Capital Park S.A. Monitoring kredytowy 1Q Sytuacja kredytowa w pigułce D E B T R E S E A R C H. Wyemitowane obligacje. 21 lipca 2017 r.

Transkrypt

1 Capital Park S.A. Monitoring kredytowy 1Q 2017 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Capital Park (Grupa, Grupa CP) wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla wyemitowanych obligacji. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych Grupy CP za 1Q W kolejnej części przedstawiono ocenę kluczowych miar kredytowych, analizę zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej oraz ocenę kowenantów obligacyjnych. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce W ciągu 3M 2017 przychody z najmu wyniosły 29,6 mln zł i wzrosły o 20% w porównaniu do 3M Przychody wzrosły głównie na skutek wynajęcia nowej powierzchni biurowej. Udział gotowych projektów w portfelu według ich wartości wzrósł z 69% na koniec 2015 do 79% na koniec 1Q 2016 i do 80% na koniec 1Q W ciągu 2016 Grupa wynajęła ok. 16 tys. m² nowej powierzchni biurowej, a w 1Q 2017 ok. 9,7 tys. m². Przepływy z działalności operacyjnej wypracowane w ciągu 3M 2017 wyniosły 12,5 mln zł i wzrosły o 22% w porównaniu do 3M Oddanie do użytkowania budynków Delta oraz Royal Wilanów w 1Q 2016 ma pozytywny wpływ na przychody oraz przepływy z działalności operacyjnej, dlatego sytuacja spółki pod względem płynności jest na chwilę obecną niezagrożona. Wskaźniki płynności kształtują się na bezpiecznych poziomach. Na koniec 1Q 2017 wskaźnik bieżącej płynności Grupy CP wyniósł 1,0x, a płynności natychmiastowej 0,8x, co oznacza, że posiadane środki pieniężne pokrywają 81% zobowiązań krótkoterminowych. Na koniec marca Grupa dysponowała środkami pieniężnymi w wys. 175,9 mln zł (w tym 34,7 mln zł o ograniczonej możliwości dysponowania). Ponadto w kwietniu i lipcu spółka Capital Park wyemitowała obligacje o łącznej wartości 21,4 mln EUR i zapewniła środki na wykup zapadających w 2017 roku obligacji o wartości 74 mln zł. Wśród możliwych do wykorzystania w przyszłości źródeł płynności można wymienić środki z potencjalnej sprzedaży kompleksu Eurocentrum oraz Royal Wilanów. Nadwyżka wartości księgowej Eurocentrum i Royal Wilanów nad wartością kredytów zaciągniętych na ich budowę na koniec grudnia 2016 r. wyniosła ok. 507,9 mln zł. Spółka nie jest na chwilę obecną zmuszona do sprzedaży inwestycji i aktualnie koncentruje się na zwiększaniu powierzchni wynajętej w tych projektach. Najważniejsze wydarzenia: wynajęcie w ciągu 1Q 2017 ok. 9,7 tys. m² nowej powierzchni biurowej; kontynuacja budowy hotelu prowadzonego pod marką Hampton by Hilton w Gdańsku oraz modernizacji centrum handlowego Swarzędz; pozyskanie refinansowania Royal Wilanów w wys. 62,5 mln EUR; sprzedaż 55% portfela Funduszu Real Estate Income Assets FIZ II. Wyemitowane obligacje Seria 21 lipca 2017 r. Kwota nominalna % Termin (mln zł) wykupu C 20 WIBOR6M + 5,3% D 53,9 WIBOR3M + 4,3% E 11,1 WIBOR3M +4,3% F 33,1 WIBOR3M + 4,3% G 1,9 WIBOR3M + 4,3% H 15 WIBOR3M + 4,8% J* 8,3 3,75% K** 66,3 4,10% L*** 24,1 4,10% RAZEM: 233,7 Serie C-H oraz K są notowane na Catalyst *Kwota nominalna 2 mln EUR, **kwota nominalna 15,7 mln EUR, ***kwota nominalna 5,7 mln EUR. Źródło: Raport Kwartalny 1Q 2017 Grupy CP, raporty bieżące, Catalyst. STRUKTURA AKCJONARIATU NA % głosów na WZA CP Holding S. á r. l.* 72,26% Jan Motz 2,64% Metlife 11,17% Pozostali 13,93% * - współkontrolowany przez Fundusze Patron Źródło: Raport Kwartalny 1Q 2017 Grupy CP. PROFIL SPÓŁKI Grupa Capital Park jest inwestorem i deweloperem działającym na rynku nieruchomości w Polsce. Głównym przedmiotem działalności Grupy jest nabywanie nieruchomości ze znacznym potencjałem budowy wartości, np. poprzez zmianę warunków zagospodarowania przestrzennego lub uzyskanie pozwolenia na budowę, budowę nowych lub przebudowę istniejących obiektów, lub poprawę zarządzania istniejącymi budynkami. Marta Kupis Analityk obligacji korporacyjnych marta.kupis@noblesecurities.pl Wskaźniki długu netto do kapitałów własnych Grupy oraz Spółki wyniosły odpowiednio 0,99 oraz 0,19 i nie przekroczyły wartości określonych w kowenantach (odpowiednio 1,2 oraz 0,35). Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa, pozostały nienaruszone. 1

