Przepływy ekskluzywne a metody wyceny akcji wchodzących w skład pakietów kontrolnych i niekontrolnych

Transkrypt

1 Bank Kryt 40 (2), 2009, Przływy kskluzywn a mtoy wyny akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh nkontrolnyh Pawł Mlarz* asłany: 28 srna 2008 r. Zaaktowany: 20 styzna 2009 r. Strszzn Baana mryzn różn męzy wartośą akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh nkontrolnyh wskazują zarówno na stnn rm kontrol, jak tż na tzw. korzyś rywatn jako główną rzyzynę jj owstawana. Wynk baań mryznyh n znajują ozwrlna w owszhn aktowanym wykorzystywanym w ros wyny rzsęborstw molu zyskontowanyh rzływów nężnyh. Zakłaa on bowm, ż wlkość rzływów rzyaająyh na jną akję n zalży o tgo, zy whoz ona w skła aktów kontrolnyh zy nkontrolnyh. W nnjszym artykul rzstawono konję moyfkaj tgo molu w sosób umożlwająy oszaowan wływu korzyś rywatnyh na wartoś akj whoząyh w skła oszzgólnyh aktów. Zarzntowan rozwązan łązy wynk baań mryznyh z torą wyny rzsęborstw. Słowa kluzow: wyna rzsęborstw, rma kontrol, korzyś rywatn, rzływy kskluzywn JEL: G34, G39 * Akama Lona Koźmńskgo w Warszaw; -mal: mlarz@kozmnsk.u.l.

2 98 P. Mlarz 1. Wstę Baana mryzn jnoznazn owozą, ż akj whozą w skła aktów kontrolnyh mają wyższą wartość nż walory zgruowan w aktah nkontrolnyh. W ltraturz rzmotu omawa sę klka możlwyh rzyzyn owstawana tgo zjawska. Wynk baań mryznyh (Barlay, Holrnss 1989, s ; Dyk, Zngals 2004, s ; oano, Smbnll 2004, s ; Massar t al. 2006, s ; Trojanowsk 2008, s ) wskazują jnak najzęśj, ż to rywatn korzyś osaazy aktów kontrolnyh (rvat bnfts) są ostawową rzyzyną różnowana n akj whoząyh w skła różnyh aktów. W rakty korzyś rywatn są to woln śrok nężn gnrowan rzz rzsęborstwo wyłązn na rzz właśl aktów kontrolnyh, zyl rzływy kskluzywn (Barlay, Holrnss 1989, s ). Emryzn obsrwowaln stnn rm kontrol n znajuj oowngo ozwrlna w mtoy wyny akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh nkontrolnyh. Trayyjn narzęza wyny rzsęborstw, bazują na konj zyskontowanyh rzyszłyh rzływów nężnyh, n ozwalają rawłowo oszaować wartoś akj haraktryzująyh sę różnym ozomm kontrol. Zakłaają bowm, ż bz wzglęu na to, zy an akj whozą w skła aktów kontrolnyh zy n, woln rzływy nężn rzyaają na jną akję są zawsz równ. Tym samym wykluzają stnn rywatnyh korzyś osąganyh rzz właśl aktów kontrolnyh. Stosowan rzz raktyków w ros wyny rozwązan roblmu nostosowana narzęz analtyznyh o ralów gosoarzyh, olgają na mhanznym użyu obsrwowanyh mryzn rm kontrol o szaowana wartoś aktów kontrolnyh w nnyh transakjah, n aj satysfakjonująyh mtoyzn wynków. Rozbżność wynków baań mryznyh oraz mtoyk wyny stwarza ostawę o oszukwana nowyh rozwązań w zakrs mtoyk wyny aktów kontrolnyh nkontrolnyh. W nnjszym artykul konntrowano sę na tym zagannu. Głównym lm artykułu jst rzstawn takj konj korkty ohoowgo molu wyny akj, która ostosowuj go o szaowana wartoś oszzgólnyh aktów w warunkah stnna korzyś rywatnyh. Osągnę tgo lu wąż sę z konznośą molowgo osana mhanzmów kraj rzływów kskluzywnyh. Zfnowan stoty rzływów kskluzywnyh ozwala z kol na wrowazn korkty o stanarowgo molu zyskontowanyh rzływów nężnyh. W wynku rzrowazonyh ra owstała mtoyka, którj zastosowan w warunkah łngo ostęu o nformaj (zyl w warunkah zgonyh z konją wartoś gozwj) o mhanzmah kraj rzływów kskluzywnyh na rzz omotu kontrolujągo rowaz o ryzyjngo oszaowana walorów whoząyh w skła oszzgólnyh aktów. alży okrślć, ż rzntowana konja korkty molu ohoowgo wyny n jst srzzna z wynkam baań mryznyh, któr wskazują korzyś rywatn jako główn źróło różnowana n akj whoząyh w skła oszzgólnyh aktów. Jst razj h kontynuają, ostosowująą trayyjny mol wyny o warunków, w któryh stnją korzyś rywatn. W tym kontkś zfnowan w nnjszym artykul rzływy kskluzywn w naturalny sosób rzkłaają fnowan w ltraturz rzmotu korzyś rywatn na katgor rzływow, zgon z logką molu ohoowgo. Artykuł skłaa sę z wstęu, szśu zęś mrytoryznyh oraz osumowana. W zęś rugj zfnowano oję rm kontrol oraz rzstawono mhanzm różnowana wartoś

3 Przływy kskluzywn a mtoy wyny akj akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh nkontrolnyh. W zęś trzj strszzono wynk baań w zakrs omaru obsrwowanyh mryzn rm kontrol, a takż omówono wykorzystan tyh wynków w rakty wyny oszzgólnyh tyów akj. Rozważana t ały ostawę o stwrzna, ż wykorzystan anyh ohoząyh z baań o szaowana wartoś rm kontrol w wyn anyh aktów kontrolnyh jst mtoyzn błęn. W zęś zwartj omówono ltraturę rzmotu, która wskazuj, ż główną rzyzyną różnowana n akj są rywatn korzyś la osaazy aktów kontrolnyh. W zęś ątj rzanalzowano shmat wylzana wolnyh rzływów nężnyh o kątm jgo zmany, tak by uwzglęnał w wyn rzływy kskluzywn, bęą fzyznym ozwrlnm rywatnyh korzyś właśl aktów kontrolnyh. Wynk tj analzy wskazują na nostosowan stanarowgo molu wyny ohoowj o szaowana wartoś akj ająyh różny zakrs kontrol. W zęś szóstj sharaktryzowano mhanzmy, za omoą któryh korzyś rywatn rzkształają sę w rzływy kskluzywn, oraz okonano korkty stanarowgo molu wyny w sosób umożlwająy wynę akj kontrolnyh nkontrolnyh. Posumowanm rozważań jst zarzntowana w zęś sómj roozyja uoskonalna stanarowgo shmatu wyny akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh nkontrolnyh. W zęś tj rzstawono równż rzykła lzbowy, który obrazuj, w jak sosób zarzntowana konja moż być wykorzystana o wyny akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh nkontrolnyh w warunkah łngo ostęu o nformaj oufnyh. 2. Wływ rm kontrol na mtoykę wyny aktów kontrolnyh nkontrolnyh Przrowazn wyny sturontowgo aktu akj lub uzałów anj frmy w wększoś rzyaków n ozwala na bzośrn wyznazn jnostkowyh wartoś oszzgólnyh walorów. Powszhn znana ltratura rzmotu (n. Zarzk 1999, s ), a takż raktyka wyny, wskazują, ż w oszaowanu wartoś ojynzgo nstrumntu nalży uwzglęnć to, zy ana akja lub uzał whozą w skła aktu ajągo kontrolę na frmą zy w skła aktu nkontrolngo. Instrumnty nalżą o aktów kontrolnyh zawrają tzw. rmę kontrol (ontrol rmum), która owększa h wartość. Prma ta fnowana jst jako oatkow śrok, jak załałby nwstor ona wartość rynkową mnjszośowgo aktu akj (tzn. aktualną nę akj bęąj w obro ublznym) w lu zakuna aktu kontrolngo (FatSt Mrgrstat 2007a). Dfnję tę można zasać za omoą wzoru: CP E n 1 n gz: CP rma kontrol, 2 1 wartość ojynzj akj whoząj MD w skła 1 aktu kontrolngo, n wartość ojynzj akj whoząj w skła 1 CP aktu kontrolngo. W ltraturz rzmotu (n. Zarzk 1999, s ) ojawa sę równż oję yskonta z tytułu braku kontrol (mnorty sount). Prontowa E SnE Swartość E1 CP tgo yskonta oblzana 3 jst wług wzoru: E S S 1 CP 4 n n n E1 CP 5 T A WCI I D PBT 1 11 (1)

