ORBIS. Wycena: 47,00 PLN

Transkrypt

1 Sektor: Hotelarstwo Kurs akcji: 41,59 PLN ORBIS Reuters: ORBP.WA Wycena: 47,00 PLN GPW: ORB akumuluj Profil spółki Orbis S.A. jest największą w Polsce siecią hoteli. Spółka działa we wszystkich segmentach krajowego rynku. Na koniec 20 r. w strukturze Grupy Hotelowej funkcjonowały 63 hotele. Struktura akcjonariatu Accor SA 52,69% Aviva OFE 9,94% ING PTE 5,19% Amplico PTE 5,% Pozostali 27,07% ORB vs. WIG 52 tyg 55,00 50,00 45,00 40,00 35,00 30,00 ORB WIG relatywnie 25, Kapitalizacja: 1916 mln PLN Free float: 519 mln PLN Beta 0,85 Max 52 tyg 49,19 PLN Min 52 tyg 31,29 PLN Tomasz Chwiałkowski starszy analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@ge.com Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. (0) Strategiczne dylematy Bieżący rok będzie okresem wyraźnego wzrostu wyników Grupy Hotelarskiej, tak za sprawą rozbudowy sieci jak i wzrostu frekwencji i średniej ceny w hotelach Grupy. Perspektywy Pozytywne otoczenie makroekonomiczne sprzyja scenariuszowi wzrostu frekwencji oraz średnich cen. Rozwój sieci poprzez przyłączenia nowych obiektów w ramach umów franczyzowych, przy stałej bazie kosztowej da efekt w postaci wypracowania w 2014 r. przeszło 200 mln zł EBITDA. W szerszej perspektywie czynnikiem ryzyka pozostają nowe plany inwestycyjne spółki. Wycena akcji Orbisu Akcje Orbisu zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie modelem DCF oraz wycenie metodą porównawczą przyznano wagę 1/2 wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą (z wyższą wagą odniesienia do wskaźników charakteryzujących francuskiego właściciela) wyniosła 48,45 zł, a w oparciu o model DCF 45,55 zł. Średnia z obu wycen dała cenę 47,00 zł. Rozpoczynamy ocenę spółki od wydania zalecenia akumuluj i określamy cenę docelową na 47,00 zł. Według naszych założeń wzrost przychodów w tym roku przełoży się na wypracowanie blisko 208 mln zł skonsolidowanej EBITDA (+6,0% r/r) i blisko 80 mln zł skonsolidowanego zysku netto (+22,0% r/r). Perspektywa poprawy jest już częściowo uwzględniona w bieżącym kursie a przy p/e 14=24,2x akcje spółki są notowane bez dyskonta względem wyceny Accoru. Dodatkowo znaki zapytania wokół nowych planów inwestycyjnych negatywnie rzutują na dywidendową percepcję spółki, niwelując znaczenie zauważalnego dyskonta z jakim akcje są wycenione względem zagranicznych peers. W naszej opinii silny cash flow przy braku zadłużenia pozwala jednak utrzymać optymistyczne oczekiwania względem podziału zysku w kolejnych okresach, co jednakże może ulec zmianie w momencie ogłoszenia dalszych planów w zakresie budowy bądź akwizycji hoteli. Klimat inwestycyjny wokół akcji rozstrzygnie relacja między planowanym CAPEX-em a stopą dywidendy. (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 707,4 682,6 727,5 766,8 802,8 840,0 870,4 EBITDA 196,0 196,2 207,9 225,1 237,4 248,0 256,8 marża EBITDA 27,7% 28,7% 28,6% 29,4% 29,6% 29,5% 29,5% EBIT 83,7 81,9 94,6 8,7 6,7 5,0 1,4 marża EBIT,8%,0%,0% 14,2% 14,5% 14,9% 15,1% Zysk netto 67,9 65,0 79,2 91,7 98,7 5,1 1,2 marża netto 9,6% 9,5%,9%,0%,3%,5%,8% P/E 28,2 29,5 24,2 20,9 19,4 18,2 17,2 P/BV 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 EV/EBITDA 8,8 8,8 8,3 7,7 7,3 7,0 6,7 EPS 1,5 1,4 1,7 2,0 2,1 2,3 2,4 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. analityk: Tomasz Chwiałkowski 1

2 Profil Spółki Orbis jest największą w Polsce siecią hoteli. Spółka powstała w 1991 r. z przekształcenia Przedsiębiorstwa Państwowego Orbis w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa. W 1997 r. akcje spółki zostały upublicznione i zadebiutowały na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Partnerem strategicznym Orbisu jest francuski Accor, wiodący na świecie operator hotelowy i lider rynku europejskiego, obecny w 92 krajach, w których dysponuje hotelami z bazą 440 tys. pokoi. Szerokie portfolio marek hotelowych Accor zapewnia zróżnicowaną ofertę usług i produktów od luksusowych po ekonomiczne. Hotele należące do Grupy Orbis są położone w centrach dużych miast lub w miejscowościach wypoczynkowych i oferują usługi o określonym standardzie od jednej do pięciu gwiazdek. Spółka działa we wszystkich segmentach rynku. Według stanu na koniec 20 r. w strukturze Grupy Hotelowej Orbis funkcjonowały 63 hotele (w tym 52 własne, 1 w leasingu, 3 w zarządzaniu oraz 7 franczyzowanych) zlokalizowanych w 28 dużych miastach i miejscowościach wypoczynkowych w Polsce oraz na Litwie. Hotele Grupy Hotelowej Orbis działają pod markami Accor: Sofitel, Novotel, Mercure, ibis, ibis budget, ibis Styles oraz pod marką Orbis Hotels. Hotele Grupy oferują pełną obsługę gastronomiczną, dysponują profesjonalnie wyposażonymi salami konferencyjnymi i Business Centre, posiadają zaplecze rekreacyjne i SPA. Potencjał ten plasuje sieć hotelową Orbis na pierwszym miejscu w Polsce i w Europie Środkowo-Wschodniej. Grupa kapitałowa Orbis S.A. tworzy Grupę Kapitałową (dalej również Grupa, GK) w skład której wchodzą podmioty zależne: Hekon Hotele Ekonomiczne S.A., UAB Hekon, Wioska Turystyczna Wilkasy Sp. z o.o., Orbis Corporate Sp. z o.o oraz Orbis Kontrakty Sp. z o.o. Spółka dominująca Orbis S.A. wraz ze spółkami zależnymi Hekon Hotele Ekonomiczne S.A., Orbis Kontrakty Sp. z o.o. oraz UAB Hekon tworzy organizacyjnie Grupę Hotelową Orbis. Konsolidacja sprawozdawcza nie obejmuje jednostek zależnych, które nie są istotne z punktu widzenia sumy bilansowej i przychodów netto Grupy Kapitałowej, tj. spółek Wioska Turystyczna Wilkasy Sp. z o.o. oraz Orbis Corporate Sp. z o.o. Portfolio Wg stanu na koniec 20 roku w strukturze Grupy Hotelowej Orbis (dalej również GK) funkcjonowały 63 hotele (w tym 52 własne, 1 w leasingu, 3 w zarządzaniu oraz 7 franczyzowanych) zlokalizowanych w 28 dużych miastach i miejscowościach wypoczynkowych w Polsce oraz na Litwie. Hotele Grupy Hotelowej Orbis działają pod markami Accor: Sofitel, Novotel, Mercure, ibis, ibis budget, ibis Styles oraz pod marką Orbis Hotels. Hotele działające pod tą ostatnią marką poddawane są systematycznemu procesowi rebrandingu. Opis marek hotelowych GK Orbis Marka Sofitel Novotel Opis Sofitel to kolekcji unikalnych hoteli, oferujących gościom i partnerom obsługę dostosowaną do ich indywidualnych potrzeb. Hotele Novotel to obiekty klasy średniej zlokalizowane w dużych miastach, dzielnicach biznesowych i miejscowościach turystycznych. Oferta marki skierowana jest zarówno do osób podróżujących służbowo jak i turystów. Mercure Mercure to marka hoteli klasy średniej łącząca atuty międzynarodowej sieci gwarantującej wysoką jakość z niezobowiązującą atmosferą typową dla hoteli o indywidualnym charakterze. Hotele sieci Mercury są zlokalizowane zarówno w centrach miast, jak i w nadmorskich lub górskich kurortach. Oferta marki skierowana jest zarówno do osób podróżujących służbowo jak i turystów. analityk: Tomasz Chwiałkowski 2