2 Wyniki finansowe Wybrane dane z rachunku zysków i strat Grupy Capital Park. (tys. zł) 3M M 2016 Y-O-Y Y-O-Y % Przychody z wynajmu nieruchomości % Koszty funkcjonowania nieruchomości % Zysk operacyjny netto % Marża 74% 75% - - Koszty ogólnego zarządu i pozostałe oraz udział w zysku/stracie jednostek wycenianych MPW % Zysk z działalności operacyjnej skorygowany o przeszacowanie nieruchomości % Zyski/straty z aktualizacji wyceny nieruchomości % Zysk z działalności operacyjnej % Przychody z tytułu odsetek % Koszty odsetek % Zyski/straty z wyceny zobowiązań finansowych % Strata/zysk brutto % Podatek dochodowy % Strata/zysk netto % Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Przychody z najmu Grupy Capital Park wzrosły o 20% w porównaniu do 1Q 2016 i wyniosły 29,6 mln zł. Przychody wzrosły głównie na skutek wynajęcia nowej powierzchni biurowej. W 1Q 2016 oddano do użytkowania inwestycję biurową Eurocentrum Office Complex budynek Delta (o powierzchni 27,2 tys. m²). W całym 2016 wynajęto 16 tys. m² nowej powierzchni biurowej. W 1Q 2017 wynajęto 9,7 tys. m² nowej powierzchni biurowej i przedłużono umowy najmu na 4,4 tys. m². Udział gotowych projektów w portfelu według ich wartości wzrósł z 69% na koniec 2015 do 79% na koniec 1Q 2016 i do 80% na koniec 1Q Obecnie portfel nieruchomości generuje stabilne przepływy środków pieniężnych. Wakacje czynszowe ujmowane są memoriałowo, co oznacza, że grupa prezentuje przychody z najmu w wysokości uśrednionego czynszu w okresie zawartych umów. Poziom powierzchni wynajętej w wybranych projektach biurowych. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1% 7% 12% 85% 84% 78% 43% Royal Wilanów EC Beta&Gamma EC Delta EC Alfa Stan na Stan na Źródło: Prezentacja spółki za 1Q

3 Przychody z najmu w podziale na segmenty działalności. (tys. zł) 3M M 2016 Y-O-Y Y-O-Y % Projekty biurowe % Projekty handlowe % Projekty wielofunkcyjne % Projekty pozostałe % Razem % Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Struktura przychodów z wynajmu według segmentów 100% 80% 60% 40% 20% 22% 18% 29% 31% 48% 52% 0% 3M M 2016 Projekty biurowe Projekty handlowe Projekty wielofunkcyjne Projekty pozostałe Źródło: Opracowanie NS na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Wartość nieruchomości w podziale na segmenty działalności. Wartość nieruchomości, w tym zapasy Segment biurowy Segment handlowy Segment wielofunkcyjny Segment pozostałych inwestycji RAZEM Udział w 1Q % 15% 38% 4% 100% Udział w % 15% 38% 4% 100% Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. *W segmencie pozostałych inwestycji na koniec 2016 zaprezentowano głównie grunty w Warszawie (o wartości 43,8 mln zł), grunty poza Warszawą (o wartości 30,0 mln zł) oraz inne o wartości 1,6 mln zł. Segment biurowy odpowiadał za 48% przychodów Grupy z tytułu najmu i 44% wartości portfela. Przychody z wynajmu powierzchni w projektach biurowych wzrosły o 1,5 mln zł (12%) Y-O-Y. W 1Q 2017 spółka wynajęła ok. 9,7 tys. m² powierzchni biurowej. W porównaniu ze stanem na koniec 2016 powierzchnia wynajęta w EC Beta Gamma wzrosła z 84% do 91%, w EC Alfa pozostała na poziomie 78%, w EC Delta z 43% do 55%. Wybrane projekty biurowe (stanowiące 86% wartości segmentu biurowego na koniec 1Q 2017). Nazwa projektu Lokalizacja Powierzchnia najmu brutto (w tys. m2) Data zakończenia Stopa kapitalizacji Wartość księgowa (w mln zł) Aktualne obłożenie EUROCENTRUM BETA, GAMMA Warszawa ,66% % EUROCENTRUM DELTA Warszawa ,66% % RACŁAWICKA POINT Warszawa ,70% % Źródło: Prezentacja spółki za 1Q