4 100 P. Mlarz n CP 1 n 2 1 MD 1 (2) n1 CP CP 1 n gz: E SnE SE1 CP 3 MD yskonto z tytułu braku kontrol. 2 Przyjmują założn o stnnu rm E kontrol, 1 S n n można MD 1 S zasać n 1 CP wzór na wartość 4 ałośowgo aktu akj (100%) anj frmy: 1 CP E E1 CP 5 E S E S E1 CP 3 (3) n T A WCI I D gz: PBT 1 11 E S n n S n 1 CP 4 E wartość 100% akj uwzglęnająa owększoną wartość akj whoząyh w skła aktu kontrolngo (w stosunku o aktu Dv C n CP 1 C 12 E E nkontrolngo), 1 n CP 5 E wartość 100% akj rzy założnu, ż żana akja n whoz w skła aktu kontrolngo (każa akja ma haraktr nkontrolny), Dv1 T C C 2 13 PBT 1 1 T A WCI I D 11 S uzał aktu ajągo kontrolę MD na 1frmą w strukturz akjonaratu, 1 CP Dv S n uzał aktu najągo kontrol na frmą 1 w strukturz T C Cakjonaratu. S Dv C C 12 Wzór (3) można równż zasać w barzj szzgółowj form: E S ne S n E1 CP Dv 3 n1 T C S n 15 CP Dv1 T C C 13 1 n E S n n S n 1 CP 1 g 4 (4) Dv1 T r g C C S S 2 E E1 CP 1 MD 1 5 gz: n Dv 1 CP T n C 1 g C S n 15 ałkowta lzba wymtowanyh akj. n PBT 1 T A WCI I D W sytuaj, gy nwstor jnokrotn E kuuj r gg n 1 100% uzałów lub akj w anj frm SnE SE1 CP 3 (S = 100%, S n = 0%), każa akja ma haraktr rdv g CS kontrolny, C w zwązku 12 z zym wzór (3) można zrukować o nastęujągo zasu: E n S S 1 CP 184 Dv1 n 1 T g C C 13 E 1 T M 17 r E g SCP n Dv1 T Dv C C T S PBT T C S A WCI I D n Dv1 T Dv1 C T C C S n 15 S 1 Dv T C M C 12 S 1 g r Dv T gs Dv T C C SC % 10% Dv 0% Tg C C S n 1 Dv T C C S r gs S n Dv T C C S n 1 5 (5) 1 19 Warto w tym mjsu zwróć uwagę, ż n akt ająy 1 kontrolę n mus być 18 aktm 11 wększośowym. W rzyaku znazngo rozrobnna akjonaratu nawt śrnj wlkoś akty mnjszośow mogą w rakty awać ff kontrolę na frmą, a wę równż zawrać 20 rmę kontrol. Poobny mhanzm funkjonuj w rzyaku, gy zęść wymtowanyh rzz any omot akj ozbawona jst rawa o głosu na walnym 1 1 zgromaznu akjonaruszy W lu oszaowana wartoś ojynzj E akj najważnjszą kwstą jst ustaln, zy 1 wyna wyjśowa wszystkh akj ff wymtowanyh rzz frmę zawra już rmę 20 z tytułu n kontrol (E ) zy n (E). Brak jnoznazngo E okrślna tys. z tgo moż sowoować norawn n 1 n 15 zastosowan wyżj omawanyh korkt. W wększoś rzyaków wyjśowa wyna ałośowj wartoś akj jst rowazona rzy 100 założnu n 1 0% nstnna aktów kontrolnyh. 18 Tak zj E 1 g sę m.n. w rzyaku wyn rzygotowywanyh 10% 0% rzz omy maklrsk ogłaszanyh w osta r1 T g M S rkomnaj kuna lub srzaży anyh akj. Rkomnaj t są skrowan o akjonaruszy E 1000 tys. z mnjszośowyh, mająyh margnaln uzały w akjonara. Analtyy n rozróżnają w tym Dv 1 Tn 1 C g rzyaku wartoś akj notowanyh na tzw. C S 19 n fr float o wartoś akj whoząyh 17 w skła r gs n Dv1 T C C S ff 20 n S 18 1 T % n n n M

5 Przływy kskluzywn a mtoy wyny akj Tabla 1 Wzory wykorzystywan o oszaowana wartoś ojynzj akj w zalżnoś o wyjśowgo zakrsu wyny Zakrs wyny wyjśowj Wyna ojynzj akj / uzału Wzory kalkulayjn E wyna 100% uzałów (akj) sółk bz uwzglęnna wartoś rm kontrol E wyna 100% uzałów (akj) sółk z uwzglęnnm wartoś rm kontrol Wyna 1 akj/ uzału aktu nkontrolngo Wyna 1 akj/ uzału aktu kontrolngo Wyna 1 akj uzału aktu nkontrolngo Wyna 1 akj/ uzału aktu kontrolngo E E (6) n n (7) n 1 n MD 1 MD E E n n 1 CP n 1 CP 1 n MD E 1 MD n E n 1 CP n 1 CP n n 1 MD n n n 1 MD E1 CP (8) E 1 CP (9) n 1 CP E1 CP n 1 CP E 1 CP E n E 1 CP n n n 1 CP 1 CP S 1 CP Sn S Sn n 1 n MD 1 MD E Z E n rzkształna n wzoru (4): 1 CP E S 1 CP Sn S Sn n 1 n MD 1 MD n (10) E 1 n ncp S Sn n 1 CP n 1 CP n 1 MD n 1 CP S S 1 MD n n n1 CP n 1 CP n 1 CP 1 CP n n n aktów kontrolnyh. Postawą wyny są tu ogólnoostęn nformaj, za omoą któryh szauj sę woln rzływy nężn rzyaają wszystkm akjonaruszom. Całośowa wartość zyskontowanyh wolnyh rzływów nężnyh la właśl jst zlona rzz lzbę wymtowanyh akj bz uwzglęnna korkt z tytułu kontrol. Zastosowan tgo tyu ojśa rowaz wę o oszaowana ałośowj wartoś akj rzy założnu, ż każa akja whoz w skła aktu nkontrolngo (wartość E), a n rzzywstą wartość ałoś akj ająyh kontrolę na frmą (E ). Zasay kalkulaj wartoś ojynzj akj w zalżnoś o rozaju wynango aktu oraz o zakrsu wyny wyjśowj rzntuj tabla 1. Analza rzstawonyh wzorów wskazuj na zasanz znazn rm kontrol jako lmntu, który moż stotn wływać zarówno na wynę ałoś katału frmy (rrzntowanj rzz 100% akjonaratu, zyl E ), jak tż ojynzyh akj. Praktyka jj szaowana uwzglęnana w ros wyny buz jnak oważn wątlwoś mtoyzn. Dlatgo tż w rzntowanym artykul oza molowym osm mhanzmów wyjaśnająyh obsrwowan mryzn różn męzy rynkową wyną akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh oraz nkontrolnyh rzstawona zostan konja korkty ohoowgo molu wyny, ozwalająj na bzośrn uwzglęnn wartoś rm kontrol w ros wyny. Wymaga to jnak w rwszj koljnoś rzrowazna okłanjszj analzy raktyk szaowana rm kontrol oraz trmnant jj wlkoś.

6 102 P. Mlarz 3. Praktyka szaowana ałośowj rm kontrol w ros wyny aktów kontrolnyh Praktyy wyny najzęśj owołują sę na wynk baań mryznyh jako ostawę oszaowana rm kontrol w ros wyny aktów kontrolnyh. O l wszystk znan baana otwrzają stnn rm kontrol, jnak jj wlkość zalży o wlu zynnków, m.n. o zastosowanj róby, mjsa okrsu baana, a takż stona rozwoju rgulaj hronąyh rawa akjonaruszy mnjszośowyh na rynkah fnansowyh, któryh otyzyło an baan (nova 2003, s. 325). Wynk baań na wlkośą rm kontrol w użym stonu zalżą o stosowanj w nh mtoyk. W ltraturz rzmotu można onalźć wa główn ojśa o baana ałośowyh rm kontrol. Prwsz, najbarzj rozowszhnon w śroowsku analtyków fnansowyh, ora sę na orównanu n akj notowanyh na rynkah ublznyh rz ogłosznm wzwana o srzaży z nam, któr w rzulta transakj ła omot rzjmująy kontrolny akt akj. Postawowym źrółm nformaj w tgo tyu baanah są okrsow raorty frmy FatSt Mrgrstat LLC. Powszhn ytowan wykorzystywan rzz analtyków rzultaty tyh baań wskazują na stnn oatnh rm kontrol. Oznaza to, ż omoty rzjmują kontrolę w nnj frm z rguły łaą wyższ ny, nż wynkałoby to z bżąyh n akj whoząyh w skła aktów nkontrolnyh. Wartoś śrnh man rm kontrol w latah rzstawa tabla 2. Zakrs raortów frmy FatSt Mrgrstat, LLC ozwala takż na oszaowan rm kontrol la różnyh branż oraz rynków katałowyh. Doatkow an umożlwają zntyfkowan rm kontrol na ozom oszzgólnyh transakj. Tgo tyu jnostkow nformaj stanową ostawę orównań stosowanyh rzz wlu analtyków w ros szaowana wartoś aktów ająyh kontrolę na aną frmą. Mtoyka ruggo z omawanyh ojść baawzyh ora sę na orównanu n łaonyh za akj tyh samyh rzsęborstw haraktryzują sę różnym zakrsm raw głosu Tabla 2 Obsrwowan rm kontrol w latah (w %) Rok Śrna Mana ,7 27, ,7 30, ,3 34, ,2 41, ,2 40, ,7 34, ,3 31, ,7 23, ,5 24, ,5 23,1 Źróło: FatSt Mrgrstat, LLC (2007b, s. 24).

