DY 2015E EV/EBITDA EV/EBITDA

Transkrypt

1 Energetyka Energetyka 18 września 2014 Wartość ukryta w aktywach regulowanych Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla czterech polskich spółek energetycznych od zalecenia Kupuj dla Tauronu, Energi i spółki ENEA oraz Sprzedaj dla największego gracza na rynku, czyli PGE. Dostrzegamy szereg czynników, które wpływają na atrakcyjność sektora, w tym względna siła polskiej gospodarki i wprowadzone przez URE systemy wsparcia rynku energii. Mimo aktualnych dużych nakładów na segment wytwórczy, wierzymy w wysoką wartość i trwałe, dodatnie przepływy pieniężne w segmencie regulowanym. Korzystna sytuacja makroekonomiczna. Do 2016 tempo wzrostu PKB Polski powinno być niemal dwukrotnie wyższe niż w strefie euro, a zużycie energii na polskiego obywatela jest w dalszym ciągu o 46% niższe niż w rozwiniętych krajach europejskich, co stymuluje lokalny popyt na energię elektryczną. Wsparcie ze strony regulatora. Import energii elektrycznej do Polski jest ograniczony, a plany jego zwiększenia to odległa perspektywa. Jednocześnie wiek polskich instalacji wytwórczych i prawdopodobieństwo wprowadzenia przez UE bardziej agresywnych celów w zakresie zmniejszania zanieczyszczenia spowoduje wyłączenia licznych elektrowni. W związku z tym polski regulator wprowadził w 2014 r. pierwsze systemy wsparcia rynku energii. Sądzimy, że będą one kontynuowane, co wskazuje na potencjał wzrostu lokalnych cen energii elektrycznej. Kluczowe przepływy pieniężne w segmencie regulowanym. Choć w dalszym ciągu brakuje nam niektórych elementów układanki przedstawiającej segment regulowany w Polsce, sądzimy, że dodatnie wolne przepływy pieniężne netto generowane przez segmenty dystrybucji / odnawialnych źródeł energii / ciepłownictwa (wszystkie są regulowane) były dotychczas niedoceniane przez inwestorów. Dostarczają nam one argumentów przemawiających za spółkami Energa i Tauron, czyli liderami segmentu regulowanego. Gdyby punkt ciężkości regulacji przesunął się z dystrybucji na wytwarzanie, najwiekszy potencjał wzrostu miałyby ceny spółek Tauron i ENEA. Fuzje i przejęcia za rogiem? Uważamy, że na polskim rozdrobnionym rynku energetycznym możemy spodziewać się fuzji i przejęć. Najlogiczniejsze byłoby naszym zdaniem przejęcie Energi przez PGE i przejęcie spółki ENEA przez Energę. Zalecenia. Energa (cena docelowa 28,00 zł, potencjał wzrostu o 21%) jest naszym faworytem w sektorze; wyznaczamy dla niej rekomendację Kupuj ze względu na koncentrację na segmentach regulowanych, dalszy wzrost zysku EBITDA i spodziewaną w 2016 atrakcyjną stopę dywidendy na poziomie powyżej 7%. Tauron (cena docelowa 6,45 zł, potencjał wzrostu o 24%) czeka na odblokowanie wartości swoich regulowanych aktywów, ma wykwalifikowany zarząd oraz szanse na zdobycie finansowania inwestycji. ENEA (cena docelowa 19,00 zł, potencjał wzrostu o 22%) jako pierwsza powinna skorzystać na znacznie większych mocach wytwórczych w 2018 r., może sama przeprowadzić korzystne przejęcia lub przyciągnąć inwestora gotowego przejąc ją przy solidnej premii. PGE (cena docelowa 20,3 zł, potencjał spadku o 7%) jest ewidentnym liderem pod względem skali działalności i płynności rynkowej, a bloki zasilane węglem brunatnym pozwalają spółce uzyskać wysokie marże EBITDA. Agresywna polityka sprzedaży może jednak negatywnie wpływać na spadek zysku EBITDA spółki do 2015, a niedawny szybki wzrost kursu jej akcji sprawia, że pod względem wskaźnika EV/EBITDA spółka jest relatywnie droga. Energetyka: BZ WBK podsumowanie inwestycyjne w milionach zł, o ile nie podano inaczej Spółka Ticker Cena Cena doc. Upside PLN PLN (%) Rekomendacja DY 2015E EV/EBITDA EV/EBITDA (%) 2014E 2017E PGE PGE SPRZEDAJ Tauron TPE KUPUJ Energa ENG KUPUJ ENEA ENA KUPUJ Źródło:Szacunki DM BZWBK Zespół analiz: Pawel Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. W raporcie użyto cen z r. Raport w języku angielskim dostępny jest na:

2 Energetyka 18 września 2014 Podsumowanie inwestycyjne Polska energetyka Polski sektor energetyczny jest w dalszym ciągu mocno rozdrobniony. Skarb Państwa podzielił lokalne aktywa wytwórcze i dystrybucyjne wg regionów na cztery grupy, co dało początek czterem spółkom notowanym dziś na GPW: PGE, Tauron, Energa i ENEA. PGE to największa polska spółka energetyczna dysponuje mocą wytwórczą na poziomie 11 GW, ma aktywa dystrybucyjne (rynek regulowany) o wartości 13 mld zł i sprzedaje rocznie 37 TWh energii. Tauron ma równie duży segmenty dystrybucji i sprzedaży energii elektrycznej, wspierane przez mniejszą moc wytwórczą, w tym również instalacje do produkcji energii ze źródeł odnawialnych. Regulowane segmenty działalności (dystrybucja i wytwarzanie energii ze źródeł odnawialnych) w przypadku Energi przeważają nad niewielkimi, konwencjonalnymi mocami wytwórczymi, natomiast najmniejszy z graczy, ENEA, dysponuje mocą wytwórczą sięgającą 3,2 GW i aktywami dystrybucyjnymi na rynku regulowanym o wartości 6 mld zł. Tab. 1. Energetyka: Porównanie Dane za 2013 Dystrybucja RAB** Mln PLN Wytwarzanie z konwencjonalnych źródeł Moce wytwórcze GW Produkcja TWh Wytwarzanie z odnawialnych źródeł Moce wytwórcze GW Sprzedaż energii Zintegrowa nie pionowe* Produkcja TWh TWh % PGE 13, Tauron 13, Energa 10, ENEA 5, * Procent energii wytworzonej z węgla z własnych kopalń; ** Wartość aktywów regulowanych Źródło: Dane Spółek, Szacunki DM BZWBK. Wyceny, rekomendacje Nasza wycena wg modelu DCF wskazuje na potencjał wzrostowy kursów akcji wszystkich spółek oprócz PGE. Wysokie zadłużenie lub duże nakłady inwestycyjne sprawiają, że wyceny wg modelu DDM sugerują jedynie niewielki potencjał wzrostowy (Energa) lub nawet spadkowy (PGE, Tauron, ENEA), wycena porównawcza nie wskazuje z kolei na potencjał wzrostowy dla PGE, lecz istotny potencjał wzrostu w przypadku Tauronu, Energi (przedsiębiorstwa aktywne w segmencie regulowanym w Europie Zachodniej mają wysokie wskaźniki) i spółki ENEA (wpływ dużych inwestycji, które mają zostać ukończone w 2018 r.) Z ważonej wyceny na akcję wynika największy potencjał wzrostowy w przypadku Tauronu (+24%) i spółki ENEA (+22%), a w dalszej kolejności Energi (+21%). PGE wykazuje w tym ujęciu potencjał spadku o 7%. W związku z tym rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Energi od zalecenia Kupuj, w przypadku Tauronu i spółki ENEA wznawiamy wydawanie rekomendacji od rekomendacji Kupuj, dla PGE wznawiamy rekomendowanie z zaleceniem Sprzedaj. Tab. 2. Energetyka: Rezultaty wyceny, potencjały wzrostu / spadku kursów, rekomendacje w PLN, o ile nie podano inaczej. Ceny akcji z 15 września, 2014 DCF wycena DDM wycena Wycena porównawcza Średnia ważona cena docelowa Obecna cena akcji Upside / Downside Rekomendacja PGE % Sprzedaj Tauron % Kupuj Energa % Kupuj ENEA % Kupuj *60% DCF, 20% DDM, 20% wycena porównawcza Źródło Dane: Spółek, Szacunki DM BZWBK. Czynniki wzrostu spółka po spółce Energa to nasz faworyt w sektorze: (1) spółka koncentruje się na segmentach regulowanych (EBITDA z tych segmentów ma w długim terminie stanowić ponad 90% jej całkowitego zysku EBITDA); (2) spodziewamy się stałego wzrostu zysku EBITDA do 2016; (3) spółka nie prowadzi większych inwestycji w elektrownie zasilane węglem kamiennym; (4) oczekujemy w 2016 wzrostu stopy dywidendy do poziomu 7,6%; (5) sądzimy również, że w analizowanej grupie spółek Energa ma najmniej ryzykowny profil wolnych przepływów pieniężnych netto. 24-procentowy potencjał wzrostu kursu akcji Tauronu wynika z takich czynników jak: (1) wysoka wartość aktywów w segmencie regulowanym; (2) sprawny zarząd; (3) finansowanie prawdopodobnie za pomocą wehikułów inwestycyjnych, które powinny