3 Ibis Ibis to europejski lider w segmencie hoteli klasy ekonomicznej. Marka gwarantuje klientom na całym świecie spójną ofertę: nowoczesne, dobrze skomunikowane i wyciszone pokoje, śniadanie wydawane w godzinach 4:00-:00 oraz szeroki wybór restauracji w różnym stylu. Ibis Styles Ibis Styles to marka ekonomiczna z obiektami w różnym stylu. Większość z nich jest zarządzana na podstawie licencji franchisingowej. Oferta Ibis Styles jest kierowana zarówno do osób podróżujących samotnie i służbowo, jak i do rodzin i turystów. Oferta oprócz pokoju obejmuje także śniadanie, dostęp do sieci Wi-Fi i szereg drobnych usług dodatkowych. Ibis budget Ibis budget (dawniej Etap Hotel) to światowy synonim hoteli klasy budżetowej. Marka kładzie nacisk na prostotę, nowoczesność i dobre samopoczucie gości. Hotele oferują wygodne pokoje Cocoon z kabinami prysznicowymi, telewizorami z płaskim ekranem, siecią Wi-Fi i śniadaniem bez ograniczeń w samoobsługowym bufecie. Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Portfolio Accor jest bogatsze o dodatkowe marki, m.in. Pullman, pozycjonowaną w segmencie międzynarodowych hoteli klasy wyższej, MGallery, będący kolekcją hoteli zlokalizowanych w różnych zakątkach świata z ofertą skierowaną do wymagających gości oraz pozycjonowane w klasie średniej i ekonomicznej adagio. W przyszłości, jak wskazuje spółka, możliwe jest uplasowanie na rynku polskim któregoś z wyżej pozycjonowanych brandów. Liczba pokoi GK (hotele własne, leasingowane, zarządzane i franczyzowane) Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Biorąc pod uwagę liczbę pokoi funkcjonujących w ramach poszczególnych marek największy udział mają Novotel (30%) i Mercure (26%). Hotele działające pod marka Ibis oraz Ibis Styles posiadają łącznie 20% udziału w bazie pokoi GK, natomiast Ibis budget %. analityk: Tomasz Chwiałkowski 3

4 Struktura pokoi hotelowych wg marek Grupy Hotelowej Orbis* Ibis Budget % Ibis Styles 2% Orbis Hotels 8% Novotel 30% Ibis 18% Sofitel 6% Mercure 26% */wg stanu na koniec 20 Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH W strukturze gości hotelowych GK dominują klienci biznesowi (59% w 20 r.). Wysoki udział klientów podróżujących w sprawach służbowych uodparnia stronę przychodową spółki na presję ze strony systemów rezerwacji online (OTA online travel agencies), jako że klienci korporacyjni w dużej części dysponują umowami na stałe stawki wynajmu. W ujęciu narodowościowym dominują klienci krajowi (57% w 20 r.). Struktura sprzedanych pokojonocy 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% 45% 43% 43% 55% 57% 57% % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% 37% 38% 41% 63% 62% 59% Polacy Obcokrajowcy Klienci biznesowi Klienci indywidualni Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Przychody Struktura W efekcie przeobrażeń przeprowadzonych w ostatnich latach i koncentracji na core działalności, znakomita większość przychodów realizowanych przez GK stanowią opłaty za wynajem pokoi hotelowych (room revenue). W 20 r. GK osiągnęła z tego tytułu 440,8 mln zł wpływów, co stanowiło 64,6% skonsolidowanych obrotów. Rok wcześniej przychody w tej kategorii wyniosły 464,4 mln zł (65,6% obrotów GK). W ramach room revenue mieszczą się przychody generowane przez własną sieć hoteli GK jak i wpływy z tytułu opłat za zarządzanie hotelami oraz umów franczyzowych. Dwie ostatnie pozycje mają póki co małe znaczenie. Na podstawie umowy o zarządzanie Orbis uzyskuje w zamian za zaangażowanie w politykę przychodową kosztową danego obiektu pewien procent obrotu oraz udział w wyniku finansowym. W przypadku umowy franczyzy ingerencja Orbisu w funkcjonowanie hotelu jest dalece mniejsza i ogranicza się zasadniczo do aktywnego wspierania strony przychodowej, od której spółka uzyskuje procentowe wynagrodzenie. Orbis co oczywiste nie raportuje odrębnie wpływów z tytułu umów o zarządzenie i franczyzy. Szacujemy, że średnio mogą one wynosić kilka procent obrotów obiektów objętych takowymi umowami. Drugą pod względem znaczenia kategorią przychodową są wpływy z usług gastronomicznych (food & beverage revenue). W 20 r. wyniosły one 198,4 mln zł, wobec 199,7 mln zł rok wcześniej, co stanowiło odpowiednio 29,1% analityk: Tomasz Chwiałkowski 4