4 Segment wielofunkcyjny odpowiadał za 22% przychodów Grupy z tytułu najmu i 38% wartości portfela nieruchomości. Tak duża rozbieżność wynika z faktu, że projekt ArtN jest na razie w przygotowaniu i nie generuje przychodów, natomiast jego wartość bilansowa wynosi 285 mln zł. Przychody z wynajmu powierzchni w projektach wielofunkcyjnych wzrosły o 2,2 mln zł (51%) w związku z oddaniem do użytkowania budynku wielofunkcyjnego Royal Wilanów w sierpniu 2015 (aktualny poziom komercjalizacji wynosi 86%, w porównaniu do 73% na koniec 1Q 2016). Wybrane projekty (stanowiące 96% wartości segmentu wielofunkcyjnego na koniec 1Q 2017). Nazwa projektu Lokalizacja Powierzchnia najmu brutto (w tys. m2) Data zakończenia 4 Stopa kapitalizacji Wartość księgowa (w mln zł) Aktualne obłożenie ROYAL WILANÓW Warszawa ,00% % ARTN Warszawa 65 I H ,60% % HAMPTON BY HILTON Gdańsk 7 I Q ,25% 31 81% Źródło: Prezentacja spółki za 1Q Segment handlowy odpowiadał za 29% przychodów Grupy z tytułu najmu i 15% wartości portfela nieruchomości. W ciągu 3M 2017 przychody tego segmentu wzrosły o 13% (956 tys. zł). Segment handlowy obejmuje lokalne centra handlowe zlokalizowane przy głównych ulicach handlowych miast. 6 kwietnia 2016 otwarto po remoncie Galerię Zaspa w Gdańsku. W 3Q 2016 zakończono I etap przebudowy CH Swarzędz. Zarząd planuje otwarcie ETC Swarzędz w sierpniu wrześniu Wybrane projekty (stanowiące 69% wartości segmentu handlowego na koniec 1Q 2017). Nazwa projektu Lokalizacja Powierzchnia najmu brutto (w tys. m2) Data zakończenia Stopa kapitalizacji Wartość księgowa (w mln zł) Aktualne obłożenie GALERIA ZASPA Gdańsk ,50% 63 83% VIS A VIS ŁÓDŹ Łódź ,00% 36 98% ETC SWARZĘDZ Swarzędz 20 III Q ,50% % Źródło: Prezentacja spółki za 1Q Spółka dokonuje wyceny nieruchomości raz w roku. Poniżej zaprezentowano podstawowe założenia przyjęte do ustalenia wartości godziwej nieruchomości gotowych oraz w budowie na koniec 2016 roku., zmiany wartości w 1Q 2017 wynikały ze zmian kursu EUR/PLN (strata -93 mln zł). Nieruchomości gotowe Nazwa projektu Lokalizacja Powierzch nia najmu brutto (w tys. m2) Docelowe NOI (w tys. zł) Stopa kapitalizacji Wartość księgowa (w tys. zł) Zadłużenie finansowe (w tys. zł) dane na Obłożenie dane na Zakładane nakłady do poniesienia po EC Alpha Warszawa ,00% ,2% EC Beta, Gamma Warszawa ,66% ,6% EC Delta Warszawa ,66% ,8% Royal Warszawa ,00% ,1% Wilanów REIA FIZ I 26 miast w Polsce ,52% ,2% - REIA FIZ II 6 miast w Polsce ,79% ,5% - Vis a Vis Łódź Łódź ,00% ,3% - Pozostałe ,6% Razem Źródło: Skonsolidowane sprawozdanie Grupy Capital Park za 2016 rok.

5 Nieruchomości w budowie Zadłużenie Zakładane GLA Wartość finansowe Obłożenie nakłady do (w NOI (w Stopa księgowa Nazwa projektu Lokalizacja (w tys. zł) dane na poniesienia tys. tys. zł) kapitalizacji dane na po m2) (w tys. zł) ArtN Warszawa ,6% ,7% Neptn House Gdańsk ,25% ,0% Crown Warszawa ,0% - Pozostałe* ,6% 578 Razem Źródło: Skonsolidowane sprawozdanie Grupy Capital Park za 2016 rok. *Pozostałe w tym zarządzane na zlecenie. Nieruchomości stanowiły 88% wartości aktywów Grupy. Ogółem wartość nieruchomości na koniec 1Q 2017 roku wyniosła ok. 2,0 mld zł. Zmiany wartości portfela w analizowanym okresie prezentuje poniższy wykres Zmiana wartości portfela nieruchomości w ciagu 3M Nakłady inwestycyjne Aktualizacja wyceny Fit outs Źródło: Prezentacja spółki za 1Q Biznes grupy opiera się na czynszach z nieruchomości w EUR. Czynsze wyrażone w EUR stanowią również podstawę wyceny nieruchomości w EUR. Spadek kursu EUR (z 4,4240 na koniec 2016 do 4,2198 na koniec 1Q 2017) przekłada się bezpośrednio na spadek wartości nieruchomości wyrażonej w PLN i powoduje stratę z aktualizacji wyceny nieruchomości. Strata w 1Q 2017 r. z tytułu nieruchomości inwestycyjnych, tylko w związku ze spadkiem kursu euro wyniosła 93 mln zł, dla porównania w 2016 Grupa CP odnotowała zysk na aktualizacji wyceny nieruchomości ujęty w RZiS w wysokości 68,9 mln zł. Aktualizacja wyceny nieruchomości w latach : Aktualizacja wyceny nieruchomości inwestycyjnych Udział w Nieruchomości biurowe 64% Nieruchomości wielofunkcyjne 45% Nieruchomości handlowe 3% Nieruchomości pozostałe -12% % Korekta przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych z tytułu memoriałowej prezentacji przychodów z umów najmu (rozliczenie wakacji czynszowych) Aktualizacja wartości nieruchomości mieszkaniowych Razem Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Zysk z przeszacowania w 2016 wynikał przede wszystkim z: - wzrostu kursu EUR/PLN - nakładów na nieruchomości (ukończenie projektu Eurocentrum Delta, prace wykończeniowe w projekcie Royal Wilanów i Eurocentrum Beta Gamma) 5