3 SX6P TPE PGE ENA ENG CEZ Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Energetyka 18 września 2014 pozwolić spółce utrzymać kontrolę nad jej wysokim zadłużeniem niezależnie od naszego założenia, że wolne przepływy pieniężne netto spółki powinny wyjść nad kreskę w 2019; (4) znaczny potencjał wzrostu dzięki bieżącym programom optymalizacji kosztów; (5) Tauron może zyskać najwięcej spośród polskich spółek energetycznych dzięki nowej turze systemów wsparcia dla rynku energii ze strony regulatora. Mimo ograniczonej płynności akcji 22-procentowy potencjał wzrostowy spółki ENEA wynika przede wszystkim ze znacznego zwiększenia mocy wytwórczych, które mają zostać uruchomione w 2018 r. Spodziewamy się spadku zysku EBITDA spółki w latach P o 11%, a jej profil wolnych przepływów pieniężnych netto należy do najbardziej ryzykownych wśród polskich spółek energetycznych. Sądzimy, że nowy zarząd dotrzyma swoich obietnic i przeprowadzi trzy korzystne przejęcia w segmentach regulowanych (energia ze źródeł odnawialnych i ciepłownictwo), uważamy również, że sama ENEA może przyciągnąć inwestora i stać się przedmiotem przejęcia przy solidnej premii. Firma ma też naszym zdaniem spore szanse na wejście do indeksu WIG20 przy kolejnej aktualizacji jego składu w 2015 r. PGE jest wyraźnym liderem polskiego rynku pod względem skali działalności i płynności rynkowej. Ekonomiczne bloki zasilane węglem brunatnym pozwalają spółce generować wysokie marże EBITDA. Agresywna polityka handlowa stwarza jednak ryzyko dla marż sprzedaży spółki i według naszych oczekiwań może obniżyć jej zysk EBITDA (spadek o 12% w latach P). Co więcej, niedawny wzrost kursu akcji sprawił, że PGE jest najdroższą polską spółką energetyczną dla wskaźnika EV/EBITDA na lata P. Relatywne zmainy kursów akcji Energa rośnie najsilniej, Tauron w tyle Kursy akcji polskich spółek energetycznych mają tendencję do naśladowania europejskich spółek z sektora i indeksów branżowych. Ich ceny osiągnęły swój szczyt pod koniec 2011 r., do najniższego poziomu spadły w połowie 2013 r., a potem ponownie na początku 2014 r. Od tego czasu wzrosły średnio o ok. 28% (Energa wypadła tu najlepiej, ENEA i Tauron najgorzej) i wyprzedzają 15-procentowy wzrost indeksu europejskich spółek energetycznych od początku roku. Tab. 3. Porównanie ceny akcji z indeksem SX6P, rebased Tab. 4. Zmiany w cenach akcji polskich spółek energetycznych Zrebazowane do 100 od sierpnia 2013 w % SX6P Index* TPE 1 week 1 month 3 months 12.8 PGE ENA CEZ ENG Źródło: Bloomberg, WSE, Szacunki DM BZWBK. *CEZ jest czeską spółką notowaną w Warszawie, zawarta w celach porównawczych. Różne podejścia do wybory optymalnej inwestycji PGE jest niekwestionowanym liderem pod względem płynności spółka ma kapitalizację rynkową sięgającą 9,8 mld EUR, free float wynoszący 4,5 mld EUR i średni dzienny obrót na poziomie 14 mln EUR. Pod względem działalności jako atrakcyjną dla funduszy skoncentrowanych na infrastrukturze oceniamy Energę, której działalność przypada w 90% na segmenty regulowane (na drugim miejscu znajduje się Tauron ponad 70%). Energa przekonuje nas też dywidendą, ponieważ zakładamy, że spółka znacznie zwiększy przyszłe wypłaty ponad obiecywane na 2015 r. 0,5 mld zł. PGE wyróżnia się skalą floty wytwórczej (11 GW), spółka ta powinna więc zyskiwać wraz ze wzrostem polskiej gospodarki. Instalacje wytwórcze PGE są najmłodsze, Energa jest jednak ewidentnie najbardziej ekologiczna wśród spółek krajowych (w jej strukturze produkcji energia elektryczna ze źródeł odnawialnych przekracza 40%). Ważną zmienną są też ceny uprawnień do emisji CO 2: wysokie ceny w krótkim terminie najbardziej wspierałyby wycenę PGE przez zwiększenie wartości bezpłatnych certyfikatów spółki, wysokie ceny po 2020 r. zaszkodziłyby jej jednak ze względu na ryzyko związane z zanieczyszczonym węglem brunatnym. Dostrzegamy również potencjał wzrostowy wynikający z redukcji personelu. Doprowadzenie poziomów