7 Przływy kskluzywn a mtoy wyny akj na walnym zgromaznu akjonaruszy. W oróżnnu o analz rowazonyh rzz frmę FatSt Mrgrstat LLC autorzy tgo tyu baań n tylko mrzą wysokość rm kontrol, al równż oszukują oowz na ytan o trmnanty wlkoś rm kontrol. Wynk tgo tyu analz zarzntowano m.n. w ublkajah L. Zngalsa (1994, s ), G. oana (1998, s ) oraz T. novy (2003, s ). Wszysy autorzy wskazują, ż akj z rawm głosu są znazn wyżj wynan rzz rynk nż akj bz rawa głosu, o owoz stnna oatnh rm kontrol. Z wzglęu na skalę zakrs na szzgólną uwagę zasługuj jnak baan rzrowazon rzz T. novę (2003, s ). Przrowazła ona analzę rm kontrol w 18 aństwah oraz la walorów 661 rzsęborstw, któryh akj z rawm bz rawa głosu w 1997 r. były notowan na głah. Z jj baań wynka, ż śrn rm kontrol wahają sę o 48% w Kor Połunowj o -2,88% w Hongkongu. Autorka zauważa równż, ż w Brazyl, Chl, Franj, Włoszh Mksyku rm kontrol wynoszą 25% lub są wyższ, ozas gy w krajah anglosaskh Skanynaw n rzkrazają 10%. Duża ostęność nformaj o obsrwowanyh mryzn rmah kontrol ozorn stwarza raktykom ogon warunk o szaowana wartoś aktów kontrolnyh. mnj jnak ojawają sę oważn wątlwoś, zy wykorzystywan anyh ohoząyh z wynków baań mryznyh moż stanowć ostawę o szaowana wartoś aktów kontrolnyh w nnyh transakjah. Argumntów rzw tgo tyu raktykom jst klka. Prz wszystkm wykorzystywan wylzonyh na ostaw baań mryznyh wartoś śrnh lub man rm kontrol o wyny nngo omotu moż rowazć o nuwzglęnna syfznyh uwarunkowań, unmożlwająyh orównywan wyny z transakjam bęąym ostawą baań. Warto tż okrślć, ż wynk baań frmy FatSt Mrgrstat LLC zarówno la anyh zagrgowanyh, jak barzj ryzyjnyh, objmująyh oszzgóln branż oraz rynk katałow znazn różną sę w koljnyh latah analzy. Autorzy tgo raortu zaznazają równż, ż rm kontrol wykorzystywan o kalkulaj śrnh oraz man objmują jyn transakj, w któryh rm t były oatn. W kontkś otnjalnyh wynków rosu wyny bazująyh na wartośah śrnh ość wymown brzm stwrzn autorów raortu Mrgrstat, ż śrna rma kontrol la 500 obsrwaj, oblzona na ostaw transakj uwzglęnająyh ujmn rm kontrol, wynosłaby -15% (FatSt Mrgrstat 2007b, s. 24). Równż uży rozrzut obsrwowanyh rm kontrol buz oważn wątlwoś o o orawnoś takgo ojśa n. w III kwartal 2007 r. najnższa zaobsrwowana rma wynosła -89,7%, natomast najwyższa 89,5% (FatSt Mrgrstat 2007a). awt zastosowan w wyn tortyzn najbarzj ryzyjngo ojśa, wykorzystujągo nformaj o rmah kontrol obsrwowanyh w rzyaku bzośrnh bnhmarków, równż wąż sę z trunym o obrony założnm orównywalnoś omotów transakj, na ostaw któryh oszaowano wartość rm kontrol, z omotm transakją, na którym rauj analtyk. Poobn wątlwoś o o możlwoś wykorzystana baań mryznyh o automatyzngo szaowana rm kontrol ozla takż zęść baazy tgo zaganna (Mrr 2002; Damoaran 2005). jnoznazność wynków baań wskazuj, ż rowazn alszyh rozważań na mtoyką wyny akj whoząyh w skła aktów o różnym ozom kontrol wymaga okłanjszj analzy trmnant owstawana oraz wlkoś tj rm.

8 104 P. Mlarz 4. Dtrmnanty owstawana oatkowj wartoś na rzz właśl aktów kontrolnyh W ltraturz rzmotu można onalźć wa główn nurty wyjaśnają rzyzyny owstawana oraz wlkoś rm kontrol. Prwszy z nh tłumazy to zjawsko otnjalnym wzrostm rzływów nężnyh bęąym skutkm szroko rozumanj zmany jakoś zarzązana wrowazonj rzz nowgo osaaza aktu kontrolngo. Drug nurt kłaz szzgólny nask na rywatn korzyś (rvat bnfts) omotu kontrolujągo jako na ostawowy zynnk tworzna rm kontrol. Autorzy raortu Mrgrstat rrzntują rwsz z wymnonyh ojść o ntrrtaj zjawska owstawana rm kontrol. Wług nh o wlkoś tj rm yują (FatSt Mrgrstat 2007a): haraktr oraz znazn aktywów norayjnyh (non-oratng assts) haraktr oraz sła wyatków nobowązkowyh, jakość zarzązana, haraktr oraz znazn możlwoś bznsowyh, któr n są aktualn wykorzystywan, możlwość zntgrowana rzjmowango omotu z bznsm frmy rzjmująj kontrolę lub z jgo kanałam ystrybuj. Logka wyny wskazuj, ż omot rzjmująy akt kontrolny bęz w stan załać tym wększą rmę kontrol, m wyższ oatkow rzływy nężn są możlw o wygnrowana wskutk rzjęa kontrol. Oznaza to, ż rma kontrol ownna być tym wyższa, m: wyższa jst wartość aktywów norayjnyh, na którym moż rzjąć kontrolę, wyższa jst wartość wyatków nobowązkowyh, któr zęk trafnym yzjom rstrukturyzayjnym można zamnć na woln rzływy nężn, gorsza jst jakość zarzązana, onważ w wynku jj zmany mogą owstać oatkow rzływy nężn, wyższą wartość wolnyh rzływów nężnyh można uzyskać orzz wykorzystan możlwoś bznsowyh nwykorzystywanyh rzz wynany omot o aktualną kontrolą, wększ fkty synrgzn, jak moż uzyskać omot rzjmująy kontrolę orzz ntgraję bznsową oraz kanałów ystrybuj. Zwolnnkm rwszgo z ww. sosobów ntrrtaj rzyzyn owstawana rm kontrol jst C.Z. Mrr. Wług ngo nwstorzy starająy sę rzjąć kontrolę na anym omotm wyznazą maksymalną rmę za rzję kontrol na ostaw kalkulaj rzyrostu wartoś wolnyh rzływów nężnyh, który moż owstać zęk tj oraj (Mrr 2002, s. 1 17). Przyrost tn bęz zalżć o syfznj sytuaj rzjmowango omotu, z wnośą, n bęz ztrmnowany nnym zynnkam nż zynnk funamntaln (rzyrost rzływów, a tym samym rzyrost wartoś rzjmowango omotu). Jgo zanm rmę kontrol uzasana jyn ozkwan rzz rzjmujągo wzrostu wolnyh rzływów nężnyh w stosunku o ralzowanyh rzy założnu, ż akjonarat rzjmowanj frmy bęz zywrsyfkowany. Autor tn zauważa takż, ż konzność załaty rm za akt kontrolny wynka z rosu ngojaj omęzy srzająym, zyl osaazam nkontrolnyh aktów akj kuująym kontrolny akt akj. Srzająy żąają uzału w rzwywanym wzroś wolnyh rzływów nężnyh na skutk ozkwango zwększna fktywnoś konomznj rzjmowango omotu (zęk barzj fktywnmu zarzązanu).

