* 2013P* 2014P 2015P

Transkrypt

1 ARCTIC PAPER KUPUJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) WYCENA 3,5 PLN 23 WRZESIEŃ 2013 Klimat inwestycyjny wokół spółki w ostatnich miesiącach jest fatalny. Zwracamy jednak uwagę, że poza słabymi danymi za 2Q 13 oraz rezygnacją z pełnionych funkcji osób dotychczas zarządzających podmiotem, dodatkowym powodem przeceny może być podaż akcji ze strony jednego z funduszy zagranicznych (od którego spółka w 2010 nabyła fabrykę w Grycksbo 3 mln akcji AP stanowiło część zapłaty za Grycksbo). Nie widząc fundamentalnych przesłanek do aż tak silnego spadku wyceny spółki i zarazem dostrzegając poprawę sytuacji rynkowej (wyraźny spadek notowań celulozy BHKP przy wysokich cennikach NBSK) decydujemy się na zmianę naszego zalecenia z trzymaj na KUPUJ obniżając jednocześnie cenę docelową do 3,5 PLN/akcję. Fundusz Accent Equity posiadał 3 mln akcji od 2010 roku, jako część zapłaty za przejmowaną wówczas szwedzką papiernię w Grycksbo. Dnia 18 czerwca 2013 zasiadający w RN AP Pan Jan Ohlsson, CEO Accent Equity, złożył rezygnację z pełnionej funkcji. W lipcu 13 w informacjach prasowych Accent Equity wyrażało chęć sprzedaży udziałów w. Naszym zdaniem, tak duża podaż akcji mogła być główną przyczyną dramatycznego spadku kursu Arctic Paper, szczególnie, że inne podmioty z branży zyskały przez ten okres od 5% do 38%. Dostrzegamy poprawę warunków gospodarowania dla spółki. W poprzednim raporcie z maja 13 wskazywaliśmy na rychły szczyt notowań kluczowego surowca, celulozy liściastej. W istocie notowania BHKP osiągnęły szczyt pod koniec czerwca 13 (820 USD/t), by następnie stanieć o ponad 43 USD/t (777 USD/t). Każde 10 USD/t spadku, to dla spółki ok. 11 mln PLN dodatkowej marży w skali roku. Niższe koszty powinny być widoczne na marży już w 3Q 13 (średnia BHKP 797 USD/t vs 814 USD/t w 2Q 13). Oczekujemy dalszego spadku kosztów BHKP z uwagi na rosnącą podaż surowca. Do końca 2013 roku otwarte mają zostać 2 duże projekty w Ameryce Pd o łącznych mocach 2,6 mln ton (ok. 8% globalnego rynku). W przyszłym roku niższe ceny BHKP (740 USD/t vs 790 USD/t w 2013 roku) powinny być głównym czynnikiem poprawy wyników grupy. Zwracamy również uwagę na wysokie ceny celulozy iglastej (NBSK), której producentem jest Rottneros. We wrześniu 13 kilku producentów wprowadziło podwyżki cenników rzędu 20 USD/t do 880 USD/t. W rezultacie podwyższyliśmy nasze prognozy na 4Q 13 i 2014 rok, co pozytywnie powinno przełożyć się na wyniki Rottnerosa. Niemniej dotychczas spółka negatywnie rozczarowywała, wypracowując po 1H 13 zaledwie 9 mln SEK EBITDA mimo całkiem korzystnych warunków rynkowych. Przy okazji przejęcia Rottnerosa w grudniu 12 zarząd AP szacował jego wyniki na poziomie 80 mln SEK przy cenie celulozy 820 USD/t (obecnie USD/t). Wierzymy, że przy cenie celulozy 860 USD/t, lepszym wolumenie sprzedaży (+6,8% r/r) i zakończeniu procesu restrukturyzacji spółkę stać w 2014 roku na ponad 100 mln SEK EBITDA (43 mln SEK w 2013 roku). Wycena DCF [PLN] 3,5 Wycena porównawcza [PLN] 8,7 Wycena końcowa [PLN] 3,5 Potencjał do wzrostu / spadku 65,0% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 2,1 Kapitalizacja [mln PLN] 148,3 Ilość akcji [mln. szt.] 69,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 6,7 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2,0 Stopa zwrotu za 3 mc 53,6% Stopa zwrotu za 6 mc 67,8% Stopa zwrotu za 9 mc 59,2% Struktura akcjonariatu: Thomas Onstad wraz z Trebruk i Nemus Holding 68,3% Pozostali 31,7% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany * 2013P* 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 2 287, , , , , ,9 EBITDA [mln PLN] 130,1 130,7 158,6 97,1 191,1 202,1 EBIT [mln PLN] 17,7 3,1 35,3 29,4 74,6 94,2 Wynik netto [mln PLN] 28,8 12,1 28,4 38,0 39,6 56,4 P/BV 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 P/E 5,1 12,3 5,2 3,7 2,6 EV/EBITDA 3,9 3,6 2,8 5,5 2,3 1,8 EV/EBIT 28,8 151,2 12,5 6,0 3,9 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 * wyniki oczyszczone o zdarzenia jednorazowe sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA PORÓWNAWCZA KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH PAPIER 2Q 13 NAJGORSZY POD WZGLĘDEM POPYTU OD BLISKO TRZECH LAT CELULOZA WYSOKIE CENY NBSK, DŁUGO OCZEKIWANE SPADKI BHKP WALUTY LEKKA APRECJACJA EURO ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 3,5 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 8,7 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 100% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 0% dla wyceny porównawczej z uwagi na znacznie szerszy profil działalności spółek z grupy porównawczej (także segment opakowaniowy itp.). W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 3,5 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 100% 3,5 Wycena metodą porównawczą [PLN] 0% 8,7 Wycena spółki [PLN] 3,5 Źródło: BDM S.A. W naszej opinii na dramatyczny spadek notowań akcji spółki w ostatnich miesiącach, oprócz słabszych wyników i zmian w zarządzie spółki, wpływ mogła mieć podaż akcji jednego z funduszy zagranicznych, Accent Equity. W czerwcu 13 z zasiadania w RN spółki zrezygnował Pan Jan Ohlsson, założyciel i CEO funduszu Accent Equity. Fundusz posiadał 3 mln akcji otrzymanych jako część zapłaty za przejętą w 2010 roku papiernię Grycksbo. Od tego momentu kurs akcji spółki spadł o blisko 60% zdecydowanie tracąc korelację z innymi podmiotami z branży. Zakładamy jednak, że podaż ta została w dużej mierze wchłonięta przez rynek o czym może świadczyć wysoki wolumen. Liczymy również na poprawę wyników operacyjnych spółki wskutek obniżki cen podstawowego surowca (celulozy BHKP) o ponad 43 USD/t (zgodnie z oczekiwaniami) i wysokich cen celulozy iglastej NBSK, której producentem jest Rottneros. Przejęta w grudniu 12 szwedzka spółka dotychczas rozczarowywała wynikami mimo dość korzystnych warunków rynkowych. Dodatkowo 2Q 13 obciążyły koszty odejścia byłego prezesa w kwocie 12 mln SEK (ok. 6 mln PLN). W rezultacie spółka po 1H 13 wygenerowała 9 mln SEK EBITDA (ok. 4,5 mln PLN), podczas gdy założenia AP w momencie przejęcia wskazywały, że spółka jest w stanie wypracowywać EBITDA rzędu 80 mln SEK rocznie przy cenach celulozy 820 USD/t (obecnie USD/t). Liczymy, że przy korzystniejszych warunkach ekonomicznych, jakie obserwujemy obecnie (silny popyt na NBSK kilku producentów zapowiedziało podwyżki cen, zahamowanie aprecjacji SEK/USD) spółkę stać na zdecydowaną poprawę wyników w 2H 13. Szacujemy, że oczyszczona EBITDA w tym okresie może sięgnąć 34 mln SEK (ok. 17 mln PLN), mimo wysokich kosztów postoju remontowego w 3Q 13 (ok. 24 mln SEK, ok. 12 mln PLN). Wyniki za 2Q 13 w części papierniczej negatywnie zaskoczyły niskim wolumenem sprzedaży papieru. Dotychczas spółka potrafiła utrzymać wolumen sprzedaży mimo spadkowego rynku. W 2Q 13 popyt w na papiery wysokogatunkowe w Europie był najniższy od blisko 3 lat. Rynek spadł o prawie 10% r/r. W rezultacie wolumen sprzedaży w spółce obniżył się o 4,2% r/r do 183 tys. ton (oczekiwaliśmy 187 tys. ton). Liczymy jednak, że w miarę poprawy danych rynkowych spółkę stać na utrzymanie wolumenów sprzedaży r/r. W lipcu 13 rynek stracił niecałe 4% r/r. Z drugiej strony należy pamiętać, że w 2Q 13 miały miejsce kolejne zamknięcia fabryk w Europie. W Szwecji 2 fabryki papieru Newsprint zamknęła Stora Enso (łącznie 475 tys. ton rocznie). Fabryki zamykał również UPM w Niemczech (Ettringen 175 tys. ton), Finlandii (Rauma 245 tys. ton) i Francji (Docelles 160 tys. ton), co zapewne miało wpływ na obniżenie cenników (w maju 13 zakładaliśmy stabilizację cen). W Europie do końca września 13 ma być jeszcze zamknięta fabryka w szwedzkim Braviken (200 tys. ton). Za oceanem natomiast IP poinformował o zamknięciu fabryki papierów w stanie Alabama o mocach 950 tys. ton! Liczymy więc, że lepszy bilans rynku powinien przyczynić się przynajmniej do stabilizacji cen papierów graficznych, szczególnie, że wielu producentów przy obecnych kosztach notuje straty. Zdecydowana poprawa wyników finansowych spółki w 2014 roku powinna wynikać głównie ze spadku kosztów kluczowego surowca, celulozy BHKP o 50 USD/t do 740 USD/t (ok. 55 mln PLN dodatkowej marży) oraz poprawy wyników szwedzkiego Rottnerosa. Oczekujemy bowiem, że ceny celulozy iglastej (NBSK), z uwagi na napięty bilans rynku (nowe moce tylko w BHKP), będą utrzymywać się na wysokich poziomach USD/t, co powinno przełożyć się na przynajmniej 7 mln PLN dodatkowej marży. Po zakończeniu procesu restrukturyzacji spółka powinna także ograniczyć pozostałe koszty działalności (w 2013 roku wyniki obciążyły jeszcze zdarzenia jednorazowe, jak m.in. odejście byłego prezesa kosztujące spółkę ok. 6 mln PLN). Liczymy również na 6,8% r/r wzrost wolumenów sprzedaży po decyzji o utrzymaniu produkcji tzw. groundwood pulp (wykorzystanie mocy 90% vs 84,3% w 2013 roku). Restrukturyzacja dotyczy także fabryk papieru: Grycksbo, gdzie zatrudnienie spadnie o ok. 45 osób (ok. 10 mln PLN oszczędności), a docelowo o 100 osób oraz Mochenwangen (wyłączenie PM1 o wydajności tys. ton i redukcja 14 etatów, zmiana struktury produkcji). 3

