BIURO MAKLERSKIE BANKU DnB NORD POLSKA S.A.

Transkrypt

1 \ BIURO MAKLERSKIE BANKU DnB NORD POLSKA S.A. GRUPA APATOR S.A. Wycena Spółki r. KUPUJ 14,59 PLN Dane podstawowe: Cena bieŝąca: 10,50 PLN Kapitalizacja (w mln PLN): Liczba akcji: Free Float: 370,58 PLN ,64% (46,37% w głosach) Średnia cena 6 mc-y: 13,00 PLN Udział w indeksie swig80: Udział w WIG: 3,117% 0,279% Udział w WIG-PL: 0,298% Kurs aktualny 7 dni 1 m-c 3 mc-e 6 mc-e 1 rok 2 lata 5 lat 10,50 9,70 9,19 9,00 13,00 17,19 23,00 6,27 zmiana 8,25% 14,25% 16,67% -19,23% -38,92% -54,35% 67,46% WIG (zmiana) 3,03% 12,02% -9,26% -36,83% -49,39% -57,11% 2,60% Tabela 1. Notowania Spółki na tle rynku Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z GPW. 1

2 Otoczenie gospodarcze czynniki makroekonomiczne Niewątpliwie decydujące znaczenie na rozwój gospodarki polskiej w najbliŝszych latach będzie miało wpływ turbulentnie zmieniające się otoczenie międzynarodowe. Małe szanse na silny wzrost widzą takŝe przedsiębiorstwa, które zgodnie obniŝają prognozy na najbliŝsze lata. Niemniej na tle innych krajów nadbałtyckich i Europy Środkowo Wschodniej perspektywa rozwoju dla naszego kraju przedstawia się duŝo lepiej niŝ u sąsiadów, a decydującymi czynnikami wyróŝniającym Polskę okazały się względnie dobre podstawy fundamentalne. W przedstawionym przez Bank Światowy rankingu, w 2009 r. najgorzej wypadnie Łotwa, a Polska wedle przypuszczeń okaŝe się jedną z silniejszych gospodarek w regionie, która w najmniejszym stopniu odczuje spowolnienie gospodarcze. Pozostałe nowe kraje UE borykać się będą w najbliŝszym okresie z brakiem płynności finansowej (ograniczony dostęp do kredytów bankowych związany z restrykcyjną polityką prowadzoną przez banki komercyjne). PowyŜsza sytuacja wpłynie równieŝ na gospodarkę polską i załamanie rynków eksportowych. Po części niekorzystne zjawisko moŝe, lecz nie musi odczuć równieŝ Grupa Apator S.A., w strukturze której eksport generuje ponad 25% ogólnej kwoty przychodów ze sprzedaŝy. Popyt wewnętrzny będą stymulować inwestycje w infrastrukturę budowlano-drogową pod zbliŝające się EURO Zawirowania na rynku finansowym da się odczuć w gospodarce w postaci zwiększonej liczby upadłości i przejęć oraz poprzez wzrost bezrobocia. Przykładowo PKB Węgier w IV kwartale 2008 roku zmniejszył się o 2,3%. Na tle państw Europy Środkowo-Wschodniej zdecydowanie lepiej prezentuje się Polska. W najbliŝszych latach wraz z ograniczającą się konsumpcją na koniec 2009 roku inflacja CPI spadnie poniŝej 2,5 procenta, a pod koniec 2010 roku moŝe osiągnąć poziom zbliŝony do około 1,5 procenta. PowyŜszemu zjawisku towarzyszyć będzie polityka obniŝania stóp procentowych prze Rade Polityki PienięŜnej. Na koniec 2010 roku koszt pieniądza moŝe przypuszczalnie kształtować się od 3,25 do 3,75 punktu procentowego. W przyszłości na ogólne nastoje będą miały wpływ: pogorszenie perspektyw globalnego wzrostu gospodarczego i związany z tym wzrost awersji do ryzyka, ograniczenie skali akcji kredytowej, w szczególności w walutach obcych, problem z finansowaniem zewnętrznym przyczyni się do pogorszenia oceny stabilności sektora bankowego, wyprzedawanie aktywów, w szczególności na giełdach papierów wartościowych w krajach wschodzących przez inwestorów z krajów rozwiniętych, niezaleŝnie od fundamentalnej sytuacji kraju. W przypadku działalności Grupy Kapitałowej Apator S.A. duŝy wpływ na przyszłą działalność będzie odgrywać program wymiany tradycyjnych liczników na liczniki Smart Meters. Projekt ten przewidziany na lata zakłada wymianę ok. 14 mln liczników. Całkowity koszt przedsięwzięcia szacowany jest na 7,6 mld PLN. 2

3 Informacje o Spółce Apator S.A. jest spółką notowaną na warszawskim parkiecie od prawie przeszło 12 lat. Początki istnienia Spółki sięgają 1949 roku. 3 grudnia 1992 roku z przedsiębiorstwa państwowego Apator przekształcił się w spółkę akcyjną. Grupa Apator S.A. jest polską grupą kapitałową działającą na rynku aparatury łącznikowej oraz pomiarowej. Grupa Kapitałowa Apator S.A. podkreśla, Ŝe jej wizją jest uzyskanie pozycji lidera regionu Europy Środkowo-Wschodniej w zakresie rozwoju i sprzedaŝy zarówno systemów i aparatury pomiarowej, jak i aparatury łącznikowej. Struktura Grupy W skład Grupy Apator wchodzi 10 spółek 8 krajowych i 2 zagraniczne. Apator S.A. pełni rolę lidera w Grupie Apator poprzez organizowanie i koordynowanie współpracy podmiotów z Grupy. Struktura całej Grupy Apator S.A. kształtuje się następująco: Wykres 1. Struktura Grupy Apator Źródło: Materiały opublikowane przez Spółkę. W zaleŝności od specjalizacji Spółki z Grupy moŝna podzielić wg. następującego klucza: 1. W segmencie opomiarowania nośników energii działają spółki Apator S.A., Pafal S.A., Apator PoWoGaz Sa, Apator Metrix S.A., Apator Rector Sp. z o.o., Apator KFAP Sp. z o.o. i Apator GMBH. 3