4 Energetyka 18 września 2014 zatrudnienia w polskich spółkach energetycznych do poziomów europejskich podniosłoby wyceny Tauronu i ENEA odpowiednio o 28% i 16%. Kluczowe ryzyka Możliwe przejęcia Czynniki zmiany wycen w ciągu ostatniego pół roku Ministerstwo Gospodarki: wzrost produkcji energii o 1,6% rocznie do 2030 Polska w tyle za Europą w zyżyciu energii na mieszkańca Przymusowe wsparcie nierentownych państwowych kopalni węgla stanowi dziś największe ryzyko dla polskich spółek energetycznych niezależnie od tego, czy wsparcie to byłoby bezpośrednie (np. kupno kopalni węgla), czy pośrednie (transfery pieniężne). Największe zagrożenie widzimy dla spółek PGE i ENEA. Kolejnym czynnikiem ryzyka dla sektora są ewentualne zmiany regulacji unijnych, wprowadzające bardziej surowe cele w zakresie emisji CO 2 czy udziału energii ze źródeł odnawialnych to ryzyko dotykające w szczególności PGE z uwagi na wielkość instalacji i wolumen sprzedawanej energii elektrycznej. W dalszym ciągu niepewne są płatności długoterminowe w związku z aktywami w segmencie regulowanym, a Europa Środkowo-Wschodnia (obejmująca również Polskę) ma nieciekawą historię niesprzyjających i nieprzewidywalnych zmian regulacyjnych. Sądzimy, że ryzyko związane z inwestycją w segment regulowany w Europie Środkowo-Wschodniej jest w dalszym ciągu wyższe niż w jakimkolwiek innym regionie Europy. Spowolnienie wzrostu PKB może obniżyć popyt na energię elektryczną. Na spore ryzyko jest tu narażona spółka PGE, w przypadku większego spowolnienia mocno ucierpiałby też segment dystrybucji Tauronu. Sądzimy również, że możliwe są lokalne fuzje i przejęcia przeprowadzane przy wysokich premiach, co stwarza ryzyko dla PGE lub Energi, które uważamy za potencjalnych nabywców. W czerwcu 2014 r. zarówno Energa, jak i ENEA wypadły z listy strategicznych spółek Skarbu Państwa. Uważamy, że na rozdrobnionym rynku energetycznym możemy spodziewać się fuzji i przejęć. Najsensowniejsze byłoby naszym zdaniem przejęcie Energi przez PGE i przejęcie spółki ENEA przez Energę. Na początku 2014 r. polski regulator wprowadził dwa systemy wsparcia rynku energii, które wzmacniają przepływy pieniężne w spółkach i stymulują wzrost cen energii elektrycznej w Polsce. Przedstawiciele przedsiębiorstw wielokrotnie sugerowali, że obciążenie w postaci kosztów żółtych, czerwonych i zielonych certyfikatów zostanie w dużej mierze przeniesione na klientów końcowych, co pozwoli spółkom uniknąć dużych strat rocznych na sprzedaży energii elektrycznej. Warto dodać, że silny spadek oprocentowania 10-letnich obligacji skarbowych (o niemal 1,5 p.p. w ciągu sześciu miesięcy) podnosi wyceny spółek o 12 29%. Projekt Polityki energetycznej Ministerstwa Gospodarki (opublikowany w sierpniu 2014 r.) wskazuje na wzrost produkcji energii do 2030 r. średnio o 1,6% rocznie. Węgiel energetyczny pozostaje głównym paliwem kopalnym, natomiast lądowe farmy wiatrowe i elektrownie słoneczne mają być liderami rozwoju energii ze źródeł odnawialnych. W planie nie przewidziano gazu łupkowego; pierwsza elektrownia jądrowa ma rozpocząć produkcję w 2025 r., a jej moc wytwórcza sięgnąć w 2035 r. 3 GW. Zarówno zużycie energii elektrycznej na osobę, jak i ogólne trendy makroekonomiczne wskazują na długoterminowy wzrost zużycia energii elektrycznej w Polsce. Europejskie średnie zużycie energii elektrycznej na osobę (patrz lista krajów pod Rysunkami 5/6) wzrosło w latach o zaledwie 4,2%, podczas gdy w Polsce było to 18,3%. Polskie zużycie wypada przy tym znacznie poniżej średniej europejskiej. Tab. 5. Zmiana w konsumpcji energii elektrycznej Europa*, Tab. 6. Zmiana w konsumpcji energii elektrycznej Polska, w kwh na osobę w kwh na osobę % growth % growth Źródło: Lokalne urzędy statystyczne, Szacunki DM BZWBK dla obu wykresów. * Średnia konsumpcja energii elektrycznej na osobę w Niemczech, Francji, Wielkiej Brytanii, Austrii, Holandii, Belgii i Czechach.

5 Energetyka 18 września 2014 Spodziewany wzrost polskiego GDP znacznie silniejszy niż w Europie Zachodniej W latach wzrost PKB Polski przewyższył tempo wzrostu strefy euro o 23 p.p. (czyli 3,3 p.p. rocznie). W ostatnich latach różnica ta się zmniejsza i choć makroekonomiści BZWBK spoglądają dziś na wzrost PKB Polski w latach z mniejszym optymizmem, kluczowa kwestia pozostaje bez zmian: do 2016 rozwój Polski powinien być niemal dwukrotnie szybszy niż wzrost strefy euro, co będzie stymulować popyt na energię elektryczną. Tab. 7. Trendy makroekonomiczne: wzrost PKB szacowany na lata , Strefa Euro vs. Polska Źródło: Bloomberg, Szacunki DM BZWBK.

6 Energetyka 18 września 2014 Wycena Wycena DCF W energetyce rozróżniamy segmenty regulowane i nieregulowane, do których stosuje się różne założenia związane z wyceną. Używamy wskaźnik beta wynoszący 0,8x w przypadku segmentów regulowanych (dystrybucja, odnawialne źródła energii, ciepłownictwo) oraz 1,1x w przypadku segmentów nieregulowanych (konwencjonalna generacja, górnictwo węgla kamiennego, sprzedaż). Ponadto, w odniesieniu do polskich 10-letnich obligacji skarbowych przyjmujemy 60-dniową średnią dla RFR, która obecnie wynosi 3,35%. Tab. 8. Energetyka: WACC założenia Tab. 9. Energetyka: Szczegółowe założenia do WACC Działalność regulowana Działalność regulowana Stopa wolna od ryzyka (10-letnie polskie obligacje skarbowe) 3.35% 3.35% Zdelewarowana beta Lewarowana beta Equity risk premium 4.50% 4.50% Koszt kapitału własnego 6.95% 8.30% Stopa wolna od ryzyka (10-letnie polskie obligacje skarbowe) 3.4% 3.4% Debt risk premium 1.0% 1.0% Stopa opodatkowania 19.0% 19.0% Stopa opodatkowania po uwzględnieniu kosztu długu 3.52% 3.52% Źródło: Szacunki DM BZ WBK. Energa i Tauron mają największy średni 10-letni stosunek zadłużenia do kapitałów własnych (odpowiednio 44% i 40%). Różni się to w znaczący sposób od 20% wskaźnika w przypadku PGE, która ma największy nieregulowany średnioważony koszt kapitału (WACC) na poziomie 8,15%, podczas, gdy w odniesieniu do znaczącej części działalności Energa i Tauronu przyjęto wielkość regulowanego kapitału WACC na poziomie 6,75%. PGE Tauron Energa ENEA Nieregulowa Nieregulowa Nieregulowa Nieregulowa Regulowane ne Regulowane ne Regulowane ne Regulowane ne Stopa wolna od ryzyka 3.35% 3.35% 3.35% 3.35% 3.35% 3.35% 3.35% 3.35% Zdelewarowana beta Lewarowana beta Equity risk premium 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% Koszt kapitału własnego 7.66% 9.27% 8.90% 10.98% 9.27% 11.49% 8.40% 10.29% Stopa wolna od ryzyka 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% Debt risk premium 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Stopa opodatkowania 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% Stopa opodatkowania po uwzględnieniu kosztu długu 3.52% 3.52% 3.52% 3.52% 3.52% 3.52% 3.52% 3.52% %D 20% 20% 40% 40% 44% 44% 33% 33% %E 81% 81% 60% 60% 56% 56% 67% 67% WACC 6.85% 8.15% 6.75% 7.99% 6.72% 7.96% 6.78% 8.05% Źródło: Szacunki DM BZ WBK. Poniżej przestawiamy zestawienie założeń leżących u podstaw dokonanych przez nas wycen DCF: Segment dystrybucji: Wycena jest równa aktywom regulowanym spółek w roku Ponieważ w przypadku spółki Energa dostrzegamy realne ryzyko, iż znajdujące się obecnie w budowie dwa bloki (realizowane przez innych graczy rynkowych) mogą zmniejszyć długoterminowe zapotrzebowanie na usługi dystrybucyjne spółki o blisko 1TWh, dokonaliśmy obniżenia wartości aktywów (RAB) proporcjonalnie do potencjalnego spadku wolumenu (o 5%, czyli 0,5 mld PLN).