9 Przływy kskluzywn a mtoy wyny akj Poobny oglą rrzntuj A. Damoaran (2005). Twrz on, ż wyna wartoś kontrol (a wę równż rm kontrol) srowaza sę o wylzna różny omęzy wartośą frmy zarzązaną otymaln z rsktywy krytrum maksymalzaj wartoś la akjonaruszy a wyną ozwrlająa status quo w zakrs stratg, struktury katału, jakoś zarzązana, oltyk nwstyyjnj oraz oltyk ywn. Różna ta stanow maksymalną wartość kontrol na anym rzsęborstwm. Jst to najwyższa na, ona wartość aktualną, jaką byłby w stan załać za kontrolę w wynanym omo nwstor mająy rzrowazć skutzną rstrukturyzaję, ukrunkowaną na onsn wartoś frmy o ozomu otymalngo. Damoaran rzstawa równż szzgółow zstawn zynnków mogąyh obnżać otymalną wartość frmy, a takż rzykłay h ntyfkaj oraz lmnaj z rosu wyny w lu wylzna wartoś otymalnj, uwzglęnająj wartość kontrol, zyl E (Damoaran 2005, s ). Stwrzn, ż głównym źrółm tworzna rm kontrol jst wzrost wartoś lanowanyh wolnyh rzływów nężnyh, stanow mtoyzn ramy o oszaowana wartoś 100% akj omotu zarzązango otymaln (E ). a h ostaw wynć można rmę kontrol w ros wyny rzsęborstw. Tłumazy to równż mhanzm owstawana rm kontrol w ros wzwana o srzaży. Cna zaroonowana w wzwanu skrowanym o akjonaruszy mnjszośowyh zostan bowm ustalona z uwzglęnnm ozkwanyh rzz rzjmujągo kontrolę korzyś w osta wzrostu wolnyh rzływów nężnyh. Zwolnny ojśa rzyrostowgo n oowaają jnak na jno stotn ytan: o srawa, ż ny akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh są węj wart nż ozostał akj. Jśl rzyjąć bowm, ż otymaln zarzązan orowaz o wzrostu wolnyh rzływów nężnyh, to wzrost tn ownn równomrn rozłożyć sę na ojynz akj, nzalżn o tgo, zy whozą w skła aktów kontrolnyh zy nkontrolnyh. An raktyka wyny (wzory 1 2), jak baana mryzn wyn aktów ająyh różn rawa głosu n otwrzają, ż akj whozą w skła oszzgólnyh aktów mają taką samą wartość. Ckawa ntrrtaja rzyzyn zróżnowana wartoś akj kontrolnyh nająyh kontrol wynka z baań olgająyh na orównanu n łaonyh za akty kontroln z rynkowym wynam akj whoząyh w skła aktów nkontrolnyh, mrzonym w krótkm okrs o zman właśla aktu kontrolngo. Baana tgo tyu zanjowal M.J. Barlay oraz C.G. Holrnss (1989, s ), al h wnosk otwrzają równż ra A. Dyka L. Zngalsa (2004, s ), G. oano A. Smbnll (2004, s ), a takż M. Massar t al. (2006, s ) G. Trojanowskgo (2008, s ). Autorzy wskazują, ż bzośrno o zaku aktu ajągo kontrolę ny akj whozą w skła aktu nkontrolngo są znazn nższ o n akj whoząyh w skła aktu ajągo kontrolę. Zakłaają, ż rynk fnansow natyhmast ozwrlają rzyszł woln rzływy nężn w n, tak kształtowan sę n akj owoz stnna rzływów kskluzywnyh ostęnyh wyłązn właślom aktu kontrolngo. Wszysy wymnn wyżj baaz otwrzają hotzę, ż rzyzyną obsrwowanyh mryzn różn męzy wartośą akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh nkontrolnyh są rywatn korzyś akjonaruszy kontrolująyh an rzsęborstwo. M.J. Barlay C.G. Holrnss (1989, s ) stwrzają wrost, ż omot rzjmująy akt kontrolny ła wyższą nę nż właśl aktów nkontrolnyh, onważ w on fktywnoś swojj nwstyj uwzglęna wa strumn nężn: rzyszł woln rzływy ostęn roorjonaln wszystkm akjonaruszom, a takż korzyś (rzływy) rywatn (rvat

10 106 P. Mlarz bnfts), owększają wyłązn wartość aktu kontrolngo. Cny akj ozostająyh w ysozyj akjonaruszy nosaająyh kontrol mogą już tylko ozwrlać wartość ozkwanyh ofjalnyh rzływów nężnyh ostęnyh roorjonaln wszystkm akjonaruszom, a wę h wartość bęz nższa nż akj gnrująyh korzyś rywatn, zyl kskluzywn rzływy na rzz akjonaruszy utrzymująyh kontrolę. Zgon z haraktrm omawanyh baań można oblzyć aktualną wartość korzyś rywatnyh, ojmują o ny waloru zaofrowanj w ramah transakj blokowj (obrót waloram ająym kontrolę) rynkową nę akj nwhoząyh w skła aktów kontrolnyh (akj nzawrająyh rm kontrol), zarjstrowaną zń o srzaży aktu ajągo kontrolę. Można zatm stwrzć, ż wyższa wyna akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh moż być uzasanona wystęowanm rzływów kskluzywnyh ostęnyh wyłązn osaazom aktów kontrolnyh. Warto równż okrślć, ż w ramah swyh baań wymnn wyżj autorzy tstowal równż nn hotzy tłumazą owstan rm kontrol (n. hotzę systmatyzngo rzłana zy hotzę stnna nsr trang w orajah na aktah kontrolnyh). Wszysy oszl jnak o wnosku, ż jyn hotza o stnnu rywatnyh korzyś jst uzasanona anym mryznym. Omówon baana wskazują jnoznazn, ż to korzyś rywatn wływają na różnowan n akj whoząyh w skła aktów o różnyh ozomah kontrol. Ih lm n było jnak wskazan, za omoą jakgo molu można orawn rzrowazć wynę aktów kontrolnyh nkontrolnyh borą o uwagę oba wyżj osan zjawska. tłumazą równż, w jak sosób nalży uwzglęnać korzyś rywatn rzływy kskluzywn w ros wyny akj. Znalzn oowz na to ytan wymaga okłanjszgo rzanalzowana struktury wolnyh rzływów gnrowanyh rzz wynaną frmę, jako lmntu trmnujągo wynę akj. 5. Woln strumn nężn la właśl h wływ na wynę akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh nkontrolnyh rzy założnu braku kskluzywnyh rzływów rzyaająyh właślom aktu kontrolngo Zgon z bogatą ltraturą rzmotu ośrna mtoa kalkulaj wygnrowanyh rzz rzsęborstwo wolnyh rzływów nężnyh ostęnyh wszystkm właślom ( Fr Cash Flow to Equty) rzyjmuj nastęująą ostać 1 : 1 Wykorzystywany w wyn rzsęborstw nstrumntów właślskh mol zyskontowanyh rzływów nężnyh bazuj na klku kwwalntnyh mtoah, któryh rawłow zastosowan rowaz o oszaowana ntyzngo wynku wyny wartoś uzałów lub akj frmy. Pra m.n. T. Słońskgo (2005, s ) oraz Z. Marnaka (2001, s ) owozą zgonoś wynków wyn rzrowazonyh z rsktywy wszystkh stron fnansująyh (FCFF Fr Cash Flow to Frm), właśl katału ( Fr Cash Flow to Equty), gnrowanyh konomznyh wartoś oanyh (EVA Eonom Valu A) oraz za omoą tzw. mtoy skorygowan wartoś aktualnj (APV Ajust Prsnt Valu). Przy zym mtoy: FCFF, APV, EVA ozwalają na wyznazn wartoś ałj załużonj frmy (V), natomast mtoa bzośrno wartość wszystkh akj/uzałów frmy (E lub E ). Zgoność wynków wyn rzrowazonyh za omoą mto rowaząyh o oszaowana wartoś załużonj frmy a mtoą ająą oszaowan wartoś katałów własnyh uzyskwana jst orzz zastosowan wzoru E = V wartość załużna orontowango zaągnętgo rzz wynany omot w momn wyny. W zwązku z tym rzntaja zaganna wływu kskluzywnyh rzływów nężnyh na wartość akj whoząyh w skła aktów mnjszośowyh wększośowyh za omoą jnj mtoy ozwala na wyągan wnosków ogólnyh, otyząyh równż ozostałyh mto.

