w środowisku wysokich stóp procentowych. Rosnące zyski oraz poprawa rentowności operacyjnej. Oczekujemy, że w 2013 MAGELLAN wypracuje 141,5 mln PLN przychodów (+18% r/r), które w 2014 wyniosą 161,8 mln PLN (+14,4%), by w 2015 ukształtować się na poziomie 190,2 mln PLN (+17,5%). W 2014 szacujemy, że nastąpi dalsza poprawa marży na pokrycie kosztów finansowania portfela z 61,3% w 2013 do 61,9%. Poprawę odnotuje również zysk netto, który w 2014 szacujemy na 52,9 mln PLN, po wzroście z 43,6 mln PLN w 2013 (+10,7%). Tym samym wskaźnik P/E w latach 2014, 2015 będzie się kształtował na atrakcyjnym poziomie odpowiednio 9,9x i 9,0x. Wysoki potencjał dywidendowy. Uważamy, że po wzroście znaczenia OFE w akcjonariacie kosztem Polish Enterprise Fund wzrosło prawdopodobieństwo wypłaty dywidendy przez MAGELLANA. Oczekujemy, że spółka już w 2014 podzieli się z akcjonariuszami 5 zysku z 2013 w kwocie 21,8 mln PLN (D/Y = 4,1%). 8

9 MAGELLAN rynkowy lider wciąż w uderzeniu. W 3Q 13 MAGELLAN wciąż pozostał zdecydowanym liderem jeśli chodzi o finansowanie zadłużenia polskiej służby zdrowia. Łączny portfel aktywów finansowych w 3Q 13 wyniósł 1,097 mld PLN, z czego 951 mln PLN stanowiły zobowiązania polskich szpitali. Udział spółki w rynku mierzony portfelem aktywów jednostek medycznych do zobowiązań wymagalnych SPZOZ ów wyniósł w 3Q 13 ok. 4 wobec 25,2% w 2Q13. Udział MAGELLANA w rynku Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Udział pozostałych podmiotów [mld PLN] Udział MW TRADE [mld PLN] Udział MAGELLANA [ mld PLN] Źródło: Szacunki własne. Dynamiczna poprawa wyników w ostatnich latach. Spółce udaje się w ostatnich latach dynamicznie poprawiać wyniki finansowe, na co składa się szereg korzystnych dla MAGELLANA okoliczności. Przede wszystkim spółka funkcjonuje na rynku, który charakteryzuje się niskim poziomem konkurencji, co w naszej opinii jest spowodowane wysoką barierą wejścia na rynek. Szczególnie trudności sprawia pozostałym podmiotom opracowanie produktów dedykowanych szpitalom, a także konieczność tworzenia rezerw na opóźnione płatności. Dodatkowo, problematyczna pozostaje ocena zdolności kredytowej potencjalnych kontrahentów. Funkcjonowanie w niszy rynkowej pozwala podmiotom na nim funkcjonującym na osiąganie bardzo dobrych wyników finansowych. W latach Magellan osiągnął CAGR przychodów na poziomie 30,9% oraz CAGR zysku netto na poziomie 22,7%. Wysoką jakość wyników potwierdzają również szacowane przez nas wskaźniki ROE 13 na poziomie 18,2% oraz ROA 13 na poziomie 3,8%. MAGELLAN: Podstawowe dane finansowe [mln PLN] MAGELLAN: Zwrot z kapitału własnego i aktywów [%]. 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 Przychody [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] CAGR 30,9% 2 18% 16% 14% 12% 1 D/E [prawa skala] ROE [%] ROA [%] 4 3,5 3 2,5 2 60,0 40,0 20,0 0,0 CAGR 22,7% P 8% 6% 4% 2% P 1,5 1 0,5 0 Bardzo dobre wyniki sprzedażowe. U podstaw dynamicznej poprawy wyników MAGELLANA stoją przede wszystkim bardzo dobre wyniki sprzedażowe MAGELLANA w 2013 zarówno jeśli chodzi o kontraktację bilansową 5 jak i pozabilansową 6. Kontraktacja bilansowa wyniosła w ,3 mld PLN, co stanowiło wzrost o 22% r/r. Kontraktacja pozabilansowa osiągnęła poziom 825,1 mln PLN, co stanowiło wzrost o 37% r/r. W samym 4Q 13 kontraktacja bilansowa wyniosła 347,7 mln PLN wobec 385 mln w 3Q 13 oraz 362 mln PLN w 4Q 12. Natomiast kontraktacja pozabilansowa w 4Q 13 wyniosła 311,6 mln PLN wobec 224 mln PLN w 4Q 12 (wzrost o 39% r/r). Nieco rozczarowujący może być spadek kontraktacji bilansowej zarówno r/r oraz q/q ale rekompensuje ją bardzo dynamiczny wzrost kontraktacji pozabilansowej. Wzrost kontraktacji pozabilansowej był widoczny zarówno w finansowaniu sektora medycznego samorządowego (wzrost o 36% r/r) jak i finansowania jednostek medycznych (wzrost o 271% r/r). Uważamy, że jest to efekt wzrostu zapotrzebowania jednostek medycznych na finansowanie krótkoterminowe, co pozwala Magellanowi sprzedawać szybciej rotujące produkty. W naszej opinii tendencja ta będzie się utrzymywać w kolejnych kwartałach. Doceniamy rozwój rynków zagranicznych, które w ostatnim raczej zawodziły, a tym razem stanowią pozytywne zaskoczenie. W Czechach i na Słowacji nastąpił wzrost kontraktacji do poziomu 183,6 mln PLN tj., o 73% r/r. Na uwagę zasługuje dynamiczny wzrost wpływów gotówkowych w 4Q 13 do poziomu 384,1 mln PLN wobec 86,9 mln PLN (wzrost o 29% r/r), co może świadczyć o tym, że pod koniec roku NFZ znalazł więcej środków na finansowanie jednostek medycznych. 5 Aktywa, które z pewnością wejdą w skład portfela aktywów. 6 Aktywa, które mogą wejść w skład portfela, ale nie muszą jeżeli klient nie wykorzysta przysługującego mu prawa. 9