5 i 28,2% skonsolidowanych przychodów. Ostatnią pozycję w strukturze przychodów zajmują wpływy z innych usług świadczonych przez GK (np. wynajem sal konferencyjnych). Na przestrzeni dwóch ostatnich lat w tej kategorii GK wykazała po ok. 43 mln zł wpływów (6,1% - 6,4% skonsolidowanych obrotów). Sezonowość Przychody Grupy podlegają zauważalnemu, sezonowemu cyklowi koniunktury w trakcie roku. Ze względu na warunki klimatyczne i przypadający na miesiące lipiec - wrzesień okres urlopowy w Polsce, największa część przychodów ze sprzedaży wypracowywana jest w trzecim kwartale roku. Następnym kwartałem pod względem udziału w przychodach ze sprzedaży jest drugi kwartał roku, trzecią pozycję zajmuje czwarty kwartał, a ostatnią pierwszy kwartał. Z uwagi na dosyć sztywną strukturę kosztową słabsze przychodowo kwartały znajdują przełożenie na uzyskiwane marże i raportowane wyniki finansowe. Sezonowość przychodów GK 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% 9% % 33% 32% 30% 32% 24% 22% 25% 28% 27% 29% 27% 31% 28% 18% 30% 30% 28% 25% 22% 20% 18% 23% średnia Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Wskaźniki branżowe Analityka przychodów spółki zasadza się na kilku wskaźnikach branżowych opisujących osiągane rezultaty. Hotelarstwo jest branżą bardzo podatną na zmiany koniunktury gospodarczej, co dobrze oddaje wskaźnik frekwencji (OR - Occupancy Rate), stanowiący iloraz liczby pokoi zajętych do liczby pokoi dostępnych w danym okresie. Frekwencja w hotelach własnych GK w 20 r. wyniosła 58,4%i była o 3,6 p.p. wyższa r/r. W ujęciu like for like (a więc na porównywalnej bazie hoteli) frekwencja w 20 r. w hotelach własnych GK wzrosła do 58,8% (+3,0 p.p.). W obiektach klasy ekonomicznej frekwencja w 20 r. wyniosła 61,6% (+5,0 p.p.) Niższa frekwencja charakteryzuje obiekty klasyfikowane przez Orbis jako Up&Midscale (posiadające trzy i więcej gwiazdki). W 20 r. wskaźnik dla tego segmentu wyniósł 57,1% (+3,0 p.p.). W hotelach zarządzanych i franczyzowanych wskaźnik frekwencji wyniósł w 20 r. 51,0% wobec 58,8% rok wcześniej. Wskaźniki OR dla spółki wypadają nieźle na tle średniej dla kraju (o czym poniżej). analityk: Tomasz Chwiałkowski 5

6 Frekwencja w hotelach własnych GK 80% 70% 60% 50% 40% 39% 50% 56% 44% 41% 52% 57% 45% 42% 56% 62% 48% 42% 60% 65% 52% 45% 66% 68% 54% 46% 30% 20% % 0% 14 Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Liczba sprzedanych pokojonocy w hotelach własnych GK Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Średnia Cena Pokoju (ARR - Average Room Rate, również ADR - Average Daily Rate) jest ilorazem przychodów za wynajem pokoi (room revenue) do liczby pokoi zajętych w danym okresie czasu. W 20 r. ARR w hotelach własnych GK ukształtował się na poziomie 2,0 zł, co oznaczało spadek o 9,8% wobec osiągniętych rok wcześniej 232,8 zł. Zaznaczyć należy, że mocny wpływ na średnią cenę w 20 r. miały Mistrzostwa Europy w Piłce Nożnej UEFA EURO 20. W efekcie spadek ARR w 20 r. jest w znacznej mierze efektem wysokiej bazy roku poprzedniego. Średnia cena w segmencie Up&Midscale w 20 r. wyniosła 235,4 zł (-8,8% r/r) a w segmencie ekonomicznym 150,8 zł (-8,3% r/r). W hotelach zarządzanych i franczyzowanych ARR w 20 r. wyniósł 222,2 zł i był o 16,4% niższy r/r. analityk: Tomasz Chwiałkowski 6

7 ARR w hotelach własnych GK 350,0 30% 300,0 250,0 200,0 150,0 229,3 243,0 217,8 2,0 208,3 227,0 214,8 217,3 214,9 226,2 223,5 232,3 223,2 287,3 2,9 204,0 190,6 214,1 2,4 219,0 196,7 20% % 0% 0,0 -% 50,0-20% % ARR (zł; po) Dynamika (lo) Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Wskaźnikiem opisującym kompleksowe stronę przychodową biznesu jest przychód na dostępny pokój (RevPAR - Revenue per Available Room), stanowiący iloczyn frekwencji oraz ARR. Wskaźnik ten jest bardzo dobrą miarą do porównań wzrostu obrotów w czasie oraz do benchmarkingu. W 20 r. RevPAR w hotelach własnych GK ukształtował się na poziomie 2,7 zł (-3,8% r/r). Jak widać wspomniany wzrost frekwencji (+3,6 p.p.) zamortyzował spadek średniej ceny za pokój o 9,8% r/r. W ujęciu like for like wskaźnik spadł już jednak o 4,6% r/r, do poziomu 4,1 zł. Relatywnie niewielki spadek RevPAR odnotował segment hoteli ekonomicznych (-0,2% r/r, do poziomu 92,9 zł). Na tym tle gorzej wypadł segment Up&Midscale, w którym RevPAR spadł w 20 r. o 3,6% r/r, do poziomu 4,5 zł. Mocna presja na średnie ceny w hotelach zarządzanych i franczyzowanych spowodowała spadek RevPAR w minionym roku aż o 27,4% r/r, co poziomu 1,3 zł. RevPAR w hotelach własnych GK 180,0 160,0 140,0 0,0 0,0 88,5 1,5 2,6 92,4 85,4 8,0 2,4 96,9 89,2 6,0 7,9 2,4 93,1 171,2 8,4 6,9 86,3 140,9 143,8 8,7 89,7 40% 30% 20% % 80,0 0% 60,0 40,0 20,0 -% -20% % RevPAR (zł; po) Serie2 Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Koszty operacyjne Dominującą pozycją w kosztach operacyjnych GK Orbis są koszty wynagrodzeń, które w 20 r. wyniosły 187,4 mln zł, co stanowiło 31,2% kosztów ogółem (-0,6 p.p.). W efekcie wspomnianych już zmian w spółce koszty w świadczeń pracowniczych w minionym roku spadły o 4,7% r/r. Przeciętne zatrudnienie w GK w 20 r. wyniosło etatów i było o,2% niższe analityk: Tomasz Chwiałkowski 7

8 w porównaniu do roku ubiegłego. Największą redukcję etatów odnotowała spółka dominująca, co stanowiło rezultat zakończenia w 20 r. działalności hoteli: Polonez w Poznaniu, Aria w Sosnowcu, Giewont w Zakopanem oraz transakcji sprzedaży i franczyzy zwrotnej hotelu Mercure Kasprowy w Zakopanem, jak również redukcji zatrudnienia w Biurze Zarządu i pozostałych hotelach. Stosowany jako miara efektywności kosztowej wskaźniki pokoi/liczby etatów wynosił w 20 r. 3,6 wobec 3,2 rok wcześniej. Drugą pod względem wielkości pozycją kosztową stanowią usługi obce, w tym koszty czynszów. W 20 r. łącznie wyniosły one 6,2 mln zł (-1,6% r/r). Udział tej kategorii w łącznych kosztach działalności wyniósł 22,7% wobec 22,4% rok wcześniej. W ramach tej pozycji mieszczą się częściowo koszty ponoszone z tytułu wykorzystania przez spółkę marek należących do Accor oraz wyłączności na operowanie na rynkach polskim i krajów nadbałtyckich. Łącznie koszty te wyniosły w 20 r. 35,8 mln zł, co stanowiło 5,2% przychodów GK, 5,9% kosztów ogółem oraz 18,2% skonsolidowanej EBITDA. Amortyzacja oraz zużycie materiałów i energii stanowiły na przestrzeni dwóch ostatnich lat między 18 a 19% kosztów ogółem. Około 5% kosztów stanowią podatki i opłaty. Inne koszty (m.in. podróże służbowe, opłaty franchisingowe, tantiemy, składki na ubezpieczenia) stanowią ok. pozostałe 4% łącznych kosztów operacyjnych. Wysoki udział kosztów stałych powoduje, że wyniki finansowe osiągane przez GK są mocno podatne na wahania koniunktury. Rentowność GK na wybranych poziomach rachunku wyników 300,0 250,0 200,0 150,0 0,0 50, ,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0%,0% 0,0% -,0% -20,0% Przychody (mln zł; lo) rentowność operacyjna (po) marża brutto na sprzedaży (po) rentowność netto (po) Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Strategia rozwoju Ogłoszona w 20 r. strategia Orbisu zakłada koncentracje wyłącznie na biznesie hotelowym poprzez wyjście z pozostałych obszarów działalności (transport, biuro podróży), sprzedaż aktywów nieoperacyjnych (w tym nierentownych hoteli o niestrategicznym znaczeniu, wymagających wysokich nakładów inwestycyjnych w celu dostosowania do standardów sieci) oraz przejście od kapitałochłonnego modelu działalności hotelowej do modelu asset light. Według założeń nowego modelu biznesowego znaczna część nieruchomości ma należeć do długoterminowych inwestorów i, w zależności od lokalizacji hotelu oraz jego marki, funkcjonować w oparciu o jeden z trzech modeli (leasing ze zmienną opłata, umowy o zarządzanie lub franczyza). W zamierzeniu nowa strategia miała upodobnić strukturę aktywów Orbisu do modelu funkcjonującego w ramach Accoru, który w momencie ogłaszania strategii był właścicielem ok. 17% hoteli działających pod jego markami (przy blisko 90% w przypadku Orbisu), prowadząc do odblokowania środków zamrożonych w nieruchomościach a przy okazji ograniczyć podatność spółki na wahania koniunkturalne. Realizacja strategii postępowała dosyć wolno. O ile Orbis w miarę szybko zdołał sprzedać znaczącą część aktywów niezwiązanych z działalnością hotelarską jak również nierentownych i nierokujących obiektów hotelowych, o tyle spółka napotkała duże problemy z refinansowaniem portfolio. Zgodnie z założeniami spółki, choć w naszej opinii również nieco wolno postępowało poszerzenie sieci franczyzowej. W tym kontekście istotne są strategiczne zmiany, jakie nastąpiły w podejściu francuskiego Accoru. Zaprezentowana z końcem 20 r. nowa strategia odchodzi od generalnej koncepcji asset light. Accor zadecydował o wyodrębnieniu dwóch analityk: Tomasz Chwiałkowski 8

9 segmentów. HotelServices ma pełnić rolę klasycznego operatora, skoncentrowanego na zarządzaniu portfolio hoteli działających w ramach 14 globalnych brandów (kontynuacja asset light). Segment ma być głównie postrzegany przez pryzmat osiąganych wyników finansowych (RevPAR, wypracowywana EBITDA). Drugi segment - HotelInvest będzie właścicielem nieruchomości (1 400 w momencie ogłaszania strategii) i potencjalnego inwestora w nowe projekty, zorientowany na wypracowywanie yield (podobnie jak klasyczny deweloper komercyjny). W realizacji nowej strategii z końcem maja br. Accor ogłosił transakcję zakupu dwóch portfeli nieruchomości, obejmujących odpowiednio 86 i hoteli (razem 838 pokoi), za łączną kwotę około 900 mln EUR. Pierwszy portfel obejmuje 86 hoteli i 286 pokoi w Niemczech (67 hoteli) i Holandii (19 hoteli), w których Accor jest operatorem na zasadzie dzierżawy ze zmiennym czynszem od 2007 r. Do tej grupy należą hotele następujących marek: ibis (29 hoteli), ibis budget (31), Mercure (17) oraz Novotel (9). Drugie portfel obejmuje hoteli i pokoi w Szwajcarii. Accor jest operatorem tych hoteli na zasadzie dzierżawy ze zmiennym czynszem od 2008 r.. Do tej grupy należą hotele następujących marek: ibis (5 hoteli), ibis budget (2), Novotel (3) i MGallery (1). Nowa strategia właściciela dała przyczynek do modyfikacji planów Orbisu. Z końcem kwietnia spółka poinformowała o podpisaniu umowę przedwstępną na zakup działki o powierzchni 0,19 ha w Krakowie (za maksymalnie 19 mln zł netto), na której planuje zbudować hotel należący do wyższego segmentu (200-pokojowy Mercure). Umowa przewiduje zawarcie przyrzeczonej umowy kupna, nie później niż do dnia 30 kwietnia 2018 r. Planowana transakcja może być zapowiedzią istotniejszego odejścia od dotychczasowej strategii, jak przyznał ostatnio zarząd, dzięki korzystnemu otoczeniu gospodarczemu oraz stabilnej sytuacji finansowej spółka rozważa możliwość zaangażowania się w wybrane kolejne projekty rozwojowe. Warto dodać, że już wcześniej Orbis aktywnie podejmował próby akwizycji (m.in. warszawskie Hyatt obecnie Regent i Westin). Dodać należy, iż planowane inwestycje stanową istotną modyfikację pierwotnej strategii dość przypomnieć, że jeszcze przed rokiem spółka wskazywała, że założeniem strategicznym jest, aby od 2014 r. 0% nowych obiektów przyłączanych do Grupy Orbis działało w oparciu o strategię asset light. Nowe plany mogą istotnie rzutować na percepcję spółki. CAPEX w przypadku obiektów podobnych do planowanego w Krakowie kształtuje się łącznie z kosztami gruntu na poziomie między 1 a 150 tys. EUR (200 pokojowy obiekt będzie wymagał w efekcie nakładów inwestycyjnych w kwocie ok. 0 mln zł). Wzrost nakładów może więc powodować zagrożenie dla oczekiwań względem wypłaty dywidendy. Zwracamy uwagę, że pełniejszy obraz planów strategicznych (rozłożenie akcentów między asset light a nowymi inwestycjami będzie przypuszczalnie ogłoszony wkrótce po wyborze nowego prezesa zarządu, który ma nastąpić podczas czerwcowego ZWZA. Dotychczasowy prezes Orbisu, L. Picheral poinformował o rezygnacji z ubiegania się o kolejną kadencję na stanowisku z uwagi na wejście w skład komitetu wykonawczego Accor. Struktura akcjonariatu Kapitał zakładowy spółki dzieli się na mln akcji o wartości nominalnej 2 zł. Pakiet kontrolny akcji jest w posiadaniu inwestora branżowego, francuskiej sieci hotelarskiej Accor. Struktura akcjonariatu Orbis Akcjonariusz Liczba posiadanych akcji Udział w kapitale zakładowym Liczba posiadanych głosów na WZA Udział w liczbie głosów Accor SA ,69% ,69% Aviva OFE ,94% ,94% ING PTE ,19% ,19% Amplico PTE ,% ,% Pozostali ,07% ,07% Ogółem ,00% ,00% Źródło: Spółka analityk: Tomasz Chwiałkowski 9

10 Wyniki finansowe I kwartału 2014 r. W 2014 r. spółka zaprezentowała całkiem niezłe wyniki, m.in. za sprawą rosnącego popytu w istotnych dla spółki miastach. Przychody grupy wzrosły o 3,0% r/r, do poziomu 8,5 mln zł, głównie za sprawą segmentu up&midscale, gdzie odnotowano wzrost obrotów o 4,8% r/r (w segmencie ekonomicznym obroty ukształtowały się na niezmienionym poziomie). Wzrost obrotów stanowił pochodną poprawy wskaźników operacyjnych. I tak frekwencja wzrosła do 45,6% (+0,3 pp) ale już średnia cena za pokój wzrosła do 196,7 zł (+3,2% r/r) a przychód na 1 dostępny pokój wzrósł do 89,7 zł (+3,8% r/r). Liczba sprzedanych pokojonocy wzrosła o 2,3% r/r. Wyraźny wzrost odnotował zysk brutto na sprzedaży, który wyniósł w 16,4 mln zł (+16,2% r/r) I marża w efekcie wzrosła do,7% (+1,4 pp). Na niższych poziomach rachunku wyników prezentowane dane są istotnie mało porównywalne z wynikami, za sprawą one-offów sprzed roku. Raportowana EBITDA spadła do 15,3 mln zł z 21,2 mln zł przed rokiem, przy czym istotny wpływ na różnicę w poziomie wyniku r/r roku jest efektem dokonanej w lutym 20 r. sprzedaży zorganizowanej części przedsiębiorstwa hotelu Mercure Kasprowy w Zakopanem. Po eliminacji wpływu zdarzeń jednorazowych EBITDA za 2014 r. wyniosła 14,9 mln zł, co oznacza wzrost o 9,7% r/r, przy poprawie marży EBITDA o 0,7 pp (do,6%). Koszty sprzedaży spadły o 4,0% r/r a koszty ogólnego zarządu wzrosły o 1,4 mln zł a w efekcie na poziomie wyniku operacyjnego grupa wykazała,7 mln zł straty wobec 6,9 mln zł straty przed rokiem. Na poziomie wyniku operacyjnego grupa wykazała,0 mln zł straty wobec 6,0 mln zł straty rok wcześniej. Oczyszczony EBIT wyniósł -,4 mln zł wobec -14,6 mln zł przed rokiem. Na tym tle nieźle wygląda poprawa przepływów z działalności operacyjnej, które w wyniosły +3,4 mln zł wobec -31,7 mln zł w 20 r. Wyniki finansowe Grupy Orbis w 2014 (mln zł) Dynamika r/r Przychody ze sprzedaży 8,5 4,8 3,0 w tym segment up&midscale 1,7 97,0 4,8 w tym segment ekonomiczny 23,9 23,9 0,1 frekwencja (%) 45,6 45,3 0,3 p.p. ARR (zł) 196,7 190,6 3,2 RevPar (zł) 89,7 86,4 3,8 liczba sprzedanych pokojonocy , ,3 liczba pokoi GK ,2 Zysk brutto ze sprzedaży 16,4 14,1 16,2 EBITDA 15,3 21,2-27,7 w tym segment up&miscale 15,8,5 17,0 w tym segment ekonomiczny 8,8 9,0-1,6 EBITDA like-for-like 14,9,5 9,7 EBIT -,7-6,9 - Zysk netto -,0-6,0 - marża na sprzedaży,7,3 1,4 p.p. marża EBITDA,9 17,0-5,1 p.p. w tym segment up&miscale 15,5,9 1,6 p.p. w tym segment ekonomiczny 36,9 37,5-0,6 p.p. marża EBITDA like-for-like,6,9 0,7 p.p. marża EBIT -9,9-5,6-4,3 p.p. marża netto -7,7-4,8-2,9 p.p. Źródło: Spółka, obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski

11 Otoczenie rynkowe W 20 r. na krajowym rynku działało 2 7 hoteli, dysponujących bazą przeszło 4 tys. pokoi. Liczba obiektów hotelowych w Polsce systematycznie rośnie; jeszcze przed czterema laty na rynku działało nieco powyżej hoteli. Liczba obiektów hotelowych w Polsce Źródło: GUS Największy udział w rynku mają hotele średniej klasy. Przeszło trzygwiazdkowych obiektów (48% rynku) dysponuje blisko 44 tys. pokoi (42% ogólnej liczby). Hotele wyższej klasy (cztery i pięć gwiazdek) to łącznie 307 obiektów (14% rynku) z łączną bazą przeszło 33 tys. pokoi (32% ogólnej liczby). Obiektów najniższych kategorii (jedna i dwie gwiazdki) w 20 r. było 850 (38% rynku). Dysponowały one przeszło 27 tys. pokoi. Rozbieżności pomiędzy udziałami hoteli a udziałami pokoi hotelowych w rynku, wynikają z różnic w rozmiarach obiektów. Średni pięciogwiazdkowy hotel dysponuje 9 pokojami, czterogwiazdkowy obiekt to średnio 3 pokoje. Niższe kategorie obiektów są statystycznie sporo mniejszymi obiektami. Statystyczny obiekt trzygwiazdkowy dysponuje 41 pokojami a dwui jednogwiazdkowe obiekty średnio 32 pokojami. W perspektywie regionalnej rozkład krajowej bazy hotelowej jest nierównomierny. Pod względem liczby istniejących hoteli pierwszą pozycję zajmuje województwo małopolskie (307 hoteli dysponujących bazą 14 2 pokoi). W województwie mazowieckie działało w 20 r. 216 hoteli z bazą pokoi. Na dalszych miejscach znajdują się wielkopolskie (243 hoteli, pokoi), dolnośląskie (231; 367) i pomorskie (164; 8 016). Przeciętne obłożenie hoteli (OR) w Polsce wynosi według GUS, 43,6% (dane za 20 r.). Najwyższe wskaźniki, powyżej średniej krajowej, uzyskują obiekty zlokalizowane w województwie mazowieckim, zachodniopomorskim, małopolskim i podlaskim. Struktura rynku wg kategorii obiektu Struktura rynku wg kategorii obiektu *; 195; 9% *****; 50; 2% *; 6203; 6% *****; 6928; 7% ****; 257; % **; 291; 20% ****; 26366; 25% **; 655; 29% ***; 56; 48% ***; 43673; 42% Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 20 na podstawie danych Urzędów Marszałkowskich analityk: Tomasz Chwiałkowski

12 Średnia wielkość hoteli według kategorii Obłożenie hoteli w Polsce według kategorii* ,0% 60,0% 63,4% ,0% 40,0% 30,0% 20,0% 50,1% 40,5% 38,1% 40,5% 20,0% 0 ***** **** *** ** * 0,0% ***** **** *** ** * */dane za 20 r. Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 20 Kluczowe dla powodzenia aktualnej strategii Orbisu są perspektywy usieciowienia. Spośród ogólnej liczby obiektów działających na rynku krajowym jedynie % stanowią hotele wchodzące w skład sieci. Biorąc pod uwagę liczbę pokoi odsetek ten rośnie (z uwagi na wielkość obiektów sieciowych) i wynosi 36%. W perspektywie regionalnej największy udział w bazie noclegowej hoteli mają sieci w województwie mazowieckim (60%), łódzkim (51%), dolnośląskim (39%), śląskim (36%), pomorskim (33%) i małopolskim (31%). Struktura rynku w tej perspektywie stopniowo się zmienia. Partycypacja w szerszej sieci hotelowej niesie za sobą szereg korzyści. W warstwie marketingowej sieciowe obiekty dysponują przewagą wynikającą z rozpoznawalności, prestiżu oraz wartości marki hotelowej a co za tym idzie przewidywalności produktu. Powyższe ma kluczowy wpływ na sprzedaż, która dodatkowo odbywa się poprzez globalne (w przypadku sieci międzynarodowych), regionalne i krajowe struktury sprzedażowe. Hotele sieciowe wspierane są przez dedykowane kanały sprzedażowe (np. korporacje, wypoczynek, organizacja konferencji i wydarzeń MICE, tj. meetings, incentives, conferences, and exhibitions ) przy wsparciu regionalne i krajowych kampanii promocyjnych. Przewagi sieci widoczne są zwłaszcza w obszarze dystrybucji. Ostatnie lata to okres dynamicznego rozwoju systemów rezerwacji online (OTA). W przypadku przeciętnego obiektu niezrzeszonego stawki narzucone przez OTA sięgają nierzadko nawet 20% oferowanej ceny za pokój, co za tym idzie mocno rzutując na wypracowywane marże. W przypadku sieci hotelowych stawki OTA są negocjowane na poziomie centrali i w efekcie w mniejszym stopniu odbijają się na osiąganych wynikach, co częściowo rekompensuje koszt opłat partycypacyjnych. Dodatkowo obiekty sieciowe dysponują większą elastycznością we współpracy z OTA, co pozwala na lepsze zarządzanie room revenue, np. na wyłączenie z systemu rezerwacji online na czas spodziewanego wzrostu popytu. Sieci hotelowe zapewniają dostęp do własnych systemów rezerwacji (GDA - Global Distribution Systems w przypadku sieci międzynarodowych) oraz własnych programów lojalnościowych, które w przypadku największych sieci generują nawet kilkadziesiąt procent obrotów. Wsparcie ze strony sieci ma również praktyczny wymiar technologiczny w postaci dostępu do zintegrowanych aplikacji zarządzania hotelem, zaawansowanego raportowania, procedur revenue management oraz optymalne wykorzystanie zasobów ludzkich. W przypadku nowych inwestycji wsparcie ze strony sieci przejawia się w dostępie do inwestycyjnego know-how, co pozwala na lepsze sformatowania już nowego obiektu już na etapie planowania i inwestycji. W praktyce całość wymogów i parametrów zawarta jest w stanowiącej załącznik do umowy księdze standardów konkretnej sieci, zawierającej szczegółowe procedury i wytyczne w zakresie bieżącej działalności operacyjnej, marketingu, sprzedaży, standardów technicznych, polityki personalnej oraz rachunkowości w ramach danego brandu. Z drugiej strony wejściem do sieci nie są zainteresowane hotele dysponującą jakąś formą przewagi konkurencyjnej na lokalnym rynku, dla przykładu dobrze sformatowane i spozycjonowane hotele butikowe (duże ośrodki miejskie ale nie tylko), prestiżowe lokalizacje w ośrodkach turystycznych czy wyspecjalizowane kompleksy typu SPA bądź też ukierunkowane na obsługę segmentu MICE. Barierą wejścia w skład sieci są relatywnie wysokie koszty zakończenia współpracy. Niejednokrotnie problemem są również kwestie na rodzimym rynku biznes hotelowy jest niejednokrotnie dodatkiem do podstawowej działalności, co sprawia, że efektywność posiadanego hotelu niejako traci na znaczeniu. Sformatowanie obiektu oraz zastosowane rozwiązania technologiczne również bywają barierą dla wejścia obiektu w skład większej sieci. Powyższe czynniki tłumaczą po części powolną realizację strategii Orbisu w ramach rozbudowy sieci franczyzowej i przypuszczalny zwrot w stronę nowych inwestycji tudzież projektów akwizycyjnych. analityk: Tomasz Chwiałkowski

13 Największe międzynarodowe sieci hotelowe działające w Polsce Nazwa Liczba obiektów Liczba pokoi Marki Lokalizacje 1 Orbis Sofitel, Mercure, Novotel, Główne miasta Ibis 2 Luvre Hotels Campanile, Premiere Główne miasta Group Classe, Golden Tulip 3 Best Western Best Western, Best Western Główne miasta Premier 4 Rezidor Radisson Blu, Park Inn, Największe miasta Rezydent 5 Starwood Sheraton, Westin, Le Duże miasta Meridien 6 IHG 6 97 Intercontinental, Holiday Inn, Holiday Inn Express" Duże i średnie miasta 7 Vienna andel s, Angelo, Chopin, Duże miasta, Międzyzdroje International Amber 8 Hilton Hilton, Hilton Garden Inn Największe miasta 9 Marriot Marriott, Courtyard Warszawa Hotels&Resorts Scandic Scandic Gdańsk, Wrocław Razem top Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 20 Największe polskie sieci hotelowe działające w Polsce Nazwa Liczba obiektów Liczba pokoi Marki Lokalizacje 1 Gołebiewski Gołębiewski Mikołajki, Wisła, Karpacz, Białystok 2 Qubus Qubus Duże i średnie miasta 3 Gromada 1451 Gromada Warszawa, Poznań, średnie i małe miasta 4 Satoria Group 7 14 Best Western, START Warszawa, Kraków 5 WAM 15 nazwy własne Cała Polska 6 Trip nazwy własne Zakopane, Ossa 7 Elbest Hotel nazwy własne Krynica, Miedzyzdroje, Bełchatów, Bogatynia, Myczkowice 8 Hotele Centrum nazwy własne Łódź 9 Diament Diament Śląsk De Silva DeSilva, nazwy własne Warszawa, Poznań, Katowice, Opole, Mikołajki Razem top Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 20 Patrząc z perspektyw popytu na usługi hotelarskie warto wskazać na systematycznie rosnącą liczbę noclegów udzielonych przez ogół bazy noclegowej zarówno rezydentom jak i nierezydentom. W 20 r. na terenie kraju udzielono przeszło 50 mln noclegów, przy czym na solidnej dynamice zaważyły przypuszczalnie ME w piłce nożnej. Liczba udzielonych noclegów w tym roku stanowiła 3,5% całkowitego rynku UE, dając Polsce 7 miejsce w tak zdefiniowanej klasyfikacji (po Niemczech, Francji, Włoszech, Wielkiej Brytanii, Hiszpanii i Holandii). analityk: Tomasz Chwiałkowski

14 Liczba noclegów rezydentów oraz nierezydentów w obiektach turystycznych w Polsce w latach (mln) 60,0 50,0 40,0 39,0 37,1 37,5 37,3 38,1 40,7 44,0 46,5 45,4 45,7 46,5 50,1 30,0 20,0, Źródło: Eurostat Liczba noclegów rezydentów oraz nierezydentów w obiektach turystycznych w wybranych krajach EU w 20 r. 300,0 282,2 275,5 250,0 200,0 150,0 200,1 198,1 9,3 0,0 50,0 56,2 50,1 37,3 32,4 22,0 19,0 18,4 17,7 17,4 17,0 15,8 14,8 14,5,8 - Niemcy Francja Włochy Wielka Brytania Hiszpania Holandia Polska Szwecja Austria Norwegia Czechy Dania Portugalia Grecja Irlandia Rumunia Belgia Finlandia Węgry Źródło: Eurostat Jak zwracają uwagę branżowe raporty, rozmiar rynku hotelowego w Polsce na tle innych państw Europy jest niewielki - Polska zajmuje jedno z ostatnich miejsc pod względem liczby miejsc noclegowych na mieszkańca (Horwarth HTL Hotel guidebook 20). Jak wskazuje się, mała wielkość i związane z tym nienasycenie rynku, daje teoretycznie duże możliwości do rozwoju, jednakowoż poważnym problemem z którym boryka się branża są relatywnie niskie średnie stawki uzyskiwane za wynajem pokoju. Jak wskazuje Hotel guidebook 20, wg danych STR Global (światowej firmy monitorującej rynek), średnia cena pokoju wśród badanych państw europejskich w 20 r. oscylowała ok. 93,5 EUR, podczas gdy w Polsce wyniosła niespełna 70 EUR. Według tych samych badań niższe stawki ARR osiągały badane obiekty jedynie na rynku Estonii, Słowacji, Węgier i Litwy. Najwyższe stawki ARR osiągała branża w Szwajcarii (183,7 EUR), Francji (162,0 EUR) i Włoszech (6,9 EUR). Lepiej wg tych samych badań prezentuje się obłożenie krajowych obiektów. Hotel guidebook 20 za STR Global szacuje obłożenie w 20 r. na poziomie 60,5%, przy średniej europejskiej na poziomie 63,2%. Duża rozbieżność z danymi GUS wynika z innej metodyki badań STR bazuje na dobieranej próbie, podczas gdy GUS uwzględnia wszystkie raportujące obiekty. analityk: Tomasz Chwiałkowski 14

15 Perspektywy Biznes hotelarski jest mocno cykliczny. Pogorszenie koniunktury gospodarczej bardzo szybko znajduje przełożenie na decyzje konsumentów, zarówno po stronie klientów biznesowych (szybko reagujących ograniczeniem kosztów operacyjnych prowadzonej działalności) jak i turystów (reagujących ograniczeniem wydatków osobistych). Aktualne perspektywy wzrostu gospodarczego pozostają pod tym względem stosunkowo dobre. W fazie ożywienia gospodarczego branża hotelarska wykazuje równoczesny wzrost frekwencji (OR) jak i średnich cen (ARR). Pochodną osiągnięcia szczytu koniunktury jest maksimum obu stawek, po czym następuje spadek frekwencji przy utrzymaniu relatywnie wysokich ARR. Schłodzenie koniunktury związane jest już z równoczesnym spadkiem obłożenia i presją na ARR. analityk: Tomasz Chwiałkowski 15

16 Projekcje finansowe Poniżej przedstawiamy główne założenia modelu finansowego. Na bazie prognoz na lata została oszacowana wartość spółki przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metody porównawczej. Prognoza przychodów Budując model finansowy założyliśmy jedynie organiczny rozwój spółki, co jest równoznaczne z nieuwzględnieniem potencjalnych akwizycji. W tym kontekście zwracamy jednak uwagę na ostatnie deklaracje zarządu spółki, który aktywnie poszukuje na rynku również gotowych projektów, co jak wskazywaliśmy stanowi istotną modyfikację dotychczasowej strategii spółki. Wzrost skali działalności jest pochodną (i) rozwoju sieci oraz (ii) pozytywnych tendencji w zakresie cen. Zgodnie z założeniami spółki zakładamy rozwój bazy hotelowej na podstawie podpisanych już umów w 2014 r. oraz utrzymanie tempa rozwoju sieci w najbliższych okresach. W prognozach uwzględniamy planowaną budowę hotelu w Krakowie. Docelowo, zakładamy że nawet 40% portfolio hotelowego mogą stanowić hotele zarządzane i franczyzowane. Jednocześnie zawracamy uwagę na omawiane już ryzyka związane z modyfikacją dotychczasowej strategii GK. Uwzględniając dotychczasowe pozytywne tendencje zakładamy stopniowy wzrost frekwencji w sieci własnej do poziomu 59,4% w 2014 r. (+1,0 p.p.) oraz 60,0% w 2015 r. (+0,6 p.p.). W kolejnych okresach zakładamy stopniowy wzrost OR do docelowego poziomu 61,0%. W zakresie ARR oczekujemy wzrostu w 2014 r. o 3,5% r/r (do 217,4 zł), w efekcie czego RevPAR w sieci własnej hoteli wzrośnie w br. o 5,2% r/r, do poziomu 9,1 zł. W 2015 r. zakładamy dynamiki ARR na poziomie 4,0% r/r i w konsekwencji wzrostu RevPAR do poziomu 5,6 zł (+5,1% r/r). W kolejnych okresach projekcji dynamiki ARR oraz RevPAR stopniowo maleją. W strukturze przychodów zakładamy utrzymanie dotychczasowych proporcji room revenue i pozostałych składowych. Założenia modelu (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 707,4 682,6 727,5 766,8 802,8 840,0 870,4 Liczba hoteli* własne i leasingowane w zarządzaniu franczyzowane Liczba pokoi* własne i leasingowane w zarządzaniu franczyzowane Frekwencja 54,8% 58,4% 59,4% 60,0% 60,3% 60,5% 60,8% ARR (zł) 232,8 2,0 217,4 226,0 232,8 239,8 247,0 RevPAR (zł) 7,5 2,7 9,1 5,6 140,3 145,1 150,1 */na koniec okresu Źródło: Spółka, BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 16

17 Przychody ze sprzedaży (mln zł) 1 000,0 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 0, P 2015P 2016P 2017P 2018P 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0%,0% 5,0% 0,0% Przychody (mln zł; lo) rentowność operacyjna (po) marża brutto na sprzedaży (po) rentowność netto (po) Źródło: Spółka, BM BPH Średnioroczna skumulowana stopa wzrostu (CAGR) przychodów w latach kształtuje się na poziomie 3,8%. Prognoza kosztów Projekcja kosztów została sporządzona w dwóch kluczowych obszarach: kosztu własnego sprzedaży oraz kosztów operacyjnych. Duży udział kosztów stałych oraz rozwój sieci franczyzowej uzasadnia odejście od projekcji kosztów w ujęciu rodzajowym. Na poziomie kosztu własnego sprzedaży zakładamy, naszym zdaniem konserwatywnie, stopniowy wzrost I marży, do docelowego poziomu 29,5% w 2015 r. Wynik brutto na sprzedaży (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 707,4 682,6 727,5 766,8 802,8 840,0 870,4 Koszt własny sprzedaży 497,7 485,8 516,2 540,8 566,2 592,5 6,9 Wynik na sprzedaży 2,7 196,8 2,3 226,0 236,6 247,6 256,5 Marża 29,6% 28,8% 29,0% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% Źródło: Spółka, BM BPH W raz z rozwojem sieci a co za tym idzie wzrostem skali działalności zakładamy proporcjonalny wzrost kosztów sprzedaży, które stanowić powinny 4,1% - 4,2% całkowitych kosztów operacyjnych (przy średniej dla ostatnich trzech lat na poziomie 4,1%). Zwracamy uwagę, że prognoza kosztów obarczona jest ryzykiem prowadzonych prze Grupę inwestycji w nowe obiekty hotelowe. Dzieje się tak z tego względu, iż oprócz czystego CAPEX-u, Grupa będzie musiała ponieść zauważalne koszty preopeningu (zakupy pomniejszego wyposażenia), które nie będą poddane amortyzacji a obciążą bezpośrednio wynik okresu. W zakresie kosztów ogólnego zarządu zakładamy 1,5% dynamiki p.a. Koszty operacyjne (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Koszt sprzedaży 27,2 25,4 25,7 27,1 28,4 29,7 30,7 dynamika r/r,0% -6,7% 1,2% 5,4% 4,7% 4,6% 3,6% Koszt ogólnego zarządu 92,5 89,7 91,0 92,4 93,8 95,2 96,6 dynamika r/r -1,0% -3,1% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Źródło: Spółka, BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 17

18 Nakłady inwestycyjne Lata przyniosły zrealizowanie nakładów inwestycyjnych łącznie w wysokości blisko 430 mln zł. Zgodnie z założeniami spółki, dotychczasowe takie tempo powinno stopniowo zmaleć w raz z zakończeniem modernizacji kluczowych hoteli. Na lata 2014 r r. zakładamy ok mln zł nakładów związanych z podnoszeniem funkcjonalności sieci. Wyzwaniem pozostaje ujęcie w modelu nakładów na nową inwestycją w Krakowie. Szacujemy, że 200 pokojowy obiekt będzie łącznie z gruntem wymagał ok. 0 mln zł nakładów (5 tys. EUR na pokój, licząc po okrągłym kursie), które zostaną zrealizowane do 2016 r. Powyższe założenia są obarczone dużym marginesem błędu sporą niewiadomą pozostaje ścieżka inwestycji. Dużym ryzykiem dla naszych projekcji nakładów inwestycyjnych są plany spółki dotyczące potencjalnych dalszych inwestycji w nowe obiekty hotelowe. Finansowanie Nowe plany inwestycyjne otwierają przestrzeń do rozważań w temacie ewentualnego lewarowania. Póki co, uwzględniając w modelu inwestycję w Krakowie nie zakładamy potrzeby finansowania kapitałem obcym, jednak zwracamy uwagę że zarząd dopuszcza taką możliwość w przypadku pojawienia się na horyzoncie okazji akwizycyjnych jak i ewentualnych dalszych inwestycji green field. Kapitał obrotowy Nakłady na kapitał obroty nie stanowią istotnego obciążenia dla przepływów gotówkowych spółki. Zbieżnie z założeniami spółki spodziewamy się utrzymania dotychczasowych tendencji w kolejnych okresach a tym samym zakładamy utrzymanie cyklu rotacji zapasów, zobowiązań i należności na poziomie z 20 r. Dywidenda Polityka spółki zakłada wypłatę w postaci dywidendy 50% skonsolidowanego zysku netto (dywidenda zwykła) oraz dodatkowej kwoty (dywidendy specjalnej) ustalanej każdorazowo z uwzględnieniem sytuacji finansowej spółki, poziomu planowanych nakładów inwestycyjnych oraz zapewnienia środków umożliwiających zaangażowanie spółki w perspektywiczne projekty rozwojowe. Silny cash flow w horyzoncie naszych prognoz pozwala z uwzględnieniem planowanych inwestycji na wypłatę dywidendy w wysokości równej zyskom GK. Jednakowoż uważamy, że ogłoszone plany inwestycji w Krakowie oraz potencjalne akwizycje stanowią czynnik ryzyka dla polityki dywidendowej spółki. Majowa rekomendacja zarządu dla WZA zakłada wypłatę 1,50 zł dywidendy na akcję (DY=3,6% brutto), na co ma złożyć się 59,6 mln zł z zysku za zeszły rok (cały wynik jednostkowy) oraz 9,5 mln zł z ,17 zł z zysków zatrzymanych w latach ubiegłych. Proponowany dzień dywidendy to 16 lipca 2014 r. a dzień wypłaty to 1 sierpnia 2014 r. analityk: Tomasz Chwiałkowski 18

19 Wycena Podsumowanie wyceny Szacując wartość kapitałów własnych Orbis w przeliczeniu na jedną akcję przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość 45,55 zł. Wartość 1 akcji spółki wyznaczona metodą porównawczą, w oparciu o wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA wynosi 48,45 zł. Uwzględniając średnią arytmetyczną wartość wynikającą z dwóch zastosowanych metod wyceny, wartość kapitałów własnych Orbis wynosi 47,00 zł / akcję. Wycena metodą porównawczą Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o wskaźniki rynkowe charakteryzujące wybrane międzynarodowe grupy prowadzące działalność hotelarską, w tym Accor. Wycena porównawcza oparta jest na wskaźnikach P/E oraz EV/EBITDA w latach przy czym wskaźnikom i okresom przypisano jednakową wagę. Wycena metodą porównawczą 2014P 2015P 2014P 2015P Spółka kurs P/E EV/EBITDA ACCOR 38,95 EUR 24,2 20,9,2 9,3 INTERCONTINENTAL HOTELS 23 GBP 47,7 21,9 15,0,7 WHITBREAD 4243 GBP 21,5 19,1,4,0 MILLENNIUM & COPTHORNE HOTEL 574 GBP 18,5 16,4 14,3,1 MELIA HOTELS INTERNATIONAL 9,515 EUR 48,1 29,5,6,3 REZIDOR HOTEL GROUP 44,5 SEK 19,5 15,6 9,5 7,9 STARWOOD HOTELS 79,96 USD 28,3 24,9,3,2 MARRIIOT INTERMATIONAL 61,72 USD 25,0 21,5 14,3,0 CHOICE HOTELS INTL 45,69 USD 23,8 21,1 15,7 14,2 HYATT HOTELS 61,24 USD 55,1 42,8,2,9 WYNDHAM WORLDWIDE 74,55 USD 17,2 15,3,5,7 Accor 24,2 20,9,2 9,3 Orbis vs Accor Premia/Dyskonto Wycena na 1 akcję 41,56 41,56 50,17 49,52 Waga okresu 50% 50% 50% 50% Waga wskaźnika 50% 50% mediana 24,2 21,1,3,0 Orbis vs mediana Premia/Dyskonto Wycena na 1 akcję 41,56 41,98 64,25 62,51 Waga okresu 50% 50% 50% 50% Waga wskaźnika 50% 50% Waga wyceny wg wskaźników Accor 60% Waga wyceny wg mediany 40% Wycena wg wskaźników Accor 45,70 Wycena wg mediany 52,57 Wycena 48,45 Źródło: Bloomberg Wobec postrzegania spółki przez pryzmat działań właściciela (zwłaszcza w kontekście modyfikacji strategii), zdecydowaliśmy o nadaniu wycenie względem Accoru wagi 60%, natomiast mediana dla pozostałych spółek (z uwzględnieniem wskaźników dla Accoru) ma wagę 40%. Wycena metodą porównawczą pozwala oszacować wartość 1 akcji spółki na 48,45 zł. analityk: Tomasz Chwiałkowski 19

20 Kurs akcji vs historyczne P/E Źródło: Bloomberg 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0,0 5, kurs (po) p/e (lo) średnie p/e +/- 1 odchylenie standardowe 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0,0 5,0 - W ujęciu historycznego P/E akcje spółki są już wyceniane przy bieżącym kursie relatywnie wysoko, bo powyżej średniej długoterminowej, która dla okresu od początku 20 r. wynosi 23,3x. analityk: Tomasz Chwiałkowski 20