4 2. W zakresie zabezpieczania i łączenia obwodów elektrycznych działają spółki Apator S.A., Apator Mining Sp. Z o.o., Apator Control Sp. z o.o. i Apator Elektro S.A. Wykres 2. Struktura Grupy Apator w podziale na segmenty Źródło: Materiały opublikowane przez Spółkę. W zakresie zabezpieczania i łączenia obwodów elektrycznych Grupa Apator S.A. posiada silną pozycję i wieloletnie doświadczenia. Działają tutaj spółki Apator S.A., Apator Mining Sp. z o.o., Apator Control Sp. z o.o. i Apator Elektoro S.A. W segmencie opomiarowania nośników energii działają spółki Apator S.A., Pafal S.A., Apator PoWoGaz S.A., Apator Metrix S.A., Apator Rector sp. z o.o., Apator KFAP Sp. z o.o. i Apator GMBH. Produkty i usługi oferowane przez te spółki wzajemnie się uzupełniają. Stworzona w ten sposób oferta Grupy Apator S.A. obejmuje urządzenia do pomiaru wszystkich nośników energii (przedpłatowe i kredytowe liczniki energii elektrycznej, ciepłomierze, gazomierze, czujniki temperatury). PowyŜsza oferta stanowi bazę dla rozwoju systemów umoŝliwiających opomiarowanie zuŝycia energii oraz zdalny odczyt i przekazywanie danych. Produkty Grupy Apator Rynek produktów Grupy Kapitałowej charakteryzuje się defensywnością, co oznacza, Ŝe globalne spowolnienie gospodarcze nie wpływa w znaczącym stopniu na popyt. Produkty Grupy Apator S.A. moŝna podzielić na trzy działy: 1. Aparatura łacznikowa i przeciwprzepięciowa 2. Aparatura pomiarowa Liczniki elektroniczne Liczniki indukcyjne 4

5 Liczniki energii elektrycznej (typu LEW) Przełączniki czasowe Gazomierze Czujniki temperatury Ciepłomierze Przetworniki temperatury Wodomierze Rejestratory wielokanałowe wielkości elektrycznych 3. Aparatura dla górnictwa Oprócz typowych produktów przemysłowych Spółka posiada i oferuje takŝe dwa systemy: 1. LEWsystem Apator (system rozliczeń mediów uŝytkowych energia elektryczna, woda, gaz, ciepło). 2. AMRsystem Apator (system zdalnego odczytu informacji o zuŝyciu wody, ciepła, energii elektrycznej lub gazu bez konieczności bezpośredniego kontaktu człowieka z urządzeniami pomiarowymi). Zarządzanie informacją (System Informacji o Dystrybucji (SID) to rozwiązanie oparte na wnikliwej analizie procesów biznesowych zachodzących w dystrybucji, tj. zarządzanie siecią, pracami, informacją o kliencie i odczytami.) Akcjonariusze Aktualnie kapitał zakładowy wynosi zł i dzieli się na akcji, w tym: akcji imiennych uprzywilejowanych co do głosu w stosunku 1: akcji zwykłych na okaziciela PowyŜsze akcje uprawniają do wykonania na walnym zgromadzeniu głosów. Wszystkie akcje na okaziciela wprowadzone są do obrotu na GPW. Średnia waŝona ilość akcji na koniec roku wynosi uwzględnia zakupy akcji oraz akcje będące w posiadaniu jednostki zaleŝnej. Spółka charakteryzuje się bardzo rozproszonym akcjonariatem, w którym aŝ 7 podmiotów posiada powyŝej 5% głosów na Walnym Zgromadzeniu (WZ). Ponadto free float akcji stanowi niewiele mniej niŝ połowę, bo aŝ 46,37% głosów na Zgromadzeniu (50,64% udziału w kapitale). Akcjonariusz Akcje imienne Akcje na okaziciela Suma akcji Liczba głosów Udział w kapitale udział w głosach Apator-Mining ,70% 11,24% Mariusz Lewicki ,69% 9,37% Tadeusz Sosgórnik ,38% 8,31% Danuta Guzowska ,28% 7,43% 5