7 Energetyka 18 września 2014 Segment wytwarzania: Spółki różnią się pod względem średniego wieku floty wytwórczej. Im starsze jednostki, tym większe jest prawdopodobieństwo, że dana spółka szybciej ogłosi intensywny program inwestycyjny oraz plany modernizacji. Dlatego też, aby doprowadzić do porównywalności do najmłodszej floty PGE, zastosowaliśmy korekty do wartości bieżącej wartości krańcowej (PV TV) dla Tauronu, Energa i ENEA, na podstawie wielkości posiadanych przez nich mocy i różnic wiekowych w odniesieniu do PGE. Korekty te wynoszą 1,6 mld PLN (0,90 PLN na akcję) dla Tauronu, 0,7 mld PLN (1,80 PLN na akcję) dla Energa oraz 2,5 mld PLN (5,60 PLN na akcję) dla ENEA. Zadłużenie netto, rezerwy: Przyjęliśmy zadłużenie netto na koniec roku 2013 oraz wielkość rezerw na koniec roku Ponieważ wszystkie spółki już wypłaciły dywidendy za rok 2013, dokonaliśmy odpowiednich korekt również o wartości dywidend. ENEA to przypadek szczególny: W przypadku ENEA, zakładamy, że w przyszłości nastąpią trzy znaczącej wielkości przejęcia w segmentach regulowanych, zgodnie z oficjalną strategią spółki: dwa przejęcia farm wiatrowych o mocy 200 MW i jedno przejęcie sieci ciepłowniczej o mocy 300 MW. Transakcje te będą mieć znaczący wpływ na wycenę segmentu energii odnawialnej i ciepłowniczego spółki, w postaci założonej pozytywnej wartości bieżącej netto (widocznej w PV FCF i PV TV w Tab. 10), lecz również w postaci wysokich nakładów (łącznie 2,8 mld PLN w przypadku farm wiatrowych oraz 2 mld PLN w przypadku ciepłownictwa), co będzie skutkować wystąpieniem negatywnej wartości bieżącej przepływów pieniężnych z działalności finansowej (PV FCF) ENEA w obu tych segmentach. Ponieważ transakcje te nie zostały jeszcze potwierdzone, postanowiliśmy, że: (1) nie włączymy pozytywnego wpływu przejęcia w segmencie ciepłowniczym (wartość bieżąca przepływów pieniężnych z działalności finansowej (PV FCF) i wartość bieżąca wartości krańcowej (PV TV) uwzględniają przejęcia dla celów ilustracyjnych, natomiast łączna wartość segmentu ich nie obejmuje); oraz (2) że uwzględnimy jedynie 50% pozytywnego wpływu obu transakcji w segmencie energii odnawialnej (wskaźniki PV FCF i PV TV obejmują przejęcie, a łączna wartość segmentu została obniżona o 1,4 mld PLN, czyli 3,10 PLN za akcję). Nasze modele wyceny DCF wskazują na 12-miesięczne docelowe ceny wynoszące 19,90 PLN dla PGE, 6,20 PLN dla Tauronu, 27,20 PLN dla Energa oraz 21,70 dla ENEA. Oznaczają one największy potencjał wzrostu wyceny w przypadku ENEA (+37%), następnie 19% dla Tauronu i 18% dla Energa. PGE to jedyny walor, w przypadku którego nasza wycena oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych wskazuje na spadek (9%).

8 Tab. 10. Energetyka: wycena DCF PGE Tauron Energa ENEA mln PLN, o ile nie podano inaczej PV FCF PV TV Suma PV FCF PV TV Suma PV FCF PV TV Suma PV FCF PV TV Suma Działalność regulowana Dystrybucja , , , ,415 Termalne ,329 2, ,299 3,382 1,054 Odnawialne 1,747 4,090 5, ,515 2, ,422 4,214-1,054 3,867 1,407 Podsuma 1,747 4,090 19, ,844 18, ,451 14,134-2,353 7,250 8,876 Działalność nieregulowana Wytwarzanie konwencjonalne ,998 19,409-5, , , Wydobycie węgla 85 1,817 1,902 Sprzedaż I pozostałe , , Podsuma ,789 18,665-4,516 3,172-1, ,279 1, Dług netto i rezerwy 5,848 8,017 4, Suma wyceny DCF [mln PLN, Styczeń 2014] 32,553 9,556 9,884 8,396 Liczba akcji [mln PLN] 1,870 1, SOTP / wycena DCF na akcję [PLN, Styczeń 2014] SOTP / wycena DCF na akcję [PLN, Wrzesień 2014] miesięczna cena docelowa [PLN] Upside / downside względem ceny rynkowej* -8.9% 19.2% 18.3% 37.3% * Ceny akcji / upsides / downsides liczone względem cen z 15, Źródło: Dane Spółek, Szacunki DM BZWBK. ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. W raporcie użyto cen z r. Raport w języku angielskim dostępny jest na:

9 Energetyka 18 Września, 2014 DDM wycena Tab. 11. Energetyka: historia i prognozy dywidendy na akcję PGE Tauron ENERGA ENEA E 2016E 2017E 2018E Źródło: Dane Spółek, Szacunki DM BZWBK. Tab. 12. Energetyka: DDM wycena w %, o ile nie podano inaczej Wszystkie polskie spółki energetyczne określiły wskaźniki dla wypłaty dywidend stosujemy je dla PGE I ENEA, a Tauron i Energa zostały opisane poniżej. PGE: Wskaźnik wypłaty dywidendy przyjęliśmy na poziomie 50%; ENEA: Wskaźnik wypłaty dywidendy przyjęliśmy na poziomie 40%; Tauron: Spodziewamy się, że wysokie zadłużenie i obciążenie inwestycyjne spółki ograniczą wskaźnik wypłaty dywidendy na akcję do 0,15 PLN aż do roku Od roku 2019, po uruchomieniu elektrowni w Jaworznie, przyjęliśmy wskaźnik wypłaty dywidendy na poziomie 50%; Energa: Brak jest oficjalnych informacji o przyszłym wskaźniku wypłaty dywidendy, za wyjątkiem obietnicy dokonania wypłaty 400 mln PLN w roku 2014 (wypłacone) oraz 500 mln w roku Ponieważ działalność Energa w 90% jest działalnością regulowaną, zakładamy, że w perspektywie długoterminowej nie będzie musiała obniżać wskaźnika zadłużenia. Uważamy, że zadłużenie netto spółki do wskaźnika EBITDA powinno utrzymać się na poziomie 2,0x w roku 2023, a implikowana kwota dywidendy stanowi sposób na osiągnięcie tego wzkaźnika. PGE Tauron Energa ENEA Koszt kapitału własnego (2014E-23E) 8.71% 8.90% 9.27% 9.14% Terminalny koszt kapitału własnego 8.71% 8.90% 9.27% 9.14% ROE w okresie stabilnego wzrostu (ROE w 2023E) 7.2% 5.5% 8.9% 7.5% Terminalny współczynnik wypłaty dywidendy 50.0% 50.0% 88.0% 40.0% Terminalna stopa wzrostu dywidendy ( ROE*(1-wsp. wypłaty) ) 3.6% 2.8% 1.1% 4.5% Gotówka w 2023E (mln PLN) 4, , Wartość bieżąca w E (mln PLN) 11,822 2,353 4,120 1,770 Terminalna wartość (PLN mn) 43,277 10,259 8,924 9,807 Wartość bieżąca wartości terminalnej (mln PLN) 18,774 4,372 3,678 4,091 Wartość bieżąca gotówki w 2023 (mln PLN) 2, Wartość kapitału własnego (mln PLN) 32,722 6,993 8,568 6,017 Liczba akcji (mln) 1,870 1, Kapitał własny na akcję, Styczeń 2014 (PLN) Miesiąc Kapitał własny na akcję, Wrzesień 2014 (PLN) miesięczna cena docelowa (PLN) Upside / downside względem ceny rynkowej* -7% -12% 5% 1% * Ceny akcji/ upsides / downsides liczone względem cen z 15, Źródło: Szacunki DM BZ WBK. Nasze modele wyceny DDM implikują 12-miesięczne docelowe ceny za akcję wynoszące 20,30 PLN w przypadku PGE, 4,60 PLN dla Tauronu, 24,20 PLN w przypadku Energa oraz 15,90 PLN dla ENEA. Oznaczają one największy potencjał wzrostu wyceny w przypadku Energa oraz niewielki dla ENEA, jakkolwiek wskazują również na potencjał spadku wyceny w przypadku Tauronu i PGE.

10 Energetyka 18 Września, 2014 Wycena porównawcza Tab. 13. Energetyka: Podstawy wyceny metodą porównawczą PGE 2014E 2015E 2016E Udział segmentu regulowanego* 35% 38% 36% Sposób wytwarzania BRUDNY BRUDNY BRUDNY Tauron Udział segmentu regulowanego* 74% 75% 74% Sposób wytwarzania BRUDNY BRUDNY BRUDNY Energa Udział segmentu regulowanego* 95% 92% 90% Sposób wytwarzania CZYSTY CZYSTY CZYSTY ENEA Udział segmentu regulowanego* 61% 67% 71% Sposób wytwarzania BRUDNY BRUDNY BRUDNY * Suma dystrybucji, wytwarzania z odnawialnych źródeł oraz wytwarzania termicznego w segmencie regulowanym jako % EBITDA. Źródło: Szacunki DM BZ WBK. Dokonaliśmy podziału zachodnioeuropejskich spółek energetycznych na trzy segmenty: dystrybucja (działalność regulowana), brudne wytwarzanie (działalność nieregulowana, wskaźnik zanieczyszczenia CO2 powyżej 0,4x) oraz czysta generacja (działalność nieregulowana, wskaźnik zanieczyszczenia CO2 poniżej 0,4x). Każdy segment ma inny wskaźnik C/Z oraz EV/EBITDA (zob. Rys. 14), a różnice stają się uderzające, gdy porównujemy wskaźniki EV/EBITDA dla dystrybucji i brudnego wytwarzania. Aby uwzględnić różne profile działalności prowadzonej przez cztery polskie spółki elektroenergetyczne, zważyliśmy ich wskaźniki C/Z i EV/EBITDA w szacunkowym okresie : (1) udziałem regulowanej działalności, (2) stosując wskaźniki CZYSTEJ lub BRUDNEJ generacji dla pozostałej działalności (tj. wskaźnik Energi za rok 2014 równy jest 95% regulowanej mediany za rok 2014 oraz 5% mediany czystego wytwarzania za rok 2014, a na przykład wskaźniki PGE za rok 2016 (czy to C/Z, czy EV/EBITDA) to 36% regulowanej mediany za rok 2016 oraz 64% mediany dla brodnego wytwarzania za rok Tab. 14. Energetyka: wskaźniki wyceny; mnożniki wyceny; wyliczona cena akcji P/E (x) EV/EBITDA (x) 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Brudne wytwarzanie Zachodnia Europa Mediana segmentu Czyste wytwarzanie Mediana segmentu Regulowane Mediana segmentu Polska energetyka PGE Mnożnik* Tauron Mnożnik* Energa Mnożnik* ENEA Mnożnik* PGE Cena akcji (PLN) Tauron Cena akcji (PLN) Energa Cena akcji (PLN) ENEA Cena akcji (PLN) Ważone profilem działalności spółki. Ceny akcji z dnia Źródło: Bloomberg, Szacunki DM BZ WBK. Tab. 15. Energetyka: wycena porównawcza wyliczona cena akcji w PLN (PLN/akcję) P/E EV/EBITDA Średnia Upside / downside* PGE % Tauron % Energa % ENEA % * Ważone profilem działalności spółki. Ceny akcji z dnia 15, Źródło: Bloomberg, Szacunki DM BZ WBK. Wycena porównawcza, uwzględniająca ważony profil działalności na bazie wzkaźników C/Z oraz EV/EBITDA, daje ceny za akcję w wysokości 22,00 PLN w przypadku PGE, 9,00 PLN dla Tauronu, 33,80 PLN w przypadku Energa oraz 15,60 PLN dla ENEA. Oznaczają one wysoki potencjał wzrostu wyceny w przypadku Tauronu i Energa oraz nieznaczny potencjał spadku wyceny w przypadku ENEA.

11 Energetyka 18 Września, 2014 Podsumowanie wyceny Poniżej prezentujemy wyniki poszególnych wycen i wycenę ważoną. W przypadku modelu wyceny DCF, jako najbardziej istotnego, zastosowaliśmy wagę 60%. Ważona wycena na jedną akcję sugeruje największy potencjał wzrostu w przypadku Tauronu (+24%) oraz ENEA (+22%), za którymi plasuje się Energa z 21% potencjał wzrostu. Zgodnie z ważoną wyceną, kurs akcji PGE ma 7% potencjału spadku. Energa to jedyna spółka wykazujący wzrosty we wszystkich trzech modelach wyceny, podczas gdy trzy modele wyceny konsekwentnie sugerują niższą cenę dla PGE. Tab. 16. Energetyka: podsumowanie wyceny Wycena PLN na akcję PGE Upside / Downside Waga DCF % 60% DDM % 20% Porównawcza % 20% Ważona średnia cena docelowa % Tauron DCF % 60% DDM % 20% Porównawcza % 20% Ważona średnia cena docelowa % Energa DCF % 60% DDM % 20% Porównawcza % 20% Ważona średnia cena docelowa % ENEA DCF % 60% DDM % 20% Porównawcza % 20% Ważona średnia cena docelowa % Źródło: Szacunki DM BZWBK.

