KUPUJ. Wycena : 39,9 PLN. 13 październik Struktura akcjonariatu: Notowania akcji. Analityk:

Transkrypt

1 KRUSZWICA S.A. Kujawski numer jeden Kruszwica jest wiodącym krajowym producentem olejów roślinnych. Sztandarowym produktem Spółki jest Olej Kujawski z pierwszego tłoczenia najpopularniejsza marka wśród olejów roślinnych w Polsce. Rynkowy udział Oleju Kujawskiego jest szacowany na 23,8%. Poza produkcją olejów jadalnych Spółka zajmuje się także produkcją margaryn profesjonalnych, tłuszczy cukierniczych oraz margaryn konsumenckich. Spółka jest firmą modelową. Kontroluje ona wszystkie kluczowe ogniwa łańcucha wartości: surowiec, produkcję oraz dystrybucję. Aktualnie Spółka jest w stanie przerobić w ciągu roku 300 tys. ton rzepaku. Moce produkcyjne są wykorzystywane prawie w maksymalnym stopniu. 90% przychodów Spółka uzyskuje ze sprzedaży w kraju. Rynek, na którym działa Kruszwica cechuje się sezonowością. Najsłabszym okresem pod względem osiąganych przychodów jest drugi kwartał. Jest to związane ze Świętami Wielkanocnymi, które występują na przełomie pierwszego i drugiego kwartału. Po tym okresie następuje sezonowy spadek sprzedaży. Zdecydowanie lepsza jest druga połowa roku, kiedy to osiągana jest większa część rocznych przychodów oraz zysków. Najważniejsze czynniki ryzyka dla Spółki to wielkość zbiorów rzepaku i związane z tym jego ceny, kurs złotówki oraz poziom stóp procentowych. W ubiegłym roku spółka osiągnęła 683 mln złotych przychodów i zarobiła netto 37,5 mln złotych. W pierwszym półroczu b.r. wielkości te wynosiły odpowiednio 299 mln oraz 14,3 mln złotych. Na 2005 rok prognozujemy, że Spółka osiągnie przychody na poziomie prawie 710 mln złotych, zysk netto wyniesie 37,4 mln złotych, a zysk operacyjny 66,7 mln złotych. Wyceniliśmy wartość jednej akcji ZT Kruszwica dwiema metodami. Metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) otrzymaliśmy wartość jednej akcji na poziomie 39,9 złotego. Zastosowanie metody porównawczej dla aktualnych oraz prognozowanych na koniec 2005 roku wskaźników dało nam wycenę na poziomie 55,6 złotego. Porównań dokonaliśmy wobec trzech spółek notowanych na GPW: Elstar Oils, Rolimpex oraz Pepees. Spółką, która ma profil działalności najbardziej zbliżony do Kruszwicy jest Elstar Oils. Pepees zajmuje się m.in. produkcja mączki ziemniaczanej oraz glukozy krystalicznej. Poza tym w skład jej grupy wchodzi Browar Łomża i Zakłady Przemysłu Ziemniaczanego. Obszarem działalności Grupy Rolimpex jest produkowanie pasz, działalność w branży nasiennej oraz handel produktami rolnymi (m. in. olejami roślinnymi oraz rzepakiem). Porównywane wskaźniki znacznie odbiegają w górę dla spółki Elstar. Mają one znaczny wpływ na osiągniętą wycenę, dlatego uważamy, że wielkością lepiej oddającą wartość godziwą akcji ZT Kruszwica jest wielkość uzyskana za pomocą metody DCF. Dlatego też ostateczną wartość jednej akcji Spółki wyceniamy na 39,9 złotego w perspektywie kolejnych 6 miesięcy i zalecamy ich kupno. Wycena : 39,9 PLN Podstawowe informacje Cena rynkowa (PLN) 29,6 Kapitalizacja (mln PLN) 382,9 Ilość akcji (mln. szt.) 12,9 Wycena porównawcza (PLN) 55,6 Wycena DCF (PLN) 39,9 P/E 9,8 EV/EBITDA 6, KUPUJ 13 październik 2005 Struktura akcjonariatu: akcje Podmiot % Cereol Holding BV 50,0 Polska Oil Investment 32,4 Skarb Państwa 2,6 Pozostali 15,0 Notowania akcji Podstawowe dane finansowe ZT Kruszwica (mln złotych) P 2006P 2007P Przychody 631,3 683,4 709,6 732,2 752,7 EBIT 71,0 59,2 66,7 69,2 70,8 EBITDA 94,0 76,9 86,1 88,9 90,6 Zysk netto 39,3 37,5 37,4 41,5 43,3 Marża EBIT 11,2% 8,7% 9,4% 9,5% 9,4% Marża EBITDA 14,9% 11,3% 12,1% 12,1% 12,0% Marża netto 6,2% 5,5% 5,3% 5,7% 5,8% ROE 29,0% 21,6% 18,8% 19,2% 18,2% P/E 9,7 10,2 10,2 9,2 8,8 EV/EBITDA 6,9 9,1 7,7 7,3 7,0 Źródło: Kruszwica S.A. prognozy BDM S.A. Wskaźniki liczone przy cenie 29,6 PLN za akcję Analityk: Paweł Markowicz Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja Katowice Tel. (32) markowicz@bdm.com.pl Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu

2 1. PODSUMOWANIE WYCEN Wycena porównawcza dała wartość jednej akcji ZT Kruszwica na poziomie 55,6 złotego. Znaczny wpływ na tę wycenę mają bardzo wysokie wskaźniki spółki Elstar, które znacznie odbiegają od wskaźników Rolimpexu, Pepeesu oraz Kruszwicy. Wobec powyższego uznajemy, że lepszym wyznacznikiem wyceny wartości jednej akcji ZT Kruszwica jest wycena uzyskana metodą DCF. W tej wycenie otrzymaliśmy wartość jednej akcji na poziomie 39,9 złotego. Ten poziom uznajemy za docelowy dla Spółki w perspektywie kolejnych 6 miesięcy. W związku z aktualną ceną Spółki na GPW, która wynosi 29,6 złotych, widzimy znaczny potencjał do wzrostu kursu akcji i zalecamy ich kupowanie. Wycena DCF Średnia dynamika sprzedaży Kruszwicy w ostatnich dwóch latach wynosiła 7%. W bieżącym roku zakładamy wzrost przychodów na poziomie 3,8%, a w roku 2006 na poziomie 3,2%. Zdynamizowania przychodów ze sprzedaży można oczekiwać po połączeniu ze spółkami Ewico, Olvit oraz Olvit-Pro. Tego projektu nie uwzględniamy jednak w naszej wycenie. Założenia do wyceny DCF: - poniższe prognozy wyników finansowych - stopa wolna od ryzyka 4,5% - premia za ryzyko 5% - beta na poziomie 1 - wzrost wartości rezydualnej w nieskończoności 1% - wartość nakładów inwestycyjnych nieznacznie przekraczająca poziom amortyzacji - wycena nie uwzględnia możliwego połączenia z firmami Ewico, Olvit oraz Olvit-Pro - przeznaczanie corocznie 50% zysku netto na wypłatę dywidendy Wycena DCF w mln PLN 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody 709,6 732,2 752,7 769,9 786,6 801,1 815,9 831,1 846,6 862,6 878,9 EBIT 66,7 69,2 70,8 72,0 73,2 74,1 75,1 76,0 77,0 78,1 79,1 Podatek od EBIT 12,3 12,7 13,0 13,2 13,5 13,6 13,8 14,0 14,2 14,3 14,5 NOPLAT 54,4 56,5 57,7 58,7 59,7 60,5 61,3 62,1 62,9 63,7 64,6 Amortyzacja 19,4 19,7 19,8 20,0 20,1 20,3 20,5 20,8 21,0 21,3 21,5 Przepływy gotówkowe brutto 73,8 76,2 77,5 78,7 79,8 80,8 81,8 82,8 83,9 85,0 86,1 Inwestycje w kapitał obrotowy -21,5 6,4 8,0 6,7 6,5 5,6 5,8 5,9 6,1 6,2 6,4 Nakłady kapitałowe 18,0 20,5 21,1 21,6 22,0 22,4 22,8 23,3 23,7 24,2 24,6 Inwestycje brutto -3,5 26,9 29,1 28,3 28,5 28,1 28,6 29,2 29,8 30,4 31,0 FCF 77,4 49,3 48,5 50,4 51,3 52,7 53,2 53,6 54,1 54,6 55,1 WACC 7,1% 7,3% 7,4% 7,6% 7,7% 7,8% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3% Dyskonto 0,93 0,87 0,81 0,75 0,69 0,64 0,59 0,54 0,49 0,45 DFCF 46,0 42,1 40,7 38,3 36,4 33,8 31,4 29,1 26,8 24,8 Suma DFCF 349,4 Wzrost wartości rezydualnej 1% Wartość rezydualna 759,0 Zdyskontowana wartość rezydualna 314,5 Wartość DCF 663,9 Dług netto 147,8 Wartość bez długu 516,1 Ilość akcji 12,9 Wycena DCF 1 akcji 39,9 Źródło: BDM S.A. 2

3 WACC 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia kredytowa 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Premia za ryzyko rynkowe 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Udział kapitału własnego 41% 44% 48% 51% 54% 57% 60% 64% 67% 70% 73% Udział kapitału obcego 59% 56% 52% 49% 46% 43% 40% 36% 33% 30% 27% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt kapitału obcego 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% WACC 7,0% 7,1% 7,3% 7,4% 7,6% 7,7% 7,8% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3% Źródło: BDM S.A. Wartość Kruszwicy otrzymana metodą DCF daje wielkość 516,1 mln złotych. Daje to wartość jednej akcji na poziomie 39,9 PLN. Wrażliwość wyceny DCF na zmiany stopy wzrostu wartości rezydualnej oraz kosztu kapitału w złotych na jedną akcję. 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% WACC 1% 43,5 45,6 48,0 50,9 54,2 WACC 0,5% 39,9 41,7 43,7 46,0 48,7 WACC 36,8 38,2 39,9 41,8 44,0 WACC + 0,5% 34,0 35,2 36,6 38,2 40,0 WACC + 1% 31,5 32,5 33,7 35,1 36,6 Źródło: BDM S.A. Wycena porównawcza Do wyceny porównawczej przyjęliśmy wyniki finansowe za ostatnie cztery kwartały oraz prognozy na 2005 rok trzech spółek: Elstar Oils, Pepees oraz Rolimpex. Spółką, która ma profil działalności najbardziej zbliżony do profilu Kruszwicy jest Elstar. Podobnie jak Kruszwica zajmuje się produkcją rafinowanych olejów i tłuszczy dla przemysłu spożywczego. W odróżnieniu od Kruszwicy Elstar obecnie wchodzi w segment biopaliw. Pepees oraz Rolimpex zajmują się działalnością inną niż Kruszwica, jednak ze względu na jej charakter spółki te również przyjęliśmy do wyceny porównawczej. Pepees zajmuje się m. in. produkcją mączki ziemniaczanej oraz glukozy krystalicznej. Poza tym w skład grupy kapitałowej Pepees wchodzi Browar Łomża oraz Zakłady Przemysłu Ziemniaczanego. Rolimpex działa w branży produkcji pasz, zajmuje się handlem produktami rolnymi (m. in. olejami roślinnymi oraz rzepakiem) oraz działa w branży nasiennej. Wycena porównawcza P/S P/E EV/EBITDA Cena akcji* Aktualny 2005 P Aktualny 2005 P Aktualny 2005 P Elstar 54,8 1,92 1,73 35,1 33,0 21,9 23,2 Pepees 51,5 0,32 0,33 10,6 8,7 4,5 5,9 Provimi - Rolimpex 12,55 0,23 0,24 8,5 15,5 8,1 10,0 Średnia 0,83 0,76 18,1 19,0 11,5 13,0 Wartość Kruszwicy (mln PLN) 563,5 542,6 704,6 712,5 783,3 841,7 Waga 10% 10% 20% 20% 20% 20% Wartość ważona Kruszwicy (mln PLN) 719,0 Wartość jednej akcji (PLN) 55,6 Źródło: Obliczenia i prognozy BDM S.A. *cena akcji z roku W wycenie porównawczej uzyskaliśmy wartość jednej akcji spółki Kruszwica S.A. na poziomie 55,6 złotego. 3

4 2. CZYNNIKI RYZYKA 1. Zbiory rzepaku. Podstawowym surowcem wykorzystywanym przez Spółkę do produkcji jest rzepak. Na przestrzeni ostatnich piętnastu lat zbiory tego zboża w naszym kraju wahały się od 450 tys. ton (1996 rok) do 1,6 mln ton w ubiegłym roku. Na poziom produkcji ma wpływ wielkość zasiewów oraz plony rzepaku, które w ubiegłym roku były rekordowe (przekroczyły 3 tony z hektara). Prognozy IERiGŻ na rok 2006 zakładają zbiory rzepaku na poziomie 1,2 mln ton, co po uwzględnieniu zapasów z lat poprzednich powinno pozwolić na zrównoważenie relacji popyt podaż na krajowym rynku. 2. Kurs złotego. Kurs złotego ma wpływ na ceny rzepaku w Polsce. Cena minimalna w skupie jest ustalana na podstawie notowań rzepaku na paryskiej giełdzie towarowej Matif, gdzie ceny są wyrażane w Euro. Spółka zabezpiecza się przed tym ryzykiem głównie poprzez nabywanie instrumentów pochodnych. 3. Poziom stóp procentowych. Spółka w znacznym stopniu finansuje swoją działalność długiem. Aktualnie stopy procentowe w Polsce notują tendencję spadkową, co ma pozytywny wpływ na wyniki Kruszwicy. Nie można jednak wykluczyć wzrostu stóp procentowych w przyszłości. 4. Pełna kontrola nad Kruszwicą przez koncern Bunge. Ponad 82% akcji należy do koncernu Bunge (poprzez spółki zależne), w wolnym obrocie pozostaje tylko 15% akcji, co ogranicza płynność papierów na rynku wtórnym. 5. Wskaźnik płynności finansowej na koniec czerwca 2005 roku wyniósł 0,91. Utrata płynności finansowej Spółce jednak nie grozi. Na początku lipca 2005 roku Spółka podpisała aneks do umowy z Koninklijke Bunge (spółką powiązaną kapitałowo z Kruszwicą), który zwiększa limit pożyczki obrotowej odnawialnej jaką Kruszwica może zaciągnąć z kwoty 220 mln złotych do kwoty 400 mln złotych. Pożyczka jest oprocentowana na poziomie stawki WIBOR plus marża umowna. Wysokości marży nie udało się nam ustalić. 6. Fuzja. W lipcu 2005 roku Kruszwica poinformowała o zawarciu umowy o prowadzenie negocjacji w sprawie połączenia między Spółką oraz Ewico Sp. z o.o. z siedzibą w Brzegu, ZPT Olvit Oils Sp. z o.o. z siedzibą w Gdańsku i Olvit-Pro Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie. Jeśli dojdzie do wspomnianego połączenia powstanie największa w kraju firma tłuszczowa z rocznymi obrotami przekraczającymi 1 mld złotych. Z uwagi na niewielką ilość informacji dotyczących fuzji traktujemy ją jako istotny czynnik ryzyka. 7. Kurs akcji od półtora roku znajduje się trendzie spadkowym. Linia trendu, która stanowi silny opór przebiega w okolicach 31 złotych. 8. Kara nałożona na Spółkę przez KPWiG. 11 października KPWiG nałożyła na Spółkę karę pieniężna w wysokości 100 tysięcy złotych za niewłaściwe wypełnianie obowiązków informacyjnych. Nieprawidłowości polegały na nieprzekazaniu przez Spółkę do wiadomości publicznej informacji o wysokości indywidualnych wynagrodzeń członków jej władz. Od tej decyzji Spółce nie przysługuje odwołanie. Spółka może złożyć w ciągu 14 dni wniosek o ponowne rozpatrzenie sprawy. 3. CHARAKTERYSTYKA BRANŻY OLEJARSKIEJ W POLSCE Na początku lat dziewięćdziesiątych nastąpiły w naszym kraju istotne zmiany preferencji konsumenckich. Dynamicznie rosnącemu popytowi na tłuszcze roślinne towarzyszył spadek popytu na tłuszcze pochodzenia zwierzęcego. Aktualnie oleje i margaryny pokrywają około 60% polskiego zapotrzebowania na tłuszcze. Głównym produktem wykorzystywanym przez krajowy przemysł olejarski jest rzepak. W ubiegłym roku zbiory tego zboża w Polsce były rekordowe. Przekroczyły 1,6 mln ton i były 4

5 dwukrotnie większe niż w roku Skutkiem tego była znaczna przewaga podaży nad popytem, w wyniku czego ceny skupu spadły o około 15% w porównaniu do roku Według prognoz IERiGŻ w bieżącym roku zbiory rzepaku będą o 25% - 30% niższe niż w ubiegłym roku i wyniosą 1,1 1,2 mln ton. Pomimo tego ceny rzepaku w skupie są o 10% niższe niż rok wcześniej. Taka sytuacja ma miejsce głównie za sprawą dużych zapasów, jakie pozostały po ubiegłym roku. Na ceny rzepaku w Polsce mają wpływ także notowania tego surowca na paryskiej giełdzie towarowej Matif, które przelicza się z euro na złote. Krajowa waluta jest aktualnie dużo mocniejsza niż rok temu. Spadek cen surowca wywołany jego dużą podażą oraz silnym złotym nie spowodował jednak poprawy rentowności spółek go przetwarzających. Za tą obniżką taniały także ceny wyrobów gotowych. 4. PROFIL SPÓŁKI Spółka jest wiodącym krajowym producentem olejów konfekcjonowanych. Sztandarowym produktem Kruszwicy jest Olej Kujawski z pierwszego tłoczenia najpopularniejsza marka wśród olejów roślinnych w Polsce. Poza produkcją olejów jadalnych spółka zajmuje się także produkcją margaryn profesjonalnych, tłuszczy cukierniczych oraz margaryn konsumenckich (Mleczna, Palma, Zwykła, Ola, Roślinne z Kruszwicy). Spółka jest firmą modelową. Kontroluje ona wszystkie kluczowe ogniwa łańcucha wartości: surowiec, produkcję oraz dystrybucję. W ubiegłym roku w wyniku poniesionych nakładów inwestycyjnych zwiększyła moce produkcyjne o około 15%. Zmodernizowano tłocznię oraz wybudowano nowa rafinerię. Aktualnie Spółka jest w stanie przerobić w ciągu roku 300 tys. ton rzepaku. Moce produkcyjne są wykorzystywane prawie w maksymalnym stopniu. W pierwszej połowie 2005 roku Spółka sprzedała ponad 41 tys. ton olejów roślinnych. Jej produkt wiodący Olej Kujawski zanotował 13% wzrost wielkości sprzedaży w porównaniu do analogicznego okresu roku Po wygaśnięciu w maju 2005 roku umowy z firmą Unilever na dystrybucję produktów Spółki, Kruszwica wraca teraz na rynek margaryn konsumenckich. 5. AKCJONARIAT Głównym akcjonariuszem Spółki jest Bunge Investments France SAS, która przez podmioty zależne Cereol Holding BV oraz Polska Oil Investment BV kontroluje ponad 82% kapitału Spółki. Poza tym 2,6% akcji ma Skarb Państwa. W wolnym obrocie pozostaje 15% akcji Spółki. Całkowita liczba akcji wynosi sztuk. Akcjonariusz Akcje % Głosy % Cereol Holding BV (zależny od Bunge) , ,00 Polska Oil Investment BV (zależny od Bunge) , ,37 Skarb Państwa , ,59 Pozostali , ,04 Źródło: Kruszwica S.A. 5

6 6. STRATEGIA SPÓŁKI Strategia Spółki zakłada utrzymanie wiodącego udziału w krajowym rynku olejów konfekcjonowanych oraz umocnienie swojej pozycji na rynku margaryn. Głównymi założeniami strategii inwestycyjnej Spółki jest stałe unowocześnianie procesów produkcyjnych, obniżanie kosztów produkcji oraz poprawa stanu ochrony środowiska. Nakłady inwestycyjne poniesione w pierwszym półroczu 2005 roku realizujące powyższe cele wyniosły prawie 10 mln złotych. Ich przedmiotem była budowa nowej rafinerii oraz chłodnicy oleju dla rafinerii, dzięki czemu Spółka powiększyła zdolności produkcyjne i poprawiła jakość. Poza tym zmodernizowano dział olejarni, margarynowni, rozlewni oleju oraz punkt przyjęcia nasion, a także wdrożono nowe systemy komputerowe, zmodernizowano system monitoringu oraz wykonano system ostrzegania pożarowego. Głównym założeniem strategii dystrybucji jest posiadanie optymalnie rozwiniętej sieci dystrybucji, która zapewni dotarcie do jak największej ilości punktów hurtowych i detalicznych. Innym założeniem jest zwiększenie poziomu rotacji zapasów na półce sklepowej. W pierwszej połowie br. Spółka przeprowadziła kampanię promującą Olej Kujawski. Obejmowała ona kampanię telewizyjną oraz prasową w pismach handlowych. Przyniosła ona spodziewany skutek w postaci 13% wzrostu sprzedaży (połowa 2004/połowa 2005), co przełożyło się na wzrost ilościowych udziałów w rynku z 21,7% w pierwszej połowie 2004 roku do 23,8% w analogicznym okresie roku bieżącego. Spółka zamierza utrzymać wiodącą pozycję na krajowym rynku wśród olejów konfekcjonowanych. Aktualnie Kruszwica ma w planach zwiększenie udziału rynkowego w produkcji margaryn przeznaczonych dla odbiorców indywidualnych. To największy pod względem ilościowym segment rynku żółtych tłuszczów, do produkcji których wykorzystuje się olej. Decyzja o powrocie Kruszwicy na ten rynek była podyktowana polityką inwestora strategicznego, firmy Bunge. Zakłada ona koncentrację na kreowaniu markowych wysoko przetworzonych produktów. Spółka jest gotowa do tej działalności. Może się pochwalić jedną z najnowocześniejszych margarynowni w Europie. Pomóc w powrocie na rynek margaryn konsumenckich ma planowana kampania reklamowa w mediach. Kruszwica nie zdradza jednak jej szczegółów. Na początek Spółka chce sprzedawać tradycyjne marki przeznaczone do pieczenia, duszenia i smażenia: Palmę, Mleczną, Zwykłą oraz Roślinne z Kruszwicy. Na rynku produktów przeznaczonych do smarowania Kruszwica wraca marką Ola. Planowane jest także wprowadzenie nowych produktów. W związku z powrotem na rynek margaryn konsumenckich Spółka wzmocniła Dział Sprzedaży, obsługujący tradycyjny handel. Wiązało się to z zatrudnieniem nowych przedstawicieli handlowych, dzięki czemu według informacji ze Spółki będzie ona w stanie odwiedzić o połowę sklepów więcej. Decyzja o wzmocnieniu sprzedaży do sklepów tradycyjnych wynika głównie ze struktury sprzedaży margaryn i miksów, które aż w 51% tego typu produktów przechodzą przez sklepy tradycyjne. Margaryna to produkt codziennego użytku, który można kupić w każdym sklepie osiedlowym. Do takich placówek przedstawiciele Kruszwicy chcą docierać. W lipcu 2005 roku Kruszwica poinformowała o zawarciu umowy o prowadzenie negocjacji w sprawie połączenia między Spółką oraz Ewico Sp. z o.o. z siedziba w Brzegu, ZPT Olvit Oils Sp. z o.o. z siedzibą w Gdańsku i Olvit-Pro Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie. 6

7 Olvit Pro jest spółką zależną od gdańskiego Olvitu (52% kapitału), której z kolei właścicielem jest Jerzy Starak. Główną działalność ZPT Olvit stanowi produkcja profesjonalna dla cukierni oraz przemysłu. Spółka działa też w segmencie margaryn konsumenckich. Spółka Olvit-Pro jest właścicielem 70% akcji Warszawskich Zakładów Przemysłu Tłuszczowego. Pakiety po 50% akcji spółki Ewico należą do koncernu Bunge Limited (kontrolującego Kruszwicę) oraz Jerzego Staraka. Za 81 mln złotych Ewico kupiło majątek po upadłych zakładach Kama Foods w Brzegu. Bunge Jerzy Starak 82% 50% 50% 100% Kruszwica Ewico Olvit 52% Kama Foods Olvit Pro 70% WZPT Na połączenie wspomnianych powyżej podmiotów musi wyrazić zgodę UOKiK. Jeśli do niej dojdzie powstanie największa w Polsce firma tłuszczowa z rocznymi obrotami przekraczającym znacznie 1 mld złotych. Przychody spółki Olvit wyniosły w 2004 roku około 240 mln złotych, a Warszawskie Zakłady Przemysłu Tłuszczowego zanotowały w 2003 roku przychody na poziomie ponad 350 mln złotych. Idea połączenia jest oceniana przez nas pozytywnie. Powinna ona przynieść efekty synergii w postaci redukcji kosztów. Istotnemu zwiększeniu powinny ulec przychody. Uważamy, że kwestia połączenia jest kluczowa dla wyceny wartości Kruszwicy. Jednak z uwagi na małą ilość informacji dotyczących wspomnianej fuzji nie możemy uwzględnić jej w powyższej wycenie. Tym samym traktujemy możliwe połączenie jako poważny czynnik ryzyka dla Spółki. 7

8 7. WYNIKI FINANSOWE Najważniejsze produkty Kruszwicy to oleje konfekcjonowane (Olej Kujawski) oraz margaryny (konsumenckie i profesjonalne). Oleje Rynek olejów detalicznych w Polsce jest mocno skonsolidowany. Został on podzielony pomiędzy kilku dużych graczy: ZT Kruszwica, ZPT z Warszawy, Olvit oraz Bielmar. Według GFK Polonia udział ilościowy Spółki w rynku olejów butelkowanych w okresie styczeń kwiecień 2005 roku wyniósł 32,5% (dane za raportem półrocznym Spółki). Według informacji ze spółki zanotowała ona w pierwszym kwartale 2005 roku 22% wzrost przychodów ze sprzedaży oleju Kujawskiego. Wzrost przychodów ze sprzedaży Kujawskiego był wynikiem przeprowadzenia kampanii reklamowej w telewizji oraz handlowych działań promocyjnych. W drugim kwartale sprzedaż flagowej marki nie była już wspierana kampanią telewizyjną. Pomimo tego zanotowano 3% wzrost sprzedaży w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Skutkowało to 13% wzrostem sprzedaży Kujawskiego w pierwszym półroczu 2005 roku w porównaniu z pierwszą połową 2004 roku. Badania przeprowadzone przez GFK Polonia w okresie styczeń kwiecień 2005 wartościują ilościowy udział Oleju Kujawskiego w rynku na 23,8% (w I połowie 2004 udział ten wynosił 21,7%). Nie licząc marek własnych sieci handlowych, dla których Spółka również produkuje oleje, drugim co do udziału w rynku olejem jest Olek, którego udział szacowany jest na prawie 4%. Margaryny W pierwszej połowie 2005 roku na krajowym rynku Spółka sprzedała 16,8 tys. ton margaryn (konsumenckich i profesjonalnych). Jest to o 7% mniej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Do maja 2005 roku obowiązywała trzyletnia umowa z firmą Unilever, na mocy której spółka ta korzystała z marek margaryn konsumenckich należących do Kruszwicy. Umowa obejmowała takie marki jak Palma, Ola, Mleczna, Zwykła, Tina i Świetna. Część z produktów sprzedawanych przez Unilevera produkowała Kruszwica. We wspomnianym wcześniej okresie trzech lat rynkowy udział marek margaryn konsumenckich należących do Kruszwicy spadł z poziomu 11% do 1% obecnie. Sprzedaż margaryn profesjonalnych była w pierwszym półroczu 2005 roku niższa o 4% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. Do spadku sprzedaży przyczyniła się duża konkurencja na rynku. Dla Spółki sytuacja w drugim kwartale była już lepsza. Nie udało się jednak całkowicie odrobić start w sprzedaży z pierwszego kwartału. Tłuszcze cukiernicze W pierwszym półroczu 2005 roku, w wyniku silnej konkurencji ze strony importerów oraz lokalnych producentów, sprzedaż tłuszczy cukierniczych spadła o 34% w porównaniu do poziomu sprzedaży w analogicznym okresie roku poprzedniego. Sprzedaż Spółki została wzbogacona w przeciągu pierwszych sześciu miesięcy 2005 roku o dwie nowe serie tłuszczów cukierniczych: Efekt (tłuszcze do nadzień) oraz Cover Fat (tłuszcze do polew). 8

9 Przychody Struktura rzeczowa przychodów ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów (mln PLN) Przychody 2004 udział Oleje jadalne, w tym* 417,0 61,0% Olej Kujawski 251,8 36,8% Olej Olek 42,5 6,2% Oleje produkowane pod markami sieci handlowych 83,4 12,2% Pozostałe oleje 39,3 5,8% Olej surowy 0,7 0,1% Margaryny 117,9 17,3% Śruta poekstrakcyjna 82,7 12,1% Pozostałe produkty 7,0 1,0% Nasiona siewne 12,6 1,8% Oleje z zakupu 10,6 1,6% Nasiona rzepaku 17,6 2,6% Pozostałe towary i materiały 17,3 2,5% Razem 683,4 100% Źródło: Raport roczny Spółki *szacunkowe obliczenia BDM S.A. Przychody Spółki ze sprzedaży olejów jadalnych w 2004 roku wyniosły 417 mln złotych, co stanowiło 61% ich ogółu. Znaczna ich część została uzyskana ze sprzedaży flagowego produktu Kruszwicy, Oleju Kujawskiego. Według naszych obliczeń przychody Kruszwicy ze sprzedaży tego produktu wyniosły w 2004 roku około 250 mln złotych. Drugą marką na rynku (poza tzw. markami własnymi sieci handlowych) jest olej Olek, którego wartość sprzedaży w 2004 roku według naszych obliczeń wyniosła ponad 40 mln złotych. W 2005 roku zakładamy wzrost przychodów netto Spółki ze sprzedaży o 3,8%. Na tę wielkość składają się prognozowany przez nas wzrost sprzedaży Oleju Kujawskiego o 9%, jednoprocentowy spadek przychodów ze sprzedaży Olka oraz 5% wzrost produkcji dla sieci handlowych pod ich markami własnymi. Dla segmentu olejów jadalnych zakładana przez nas dynamika wynosi 106,3%. Zakładamy także pięcioprocentowy spadek przychodów ze sprzedaży margaryn. Prognozy na rok 2006 oraz 2007 zakładają wzrost całkowitych przychodów o odpowiednio 3,2% i 2,8%. Dynamika wzrostu sprzedaży Oleju Kujawskiego ulegnie zmniejszeniu i wyniesie według nas w 2006 roku 106%, a w %. Zakładamy także niewielki (jeden procent w każdym roku) wzrost sprzedaży Olka. Dynamika sprzedaży produktów pod markami własnymi sieci handlowych zakładana jest na 104% w każdym roku prognozy. Sprzedaż margaryn utrzyma się w 2006 roku na poziomie tegorocznym. Zwiększenia wolumenu sprzedaży na rynku margaryn oczekujemy dopiero od 2007 roku. Aktualnie Spółka wykorzystuje moce produkcyjne prawie w maksymalnym stopniu. Aby uzyskać w przyszłości znaczny wzrost przychodów, Spółka będzie musiała dokonać rozbudowy mocy produkcyjnych. Przyjmujemy założenie, że Spółka nie będzie dokonywała rozbudowy mocy produkcyjnych. Uwzględniając ten czynnik, zakładamy, że w kolejnych latach prognozy ( ) wzrost przychodów netto Spółki ze sprzedaży będzie oscylował w okolicach 2% rocznie. Ponadto zakładamy dalsze umacnianie się udziału przychodów ze sprzedaży Oleju Kujawskiego. Ten czynnik wraz ze wzrostem sprzedaży wysoko rentownego segmentu margaryn powinien według nas skutkować wzrostem rentowności Spółki w prognozowanym okresie. Wpływ na to będą miały ponoszone przez Spółkę nakłady kapitałowe, które przyczyniają się także do zmniejszania kosztów. Nie bez znaczenia jest także fakt niższych cen rzepaku (o około 13%), co w dużym stopniu wpłynęło na obniżenie w I półroczu 2005 roku kosztu sprzedanych produktów o ponad 5 mln złotych, przy prawie nie zmienionym poziomie przychodów ze sprzedaży. 9