6 Zbigniew Jaworski ,76% 6,15% Janusz Marzygliński ,00% 5,99% Pioneer Pekao Investment Management ,55% 5,14% Pozostali ,64% 46,37% Ogółem % 100% Tabela 2. Akcjonariusze Grupy Apator S.A. Osoby fizyczne wymienione w akcjonariacie zasiadają we władzach spółek z Grupy. Akcjonariusz posiadający 9,37% głosów w WZ Pan Mariusz Lewicki jest członkiem Rady Nadzorczej w trzech podmiotach - do tego jest przewodniczącym Rady Nadzorczej w Apator-Mining S.A. (największy akcjonariusz). Pan Tadeusz Sosgórnik jest członkiem Rady Nadzorczej (RN) w dwóch podmiotach oraz Prezesem Zarządu w Apator-Mining S.A. Pani Danuta Guzowska posiadająca 7,43% głosów (4,28% w kapitale) jest członkiem RN w dwóch podmiotach i nie zasiada w Zarządzie w Ŝadnych ze spółek. Pan Zbigniew Jaworski posiadający 6,15% w głosach (3,76% w kapitale) nie zasiada w Radach Nadzorczych ani w Zarządach spółek powiązanych. Pan Janusz Marzygliński posiada 5,99% głosów (3,00% kapitału) zasiada w czterech Radach Nadzorczych spółek powiązanych. Skup akcji własnych w celu umorzenia W sumie do 29 marca 2009 roku Spółka skupiła akcje (z czego do końca grudnia 2008 r.) po średniej cenie nabycia 10,59 złotego. Liczba tych akcji stanowi 0,2949% udziału w głosach i 0,49% udziału w kapitałach. Łączny wydatek, jaki poniosła Spółka z tego tytułu to złotych. Program będzie trwał maksymalnie do dnia 30 czerwca 2009 roku, nie dłuŝej jednak niŝ do chwili wyczerpania środków finansowych (20 mln złotych) przeznaczonych na realizację programu. Spółka Apator S.A. posiada w chwili obecnej łącznie akcji własnych, stanowiących 0,5283% kapitału zakładowego i dających głosów (0,3178%) na WZA. Średnia cena wszystkich zakupionych dotychczas akcji wynosi 10,87 zł, a ich wartość nominalna: ,20 zł. Maksymalnie podczas jednej sesji giełdowej Spółka moŝe w ramach Programu nabyć do 50% średniego dziennego wolumenu obrotu. 6

7 Analiza ekonomiczno - finansowa Aktywa trwałe i obrotowe ,88% ,96% 61,45% 59,99% ,75% 55,63% 57,14% ,59% ,27% 44,37% 42,86% 49,41% ,04% 38,55% 40,01% ,12% Aktywa trwałe Aktywa obrotowe % aktywów trwałych w aktywach ogółem % aktywów obrotowych w aktywach ogółem Wykres 3. Struktura aktywów Suma bilansowa zwiększyła się na koniec 2008 roku do poziomu tys. złotych. Na koniec 2007 roku wynosiła ona niecałe 196 mln złotych, co oznacza, Ŝe w ciągu roku nastąpił wzrost o +60%. Analizując strukturę aktywów w latach moŝna zauwaŝyć, iŝ w Grupie Kapitałowej Apator S.A. przewaŝały aktywa obrotowe rok po raz pierwszy przyniósł zrównanie się majątku obrotowego i trwałego. Względem 2007 roku aktywa obrotowe spadły z 57,14% do 49,41%, a aktywa trwałe powiększyły się z 42,86% do 50,59% względem aktywów ogółem. W ujęciu wartościowym aktywa trwałe wzrosły w 2008 roku do tysięcy złotych z tysięcy złotych w roku Z kolei aktywa obrotowe na koniec 2007 roku wynosiły i wzrosły do tysięcy złotych w roku Zwiększenie aktywów 2008 roku nastąpiło przede wszystkim poprzez rozszerzenie Grupy Kapitałowej o Apator Rector Sp. z o.o. oraz Apator PoWoGaz S.A. W styczniu 2008 roku Apator S.A. nabył za 21 mln zł 70% udziałów spółce Rector Sp. z o.o., z opcją zakupu pozostałych 30% udziałów w 2010 roku. 7

8 Nabycie udziałów w Rector Sp. z o.o. jest inwestycją długoterminową finansowaną ze środków własnych Apator S.A. oraz kredytem bankowym. Pod koniec kwietnia 2008 roku Apator S.A. finalnie nabył 97,10% kapitału zakładowego spółki PoWoGaz S.A. za łączną kwotę (obejmującą usługi doradztwa i pośrednictwa) tys. złotych. Inwestycja ta ma równieŝ charakter długoterminowy. Źródłami finansowania tej inwestycji są: długoterminowy kredyt bankowy w wysokości 45 mln zł oraz środki własne i kredyt w rachunku bieŝącym. Włączenie Apator Rector Sp. z o.o. oraz Apator PoWoGaz S.A. do Grupy Apator S.A. było kolejnym etapem realizowanej strategii skierowanej na uzyskanie pozycji lidera na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej zarówno w zakresie aparatury pomiarowej jak i łącznikowej. Przychody ze sprzedaŝy wartość ,4% Przychody ze sprzedaŝy 79,9% ,2% zmiana % względem poprzedniego okresu ,3% 4,4% 7,8% Przychody netto ze sprzedaŝy Zmiana % Q/Q Wykres 4. Przychody ze sprzedaŝy 14,4% Przychody ze sprzedaŝy charakteryzują się stałym trendem wzrostowym. W 2008 roku przychody ze sprzedaŝy wzrosły z tysięcy złotych do poziomu złotych (o tys. zł). Procentowy wzrost przychodów w ujęciu rok do roku wyniósł +14,4%. Na przestrzeni zaledwie 7 lat sprzedaŝ zwiększyła się z tysięcy złotych do tysięcy złotych. Grupa Kapitałowa poprzez inwestycje owocujące dalszym rozwojem, rokrocznie zwiększa swoje przychody. W ujęciu strukturalnym przychody ze sprzedaŝy produktów i usług w 2008 roku stanowiły 89,6% przychodów ogółem i był to wzrost względem