11 1 CP E S E S E1 CP n Przływy kskluzywn a mtoy wyny akj E S S 1 CP 4 E n n n E1 CP 5 3 T A WCI I D PBT 1 11 (11) gz: Dv C C 12 woln rzływy nężn la wszystkh właśl, PBT zysk rz ooatkowanm, Dv1 T C C 13 T stoa oatku ohoowgo o osób rawnyh w wynanym rzsęborstw, A lanowan koszty amortyzaj, Dv1 T C C S n WCI lanowan nakłay na katał CP obrotowy, 1 n Dv1 T n I lanowan nakłay nwstyyjn ntto, C C S n 15 D zmana załużna orontowango ntto. 2 Z ublkaj m.n. Z. Marnaka 1 g (2001, s ), 1 MD 1 a takż P. Mlarza (2003, s ) wynka, ż wartość wolnyh rzływów r gs nężnyh 1 CPostęnyh właślom można oblzyć równż za omoą mtoy bzośrnj, rzntująj skłaow rzływów rzkazywanyh właślom. Zgon z tą konją n 1 g n wygnrowan E SnE Swoln E1 CP rzływy 17 nężn 3 mogą być rzkazan właślom w form ywn r glub S n wykuu umorzna własnyh akj (Dv) 2 natomast nwyłaona zęść wolnyh rzływów E ozostaj S n w S frm n w 1 osta CP rzyrostu 4 sala śroków nężnyh (C n 18 ) n CP 1. Woln rzływy nężn są omnjszan z kol o wntualn ołaty n E właśl o katału własngo wynango E1 CP 5 omotu (C ). W zwązku z tym wartość wolnyh rzływów nężnyh ostęnyh właślom 1 T M można zasać za omoą 2 wzoru: PBT 1 MD 1 1 T A WCI I D 11 Dv1 T1 CP C C S 19 Dv C (12) C 12 Dv E 1S n TE SC E 1C CP S 3 gz: ff 20 Dv S 1 T C C 13 Dv wartość wyłaonyh rzz Erzsęborstwo ywn form okrwnyh gnrowana S n n S n 1 CP 4 rzływów na rzz właśl, % Dv 1 T C C S C ołaty właśl Eo katału E własngo wynango rzsęborstwa, C E1 CP 5 10% 0% zwększn sala śroków nężnyh w n rzsęborstw. Dv1 T C C S n 15 W rzyaku lanowana E saku 1000 tys. sala zśroków PBT 1 nężnyh T w wynanym rzsęborstw A WCI I D 11 wartość C bęz ujmowana w kalkulaj z znakm 1 mnus. g Wzór (13) jst zmoyfkowanym wzorm (2), uwzglęnająym wływ wartoś oatku Dv r Cg o S ywn C na wartość 12 : T n 1 Cg C r gs n Dv T C Dv 1 13 gz: n 17 T stoa zryzałtowango oatku o ywn. 1 C n 18 Dv 1 T C C S 15 n n 1 T M 1 g r gs Dv T C C S W alszyh rozważanah rzyjęto, ż wyku umorzn własnyh akj aj fkty rzływow oraz oatkow równ w kwwalntnj wyła ywn, a takż ż transakj tgo tyu n wływają na strukturę akjonaratu wynango rzsęborstwa. W stanarowj formul wyny rzsęborstw katałów własnyh rzyjmuj sę, ż śrok nężn ozostawon w frm ają stoę rnwstyj na ozom użytj w wyn stoy yskontowj, a wę nawyżk ohozą z rnwstyj sala gotówk n wływają na uzyskany wynk wyny. Tak tok rozumowana zastosowano n Dv 1 1g r gs ff T C C S S 17 S równż w nnjszym artykul. W analz n rzyjęto takż, ż ałość lanowango rzyrostu gotówk stanow lmnt wolnyh rzływów la właśl, a wę ozostawn n śroków na rahunku n stanow załana uzasanongo hęą orawna łynnoś fnansowj w wynanym omo. n % E 10% 0% 1 T M E 1000 tys. z 20 (13)

12 Dv T C C S P. Mlarz n Zgon z molm zyskontowanyh CP rzływów nężnyh w lu 1 oblzna wartoś n wszystkh akj wynango omotu nalży oszaować rzyszł nastęn wylzyć h n wartość bżąą, używają stoy CP yskontowj oowaająj ozkwanj 1 rzz właśl sto n 2 zwrotu z katału. Przrowazon w tn sosób 1 wylzna ają wartość ałkowtą katału własngo wynango omotu, a wę wartość 1sturontowgo CP aktu akj. 2 Analza lmntów MD 1 skłaowyh wolnyh rzływów na rzz właśl 1 MD 1 owoz, ż w klasyznym molu wyny zakłaa sę kwwalntność wszystkh E Sakj 1E n CP S oszzgóln E 1 CP akj mają ntyzną 3 wartość, bz wzglęu na to, zy whozą w skła aktów kontrolnyh zy nkontrolnyh. Wyłaan ywny ają ntyzn rzływy E na E S każą nse S n akję n E 1 zwykłą SCP n bz 1 CP wzglęu 3 na rzynalżność 4 o ango aktu. Z kol rzyrost śroków nężnyh obsrwowany w wynanym omo (na skutk E nwyłana zęś wyraowango E S n ) E 1 n owększa CP S n 1 CP 4 majątk frmy, który w 5 rzyaku jj lkwaj zl sę równomrn na każą akję. Zgon z klasyznym molm wyny, rzy założnu, ż żan z właśl n osąga E E1 rzływów CP PBT 1 fnansowyh T A WCI wykrazająyh I D 5 oza 11 stanarow (n otrzymuj kskluzywnyh rzływów nężnyh), każa akja, bz wzglęu na to, PBT Dv 1 TC zy nalży o aktu kontrolngo zy nkontrolngo, CA WCI I 12 D 11 mus rrzntować ntyzną wartość. Twrzn to można zasać za omoą wzorów () (18): Dv Dv C 1 TC n CP C C n Dv 1 Dv T 1 T C C C S 13 () 2 1 MD n Dv Dv 1 1 T 1 T C C C CS S n 1 CP 15 n EDv 1 Tg C C S n 15 SnE SE1 CP r gs E 1 g S n n S n CP r gs n 1 g 17 E r E gs CP n n 1 g 17 r gs n PBT T A WCI I D 3 (15) gz: 1 4 woln rzływy nężn la właśla kontrolujągo rzy założnu braku kskluzywnyh rzływów na rzz n właśl 1 aktów kontrolnyh, 5 n woln rzływy nężn la właśl ysonująyh aktam nkontrolnym n rzy założnu braku kskluzywnyh rzływów n 1 na rzz właśl aktów 18 kontrolnyh. 11 Zgon z wzoram (15) () w klasyznym molu zyskontowanyh rzływów nężnyh strumń śroków łynąy o n właśl 1 Dv Toszzgólnyh MC C aktów 1812 jst ałkow roorjonalny o uzału ango akjonarusza w strukturz akjonaratu. Jśl woln rzływy nężn la właśl zarjstrowan w ostatnm Dv 1 T 1 Dv MT 1 roku TC bęą zmnały S sę w stałym tm 19 g, C C 13 można rzstawć ogólny zas wyny ojynzj akj whoząj w skła aktu ajągo kontrolę na rzsęborstwm (wzór ) Dv oraz 1 T C C S 19 ff akj Dv nalżąyh 1 T Co aktów C S nająyh kontrol 20 (wzór 17) rzy założnu braku kskluzywnyh rzływów S nężnyh rzyaająyh jnmu z uzałowów: Dv1 T C C S ff n Dv1 T C C S n 2015 S % E 10% 0% 1 g % r gs E E 1000 tys. z () gz: 10% 0% n 1 g r koszt katału własngo, E 1000 tys. n z 17 r gs n g wsółzynnk tma zmany w rzyszłoś wolnyh rzływów la właśl. n 18 1 T M

13 Dv 1 T C C S n Dv T 1 C T C C S n C S n 15 n Dv 1 15 Przływy kskluzywn a mtoy wyny akj g 1 1 g r gsr g S n n 1 g n 1 g n r g Sr n g S n n Wynk rzrowazonj analzy wskazują jnoznazn, 1 T M 1 ż T uzasannm M wyższj wyny akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh muszą być nuwzglęnon w klasyznym molu kskluzywn rzływy nężn, Dv trafają 1 T C C S 19 Dv1 wyłązn T C o C właśl S aktów 19 kontrolnyh. Wnosk z rzrowazonyh rozważań Dv1 T C C S ffzmuszają o Dv ostawna 1 T Cytań C So: ) sosób owstawana kskluzywnyh rzływów nężnyh S rzyaająyh S osaazom aktów kontrolnyh, 2) formuły, za omoą któryh można oszaować % E 100 wartość 1 0% rzływów kskluzywnyh ostęnyh osaazom aktu kontrolngo, E 10% 10% 0% 3) mhanzmy ozwalają na owstawan kskluzywnyh rzływów nężnyh rzyaająyh osaazom aktów ająyh kontrolę na E 1000 E 1000 tys. z tys. rzsęborstwm z mają wływ na wynę akj whoząyh w skła aktów nkontrolnyh. Próbę znalzna oowz na tak ostawon ytana zarzntowano w koljnyh rozzałah nnjszgo artykułu. n (17) (18) 6. Charaktrystyka mhanzmów tworzna rzływów kskluzywnyh na rzz właśl aktów kontrolnyh Kraja rzływów kskluzywnyh na rzz omotów ysonująyh aktam kontrolnym, tworząyh tzw. korzyś rywatn, moż być skutkm: a) osąganyh rzz tn omot oatkowyh rzływów zęk orajom hanlowym ywlnorawnym zahoząym omęzy omotm kontrolująym kontrolowanym, b) urgulowań rawno-oatkowyh tworząyh ostawy o różngo ooatkowana zysków katałowyh (w tym ywn) nwstorów osaająyh akty kontroln właśl aktów nkontrolnyh, ) narzuna kontrolowanj frm oltyk nwstyyjnj tworząj rzływy kskluzywn na rzz omotu kontrolujągo. Istotą korzyś właśl aktów kontrolnyh, owstałyh zęk orajom hanlowym ywlnorawnym zahoząym omęzy omotm kontrolująym kontrolowanym, jst narzun frm kontrolowanj źrół zakuu thnolog, usług, matrałów lub towarów. Ulasowan zakuów bzośrno w omo kontrolująym lub w omotah z nm owązanyh owouj owstan kskluzywnyh rzływów nężnyh ostęnyh wyłązn właślom aktu kontrolngo w okrślonyh warunkah obnżająyh rzływy ostęn właślom aktów nkontrolnyh. Przykłaam tgo tyu transfrów mogą być rzyhoy ralzowan rzz omot kontrolująy wskutk oraj z rzsęborstwm kontrolowanym, olgająyh na srzaży: rouktów towarów, raw autorskh lub raw o rojktów wynalazzyh, z srzaży lub zrżawy znaków towarowyh wzorów zobnzyh, za uostęnn tajmny