10 Prognozowana dynamika przychodów (struktura rzeczowa) Nazwa 2005 P 2006 P 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P 2014 P 2015 P Oleje jadalne 106,3% 104,8% 103,4% 102,6% 102,4% 102,4% 102,4% 102,4% 102,4% 102,4% 102,4% Kujawski 109% 106% 104% 103% 103% 103% 103% 103% 103% 103% 103% Olek 99% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% Dla sieci handlowych 105% 105% 104% 103% 102% 102% 102% 102% 102% 102% 102% Margaryny 95% 100% 103% 103% 103% 101% 101% 101% 101% 101% 101% Śruta poekstrakcyjna 105% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% 101% Nasiona siewne 102% 102% 102% 102% 102% 101% 101% 101% 101% 101% 101% Oleje z zakupu 102% 102% 102% 102% 102% 101% 101% 101% 101% 101% 101% Dynamika przychodów 103,8% 103,2% 102,8% 102,3% 102,2% 101,8% 101,8% 101,9% 101,9% 101,9% 101,9% Przychody (mln PLN) 709,6 732,2 752,7 769,9 786,6 801,1 815,9 831,1 846,6 862,6 878,9 Źródło: prognozy BDM S.A. Prognozy IERiGŻ zakładają że w br. produkcja tłuszczów roślinnych konsumpcyjnych będzie o 3% - 4% większa niż rok wcześniej i wyniesie tys. ton. W tym produkcja margaryn wzrośnie o 1%-3% do poziomu tys. ton. W kolejnych latach nie przewiduje się gwałtownych zmian na rynku. Szansą na zdynamizowanie rozwoju produkcji branży olejarskiej w kolejnych latach będzie przede wszystkim prognozowany wzrost zapotrzebowania na oleje roślinne od przedsiębiorstw zajmujących się produkcją biopaliwa. Kruszwica jak na razie może tylko sprzedawać olej do rafinerii w celu jego dalszego przerobu. W Spółce nie są na razie podejmowane inwestycje mające na celu wytwarzanie biopaliwa samodzielnie. Taki projekt realizuje już giełdowy konkurent Kruszwicy, spółka Elstar, która produkcję komponentów do biopaliwa ma rozpocząć w połowie przyszłego roku. Prognozy wskaźników rentowności Spółki Wskaźniki rentowności Marża zysku brutto na sprzedaży P 2006 P 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P 2014 P 2015 P 18,4% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% Marża operacyjna 8,7% 9,4% 9,5% 9,4% 9,4% 9,3% 9,3% 9,2% 9,2% 9,1% 9,0% 9,0% Marża brutto 6,7% 6,5% 7,0% 7,1% 7,2% 7,3% 7,4% 7,5% 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% Marża netto 5,5% 5,3% 5,7% 5,8% 5,8% 5,9% 6,0% 6,1% 6,2% 6,2% 6,3% 6,4% ROA 6,6% 6,9% 7,3% 7,5% 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% 7,9% 8,0% 8,1% 8,1% ROE 21,6% 18,8% 19,2% 18,2% 17,2% 16,4% 15,5% 14,8% 14,2% 13,6% 13,1% 12,6% Źródło: prognozy BDM S.A. Kanały dystrybucji Podstawowym rynkiem zbytu dla produktów Spółki jest rynek krajowy, na który kierowane jest 90% produkcji. Poziom ten jest utrzymywany już od wielu lat. Priorytetem w strategii dystrybucji jest posiadanie optymalnie rozwiniętej sieci dystrybucji. Opiera się ona na trzech podstawowych filarach, które stanowią kanał tradycyjny, kanał Key Account oraz kanał profesjonalny. W kanale tradycyjnym są dystrybuowane oleje butelkowane oraz margaryny konsumenckie. W ramach tego kanału Spółka współpracuje z ponad 35 dystrybutorami. Produkty w ramach tego kanału docierają do około wyselekcjonowanych sklepów detalicznych. Kanał Key Account obejmuje ponad 20 klientów i zapewnia dostępność produktów Kruszwicy w prawie wszystkich sklepach należących do sieci handlowych na terenie Polski. W każdej większej sieci na listach asortymentowych znajdują się Olej Kujawski i olej Olek. Kanał profesjonalny zakłada bezpośrednią współpracę z klientami będącymi dystrybutorami. Aktualnie Spółka współpracuje z ponad 37 dystrybutorami, którzy ściśle koncentrują się na sprzedaży produktów profesjonalnych. Poza tą grupą istnieje ponad 31 dystrybutorów, którzy zajmują się sprzedażą produktów profesjonalnych oraz konsumenckich. Klienci finalni 10

11 zaopatrywani są w margaryny profesjonalne oraz tłuszcze cukiernicze. Spółka dociera tym kanałem przede wszystkim do małych i średnich firm. Źródła zaopatrzenia Spółka skupuje około 25% krajowej produkcji nasion rzepaku. Ponad 90% z tej wielkości pochodzi od dostawców, z którymi są zawierane jednoroczne umowy kontraktacyjne. Współpraca Kruszwicy z tymi podmiotami (polegająca na doradztwie agrotechnicznym, zaopatrzeniu w kwalifikowane nasiona siewne oraz materiały informacyjne) ma na celu przede wszystkim poprawę jakości dostarczanego surowca. Żaden z dostawców Spółki nie osiąga 10% udziału w jej zakupach. 8. ANALIZA FINANSOWA W bieżącym roku Święta Wielkanocne (okres tradycyjnie korzystny dla branży spożywczej) wypadły w pierwszym kwartale, a nie w drugim. Nie spowodowało to jednak wzrostu przychodów ze sprzedaży Spółki, które w pierwszym kwartale 2005 roku wyniosły 173 mln złotych. Spółka poprawiła jednak rentowności. Zysk operacyjny w pierwszym kwartale 2005 roku był o 4,5 mln większy niż w analogicznym okresie 2004 roku i wyniósł 19,9 mln złotych. W całym pierwszym półroczu Spółka zarobiła na poziomie operacyjnym 24,5 mln złotych. Zysk netto w tym okresie wyniósł 14,3 mln złotych i był o 1,5 mln złotych lepszy niż w analogicznym okresie roku Sezonowo najsłabszym kwartałem pod względem osiąganych przychodów jest drugi kwartał. Wynika to ze wspomnianego wczesniej faktu, że pod koniec pierwszego kwartału lub na początku drugiego są Święta Wielkanocne. Po tym okresie w miesiącach maju oraz czerwcu występuje sezonowy spadek sprzedaży. Zdecydowanie lepsza dla Spółki jest druga połowa roku, kiedy to osiągana jest większa część rocznych wyników finansowych. Wybrane kwartalne wyniki finansowe IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 Przychody netto ze sprzedaży 160,0 144,3 156,9 170,1 172,9 127,9 187,4 195,2 173,2 125,8 Zysk (strata) operacyjny 20,8 19,3 14,6 16,4 15,3 5,2 21,5 17,2 19,9 4,6 Zysk (strata) brutto 15,0 17,6 11,8 11,9 12,5 2,9 18,1 12,4 16,1 1,9 Zysk (strata) netto 10,2 13,6 7,2 8,4 8,8 4,0 14,7 10,1 13,0 1,3 Przepływy netto 0,0 0,2 1,5-1,6 1,5 4,3 1,8 1,2 9,0-11,9 - z działalności operacyjnej 105,0 104,5-157,7 51,2 81,8 83,5-297,4 124,0 105,6 77,4 - amortyzacja 5,6 5,7 5,7 6,0 4,5 4,2 4,4 4,6 4,1 4,5 - z działalności inwestycyjnej -3,6-2,1-8,9-10,7-5,7-11,1-6,2-10,6-5,6-3,9 - z działalności finansowej -101,4-102,2 168,1-42,2-74,5-68,1 305,4-112,1-90,9-85,4 Środki pieniężne na koniec okresu 0,6 0,9 2,4 0,8 2,3 6,5 8,4 9,6 18,6 6,8 Aktywa 397,1 307,7 497,8 453,2 389,1 323,8 664,7 567,6 482,4 404,7 Aktywa trwałe 205,5 203,1 199,5 201,8 202,2 208,4 210,5 217,5 217,0 217,9 Aktywa obrotowe 191,6 104,6 298,3 251,4 186,9 115,3 454,2 350,1 265,4 186,8 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 270,9 168,0 350,9 298,0 225,1 155,7 481,9 374,8 276,6 223,5 Zobowiązania długoterminowe 6,2 6,1 6,0 5,5 5,1 4,6 3,7 3,7 3,2 2,8 Zobowiązania krótkoterminowe 254,0 151,5 333,9 281,7 210,6 140,7 466,8 356,9 260,3 205,1 Kapitał własny 126,1 139,7 146,9 155,2 164,0 168,1 182,7 192,8 205,7 181,2 Kapitał zakładowy 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 Marża operacyjna 13,0% 13,3% 9,3% 9,6% 8,9% 4,0% 11,5% 8,8% 11,5% 3,7% Marża netto 6,4% 9,4% 4,6% 4,9% 5,1% 3,2% 7,8% 5,2% 7,5% 1,1% Źródło: Raporty Spółki Według danych z IERiGŻ średnia marża brutto spółek zaliczanych do krajowej branży tłuszczowej wyniosła w 2004 roku 3,9%. Dla Kruszwicy ten wskaźnik wynosi 6,7%. Natomiast średnia marża netto branży wynosiła w 2004 roku 2,9%. W przypadku Kruszwicy rentowność ta wynosi 5,5%. 11