6 - nieznacznego zmniejszenia stóp kapitalizacji - rosnącego udziału powierzchni wynajętej w największych projektach - Eurocentrum i Royal Wilanów - skonsumowania okresów rent free w umowach najmu zawartych w latach poprzednich Strata z wyceny nieruchomości nie ma wpływu na przepływy pieniężne zrealizowane przez Grupę w analizowanym okresie. Zysk z działalności operacyjnej nie uwzględniający straty z tytułu przeszacowania nieruchomości wyniósł 15,2 mln zł i wystarczył do pokrycia kosztów odsetkowych netto spółki w wys. 9,4 mln zł, dlatego uważamy, że sytuacja spółki pod względem wypłacalności jest bezpieczna. Istnieje ryzyko, że mimo iż spadek wyceny bilansowej nieruchomości inwestycyjnych ma charakter bezgotówkowy, w przyszłości może spowodować mniejsze wpływy ze sprzedaży nieruchomości wyrażone w PLN. W konsekwencji środki ze sprzedaży nieruchomości mogą okazać się niższe niż przewidywano. Na koszty finansowe składały się głównie koszty odsetkowe w wys. 10,3 mln zł. Koszty odsetkowe pozostały na porównywalnym poziomie do kosztów odsetek na koniec 1Q Koszty z tytułu odsetek 3 M M 2016 Odsetki od kredytów i leasingu finansowego Odsetki od obligacji Pozostałe odsetki Razem Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Koszty finansowe kształtowały się na podobnym poziome mimo, że zadłużenie finansowe netto na koniec 1Q 2017 było wyższe o 2,9% (28,6 mln zł) w porównaniu do 1Q 2016 (na wartość zadłużenia w bilansie duży wpływ ma kurs EUR/PLN, ponieważ ponad 1 mld zł zadłużenia zostało zaciągnięte w EUR). Ważnym aspektem działalności spółki w 2016 było pozyskanie nowego finansowania. Spółka zrefinansowała kredyt budowlany na Eurocentrum kredytem inwestycyjnym udzielonym przez Bank of China oraz zrefinansowała projekty wchodzące w skład Funduszu REIA II FIZ AN kredytem inwestycyjnym udzielonym przez Hypo Noe Gruppe Bank AG. Spółka podaje, że dzięki refinansowaniom zdołała obniżyć średnioważony koszt finansowania zobowiązań w EUR i PLN o prawie 1 pp., który na koniec 2016 r. wyniósł 3,40% w porównaniu do 4,33% na koniec 2015 r. W ostatnim czasie Capital Park przeprowadził emisję euroobligacji na 2 mln euro z kuponem stałym 3,75% oraz emisję na 15,67 mln euro z kuponem stałym 4,1%. Dzięki wyemitowaniu obligacji z niższym kuponem spółka planuje zaoszczędzić na kosztach odsetkowych ok. 6,4 mln zł w okresie nadchodzących 3 lat, ponieważ całkowity średnioważony koszt spłacanych w bieżącym roku serii B-D wynosił 6,64% w porównaniu do 4.06% dla euroobligacji. W związku z zakończeniem budowy Eurocentrum oraz refinansowaniem kredytów udzielonych na ten cel pierwotnie w PLN, struktura zobowiązań finansowych EUR do PLN wyniosła na koniec 1Q 2017 odpowiednio 85%/15% (w 2015 odpowiednio 56%/44%). Zatem spółka ogranicza ryzyko kursowe poprzez dostosowywanie waluty najmu do waluty kredytu. Ponadto stosuje w ograniczonym zakresie dostępne na rynku instrumenty pochodne. Zysk z wyceny instrumentów pochodnych wyniósł w 1Q ,5 mln zł. Wyceny instrumentów pochodnych obejmują wyceny kontraktów terminowych typu Forward oraz instrumentów zabezpieczających IRS. Wahania kursu EUR/PLN nadal mają znaczący wpływ na rachunek zysków i strat Grupy oraz na strukturę bilansową Grupy wyrażoną w PLN. Większość kredytów jest denominowana w EUR (1 mld zł, co stanowi 99% zaciągniętych kredytów) i wyceniana na dzień bilansowy. Spadek kursu spowodował z jednej strony stratę na wycenie nieruchomości -93 mln zł, z drugiej strony spółka odnotowała zysk w wysokości ok. 47 mln zł z tytułu nadwyżki dodatnich różnic kursowych nad ujemnymi. 6

7 Podsumowując w 1Q 2017 Grupa poniosła stratę w wys. 52,5 mln zł, ale nie wiązała się ona w dużym stopniu z przepływami pieniężnymi, a wynikała głównie ze spadku kursu EUR/PLN i w konsekwencji ze spadku wyceny nieruchomości o 93 mln zł, która w części została zrekompensowana zyskiem z tytułu dodatnich różnic kursowych z wyceny zobowiązań w wys. 47 mln zł. Zysk z działalności operacyjnej nieuwzględniający straty z tytułu przeszacowania nieruchomości wyniósł 15,2 mln zł i wystarczył do pokrycia kosztów odsetkowych netto spółki w wys. 9,4 mln zł. Wybrane dane z rachunku przepływów pieniężnych Grupy Capital Park. (tys. zł) 3M M 2016 CFO CFI CFF Przepływy pieniężne netto razem Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Dynamika wpływów z działalności operacyjnej wygląda korzystnie. W 1Q 2017 wpływy z działalności operacyjnej wzrosły o 22% (2,3 mln zł) w porównaniu do 1Q 2016 i wyniosły 12,5 mln zł. Największe przepływy z działalności inwestycyjnej wiązały się wydatkami inwestycyjnymi w wys. 17,7 mln zł oraz ze zbyciem certyfikatów inwestycyjnych w wys. 27,9 mln zł. W wyniku dwóch prywatnych ofert sprzedaży certyfikatów inwestycyjnych REIA FIZ AN II, które zostały zrealizowane w dniach 7 lutego oraz 9 marca 2017 r. spółka z Grupy sprzedała certyfikaty inwestycyjne FIZ AN II, stanowiące 55% wszystkich certyfikatów, pozyskując ze sprzedaży łącznie 27,9 mln zł. Na dzień bilansowy Grupa posiada certyfikaty FIZ AN II, stanowiące 45% wszystkich certyfikatów. Wypływy z działalności finansowej obejmowały wypłatę dywidendy dla posiadaczy certyfikatów REIA FIZ AN (-2,2 mln zł) oraz odsetki (-9,0 mln zł w 1Q 2017 w porównaniu do -11,8 mln zł w 1Q 2016). Przepływy z tytułu kredytów netto w ciągu 1Q 2017 wyniosły ok tys. zł. Ponadto Grupa wyemitowała w tym okresie obligacje o wartości ok. 8 mln zł. 24 marca 2017 r. Capital Park S.A. wyemitowała trzyletnie obligacje serii J o łącznej wartości 2 mln EUR z terminem wykupu przypadającym dnia 17 marca 2020 r. Oprocentowanie obligacji wynosi 3,75% w skali roku, odsetki są płatne w okresach półrocznych. Celem emisji była zmiana portfela obligacji na obligacje denominowane w euro oraz finansowanie bieżącej działalności inwestycyjnej Grupy. Sytuacja kredytowa Wybrane dane finansowe Grupy Capital Park. (tys. zł) Y-O-Y Y-O-Y % Nieruchomości inwestycyjne % Środki pieniężne i ich ekwiwalenty % Aktywa razem % Zobowiązania oprocentowane % Razem zobowiązania % Kapitały własne % Udziały niekontrolujące % Dług netto/aktywa razem 0,45 0,46 0-3% Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. Na koniec marca nieruchomości inwestycyjne miały wartość 2 mld zł (2,08 mld zł na koniec roku) zmiana o 4% wynikała ze spadku kursu EUR/PLN. Podobnie zmiany wartości zobowiązań oprocentowanych w głównej mierze wynikały z wyceny zobowiązań zaciągniętych w EUR. 7