14 110 P. Mlarz rtury lub rosu roukyjngo, za użytkowan lub rawo o użytkowana urzązń, za nformaj zwązan z zobytym ośwaznm (know-how), z ołat za śwazn usług orazyh, ksęgowyh, baana rynku, usług rawnyh, usług rklamowyh, zarzązana kontrol, rztwarzana anyh, usług rkrutaj, gwaranj oręzń. Takż zawyżon (onarynkow) wynagrozna złonków zarząu bęąyh jnozśn uzałowam ysonująym aktm kontrolnym nalży zalzyć o tgo tyu transfrów. W tym mjsu moż ojawć sę wątlwość, na l transakj męzy omotam kontrolująym kontrolowanym są zystym transfrm wolnyh rzływów nężnyh na rzz omotu kontrolujągo, a na l załanm mająym uzasann konomzn zy nawt tworząym tzw. fkty synrgzn, któryh skutkm jst rzyrost ałośowyh rzływów nężnyh ostęnyh wszystkm akjonaruszom. Wyaj sę, ż z rsktywy ustalna, w jak sosób rzływy kskluzywn wływają na wynę aktów kontrolnyh nkontrolnyh, oowź na to ytan ma rugorzęn znazn. Brak możlwoś ustalna motywu owstawana tgo tyu transakj n zmna bowm faktu kraj w h wynku kskluzywnyh rzływów na rzz właśl kontrolująyh. W tym śwtl nalży stwrzć, ż la rosu wyny znazn barzj stotną kwstą jst okrśln rntownoś takh transakj la omotu kontrolujągo. Jśl rntowność ta jst równa lub mnjsza o zra, to z rsktywy omotu osaajągo kontrolny akt akj owstały rzływ kskluzywny n tworzy rzyrostu wolnyh śroków nężnyh, a wę równż n rowaz o wzrostu wartoś ojynzj akj whoząj w skła aktu kontrolngo. Z kol okonywan transakj tworząyh oatkową marżę la właśla aktu kontrolngo bęz rzkłaać sę na zwększn wartoś akj whoząyh w skła aktu wększośowgo oraz, w warunkah okonywana transakj o nah rzwyższająyh rynkow, na obnżn wolnyh rzływów nężnyh rzyaająyh wszystkm osaazom akj. Z tj rsktywy głównym roblmm analzy wływu transfrów kskluzywnyh na wartość akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh nkontrolnyh staj sę ustaln orawngo mtoyzn molu kalkulaj rntownoś transakj męzy omotm kontrolująym a omotm kontrolowanym. Można ostawć tzę, ż stosowan w tym lu rahunku kosztów łnyh jst błęm. Wyna oarta na rahunku kosztów łnyh zakłaa bowm włązan narzutu kosztów ośrnh o kosztów bzośrnh anj transakj. Warto zwróć uwagę, ż w obnyh ralah gosoarzyh alokowan koszty mają z rguły haraktr stały zęsto raktyzn nzalżny o ralzaj znaznj zęś transakj srzaży. Ponato, każy ros alokaj jst zagrożony ryzykm manulaj z założna obarzony błęm. Dlatgo zastosowan rahunku kosztów łnyh w wyn korzyś łynąyh la osaaza aktu kontrolngo zęk orajom hanlowym ywlnorawnym rowazonym z omotm kontrolowanym moż orowazć o sytuaj, w którj transakj ozorn nrntown tworzą rzyrostow, woln rzływy na rzz osaaza aktu kontrolngo. W tym śwtl nalży stwrzć, ż znazn barzj orawną mtoyką szaowana rntownoś tgo tyu transakj jst rahunk kosztów rzyrostowyh. Tn ty kalkulaj zstawa wływy z tytułu transakj z wzrostm wszystkh kosztów zwązanyh z tą transakją onotowanyh rzz omot kontrolująy. Przykłaowo, rzyhoy ralzowan rzz omot kontrolująy z tytułu zrżawy omotow kontrolowanmu znaku towarowgo ownny być w zyowanj wększoś rzyaków traktowan jako rzyhoy krują sturontową marżę, onważ

15 Przływy kskluzywn a mtoy wyny akj z rguły oraja wyzrżawna znaku towarowgo n oąga za sobą rzyrostowyh kosztów w omo kontrolująym, a wę ałość ralzowanyh w tn sosób rzyhoów jst w rakty wolnym rzływm kskluzywnym, onosząym wynę aktu kontrolngo. można w tym mjsu rzyjąć argumntu mówągo, ż frma matka oająa w zrżawę znak towarowy onosła hstoryzn koszty na jgo stworzn w zwązku z tym ma rawo traktować zęść tyh kosztów jako lmnt omnjszająy woln rzływy z tytułu rzyhoów zrżawzyh. Koszty hstoryzn zostały już bowm onson, a wę n tworzą oatkowyh ujmnyh rzływów w momn okonywana transakj wyzrżawna znaku frm kontrolowanj. Tak wę obnżan marży zęśą hstoryzn onsonyh kosztów n jst zasan z rsktywy wyny, hoć moż być rajonaln z rsktywy oatkowj. Poobn, w ros szaowana rzływów rzyrostowyh n nalży obążać rzyhoów z tytułu ołaty zrżawzj alokowanym kosztam na utrzyman komórk organzayjnj, która zajmuj sę romoją mark, o l koszty t n wzrosły wskutk zawara transakj zrżawy. alży założyć, ż koszty t byłyby onoszon równż w sytuaj, gyby omot kontrolująy n wyzrżawł znaku towarowgo, a w alokowana la lów oatkowyh lub srawozawzyh zęść kosztów n stanow kosztu rzyrostowgo. Poobn można by traktować n. rzyhoy z tytułu uzlna rzz omot kontrolująy lnj thnologznj. Jśl w anym momn ma on tę lnję, to n onos rzyrostowyh kosztów z tytułu jj uzlna, a wę ałość ralzowanyh w tn sosób rzyhoów (o ojęu wntualnyh oatków) stanow wolny rzyrostowy rzływ nężny rzyaająy omotow kontrolująmu. Analogzn, w sytuaj srzaży rouktów omotow kontrolowanmu rzz omot kontrolująy, koszty tyh transakj oszaowan w lu wylzna wartoś rzływów kskluzywnyh ownny uwzglęnać tylko wyatk rzyrostow. Jśl wę w omo kontrolująym n zanotowano wzrostu kosztów ogólnozakłaowyh wyzałowyh na skutk transakj srzaży rouktów, obążna t ownny objmować wyatk na zużyt w ros roukyjnym matrały oraz roboznę bzośrną, jnak w rzyaku tyh ostatnh o warunkm, ż omot kontrolująy zanotował wzrost kosztów robozny z tytułu ralzaj anj transakj. Uję rahunkow oraz oatkow kosztów wytworzna tyh rouktów n ma zastosowana w rawłowym molu wyny, onważ bazują on na olzanu narzutów kosztów ośrnh (w wększoś rzyaków stałyh) o kosztów bzośrnh (w wększoś rzyaków rzyrostowyh). Przstawany sosób ustalna rntownoś transakj omęzy omotam owązanym różn sę o rozwązań rahunkowo-oatkowyh. Pozwala jnak na uhwyn rzływów rzyrostowyh, a wę jst zgony z zasaam wyny mtoam ohoowym. Warto równż okrślć, ż wykorzystywan rzz omot kontrolująy oraj hanlowyh ywlnorawnyh z omotm kontrolowanym o tworzna kskluzywnyh rzływów nężnyh kontrolujągo ma konskwnj la ozostałyh ntrsaruszy wynango omotu. Jśl stosowan rzstawonyh wyżj sosobów tworzna rzływów kskluzywnyh n jst o najmnj rkomnsowan wzrostm wolnyh rzływów nężnyh ostęnyh wszystkm właślom, to w wynanym omo obsrwowany bęz sak zysku rz ooatkowanm. W zwązku z tym obnżnu ulgną zarówno łaony rzz wynaną frmę oatk ohoowy o osób rawnyh, jak woln rzływy nężn ostęn wszystkm właślom. Systmy oatkow różnyh aństw ysonują narzęzam rawnym ozwalająym na rzwzałan ngatywnym skutkom oatkowym tgo tyu raktyk (szzgóln w rzyaku