4 Notowania na tle podmiotów z branży P&P sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Notowania pozostałych spółek znormalizowane do wartości. Lewa skala: cena [PLN/akcję], prawa skala: wolumen obrotu [szt.] mar 13 wolumen AP Arctic Metsa Board IP UPM Stora Enso Holmen Sappi Portucel Mondi kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie W naszej opinii jednym z głównych czynników dramatycznego spadku kursu akcji AP w ostatnich miesiącach była podaż akcji jednego z zagranicznych funduszy, Accent Equity (fundusz miał 3 mln akcji spółki w związku z transakcją sprzedaży fabryki Grycksbo w 2010 roku. W czerwcu 13 wycofał swojego przedstawiciela z RN).Od tego czasu notowania AP zupełnie straciły korelację z zagranicznymi podmiotami. Ceny celulozy BHKP [USD/t] na tle marży EBITDA w segmencie papieru Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P Celuloza BHKP marża EBITDA Adj. papier Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: ceny BHKP [USD/t], prawa skala: marża EBITDA Adj.. Korelacja w okresie 1Q 09 2Q 13 wyniosła 93%! 18,0% 15,0% 12,0% 9,0% 6,0% 3,0% 0,0% Od szczytu w czerwcu 13 (820 USD/t) ceny kluczowej celulozy BHKP spadły o 43 USD/t, co powinno poprawić marże w segmencie papierów. Każde 10 USD/t spadku BHKP przekłada się na ok. 11 mln PLN marży w skali roku. Oczekujemy kontynuacji spadkowej tendencji w kolejnych miesiącach w związku z rosnącą podażą surowca (2,6 mln ton nowych mocy do końca roku). Ceny celulozy NBSK [USD/t] na tle marży EBITDA w segmencie celulozy (Rottneros) 7 500, , , , , , , ,0 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P Celuloza NBSK [SEK/t] Marża EBITDA Adj. 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% Z drugiej strony utrzymujące się na wysokim poziomie ceny celulozy iglastej, przy zahamowaniu aprecjacji SEK/USD, powinny przyczynić się do poprawy marż w Rottnerosie. Na 4Q 13 zakładamy podwyżkę cenników o 20 USD/t do 880 USD/t. Każde 10 USD/t wzrostu to 6 7 mln PLN dodatkowej marży w skali roku. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: ceny NBSK [SEK/t], prawa skala: marża EBITDA Adj. Rottneros. Korelacja w okresie 1Q 09 2Q 13 wyniosła 73%! 4

5 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Postępujący spadek popytu na papiery graficzne Nadpodaż na globalnym rynku papierów graficznych związana z postępującą cyfryzacją może doprowadzić m.in. do spadku cen papierów. Przyjmuje się, że rynek europejski będzie kurczył się w najbliższych latach (w 2012 roku spadł o ok. 3%, w latach o 20%). W ostatnich 6 latach zredukowano na tym rynku moce produkcyjne o 9,5 mln ton (17% rynku). Obecne zapowiedzi producentów wskazują na redukcję ok. 1,4 mln ton w 2013 roku wobec ok. 2,5 mln ton w 2012 roku, co przy spadającym rynku może przyczynić się do dalszej presji na ceny. Słaby popyt i niska efektywność zmusił także do wyłączenia PM1 w Mochenwangen o wydajności tys. ton. Wzrosty cen celulozy liściastej i spadek iglastej Po akwizycji Rottneros spółka ma dalej krótką pozycję w celulozie liściastej (ok. 30% kosztów grupy) i długą pozycję w celulozie NBSK rzędu ok. 16% sprzedaży ogółem (ok. 470 mln PLN), co przekłada się na ponad 220 tys. ton rocznie. W swoich prognozach zakładamy, że nadchodzące kwartały powinny sprzyjać spółce. Oczekujemy wzrostu cen celulozy NBSK o 20 USD/t do 880 USD/t i dalszego spadku BHKP do ok. 760 USD/t do końca 2013 roku (777 obecnie, spadek od czerwca 13 o 43 USD/t), czyli poziomu zbilansowanego rynku w efekcie powstania nowych mocy w Brazylii. Istnieje jednak ryzyko utrzymywania się niskich spreadów NBSK BHKP (obecnie USD/t) jeśli zapowiadane projekty wzrostu mocy produkcyjnych BHKP będą się opóźniać (fabryka Story Enso opóźniła się o blisko pół roku), co negatywnie przekładać będzie się na wyniki grupy. Każdy wzrost cen BHKP o 10 USD/t przekłada się na spadek wyniku o ok. 11 mln PLN w skali roku. W przypadku celulozy NBSK wzrost o 10 USD/t będzie implikował wzrost wyniku o 6 7 mln PLN. Ryzyko walutowe, w szczególności spadku EUR/USD Spółka ma długą pozycję w EUR (sprzedaż papieru) i krótką w USD (zakupy celulozy) w rezultacie istotna dla działalności spółki jest relacja EUR/USD. Silne EUR sprzyja spółce i odwrotnie. Akwizycja Rottneros znacznie jednak zmniejszyła ekspozycję walutową (przychody uzależnione od USD). Obecnie szacujemy że spadek EUR/USD o 100 pipsów przyczynia się do spadku wyniku spółki o ok. 2 mln PLN w skali roku (przed akwizycją ok. 9 mln PLN). Wysokie zadłużenie, ryzyko wypowiedzenia umów kredytowych bądź emisji akcji Zadłużenie odsetkowe netto spółki na koniec 2Q 13 wzrosło z 390,9 mln PLN do 405,6 mln PLN (71% kapitałów własnych), co oznacza 4 krotność wygenerowanej EBITDA (oczyszczona). Tym samym spółka naruszyła kowenanty bankowe (3,5x EBITDA). Dodatkowo spółka musiała ratować się pożyczką od głównego akcjonariusza w kwocie 4 mln EUR, a audytor w opinii do sprawozdania 1H 13 wskazał na ryzyko kontynuowania działalności. Nie spodziewamy się jednak wypowiedzenia umów kredytowych. Wyniki spółki powinny się poprawiać z każdym kwartałem. Oczekujemy, że wskaźnik ten spadnie poniżej 3,5x w 1Q 14. Nowy system handlu emisjami CO2 wzrost cen uprawnień Fabryka w Kostrzynie dysponuje nadwyżką uprawnień emisyjnych przynajmniej do połowy 2015 roku i nie będzie ponosić z tego tytułu kosztów. Nadwyżkę do połowy 2014 roku ma także Munkedals. Nadwyżką na 2013 rok dysponowały również celulozownie Rottneros i Valvik. W przypadku Mochenwangen spółka będzie musiała zakupić jednostki począwszy od 2013 roku (ok. 109 tys. praw EUA). Koszt ten przy cenie 7 EUR/EUA szacujemy na poziomie ok. 3,2 mln PLN w 2013 roku. W kolejnych latach koszty wzrosną do 5 7 mln PLN. Istnieje jednak ryzyko wzrostu cen uprawnień powyżej zakładane 7 EUR/EUA (obecnie ok. 5,4 EUR/EUA) z uwagi na działania KE. Spadek dochodów z tyt. żółtych certyfikatów, wygaśnięcie wsparcia po 2015 roku Spółka posiada elektrociepłownię gazową w Kostrzynie korzystającą ze wsparcia w postaci tzw. żółtych certyfikatów. W 2012 roku URE zakwestionowało część certyfikatów, przez co dochody z tego tytułu spadły blisko 3 krotnie. Ponadto w ostatnim czasie obserwujemy spadek notowań certyfikatów ze 120 do ok. 40 PLN (zakładamy dalej 90 PLN), co ograniczy dochody w 2013 roku do 3 6 mln PLN. Istnieje ponadto ryzyko całkowitego wygaśnięcia wsparcia. Obecnie RM przedłużyła je do końca marca 2015 roku. Możliwe dalsze odpisy z tytułu utraty wartości aktywów W 2Q 13 spółka dokonała odpisu wartości aktywów trwałych papierni Grycksbo na kwotę 66,6 mln PLN. Wcześniej odpisy na tej fabryce obciążyły wynik w 4Q 12 (209,3 mln PLN). Spółka w ostatnim roku wypracowała 13,8 mln PLN oczyszczonej straty EBITDA (bez zysku od 4 kwartałów). Gdyby zakładana przez nas poprawa sytuacji rynkowej nie nastąpiła, istnieje ryzyko dalszych odpisów (wartość księgowa to jeszcze ok. 218 mln PLN). W przypadku drugiej fabryki, która ciąży na wynikach Grupy (Mochenwangen) jej wartość w bilansie AP już w 4Q 13 została spisana do 0. 5