12 PGE Energetyka 18 września 2014 Gigant staje się relatywnie drogi Rekomendacja Sprzedaj; cena docelowa PLN Rekomendacja Waga w portfelu SPRZEDAJ Dominujące w PGE niskokosztowe moce produkcyjne wykorzystujące w głównej mierze węgiel brunatny są najważniejszym aktywem grupy. Pod względem wskaźnika EBITDA, kapitalizacji rynkowej i dziennego obroty na GPW spółka jest największą w segmencie polkkiej energetyki. Posiadane kopalnie węgla brunatnego umożliwiają PGE generowanie solidnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Plany rozbudowy potencjału nowych mocy wytwórczych w Polsce mogą dodatkowo zwiększyć zdolność generowania środków pieniężnych przez PGE. Jednakże, realizowana przez spółkę agresywna polityka sprzedaży zwiększa ryzyko erozji zysków i, co prawdopodobne, może skutkować spadkiem skonsolidowanego wskaźnika EBITDA szacowanego do roku Ponadto, ostatnie wzrosty ceny akcji sprawiają, że w ujęciu wskaźnikowym PGE jest droga jej wskaźniki EV/EBITDA szacowane na lata są najwyższe w branży. Wznawiamy rekomendowanie od Sprzedaj, przy ważonej cenie docelowej wynoszącej 20,30 PLN za akcję. Cena (PLN, Wrzesień 15, 2014) miesięczna cena docelowa (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) Free float (%) 41.6 Liczba akcji (mln) miesięczny średni obrót (w sztukach) 3 mln EURPLN 4.21 USDPLN 3.21 Dominujący w PGE udział mocy produkcyjnych wykorzystujących węgiel brunatny stanowi najważniejsze aktywo spółki. Skala prowadzonej przez nią działalności (produkcja 58 TWh energii w roku 2013, stanowiących 40% łącznej energii wytworzonej w Polsce) oraz fakt, że spółka posiada najmłodsze w Polsce moce produkcyjne (gdzie 70% produkcji pochodzi w 100% z pionowo zintegrowanych niskokosztowych zakładów wykorzystujących węgiel brunatny), zapewnia skonsolidowany wskaźnik EBITDA na przyzwoitym poziomie. Ostatnia spółka elektroenergetyczna posiadająca zasoby gotówkowe netto, lecz nie na długo. Spodziewamy się, że (1) niskie ceny energii elektrycznej, (2) intensywne inwestycje kapitałowe oraz (3) wypłaty dywidendy spowodują, że spółka zacznie raportować dług netto już od 2014 r. Szacujemy, że w roku 2018 spółka ponownie osiągnie pozytywne przepływy pieniężne netto, lecz potencjalne okazje do przejęć (Energi lub kopalni węgla kamiennego, lub obu takich podmiotów) oraz realizowany przez nią program energetyki jądrowej spowodują, że zadłużenie spółki utrzyma się w perspektywie długoterminowej. Wykres pokazuje notowania spółki na tle indeksu WIG. 15/09/2014 indeks WIG zamknął się na poziomie 53,343. Kapitalizacja rynkowa PGE, liczba akcji pozostających w obrocie oraz jego wielkość są większe niż łączne wielkości pozostałych trzech spółek z branży elektroenergetycznej, co sprawia, że PGE wypada korzystnie pod względem płynności giełdowej. Udział PGE we wskaźniku WIG20 wynosi 9%, a w indeksie MSCI EM jest to 0,13%. Agresywna polityka w segmencie sprzedazy przez PGE spowodowała, że marża EBITDA w II kw w segmencie sprzedaży spadła do zera. Marże w segmencie sprzedaży postrzegamy jako nowe ryzyko dla zysku EBITDA i przepływów pieniężnych netto, co prawdopodobnie, będzie skutkować erozją zysku EBITDA do roku Rek. Data Cena Performance w dniu wydania 12- miesięczn a cena docelowa absolutny względny (p.p) Rewizja n.a. 6.4% 5.8 Trzymaj % 24.9 Trzymaj % -8.7 Wyceny metodą DCF I DDM wskazują na potencjał spadku kursu wynoszący odpowiednio 9% i 7% w stosunku do bieżącej ceny akcji, podczas, gdy odniesienie do porównywalnych spółek sugeruje potencjał spadku kursu wynoszący 2%. Nasza ważona (60% DCF) 12-miesięczna cena docelowa wynosi 20,30 PLN za akcję, co oznacza 7% potencjału spadku kursu. Głowni akcjonariusze % głosów Skarb Państwa 58.4 Zagrożenie wynikające z faktu, że PGE zostanie zmuszona do subsydiowania lub przejęcia przynoszących straty państwowych kopalń węgla kamiennego w Polsce oraz niepewność związana z kształtowaniem się cen energii elektrycznej w perspektywie długoterminowej to najważniejsze ryzyka. Z kolei po stronie pozytywnej, przejęcie Energi poprawiłoby profil inwestycyjny PGE, a nowe wsparcie dla rynku mocy mogłyby przyczynić się do wzrostu cen energii elektrycznej, tym samym zwiększając wartość bieżącą netto nowych bloków wytwórczych PGE. PGE: Podsumowanie w milionach PLN, o ile nie podano inaczej E 2015E 2016E 2017E Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) EV/EBITDA (x) Źródło: Dane Spółki, Szacunki DM BZ WBK Zespół analiz: Pawel Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl

13 Tauron Ukryta wartość aktywów regulowanych Rekomendacja Rekomendacja Kupuj; cena docelowa 6.45 PLN Waga w portfelu Energetyka 18 września 2014 KUPUJ Tauron posiada największą w Polsce bazę aktywów regulowanych (dystrybucja, energia odnawialna, ciepłownictwo). Ponadto, posiadane przez spółkę zakłady produkujące brudną energię podlegają zmianom i dlatego też, według naszych szacunków, udział starych jednostek energetycznych w strukturze produkcji spadnie niemalże o połowę do 50% w roku Decyzja Zarządu spółki o zmniejszeniu wolumenu produkowanej energii elektrycznej i skoncentrowaniu się na marżach sprzedaży powinna przyczynić się do zwiększenia wartości akcji. Główne negatywne aspekty to: (1) obecne duże obciążenie zadłużeniem, (2) duży program inwestycyjny, (3) ograniczony potencjał zmniejszenia wysokiego wskaźnika zanieczyszczenia CO2 oraz (4) negatywne przepływy pieniężne netto, jak szacujemy, do roku 2019 (co oznacza niskie dywidendy). Pomimo tego, dostrzegamy również możliwości poprawy efektywności operacyjnej. Spadek rentowności 10-letnich polskich obligacji oraz wsparcie udzielone przez regulatora już teraz przyczyniło się do wzrostu naszej wyceny o 29% (przy niezmienionych pozostałych założeniach). Wznawiamy rekomendowanie spółki jako kupuj, przy ważonej docelowej cenie 6,45 PLN za akcję. Cena (PLN, Wrzesień 15, 2014) miesięczna cena docelowa (PLN) 6.45 Kapitalizacja (mln PLN) Free float (%) 54.5 Liczba akcji (mln) miesięczny średni obrót (w sztukach) 2.4 mln EURPLN 4.21 USDPLN 3.21 W naszej ocenie, Tauron to spółka posiadająca niedowartościowane aktywa regulowane. Spółka posiada największe w polsce aktywa dystrybucyjne, a jej liczne inwestycje w odnawialne źródła energii czynią z Tauronu najbardziej zielonego brudnego wyrórcę prądu w Polsce. Gdyby pomysł rozdzielenia działalności regulowanej od nieregulowanej przyjął realny kształt, wycena Tauronu może ulec znaczącemu wzrostowi. W swoim czasie, wytwarzanie Tauronu jest postrzegane jako nieustanne obciążenie dla spółki. Jednakże, obecne wsparcie ze strony regulatora i przyszła poprawa struktury produkcji powinny pozwolić na przyzwoite zyski w segmencie. W naszej ocenie, Tauron będzie największym beneficjentem wzrostu cen energii elektrycznej w Polsce wyzerowanie naszej ujemnej wyceny segmentu wytwarzania Tauronu spowodowałoby wzrost naszej wyceny o 45%. Swoje inwestycje Tauron będzie finansował za pośrednictwem spółek joint venture lub w ramach leasingu zwrotnego. O ile spółka nie zostanie zmuszona do dokonania nieprzewidzianych płatności (np. dotyczących branży węgla kamiennego), uważamy, że poziom zadłużenia w Tauronie uda się utrzymać pod kontrolą. Zarząd spółki powinien poradzić sobie z utrzymaniem kowenantów zadłużenia, bez konieczności sięgania po finansowanie na rynek kapitałowy. Zarząd Tauronu może pochwalić się wieloma trafnymi decyzami: (1) Sugestia wyłączenia najstarszych bloków wytwórczych skutkowało wsparciem państwa udzielonym rynkowi energii. (2) Obniżenie o 30% wielkości produkcji energii elektrycznej w roku 2014 przyczyniło się do zmniejszenia ponoszonych przez spółkę bieżących strat. (3) Koncentracja na marżach sprzedaży zamiast na wolumenie zapewnia ochronę marży EBITDA w segmencie. Nasza wyceny DCF i porównawcza implikują wyceny odpowiednio 6,20 PLN i 9,00 PLN za akcję, a założenie niskich dywidend wyjaśnia niska wycenę wynikającą z modelu DDM (potencjał spadku 12%). Ważona wycena daje 12-miesięczną cenę docelową wynoszącą 6,45 PLN za akcję, co oznacza 24% potencjał wzrostu. W przypadku Tauronu najważniejsze ryzyka to konieczność subsydiowania państwowych kopalni węgla kamiennego oraz poziom zadłużenia spółki. Po stronie pozytywnej, koncentracja na marży może ochronić zysk EBITDA w segmencie sprzedaży, a potencjalne dodatkowe wsparcie segment wytwarzania może przyczynić się do wzrostu wartości Tauronu. Wykres pokazuje notowania spółki na tle indeksu WIG. 15/09/2014 indeks WIG zamknął się na poziomie 53,343. Rek. Data Cena Performance w dniu wydania 12- miesięczn a cena docelowa absolutny względny (p.p) Rewizja n.a. -4.2% -4.8 Trzymaj % 21.8 Sprzedaj % -9.1 Głowni akcjonariusze % głosów Skarb Państwa KGHM ING OFE 6.39 Tauron: Podsumowanie w milionach PLN, o ile nie podano inaczej E 2015E 2016E 2017E Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) EV/EBITDA (x) Źródło: Dane Spółki, szacunki DM BZ WBK Zespół analiz: Pawel Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl

14

15 Energa Energetyka Reuters: ENGP.WA Bloomberg: ENG PW 18 września 2014 Zupełnie inna spółka energetyczna Rekomendacja Inicjacja z rekomendacją Kupuj, cena docelowa PLN Waga w portfelu KUPUJ W naszej opinii, Energa wyróżnia się na tle innych polskich spółek energetycznych. Jej duży ekspozycja na segment dystrybucji i produkcji energii ze źródeł odnawialnych oznacza, że EBITDA spółki prawie w całości jest regulowana. Spółka nie prowadzi żadnych projektów budowy bloków opalanych węglem, dlatego perspektywa przepływów pieniężnych netto jest bardzo stabilna. Ponadto, znacząca produkcja energii ze źródeł odnawialnych czynią ją najbardziej zieloną w sektorze, co zmniejsza jej ekspozycję na unijne zmiany limitów emisji bądź celów odnawialnych. Przy oczekiwanej stopie dywidendy bliskim 8% w 2016, Energa jest również preferowaną przez nas spółką, jeśli chodzi o wypłatę dywidendy. Gwałtowny spadek rentowności 10-letnich polskich obligacji oraz wsparcie udzielone przez regulatora przyczyniło się do wzrostu wyceny spółki o 14% w ostatnich sześciu miesiącach. Inicjujemy spółkę z rekomendacją kupuj i ceną docelową 28,00 PLN za akcję (21% potencjału wzrostu). Cena (PLN, Wrzesień 15, 2014) miesięczna cena docelowa (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) 9,518 Free float (%) 48.5 Liczba akcji (mln) miesięczny średni obrót (w sztukach) 0.9 mln EURPLN 4.21 USDPLN 3.21 Koncentracja spółki Energa na dystrybucji i odnawialnym zmienia spółkę niemalże w czysto regulowany biznes, przy 90% skonsolidowanego zysku EBITDA z segmentów regulowanych. Spodziewamy się, że spółka nadal będzie nie będzie angażować się w jakiekolwiek znaczące inwestycje w obszarze produkcji energii z węgla kamiennego. Uważamy, że Energa posiada najmniej ryzykowny profil przepływów pieniężnych netto spośród wszystkich polskich spółek energetycznych. Jeśli, jak oczekujemy, spółka dokona inwestycji w opalany gazem blok o mocy 450 MW, ujemne przepływy pieniężne netto w latach nie przekroczą 8% kapitalizacji rynkowej spółki, które powinny pozwolić na pozytywne przepływy pieniężne od 2018, rosnące do ponad 10% kapitalizacji rynkowej od Walory te są również preferowaną przez nas spółką dywidendową. Spółka nie podaje prognoz dywidendy poza rok 2015, kiedy to dywidenda wyniesie 5,3%, lecz wysoki wskaźnik długu netto do EBITDA jest jedną z kluczowych cech biznesu regulowanego. Zakładamy, że Energa będzie wypłacać dywidendę na jedną akcję w wysokości 1,75 PLN, co dałoby stopę dywidendy od roku 2016 na poziomie 7,6%. Trzy zastosowane przez nas metody wyceny wskazują na dwucyfrowy potencjał wzrostu ceny akcji Spółki. Nasza wycena DCF wskazuje na cenę docelową wynoszącą 27,20 PLN, wycena DDM daje 24,20 PLN, natomiast wysokie wskaźniki EV/EBITDA europejskich firm regulowanych podnoszą wycenę Energi do 33,80 PLN za akcję, co daje 47% potencjał wzrostu. Nasza ważona 12-miesięczną cena docelowa to 28,00 PLN za akcję, co oznacza 21% potencjał wzrostu. Wykres pokazuje notowania spółki na tle indeksu WIG. 15/09/2014 indeks WIG zamknął się na poziomie 53,343. Głowni akcjonariusze % głosów Skarb Państwa Najważniejsze ryzyka w przypadku spółki dotyczą wszelkich gwałtownych zmian w podejściu rządu do wynagradzania regulowanych aktywów lub konieczności subsydiowania przez spółkę polskich kopalni węgla kamiennego. Z kolei po stronie potencjału wzrostu, uważamy, że Energa może dokonać przejęcia lokalnego konkurenta (co w dużym stopniu zwiększyłoby płynność jej akcji) lub zostać przejęta przez PGE przy istotnej premii do obecnego kursu. Energa najprawdopodobniej na początku 2015 roku zostanie włączona do indeksu WIG20. Energa: Podsumowanie w milionach PLN, o ile nie podano inaczej E 2015E 2016E 2017E Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) EV/EBITDA (x) Źródło: Dane Spółki,szacunki DM BZ WBK Zespół analiz: Pawel Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl

16 ENEA Energetyka Reuters: ENAE.WA Bloomberg: ENA PW 18 września 2014 Akwizycje na horyzoncie Rekomendacja Kupuj; cena docelowa PLN Rekomendacja Waga w portfelu KUPUJ ENEA jest spółką, która wśród przedsiębiorstw z branży elektroenergetycznej, posiada najbardziej zaawansowany projekt budowy nowej bloku na węgiel kamienny. ENEA jako pierwsza ponosi wysokie nakłady inwestycyjne, lecz będzie też pierwszą, która będzie czerpać z tego tytułu zyski w Spółka planuje przejęcia w regulowanych segmentach (ciepło, odnawialne źródła energii), które w przyszłości mogą zwiększyć jej zysk EBITDA o 0,5 mld PLN rocznie. Spodziewamy się, że w latach zysk EBITDA spadnie o 11%, by następnie rosnąć w tempie najszybszym spośród spółek energetycznych w Polsce. ENEA jest najmniej płynną spółką w segmencie, nie postrzegamy też jej jako płatnika wysokich dywidend, lecz przejęcia, program optymalizacji kosztów i zwiększenie wydajności powinny mimo to pozwolić jej na awans do innej ligi. W naszej ocenie ENEA może zostać przejęta przez jednego z lokalnych graczy, który prawdopodobnie zapłaciłby premię z tego tytułu. Gwałtowny spadek rentowności 10-letnich polskich obligacji przyczynił się do wzrostu wyceny DCF spółki o 29% w ciągu ostatnich kilku miesięcy rekomendujemy kupuj, przy ważonej cenie docelowej wynoszącej 19,30 PLN. Cena (PLN, Wrzesień ) miesięczna cena docelowa (PLN) Kapitalizacja (Mln PLN) Free float (%) 48.5 Liczba akcji (mln) miesięczny średni obrót (w sztukach) 274 tys. EURPLN 4.21 USDPLN 3.21 Spodziewamy się, że erozja marży w segmencie sprzedaży spółki ENEA spowoduje 11% spadek EBITDA spółki, w szacowanym okresie Mimo to, uważamy, że w szacunkowym okresie spółka osiągnie wskaźnik EBITDA dla CAGR na poziomie 16%-17%, co będzie największym wśród polskich spółek z branży elektroenergetycznej. Uważamy, że ENEA posiada najbardziej agresywny profil przepływów z działalności finansowej netto spośród wszystkich polskich spółek branży elektroenergetycznej. Przy zakładanym wzroście aktywów wytwórczych o jedną trzecią, w szacunkowym okresie , spodziewamy się negatywnego wskaźnika przepływów pieniężnych z działalności finansowej netto do kapitalizacji rynkowej powyżej 35% (przy rocznych nakładach inwestycyjnych powyżej 4 mld PLN), co powinno, w szacunkowym roku 2019, skutkować osiągnięciem pozytywnego wskaźnika przepływów pieniężnych z działalności finansowej netto powyżej 20% w stosunku do dzisiejszej kapitalizacji rynkowej. Kierownictwo ENEA planuje znaczące przejęcia w regulowanym segmencie ciepłowniczym i energii ze źródeł odnawialnych. Oczekujemy, że przyczynią się one do wsparcia wyceny ENEA, przy czym ich zakładany wpływ na wskaźnik EBITDA będzie mieć miejsce w szacunkowym okresie , zwiększając go o 0,5 mld PLN w szacunkowym roku ENEA znajduje się w połowie realizacji znaczącej inwestycji, która spowoduje zmniejszenie jej wskaźnika EV/EBITDA i wypłaty dywidendy na akcję, jak się szacuje, do roku To z kolei, powoduje brak możliwości wzrostu jej wyceny dla modelu zdyskontowanej dywidendy (16 PLN za akcję), czy wyceny w stosunku do konkurencji (15 PLN za akcję). Jednakże, wartość jej bazy aktywów dystrybucyjnych podlegających regulacji wynosząca 14 PLN za akcję zwiększa jej docelową cenę opartą na zdyskontowanych przepływach pieniężnych spółki do 22 PLN. Na podstawie naszego ważonego wyliczenia uzyskujemy 12-miesięczną docelową cenę wynoszącą 19,30 PLN za akcję, co oznacza 22% wzrost. Posiadanie najstarszych w Polsce aktywów do produkcji energii (co oznacza, stosunkowo wysokie nakłady inwestycyjne w przyszłości), największego zaangażowania w obszarze węgla kamiennego (co oznacza, niski poziom integracji pionowej) oraz najniższej płynności, w przypadku ENEI, stanowi największe ryzyka. Z kolei po stronie możliwych wzrostów, nowa jednostka produkcyjna o mocy 1 GW powinna mieć swój udział w produkcji w roku szacunkowym 2018 i dlatego też, dostrzegamy przyzwoity zakres poprawy wskaźnika EBITDA i wyceny osiągniętej dzięki restrukturyzacji. W naszej wycenie, przeprowadzonej zgodnie z modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych, nie uwzględniliśmy pozytywnego wpływu potencjalnych przejęć. Ponadto, uważamy, że spółka ENEA ma realną szansę wejścia do indeksu WIG20 w trakcie jego kolejnej, rocznej zmiany. Wykres pokazuje notowania spółki na tle indeksu WIG. 15/09/2014 indeks WIG zamknął się na poziomie 53,343. Rek. Data Cena Performance w dniu wydania 12- miesięczn a cena docelowa absolutny względny p.p) Rewizja n.a. 0.4% -0.2 Kupuj % 13.7 Trzymaj % -7.4 Głowni akcjonariusze % głosów Skarb Państwa 51.5 Enea: Podsumowanie w milionach PLN, o ile nie podano inaczej E 2015E 2016E 2017E Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) EV/EBITDA (x) Źródło: Dane Spółki, szacunki DM BZ WBK. Zespół analiz: Pawel Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl