5 Uwaga ogólna. IZFiA w języku polskim wyraz ryzyko nie występuje w liczbie mnogiej - (uwaga m. in. do 4 Projektu). 6 Uwaga ogólna

Transkrypt

1 Zestawienie uwag do projektu rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie dokonywania przez fundusz inwestycyjny zamknięty lokat, których przedmiotem są instrumenty pochodne oraz niektóre prawa majątkowe. Spotkanie uzgodnieniowe 28 listopada 2011 r. Lp. Przepis Jednostk a zgłaszają ca 1 Uwaga IZFiA Treść uwagi Należy wskazać, iż Projekt posługuje się pojęciem "instrument bazowy" podczas, gdy pojęcie to nie zostało zdefiniowane ani na poziomie ustawy o funduszach inwestycyjnych ( Ustawa ) ani na poziomie Projektu, co więcej, jak się wydaje, zgodnie z Ustawą, pojęcie to powinno zostać zastąpione pojęciem "baza instrumentu pochodnego" (patrz art. 2 pkt 20 Ustawy). Stanowisko MF 2 Uwaga 3 Uwaga 4 Uwaga IZFiA IZFiA IZFiA W opinii IZFiA należy rozważyć, czy zakres Projektowanego rozporządzenia zgodny jest z delegacją ustawową wynikającą z art. 154 ust. 6 Ustawy. Wydaje się, że w Projekcie wprowadzono ograniczenia / limity na działanie lokacyjne funduszy inwestycyjnych zamkniętych ( FIZ ). Przy czym limity nie są tym samym, co warunki działania. Przykład limitowania: wskazanie w załączniku do projektu listy indeksów, w związku z którymi możliwe jest inwestowanie w instrumenty pochodne (wykaz indeksów, które mogą stanowić bazę instrumentu pochodnego), albo wskazana w 3 Projektu konieczność utrzymywania zabezpieczenia transakcji w aktywach funduszu. Nie istnieje jakikolwiek wymóg, aby polityka inwestycyjna funduszy inwestycyjnych zamkniętych dotycząca inwestowania w instrumenty pochodne była zbliżona do polityki inwestycyjnej funduszy inwestycyjnych otwartych. W szczególności, ani przepisy ustawy zmieniającej Ustawę, wprowadzające podstawę do wydania rozporządzenia, ani również samo rozporządzenie nie stanowią implementacji jakichkolwiek wymogów wynikających z regulacji prawa europejskiego (nie istnieje jakikolwiek obowiązek na poziomie wspólnotowym, aby zasady inwestowania w instrumenty pochodne były podobne dla funduszy inwestycyjnych typu UCITS i innych instytucji zbiorowego inwestowania, w szczególności FIZ. W związku z faktem, iż systematyka przepisów ustawy o funduszach inwestycyjnych wskazuje na to, że fundusze inwestycyjne zamknięte posiadają o wiele większą swobodę w doborze instrumentów pochodnych do portfela inwestycyjnego niż fundusze inwestycyjne otwarte, błędem jest projektowanie przepisów dotyczących funduszy inwestycyjnych zamkniętych na bazie funduszy inwestycyjnych otwartych (taki zabieg został przez projektodawców rozporządzenia wykonany). W naszym przekonaniu, zasady, którymi powinny kierować się fundusze inwestycyjne zamknięte powinny być zdecydowanie bardziej liberalne niż w przypadku funduszy inwestycyjnych otwartych. Przepisy projektowanego rozporządzenia powinny uwzględnić istnienie dwóch rodzajów funduszy inwestycyjnych zamkniętych publicznych funduszy inwestycyjnych zamkniętych oraz funduszy inwestycyjnych, które nie są publicznymi funduszami inwestycyjnymi zamkniętymi. Ponieważ fundusze inwestycyjne nie będące publicznymi funduszami inwestycyjnymi zamkniętymi zostały uznane przez ustawodawcę za fundusze inwestycyjne, w odniesieniu do których obowiązują zliberalizowane zasady nadzoru, przede wszystkim z uwagi na fakt, że fundusze te kierowane są do inwestorów dysponujących wiedzą, w świetle której są w stanie ocenić charakter danego funduszu inwestycyjnego, nie znajduje uzasadnienia podobne traktowanie obu rodzajów funduszy inwestycyjnych z punktu widzenia ograniczeń w zawieraniu przez te fundusze inwestycyjne umów, mających za przedmiot instrumenty pochodne. Pojedynczym inwestorom, na zamówienie których tworzone są fundusze inwestycyjne zamknięte zależeć może w niektórych przypadkach na prowadzeniu przez fundusz inwestycyjny zamknięty polityki inwestycyjnej o wysokim poziomie ryzyka. Dlatego, wymogi dotyczące zawierania umów mających za przedmiot instrumenty pochodne w funduszach inwestycyjnych nie będących publicznymi funduszami inwestycyjnymi zamkniętymi powinny być bardziej liberalne niż w przypadku funduszy inwestycyjnych kierowanych do szerokiego kręgu inwestorów. W związku z powyższym, proponujemy, aby w Projekcie wyraźnie wskazać, iż przepisy 5 ust. 4, 6, 8, 11 nie będą miały zastosowania do funduszy inwestycyjnych, które nie są publicznymi funduszami inwestycyjnymi zamkniętymi. 1