12 Wybrane roczne wyniki finansowe Spółki HY 2004 HY 2005 HY05/HY04 Przychody netto ze sprzedaży 640,5 596,3 631,3 683,4 300,8 299,0 99,4% Zysk (strata) operacyjny 42,1 30,3 71,0 59,2 20,5 24,5 119,4% Zysk (strata) brutto 8,3 7,6 56,3 46,0 15,4 17,9 116,3% Zysk (strata) netto 6,5 8,8 39,3 37,5 12,8 14,3 111,7% Przepływy netto -1,5 0,0 0,1 8,9 5,8-2,8 - z działalności operacyjnej 123,7 32,3 103,0-8,1 165,2 183,0 - amortyzacja 18,8 21,0 23,0 17,7 8,7 8,6 - z działalności inwestycyjnej -5,3-67,6-25,3-33,7-16,9-9,5 - z działalności finansowej -119,9 35,3-77,6 50,7-142,6-176,3 Środki pieniężne na koniec okresu 0,6 0,7 0,8 9,6 5,8 6,8 117,2% Aktywa 440,1 482,5 453,2 567,6 323,8 404,7 125,0% Aktywa trwałe 186,7 214,3 201,8 217,5 208,4 217,9 104,5% Aktywa obrotowe 253,5 268,2 251,4 350,1 115,3 186,8 162,0% Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 333,0 366,6 298,0 374,8 155,7 223,5 143,5% Zobowiązania długoterminowe 0,6 6,2 5,5 3,7 4,6 2,8 60,2% Zobowiązania krótkoterminowe 316,5 348,3 281,7 356,9 140,7 205,1 145,8% Kapitał własny 107,1 115,9 155,2 192,8 168,1 181,2 107,8% Kapitał zakładowy 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 100,0% Marża operacyjna 6,6% 5,1% 11,2% 8,7% 6,8% 8,2% Marża netto 1,0% 1,5% 6,2% 5,5% 4,3% 4,8% Źródło: Raporty Spółki Może nieco niepokoić niski wskaźnik płynności finansowej Spółki, który na koniec pierwszego półrocza 2005 roku wynosił 0,91. Utrata płynności finansowej Spółce jednak nie grozi. Na początku lipca 2005 roku Spółka podpisała aneks do umowy z Koninklijke Bunge (spółką powiązaną kapitałowo z Kruszwicą), który zwiększa limit pożyczki obrotowej odnawialnej jaką Kruszwica może zaciągnąć z kwoty 220 mln złotych do kwoty 400 mln złotych. Pożyczka jest oprocentowana na poziomie stawki WIBOR plus marża umowna. W br. Spółka przeznaczyła na wypłatę dywidendy ponad 25 mln złotych (2 PLN na akcję). W kolejnych latach jest prawdopodobne, że wraz z osiąganiem dodatnich wyników finansowych Kruszwica będzie kontynuowała politykę wypłaty dywidend. W naszym modelu zakładamy coroczną wypłatę połowy zysku w postaci dywidendy dla akcjonariuszy. 9. PROGNOZY WYNIKÓW FINANSOWYCH Prognozy wybranych pozycji rachunku zysków i strat w mln. PLN 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży 709,6 732,2 752,7 769,9 786,6 801,1 815,9 831,1 846,6 862,6 878,9 Dynamika przychodów 3,8% 3,2% 2,8% 2,3% 2,2% 1,8% 1,8% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% Koszty sprzedanych towarów i produktów 575,5 593,8 610,4 624,4 637,9 649,7 661,7 674,0 686,6 699,5 712,8 Zysk brutto ze sprzedaży 134,1 138,4 142,3 145,5 148,7 151,4 154,2 157,1 160,0 163,0 166,1 Koszty sprzedaży 16,3 16,1 16,6 16,9 17,3 17,6 17,9 18,3 18,6 19,0 19,3 Koszty ogólnego zarządu 53,2 55,3 57,2 58,9 60,6 62,1 63,6 65,2 66,9 68,6 70,3 Zysk na sprzedaży 64,6 67,0 68,5 69,7 70,8 71,7 72,6 73,5 74,5 75,5 76,5 Pozostałe przychody operacyjne 10,6 11,0 11,3 11,5 11,8 12,0 12,2 12,5 12,7 12,9 13,2 Pozostałe koszty operacyjne 8,5 8,8 9,0 9,2 9,4 9,6 9,8 10,0 10,2 10,4 10,5 Zysk na działalności operacyjnej 66,7 69,2 70,8 72,0 73,2 74,1 75,1 76,0 77,0 78,1 79,1 Przychody finansowe 7,9 7,1 7,2 7,3 7,5 7,7 7,8 8,0 8,2 8,4 8,6 Koszty finansowe 28,4 25,1 24,5 23,8 23,1 22,4 21,6 20,9 20,1 19,2 18,4 Wynik na działalności gospodarczej 46,2 51,2 53,5 55,5 57,5 59,4 61,3 63,2 65,2 67,2 69,3 Zysk brutto 46,2 51,2 53,5 55,5 57,5 59,4 61,3 63,2 65,2 67,2 69,3 Podatek dochodowy 8,8 9,7 10,2 10,6 10,9 11,3 11,6 12,0 12,4 12,8 13,2 Zysk netto 37,4 41,5 43,3 45,0 46,6 48,1 49,6 51,2 52,8 54,4 56,1 Źródło: Prognozy BDM S.A. 12

13 Prognozy wybranych pozycji bilansu w tys. PLN 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa 545,1 564,5 577,2 590,2 603,5 617,0 630,9 645,2 660,0 675,2 690,9 Aktywa trwałe 219,6 222,2 223,5 225,1 227,0 229,1 231,4 233,9 236,6 239,5 242,6 Rzeczowy majątek trwały 213,8 216,4 217,7 219,3 221,2 223,3 225,6 228,1 230,8 233,7 236,8 Aktywa obrotowe 325,5 342,2 353,7 365,1 376,5 387,9 399,5 411,3 423,4 435,7 448,3 Zapasy 225,7 234,3 240,9 246,4 251,7 256,3 261,1 265,9 270,9 276,0 281,3 Należności krótkoterminowe 86,6 87,9 90,3 92,4 94,4 96,1 97,9 99,7 101,6 103,5 105,5 Inwestycje krótkoterminowe 12,4 19,3 21,9 25,6 29,7 34,7 39,8 44,9 50,1 55,4 60,9 Pasywa 545,1 564,5 577,2 590,2 603,5 617,0 630,9 645,2 660,0 675,2 690,9 Kapitał własny 204,3 227,1 249,7 273,0 297,1 321,9 347,5 373,9 401,1 429,1 458,0 Kapitał zakładowy 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 96,8 Kapitał zapasowy 70,1 88,8 109,6 131,2 153,7 177,0 201,1 225,9 251,5 277,9 305,1 Zysk netto 37,4 41,5 43,3 45,0 46,6 48,1 49,6 51,2 52,8 54,4 56,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 340,8 337,4 327,6 317,2 306,4 295,1 283,4 271,4 258,9 246,1 232,9 Zobowiązania długoterminowe 1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 323,4 321,8 312,0 301,6 290,8 279,5 267,8 255,8 243,4 230,6 217,3 Źródło: Prognozy BDM S.A. Prognozy wybranych pozycji rachunku przepływów pieniężnych w tys. PLN 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływ środków pieniężnych z działalności operacyjnej 89,3 64,8 64,4 66,7 67,8 69,5 70,2 70,9 71,6 72,3 73,1 zysk netto 37,4 41,5 43,3 45,0 46,6 48,1 49,6 51,2 52,8 54,4 56,1 amortyzacja 19,4 19,7 19,8 20,0 20,1 20,3 20,5 20,8 21,0 21,3 21,5 Przepływ środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -10,1-13,4-13,9-14,2-14,5-14,8-15,0-15,3-15,5-15,8-16,0 Przepływ środków pieniężnych z działalności finansowej -78,2-42,7-48,0-48,7-49,2-49,7-50,1-50,5-50,9-51,2-51,6 Przepływy pieniężne netto 1,0 8,7 2,5 3,8 4,0 5,0 5,1 5,1 5,2 5,3 5,4 Środki pieniężne na koniec okresu 10,6 19,3 21,9 25,6 29,7 34,7 39,8 44,9 50,1 55,4 60,9 Źródło: Prognozy BDM S.A. 10. SWOT Silne strony - lider na rynku olejów konfekcjonowanych w Polsce - większość przychodów Spółka uzyskuje na terenie kraju, co niweluje ryzyko walutowe - stabilny inwestor branżowy - spółka modelowa kontroluje wszystkie kluczowe ogniwa łańcucha wartości: surowiec, produkcję oraz dystrybucję - stabilne wyniki finansowe, co z drugiej strony można postrzegać jako słaby punkt z uwagi na ograniczone możliwości wzrostu Słabe strony - Kruszwica nie jest spółką wzrostową - Spółka charakteryzuje się stabilnymi przychodami z lekką tendencją wzrostową - konieczność rozbudowy mocy produkcyjnych jeśli Spółka chce osiągać zdecydowanie większe przychody ze sprzedaży - niski free float Szanse - dalsze umacnianie pozycji Oleju Kujawskiego - powrót na rynek margaryn konsumenckich - osiąganie corocznie dodatnich wyników finansowych pozwalać będzie na wypłatę dywidendy - połączenie z Ewico, Olvit oraz Olvit - Pro Zagrożenia - wahania cen rzepaku - osłabienie złotówki - wzrost poziomu stóp procentowych 13

14 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Tomasz Lalik Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Makler papierów wartościowych Tel. (032) tomasz.lalik@bdm.com.pl IT, telekomunikacja, ubrania, obuwie, stal Jakub Sierka Specjalista ds. analiz Tel. (032) sierka@bdm.com.pl AGD, energetyka, farmaceutyki, przemysł elektromaszynowy, turystyka i hotelarstwo Bartosz Ostafiński Specjalista ds. analiz Tel. (032) ostafinski@bdm.com.pl Chemia, branża papiernicza, budowlana, oponiarska i mięsna Paweł Markowicz Referent ds. analiz Tel. (032) markowicz@bdm.com.pl Maciej Bobrowski Referent ds. analiz Tel. (032) śnienia użytych terminów i skrótów: bobrowski@bdm.com.pl EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji: Raporty okresowe i bieżące Kruszwica S.A., raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Beskidzki Dom Maklerski S.A. uważa za wiarygodne. Beskidzki Dom Maklerski nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendację okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Beskidzki Dom Maklerski planuje dokonywanie systematycznych aktualizacji rekomendacji, nie rzadziej niż raz w roku. Nadzór nad Beskidzkim Domem Maklerskim S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd w Warszawie. Niniejszy Raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez Beskidzki Dom Maklerski S.A., przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Beskidzki Dom Maklerski S.A. nie sporządził w okresie ostatnich 6 miesięcy rekomendacji Spółki. Niniejsza Raport sporządzony został z należytą starannością oraz rzetelnością. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM S.A. bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. Beskidzki Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie niniejszego Raportu. Niniejszy Raport nie został przekazany Emitentowi. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony publicznie 20 października 2005 roku (tydzień po udostępnieniu Klientom BDM S.A.). W Raporcie wykorzystano dane obejmujące lata od 2001 roku do dnia wydana rekomendacji. Zgodnie z naszą wiedzą Beskidzki Dom Maklerski nie był oferującym instrumenty finansowe Emitenta w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, ani nie wykonywał na jego rzecz innych usług. Zgodnie z naszą wiedzą Beskidzki Dom Maklerski nie nabywał i zbywał akcji Emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i realizacji umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. 14

15 Zgodnie z naszą wiedzą Beskidzki Dom Maklerski nie posiada pośrednio lub poprzez swą grupę kapitałową akcji Emitenta, ale nie wyklucza, że takie nabędzie. Jest możliwe, że Beskidzki Dom Maklerski złoży Emitentowi papierów wartościowych ofertę świadczenia dodatkowych usług na jego rzecz w ciągu najbliższych trzech miesięcy od daty sporządzenia niniejszego Raportu. Zgodnie z naszą wiedzą nie istnieją inne istotne powiązania między Beskidzkim Domem Maklerskim, osobami przygotowującymi rekomendację a Emitentem. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej); Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). SYSTEM REKOMENDACJI Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkową; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która przekracza bieżącą cenę rynkową; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej; Cena docelowa teoretyczna cena jaką według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie (6 miesięcy); cena ta jest wypadkową wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników, subiektywnie uwzględnionych przez analityka; Rekomendowany okres zależy od oceny analityka; zazwyczaj obejmować będzie 3, 6 lub 12 najbliższych miesięcy; Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, Katowice, tel. (032) , fax (032) Beskidzki Dom Maklerski S.A. Z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, Bielsko-Biała tel. 033/ , fax.033/ , NIP , REGON