6 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,5%, poprzednio 4,0%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne zmiany w modelu: notowania celulozy zachowują się zgodnie z naszymi oczekiwaniami. W 3Q 13 średnia cena NBSK utrzymuje się na wysokim poziomie 859,5 USD/t (w maju oczekiwaliśmy 860 USD/t), a BHKP spadła z 813,5 do 797 USD/t (oczek. 790 USD/t). Od szczytu w czerwcu 13 ceny podstawowego surowca w spółce spadły o 43 USD/t do 777 USD/t. Oczekujemy ich dalszego spadku w związku z rosnącą podażą (nowe projekty w Ameryce Pd) do poziomu ok. 760 USD/t w 4Q 13 (średnio) i 740 USD/t w 2014 roku. Każde 10 USD/t spadku BHKP przekłada się na ok. 11 mln PLN marży w skali roku ceteris paribus; ceny celulozy NBSK utrzymują się zgodnie z oczekiwaniami na wysokich poziomach (ponad 860 USD/t). We wrześniu kliku producentów, z uwagi na napięty bilans rynku, zdecydowało się na wprowadzenie kolejnych podwyżek rzędu 20 USD/t. W rezultacie podnieśliśmy ceny NBSK na 4Q 13 z 860 USD/t do 880 USD/t, a na 2014 rok z 840 USD/t do 860 USD/t. Zmiana ta, wraz z lepszym wolumenem, wpłynęła na poprawę oczekiwanych wyników Rottnerosa w 2014 roku z 70 mln SEK zakładanych w maju do 112 mln SEK obecnie. Prognoza wyników na 2013 rok została obniżona z 76 mln SEK do 43 mln SEK obecnie z uwagi na słaby 2Q 13 i zdarzenia jednorazowe; w rezultacie podwyższenia prognoz cen NBSK o 20 USD/t na 4Q 13 i 2014 rok (860 USD/t w 4Q 13 i 860 USD/t w 2014 roku) przy utrzymaniu dotychczasowych prognoz dla BHKP (760 USD/t w 4Q 13 i 740 USD/t w 2014 roku) jesteśmy świadomi, że dyferencjał NBSK BHKP wzrośnie do poziomu USD/t, czyli powyżej dotychczasowych poziomów uważanych za równowagę (ok. 100 USD/t). Niemniej wzrost nowych mocy BHKP (2,6 mln ton do końca 2013 roku, 2,3 mln ton w 2014 roku) przy płaskim rynku NBSK i ograniczonej substytucji, niesie za sobą konsekwencje strukturalnych zmian na rynku celulozy; z uwagi lepsze perspektywy rynkowe celulozy iglastej (NBSK) podwyższyliśmy wykorzystanie mocy produkcyjnych w zakładach Rottneros z 85% do 90% w 2014 roku, co będzie skutkować wzrostem wolumenu produkcji o ok. 20 tys. ton rocznie. Długoterminowo przyjmujemy 95% wykorzystanie mocy; skorygowaliśmy także kursy walut. W 1H 13 spółka straciła część marży przez umacniająca się koronę, zarówno do dolara jak i euro. W 3Q 13 korona osłabiła się do tych walut o odpowiednio 1,5% i 2%, co pozytywnie wpłynie na wyniki Rottneros i papierni Grycksbo, Munkedals; z uwagi na opóźniony oraz niepełny proces integracji i Rottneros obniżyliśmy wolumen sprzedaży celulozy wewnątrz grupy w 2013 roku, co wpłynęło na podwyższenie skonsolidowanej sprzedaży w 2013 roku. W 1H 13 AP zakupiło ok. 23 tys. ton z przejętych zakładów Rottneros i Valvik. Szacujemy, że w 2H 13 będzie to ok. 30 tys. ton (poprzednio 55 tys. ton); zgodnie z założeniami spółki obniżyliśmy CAPEX na 2013 rok do 80 mln PLN ze 100 mln PLN szacowanych w maju 13. Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji; Przez wyższą partycypację Rottnerosa w wynikach grupy efektywną stopę podatkową podwyższyliśmy z 9,3% do 10% w latach i z 20,8% do 21,4% w kolejnych latach; Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy spadek FCFF o 2% (bez zmian); Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 23 września 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 245 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 3,5 PLN. 6