10 MAGELLAN: Kontraktacja bilansowa [mln PLN] 450 kontraktacja bilansowa [mln PLN] MAGELLAN: Kontraktacja pozabilansowa [mln PLN] 350 kontraktacja pozabilansowa [mln PLN] Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 0 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 Zdywersyfikowane portfolio produktowe kluczową przewagą. MAGELLAN posiada obecnie na rynku najszerszą ofertę, które obejmuje produkty takie jak pożyczka, pożyczka odnawialna, umowa finansowania należności, umowa finansowania zobowiązań, factoring, leasing. Szczególne znaczenie posiada w portfolio Magellan gwarancja 7, która nie jest oferowana przez pozostałe podmioty rynkowe. Jest to jeden z bardziej skomplikowanych produktów, który wymagał od spółki długotrwałego przygotowania prawnego. Gwarancja charakteryzuje się szybką rotacją na poziomie ok. 6 miesięcy, (zdarzają się gwarancje o rotacji 2 3 miesiące), co stanowi bardzo wygodny środek zarządzania ryzykiem płynności dla dostawców szpitali. Ponadto zastosowanie gwarancji pozwala Magellanowi szybciej rotować całym portfelem (ok. 13,5 miesiąca) w porównaniu z MW TRADE (ok. 40 miesięcy). Szybsza rotacja środków w naszej opinii jest jedną z głównych przewag komparatywnych MAGELLANA, spółka jest w stanie efektywniej zarządzać ryzykiem płynności dzięki wpływom gotówkowym w krótkim terminie. Dodatkowo, portfolio Magellana charakteryzuje się znaczną dywersyfikacją jeśli chodzi o bazę kontrahentów, mając podpisane w 3Q umów z 767 partnerami, co znacznie ogranicza ryzyko przedpłat w sytuacji selektywnego oddłużania szpitali. Spadek rentowności portfela efektem agresywniejszej penetracji rynku NZOZ ów. W ostatnich kwartałach MAGELLAN zwiększał udział NZOZ ów w portfelu aktywów finansowych z 3,5% w 3Q 12 do 5,3% w 3Q 13. Z jednej strony jest to wymuszone funkcjonowaniem ustawy o działalności leczniczej, z drugiej NZOZ y stanowią duży niezagospodarowany rynek. Konsekwencją takiego postępowania jest wzrost odpisów na portfelu aktywów (NZOZ y mają zdolność upadłościową), co wpływa na pogarszanie rentowności portfela. W 3Q 13 marża na portfelu brutto wyniosła 13,5%, co oznaczało spadek o 1,1 p.p. r/r. Uważamy, jednak że proces erozji marży na portfelu zostanie powstrzymany w 4Q 13, na koniec 2013 oczekujemy rentowności portfela na poziomie 13,8%. Wzrost wpływów gotówkowych sygnalizuje, że w 4Q 13 spółka może liczyć na niższe odpisy aktualizujące na poziomie całego portfela. MAGELLAN: Marże na portfelu netto i brutto [mln PLN] MAGELLAN: Finansowanie odsetkowe [%] 2 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% Marża na portfelu brutto [%] Marża na portfelu netto [%] P 12% 1 8% 6% 4% 2% Średnie finansowanie odsetkowe MAGELLANA [%] Średni WIBOR3m [%] P Niższe koszty finansowania portfela, widoczne w poprawie marży na finansowanie portfela. Dzięki niższym stopom procentowym MAGELLAN jest w stanie taniej finansować portfel aktywów. Średni koszt finansowania dłużnego wyniósł w 1-3Q 13 7,6% wobec 8,9% w 1-3Q 12. Według naszych szacunków w całym 2013 nastąpi spadek kosztów finansowania portfela do 7,4% tj. o 1,2 p.p. r/r. Niższe koszty finansowania przekładają się bezpośrednio na poprawę marży na pokrycie kosztów finansowania portfela, co widoczne jest w wynikach spółki od początku 2013 w 1Q 13 wyniosła ona 56,4% natomiast w 3Q 13 66,5%. W całym Produkt oparty jest na prawnej konstrukcji poręczenia, w jego ramach Spółka zobligowana jest do zapłaty za wystawione przez dostawcę faktury gdy nastąpi opóźnienie bądź też brak płatności w określonym terminie. W momencie gdy dochodzi do zapłaty spółka wchodzi w prawa i obowiązki wierzyciela. Produkt ten adresowany jest przede wszystkim do dostarczycieli towarów i usług. Wynagrodzenie Magellana stanowi prowizja oraz oprocentowanie określone w ugodzie z podmiotem. 10

11 oczekujemy poprawy marży na pokrycie kosztów finansowania portfela do poziomu 61,3% tj. o 3,1 p.p. r/r. Zakładamy, że w 2014 dojdzie do jednej podwyżki stóp procentowych, a średni WIBOR3M wyniesie 2,88%. Realizacja takiego scenariusza pozwoliłaby na obniżenie średnich kosztów finansowania portfela do poziomu 6,9%. Nadal wysokie bezpieczeństwo portfela aktywów. Magellan bardzo dużą wagę przywiązuje do zarządzania ryzykiem kredytowym. W ostatnich kwartałach nastąpił wzrost odpisów aktualizacyjnych na portfelu, co związane jest przede wszystkim ze wzrostem udziału NZOZ- ów (posiadają ryzyko kredytowe) w portfelu aktywów. W 3Q 13 MAGELLANOWI udało się ustabilizować poziom odpisów aktualizacyjnych na poziomie ok. 0,62% łącznego portfela aktywów. Podobne wnioski nasuwa analiza aktywów opóźnionych oraz wierzytelności objętych postępowaniem sądowym. W 3Q 13 ok. 6% łącznego portfela aktywów stanowiły aktywa opóźnione, z czego aktywa opóźnione powyżej 30 dni stanowił ok. 1%. Portfela. Wierzytelności objęte postępowaniem sądowym stanowiły 8,7%, a w ostatnim roku ich poziom wahał się w przedziale 8,7% - 10,8%. Dodatkowo, o bezpieczeństwie portfela MAGELLANA świadczy wykorzystanie niskiej dźwigni finansowej. Szacujemy, że dźwignia finansowa mierzona wskaźnikiem dług/kapitał własny wyniesie w ,4x wobec dźwigni MW TRADE 7,5x. Szybka rotacja aktywów (ok. 13,5 miesiąca cały portfel), pozwala spółce efektywniej zarządzać ryzykiem ograniczenia płynności. MAGELLAN: Stan odpisów aktualizacyjnych na portfelu [mln PLN, %] MAGELLAN: Aktywa opóźnione w stosunku do całości portfela [mln PLN, %] stan odpisów aktualizacyjnych [mln PLN] wartość odpisów w stosunku do portfela [%] 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% aktywa opóźnione [mln PLN] aktywa opóźnione jako [%] wartości portfela 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0 2Q'11 4Q'11 2Q'11 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 0, 0 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 MAGELLAN: Wierzytelności objęte postępowaniem sądowym [mln PLN, %] wierzytelności objęte postępowaniem sądowym [mln PLN] 120 wierzytelności w sądach jako [%] wartości portfela 12% % 60 6% 40 4% 20 2% 0 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Koszty operacyjne pod kontrolą. Magellan wyróżnia się dobrą kontrolą kosztów operacyjnych. Według planów Zarządu wskaźnik SG&A/przychody nie powinien przekraczać 2 i w 1-3Q 13 spółce udało się realizować te założenia. W 3Q 13 wskaźnik SG&A/przychody osiągnął poziom 18,6%, a SG&A/portfel 1,1%. W całym 2013 oczekujemy wzrostu kosztów operacyjnych do 27,9 mln PLN, tj. o 26% r/r, przede wszystkim z uwagi na wzrost kosztów pracowniczych (program opcji menadżerskich, rozbudowa zespołu) oraz pozostałych kosztów rodzajowych (wzrost odpisów na portfelu). Szacujemy, że wskaźnik SG&A/przychody 13 osiągnie poziom 19%, a SG&A/portfel 13 1,1%. 11

12 MAGELLAN: SG&A/przychody, SG&A/portfel [%] 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% SG&A/przychody [%] SG&A/portfel [%] prawa oś 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% PROGNOZA WYNIKÓW NA NAJBLIŻSZE KWARTAŁY ORAZ LATA Dane w mln PLN 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P P 2014P 2015P Portfel aktywów finansowych 742,1 797,0 867,0 933,1 917,0 985, , , Przychody ze sprzedaży 27,5 28,4 30,2 33,8 30,5 32,3 39,5 39,2 119,9 141,5 161,8 190,2 zmiana r/r [%] 42,4% 39,7% 30,1% 21,8% 11, 13,8% 30,6% 15,8% 32,3% 18, 14,4% 17,5% zmiana q/q [%] -1, 3,5% 6,4% 11,8% -9,8% 6, 22,1% -0,8% Marża na pokrycie kosztów 16,0 16,1 17,2 19,9 17,2 19,6 26,2 23,7 69,8 86,7 100,2 108,4 zmiana r/r [%] 22% 23% 21% 16% 8% 22% 52% 19% 58% 61% 62% 57% zmiana q/q [%] -7% 1% 7% 16% -14% 14% 34% -1 EBIT 11,0 11,7 11,9 10,8 11,8 12,3 14,3 15,1 45,8 53,5 64,1 71,1 zmiana r/r [%] 26% 32% 21% -3% 7% 5% 21% 4 18% 17% 2 11% Zysk (strata) netto 7,0 6,9 8,1 8,5 9,8 10,2 11,5 12,0 37,7 43,6 52,9 58,6 zmiana r/r [%] 25% 38% 16% 12% 12% 7% 23% 25% 24% 15% 21% 11% Marża na pokrycie kosztów fin. portfela 58,2% 56,7% 56,9% 58,9% 56,4% 60,6% 66,5% 60,5% 58,2% 61,3% 61,9% 57, Marża EBIT 40,2% 41,1% 39,2% 31,9% 38,7% 38, 36,2% 38,7% 38,2% 37,8% 39,6% 37,4% Marża netto 25,6% 24,4% 26,6% 25,2% 32,2% 31,6% 29,1% 30,7% 31,5% 30,8% 32,7% 30,8% Źródło: DM Banku BPS, Spółka, P - Prognozy Uważamy, że po rekordowym 3Q 13 gdy spółka wypracowała 39,5 mln PLN przychodów, MAGELLAN osiągnie podobne wyniki w 4Q 13. W naszej opinii wzrost wpływów gotówkowych w 4Q 13 może świadczyć o wyższej skłonności NFZ do płacenia za świadczenia medyczne. Zakładamy, że nastąpi jedynie niewielki wzrost portfela aktywów do poziomu 1,1 mld PLN tj. o 1,8% q/q. Portfel aktywów powinien w naszej ocenie wygenerować przychody na poziomie ok. 39,2 mln PLN (wzrost o 15,8% r/r oraz spadek o 0,8% q/q). Na poziomie kosztów operacyjnych zakładamy spadek z 8,6 mln PLN w 3Q 13 do 6,5 mln PLN w 4Q 13, głównie ze względu na niższe odpisy aktualizacyjne na portfelu o ok. 2 mln PLN, przy stabilnych pozostałych kosztach. Realizacja powyższych szacunków powinna przełożyć się na zysk operacyjny na poziomie ok. 15,1 mln PLN oraz zysk netto 12 mln PLN. Jeśli chodzi o rentowność oczekujemy spadku marży na pokrycie kosztów finansowania na poziomie 60,5% oraz poprawy marży operacyjnej i netto do poziomu odpowiednio 38,7% i 30,7%. Będzie to miało związek z szybszą spłatą zobowiązań przez jednostki medyczne w 4Q 13 co z jednej strony obniży przychody odsetkowe a z drugiej pozwoli obniżyć odpisy aktualizacyjne na portfelu. W całym 2013 oczekujemy rentowności portfela netto na poziomie 13,8% co stanowić będzie spadek o 0,7 p.p. r/r, i wynika przede wszystkim z większego zaangażowania na rynku NZOZ ów. Pomimo to, uważamy że dzięki spadkowi średniego kosztu finansowania portfela możliwa jest poprawa spreadu odsetkowego do 6,4% tj. o 0,4 p.p. W naszej opinii tendencja ta będzie miała miejsce także w 2014 gdy rentowność brutto portfela obniży się do 13,3%, średnie koszty finansowania spadną do 6,9% a spread odsetkowy wzrośnie o 0,1 p.p. do poziomu 6,5%. W kolejnych latach oczekujemy, że rentowność netto portfela utrzyma się na stałym poziomie ok. 13,3% oraz nastąpi stopniowy wzrost kosztów finansowania o 50 p.p. w 2014 i Z jednej strony wzrost udziału NZOZ ów w kontraktacji szczególnie w dwóch kolejnych latach przełoży się na powolną erozję marży, z drugiej spółka będzie przerzucać część kosztów finansowych na szpitale. W 2014 oczekujemy kontynuowania trendów rozpoczętych w 2013, a więc nadal wzrostu sprzedaży przy spadających kosztach finansowania portfela. Oczekujemy wzrostu portfela aktywów finansowych do poziomu 1,3 mld PLN (wzrost o 17% r/r). Szacujemy, że na poziomie przychodów spółka powinna wygenerować ok. 161,8 mln PLN wzrost o 14,4% r/r. Dalszy spadek kosztów finansowych oraz ścisła kontrola kosztów operacyjnych powinny pozwolić na poprawę marży na pokrycie kosztów finansowania portfela, operacyjnej oraz marży netto do poziomu odpowiednio 61,9%, 39,6% i 32,7%. 12