9 roku o +17%. Z kolei przychody ze sprzedanych materiałów i towarów zmniejszyły się o -4% i stanowiły 10,4% przychodów ogółem. W ujęciu geograficznym w 2008 roku sprzedaŝ krajowa ( tys. zł) stanowiła 75% sprzedaŝy ogółem a eksport ( tys. zł) 25%. W okresie 2008 roku nastąpił wartościowy wzrost sprzedaŝy krajowej o tys. zł, a eksportowej o tys. zł. To właśnie połoŝenie nacisku na sprzedaŝ eksportową, będzie jednym z elementów do poprawy wyników. Spółka obecnie zabiega o wejście na nowe rynki. W planach ma wejście na rynek indonezyjski. Ponadto Spółka powoli zdobywa rynek w Afryce (Tunezja i Sierra Leone), gdzie duŝym powodzeniem cieszy się sprzedaŝ aparatury przedpłatowej. Główny jednak kierunek rozwoju sprzedaŝy eksportowej zgodnie z wypowiedziami Prezesa Spółki, leŝy w krajach unijnych, w których dyrektywy wymuszają zmianę starych popularnych liczników na nowe inteligentne urządzenia pomiarowe (Grupa Apator S.A. juŝ realizuje pierwsze tego typu zamówienia na rynku holenderskim). W 2008 roku eksport do Unii europejskiej stanowił tys. PLN, co stanowiło 55,8% udział w strukturze eksportu ogółem. Wiodącą rolę (64,56%) w asortymencie sprzedaŝy Grupy Kapitałowej stanowiła aparatura pomiarowa, która wzrosła w 2008 o tys. zł (+27,88%) do poziomu tys. zł. Aparatura łącznikowa stanowiła 34,44% przychodów ogółem i nastąpił jej spadek o tys. zł (-4,05%) do poziomu tysięcy złotych. Wpływ na poziom sprzedaŝy aparatury pomiarowej miało rozszerzenie Grupy Apator S.A. i uzyskanie sprzedaŝy liczników przedpłatowych i systemów pomiarowych na zaplanowanym poziomie pomimo słabszej sprzedaŝy w I kwartale 2008 roku. Ponadto na jej sprzedaŝ nałoŝyło się spowolnienie tempa inwestycji mieszkaniowych, wynikające ze światowego kryzysu finansowego oraz spadek cen. Z kolei na poziom sprzedaŝy aparatury łącznikowej wpływ miał niŝszy poziom zamówień od krajowych dystrybutorów przełoŝyła się na to niepewna sytuacją w obliczu kryzysu, a takŝe zmniejszenie sprzedaŝy wynikało z ostroŝniejszej sprzedaŝy na rynkach zagranicznych, na których odczuwalne były juŝ skutki kryzysu (np. Rosja, Rumunia). 9

10 Struktura kosztów Struktura kosztów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedaŝy Koszty ogólnego zarządu Wykres 5. Struktura kosztów W 2008 roku koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów wzrosły ujęciu rocznym o +11,5% względem 2007 roku z do tysięcy złotych. Dynamika wzrostu była taka niemal taka sama, jak w latach 2007/2006. Znacząco, bo aŝ o +22,4% wzrosły z kolei koszty sprzedaŝy z do tysięcy złotych. Najprawdopodobniej częściowy wpływ na to miały koszty reklamacji kredytowych elektronicznych liczników energii elektrycznej (wada wyświetlacza), a takŝe przyrost struktur osobowych w wyniku przejęć. Niepokojąco moŝe wyglądać wzrost kosztów ogólnego zarządu. Docelowo spodziewamy się, iŝ dynamika jego powróci do lat (ok. +4,5%). Nie mniej jednak, duŝy przyrost kosztów ogólnego zarządu związany był głównie z przejęciem dwóch spółek zatrudniających łącznie 355 osób. W ujęciu rok do roku koszty ogólnego zarządu wzrosły z tys. zł w 2007 r. do tys. zł w roku 2008, tj. o +22,68%. Koszty wynagrodzeń w 2008 roku względem 2007 roku w Grupie Apator S.A. wzrosły o +6,2% do poziomu tys. zł z tys. złotych. Wynik ten na tle branŝy wygląda pozytywnie zwaŝywszy takŝe, iŝ Spółka dbając o załogę wprowadziła róŝnego rodzaju szkolenia i programy pracownicze. Dla porównania średnie wynagrodzenia w przemyśle w ubiegłym roku wzrosły o +9,5%, co jest wartością o 3,3 punktu procentowego wyŝszą od Emitenta. 10

11 Zysk netto Zysk netto 250,3% 171,8% ,4% ,4% -16,1% -7,7% -30,9% Zysk netto Wykres 6. Zysk netto Grupy Apator S.A. Zmiana % Q/Q Grupa Apator S.A. od trzech lat wykazywała niekorzystną tendencję pomniejszania zysku netto. Problem z opcjami spowodował, Ŝe w 2008 roku wynik spadł, aŝ o -30,9% z tys. zł do zaledwie tys. złotych. Zgodnie z przedstawioną prognozą Zarządu zysk za 2009 powinien się zbliŝyć w okolice najlepszych lat prosperity 2004, Restrukturyzacja w zakupionych Spółkach powinna w ciągu 5-6 lat przynieść pierwsze profity. Poprzednie tego typu działania Zarządu wypadły pomyślnie. Doświadczenie w restrukturyzacjach w przejętych spółkach będzie miało korzystne przełoŝenie na wyniki. Problemy z opcjami W raporcie za IV kwartał 2008 roku w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym Grupy Kapitałowej Apator S.A. nie znaleźliśmy informacji, aby została utworzona rezerwa na straty poniesione z ujemnej wyceny instrumentów walutowych. Zgodnie z wypowiedziami Zarządu została jednak zawiązana rezerwa przyjmujemy domyślnie, Ŝe w pierwszym kwartale 2009 roku. Spodziewamy się, Ŝe straty wynikające z ujemnej wyceny instrumentów finansowych obciąŝą wyniki za I kwartał 2009 roku. Na koniec 2008 roku strata ta wynosiła 23,1 mln złotych. UwaŜamy, Ŝe decydujący wpływ na wyniki transakcji zabezpieczających (na poziomie jednostkowym) będzie miał poziom notowań USD/PLN poniŝej kursu 3,46. W ujęciu skonsolidowanym konstrukcja strategii opcyjnych uniemoŝliwia nam jednoznaczne wskazanie i określenie kursu walutowego, przy jakim Grupa Kapitałowa zniweluje straty z tytułu ujemnej wyceny instrumentów zabezpieczających przed ryzykiem walutowym. 11