2 Propozycja brzmienia 11 Projektu: Przepisy 5 ust. 4, 6, 8, 11 nie mają zastosowania do funduszy inwestycyjnych, o których mowa w Art. 15 ust. 1a ustawy. 5 Uwaga IZFiA w języku polskim wyraz ryzyko nie występuje w liczbie mnogiej - (uwaga m. in. do 4 Projektu). 6 Uwaga RCL Projekt wymaga korekt o charakterze redakcyjno - legislacyjnym, które będą mogły zostać dokonane na etapie rozpoznawania wniosku o zwolnienie projektu z obowiązku rozpatrzenia przez Komisję Prawniczą 7 Uwaga ZMID Uwagi ogólne: Projekt rozporządzenia realizuje upoważnienie zawarte w art. 154 ust. 6 ustawy o funduszach inwestycyjnych ( Ustawa"). Przyjęta w projekcie konstrukcja ograniczeń dotyczących stosowania instrumentów pochodnych jest analogiczna jak w przypadku obecnie obowiązujących przepisów regulujących stosowanie instrumentów pochodnych przez otwarte fundusze inwestycyjne, przy odpowiednio zwiększonych limitach inwestycyjnych. Takie rozwiązanie ma wyraźne zalety. Przede wszystkim umożliwia monitorowanie limitów wykorzystania instrumentów pochodnych dla wszystkich funduszy inwestycyjnych (typu FIO, SFIO i FIZ) w oparciu o jednolitą metodologię. Wdrożenie przepisów Rozporządzenia powinno być zatem możliwe w krótkim czasie i bez konieczność ponoszenia dodatkowych kosztów związanych z dostosowaniem systemów informatycznych. Zastosowanie w Rozporządzeniu dla funduszy typu FIZ szerszych limitów w porównaniu z funduszami typu FIO ma również uzasadnienie w świetle polityki inwestycyjnej funduszy typu FIZ, która może być ukierunkowana na stosowanie szerokiego spektrum strategii inwestycyjnych, w tym arbitrażu i tzw. krótkich pozycji inwestycyjnych, przy czym sens ekonomiczny takich transakcji jest częstokroć warunkowany wykorzystaniem wysokiej dźwigni finansowej. Odnoszenie do funduszy typu FIZ wszystkich zasad obowiązujących obecnie dla funduszy typu FIO nie zawsze ma jednak wystarczające uzasadnienie. Fundusze typu FIZ, zgodnie z regulacjami ustawowymi, mają znacznie większą swobodę zawierania transakcji dotyczących instrumentów pochodnych. W przypadku funduszy typu FIZ, Ustawa nie precyzuje zamkniętego katalogu przesłanek zawarcia transakcji na instrumentach pochodnych, jak ma to miejsce w przypadku funduszy otwartych (art. 94 ust. la pkt 2 Ustawy). W odniesieniu do funduszy typu FIZ nie wydaje się zatem uzasadnione m.in. tak restrykcyjne ograniczanie na poziomie Rozporządzenia spektrum instrumentów.bazowych dla instrumentów pochodnych, jak ma to miejsce w przypadku funduszy typu FIO. 8 3 IZFiA Zgodnie z brzmieniem 3 Projektu, FIZ może zawierać transakcje, których przedmiotem są niewystandaryzowane instrumenty pochodne, pod warunkiem, że utrzymuje cześć aktywów na poziomie zapewniającym realizacje tych transakcji. Wskazano zatem, że dopuszczalne są tego typu transakcje, jednak pod warunkiem zabezpieczeń zapewniających ich realizację. W związku z powyższym rodzi się pytanie, jaka jest intencja utrzymywania wskazanych zabezpieczeń w aktywach FIZ przez cały okres funkcjonowania instrumentu. 9 3 RCL Przepis 3 projektu rozporządzenia, określający warunki lokowania przez fundusz inwestycyjny zamknięty aktywów w niewystandaryzowane instrumenty pochodne, ogranicza się do ogólnego wskazania, iż fundusz może zawierać transakcje, których przedmiotem są takie instrumenty, pod warunkiem utrzymywania części aktywów na poziomie zapewniającym realizację tego rodzaju transakcji. Regulacje projektowanego rozporządzenia są więc w tej części o wiele bardziej zdawkowe niż zawarte w analogicznych przepisach dotyczących otwartych funduszy inwestycyjnych, zawartych w rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 20 stycznia 2009 r. w sprawie zawierania przez fundusz inwestycyjny otwarty umów, których przedmiotem są instrumenty pochodne, w tym niewystandaryzowane instrumenty pochodne. W przepisach rozporządzenia z dnia 20 stycznia 2009 r. wskazuje się bowiem m.in. kategorie aktywów, które fundusz w związku z inwestycjami w instrumenty pochodne (w tym w niewystandaryzowane instrumenty pochodne) obowiązany jest utrzymywać ( 3 pkt 1 i 2), określa się poziom, na jakim aktywa takie powinny być utrzymywane w przypadku dokonywania przez 2

3 fundusz inwestycji w opcje ( 3 ust. 2), nakłada się obowiązek dokonywania rzetelnej wyceny niewystandaryzowanych instrumentów pochodnych w każdym dniu roboczym ( 4 ust. 1 pkt 2) oraz przewiduje się warunek w postaci prawa do zbycia lub zamknięcia pozycji w takich instrumentach każdym czasie ( 4 ust. 1 pkt 3). Rozważenie wymaga więc kwestia ewentualnego uzupełnienia w analogiczny sposób także przepisów projektowanego rozporządzenia ust. 2 IZFiA W 4 Projektu ust. 2 otrzymuje następujące brzmienie: W przypadku zagrożenia wystąpienia nierówności w zakresie informacji posiadanych przez fundusz i jego kontrahenta, wynikającej z dostępu kontrahenta do niedostępnych publicznie danych na temat instrumentów finansowych stanowiących bazę instrumentów pochodnych, fundusz powinien odpowiednio uwzględnić to ryzyko w procesie zarządzania ryzykiem.. Uzasadnienie: Zdaniem IZFiA, projektodawca posłużył się niewłaściwym sformułowaniem w ust. 2 w 4 Projektu. Wskazane zostało w nim, że w opisanych w tym ustępie przypadkach należy odpowiednio uwzględniać w procesie zarządzania ryzyko wskazane w ust.1, podczas, gdy w ust. 1 wskazano obowiązek bezwarunkowego zarządzania ryzykiem. Proponujemy, zatem zmianę redakcji ust. 2 jak powyżej ust. 2 ZMID 4 ust. 2 proponujemy skreślenie. 4 ust. 1 nie przewiduje żadnych wyjątków co do uwzględniania ryzyka instrumentów pochodnych w procesie zarządzania ryzykiem funduszu. A zatem wskazanie w ust. 2 szczególnej sytuacji, która wymaga uwzględniania ryzyka instrumentów pochodnych w procesie zarządzania ryzykiem funduszu, nie wpływa na obowiązywanie ogólnej zasady określonej w ust ust. 2 IZFiA W 5 ust. 2 Projektu przed przecinkiem powinny być dodane słowa z tym kontrahentem, które to słowa pozwolą jednoznacznie rozumieć przepis, w ten sposób, że chodzi o transakcje (wszystkie) zawarte z danym kontrahentem, a nie o wszystkie transakcje funduszu z wszystkimi kontrahentami IZFiA Narzucanie limitu ryzyka kontrahenta w maksymalnych granicach 20% wartości aktywów funduszu, w przypadku FIZ wydaje się zbyt restrykcyjne. Jeżeli ryzyko kontrahenta rozumiane jest jako niezrealizowany zysk, to oznacza, że nie można będzie stworzyć produktów w kooperacji z jedną instytucją, w przypadku którego zysk niezrealizowany zacznie przekraczać 20% (będzie trzeba wtedy zamknąć pozycję albo ją zmniejszyć). W FIZ taki limit jest niepotrzebny i nieuzasadniony. Ostatecznie można przyjąć ten limit, ale na znacznie wyższym poziomie np. 50%. Ograniczając limit ryzyka kontrahenta do 20% znacznie ograniczymy sobie możliwości inwestycyjne (np.: skrojona na miarę opcja na WIG20, która staje się deep-in-the-money będzie de facto ciążyła funduszowi i powodowała ryzyko przekroczenia limitu z Projektu). Wprowadzenie tego ograniczenia z góry skazuje FIZ (a tym samym branżę) na gorszą pozycję konkurencyjną względem innych rozwiązań np. produkty ustrukturyzowane w różnych formach prawnych (polisy, lokaty, bankowe papiery dłużne itp.). Wydaje się, ze celem istnienia FIZ jest to, ażeby można było w ich ramach tworzyć produkty bardziej wyrafinowane niż ma to miejsce w przypadku FIO i SFIO ust. 2 KNF 6 ust. 2 - przepis powinien odnosić się nie do wartości maksymalnego ryzyka kontrahenta", czyli limitu, który zgodnie z art. 154 ust. 4 u.f.i., powinien zostać określony w statucie funduszu inwestycyjnego zamkniętego, lecz wartości ryzyka kontrahenta", czyli do faktycznego ryzyka danego kontrahenta, z którym fundusz zawarł umowy mające za przedmiot niewystandaryzowane instrumenty pochodne. Celem normy prawnej wynikającej z przedmiotowego przepisu nie jest bowiem zmniejszenie ww. limitu, co skutkowałoby ograniczeniem możliwości zawierania z danym kontrahentem transakcji mających za przedmiot niewystandaryzowane instrumenty pochodne, lecz wręcz przeciwnie, celem jest rozszerzenie możliwości zawierania takich transakcji, przy niezmienionym ww. limicie, w związku z czym konieczne zatem jest wyłączenie" z faktycznie ustalonej wartości ryzyka danego kontrahenta, wielkości takiego ryzyka wynikających z odpowiednio zabezpieczonych transakcji mających za przedmiot niewystandaryzowane instrumenty pochodne; 3

4 16 6 ust. 3 pkt 1 MSZ Projekt rozporządzenia przewiduje w par. 6 ust. 3 pkt 1), że papier wartościowy lub instrument rynku pieniężnego, stanowiący zabezpieczenie transakcji, których przedmiotem są niewystandaryzowane instrumenty pochodne, powinien spełniać między innymi warunek, iż jego emitentem może być jedynie Skarb Państwa, Narodowy bank Polski,państwo członkowskie lub państwo należące do OECD. W mojej opinii brak jest uzasadnienia dla wyłączenia z ww. katalogu emitentów banków centralnych innych państw członkowskich oraz Europejskiego Banku Centralnego. Nieuzasadnione obiektywnym interesem publicznym wyłączenie papierów wartościowych emitowanych przez te podmioty może zostać uznane za dyskryminację tych papierów skutkującą naruszeniem swobody przepływu kapitału (art. 63 TFUE). W konsekwencji konieczne jest rozważenie rozszerzenia katalogu podmiotów wskazanych w projektowanym par 6 ust. 3 pkt 1) rozporządzenia na banki centralne innych państw członkowskich oraz Europejski Bank Centralny ZMID Proponujemy modyfikację 7. Pojęcie takiego samego instrumentu pochodnego" wydaje się niejasne, gdyż nie wiadomo, czy dopuszcza jakąkolwiek różnicę w parametrach instrumentów pochodnych, w których odwrotne pozycje podlegają kompensacie. Wydaje się, że taka kompensacja powinna być dopuszczalna dla instrumentów pochodnych o takiej samej konstrukcji, dotyczących tego samego instrumentów pochodnego. Przykładowo, zawarcie transakcji wymiany stóp procentowych (interest rate swap - 1RS) następuje przy określonym poziomie stopy stałej. Stopa ta ulega jednak ciągłym dostosowaniom do warunków rynkowych. Zawarcie transakcji odwrotnej do pierwotnej transakcji IRS następuje zatem przy innej stopie stałej. Pojawia się zatem trudność interpretacyjna, czy transakcje te można uznać za podlegające kompensacie, pomimo że z ekonomicznego punktu widzenia ich efekt finansowy powoduje eliminację ryzyka dla funduszu. Jednocześnie zwracamy na inną trudność interpretacyjną, które pojawia się w sytuacji, gdy instrumentem bazowym jest np. stopa procentowa (np. w przypadku transakcji forward rate agreement - FRA, czy IRS). Trudno wówczas ustalić, co należy rozumieć przez wartość pozycji długiej bądź krótkiej w instrumencie bazowym. W miejsce dotychczasowego ust. 1 w 7 proponujemy nowe ust. 1-2 przy jednoczesnej zmianie numeracji pozostałych ustępów w 7: 7 1. Fundusz jest obowiązany ustalać w każdym dniu wyceny aktywów funduszu wartość pozycji w instrumencie bazowym dla danego instrumentu pochodnego w ten sposób, że od wartości pozycji długich w instrumencie bazowym wynikających z instrumentu pochodnego odejmuje wartość zajmowanych pozycji krótkich w tym samym instrumencie bazowym, wynikających z instrumentu pochodnego o takiej samej konstrukcji. 2. W przypadku instrumentów pochodnych, których bazę stanowią stopy procentowe, za wartość odpowiednio pozycji długich lub krótkich w instrumencie bazowym przyjmuje się wartość nominalną instrumentów pochodnych, na podstawie której kalkulowane są przepływy pieniężne podlegające wymianie, a w przypadku, gdy do ustalenia przepływów pieniężnych z tytułu instrumentu pochodnego zastosowano dodatkowo mnożniki - wartość nominalną tych instrumentów pochodnych skorygowaną o odpowiedni mnożnik ust. 1 GPW W 7 ust. 1 projektu rozporządzania określono sposób kalkulacji przez fundusz inwestycyjny zamknięty pozycji w instrumencie bazowym w przypadku dokonywania przez ten fundusz lokat w instrumenty pochodne. Stosownie do przedstawionej propozycji ustalenie wartości pozycji w instrumencie bazowym następować ma w odniesieniu do danego instrumentu pochodnego. W ocenie Giełdy zasadnym wydaje się rozważanie zmiany zaproponowanego w 7 ust. 1 projektu sposobu ustalania wartości pozycji w instrumencie bazowym poprzez ustalanie tej pozycji w oparciu o pozycje zajmowane w różnych instrumentach pochodnych (opcjach, kontraktach terminowych futures), o ile instrumenty te oparte są na tym samym instrumencie bazowym. Jako przykład można wskazać kontrakty terminowe futures na akcje spółek oraz opcje na akcje. Pozycja w instrumencie bazowym powinna stanowić pozycję netto wynikającą z pozycji zajmowanych w kontraktach oraz opcjach. Oczywiście pozycja w opcji byłaby wyznaczana z uwzględnieniem przepisów 7 ust. 2 projektu rozporządzenia ust. 1 IZFiA W 7 Projektu ust. 1 otrzymuje następujące brzmienie: Fundusz jest obowiązany ustalać w każdym dniu wyceny aktywów funduszu wartość pozycji w instrumencie bazowym dla danego instrumentu pochodnego, dla którego bazą jest papier wartościowy lub indeks, w ten sposób, że od wartości pozycji długich w instrumencie bazowym wynikających z 4

5 instrumentu pochodnego odejmuje wartość zajmowanych pozycji krótkich w tym samym instrumencie bazowym, wynikających z takiego samego instrumentu pochodnego. Uzasadnienie: Proponujemy ograniczenie zastosowania przepisów 7 Projektu wyłącznie do instrumentów pochodnych, w których instrumentem bazowym są papiery wartościowe lub indeksy. W naszej opinii nie ma uzasadnienia obliczanie pozycji w instrumencie bazowym w przypadku instrumentów pochodnych, w których instrumentem bazowym są innego rodzaju instrumenty niż papiery wartościowe lub indeksy i 8 IZFiA Zaproponowana w 7 i 8 Projektu metodologia naliczania ekspozycji w instrumentach pochodnych poprzez sumowanie nominalnej ekspozycji w instrumencie bazowym oddaje rzeczywistość jedynie w sytuacji, gdy ryzyko rynkowe danego instrumentu pochodnego jest proporcjonalne do jego nominału. Klasą aktywów, dla której obserwujemy powyższą zależność jest rynek akcji, a także rynek walutowy. Podany w załączniku katalog indeksów dopuszczonych jako instrumenty bazowe dla instrumentów pochodnych pozwala przypuszczać, że rozporządzenie miało przede wszystkim na celu zaadresowanie ryzyk związanych z ryzykiem rynku akcji. Liniowa zależność ryzyka rynkowego od nominału instrumentu pochodnego nie jest jednak spełniona dla instrumentów stopy procentowej, co obrazują poniższe przykłady opracowane przy założeniu, że fundusz posiada aktywa netto o wartości 100 mln zł. Ryzyko rynkowe poszczególnych pozycji zaprezentowano poniżej przy pomocy miary basis point value (BPV) obrazującej wynik na pozycji w przypadku przesunięcia równoległego krzywej stopy procentowej o 1 punkt bazowy w górę. 150% aktywów zainwestowano w obligacje emitowane przez Skarb Państwa o terminie zapadalności 23/09/2022 (pozycja mieści się w limicie przewidzianym w 7 i 8 projektu rozporządzenia) Instrument Zapadalność Nominał w PLN BPV PLN obligacja WS , ,00 Wszystkie aktywa zainwestowano w obligacje emitowane przez Skarb Państwa o terminie zapadalności 23/09/2022 oraz obligacje węgierskie o zapadalności w listopadzie Ponadto, zajęto pozycję walutowa zabezpieczającą lokat w obligacje węgierskie 1. W takiej sytuacji suma wartości lokat funduszu oraz wartości ustalonej zgodnie z ust. 1 8 projektu rozporządzenia wynosi 152,37% wartości aktywów netto funduszu. Zatem łączna pozycja mieści się w limicie przewidzianym w 7 i 8 projektu rozporządzenia. Instrument Zapadalność Nominał w walucie Nominał w PLN BPV PLN obligacja WS ,00 PLN , ,00 obligacja HGB 20A ,00 HUF , ,00 waluta HUF ,00 HUF ,00 - Suma ,00 Pozycja 2) została wzbogacona o inwestycje w 10-letnie kontrakty wymiany płatności odsetkowych IRS (otrzymywana stopa stała) polskie i węgierskie o 1 Wartość pozycji zabezpieczającej wynika z wyceny rynkowej obligacji i dlatego jest wyższa od wartości nominalnej obligacji. 5

6 łącznym nominale równym 240% wartości aktywów netto funduszu. Zatem łączna pozycja mieści się w limicie przewidzianym w 7 i 8 projektu rozporządzenia. Instrument Zapadalność Nominał w walucie Nominał w PLN BPV PLN obligacja WS ,00 PLN , ,00 obligacja HGB 20A ,00 HUF , ,00 waluta HUF ,57 HUF ,00 - IRS PLN ,00 PLN , IRS HUF HUF Suma % wartości aktywów netto funduszu zostało zainwestowanych w polską obligację OK0114 oraz 2-letnie IRSy (otrzymywana stopa stała) o łącznym nominale = 400% WAN. Zatem w takim przypadku limit, o którym mowa w 8 projektu rozporządzenia zostałby przekroczony. Instrument Zapadalność Nominał w PLN BPV PLN obligacja OK , ,00 IRS PLN , ,00 Suma ,00 Wszystkie aktywa zostały zainwestowane w 2-letnią polską obligację oraz zajęta została długa pozycja w stopie forward poprzez sprzedaż kontraktu FRA 3x6 o nominale równym 2000% WAN. Także w tym przypadku limit, o którym mowa w 8 projektu rozporządzenia zostałby przekroczony. Instrument Zapadalność Nominał w PLN BPV PLN obligacja OK , ,00 FRA 3x6 PLN 3x , ,00 Suma ,00 Jak widać pozycje 4 i 5 pomimo istotnego przekroczenia limitu, o którym mowa w 8 projektu rozporządzenia charakteryzują się mniejszym ryzykiem niż pozycje 1-3, które spełniają wymogi opisane w 7 i 8 przedmiotowego projektu rozporządzenia. Ponadto, oprócz samej ekspozycji na zmiany stopy procentowej ważna jest również zmienność stóp procentowych o danych horyzoncie czasowym. Poniższe przykłady pokazują zmiany wartości pozycji 1-5 (wpływ na wartość aktywów netto) przy założeniu materializacji scenariusza po upadku banku Lehman Brothers (październik 2008) - uwzględniono identyczne zmiany stóp procentowych i złożono je z ekspozycją mierzoną BPV. Wartość w kolumnie Stress Test obrazuje potencjalną stratę funduszu w PLN w wyniku materializacji negatywnego scenariusza i wzrostu stopy procentowej o wartość określoną w kolumnie Zmiana stopy. 6

7 Test 1. Instrument Zapadalność Nominał BPV PLN Zmiana Stopy 22/09-22/10/2008 (P.b.) Stress Test WS , ,00 157, ,50 Test 2. Instrument Zapadalność Nominał BPV PLN - Stress Test WS , ,00 157, ,50 HGB 20A , ,00 259, ,00 Waluta HUF , Suma , ,50 Test 3. Instrument Zapadalność Nominał BPV PLN - Stress Test WS , ,00 157, ,00 HGB 20A , ,00 259, ,00 HUF , IRS PLN 02/11/ , ,00 61, ,00 IRS HUF 02/11/ , ,00 203, ,00 Suma , ,00 Test 4. Instrument Zapadalność Nominał BPV PLN - Stress Test OK , ,00 100, ,00 IRS PLN 04/11/ , ,00 78, ,24 Suma , ,24 Test 5. Instrument Zapadalność Nominał BPV PLN - Stress Test OK , ,00 102, ,00 FRA 3x6 PLN 3x , ,00 31, ,00 7

8 Suma , ,00 Kolejnym czynnikiem nieuwzględnionym w proponowanych zapisach 7 i 8 Projektu jest efekt dywersyfikacji - uwzględnienia korelacji pomiędzy instrumentami. Metodologia przedstawiona w proponowanym 7 i 8 zakłada doskonałą dodatnią korelację pomiędzy instrumentami (addytywność ryzyk). W rzeczywistości korelacje stóp zwrotu instrumentów finansowych są z przedziału (-1, 1) z czego wynika subaddytywność ryzyk. Wszystkie powyższe charakterystyki ryzyka rynkowego są uwzględnione w stosowanych w finansach modelach wartości zagrożonej (VaR). Dobrze sparametryzowany model wartości zagrożonej agreguje ryzyka związane ze wszystkimi klasami aktywów (wspólna miara), uwzględnia ekspozycje właściwe dla danego instrumentu, zmienności czynników ryzyka a także korelacje pomiędzy nimi. Zalecenia CESR nr z dn. 28 lipca 2010, a w szczególności Guideline 1. ust. 4. (str. 5) wyraźnie zalecają stosowanie modelu VaR spełniającego założenia opisane w dokumencie w przypadku funduszy zajmujących złożone ekspozycje. Stosując metodologię VaR (metoda historyczna VaR miesięczny z poziomem ufności 99% -model zgodny z zaleceniami CESR) ryzyko portfeli jest zbieżne z wynikami stress testu. Jak widać portfele nie spełniające kryteriów opisanych w 7 i 8 mają najniższe ryzyko (zgodne z Stress Testem przeprowadzonym na historycznych zmianach wartości stóp procentowych po upadku banku LB). VaR % WAN Test ,92 7,45% Test ,47 10,08% Test ,77 26,43% Test ,57 5,09% Test ,17 3,20% Mając powyższe na względzie, w miejsce zaproponowanej w 7 i 8 projektu rozporządzenia regulacji należałoby zastosować metodologię wartości zagrożonej opisaną w zaleceniach CESR nr do całościowego limitowania ekspozycji na ryzyko rynkowe (instrumenty kasowe i pochodne traktowane wspólnie) w portfelach FIZ. Jednocześnie należy podkreślić, biorąc pod uwagę zakładaną przez CESR możliwość wykorzystania zaleceń nr do obliczania i limitowania ekspozycji także dla funduszy otwartych, że stosowanie limitów odnoszących się do nominałów zgodnie z treścią Projektu, może doprowadzić do korzystania przez uczestników rynku z arbitrażu regulacyjnego i rejestracji funduszy za granicą a następnie paszportowania ich w Polsce. Z powyższych względów proponuje się zastąpić metodologię opisaną w 7 i 8 Projektu następującą metodologią (zbieżną z pkt zaleceń CESR): Całkowity VaR portfela funduszu nie może przekroczyć 20% WAN. Kalkulacja VaR powinna się odbywać zgodnie z następującymi zasadami: Poziom ufności 99%, Horyzont czasowy 1 miesiąc (20 dni roboczych), Wykorzystywana historia czynników ryzyka jest większa od 1 roku (250 dni roboczych), Przynajmniej kwartalne uaktualnianie danych dotyczących czynników ryzyka (lub częstsze w przypadku znaczącego wzrostu zmienności na rynku), Dzienna kalkulacja. 8

9 Dopuszcza się wykorzystanie innego poziomu ufności lub horyzontu czasowego niż podane w pp. 1 a i b pod warunkiem, że poziom ufności nie jest mniejszy niż 95% a horyzont czasowy nie przekracza 1 miesiąca. W przypadku wykorzystania innego niż wskazane w punktach 1 a i b poziomu ufności lub horyzontu czasowego należy przeskalować limit 20% WAN przy założeniu, że czynniki ryzyka są niezależne o jednakowym rozkładzie stosując zależności pomiędzy kwantylami ust. 3 KNF 7 ust. 3 - w celu dostosowania do siatki pojęciowej u.f.i., przepis ten powinien odnosić się do miernika albo limitu wielkości produkcji bądź emisji zanieczyszczeń" a nie do miernika albo limitu produkcji bądź emisji zanieczyszczeń". W ten sposób zostanie również zachowana spójność z przepisami prawnymi, zawartymi w innych aktach dotyczących rynku finansowego, m.in. art. 3 ust. 1 ustawy z dnia 26 października 2000 r. o giełdach towarowych, 1 pkt 1) lit. c) rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 22 grudnia 2009 r. w sprawie szczególnego trybu i warunków wprowadzania do obrotu giełdowego praw majątkowych, 2 pkt 6 rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 czerwca 2005 r. w sprawie szczegółowych warunków wykonywania przez towarzystwo funduszy inwestycyjnych działalności w zakresie zarządzania zbiorczymi portfelami papierów wartościowych czy 7 pkt 3 - rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 11 października 2005 r. w sprawie dopuszczania instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi do obrotu na rynku regulowanym ust. 2 ZMID Proponujemy modyfikację 8 ust. 2, w celu zachowania spójności z limitem wskazanym w ust. 1. Należy pamiętać, że zaciągnięcie przez fundusz pożyczki papierów wartościowych zwiększa aktywa funduszu przy niezmienionych aktywach netto. Obecny sposób zapisania limitów powoduje, że wartość transakcji krótkiej sprzedaży powodują wzrost wykorzystania limitu określonego w ust. 1 oraz są dwukrotnie ujmowane w limicie określonym w ust. 2, co pokażemy na poniższym przykładzie. Dokonanie krótkiej sprzedaży pożyczonych instrumentów finansowych powoduje uzyskanie przez fundusz gotówki, która powinna być inwestowana w instrumenty finansowe lub depozyty bankowe. Rozważmy zatem przypadek, gdy portfel funduszu początkowo składa się w 100% z obligacji skarbowych, po czym fundusz zaciąga pożyczkę papierów wartościowych (np. obligacji skarbowych o rentowności niższej niż wynikająca z aktualnego położenia krzywej dochodowości) i dokonuje krótkiej sprzedaży tych obligacji. Załóżmy, że transakcja stanowi równowartość 300% aktywów netto funduszu. Uzyskaną gotówkę fundusz lokuje w obligacje skarbowe innej serii charakteryzujące się wysoką rentownością, wyższą od wynikającej z aktualnego położenia krzywej dochodowości (transakcja arbitrażowa). W takim przypadku fundusz wykorzysta w pełni limit 300% przewidziany w 8 ust. 1. Aby ustalić zaangażowanie funduszu zgodnie z 8 ust. 2, należy dodać wartość lokat funduszu innych niż określone w art. 145 ust. 1 pkt 5-6 oraz poziom wykorzystania limitu obliczony zgodnie z ust. 1 Wartość lokat, o których mowa w art. 145 ust. 1 pkt 1 (obligacje), będzie teraz stanowić 400% wartości aktywów netto funduszu ( WAN"). Dodając do tego wykorzystanie limitu określonego w ust. 1 na poziomie 300% WAN, uzyskujemy maksymalną wartość limitu, zgodną z ust. 1, na poziomie 700% WAN. A zatem transakcja krótkiej sprzedaży o wartości odpowiadającej 300% WAN funduszu powoduje wzrost wykorzystania limitu określonego w ust. 2 o 600% WAN. Proponowane brzmienie 8 ust. 2: 2. Suma wartości lokat funduszu, z wyłączeniem tych, o których mowa w art. 145 ust. 1 pkt 5 i 6 ustawy, oraz wartości ustalonej zgodnie z ust. 1, z uwzględnieniem art. 15la ust. 2 ustawy, pomniejszona o wartość instrumentów będących przedmiotem krótkiej sprzedaży, nie może przekroczyć 400% wartości aktywów netto funduszu RCL Przepis 9 określa sposób, w jaki wartość papierów wartościowych i instrumentów rynku pieniężnego stanowiących bazę instrumentów pochodnych ma być uwzględniana przy stosowaniu limitów inwestycyjnych przewidzianych w art ustawy. W art ustawy limity inwestycyjne 9

10 określono jednak nie tylko dla papierów wartościowych i instrumentów rynku pieniężnego (art. 145 ust. 3 i 4), ale także m.in. dla inwestycji w nieruchomości (art. 147 ust. 1 pkt 1 lit. a i b), statki morskie (art. 147 ust. 1 pkt 1 lit. c), użytkowanie wieczyste (art. 147 ust. 1 pkt 2) oraz w jednostki uczestnictwa innych funduszy inwestycyjnych (art. 146) a zatem dla lokat, w przypadku których brak uzasadnienia dla uwzględniania w ramach przewidzianych dla nich limitów inwestycyjnych wartości papierów wartościowych i instrumentów rynku pieniężnego stanowiących bazę instrumentów pochodnych. Niezależnie od powyższego należy też zauważyć, iż w 9 nie określono sposobu, w jaki przy stosowaniu limitu inwestycyjnego przewidzianego dla inwestycji w waluty (art. 145 ust. 7 ustawy), ma być uwzględniana wartość walut stanowiących bazę instrumentów pochodnych; przepis 9 reguluje bowiem w/w materię jedynie w odniesieniu do papierów wartościowych i instrumentów rynku pieniężnego. Obowiązek uwzględniania wartości walut stanowiących bazę instrumentów pochodnych przy stosowaniu limitu inwestycyjnego dla lokat w waluty wynika zaś wprost z przepisu art. 154 ust. 1 ustawy RCL Przepis 10 zawiera regulacje dotyczące mających za przedmiot instrumenty pochodne transakcji ograniczających ryzyko inwestycji w papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężnego i inne prawa majątkowe; w przepisie tym nie uwzględniono więc analogicznych transakcji zawieranych w celu zabezpieczenia ryzyka inwestycji w waluty, do dokonywania których fundusz jest uprawniony zgodnie z art. 145 ust. 1 pkt 4 ustawy. Rozważenia wymaga więc ewentualne uzupełnienie w/w przepisu w powyższym zakresie ZMID Proponujemy skreślenie 10. W przypadku funduszy typu FlZ, w przeciwieństwie do FIÓ, Ustawa nie wskazuje zamkniętego katalogu przypadków stosowania instrumentów pochodnych (tj. ograniczanie ryzyka inwestycyjnego oraz sprawne zarządzanie portfelem, o których mowa w art. 94 ust. la pkt 2 Ustawy w odniesieniu do FIO), a zatem nie ma powodów, by określać, w jakich przypadkach fundusz inwestycyjny zamknięty może zastosować instrument pochodny przed oczekiwanym nabyciem instrumentu bazowego. Należy przyjąć, że fundusz inwestycyjny zamknięty może zastosować instrument pochodnych, jeśli jest to zgodne z jego polityką inwestycyjną i transakcja jest zgodna z kryteriami wskazanymi w statucie funduszu oraz limitami ustawowymi i statutowymi RCL Zgodnie z art. 154 ust. 6 pkt 6 ustawy minister właściwy do spraw instytucji finansowych ma określić w rozporządzeniu warunki, jakie muszą spełniać indeksy stanowiące bazę instrumentów pochodnych, w tym niewystandaryzowanych instrumentów pochodnych. Przepis art. 154 ust. 6 pkt 6 ustawy nie daje więc podstaw do wskazania w przepisach rozporządzenia wprost (z podaniem nazwy) indeksów mogących stanowić bazę dla instrumentów pochodnych co zaproponowano w 11 rozporządzenia oraz w załączniku ZMID Proponujemy istotną modyfikację 11. W przypadku zamkniętych funduszy inwestycyjnych nie ma powodu do określania katalogu indeksów, które mogą stanowić bazę instrumentów pochodnych, w sposób tak restrykcyjny jak ma to miejsce w przypadku funduszy otwartych. Trudno wskazać powody, dla których indeksy stanowiące bazę instrumentów pochodnych miałyby spełniać wymogi dywersyfikacji analogiczne jak określone przez ustawę dla portfeli funduszy otwartych. Przyjęcie obecnego zapisu prowadziłoby do sytuacji, w której fundusz zamknięty może posłużyć się instrumentami pochodnymi opartymi na indywidualnych instrumentach finansowych i uzyskać portfel zdywersyfikowany zgodnie z warunkami określonymi dla funduszy zamkniętych, a nie może zastosować bardziej zdywersyfikowanego indeksu, który jednak nie spełnia wymogów Rozporządzenia. Po drugie, w praktyce inwestycyjnej obok indeksów akcji czy obligacji występują również indeksy walut czy towarów, do których proponowany przepis w obecnym brzmieniu wprost się nie odnosi się. Zwracamy również uwagę, że skład i metodologia konstrukcji wielu reprezentatywnych i powszechnie stosowanych indeksów nie są udostępniane do publicznej wiadomości, lecz stanowią informację dostępną za opłatą subskrypcyjną na rzecz sponsora indeksu. W naszej ocenie, przesłanką wystarczającą do zastosowania przez fundusz zamknięty indeksów jako bazy instrumentów pochodnych powinno być wykazanie przez fundusz, że spełnia on wskazane w rozporządzeniu kryteria dywersyfikacji, reprezentatywności oraz płynności składników. Wystarczy, gdy do publicznej wiadomości podawane są wartości indeksu. 10

11 Proponowane brzmienie 11: 11. Za indeksy, które mogą stanowić bazę instrumentu pochodnego, w tym niewystandaryzowanego instrumentu pochodnego, uważa się indeksy wymienione w załączniku do rozporządzenia oraz indeksy spełniające łącznie następujące warunki: 1) skład indeksu spełnia odpowiednio zasady rozproszenia ryzyka inwestycyjnego, przy czym w szczególności: a) zmiany ceny lub aktywność transakcyjna w odniesieniu do jednego składnika indeksu nie wpływa w sposób istotny na wartość indeksu, b) w sytuacji, gdy w skład indeksu wchodzą składniki będące lokatami, o których mowa w art. 145 ust. 1 pkt 1, 4 lub 6-7 lub 146 ust. 1 ustawy, jest on zdywersyfikowany co najmniej w stopniu przewidzianym w art ustawy, 2) indeks stanowi miarodajny wskaźnik charakteryzujący rynek, do którego się odnosi, przy czym: a) indeks w odpowiedni i właściwy sposób odzwierciedla wyniki reprezentatywnej grupy składników będących przedmiotem obrotu na rynku, do którego się odnosi, b) dokonywana jest regularna weryfikacja składu indeksu, która może skutkować zmianami tego składu dokonywanymi zgodnie z ustalonymi kryteriami, w celu zapewnienia, że przedstawia on sytuację na rynku, do którego się odnosi, c) składniki indeksu charakteryzują się płynnością, która w razie potrzeby umożliwia odzwierciedlenie składu indeksu w stopniu wystarczającym dla zastosowania przez fundusz strategii zabezpieczającej przed zmianami wartości indeksu, 3) ogóle zasady konstrukcji indeksu oraz wartości indeksu są udostępniane do publicznej wiadomości oraz załącznik IZFiA Skreśla się 11 Projektu oraz załącznik do Projektu: Uzasadnienie: W opinii IZFiA, nie ma uzasadnienia, aby ograniczać fundusze inwestycyjne zamknięte w zawieraniu umów, dla których instrumentem bazowym jest indeks wyłącznie do indeksów określonych w projekcie rozporządzenia (na wzór funduszy inwestycyjnych otwartych, które mogą nabywać wyłącznie takie instrumenty pochodne oparte o indeks, w przypadku których indeks spełnia kryteria określone w rozporządzeniu). W szczególności, nie istnieje jakikolwiek obowiązek na poziomie wspólnotowym, aby zasady inwestowania w instrumenty pochodne były podobne dla funduszy inwestycyjnych typu UCITS i innych instytucji zbiorowego inwestowania (w szczególności FIZ). Jeżeli zmiana polegająca na usunięciu 11 oraz