13 MAGELLAN: Marże na portfelu netto i brutto [mln PLN] MAGELLAN: Finansowanie odsetkowe prognoza. 9% 14% 13% 12% 11% 1 9% Marża na portfelu brutto [%] Marża na portfelu netto [%] 8% 7% 6% 5% 4% Średnie finansowanie odsetkowe MAGELLANA [%] Średni WIBOR3m [%] 8% 7% 6% 3% 2% 5% 1% 4% 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MAGELLAN: Rentowność aktywów i kapitałów własnych [%] MAGELLAN: Marża na pokrycie kosztów finansowania portfela, operacyjna, netto [%] 25% % 4 1 ROE [%] 3 5% ROA [%] 2 1 Marża na pokrycie kosztów [%] Marża EBIT [%] Marża netto [%] 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P PODSUMOWANIE WYCENY Wycena akcji spółki MAGELLAN została przeprowadzona dwoma metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych, która implikuje wartość spółki na poziomie 676,7 mln PLN tj. 103,9 PLN w przeliczeniu na akcję. Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (tj. rentowności 10 letnich obligacji = 4,5%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta=1. Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do głównego konkurenta MW TRADE oraz banków które w naszej opinii posiadają podobny profil działalności, z udziałem w ostatecznej wycenie w wysokości 5. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata w oparciu o wskaźniki: P/E, P/BV dla spółek z grupy porównawczej implikuje wartość spółki w wysokości 630,3 mln PLN tj. 96,8 PLN w przeliczeniu na akcję. Wycena końcowa jest średnią z tych metod i sugeruje wartość spółki na poziomie 653,5 mln PLN tj. 100,3 PLN/akcję, która stanowi o 24,6% potencjale wzrostowym względem obecnej ceny i obliguje nas do wydania zalecenia KUPUJ. WYCENA - PODSUMOWANIE Waga Wycena [PLN] Wycena [mln PLN] Wycena metodą zysku rezydualnego 5 103,9 676,7 Wycena metodą wskaźnikową (MW TRADE) 25% 78,9 513,7 Wycena metodą wskaźnikową (banki) 25% 114,7 747,0 Wycena 1 akcji [PLN] ,3 653,5 13

14 WYCENA METODĄ ZYSKU REZYDUALNEGO Do wyceny metodą zysku rezydualnego zastosowaliśmy następujące założenia: Stopę wolną od ryzyka na poziomie oprocentowania polskich 10 letnich papierów skarbowych 4,5% Premię za ryzyko 5%. Betę na poziomie 1. Zastosowanie powyższych założeń pozwala ustalić koszt kapitału własnego na 9,5% Stawkę podatkową 19% w całym okresie prognozy. Stopę wzrostu zysku rezydualnego po okresie prognozy (g) na poziomie wyliczyliśmy ze wzoru: g = (1 D)*ROE co dla ostatniego roku prognozy pozwala wyznaczyć g = 2,3% WYCENA metodą zysku rezydualnego [mln PLN] 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Zysk netto 52,9 58,6 63,3 68,0 74,2 79,0 82,3 85,3 87,5 89,5 Koszt kapitału własnego nominalnie 26,4 29,4 32,5 35,9 39,0 41,9 44,8 47,8 50,6 53,8 Zysk rezydualny 26,5 29,2 30,8 32,1 35,2 37,1 37,5 37,5 36,9 35,7 Koszt kapitału własnego [%] 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Stopa wolna od ryzyka [%] 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia za ryzyko [%] 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Współczynnik dyskontujący 0,92 0,84 0,77 0,70 0,64 0,58 0,53 0,49 0,45 0,41 Skumulowany kapitał własny 1,1 1,2 1,3 1,4 1,6 1,7 1,9 2,1 2,2 2,5 Liczba dni Zdyskontowany zysk rezydualny 24,4 24,5 23,7 22,5 22,5 21,7 20,0 18,3 16,4 14,5 Suma zdyskontowanych zysków rezydualnych 208,6 Średni kapitał własny 277,6 309,2 342,3 377,5 410,6 441,0 471,9 503,3 533,1 566,3 ROE [%] 19,1% 18,9% 18,5% 18, 18,1% 17,9% 17,5% 17, 16,4% 15,8% Stopa wypłaty dywidendy [%] 50, 50, 50, 50, 65, 65, 65, 65, 70, 85, Stopa wzrostu dywidendy po okresie prognozy 2,3% Wartość rezydualna 507,0 Zdyskontowana wartość rezydualna 206,2 Wartość kapitału własnego r. 262,0 Wartość kapitału dla akcjonariuszy 676,7 Ilość akcji [w mln] 6,51 Cena jednej akcji [PLN] 103,9 Źródło: DM Banku BPS S.A., P - Prognozy Kalkulacja WACC Kalkulacja WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia za ryzyko 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 21,7% 20,7% 21,5% 21,5% 21,5% 22,2% 22,8% 23,6% 23,9% 24,3% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 78,3% 79,3% 78,5% 78,5% 78,5% 77,8% 77,2% 76,4% 76,1% 75,7% WACC 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% Źródło: DM Banku BPS S.A., P - Prognozy 14

15 Wrażliwość modelu wyceny zysku rezydualnego Istnieje wiele ryzyk do naszych założeń i jak każdy model finansowy, również nasz jest wrażliwy na zmianę założeń. W analizie wrażliwości wykorzystaliśmy wpływ zmiany trzech kluczowych parametrów: premię za ryzyko (pomiędzy 4,25% a 5,75%), wzrost/spadek zysku rezydualnego po okresie analizy (od 0,8% do 3,8%) oraz poziom współczynnika beta (0,7-1,3). wzrost/spadek współczynnika wzrostu po okresie prognozy 103,9 0,8% 1,3% 1,8% 2,3% 2,8% 3,3% 3,8% 4,25% 110,2 112,7 115,5 118,7 122,5 127,0 132,3 4,5 105,9 108,1 110,5 113,4 116,7 120,6 125,2 4,75% 101,8 103,8 106,0 108,5 111,3 114,7 118,7 premia za ryzyko 5,0 98,0 99,8 101,7 103,9 106,4 109,3 112,8 5,25% 94,5 96,0 97,7 99,6 101,8 104,4 107,4 5,5 91,1 92,5 94,0 95,7 97,6 99,8 102,4 5,75% 87,9 89,1 90,5 92,0 93,7 95,6 97,9 Źródło: DM Banku BPS S.A, P - Prognozy wzrost/spadek współczynnika wzrostu po okresie prognozy 103,9 0,8% 1,3% 1,8% 2,3% 2,8% 3,3% 3,8% 0,7 98,7 100,4 102,3 104,5 107,1 110,0 113,4 0,8 98,5 100,2 102,1 104,3 106,8 109,8 113,2 0,9 98,3 100,0 101,9 104,1 106,6 109,6 113,0 beta 1,0 98,0 99,8 101,7 103,9 106,4 109,3 112,8 1,1 97,8 99,5 101,5 103,7 106,2 109,1 112,6 1,2 97,6 99,3 101,3 103,5 106,0 108,9 112,4 1,3 97,4 99,1 101,1 103,3 105,8 108,7 112,2 Źródło: DM Banku BPS S.A, P - Prognozy beta 103,9 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 4,25% 119,3 119,1 118,9 118,7 118,5 118,3 118,2 4,5 114,0 113,8 113,6 113,4 113,2 113,0 112,8 4,75% 109,1 108,9 108,7 108,5 108,3 108,1 107,9 premia za ryzyko 5,0 104,5 104,3 104,1 103,9 103,7 103,5 103,3 5,25% 100,3 100,1 99,9 99,6 99,4 99,2 99,0 5,5 96,4 96,1 95,9 95,7 95,4 95,2 95,0 5,75% 92,7 92,4 92,2 92,0 91,7 91,5 91,3 Źródło: DM Banku BPS S.A, P - Prognozy 15

16 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza została dokonana w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek które są zbliżone profilem działalności. Analizę podzieliśmy na dwie części, w pierwszej z nich porównujemy MAGELLANA do MW TRADE, w drugiej z uwagi na wąską grupę funkcjonującą w branży obrotu wierzytelnościami szpitali wykorzystujemy banki. Dostrzegamy różnice w ich modelu biznesowym (przede wszystkim dużo tańsze finansowanie przy pomocy depozytów czy z rynku bankowego), ale to od kondycji banków zależy w dużym stopniu płynność MAGELLANA i MW TRADE. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz P/BV (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 5). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy 5 wagę. Według naszych szacunków MAGELLAN notowany jest na wskaźniku P/E 14=9,9x, co stanowi blisko 27% premię w stosunku do MW TRADE. W naszej opinii jest to spowodowane wyższym ROE MW TRADE, które uzyskiwane jest dzięki wykorzystaniu wyższej dźwigni finansowej (ROE 14 MAGELLAN 19,1% wobec ROE 14 MW TRADE 31,9%). Odwrotnie prezentuje się natomiast wskaźnik P/BV, gdzie MAGELLAN notowany jest z dyskontem 2 (P/BV 14 MAGELLAN 1,8x wobec P/BV 14 MW TRADE 2,2x). WYCENA PORÓWNAWCZA MW TRADE P/E P/BV ROA ROE A/E 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2014P 2014P MW TRADE 7,8 7,0 6,3 2,2 1,9 1,6 3,7% 31,9% 8,7 Mediana 7,8 7,0 6,3 2,2 1,9 1,6 3,7% 31,9% 8,7 MAGELLAN 9,9 9,0 8,3 1,8 1,6 1,5 3,9% 19,1% 4,9 Premia /(dyskonto) 27,1% 28,5% 31,1% -20,1% -15,2% -10,6% 6,9% -40,2% -44,1% Wycena akcji 63,3 62,6 61,4 100,8 94,9 90,0 Waga roku 17% 17% 17% 17% 17% 17% Wycena wg wskaźników [PLN] 62,4 95,3 Waga wskaźnika 5 5 Implikowana cena akcji [PLN] 78,9 Źródło: DM Banku BPS S.A. Bloomberg, P - Prognozy W porównaniu do grupy banków, MAGELLAN jest notowany z dyskontem zarówno pod względem P/E 14 (43,2%) oraz wskaźnik P/BV 14 (1). MAGELLAN charakteryzuje wyższą rentownością aktywów oraz kapitałów własnych (ROE 14 MAGELLAN 19,1% wobec ROE 14 banki 12%, ROA 14 MAGELLAN 3,9% wobec ROA 14 banki 1,8%, przy zdecydowanie niższej dźwigni finansowej. WYCENA PORÓWNAWCZA BANKI P/E P/BV ROA ROE A/E 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2014P 2014P PKO BP 14,5 12,2 10,4 1,9 1,8 1,6 1,7% 14,2% 8,3 Bank Polska Kasa Opieki 17,2 15,0 13,6 2,1 2,0 2,0 1,9% 12, 6,4 Bank Zachodni 17,8 14,9 12,4 2,5 2,3 2,1 2, 13,9% 7,1 ING Bank Slaski 18,2 15,2 12,7 1,8 1,8 1,6 1,1% 10,7% 9,8 Bank Handlowy 16,7 14,8 13,3 2,0 1,9 1,9 2, 11,9% 6,1 BRE Bank 17,7 15,0 14,1 2,0 1,9 1,8 1,2% 11,9% 10,0 Mediana 17,5 14,9 13,0 2,0 1,9 1,8 1,8% 12, 7,7 Magellan 9,9 9,0 8,3 1,8 1,6 1,5 3,9% 19,1% 4,9 Premia /(dyskonto) -43,2% -40, -36,3% -10,4% -15,5% -20,1% Wycena akcji 141,8 134,1 126,3 89,8 95,3 100,8 Waga roku 17% 17% 17% 17% 17% 17% Wycena wg wskaźników [PLN] 134,1 95,3 Waga wskaźnika 5 5 Implikowana cena akcji [PLN] 114,7 Źródło: DM Banku BPS S.A. Bloomberg, P - Prognozy W ostatecznym rozrachunku porównując prognozowane mnożniki spółki MAGELLAN ze wskaźnikami wszystkich spółek z grupy porównawczej, wyceniliśmy 1 akcję na 96,8 PLN która znajduje się 20,2% powyżej obecnej ceny rynkowej. 16

17 DANE FINANSOWE BILANS [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 260,9 334,5 391,2 456,3 532,7 566,4 622,7 673,8 700,5 728,4 Wartości niematerialne i prawne 0,6 0,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 Rzeczowe aktywa trwałe 1,6 1,4 1,2 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 Aktywa obrotowe 473,9 620,4 758,5 891, , , , , , ,0 Zapasy 1,7 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Należności krótkoterminowe 2,4 1,8 2,2 2,6 3,0 3,4 3,6 3,9 4,2 4,3 Inwestycje krótkoterminowe w tym: 469,6 614,7 752,4 885, , , , , , ,8 Pozostałe aktywa finansowe 457,1 603,7 731,9 856, , , , , , ,9 Środki pieniężne 9,0 10,9 20,5 29,1 30,2 31,9 33,8 27,3 27,9 27,9 Aktywa razem 734,8 954, , , , , , , , ,3 Kapitał (fundusz) własny 179,4 216,9 262,0 293,1 325,3 359,3 395,7 425,6 456,4 487,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 Kapitał (fundusz) zapasowy 148,1 176,4 213,2 235,0 261,5 290,7 322,4 346,2 372,2 399,8 Zyski zatrzymane 29,4 38,4 46,8 56,1 61,8 66,6 71,2 77,4 82,2 85,6 Zobowiązania i rezerwy 555,2 737,0 887, , , , , , , ,3 Zobowiązania długoterminowe 201,6 280,6 343,7 414,2 494,5 522,1 576,5 623,5 643,5 664,5 Długoterminowe zobowiązania fin. 201,3 277,7 340,7 411,2 491,5 519,1 573,5 620,5 640,5 661,5 Zobowiązania krótkoterminowe 353,6 456,4 543,4 641,1 753,0 792,0 867,6 933,3 961,5 990,8 Krótkoterminowe zobowiązania fin. 343,9 449,2 536,2 633,5 744,2 782,3 857,3 922,2 949,8 978,7 Pasywa razem 734,8 954, , , , , , , , ,3 Źródło: DM Banku BPS S.A., P - Prognozy RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży 90,6 119,9 141,5 161,8 190,2 212,9 228,8 248,2 262,9 273,5 Koszty finansowania portfela 33,0 50,2 54,8 61,6 81,8 97,6 106,6 116,5 123,1 127,1 Marża na pokrycie kosztów fin. portfela 57,7 69,8 86,7 100,2 108,4 115,3 122,2 131,7 139,8 146,4 Koszty świadczeń pracowniczych 11,5 13,2 15,7 16,7 15,8 16,0 16,1 16,3 16,8 17,3 Koszty usług doradczych 1,2 1,2 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 1,5 Zużycie surowców i materiałów 0,5 0,8 1,0 1,1 1,3 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 Amortyzacja 0,7 0,9 1,0 1,2 1,2 1,1 1,1 1,2 1,2 1,2 Pozostałe koszty operacyjne 5,1 6,0 8,4 10,0 11,5 12,1 12,7 14,0 15,4 16,9 EBITDA 39,4 46,7 54,5 65,3 72,2 78,0 83,8 91,6 97,5 101,7 EBIT 38,7 45,8 53,5 64,1 71,1 77,0 82,7 90,4 96,3 100,5 Saldo działalności finansowej -0,5-0,7-0,7-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2 Zysk (strata) brutto 38,2 46,4 54,4 65,3 72,3 78,2 84,0 91,6 97,5 101,7 Zysk (strata) netto 30,4 37,7 43,6 52,9 58,6 63,3 68,0 74,2 79,0 82,3 Źródło: DM Banku BPS S.A., P - Prognozy CASH FLOW [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P CF Operacyjny -209,2-148,1-139,6-136,7-162,5-33,8-94,7-73,1 2,2 2,3 CF Inwestycyjny 0,0-0,8-0,8-0,8-0,9-1,0-1,0-1,1-1,0-0,9 CF Finansowy 216,1 150,8 150,0 146,1 164,5 36,5 97,7 67,7-0,6-1,4 Przepływy pieniężne netto 6,9 1,9 9,6 8,6 1,1 1,7 2,0-6,5 0,6 0,0 Środki pieniężne na początek okresu 2,1 9,0 10,9 20,5 29,1 30,2 31,9 33,8 27,3 27,9 Środki pieniężne na koniec okresu 9,0 10,9 20,5 29,1 30,2 31,9 33,8 27,3 27,9 27,9 Źródło: DM Banku BPS S.A., P - Prognozy 17

18 DANE FINANSOWE P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 36,7% 32,3% 18, 14,4% 17,5% 11,9% 7,5% 8,5% 5,9% 4, EBITDA zmiana r/r 30,5% 18,5% 16,8% 19,7% 10,7% 8, 7,4% 9,2% 6,5% 4,3% EBIT zmiana r/r 30,7% 18,4% 16,8% 19,8% 10,9% 8,3% 7,5% 9,3% 6,6% 4,3% Zysk netto zmiana r/r 29,1% 24, 15,4% 21,5% 10,7% 8,2% 7,4% 9,1% 6,5% 4,3% Marża na pokrycie kosztów 63,6% 58,2% 61,3% 61,9% 57, 54,1% 53,4% 53,1% 53,2% 53,5% Marża EBITDA 43,5% 38,9% 38,5% 40,3% 38, 36,7% 36,6% 36,9% 37,1% 37,2% Marża EBIT 42,7% 38,2% 37,8% 39,6% 37,4% 36,1% 36,1% 36,4% 36,6% 36,7% Marża brutto 42,2% 38,7% 38,5% 40,4% 38, 36,7% 36,7% 36,9% 37,1% 37,2% Marża netto 33,6% 31,5% 30,8% 32,7% 30,8% 29,8% 29,7% 29,9% 30, 30,1% COGS / Przychody 36,4% 41,8% 38,7% 38,1% 43, 45,9% 46,6% 46,9% 46,8% 46,5% SG&A / Przychody 20,9% 18,4% 19, 18,6% 17,7% 18, 17,2% 16,6% 16,6% 16,8% SG&A / COGS 57,5% 44, 60,6% 58,7% 45,6% 39,3% 37, 35,5% 35,4% 36,1% ROE 18,4% 19, 18,2% 19,1% 18,9% 18,5% 18, 18,1% 17,9% 17,5% ROA 4,9% 4, 3,8% 3,9% 3,7% 3,8% 3,7% 3,7% 3,8% 3,9% Dług 545,5 727,2 877, , , , , , , ,5 D/(D+E) 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 D/E 3,0 3,4 3,3 3,6 3,8 3,6 3,6 3,6 3,5 3,4 Dług netto 536,5 716,3 856, , , , , , , ,6 Dług netto / Kapitał własny 3,0 3,3 3,3 3,5 3,7 3,5 3,5 3,6 3,4 3,3 Dług netto / EBITDA 13,6 15,3 15,7 15,6 16,7 16,3 16,7 16,6 16,0 15,9 Dług netto / EBIT 13,6 15,3 15,7 15,6 16,7 16,3 16,7 16,6 16,0 15,9 EV 1 060, , , , , , , , , ,0 Dług / EV 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 rentowność portfela 15,1% 14,5% 13,8% 13,3% 13,4% 13,5% 13,4% 13,3% 13,3% 13,3% średni koszt finansowania 8,3% 8,6% 7,4% 6,9% 7,6% 8,1% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% spread odsetkowy 6,8% 6, 6,4% 6,5% 5,8% 5,4% 5,2% 5,1% 5,1% 5,1% Źródło: DM Banku BPS S.A. WSKAŹNIKI RYNKOWE P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 5,8 4,4 3,7 3,2 2,8 2,5 2,3 2,1 2,0 1,9 P/E* 17,2 13,9 12,0 9,9 9,0 8,3 7,7 7,1 6,6 6,4 P/BV* 2,9 2,4 2,0 1,8 1,6 1,5 1,3 1,2 1,1 1,1 EV/EBITDA* 26,9 26,6 25,3 23,6 23,9 23,0 22,9 22,3 21,4 21,0 EV/EBIT* 27,4 27,1 25,8 24,0 24,3 23,3 23,2 22,6 21,7 21,3 EV/S* 11,7 10,3 9,8 9,5 9,1 8,4 8,4 8,2 7,9 7,8 BVPS 27,5 33,3 40,2 45,0 49,9 55,2 60,7 65,3 70,1 74,8 EPS 4,7 5,8 6,7 8,1 9,0 9,7 10,4 11,4 12,1 12,6 DPS 0,0 0,0 0,0 3,3 4,1 4,5 4,9 6,8 7,4 7,9 Dividend yield 0, 0, 0, 4,2% 5, 5,6% 6, 8,4% 9,2% 9,8% Payout ratio 0, 0, 0, 50, 50, 50, 50, 65, 65, 65, Źródło: DM Banku BPS S.A. * wskaźniki obliczone przy cenie rynkowej wynoszącej 80,5 PLN/akcję, P - Prognozy 18

19 MW TRADE KUPUJ (23,6 PLN) W pogoni za liderem. MW TRADE Wycena Cena bieżąca [PLN] 21,0 Wycena końcowa [PLN] 23,6 Potencjał 12,2% Rekomendacja KUPUJ Podstawowe dane Kapitalizacja [mln PLN] 176,0 Ilość akcji [mln. szt.] 8,4 Max/min 52 tyg. [PLN] 22,1/8,4 Dzienny obrót [3M, tys PLN] 134,6 Struktura akcjonariatu [% głosów] Leszek Czarnecki 51,3% Rafał Wasilewski 20, Pozostali 18,2% Stopa zwrotu [%] 1M 3M 6M YTD 4,7-3,8 20,2-5,2 MW TRADE P 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 41,7 44,6 61,3 77,9 95,3 113,3 zmiana r/r 98, 6,9% 37,3% 27,1% 22,4% 18,9% EBITDA [mln PLN] 11,6 11,1 17,5 28,0 31,4 34,7 marża EBIT 27,9% 24,8% 28,5% 36, 33, 30,6% EBIT [mln PLN] 11,3 10,8 17,1 27,6 30,9 34,1 marża EBIT 27,2% 24,2% 27,9% 35,4% 32,4% 30,1% Zysk netto [mln PLN] 9,2 9,1 14,1 22,6 25,3 27,9 marża netto 21,9% 20,3% 23, 29, 26,5% 24,6% P/BV (x)* 4,0 3,3 2,8 2,2 1,9 1,6 P/E (x)* 19,2 19,4 12,5 7,8 7,0 6,3 ROE [%] 22,6% 18,5% 24,2% 31,9% 29,5% 27,8% ROA [%] 3, 2,5% 3, 3,7% 3,3% 3,1% * wskaźniki obliczone przy cenie rynkowej wynoszącej 20,99 PLN/akcję, P - Prognozy Źródło: DM Banku BPS S.A. Po udanym 2013 podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do MW TADE na Uważamy, że wciąż nierozwiązane pozostają kluczowe problemy systemowe Narodowego Funduszu Zdrowia (NFZ), co w połączeniu z niskim poziomem penetracji rynku przez banki czyni ten segment rynku bardzo atrakcyjnym. Ponadto optymistycznie postrzegamy perspektywy rynku finansowania Jednostek Samorządu Terytorialnego (JST), które w roku wyborczym będą naszym zdaniem bardziej skłonne do inwestycji przy wykorzystaniu długu. Uważamy, że w 2014 MW TRADE będzie sprzyjać otoczenie makro, a przede wszystkim wciąż niski poziom stóp procentowych. Oczekujemy, że przełoży się to na poprawę osiąganych przychodów jak i rentowność prowadzonego biznesu. Powyższe argumenty skłoniły nas do wydania rekomendacji KUPUJ z ceną docelową 23,6 PLN, która zawiera 12,2% potencjał wzrostowy. 3 2,5 2 1,5 MAGELLAN (YTD = 4,1%) MW TRADE (YTD = -1%) WIG (YTD = -1,4%) Dostęp do finansowania kluczem. Dzięki wsparciu spółek z grupy Leszka Czarneckiego MW TRADE jest w stanie mocno lewarować portfel aktywów finansowych, co przekłada się na dynamiczny wzrost sprzedaży. Wykorzystanie wysokiej dźwigni finansowej, która często przekracza poziom zalewarowania banków, powoduje że spółka ponosi wyższe od MAGELLANA koszty finansowe. Z drugiej strony spółka może w dużym stopniu wykorzystywać finansowanie długoterminowe, które w ostatnim czasie cieszy się dużym zainteresowaniem jednostek medycznych. Dostęp do finansowania długoterminowego może być szczególnie problematyczny dla najmniejszych graczy rynkowych, przez co mogą oni tracić swój udział w rynku na rzecz MW TRADE. 1 0,5 0 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 Koncentracja na klasycznych produktach pożyczkowych pozwala ograniczyć koszty operacyjne. MW TRADE opiera swój model biznesowy o klasyczne produkty o charakterze pożyczkowym (Hospital Fund, pożyczka), w wyniku czego porusza się w segmentach rynku, które charakteryzują się wysoką konkurencją. Efektem tego są niższe rentowności brutto uzyskiwane na portfelu. Z drugiej strony produkty tego typu rotują wolniej dzięki czemu MW TRADE jest w stanie ograniczyć koszty operacyjne. Spółka posiada lekką strukturę operacyjną, zatrudniając ok. 30 osób jest w stanie dynamicznie poprawiać wyniki finansowe. Profil firmy MW TRADE jest liderem rynku finansowania zobowiązań polskiej służby zdrowia. Analityk Tomasz Kania tomasz.kania@dmbps.pl tel. (22) Niedostateczne kapitalizacja pod kontrolą. Z uwagi na osobę głównego akcjonariusza Leszka Czarneckiego, spółkę obowiązują przepisy o niedostatecznej kapitalizacji. Historycznie spółka borykała się z problemem zaliczania całości odsetek w poczet uzyskania przychodu, przez co stawki podatkowe często przekraczały poziom 19%. Zastosowanie konstrukcji wykupu rat wierzytelności pozwoliło na zminimalizowanie tego problemu, dlatego w kolejnych latach zakładamy stawkę podatkową na poziomie 19%. Rosnące zyski oraz poprawa rentowności operacyjnej. Oczekujemy, że w 2013 MW TRADE wypracuje 61,3 mln PLN przychodów (+37,3% r/r), które w 2014 wyniosą 77,9 mln PLN (+27,1%), by w 2015 ukształtować się na poziomie 95,3 mln PLN (+22,4%). W 2014 szacujemy, że nastąpi dalsza poprawa marży na pokrycie kosztów finansowania portfela z 40,7% w 2013 do 46,1% Poprawę odnotuje również zysk netto, który w 2014 szacujemy na 22,6 mln PLN, po wzroście z 14,1 mln PLN w 2013 (+6). Tym samym wskaźnik P/E w latach 2014, 2015 będzie się kształtował na atrakcyjnym poziomie odpowiednio 7,8x i 7,0x. Wysoki potencjał dywidendowy. MW TRADE wypłacił w 2013 pierwszą dywidendę w wysokości 5 zysku z 2012 (D/Y = 2,6%). Uważamy, że w latach spółka kontynuować będzie politykę wypłaty 5 zysku netto. 19

20 MW TRADE KUPUJ (23,6 PLN) MW TRADE W pogoni za liderem. MW TRADE jest obecnie wiceliderem rynku, który głównie dzięki bardzo dobrej sprzedaży zbudował portfolio na poziomie 493,8 mln PLN. Ostatnie lata stanowią dla MW TRADE czas dynamicznej poprawy wyników, CAGR przychodów w latach wyniósł 53,4%, a CAGR zysku netto 56,6%. Dzięki współpracy ze spółkami z grupy kapitałowej Leszka Czarneckiego spółka może wykorzystywać wysoką dźwignię finansową, często przekraczającą poziom zalewarowania w bankach. Niesie to ze sobą dwojakie konsekwencje, przede wszystkim wzrost kosztów finansowych, który prowadzi do erozji rentowności netto portfeli. Z drugiej strony spółka ma łatwiejszy dostęp do finansowania długoterminowego, co jest jedną z kluczowych przewag komparatywnych. Jest to szczególnie istotne w obecnej sytuacji gdy podmioty medyczne próbują przygotować długoterminowy harmonogram płatności w celu lepszego zarządzania ryzykiem płynności. MW TRADE: Podstawowe dane finansowe. MW TRADE: Zwrot z kapitału własnego i aktywów Przychody [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] CAGR 53,4% 25% 2 15% Wskaźnik dług/kapitał własny [prawa skala] ROE [%] ROA [%] CAGR 56,6% 5% Węższa oferta produktowa, niższe marże. W przeciwieństwie do MAGELLANA spółka koncentruje się na sprzedaży mniej zaawansowanych produktów głównie o charakterze pożyczkowym. Flagowym produktem spółki jest Hospital FUND, oprócz którego spółka oferuje klasyczne produkty o charakterze pożyczkowym. Realizacja projektu Hospital Fund obejmuje następujące etapy: wstępne porozumienie M.W. Trade z SPZOZ dotyczące restrukturyzacji zadłużenia, nabycie przeterminowanych wierzytelności SPZOZ od dostawców szpitali w formie przewidzianej Kodeksem Cywilnym, porozumienie M.W. Trade, w roli nowego wierzyciela, z Samodzielnym Publicznym Zakładem Opieki Zdrowotnej dotyczące warunków spłaty zobowiązania (dogodny harmonogram płatności obejmujący wynagrodzenie M.W. Trade), ustanowienie zabezpieczenia spłaty zobowiązań (w zależności od charakteru projektu, podmiotu i długości trwania umowy). Źródło: Spółka. Dzięki współpracy z MW TRADE w ramach usługi Hospital Fund, szpital ma możliwość odzyskania płynności finansowej oraz stworzenia realnego do wykonania harmonogramu płatności. W ramach usługi MW TRADE przechodzi w prawa wierzycieli, w ramach których spółka z jednej strony negocjuje okres oraz sposób zapłaty za nabyte wierzytelności z kontrahentami szpitali, restrukturyzując zadłużenie szpitala z drugiej strony. Restrukturyzacja polega przede wszystkim na zaprzestaniu naliczania odsetek ustawowych, przygotowaniu nowego harmonogramu spłat z nowym oprocentowaniem i prowizją. Udział usługi Hospital Fund stanowił w 3Q 13 72,7% całości portfela. Drugim bardzo istotnym produktem spółki jest klasyczna pożyczka, która obejmuje zarówno produkty krótkoterminowe jak i o dłuższych terminach zapadalności. Pożyczki krótkoterminowe zapewniają szpitalom możliwość zarządzania płynnością, natomiast większość umów długoterminowych to finansowanie inwestycji. Pożyczki stanowiły w 3Q 13 ok. 27,3% całości portfela. Podstawową różnicą w portfolio obu spółek jest brak gwarancji w portfelu MW TRADE. Spółka uważa, że jest to produkt posiadający wady prawne. MW TRADE powołuje się na wyrok Sądu Najwyższego z 20 kwietnia 2012 zgodnie z którym pozorna umowa poręczenia, zawarta dla ukrycia umowy przelewu wierzytelności przez wierzyciela zakładu opieki zdrowotnej z podmiotem profesjonalnie zajmującym się obrotem wierzytelnościami i pozasądową windykacją wierzytelności, może naruszać umowny zakaz zawarcia umowy poręczenia". Jak do tej pory umowy MAGELLANA nie zostały zakwestionowane przez sąd, co skłania nas ku przekonaniu, że zarzuty MW TRADE są bezzasadne. Konsekwencją koncentracji MW TRADE na klasycznych produktach pożyczkowych jest niższa rentowność osiągana na portfelu aktywów finansowych. Szacujemy, że MW TRADE wygeneruje na swoich produktach w 2013 marżę brutto portfela na poziomie 13,3% w porównaniu z 13,8% dla MAGELLANA. Wyższe koszty finansowania, z wpływem na rentowność netto portfela. Pomimo wsparcia finansowego ze strony spółek, które łączy osoba Leszka Czarneckiego, MW Trade drożej finansuje swój portfel aktywów, co wynika z wyższego poziomu zalewarowania. 20