12 W wyniku błędnych strategii opcyjnych jednostkowy rachunek zysków i strat (wyłącznie w spółce Apator S.A.) sporządzony na dzień r. wykazuje ujemny wynik wycenionych kontraktów terminowych w wysokości 6.329,0 tys. zł. Na wycenę powyŝszą składa się transakcja strategii opcyjnej zawarta w dniu na rynku OTC. Strategia składa się z 210 operacji opcji walutowych w tym 105 opcji put prawa do sprzedania bankowi 50 tys. EUR od dnia do co tydzień po kursie 3,46, jeŝeli fixing w dniu obserwacji jest poniŝej 3,46 oraz w tych samych terminach 105 opcji call obowiązku sprzedania bankowi 100 tys. EUR po kursie 3,46, jeŝeli fixing w dniu obserwacji jest powyŝej 3,46. Cała struktura zawiera barierę amerykańską ustawioną na poziomie 3,2050. Na dzień pozostało do rozliczenia 87 opcji put w nominale po 50 tys. EUR, jeŝeli fixing w dniu obserwacji będzie poniŝej 3,46 lub 94 opcje call w nominale po 100 tys. jeŝeli fixing w dniu obserwacji będzie powyŝej 3,46. Reasumując na strategiach na instrumentach walutowych na koniec grudnia 2008 roku: Apator S.A. na zrealizowanych kontraktach walutowych wykazał dodatni wynik tys. zł, a na nierozliczonych wynik ujemny w wysokości tys. zł, Apator-Metrix S.A. na zrealizowanych kontraktach walutowych wykazał dodatni wynik +70 tys. zł, a wycena instrumentów ujęta w kosztach finansowych przed ryzykiem róŝnic kursowych wynosiła 2.751,0 tys. zł. Apator PoWoGaz S.A. na zrealizowanych kontraktach walutowych wykazał ujemny wynik -99,7 tys. zł. Ponadto w rachunku zysków i strat ujęta została w kosztach finansowych wycena kontraktów zabezpieczających przed ryzykiem róŝnic kursowych w kwocie ,2 tys. zł. FAP-PAFAL S.A. na zrealizowanych kontraktach walutowych wykazał wynik ujemny w wysokości ,65 tys. zł (umowy zawarte w i rozliczone w 2008 roku), a wycena kontraktów zabezpieczających spółkę przed ryzykiem róŝnic kursowych stanowiła kwotę ,3 tys. zł. Według wyceny dokonanej na dzień 31 grudnia 2008 roku dla wszystkich spółek Grupy Apator S.A. przez niezaleŝną firmę Financial Markets Center Management Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie odniesiono w cięŝar kosztów finansowych roku 2008 kwotę ,5 tys. zł. Na dzień publikacji sprawozdania finansowego rozliczono łącznie transakcje zabezpieczające o wartości tys. EURO. Grupa Apator S.A. na dzień 31 grudnia 2008 roku posiadała kontrakty zabezpieczające na wartość tys. EURO, w tym z terminem realizacji w 2009 roku na kwotę tys. EURO oraz z terminem realizacji w 2010 roku na kwotę tys. EURO. 12

13 Po dniu bilansowym spółka Apator PoWoGaz S.A. zawarła umowę na kontrakty terminowe typu forward (sprzedaŝ 700 tys. EURO po kursie 4,7317 zł z terminem realizacji w dniu 28 grudnia 2009 roku). Zarząd Spółki zamierza złoŝyć sprawę do sądu gospodarczego, poniewaŝ czuje się pokrzywdzony przez jeden z banków. Działania spółek z grupy Apator S.A. związane ze strategiami opcyjnymi oceniamy negatywnie i przełoŝyły się one niekorzystnie na wyniki. W 2009 roku biorąc pod uwagę deklaracje Zarządu w sprawie zarówno utworzenia rezerwy z tytułu zabezpieczeń instrumentami finansowymi jak i prognozy zysku netto, zakładamy, Ŝe zostaną one spełnione. Nie mniej jednak wciąŝ naleŝy mieć na uwadze to, Ŝe na realizacje prognozy duŝy wpływ będzie miał kurs walutowy przekładający się na opcje walutowe, z którymi wiąŝemy największe ryzyko. Prognoza za 2008 rok Wyszczególnienie Prognoza 2008 I-IV Q 2008 r. Wykonanie Przychody ze sprzedaŝy ,75% Zysk na sprzedaŝy ,37% Zysk netto * ,80% Tabela 3. Realizacja prognozy Zarządu Apator S.A. za 2008 rok Zarząd Apatora S.A. dwukrotnie w 2008 roku publikował prognozy. Pierwsza z nich została obniŝona z powodu: wysokiego poziomu kursu EURO do PLN, obniŝenie eksportu do krajów zagroŝonych recesją (Ukraina, Rosja, Bałkany), trwającej w 2008 roku bessy na GPW, która uniemoŝliwiła sprzedaŝ 1,3 mln akcji Apator S.A. będących w posiadaniu spółki Apator Mining Sp. z o.o. na zakładanym poziomie 20 zł za sztukę. Druga z nich została obniŝona z powodu księgowej wyceny kontraktów terminowych, która została dokonana na 31 grudnia 2008 roku i spowodowała konieczność zaksięgowania kosztów finansowych z tego tytułu. Finalnie prognoza przychodów ze sprzedaŝy została zrealizowana +1,75% powyŝej prognozy. Prognoza zysku ze sprzedaŝy została wypełniona +5,37% powyŝej zakładanego poziomu. Prognoza zysku netto nie została wykonana z uwagi na kłopoty Spółki ze strategiami opcyjnymi. Prognoza na 2009 rok Na przyszła działalność Grupy Kapitałowej w dalszym ciągu będą miały duŝy wpływ poniŝsze czynniki. Sytuacja na rynkach walutowych i radykalna zmiana kursów walut w mająca w dalszym ciągu wpływ na wycenę wcześniej podpisanych kontraktów walutowych. Poziom eksportu i struktura sprzedaŝy będą w sposób istotny wpływały na wyniki. 13

14 Nieodłącznym elementem związanym z prognozami i przyszłą działalnością Grupy Kapitałowej są inwestycje w zakresie: akwizycji, rozwoju systemów i produktów, ekspansji na rynkach zagranicznych. Niekorzystny poziom cen materiałów oraz tendencja na rynkach towarowych związana z droŝejącymi cenami metali kolorowych przede wszystkim miedzi wykorzystywanej przy produkcji liczników energii elektrycznej. W wyeliminowaniu niekorzystnej tendencji Grupa Kapitałowa Apator S.A. będzie: poszukiwać tańszych lub zagranicznych dostawców materiałów, wdraŝać zmiany konstrukcyjno technologiczne pozwalające na zmniejszenie ilości stosowanych metali kolorowych. Wartości skonsolidowane (tys. zł) Przychody ze sprzedaŝy ogółem Wykonanie 2008 Prognoza 2009 Dynamika 2009/ % Zysk netto % Tabela 4. Prognozy Zarządu Apator S.A. Prognoza dla Grupy Kapitałowej na 2009 rok zakłada uzyskanie przychodów ze sprzedaŝy na poziomie 380 mln PLN, co daje wzrost względem 2008 roku rzędu (7%.). Spółka zakłada równieŝ zdecydowane poprawienie wyniku na poziomie netto. Szacuje się, Ŝe zysk netto wyniesie na koniec 2009 roku 40 mln PLN, co daje wzrost rzędu (67%). Ocenę moŝliwości realizacji prognozowanych wyników Zarząd Spółki będzie zamieszczał w kwartalnych raportach okresowych przekazywanych do publicznej wiadomości. Analiza wskaźnikowa W celu dokładniejszej oceny kondycji finansowo ekonomicznej. Spółka Apator S.A. przeanalizowana została pod kątem wskaźników analizy wskaźnikowej. Pozwoli to nie tyle ocenić działalność pod względem dynamiki zmian poszczególnych pozycji w bilansie oraz rachunku zysków i strat, ale takŝe zobrazuje sytuację finansową przedsiębiorstwa przy pomocy zbioru odpowiednio skonstruowanych miar, ukazujących relację róŝnych wielkości, które odzwierciedlają określone zjawiska zachodzące w przedsiębiorstwie, w obszarze: płynności finansowej, zadłuŝenia, efektywności działania oraz zyskowności. Ocena i analiza przeprowadzona dla Spółki Apator S.A. przeprowadzona została w ujęciu rocznym i obejmowała lata od 2001 do Analiza płynności finansowej Przez płynność przedsiębiorstwa rozumie się jego zdolność do regulowania bieŝących zobowiązań, czyli do utrzymania ciągłości w pokrywaniu swoich bieŝących wydatków. Wskaźniki płynności opisują działalność przedsiębiorstwa na poziomie operacyjnym. Podstawowym ich celem jest określenie, w jakim stopniu najbardziej płynna część majątku, rozumiana jako aktywa bieŝące, jest w stanie pokryć bieŝące zobowiązania. W tym obszarze dla Spółki Apator S.A. zostały 14

15 wyliczone wskaźniki: bieŝącej płynności, szybkiej płynności oraz płynności gotówkowej. APATOR (wskaźniki) Wsk. bieŝącej płynności Wsk. szybkiej płynności Wsk. płynności gotówkowej ,09 2,11 2,68 1,85 1,92 2,44 3,52 1,73 1,33 1,47 1,99 1,35 1,40 1,58 2,31 1,13 0,02 0,03 0,12 0,05 0,03 0,03 0,05 0,25 Tabela 5. Wskaźniki płynności Oceniając poziom płynności finansowej moŝna zauwaŝyć, Ŝe Spółka prezentuje się pozytywnie pod względem wypłacalności. Świadczy o tym m.in. poziom wskaźnika bieŝącej płynności, który w analizowanym okresie kształtował się na wysokim poziomie, poniewaŝ średnia wartość tej miary w analizowanym okresie wyniosła 2,29. Niepokój w ocenie moŝe budzić nagły spadek wskaźników płynności w 2008 roku, przede wszystkim bieŝącej i szybkiej. Uzasadnieniem tego zjawiska moŝe być fakt strat poniesionych z tytułu rozliczenia transakcji zabezpieczających ryzyko kursowe. Warto w tym miejscu przyjrzeć się bliŝej tego rodzaju transakcjom dokonywanym przez Spółkę. Stosowanie jej zdeterminowane jest przez eksport, który stanowi 25% ogółu przychodów w 2008 roku. W związku z powyŝszym kontrakty terminowe są stałym elementem działalności biznesowej Grupy Apator S.A. i powinny posiadać pokrycie w eksporcie. Poziom eksportu na dany rok jest szacowany na podstawie przewidywań handlowców działających na poszczególnych rynkach zagranicznych, a następnie podejmowane są decyzje w sprawie rodzaju zabezpieczeń. Pomimo istotnego spadku, opisywane wskaźniki płynności kształtują się na optymalnych poziomach. Dla wskaźnika bieŝącej płynności bezpieczny poziom to wartość z przedziału [1,2 ; 2], a dla wskaźnika podwyŝszonej płynności prawidłowa wartość powinna mieścić się w przedziale [1 ; 1,2]. 15

16 4,00 Wskaźniki płynności 3,50 3,00 wartość 2,50 2,00 1,50 1,00 0, okres wsk. bieŝącej płynności wsk. podwyŝszonej płynności wsk. płynności gotówkowej Wykres 7. Analiza płynności W 2008 roku zaobserwowany został wzrost wskaźnika płynności gotówkowej z poziomu 0,05 na koniec 2007 roku do 0,25. Zjawisko to związane było ze zdecydowanym wzrostem środków pienięŝnych na koniec okresu. Uzyskany wynik w duŝej mierze uzaleŝniony był wpływów z działalności finansowej. Analiza zadłuŝenia Stosowanie wskaźników zadłuŝenia związane jest przede wszystkim z działalnością inwestycyjną i modernizacyjną przedsiębiorstwa, która prowadzona jest w długim okresie czasu. W większości przypadków takie inwestycje są finansowane kapitałem obcym w postaci kredytów długookresowych. W takiej sytuacji wskaźniki zadłuŝenia dostarczają informacji, czy zaangaŝowanie kapitałów obcych w przedsiębiorstwie nie zagraŝa jego bezpieczeństwu z punktu widzenia obsługi zadłuŝenia. Do najwaŝniejszych wskaźników informujących o udziale długu w aktywach lub kapitale własnym moŝna zaliczyć wskaźniki: zadłuŝenia ogółem, zadłuŝenia długoterminowego, udziału zadłuŝenia ogółem w kapitale własnym, oraz długoterminowego zadłuŝenia kapitału własnego. PowyŜsze wskaźniki uzupełnia relacja zadłuŝenia długoterminowego do zadłuŝenia krótkoterminowego. 16

17 APATOR (wskaźniki) Wsk. zadłuŝenia ogółem 0,31 0,29 0,31 0,36 0,36 0,28 0,21 0,47 Wsk. zadłuŝenia długoterminowego 0,01 0,00 0,06 0,06 0,05 0,05 0,05 0,19 Wsk. udziału długu w Kapitale Własnym 0,48 0,46 0,44 0,62 0,58 0,39 0,27 0,90 Wsk. udziału zadłuŝenia długoterminowego w 0,01 0,01 0,09 0,11 0,08 0,07 0,06 0,36 kapitale własnym ZadłuŜenie długoterminowe / ZadłuŜenie krótkoterminowe 0,02 0,01 0,25 0,22 0,16 0,22 0,30 0,66 Tabela 6. Wskaźniki zadłuŝenia W ostatnim roku kalendarzowym Spółka w większym stopniu w swojej działalności korzystała z długoterminowych kredytów. Widać to na podstawie wyŝszych wartości poszczególnych wskaźników, które w porównaniu z poprzednim okresem wzrosły ponad dwukrotnie. W finansowaniu działalności inwestycyjnych w 2008 roku większa rolę odgrywały zobowiązania długoterminowe, które w całości pokryte zostały przez kapitały własne. Pomimo wzrostu wartości wskaźników zadłuŝenia spółka w sposób optymalny zarządza długiem, poniewaŝ wszystkie miary przyjmują wartości w dopuszczalnych przedziałach. Dla wskaźnika zadłuŝenia ogółem są to wartości zawierające się między [0,45;0,67]. 1,00 Wskaźniki zadłuŝenia 0,90 0,80 0,70 wartość 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0, okres wsk. zadłuŝenia ogółem wsk. zadłuŝenia długoterminowego wsk. udziału długu w kapitale własnym wsk. udzialu zadłuŝenia długoterminowego w kapitale własnym zadłuŝenie długoterminowe / zadłuŝenie krótkoterminowe Wykres 8. Analiza zadłuŝenia 17

18 W ostatnim roku kalendarzowym widać, Ŝe duŝo większe znaczenie w finansowaniu działalności firmy odegrały zobowiązania długoterminowe niŝ krótkoterminowe. Jest to na tyle istotna zmiana, poniewaŝ w poprzednich latach obserwowana była wręcz odwrotna sytuacja. W 2008 roku wskaźnik mierzący relację zadłuŝenia długoterminowego względem krótkoterminowego wyniósł 0,66. Analiza rentowności Wskaźniki rentowności dla przedsiębiorstwa są podstawowymi miernikami informującymi o szybkości zwrotu zaangaŝowanego kapitału. Podstawowymi wskaźnikami rentowności są ROA, ROE oraz ROCE odpowiednio wskaźnik rentowności majątku, kapitału własnego oraz zaangaŝowanego kapitału. Rentowność aktywów (stopa zwrotów z aktywów) ROA (%) (Return on Assets) - iloraz zysku netto i aktywów na koniec okresu obrotowego. Wskaźnik ten przedstawia ogólną zdolność spółki do gospodarowania zyskiem, czyli pokazuje jak efektywnie zarządza spółka swoimi aktywami. Rentowność kapitału własnego (stopa zwrotu z kapitału własnego) ROE (%) (Return on Equity) - iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego Wskaźnik ten określa jak Spółka wykorzystuje powierzone kapitały. Dla inwestorów moŝe on równieŝ oznaczać to, w jakim czasie ich kapitały mogą być zwrócone. Ponadto inwestorzy mogą ocenić czy inwestycja była trafna poprzez porównanie wskaźnika ROE z alternatywną inwestycją np. stopą zwrotu z lokat bankowych czy obligacji. Wskaźnik ROE porównany względem alternatywnych źródeł inwestowania jest z pewnością waŝną informacją. Wzrost tego wskaźnika informuje o polityce w zakresie powierzonych środków. NaleŜy równieŝ zauwaŝyć, Ŝe wskaźnik ten powinien być powiązany z działaniem dźwigni finansowej. Efekt z tytułu dźwigni finansowej, koszty uzyskania dodatkowego kapitału (odsetki) powinny być niŝsze niŝ rentowność kapitału całkowitego. Stąd teŝ wysokość tego wskaźnika zaleŝy przede wszystkim od następujących czynników: róŝnicy pomiędzy wskaźnikiem rentowności kapitału całkowitego a stopą płaconych odsetek za pozyskanie kapitału obcego, wskaźnika struktury kapitału. Rentowność zaangaŝowanego kapitału ROCE (Return On Capital Employed) Wskaźnik ten, wyraŝający stosunek zysku netto do zaangaŝowanego w przedsiębiorstwie kapitału, rozumianego jako suma kapitału własnego oraz zobowiązań krotko- i długoterminowych, informuje o zyskowności zainwestowanych w przedsiębiorstwie środków. 18