7 Wybrane dane finansowe Rottneros [mln SEK] 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 100,0 200,0 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM.S.A., Rottneros. Lewa skala: przychody [mln SEK], praw skala: marża EBITDA 15,0% 12,0% 9,0% 6,0% 3,0% 0,0% 3,0% 6,0% Największym rozczarowaniem w grupie są słabe wyniki przejętego w grudniu 12 Rottnerosa. Spółka w 2Q 13 odnotowała nawet 1 mln SEK straty EBITDA mimo sprzyjających warunków rynkowych. Bez uwzglednienia jednorazowych kosztów odprawy byłego prezesa (12 mln SEK) wynik spółki i tak znalał się poniżej naszych oczekiwań (oczekiwaliśmy EBITDA na poziomie 33,7 mln SEK). Notowania celulozy NBSK [USD/t] i USD/SEK 890,0 870,0 850,0 830,0 810,0 790,0 770,0 750,0 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P NBSK USD/t USD/SEK Źródło: BDM.S.A., Bloomberg. Lewa skala: celuloza NBSK [USD/t], praw skala: USD/SEK 7,02 6,90 6,78 6,66 6,54 6,42 6,30 W 1H 13 spółka wypracowała tylko 9 mln SEK EBITDA przy cenie celulozy średnio 837 USD/t. Jeszcze pod koniec 2012 roku zarząd przy okazji przejęcia Rottnerosa szacował wynik roczny na poziomie ok. 80 mln SEK przy cenie NBSK 820 USD/t. Za dużą utratę marży odpowiada umocnienie korony szwedzkiej do dolara. Obecnie trend ten wyhamował, co powinno poprawić marże. Wyniki skonsolidowane i jednostkowe oraz Rottneros [mln PLN] skons. mln PLN P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody 2 527, , , , , , , , , , , ,5 EBITDA 130,7 103,0 30,4 191,1 202,1 198,3 195,3 184,5 173,2 163,4 153,1 142,1 EBIT 3,1 20,3 96,0 74,6 94,2 97,1 98,8 91,2 81,6 73,0 63,4 53,1 Zysk brutto 0,1 60,2 123,2 50,9 74,6 81,5 86,9 82,7 75,7 69,2 61,6 52,8 Zysk netto 12,1 102,6 104,7 39,6 56,4 62,5 63,7 59,7 53,8 48,2 41,8 34,4 Marża EBITDA 5,2% 4,0% 1,0% 6,5% 6,9% 6,9% 7,0% 6,6% 6,2% 5,9% 5,5% 5,1% Marża EBIT 0,1% 0,8% 3,0% 2,5% 3,2% 3,4% 3,6% 3,3% 2,9% 2,6% 2,3% 1,9% Marża netto 0,5% 3,9% 3,3% 1,3% 1,9% 2,2% 2,3% 2,2% 1,9% 1,7% 1,5% 1,2% jedn. mln PLN P 2014P 2015P Przychody 2 527, , , , , , , , , , , ,4 EBITDA 130,7 103,0 10,5 137,8 138,1 137,0 153,9 142,5 130,5 120,0 108,9 97,2 EBIT 3,1 20,3 79,3 52,5 59,0 62,7 83,2 74,1 63,4 53,7 43,2 32,0 Zysk brutto 0,1 60,2 111,3 32,5 42,7 49,5 73,2 67,1 58,7 50,8 41,9 31,7 Zysk netto 12,1 102,6 111,3 30,9 40,6 47,0 59,3 54,3 47,5 41,1 33,9 25,7 Marża EBITDA 5,2% 4,0% 0,4% 5,6% 5,7% 5,8% 6,8% 6,3% 5,8% 5,4% 4,9% 4,4% Marża EBIT 0,1% 0,8% 3,1% 2,1% 2,4% 2,7% 3,7% 3,3% 2,8% 2,4% 1,9% 1,4% Marża netto 0,5% 3,9% 4,4% 1,2% 1,7% 2,0% 2,6% 2,4% 2,1% 1,8% 1,5% 1,2% Rottneros jedn. mln PLN P 2014P 2015P Przychody 690,1 690,9 732,3 778,7 829,3 817,2 784,0 799,5 815,3 831,5 847,9 864,7 EBITDA 1,4 29,3 20,8 53,2 64,0 61,4 41,3 42,0 42,7 43,4 44,1 44,9 EBIT 53,4 2,9 16,7 22,1 35,2 34,3 15,6 17,1 18,3 19,3 20,2 21,1 Zysk brutto 54,7 2,6 11,9 18,3 31,9 32,0 13,8 15,6 17,1 18,4 19,7 21,1 Zysk netto 65,7 6,5 11,8 13,5 23,5 23,6 10,1 11,5 12,6 13,6 14,5 15,5 Marża EBITDA 0,2% 4,2% 2,8% 6,8% 7,7% 7,5% 5,3% 5,3% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Marża EBIT 7,7% 0,4% 2,3% 2,8% 4,2% 4,2% 2,0% 2,1% 2,2% 2,3% 2,4% 2,4% Marża netto 9,5% 0,9% 1,6% 1,7% 2,8% 2,9% 1,3% 1,4% 1,5% 1,6% 1,7% 1,8% Źródło: BDM.S.A 7

8 Model DCF P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2600, , , , , , , , , , ,5 EBIT [mln PLN] 35,3 29,4 74,6 94,2 97,1 98,8 91,2 81,6 73,0 63,4 53,1 Stopa podatkowa 0,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 21,4% 21,4% 21,4% 21,4% 21,4% Podatek od EBIT [mln PLN] 0,0 2,9 7,5 9,4 9,7 9,9 19,5 17,5 15,6 13,6 11,4 NOPLAT [mln PLN] 35,3 26,5 67,1 84,8 87,4 88,9 71,6 64,2 57,4 49,8 41,8 Amortyzacja [mln PLN] 123,3 126,4 116,5 107,9 101,3 96,5 93,4 91,5 90,4 89,6 88,9 CAPEX [mln PLN] 59,6 79,5 73,9 73,6 77,4 80,5 86,0 88,8 90,5 89,7 88,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 1,2 97,7 8,0 1,9 12,1 14,1 0,0 0,1 0,1 0,2 0,2 FCF [mln PLN] 97,7 77,2 117,7 121,0 123,4 119,0 78,9 66,8 57,2 49,6 41,5 DFCF [mln PLN] 75,5 105,9 100,1 93,7 82,9 50,4 39,0 30,5 24,2 18,5 Suma DFCF [mln PLN] 469,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 353,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 157,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 627,3 Dług netto [mln PLN] 293,7 Udziały mniejszości [mln PLN]* 89,0 Wartość kapitału[mln PLN] 244,6 Ilość akcji [mln szt.] 69,3 Wartość kapitału na akcję [PLN] 3,5 Przychody zmiana r/r 22,3% 7,0% 0,4% 2,7% 3,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% EBIT zmiana r/r 26,3% 3,0% 1,7% 7,7% 10,4% 10,6% 13,1% 16,2% FCF zmiana r/r 2,9% 1,9% 3,5% 33,7% 15,4% 14,4% 13,3% 16,3% Marża EBITDA 3,1% 6,5% 6,9% 6,9% 7,0% 6,6% 6,2% 5,9% 5,5% 5,1% Marża EBIT 0,9% 2,5% 3,2% 3,4% 3,6% 3,3% 2,9% 2,6% 2,3% 1,9% Marża NOPLAT 0,8% 2,3% 2,9% 3,0% 3,2% 2,6% 2,3% 2,1% 1,8% 1,5% CAPEX / Przychody 2,5% 2,5% 2,5% 2,7% 2,9% 3,1% 3,2% 3,3% 3,2% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 62,9% 63,5% 68,2% 76,4% 83,4% 92,2% 97,1% 100,1% 100,1% 100,0% Zmiana KO / Przychody 3,1% 0,3% 0,1% 0,4% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 16,9% 3,6% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 77,2% 79,8% 82,8% 85,9% 88,9% 92,2% 94,4% 96,7% 99,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% Udział kapitału obcego 22,8% 20,2% 17,2% 14,1% 11,1% 7,8% 5,6% 3,3% 1,0% 0,0% WACC 8,6% 8,7% 8,8% 8,9% 9,0% 9,1% 9,2% 9,3% 9,5% 9,5% Źródło: BDM S.A.* wyceny udziałów mniejszości (47,6% akcji Rottneros) dokonaliśmy w oparciu o naszą wycenę DCF spółki. W poprzednim raporcie uwzględnialiśmy księgową wartość udziałów mniejszości w kwocie 138 mln PLN. Obecnie wartość rynkowa tego pakietu akcji Rottneros kształtuje się na poziomie ok. 65,4 mln PLN. 8

9 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 4,3 4,6 4,9 5,4 5,9 6,7 7,8 9,4 12,1 0,8 3,9 4,2 4,5 4,9 5,4 6,0 6,9 8,2 10,1 0,9 3,6 3,8 4,1 4,5 4,9 5,4 6,1 7,1 8,7 beta 1,0 3,3 3,5 3,8 4,1 4,4 4,9 5,5 6,3 7,5 1,1 3,0 3,2 3,4 3,7 4,0 4,4 4,9 5,6 6,5 1,2 2,8 3,0 3,1 3,4 3,6 4,0 4,4 5,0 5,7 1,3 2,6 2,7 2,9 3,1 3,3 3,6 4,0 4,4 5,1 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 4,6 5,0 5,4 5,9 6,6 7,5 8,9 11,0 14,8 4,0% 3,9 4,2 4,5 4,9 5,4 6,0 6,9 8,2 10,1 5,0% 3,3 3,5 3,8 4,1 4,4 4,9 5,5 6,3 7,5 6,0% 2,8 3,0 3,1 3,4 3,6 4,0 4,4 5,0 5,7 7,0% 2,3 2,5 2,6 2,8 3,0 3,3 3,6 4,0 4,5 8,0% 1,9 2,0 2,1 2,3 2,5 2,6 2,9 3,2 3,6 9,0% 1,5 1,6 1,7 1,8 2,0 2,1 2,3 2,5 2,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 5,8 5,5 5,2 5,0 4,7 4,5 4,3 4,0 3,8 4,0% 5,1 4,8 4,5 4,2 3,9 3,6 3,4 3,2 3,0 5,0% 4,6 4,2 3,8 3,5 3,2 3,0 2,7 2,5 2,2 6,0% 4,0 3,6 3,3 3,0 2,7 2,4 2,1 1,9 1,6 7,0% 3,6 3,2 2,8 2,5 2,1 1,9 1,6 1,3 1,1 8,0% 3,2 2,7 2,4 2,0 1,7 1,4 1,2 0,9 0,7 9,0% 2,8 2,4 2,0 1,6 1,3 1,0 0,8 0,5 0,3 9