załącznika nr 1 do Projektu nie zostanie wprowadzona, postulujemy doprecyzowanie nieostrych pojęć używanych w przepisach 11 Projektu. Dotyczy to sformułowań: spełnia odpowiednio zasady rozproszenia ( ) jest on zdywersyfikowany w sposób równoważny przewidzianemu w ( ) zmiany ceny lub aktywność transakcyjna w odniesieniu do jednego składnika indeksu nie wpływa w sposób istotny na wartość indeksu ( 11 pkt 1) lit. a)), indeks stanowi miarodajny wskaźnik charakteryzujący rynek, do którego się odnosi ( 11 pkt 2)), indeks w odpowiedni i właściwy sposób odzwierciedla wyniki reprezentatywnej grupy składników będących przedmiotem obrotu na rynku, do którego się odnosi ( 11 pkt 2) lit. a)), "mają wystarczającą płynność", "odpowiednie procedury ( )", "są udostępniane niezwłocznie i w wyczerpujący sposób". Powyższe powinno zostać w opinii IZFiA doprecyzowane w sposób wyłączający pełną dowolność interpretacyjną tak po stronie podmiotów stosujących w przyszłości projektowane obecnie przepisy oraz organów oceniających prawidłowość postępowania tych podmiotów. Interpretacja wskazanych 2 rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 20 stycznia 2009 r. w sprawie zawierania przez fundusz inwestycyjny otwarty umów, których przedmiotem są instrumenty pochodne, w tym niewystandaryzowane instrumenty pochodne (Dz. U. Nr 17, poz. 87) 11

12 sformułowań zależy od indywidualnej oceny; w szczególności ocena ta może być dokonywana niemalże dowolnie przez Urząd KNF, co prowadzi do zmniejszenia pewności prawnej w prowadzeniu działalności polegającej na zarządzaniu funduszem inwestycyjnym zamkniętym. Okoliczność, że proponowane przepisy 11 Projektu stanowią odzwierciedlenie przepisów obowiązującego rozporządzenia dotyczącego funduszy inwestycyjnych otwartych 2 nie wpływa na ocenę proponowanych przepisów. Fundusze inwestycyjne otwarte mogą zawierać umowy mające za przedmiot instrumenty pochodne wyłącznie, gdy umowa ma na celu zapewnienie sprawnego zarządzania portfelem inwestycyjnym funduszu lub ograniczenie ryzyka inwestycyjnego. Fundusze inwestycyjne zamknięte, zgodnie z przepisami ustawy, mogą zawierać umowy mające za przedmiot instrumenty pochodne w zasadzie w dowolnie określonych celach. Z uwagi na możliwy szeroki zakres zastosowania instrumentów pochodnych w prowadzeniu polityki inwestycyjnej przez fundusz inwestycyjny zamknięty, niedookreślenie pojęć użytych w Projekcie w istotny sposób może wpływać na dowolność interpretacji tych przepisów przez organ nadzoru IZFiA Projekt rozporządzenia w 14 przewiduje 14 dniowe vacatio legis. Należy jednak zauważyć, że w tak krótkim czasie nie będzie możliwe dostosowanie treści statutów działających już funduszy inwestycyjnych zamkniętych, jak również specjalistycznych funduszy inwestycyjnych otwartych stosujących zasady polityki inwestycyjnej funduszy zamkniętych (wskazujemy przy tym, że w praktyce dostosowanie się do projektowanych przepisów będzie związane z koniecznością wprowadzenia szeregu zmian w funkcjonujących obecnie procedurach i regulaminach). Przewidziany termin wejścia w życie projektowanych przepisów wydaje się nie uwzględniać także tego faktu, że fundusze inwestycyjne już obecnie inwestujące swoje aktywa w instrumenty pochodne oraz prawa majątkowe, będą zmuszone dostosować skład portfela do nowych wymogów, co w przypadku tak krótkiego okresu dostosowawczego, może wiązać się z koniecznością podejmowania działań, które w praktyce mogłyby zostać ocenione jako sprzeczne z najlepszym interesem funduszu i jego uczestników W związku z powyższym koniecznym jest wydłużenia vacatio legis projektowanych przepisów (na okres co najmniej 6 miesięcy) lub uzupełnienia ich o okres dostosowawczy dla podmiotów działających już w momencie ich wejścia w życie. 30 Uwaga IZFiA dot. uzasadnie nia projektu W uzasadnieniu Projektu wskazano merytoryczny powód dla wprowadzenia tej regulacji tj. zapewnienie mechanizmów kontroli nad specyficznymi FIZ (emitującymi wyłącznie certyfikaty inwestycyjne, które zgodnie ze statutem funduszu nie będą oferowane w drodze oferty publicznej ani dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, ani wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu, w konsekwencji nowelizacji ustawy o funduszach inwestycyjnych), podczas, gdy przepisy Projektu dotyczą wszystkich FIZ, także tych emitujących certyfikaty w sposób publiczny (vide 2 Projektu). Oznacza to, że cel kontrolny rozszerzono na podmioty, dla których taka kontrola, zgodnie z uzasadnieniem Projektu, dokonywana jest na innym etapie, tj. postępowania o utworzenie funduszu inwestycyjnego. 31 Załącznik do rozporzą dzenia ZMID Proponujemy uzupełnienie w załączniku do Rozporządzenia listy indeksów, które mogą stanowić bazę instrumentów pochodnych. Proponujemy dodanie poniższych indeksów (główne światowe indeksy rynku surowcowego oraz indeksy akcji na rynku tureckim): a) Thomson Reuters/Jefferies CRB Excess Return b) Thomson Reuters/Jefferies CRB Total Return c) S&P GSCI Excess Return d) S&P GSCI Total Return e) Rogers International Commodity Excess Return f) Rogers International Commodity Total Return g) Dow Jones-UBS Commodity Excess Return h) Dow Jones-UBS Commodity Total Return i) ISE-100 oraz ISE-30 w Republice Turcji 12