19 Rentowność spółki moŝna równieŝ liczyć jako rentowność na poziomie operacyjnym oraz poprzez ocenę marzy brutto i netto. ZaleŜność tą określają poniŝsze wskaźniki: Wynik operacyjny / Aktywa. Ukazuje on rentowność podstawowej działalności. Wskaźnik ten obrazujejak aktywa generują zyski. MarŜa brutto = Zysk brutto / Przychody ze sprzedaŝy. Ten wskaźnik podkreśla w jakim stopniu działalność podstawowa spółki generuje zysk przed opodatkowaniem. MarŜa netto = Zysk netto / Przychody ze sprzedaŝy. Wskaźnik ten określa w jakim stopniu przychody ze sprzedaŝy wpływają na końcowy wynik przedsiębiorstwa. APATOR (wskaźniki) ROA 3,17% 8,34% 14,98% 28,13% 23,90% 19,42% 17,72% 7,66% ROE 5,02% 12,90% 21,42% 48,71% 38,25% 26,97% 22,45% 14,54% ROCE 4,98% 12,83% 19,70% 43,86% 35,34% 25,24% 21,16% 10,72% MarŜa brutto 3,10% 8,45% 14,98% 24,74% 17,73% 14,99% 13,95% 8,53% MarŜa netto 2,39% 5,79% 10,72% 20,89% 16,18% 13,00% 11,13% 6,72% Wynik operacyjny / Aktywa 5,47% 13,82% 22,66% 30,86% 19,48% 21,86% 21,89% 18,05% Tabela 7. Wskaźniki rentowności Na przestrzeni ośmiu ostatnich lat Spółka Apator S.A. dobrze wypada pod względem rentowności. W analizowanym horyzoncie czasowym moŝna wyodrębnić dwa okresy. Pierwszy trwający od 2001 roku do 2004 roku to czas, kiedy zdolność do generowania zysków z roku sukcesywnie wzrastała. Najlepiej spółka zaprezentowała się pod tym względem w 2004 roku. Osiągnęła wówczas ROE na poziomie 47,71%, ROA wyniosło 28,12%, a marŝa netto przekroczyła 20,00%. Od 2005 roku zdolność do generowania zysków zaczęła stopniowo maleć. Zjawisko przedstawia poniŝszy wykres. 60,00% Wskaźniki rentowności 50,00% 40,00% wartośc w % 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% okres wsk.zyskowności sprzedaŝy ROA ROE ROCE marŝa brutto marŝa netto wynik operacyjny/aktywa Wykres 9. Analiza rentowności 19

20 Analiza efektywności działania W tym zakresie oceniany jest stopień wykorzystania poszczególnych pozycji aktywów lub teŝ ich grup w działalności przedsiębiorstwa. Chodzi tu przede wszystkim o sposób zarządzania zapasami, naleŝnościami i środkami pienięŝnymi. Na podstawie uzyskanych wartości moŝna ocenić aktywność przedsiębiorstwa mierzoną sprawnością - efektywnością działania. Grupa Apator S.A. została przeanalizowana pod kątem zarządzania naleŝnościami wskaźnik rotacji naleŝności, zarządzania zapasami wskaźnik rotacji zapasów oraz zarządzania zobowiązaniami wskaźnik rotacji zobowiązań. We wszystkich przypadkach spółka charakteryzuje się duŝą elastycznością w zarządzaniu poszczególnymi elementami majątku obrotowego. Na koniec 2008 roku cykl naleŝności wyniósł 18 dni, cykl zapasów kształtował się na poziomie 14 dni, a zobowiązań kształtował się na poziomie 23 dni. APATOR (wskaźniki) Cykl naleŝności (w dniach) Cykl zapasów (w dniach) Cykl spłaty zobowiązań (w dniach) Cykl konwersji gotówki (w dniach) Tabela 8. Wskaźniki efektywności działania Pozytywnie za spółką przemawia równieŝ łączny sposób zarządzania naleŝnościami, zapasami i zobowiązaniami ujęty w postaci cyklu konwersji gotówki. W całym 2008 roku jak równieŝ w poprzednich latach Apator S.A. przy kontaktach z kontrahentami i dostawcami uzyskiwał dodatkową gotówkę, która poprawiała płynność spółki. 20