10 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym. Jednocześnie należy podkreślić, że spółki te prowadzą znacznie szerszą działalność na rynku papierniczym od (także segment papierów opakowaniowych itp.). Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT. Obliczenia bazują na kursach z 23 września 2013 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi 0%. Porównując wyniki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 603 mln PLN, co odpowiada 8,7 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 2,14 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA jest notowany z 20% dyskontem w roku W kolejnych latach dyskonto jest coraz wyższe, choć w naszej opinii jest ono w dużej mierze dalej uzasadnione, bowiem spółka wciąż nie jest w pełni zintegrowana, a konkurencyjne podmioty operują także w perspektywicznym segmencie papierów opakowaniowych. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P METSA BOARD 22,9 15,9 14,1 6,9 6,0 5,8 13,5 11,0 10,3 INTERNATIONAL PAPER 14,5 11,0 9,7 6,8 5,8 5,3 10,4 8,2 7,3 UPM KYMMENE 14,5 12,1 11,3 8,1 7,0 6,5 16,6 12,6 11,4 STORA ENSO 24,6 12,8 11,9 8,2 6,6 6,2 19,3 11,7 10,6 HOLMEN 23,7 16,8 15,1 9,9 8,3 7,8 21,4 15,3 13,8 MONDI 12,4 10,9 10,1 6,5 6,0 5,4 10,2 9,1 8,3 SAPPI 9,4 6,7 6,9 4,7 3,9 21,8 10,3 7,7 PORTUCEL EMPRESA 10,9 10,7 10,4 6,3 6,2 5,6 8,8 8,8 7,6 Mediana 14,5 11,5 10,8 6,9 6,1 5,7 15,0 10,7 9,3 Arctic 3,7 2,6 5,5 2,3 1,8 6,0 3,9 Premia/dyskonto do spółki 67,5% 75,8% 19,4% 62,1% 68,2% 44,2% 58,3% Wycena wg wskaźnika 6,6 8,8 4,0 12,6 13,4 7,2 9,5 Waga roku 0,0% 50,0% 50,0% 33,3% 33,3% 33,3% 0,0% 50,0% 50,0% Wycena wg wskaźników 7,7 10,0 8,4 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 8,7 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Udział papierów graficznych i celulozy w przychodach spółek 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% METSA BOARD INTERNATIONAL PAPER UPM KYMMENE STORA ENSO HOLMEN MONDI SAPPI PORTUCEL ARCTIC PAPER Papier graficzny Celuloza Dyskonto do spółek z grupy porównawczej wciąż uważamy za uzasadnione i nie uwzględniamy wyceny porównawczej w wycenie spółki. W Grupie AP dominują papiery graficzne (86%), a spółka nie jest w pełni zintegrowana. Rocznie krótka pozycja na rynku celulozy BHKP to ok. 320 tys. ton. Źródło: BDM S.A., spółki 10

11 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Głównymi czynnikami wpływającymi na wyniki finansowe są popyt i ceny papierów graficznych (UWF i CWF), ceny celulozy i drewna oraz kursy walutowe w szczególności EUR/USD. Papier 2Q 13 najgorszy pod względem popytu od blisko trzech lat Zapotrzebowanie na papiery graficzne spada i w najbliższych latach uważamy, że się to nie zmieni. W latach rynek papierów graficznych (CWF/UWF, Newsprint, magazynowy) w Europie malał w średniorocznym tempie 3,7%. Ostatni kwartał (2Q 13) był najgorszy pod względem popytu od 4Q 09. Od 2006 roku rynek wciąż się bilansuje. W samej Europie zamknięto 9,5 mln ton mocy produkcyjnych ( 17%), niemniej przy malejącym popycie ( 20% od 2006 roku) wciąż obserwujemy sporą nadwyżkę mocy produkcyjnych. Ich średnie wykorzystanie sięga 76%. W 2012 roku zamknięto 2,5 mln ton ( 5% r/r), co pozwoliło utrzymać ceny (średnio UWF 2,5% r/r, CWF +0,6% r/r). W 2013 roku planuje się wyłączyć ok. 1,4 mln ton ( 3%), z czego zdecydowaną większość w papierze magazynowym i newsprincie (tylko 160 tys. w UWF/CWF). Poza kontynentem europejskim redukcje mocy postępują także w Ameryce. Ostatnio IP poinformował o zamknięciu fabryki w Alabamie o mocach aż 950 tys. ton rocznie (3,3% mocy w Ameryce Pn). Dynamika zmian popytu na papiery graficzne w Europie w ujęciu miesięcznym r/r 10,00% 5,00% 0,00% 5,00% sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 10,00% 15,00% 20,00% Źródło: BDM S.A., CEPI, Eurograph CWF r/r UWF r/r lip 13 W poprzednim raporcie z maja 13 oczekiwaliśmy stabilizacji popytu na papiery wysokogatunkowe biorąc pod uwagę dobre dane z kwietnia 13 i wyhamowanie spadków notowań papierów. Niestety 2Q 13 był najgorszy dla rynku od 4Q 09, przez co spółka utraciła część wolumenu. Wolumen sprzedaży w spółce vs popyt na papiery wysokogatunkowe w Europie [r/r] 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 Do tej pory spółka potrafiła utrzymać wolumen sprzedaży mimo spadkowego rynku papierów graficznych. W 2Q 13 rynek był jednak najsłabszy od 3Q 09 spadając o blisko 10% r/r. W rezultacie wolumen sprzedaży spadł o 4,2% (183 tys. ton) i był jednym z powodów rozczarowań. Dynamika wolumenu r/r Dynamika popytu w Europie r/r Źródło: BDM S.A., CEPI, Eurograph 11

12 Ceny papieru powlekanego (CWF FOEX) [EUR/t] Ceny papierów graficznych wciąż utrzymują się na niskich poziomach. Liczymy na ich ustabilizowanie w miarę wyhamowania dynamiki spadku popytu (w lipcu 3,9% r/r vs 9,8% w 2Q 13) sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 Źródło: BDM S.A., CEPI, Bloomberg Cena papierów w relacji do kosztów wytworzenia krańcowych producentów w Europie Przy obecnych kosztach wytworzenia wielu producentów papieru w Europie operuje już na ujemnej marży. Źródło: BDM S.A., UPM Celuloza wysokie ceny NBSK, długo oczekiwane spadki BHKP Dzięki akwizycji Rottneros spółka znacznie zmniejszyła udział celulozy w ogólnych kosztach działalności (z 47% na 29%). Obecnie koszt celulozy stanowi tylko zakup BHKP (liściastej). W przypadku celulozy NBSK (iglastej) spółka ma długą pozycję netto rzędu tys. ton rocznie (groundwood i mechaniczna z Rottneros Mill, część CTMP z Valvik). Spółce więc sprzyjają wysokie ceny NBSK i niskie BHKP. W ostatnich miesiącach spread pomiędzy NBSK a BHKP odbił z poziomu najniższego od 2006 roku, na co wpływ ma rosnąca podaż BHKP przy zbilansowanym rynku NBSK. Do końca 2013 roku na rynek ma trafić 2,6 mln ton nowej podaży BHKP (ponad 8% globalnego rynku celulozy liściastej) z urugwajskiego projektu Story Enso/Arauco (Montes del Plata) i brazylijskiego Suzano (Marmhao). 12

13 Ceny celulozy NBSK i BHKP [USD/t] sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 Źródło: BDM S.A., Bloomberg sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 NBSK BHKP paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 W maju 13 oczekiwaliśmy rychłego szczytu na rynku celulozy liściastej. W istocie notowania BHKP osiągnęły szczyt w czerwcu 13 i od tego momentu spadły o 43 USD/t (777 USD/t). Każde 10 USD/t spadku cen to ok. 10,8 mln PLN dodatkowej marży w skali roku. Z drugiej strony podwyżki udało się wprowadzić w przypadku celulozy NBSK o 20 USD/t, co powinno pomóc wynikom Rottneros. Zapasy celulozy w dniach Spadkom cen BHKP sprzyjają wysokie zapasy surowca, powyżej poziomu zbilansowanego rynku sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 Zapasy celulozy na świecie 12 miesięczna średnia krocząca Długoterminowa średnia Źródło: BDM S.A., Bloomberg Dyferencjał NBSK BHKP [USD/t] wrz 99 wrz 00 wrz 01 wrz 02 wrz 03 wrz 04 wrz 05 Dyferencjał NBSK BHKP Źródło: BDM S.A., Bloomberg wrz 06 wrz 07 wrz 08 wrz 09 wrz 10 Długoterminowa średnia wrz 11 wrz 12 wrz 13 Dyferencjał NBSK BHKP odbił ostatnio z poziomów najniższych od 6 ciu lat. Za poziom zbilansowanego rynku uznaje się poziom ok. 100 USD/t (obecnie 92 USD/t) dlatego widzimy jeszcze potencjał spadku cen BHKP i wzrostu NBSK, co korzystnie będzie wpływać na wyniki grupy (po przejęciu Rottnerosa spółka ma długą pozycję w NBSK i krótką w BHKP).W najbliższych latach zakładamy dyferencjał powyżej 100 USD/t. 13

14 Strukturalne zmiany na rynku celulozy [mln ton rocznie] NBSK BHKP P 2014P Od momentu dynamicznego wzrostu cen celulozy obserwujemy znaczący przyrost mocy produkcyjnych w segmencie BHKP (liściasta), co wiąże się z niższymi kosztami produkcji (surowcem jest szybkorosnący eukaliptus: 8 lat vs 40 lat w przypadku sosny). Obecnie projekty BHKP powstają głównie w Ameryce Pd. Źródło: BDM S.A., celulozownie Dyferencjał NBSK BHKP [USD/t] na tle zmian struktury rynku celulozy [mln ton rocznie] 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0, Dyferencjał NBSK BHKP 2007 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółki. Lewa skala: dyferencjał NBSK BHKP [USD/t], prawa skala: bilans rynku celulozy (moce produkcyjne BHKP moce produkcyjne NBSK) P Różnica podazy (BHKP NBSK) 2014P 2015P 2016P 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 2,0 4,0 Substytucja pomiędzy celulozą NBSK i BHKP jest ograniczona. NBSK z uwagi na silniejsze włókna znajduje zastosowanie głównie w produkcji papierów technicznych i higienicznych, a BHKP w papierach graficznych. W rezultacie wzrost podaży BHKP powinien przyczynić się do spadku cen rozszerzając tym samym dyferencjał między celulozą NBSK. Waluty lekka aprecjacja euro Spółka ma długa pozycję w EUR (sprzedaż papieru) i krótką w dolarze (zakup celulozy). Ważny więc dla rentowności jest kurs EUR/USD. Spółce sprzyja mocne euro i słaby dolar. Po przejęciu Rottnerosa spółka jednak zdecydowanie zmniejszyła ekspozycję walutową. Szacujemy, że każde 100 pipsów wzrostu na EUR/USD to ok 2 mln PLN dodatkowej marży w skali roku ceteris paribus. Wcześniej w przypadku samej grupy szacujemy, że ekspozycja ta wynosiła ok 9 mln PLN. Oczywiście, są to rozważania teoretyczne. Osłabienie euro zwiększa konkurencyjność europejskich producentów i zmniejsza presję na wzrosty cen celulozy. Głównym rynkiem sprzedaży celulozy jest Europa Zachodnia, gdzie trafia ok % celulozy. Drugim pod względem wielkości rynkiem są Chiny (25% dostaw). EUR/USD 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 Kurs EUR/USD utrzymuje się na poziomie 1,31 1,32. Każde 100 pipsów zrostu to ok. 2 mln PLN dodatkowej marzy w skali roku, ceteris paribus. 1,20 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P EUR/USD Źródło: BDM S.A., Bloomberg, 14

15 WYNIKI FINANSOWE 2Q 13 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Wyniki 2Q 13 negatywnie zaskoczyły na poziomie marży. Oczyszczona EBITDA ukształtowała się na poziomie zaledwie 3,3 mln PLN wobec oczekiwań 10,4 mln PLN. Przychody grupy wyniosły 763,7 mln PLN i były nieznacznie niższe od prognoz (772,2 mln PLN) z uwagi na mniejszy wolumen sprzedaży. W swoich prognozach zakładaliśmy ok 2% spadek r/r wolumenu, tymczasem był on niższy o 4,2% r/r (183 tys. ton). To i tak lepszy wynik niż zanotował rynek ( 9,8% r/r CWF/UWF), niemniej spółka przez ostatnie kwartały przyzwyczaiła nas do tego, że potrafi trzymać wolumeny. W lipcu dynamika spadku rynku wyhamowała do 3,9% r/r. Największe rozczarowanie płynie z analizy wyników przejętego w grudniu 2012 Rottnerosa. Szwedzka spółka wyniki za 2Q 13 opublikowała nieco wcześniej, bo 18 lipca. Okazały się one mocno rozczarowujące. Mimo wysokich cen celulozy NBSK (851 USD/t, +3,4% q/q, +0,6% r/r) i poprawie wolumenowej sprzedaży (87,8 tys. ton, +3,3% q/q, +6,6% r/r) spółka zaraportowała ujemną EBITDA ( 1 mln SEK wobec 50 mln PLN SEK zysku przed rokiem) przy sprzedaży 369 mln SEK ( 2,4% r/r). Tak dużego spadku zysków nie tłumaczy nawet umocnienie SEK/USD ( 21 mln SEK) czy jednorazowe koszty związane z odejściem byłego prezesa ( 12 mln SEK). Pierwotnie oczekiwaliśmy EBITDA na poziomie 33,7 mln SEK przy sprzedaży 381 mln SEK (zaskoczenie 3% r/r). Oprócz kosztów związanych ze zmianą zarządu na rozbieżności z naszą prognozą wpłynął blisko 27% r/r wzrost cen energii, czego nie zakładaliśmy w prognozach ( 10 mln SEK), a także zmiana struktury sprzedaży (większy udział tańszej celulozy półchemicznej). Ostatni czynnik rodzi także ryzyko rozczarowań w kolejnych kwartałach. Wyniki finansowe za 2Q 13 [mln PLN] 2Q'12 2Q'13 2Q'13 wyniki vs zmiana r/r 2011* 2012** zmiana r/r 2Q'13P Adj. prognoza Przychody 632,4 763,7 763,7 20,8% 2 527, ,7 2,9% 772,2 1,1% Zysk brutto na sprzedaży 97,1 7,8 58,8 39,4% 365,0 403,1 10,5% 79,4 25,9% EBITDA 38,0 63,3 3,3 91,2% 141,8 158,6 11,8% 10,4 67,8% EBIT 7,7 95,1 28,5 14,1 35,3 150,4% 20,3 Zysk brutto 1,6 103,5 36,8 11,2 4,6 26,6 Zysk netto 8,0 86,4 19,7 23,1 28,4 22,9% 22,1 Marża zysku ze sprzedaży 15,4% 1,0% 14,4% 15,5% 10,3% Marża EBITDA 6,0% 8,3% 5,6% 6,1% 1,3% Marża EBIT 1,2% 12,5% 0,6% 1,4% 2,6% Marża zysku netto 1,3% 11,3% 0,9% 1,1% 2,9% Źródło: BDM, Spółka. Adj. wyniki oczyszczone o odpis z tyt. utraty wartości aktywów papierni Grycksbo ( 66,6 mln PLN), * wyniki oczyszczone o odpisy z tyt. utraty wartości Mochenwangen ( 11 mln PLN). ** wyniki oczyszczone o odpisy z tyt. utraty wartości aktywów trwałych ( 248,9 mln PLN) i rozliczenie transakcji nabycia Rottneros (+204,2 mln PLN przy jednorazowych kosztach akwizycji 10,9 mln PLN). Wybrane dane finansowe w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 900,0 16,2% 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 14,4% 12,6% 10,8% 9,0% 7,2% 5,4% 3,6% 1,8% Wyniki 2Q 13 negatywnie zaskoczyły na poziomie marży. Oczyszczona EBITDA wyniosła zaledwie 3,3 mln PLN wobec oczekiwań na poziomie 10,4 mln PLN. 0,0 0,0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10* IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12* IQ'13 IIQ'13* Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM, Spółka, * oczyszczone o zdarzenia jednorazowe. Lewa skala: przychody [mln PLN]. Prawa skala: marża EBITDA. 15

16 Wybrane skonsolidowane dane finansowe i główne założenia [mln PLN] Skonsolidowane 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P P Przychody 634,6 577,5 641,4 673,7 680,4 632,4 672,8 615,1 814,4 763,7 838,3 763, , ,0 Zysk brutto ze sprzedaży 83,6 69,7 97,9 102,7 114,6 97,1 104,2 161,7 89,4 7,8 106,5 98,9 154,2 287,0 EBITDA 30,5 16,5 43,0 40,7 53,7 38,0 41,8 30,6 32,4 63,3 31,7 29,7 103,0 30,4 EBIT 1,2 15,2 10,6 8,8 23,3 7,7 10,5 61,9 0,3 95,1 0,4 1,6 20,3 96,0 Zysk brutto 7,9 40,1 34,5 13,6 9,8 1,6 1,1 70,5 5,5 103,5 6,1 8,1 60,2 123,2 Zysk netto 8,5 41,6 34,1 28,1 9,6 8,0 1,5 118,8 4,1 86,4 4,8 9,4 102,6 104,7 Marża zysku brutto 13,2% 12,1% 15,3% 15,3% 16,8% 15,4% 15,5% 26,3% 11,0% 1,0% 12,7% 12,9% 5,9% 9,0% Marża EBITDA 4,8% 2,9% 6,7% 6,0% 7,9% 6,0% 6,2% 5,0% 4,0% 8,3% 3,8% 3,9% 4,0% 1,0% Marża EBIT 0,2% 2,6% 1,7% 1,3% 3,4% 1,2% 1,6% 10,1% 0,0% 12,5% 0,0% 0,2% 0,8% 3,0% Marża netto 1,3% 7,2% 5,3% 4,2% 1,4% 1,3% 0,2% 19,3% 0,5% 11,3% 0,6% 1,2% 3,9% 3,3% NBSK [USD/t] 955, ,8 992,2 888,8 832,5 845,8 788,0 790,7 822,6 850,8 860,7 880,0 814,2 853,5 BHKP [USD/t] 848,5 872,2 826,1 694,7 699,1 771,7 767,2 764,1 787,9 813,5 796,9 760,0 750,5 789,6 EUR/USD 1,37 1,44 1,41 1,35 1,31 1,28 1,25 1,30 1,32 1,31 1,32 1,31 1,29 1,31 Papierówka [SEK/m3] 320,0 330,0 330,0 305,0 305,0 300,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 296,3 290,0 Energia [SEK/MWh] 580,0 470,0 350,0 330,0 350,0 260,0 200,0 320,0 350,0 330,0 200,0 320,0 282,5 300,0 Źródło: BDM, Spółka, Bloomberg, szacunki własne Wybrane jednostkowe dane finansowe i główne założenia [mln PLN] Jednostkowe 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P P Przychody 634,6 577,5 641,4 673,7 680,4 632,4 672,8 615,1 657,0 581,4 675,2 614, , ,6 Zysk brutto ze sprzedaży 83,6 69,7 97,9 102,7 114,6 97,1 104,2 161,7 73,6 18,6 88,2 74,3 154,2 217,6 EBITDA 30,5 16,5 43,0 40,7 53,7 38,0 41,8 30,6 27,5 62,8 27,3 17,7 103,0 9,7 EBIT 1,2 15,2 10,6 8,8 23,3 7,7 10,5 61,9 3,2 87,3 3,4 6,3 20,3 87,0 Zysk brutto 7,9 40,1 34,5 13,6 9,8 1,6 1,1 70,5 3,5 93,7 2,1 11,9 60,2 111,2 Zysk netto 8,5 41,6 34,1 28,1 9,6 8,0 1,5 118,8 3,5 93,7 2,1 11,9 102,6 111,2 Marża zysku brutto 13,2% 12,1% 15,3% 15,3% 16,8% 15,4% 15,5% 26,3% 11,2% 3,2% 13,1% 12,1% 5,9% 8,6% Marża EBITDA 4,8% 2,9% 6,7% 6,0% 7,9% 6,0% 6,2% 5,0% 4,2% 10,8% 4,0% 2,9% 4,0% 0,4% Marża EBIT 0,2% 2,6% 1,7% 1,3% 3,4% 1,2% 1,6% 10,1% 0,5% 15,0% 0,5% 1,0% 0,8% 3,4% Marża netto 1,3% 7,2% 5,3% 4,2% 1,4% 1,3% 0,2% 19,3% 0,5% 16,1% 0,3% 1,9% 3,9% 4,4% NBSK [USD/t] 955, ,8 992,2 888,8 832,5 845,8 788,0 790,7 822,6 850,8 860,7 880,0 814,2 853,5 BHKP [USD/t] 848,5 872,2 826,1 694,7 699,1 771,7 767,2 764,1 787,9 813,5 796,9 760,0 750,5 789,6 EUR/USD 1,37 1,44 1,41 1,35 1,31 1,28 1,25 1,30 1,32 1,31 1,32 1,31 1,29 1,31 Źródło: BDM, Spółka, Bloomberg, szacunki własne Wybrane jednostkowe dane finansowe Rottneros i główne założenia [mln SEK] Jednostkowe Rottneros 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P P Przychody 400,0 409,0 367,0 337,0 371,0 378,0 359,0 329,0 354,0 369,0 399,7 377, , ,6 EBITDA 39,0 54,0 50,0 40,0 10,0 50,0 15,0 16,0 10,0 1,0 8,9 24,7 61,0 42,6 EBIT 21,0 36,0 131,0 43,0 3,0 36,0 28,0 1,0 6,0 16,0 6,1 9,7 6,0 18,4 Zysk brutto 19,0 37,0 132,0 44,0 4,0 36,0 26,0 0,6 4,0 20,0 8,1 7,7 5,4 24,3 Zysk netto 14,0 26,0 136,0 48,0 4,0 27,0 26,0 10,6 4,0 20,0 5,9 5,7 13,6 24,2 Marża EBITDA 9,8% 13,2% 13,6% 11,9% 2,7% 13,2% 4,2% 4,9% 2,8% 0,3% 2,2% 6,5% 4,2% 2,8% Marża EBIT 5,3% 8,8% 35,7% 12,8% 0,8% 9,5% 7,8% 0,3% 1,7% 4,3% 1,5% 2,6% 0,4% 1,2% Marża netto 3,5% 6,4% 37,1% 14,2% 1,1% 7,1% 7,2% 3,2% 1,1% 5,4% 1,5% 1,5% 0,9% 1,6% NBSK [USD/t] 955, ,8 992,2 888,8 832,5 845,8 788,0 790,7 822,6 850,8 860,7 880,0 814,2 853,5 Papierówka [SEK/m3] 320,0 330,0 330,0 305,0 305,0 300,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 296,3 290,0 Energia [SEK/MWh] 580,0 470,0 350,0 330,0 350,0 260,0 200,0 320,0 350,0 330,0 200,0 320,0 282,5 300,0 SEK/USD 0,15 0,16 0,15 0,15 0,15 0,14 0,15 0,15 0,16 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 Źródło: BDM, Spółka, Bloomberg, szacunki własne 16

17 ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA Obniżenie prognozowanej EBITDA grupy w 2013 roku to efekt rozczarowujących wyników 2Q 13 związanych z niższym wolumenem sprzedaży papieru, jak i słabymi wynikami przejętego w grudniu 2012 Rottnerosa. W kolejnych latach również uwzględniliśmy niższe ceny papierów i wolumenów sprzedaży (utrzymanie bieżących poziomów). W rezultacie prognozowana EBITDA na 2014 rok została obniżona z blisko 200 mln PLN do 191 mln PLN, a w 2015 roku z 209 mln PLN do 202 mln PLN. Nie dokonywaliśmy zmian odnośnie cen celulozy BHKP. Nieznacznie podnieśliśmy prognozy NBSK, co powinno przyczynić się do poprawy wyników w Rottnerosie. W prognozach z maja 13 zakładaliśmy, że notowania celulozy liściastej wkrótce osiągną szczyt i spadną do poziomu 790 USD/t średnio w 3Q 13 i 760 USD/t w 4Q 13. PO osiągnięciu szczytu w czerwcu 13 na poziomie ok. 820 USD/t notowania BHKP spadły już poniżej 780 USD/t i oczekuje się ich dalszego spadku z uwagi na rosnącą podaż. Z drugiej strony ceny NBSK (iglastej), której producentem jest Rottneros utrzymywały się dotychczas na wysokich poziomach 860 USD/t (zgodnie z założeniami). Niemniej kilku producentów wprowadziło już 20 USD/t podwyżki od września 13. W rezultacie podnieśliśmy prognozy NBSK na 4Q 13 o 20 USD/t (880 USD/t) i podobnie w 2014 roku (860 USD/t). W przypadku Rottnerosa każde 10 USD/t wzrostu cen przyczynia się bowiem do mln SEK (6 7 mln PLN) dodatkowej marży w skali roku ceteris paribus. Wraz z wyższym wykorzystaniem mocy produkcyjnych wyniki Rottnerosa powinny w części zrekompensować utratę marży w segmencie papieru. Zmiana głównych założeń na lata [mln PLN} 2013P 2014P 2015P poprzednio aktualnie* zmiana poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody 3 174, ,0 0,4% 2 932, ,4 0,9% 2 874, ,9 2,4% Papier 2 575, ,6 1,5% 2 505, ,8 1,2% 2 444, ,4 1,2% Celuloza 599,2 652,4 8,9% 426,2 480,5 12,7% 430,1 528,5 22,9% EBITDA 134,1 97,1 27,6% 199,5 191,1 4,2% 209,4 202,1 3,5% Papier 113,7 88,8 22,0% 172,3 138,5 19,6% 176,6 136,7 22,6% Celuloza 33,6 23,2 30,8% 30,3 44,8 47,7% 34,9 51,3 46,8% EBIT 9,8 29,4 82,3 74,6 9,3% 98,5 94,2 4,4% Papier 13,5 3,8 77,8 53,2 31,6% 87,2 57,7 33,8% Celuloza 6,4 10,5 4,7 13,7 192,3% 10,7 22,4 110,5% Wynik netto 15,9 38,0 53,0 39,6 25,3% 68,0 56,4 17,1% Marża EBITDA 4,2% 3,0% 6,8% 6,5% 7,3% 6,9% Papier 4,4% 3,5% 6,9% 5,6% 7,2% 5,7% Celuloza 5,6% 3,6% 7,1% 9,3% 8,1% 9,7% Marża EBIT 0,3% 0,9% 2,8% 2,5% 3,4% 3,2% Papier 0,5% 0,2% 3,1% 2,1% 3,6% 2,4% Celuloza 1,1% 1,6% 1,1% 2,8% 2,5% 4,2% Marża netto 0,5% 1,2% 1,8% 1,3% 2,4% 1,9% Wolumen papieru [tys. ton] 785,0 783,0 0,3% 785,0 783,0 0,3% 785,0 783,0 0,3% CWF FOEX [EUR/t] 680,8 677,4 0,5% 680,8 677,4 0,5% 680,8 677,4 0,5% NBSK FOEX [USD/t] 848,3 853,5 0,6% 840,0 860,0 2,4% 856,8 877,2 2,4% BHKP FOEX [USD/t] 787,8 789,6 0,2% 740,0 740,0 0,0% 740,0 740,0 0,0% EUR/USD 1,31 1,31 0,1% 1,32 1,32 0,0% 1,30 1,30 0,0% Źródło: BDM S.A., szacunki własne. * oczyszczone o odpis z tyt. utraty wartości aktywów papierni Grycksbo w kwocie 66,6 mln PLN. 17

18 PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA Kwartalne założenia do wyników 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P Wolumeny papieru tys. ton 199,0 182,0 193,0 191,0 203,0 191,0 206,0 190,0 204,0 183,0 206,0 190,0 zmiana r/r 19,9% 6,7% 1,5% 1,6% 2,0% 4,9% 6,7% 0,5% 0,5% 4,2% 0,0% 0,0% UWF tys. ton 147,0 136,0 144,0 139,0 152,0 143,0 154,2 142,3 152,7 137,0 154,2 142,3 zmiana r/r 1,4% 3,5% 2,1% 0,7% 3,4% 5,2% 7,1% 2,3% 0,5% 4,2% 0,0% 0,0% CWF tys. ton 52,0 46,0 49,0 52,0 51,0 48,0 51,8 47,7 51,3 46,0 51,8 47,7 zmiana r/r 147,6% 14,8% 10,9% 4,0% 1,9% 4,3% 5,6% 8,2% 0,5% 4,2% 0,0% 0,0% Wolumeny celulozy Rottneros, Valvik całość tys. ton 83,4 81,0 74,3 72,7 84,7 82,4 85,0 79,3 85,0 87,8 89,4 83,4 zmiana r/r 4,5% 6,7% 2,0% 9,6% 1,6% 1,7% 14,4% 9,1% 0,4% 6,6% 5,2% 5,2% na zewnątrz tys. ton 75,0 74,8 74,4 68,4 zmiana r/r Ceny papierów UWF EUR/t 777,6 774,3 773,2 762,3 761,0 743,4 750,8 751,8 749,3 745,6 745,6 745,6 zmiana r/r 22,9% 19,9% 11,0% 12,8% 2,1% 4,0% 2,9% 1,4% 1,5% 0,3% 0,7% 0,8% CWF EUR/t 894,7 882,9 880,0 892,0 887,1 879,7 906,7 891,2 853,6 831,0 840,6 840,7 zmiana r/r 30,9% 21,2% 10,4% 11,4% 0,8% 0,4% 3,0% 0,1% 3,8% 5,5% 7,3% 5,7% Ceny celulozy NBSK USD/t 955, ,8 992,2 888,8 832,5 845,8 788,0 790,7 822,6 850,8 860,7 880,0 zmiana r/r 12,7% 6,5% 1,7% 7,1% 12,8% 16,1% 20,6% 11,0% 1,2% 0,6% 9,2% 11,3% BHKP USD/t 848,5 872,2 826,1 694,7 699,1 771,7 767,2 764,1 787,9 813,5 796,9 760,0 zmiana r/r 13,1% 0,2% 7,3% 19,7% 17,6% 11,5% 7,1% 10,0% 12,7% 5,4% 3,9% 0,5% Ceny drewna (papierówki) w Szwecji SEK/m3 320,0 330,0 330,0 305,0 305,0 300,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 zmiana r/r 10,3% 10,0% 8,2% 1,6% 4,7% 9,1% 12,1% 4,9% 4,9% 3,3% 0,0% 0,0% Kursy walutowe EUR/USD 1,37 1,44 1,41 1,35 1,31 1,28 1,25 1,30 1,32 1,31 1,32 1,31 zmiana r/r 1,1% 13,0% 9,3% 0,7% 4,2% 10,8% 11,4% 3,9% 0,7% 1,8% 5,4% 1,3% EUR/PLN 3,95 3,96 4,15 4,42 4,23 4,26 4,13 4,11 4,15 4,20 4,26 4,20 zmiana r/r 1,0% 1,4% 3,7% 11,5% 7,2% 7,6% 0,4% 7,0% 1,8% 1,4% 3,0% 2,1% EUR/SEK 8,87 9,01 9,15 9,09 8,85 8,91 8,44 8,62 8,50 8,57 8,69 8,70 zmiana r/r 10,9% 6,5% 2,4% 1,3% 0,2% 1,1% 7,8% 5,2% 4,0% 3,9% 3,0% 1,0% SEK/PLN 0,44 0,44 0,45 0,49 0,48 0,48 0,49 0,48 0,49 0,49 0,49 0,48 zmiana r/r 11,0% 5,5% 6,3% 12,9% 7,4% 8,7% 8,0% 1,8% 2,3% 2,6% 0,0% 1,1% Teoretyczne spready UWF BHKP EUR/t 158,0 168,3 188,4 246,8 228,0 142,1 137,5 161,8 152,6 122,9 141,1 166,5 zmiana r/r 74,1% 543,6% 2450,2% 534,2% 44,3% 15,6% 27,0% 34,4% 33,1% 13,5% 2,6% 2,9% CWF BHKP EUR/t 275,1 277,0 295,2 376,5 354,1 278,4 293,4 301,2 256,9 208,3 236,1 261,6 zmiana r/r 95,0% 512,8% 174,0% 130,1% 28,7% 0,5% 0,6% 20,0% 27,5% 25,2% 19,5% 13,1% CWF FOEX BHKP EUR/t 98,2 111,2 127,6 198,4 178,6 105,7 91,4 109,9 86,6 57,3 68,5 94,0 zmiana r/r 16,7% 952,5% 723,4% 160,4% 82,0% 5,0% 28,4% 44,6% 51,5% 45,8% 25,1% 14,5% NBSK drewno Szwecja SEK/t* 4 903, , , , , , , , , , , ,6 zmiana r/r 0,5% 16,3% 12,8% 9,1% 10,3% 6,3% 18,7% 14,1% 6,0% 5,5% 8,7% 12,0% Źródło: BDM S.A., szacunki własne. * marża liczona jako tona NBSK 4*m3 papierówki. 18