8 Na koniec 1Q 2017 dług odsetkowy Grupy Capital Park wynosił 1 199,0 mln zł. Długoterminowe zobowiązania finansowe wynosiły 1 012,9 mln zł (w porównaniu do 1 058,4 mln zł na koniec 2016) i stanowiły 84% wszystkich zobowiązań finansowych. Przewaga zobowiązań długoterminowych jest charakterystyczna dla profilu działalności Grupy CP. Okres realizacji projektów od momentu rozpoczęcia budowy do skomercjalizowania i rozpoczęcia generowania środków, a następnie sprzedaży, ma charakter długoterminowy. Zadłużenie odsetkowe Dług odsetkowy Grupy CP (mln zł) oraz dług netto/kapitały własne ,5x 0,4x 0,5x 0,6x 0,6x 0,7x 0,9x 1,0x 0,9x 1,0x 1,0x 1,0x 1,0x 0,99x ,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe DN/KW Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Wskaźnik zadłużenia (dług netto/kapitały własne) spadł nieznacznie w porównaniu do końca 2016, głównie z powodu zwiększenia stanu środków pieniężnych o 19,3 mln zł i spadku zobowiązań finansowych o 43,6 mln zł spowodowanego głównie spadkiem kursu EUR. Struktura zadłużenia odsetkowego Kredyty bankowe i pozostałe zobowiązania finansowe Kredyty bankowe Zobowiązania leasingowe Obligacje Pochodne instrumenty finansowe (IRS & Forward) Razem Długoterminowe Krótkoterminowe Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Zobowiązania z tytułu obligacji na koniec 1Q 2017 wyniosły 177,9 mln zł. 13 czerwca spółka spłaciła 35 mln zł serii B, do końca roku pozostały do spłaty obligacje serii C i D na łączną kwotę 74 mln zł. Spółka zamierza spłacić zapadające w 2017 roku obligacje m.in. z wyemitowanych w 1H 2017 euroobligacji (serie J & K) o łącznej wartości ok. 18 mln EUR. Dzięki emisji spółka zapewni środki na zapadające w 2017 roku obligacje oraz w dalszym stopniu zmieni strukturę finansowania z PLN na EUR. Capital Park stara się dopasować strukturę walutową zobowiązań do struktury aktywów, dzięki czemu czynsze w euro są źródłem spłaty odsetek w euro. Obligacje emitowane w EUR ze stałym kuponem zmniejszają ponoszone przez spółkę ryzyko walutowe oraz ryzyko wzrostu stóp procentowych. Po emisji serii J & K spółka informowała, że zamierza w najbliższym czasie wyemitować jeszcze ok. 7 mln EUR euroobligacji, tak aby zobowiązania z tytułu euroobligacji wyniosły ok. 25 mln zł i w związku z tym 3 lipca wyemitowano obligacje serii L o wartości 5,7 mln EUR. Spółka podkreśla, że dysponuje wystarczającym saldem gotówkowym, aby spłacić obligacje, ale po pierwsze chce w dalszym ciągu finansować się obligacjami, po drugie własne środki planuje wykorzystać na nowe projekty inwestycyjne. 8

9 Zapadalność zobowiązań finansowych Grupy w okresie 5 lat stan na dzień Obligacje Kredyty Źródło: Prezentacja Grupy CP. Ok. 160 mln zł zobowiązań Grupy z tytułu kredytów i obligacji zapada w ciągu kolejnych 12M (w tym wykupione w czerwcu obligacje serii B o wartości 35 mln zł) i ok. 80 mln zł w ciągu kolejnych 12M. W okresie tym zapadają m.in. obligacje, z których środki zostały przeznaczone na finansowanie nakładów inwestycyjnych na budowę budynku Delta w kompleksie Eurocentrum (seria C) oraz refinansowanie obligacji serii A, której celem było m.in. finansowanie projektu Eurocentrum (serie B, D G). Kompleks Eurocentrum (budynki Alpha, Beta, Gamma i Delta) został przeznaczony do sprzedaży na początku września Ponadto Grupa CP zapowiadała również chęć sprzedaży projektu Royal Wilanów. Spółka nie jest jednak zmuszona do sprzedaży projektów i na chwilę obecną koncentruje się na zwiększeniu powierzchni wynajętej w tych projektach. 31 marca 2016 r. kredyt na budowę Royal Wilanów został przekształcony w kredyt inwestycyjny oraz obniżona została marża dotycząca tego kredytu. Ponadto 22 września 2016 Capital Park poinformował o zawarciu umowy kredytu inwestycyjnego z Bank of China na refinansowanie Eurocentrum w wysokości 124,4 mln EUR, który jest wymagalny w ciągu 6 lat. Zawarta transakcja w znaczący sposób obniżyła koszty finansowe projektu. CP zrefinansował też projekty wchodzące w skład Funduszu REIA II FIZ AN kredytem inwestycyjnym udzielonym przez Hypo Noe Gruppe Bank AG. Spółka podaje, że dzięki refinansowaniom zdołała obniżyć średnioważony koszt finansowania zobowiązań w EUR i PLN o prawie 1 pp., który na koniec 2016 r. wyniósł 3,40%. Ponadto 30 czerwca spółka poinformowała o pozyskaniu refinansowania na biurowiec Royal Wilanów w Warszawie. Kredyt w jednej transzy inwestycyjnej w wysokości 62,5 mln EUR, wymagalnej w ciągu 5 lat, został udzielony przez BGŻ BNP Paribas i ING Bank Śląski. Wybrane dane dot. wartości nieruchomości i kredytów dla Eurocentrum i Royal Wilanów. Nazwa projektu Wartość księgowa Kredyt Kredyt Nazwa banku (tys. zł) (tys. zł) (tys. zł) Kwota kredytu wg umowy* (tys.) Waluta Eurocentrum Bank of China EUR Royal Wilanów PKO BP EUR *Kwota w walucie umowy. Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Zestawiając wartość księgową Eurocentrum oraz Royal Wilanów na koniec 2016 roku z kwotą kredytów zaciągniętych na finansowanie budowy tych nieruchomości można zauważyć, że nadwyżka wartości bilansowej Royal Wilanów nad kredytem w PKO BP S.A. wynosiła ok. 180,2 mln zł (176 mln zł na koniec 1Q 2017). W przypadku Eurocentrum nadwyżka wartości księgowej nieruchomości nad wartością kredytu w Bank of China wynosiła ok. 327,8 mln zł (dane na koniec 2016, w prezentacji wyników za 1Q 2017 brak informacji o wartości księgowej budynku Eurocentrum Alfa). Na koniec 2016 roku łącznie dało to nadwyżkę wartości księgowej nieruchomości nad wartością kredytów w wysokości ok. 507,9 mln zł. Dług netto Grupy CP na koniec 1Q 2017 wyniósł 1 023,5 mln zł, a dług netto pomniejszony o wartość kredytów zaciągniętych na budowę Eurocentrum i Royal Wilanów wyniósł ok. 272,3 mln zł, co oznacza, że przy założeniu sprzedaży tych dwóch inwestycji po cenie zbliżonej do wartości księgowej uzyskana wartość netto przewyższa o ok. 200,0 mln zł całe zadłużenie netto Grupy. 9

10 Płynność 6,0 Wskaźniki płynności 4,0 2,0 0,0 1,0 1,0 0,8 Wskaźnik bieżącej płynności Wskaźnik płynności natychmiastowej Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park. Wskaźnik płynności szybkiej Aktywa obrotowe Grupy Capital Park na koniec 1Q 2017 r. wynosiły 211,7 mln zł i stanowiły ok. 9% sumy bilansowej. Główną pozycję aktywów obrotowych stanowiły środki pieniężne w wysokości 175,9 mln zł (w tym 34,7 mln zł o ograniczonej możliwości dysponowania). Zobowiązania krótkoterminowe wyniosły 218,5 mln zł, w tym krótkoterminowe zobowiązania finansowe (kredyty, leasing, obligacje) 186,5 mln zł. Wskaźniki płynności bieżącej i szybkiej w 1Q 2017 uległy obniżeniu w porównaniu do 1Q Wskaźnik bieżącej płynności, liczony jako iloraz aktywów obrotowych i zobowiązań krótkoterminowych, spadł z 1,5x na koniec 1Q 2016 do 1,0x na koniec 1Q Wskaźnik płynności szybkiej, liczony jako stosunek aktywów obrotowych pomniejszonych o zapasy do zobowiązań krótkoterminowych, spadł z 1,4x na koniec 1Q 2016 do 1,0x. Wskaźnik płynności natychmiastowej, liczony jako iloraz środków pieniężnych i zobowiązań krótkoterminowych, spadł z 0,9x na koniec 1Q 2016 do 0,8x na koniec 1Q Wskaźniki płynności uległy pogorszeniu w porównaniu do 1Q 2016 głównie na skutek zwiększania zadłużenia finansowego, w tym krótkoterminowego. Licząc od dnia 31 marca 2017, w ciągu 12M zapadają obligacje o wartości 120,0 mln zł (w tym 35 mln zł wykupione w czerwcu). Z drugiej strony wraz ze zwiększaniem zadłużenia finansowego rosną kapitały własne i zyski. Ponadto Grupa utrzymuje na rachunkach wysoki poziom środków pieniężnych. Obecnie na rachunkach spółka posiada 175,9 mln zł i jest w stanie spłacić większość zobowiązań krótkoterminowych za pomocą tych środków. Po dniu bilansowym CP wyemitował również obligacje serii K o wartości 15,7 mln EUR (ok. 66,3 mln zł) oraz obligacje serii L o wartości 5,7 mln EUR (ok. 24,1 mln zł). Oddanie do użytkowania budynku Delty oraz Royal Wilanów ma pozytywny wpływ na przychody oraz przepływy z działalności operacyjnej spółki, dlatego sytuacja pod względem płynności na chwilę obecną jest bezpieczna. Wśród możliwych do wykorzystania źródeł płynności w pierwszej kolejności należy wymienić rosnące przychody z najmu powierzchni. Ponadto Spółka planuje sprzedaż kompleksu Eurocentrum. Środki ze sprzedaży nieruchomości mają zostać wykorzystane w pierwszej kolejności na spłatę kredytów zaciągniętych na budowę nieruchomości oraz na wykup obligacji, których celem było finansowanie budowy poszczególnych etapów kompleksu biurowego Eurocentrum. Spółka nie wyklucza też sprzedaży Royal Wilanów. Nadwyżka wartości księgowej Eurocentrum i Royal Wilanów nad wartością kredytów zaciągniętych na ich budowę na koniec grudnia 2016 wyniosła ok. 507,9 mln zł. Należy zaznaczyć, że znaczną część środków uwolnionych dzięki tym potencjalnym transakcjom Grupa planuje przeznaczyć na dywidendę lub skup akcji własnych. Kowenanty pozwalają spółce na wypłatę dywidendy, jeśli środki na wypłatę dywidendy będą pochodzić ze sprzedaży tych nieruchomości i łączna kwota przekazanych środków pieniężnych będzie nie wyższa od 60% różnicy pomiędzy ceną sprzedaży nieruchomości, a wykazywanym w dniu transakcji saldem zadłużenia zabezpieczonego na nieruchomości będącej przedmiotem transakcji. Spółka nie jest jednak zmuszona do sprzedaży inwestycji i na chwilę obecną koncentruje się na zwiększeniu powierzchni wynajętej w tych projektach. 10

11 Kowenanty z warunków emisji (WE) D E B T R E S E A R C H Analiza kowenantów Z względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich serii notowanych na Catalyst na dzień r. Legenda: ZIELONY ŻÓŁTY kowenant niezłamany; kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany; CZERWONY kowenant złamany. Seria C D, E, F, G H 8.1.B.2.a B.2.b B.2.c B.2.d B.2.e B.2.f B.2.g B.2.h B.2.i B.2.j B.2.k B.2.l B.3.a B.3.b B.3.c B.3.d B.3.e B.3.f B.3.g Zadłużenie netto do kapitałów własnych Grupy Capital Park i Capital Park Grupa Capital Park 0,75 0,86 0,97 0,92 0,96 0,99 1,01 1,02 0,99 Capital Park 0,17 0,22 0,25 0,26 0,27 0,27 0,28 0,19 0,19 Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych i jednostkowych sprawozdań Grupy CP. Zgodnie z zapisami warunków emisji dla wszystkich serii obligacji notowanych na Catalyst wskaźnik zadłużenia netto 1 Grupy CP nie może być wyższy niż 1,2, a jednostkowy wskaźnik zadłużenia netto nie może przekroczyć poziomu 0,35. Obecny poziom wskaźników zadłużenia netto jest niższy od poziomu określonego w kowenantach. 1 Wskaźnik zadłużenia netto stosunek długu netto (wartość bilansowa oprocentowanych zobowiązań pomniejszonych o środki pieniężne i ich ekwiwalenty) do kapitałów własnych. 11

12 Ryzyka dla obligatariuszy Osłabienie kursu EUR/PLN będzie powodować obniżenie przychodów z tytułu czynszów wyrażone w PLN, a także spadek wyceny bilansowej nieruchomości inwestycyjnych, który może spowodować mniejsze wpływy ze sprzedaży nieruchomości wyrażone w PLN. W konsekwencji środki ze sprzedaży nieruchomości mogą okazać się niższe niż przewidywano. Spółka ogranicza ryzyko kursowe poprzez dostosowywanie waluty najmu do waluty kredytu. Ponadto stosuje w ograniczonym zakresie dostępne na rynku instrumenty pochodne. Mimo to spółka ma profil eksportera. Zgodnie z analizą wrażliwości przedstawioną przez spółkę w sprawozdaniu finansowym, gdyby PLN osłabił/wzmocnił się o 1 punkt procentowy w stosunku do EUR, przy niezmienionych pozostałych parametrach, wynik finansowy Grupy za okres 12 miesięcy 2016 r. byłby wyższy/niższy o tys. PLN, głównie w rezultacie dodatnich/ujemnych różnic kursowych z przeliczenia wyrażonych w EUR nieruchomości inwestycyjnych i zobowiązań finansowych. Kalkulacje nie uwzględniają efektu zabezpieczającego zawartych umów na instrumenty finansowe. Straty w wycenie nieruchomości inwestycyjnych spowodowane umocnieniem PLN względem EUR negatywnie wpływają na wartość kapitałów własnych zarówno CP jak i Grupy CP. Spadek kursu EUR/PLN i w konsekwencji spadek kapitałów własnych może spowodować naruszenie kowenantu dot. maksymalnego poziomu współczynnika zadłużenia netto. Spadek stawek czynszu, wzrost pustostanów oraz wzrost stóp kapitalizacji (yield) mogą powodować obniżenie ceny sprzedaży nieruchomości. W konsekwencji środki ze sprzedaży nieruchomości mogą okazać się niższe niż przewidywane i nie wystarczyć na spłatę zobowiązań finansowych. Na chwilę obecną sytuacja Spółki pod względem zadłużenia jest bezpieczna. Spółka nie jest zmuszona do sprzedaży projektów i koncentruje się na zwiększeniu powierzchni wynajętej w tych obiektach. Kredyty na budowę Royal Wilanów oraz Eurocentrum zostały przekształcone w kredyty inwestycyjne. Znaczna część zobowiązań finansowych z tytułu kredytów i obligacji zapada w okresie (ponad 200 mln zł). Brak sprzedaży w ciągu najbliższych dwóch lat kompleksu Eurocentrum, Royal Wilanów lub innego istotnego aktywa generującego przychody może spowodować, że Spółka nie będzie w stanie spłacić swoich zobowiązań w terminie i będą one musiały zostać zrefinansowane. Powyższe ryzyko obecnie oceniamy jako niskie, z uwagi na postępującą komercjalizację w tych lokalizacjach, która będzie mieć korzystny wpływ na późniejsze wyceny sprzedawanych nieruchomości. Ponadto w przypadku nie dojścia transakcji sprzedaży do skutku, zachowanie wskaźników zadłużenia w narzuconych limitach powinno pozwolić Grupie na pozyskanie refinansowania dla zapadalnego zadłużenia. Spółka zamierza spłacić zapadające w 2017 roku obligacje m.in. z wyemitowanych w kwietniu euroobligacji (seria K) o wartości ok. 15,7 mln EUR. Dzięki emisji spółka zapewniła środki na zapadające w 2017 roku obligacje. Na koniec marca Grupa dysponowała również środkami pieniężnymi w wys. 175,9 mln zł. Istotne zdarzenia od dnia wydania poprzedniej notatki 5 kwietnia 2017 Capital Park poinformował, że liczy na uzyskanie pozwolenia na budowę warszawskiego projektu hotelowo-mieszkaniowego Crown z hotelem Holiday Inn do końca 2017 r. Obiekt ma zaoferować 30 tys. m² GLA, w tym hotel Holiday Inn na ok. 217 pokoi oraz 390 mieszkań na wynajem, capex do poniesienia 190 mln zł. 6 kwietnia 2017 Capital Park poinformował, że planuje zakończyć gdański projekt Neptun House z hotelem Hampton by Hilton na początku 2018 r. Projekt połączy 8 kamienic z powierzchnią 8 tys. m². W obiekcie będzie działać hotel Hamilton by Hilton na 156 pokoi oraz część handlowa. Firma VHM Hotel Management będzie operatorem obiektu. 10 kwietnia 2017 Capital Park poinformował, że zakłada otwarcie parku handlowego Vis a Vis Warszawa w 3Q 2018 r., który zaoferuje 4 tys. m² GLA. 27 kwietnia 2017 nastąpił przydział trzyletnich obligacji serii K o wartości 15,7 mln EUR oprocentowanych 4,1% w skali roku. 27 kwietnia Capital Park podpisał umowę wykupu od firmy Akron Group 47% udziałów w spółce celowej będącej właścicielem Galerii Zaspa w Gdańsku, stając się wyłącznym posiadaczem centrum handlowego. 15 maja 2017 w związku z realizacją programu motywacyjnego kapitał zakładowy Spółki uległ zmianie i został podwyższony z kwoty zł. do kwoty zł. 12

13 17 maja 2017 w związku z realizacją programu motywacyjnego kapitał zakładowy Spółki uległ zmianie i został podwyższony z kwoty zł. do kwoty zł. 13 czerwca 2017 spółka poinformowała o planowanej ofercie prywatnej obligacji na okaziciela. Przewidywana wartość maksymalna 9 mln EUR. 29 czerwca ZWZ zatwierdziło sprawozdanie finansowe Spółki CP oraz skonsolidowane sprawozdanie finansowe, osiągnięte zyski przekazano na kapitał zapasowy oraz na pokrycie strat za ubiegłe lata, udzielono absolutorium Członkom Zarządu oraz Rady Nadzorczej oraz wprowadzono zmiany do statutu spółki w związku ze zrzeczeniem się przez Jerzego Kowalskiego uprawnień osobistych przysługujących mu na podstawie statutu spółki, jak również w związku z likwidacją dwóch podmiotów wchodzących w skład drugiej uprawnionej grupy w rozumieniu statutu spółki. 30 czerwca spółka zależna Capital Park Hazel Investments pozyskała refinansowanie na biurowiec Royal Wilanów w Warszawie. Kredyt w jednej transzy inwestycyjnej w wysokości 62,5 mln EUR, wymagalnej w ciągu 5 lat, został udzielony przez BGŻ BNP Paribas i ING Bank Śląski. 3 lipca 2017 nastąpił przydział obligacji serii L o wartości 5,7 mln EUR oprocentowanych 4,1% w skali roku. Ceny obligacji na koniec Seria Nazwa Catalyst Kurs obligacji (%) Oprocentowanie Oprocentowanie w bieżącym okresie odsetkowym (%) Najbliższy dzień wypłaty odsetek Termin wykupu C CAP ,79 WIBOR6M + 5,3% 7,11% D CAP ,53 WIBOR3M + 4,3% 6,03% E CAP ,89 WIBOR3M + 4,3% 6,03% F CAP ,99 WIBOR3M + 4,3% 6,03% G CAP ,00 WIBOR3M + 4,3% 6,03% H CAP ,25 WIBOR3M + 4,8% 6,53% K CAP ,00 4,1% 4,1% Brak danych Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst. 13

14 Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. 14

15 Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 15