16 112 P. Mlarz umjsowna szby frmy kontrolująj oza granam kraju omotu kontrolowango), lm h tworzna n jst jnak ohrona akjonaruszy osaająyh akty nkontroln rz obnżnm ostęnyh m wolnyh rzływów nężnyh. Innym źrółm kraj kskluzywnyh rzływów nężnyh moż być różna męzy ooatkowanm ohou z ywn właśl aktów kontrolnyh nkontrolnyh. W nktóryh aństwah właśl aktów o okrślonj wlkoś mogą n łać zryzałtowango oatku o ywn. Zamast tgo wszystk tgo tyu wływy są uznawan za rzyhó ooatkowany oatkm CIT. Rzzywsta wysokość załaongo oatku o otrzymanyh ywn zalży wówzas o rntownoś ozostałyh rozajów załalnoś omotu kontrolujągo. Z kol właśl aktów mnjszośowyh łaą oatk o ywn bz wzglęu na to, zy rszta h załalnoś jst rntowna. W Pols art. 22 ust. 4 ustawy o oatku ohoowym o osób rawnyh stanow, ż zęść akjonaruszy ługotrmnowyh z krajów UE, nosaająyh szby w Pols, moż osągać oatkow kskluzywn rzływy nężn wskutk n CP unknęa łana w Pols zryzałtowango 1 oatku o ywn. Ozywś tak korzyś nsą możlw tylko o warunkm, ż ohoy omotu kontrolujągo bęą obążon nższą fktywną stoą oatkową w kraju umjsowna jgo szby nż zryzałtowana stawka oatku o 1 ywn łaongo w Pols. 2 MD 1 Powstan kskluzywnyh rzływów nężnyh 1 CPna rzz właśl aktów kontrolnyh wskutk wrowazna rzz omot kontrolowany oltyk nwstyyjnj narzuonj rzz omot kontrolująy jst w zasaz możlw E tylko wówzas, gy wyna tj nwstyj bęz SnE SE1 CP 3 nzgona z rahunkm konomznym. Przykłam mhanzmu rowazągo o ralzaj tgo tyu nwstyj moż być sytuaja, w Ektórj S n omot n Skontrolowany n 1 CP zakłaa wraz 4 z omotm kontrolująym sółkę lową, ralzująą okrślon rzsęwzęa. Jśl wyna uzałów obu omotów bęz rzrowazona rztln, E Ew 1 oaru CP o rzyszł rzływy nężn 5 rzyaają każmu z nwstorów (roorjonaln o wnsonyh wkłaów), to śrok zaangażowan rzz omot kontrolowany n stworzą kskluzywnyh PBT 1 Trzływów A WCInężnyh I D rzyaająyh 11 omotow kontrolująmu. Jśl z kol omot kontrolująy zawyży wartość swojgo zaangażowana katałowgo w nowo owstałj sół (n. Dvrzszaowuj C C wnoszon 12 rzz sb aorty), to onaroorjonalna zęść śroków wygnrowanyh rzz sółkę lową traf o nwstora kontrolujągo. W tn sosób owstaną kskluzywn Dv1 rzływy T C nężn. C Tn sam 13 fkt zostan osągnęty w rzyaku, gy omot kontrolująy narzu nowo owstałj sół lowj rozwązana zalzan o gruy oraj hanlowyh Dv 1 T ywlnorawnyh, C C S n. wrowazają ołatę za używan swojgo znaku towarowgo. Dv 1 T C C S 15 n 1 g 7. Szaowan rzływów kskluzywnyh w ros wyny aktów kontrolnyh r gs n 1 g Przstawon w orznm rozzal argumnty n owozą stnna mhanzmów 17 umożlwają- r gs n yh owstawan rzływów kskluzywnyh na rzz osaazy aktów kontrolnyh. Wartość tyh rzływów można zasać za omoą wzoru: 18 n n 1 T M (19) Dv T C C S 1 19 ff Dv1 T C C S 20

17 Przływy kskluzywn a mtoy wyny akj gz: wartość ntto transfrów kskluzywnyh na rzz właśl aktów kontrolnyh, wartość brutto transfrów kskluzywnyh n CP na rzz właśl 1 aktów kontrolnyh, obążająyh woln rzływy la wszystkh n akjonaruszy, T fktywna stoa oatku ohoowgo łaona rzz osaaza aktu kontrolngo, M stoń marży ralzowanj na transakj kskluzywnj rzz właśl 2 1 aktów kontrolnyh (rzy założnu kalkulaj MD 1 kosztów transakj 1 CP na ostaw rahunku rzyrostowgo). W owyższym wzorz na szzgólną uwagę zasługuj wartość. Z rsktywy właśla nkontrolngo wartość ta rrzntuj E t rzływy, któr mogłyby owększać ulę śroków ostęnyh na wyłatę ywn lub ralzaję rzsęwzęć o oatnm PV. SnE SE1 CP 3 W zwązku z rzstawonym E wzśnj argumntam formułę kalkulaj wolnyh rzływów nężnyh na rzz właśla aktów kontrolnyh zarzntowaną w wzorz () S n n S n 1 CP 4 nalży uznać za nkomltną. E Po E1 uwzglęnnu CP rzływów kskluzywnyh, 5 ogólna ostać wzoru na wartość wolnyh rzływów nężnyh na rzz właśla aktu kontrolngo ma nastęująą ostać: PBT 1 T A WCI I D 11 wływy z wzrostu wływy z ywn Dv sala śroków C C omnjszon o nężnyh = oatk rzyaają + (roorjonaln o + osaazow aktu osaanyh Dv Tuzałów C kontrolngo akjonarusza kontrolngo) 12 C wływy kskluzywn ntto rzyaają osaazow aktu kontrolngo z tytułu transfrów, omnjszon o załaon oatk 1 13 ołaty o katału osaaza aktu kontrolngo W tym mjsu ojawa sę ytan o kształt uogólnonyh formuł szaowana wartoś aktów kontrolnyh nkontrolnyh. n W Dv sytuaj, 1 T gy C C omot S n srawująy 15 kontrolę korzysta z rzływów kskluzywnyh, roorjonaln wylzon ywny oraz zmany sala gotówk 1 g n ozwrlają ozomu ostęnyh śroków la tgo tyu właśla. Wartoś t są jnak akwatn o oszaowana hstoryznyh r gs rzływów la właśl nkorzystająyh z rzływów kskluzywnyh. Stą z wzoru (15) można wylzyć wartość wolnyh rzływów la n 1 g właśl aktów nająyh kontrol na sółką równż w sytuaj, gy jn z właśl n 17 r transfruj zęść wolnyh rzływów gs nężnyh n za omoą rzływów kskluzywnyh. Wylzn wolnyh rzływów nężnyh rzyaająyh właślom osaająym kontrolę wykorzystująym ją o krowana n 18 rzływów kskluzywnyh bęz wymagać korkty wzoru (). Dolowa formuła rzyjm ostać: 1 T M S Dv 1 T C C Dv T C C S 1 19 gz: Dv 1T C C S ff 20 woln rzływy nężn la właśla S kontrolujągo rzy założnu stnna kskluzywnyh rzływów na rzz właśl aktów kontrolnyh % E 10% 0% Zarzntowana formuła bazuj na założnu, ż koszty obążają transakję kskluzywną w ujęu oatkowym są równ kosztom rzyrostowym. Uwzglęnn sytuaj, w którj koszty oatkow byłyby wyższ o kosztów rzyrostowyh (n. na skutk zgonj z rawm oatkowym alokaj kosztów ośrnh o kosztów bzośrnh transakj kskluzywnj), wymagałoby moyfkaj zarzntowanj formuły. W takm rzyaku obowązują- E 1000 tys. z ą stoę oatkową CIT nalżałoby zamnć fktywną stoą ooatkowana anj transakj kskluzywnj. (20)

18 1 n n 1 g r gs n 17 P. Mlarz 18 n 1 T M a ostaw wzoru (20) można wyrowazć formułę szaowana ałkowtyh rzływów rzyaająyh na jną akję aktu kontrolngo: Dv 1 T C C S 19 Dv 1T C C S ff (21) n CP 20 S 1 n gz: ff woln rzływy nężn 100la 1 właśla 0% kontrolujągo, rzyaają na 2 jną akję rzy założnu stnna kskluzywnyh E 10% rzływów 1 0% na rzz MD 1 właśl aktów kontrolnyh. Przkształna oraz łązn wzorów rzstawonyh 1 CP w nnjszym artykul ozwalają na rowazn wylzń, któryh E lm 1000 jst tys. oowź z na nastęują ytana: E SnE SE1 CP 3 1) jaką maksymalną nę ownn załać nwstor rzjmująy kontrolny akt akj rzy założnu, ż zęść wolnyh rzływów zostan o ngo rztransfrowana za omoą rzływów kskluzywnyh, E S n n S n 1 CP 4 2) w jak sosób zmną sę wartoś akj lub uzałów whoząyh w skła oszzgólnyh E E1 CP 5 aktów na skutk zmany omotu kontrolujągo, 3) jaką wartość rzływów kskluzywnyh założyły PBT 1 strony T transakj rzy srzaży kontrolngo aktu akj, jśl znan są wartość akj whoząyh w skła aktów nkontrolnyh oraz A WCI I D 11 warunk zakuu aktu kontrolngo. Dv C C 12 Zastosowan konj rzływów kskluzywnyh zlustrowano rzykłam lzbowym: Dv1 T C C Przykła 13 Pomot A rozatruj zasaność rzjęa 51% akj Dv1 omotu T C B. CSrzawą S aktu kontrolngo jst omot C, który obn srawuj kontrolę w omo B. Ponżj zarzntowano an na tmat lanowanyh rzływów nężnyh n omotu Dv1 B T rzy Czałożnu, C S n ż omot 15 tn bęz stosował otyhzasową stratgę, o kontrolą omotu C: 1 g Dywny r Dv 50,0 tys. zł gs oatk o ywn T 19% zwększn sala gotówk C n 1 g 59,5 tys. zł n Woln rzływy la właśl r gs 100,0 tys. zł n 17 Stoa wzrostu wolnyh rzływów g 0% koszt katału własngo r 10% 18 n Analtyy omotu A szaują, ż wskutk ojmowanyh 1 T M załań rstrukturyzayjnyh woln rzływy nężn ownny wzrosnąć o 50%. Po rzjęu kontrol na frmą B frma A zamrza wyzrżawć jj swój znak towarowy. Dv Oraja 1 T ta Cn Cbęz S tworzyć oatkowyh 19 kosztów la omotu A. Dv1 T C C S ff 20 W rzntowanym rzykłaz wartość 100% aktu akj S frmy B rz uwzglęnnm rm kontrol wynos: % E 10% 0% E 1000 tys. z

19 Przływy kskluzywn a mtoy wyny akj W zwązku z owyższym wylznam można ustalć, ż każa akja omotu B rz rzjęm kontrol rzz omot A jst warta 10 zł. Po uwzglęnnu rm kontrol rzy założnu braku transfrów kskluzywnyh wartość ałj frmy wyns: % E 10% 0% % E 1500 tys. z 10% 0% % Il zatm bylby skłonn E załać właśl frmy A za kontrolny akt akj omotu B? 10% 0% E 1500 tys. z Z rzkształna wzoru (3) wynka, ż maksymalna E Snrma E kontrol wynos: CP 1 E 1500 tys. z SE E SnE CP % CP S 1 E E 51% 1000 SnE CP 1 S 98% % 1000 E CP 1 51% % 1000 CP CP % 1 51% % 1000 n Borą o uwagę oblzoną rmę kontrol, 100 a takż wzory (6) (8) można 100 oblzyć wartoś CP 98% akj whoząyh w skła aktów kontrolnyh nkontrolnyh: 98% ,8 n % 1000 n 19,8 n ,8 56,71 19% n 83, % 10 n 56,71 19% 83, 81,4 n 68, 6 Zastosowan klasyznyh wzorów na kalkulaję 56,7 rm 1 19% kontrol 83,3wskazuj, 051% ż 10 ałość tj rm n 56,71 19% 83 rzjm omot A. Wartość jgo akj wzrasta o 19,8 81,41 zł, 0% ozas gy wartość akj whoząyh 68,61 w skła aktu nkontrolngo 81,4 10% 0% n 68, 6 ozostaj 56,71 na 19% ozom 83,3 srz 0 51% 51% transakj alży n 56 jnak,71 19% wyraźn 83,3 0 10% n 51 % 0% okrślć, ż zastnn takj sytuaj 81,4 w rzzywstoś 81,41 0% oznaza, ż omot A 68,61 bęz w n stan 68, 6 skrować ałość rzyrostowyh rzływów nężnyh 10% 0% n 51% w swoją 100stronę (zyl = 50 tys. zł 10% 0% rozn). W omawanym rzykłaz 81,41 0% 68,61 0% rzkrowan rzływów, zyl kraja rzływów 10% 0% 51% n kskluzywnyh, bęz sę obywać za omoą 100 CP % 0% n 49% umowy zrżawy znaku towarowgo. n Tabla 3 % CP Prm kontrol oraz wyna ojynzyh akj aktów kontrolnyh nkontrolnyh la rzsęborstwa B, rzy różnyh wlkośah CP rzływów kskluzywnyh CP % na rzz omotu B CP % tys. zł CP % zł 15,0,0,9 17,9 18,8 19,8 20,8 21,7 22,7 23,6 24,6 n zł 15,0,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0

20 % E E S E n 10% 0% CP 1 SE E 1 P. Mlarz 1500 tys. z % 1000 CP 1 51% 1000 E SnE CP 98% CP 1 Jśl zmnłaby sę rma kontrol, gyby omot S A zyował sę krować nższ rzływy kskluzywn nż ałośowy rzyrost wartoś wywołany otymalnym załanm frmy B? E Uzln oowz na tak ostawon ytan % % CP n wymaga wylzna 1wartoś ojynzyh akj whoząyh w skła 100aktów mnjszośowyh % 1000 wększośowyh rzy zahowanu owyższgo założna. Przyjmują, ż omot A zyuj CP n 10 98% sę na kraj rzływów kskluzywnyh na 19,8 ozom 10 tys. zł oraz wykorzystują wzory (15), (20) wzór na wartość bżąą rnty wzystj rosnąj w tm g, można rzrowazć nastęują wylzna 98% 5 : 1000 n ,71 19% 83,3 051% 10 n 56,71 19% 83,3 0 51% n 10 19,8 81,4 n 68, 6 81,41 0% 10% 0% 51% ,61 0% n 56,71 19% 83,3 10% 0 0% 51% 49% ,71 19% n 81,4 n n 6 81,4 1 0% 6 Przrowazon CP kalkulaj wskazują, ż w omawanj sytuaj na lanowanyh załanah n 10% 0% 51% % rstrukturyzayjnyh skorzystają równż akjonarusz mająy mnjszośow akty akj. Wysokość CP rm % kontrol rzy zahowanu założna o wartoś rzływów kskluzywnyh na n ozom 10 tys. zł rozn wyns (wzór 1): CP CP % Wykrs 1 Zalżność wyny akj o ozomu rzływów kskluzywnyh 30,0 25,0 n n 20,0 15,0 10,0 5,0 0, Źróło: oraowan na ostaw anyh EBC. 5 W wylznah rzyjęto założn, ż roorj męzy rzływam na rzz wszystkh akjonaruszy (nkskluzywnym), zyl ywnam wzrostm sala śroków nężnyh, bęą tak sam jak w snaruszu zakłaająym utrzyman otyhzasowj stratg.

21 Przływy kskluzywn a mtoy wyny akj Wynk wylzń rm kontrol, a takż wartoś akj whoząyh w skła aktów nkontrolnyh oraz aktu kontrolngo la różnyh wlkoś rzływów kskluzywnyh rzntują tabla 3 oraz wykrs 1. Przstawon wylzna wskazują, ż ozom rm kontrol, który ozwala na rzję ałgo lanowango wzrostu wartoś omotu B, bęągo skutkm rstrukturyzaj, n jst ozomm granznym. Agrsywna oltyka omotu A w zakrs kraj rzływów kskluzywnyh moż bowm orowazć o obnżna rzływów na rzz osaazy aktów nkontrolnyh w orównanu z tym, któr byłyby ralzowan w rzyaku braku zmany omotu kontrolujągo. 8. Wnosk Clm głównym artykułu było rzstawn konj korkty ohoowgo molu wyny akj, ostosowująj go o szaowana wartoś oszzgólnyh aktów w warunkah stnna korzyś rywatnyh. Trayyjny mol wyny n tłumazy ostatzn tgo zjawska. Zakłaa on, ż rzływy rzyaają na jną akję ają tę samą wartość bz wzglęu na to, zy whoz ona w skła aktu kontrolngo zy nkontrolngo. Stosowan rzz raktyków rozwązan tgo roblmu, olgają na mhanznym użyu obsrwowanyh mryzn rm kontrol o szaowana wartoś aktów kontrolnyh w nnyh transakjah, równż n aj satysfakjonująyh wynków. Zaroonowana w artykul mtoyka róbuj owązać wynę aktów kontrolnyh z funamntam wyny, zyl z konją rzyszłyh wolnyh rzływów nężnyh. W tn sosób wyjaśna mhanzm wzrostu wolnyh rzływów rzyaająyh na akj whozą w skła aktów kontrolnyh, w okrślonyh warunkah, saku rzływów rzyaająyh na akj nkontroln.