AB S.A. AKUMULUJ 8 MARCA 2011 ROKU

Transkrypt

1 8 MARCA 2011 ROKU AB S.A. Pomimo aprecjacji kursu akcji w ostatnich miesiącach AB w dalszym ciągu posiada znaczny potencjał wzrostu. Spółka po raz kolejny zaprezentowała bardzo dobre wyniki finansowe, które skłoniły nas do rewizji w górę prognoz przychodów i zysków. Szczególnie pozytywnie wyróżnia się dynamiczny wzrost sprzedaży w Polsce. Uwzględniając wyższą premię za ryzyko związaną z obecnie wymagającym otoczeniem rynkowym decydujemy się na podniesienie ceny docelowej o 6% oraz wydanie rekomendacji akumuluj. Wyniki Finansowe Grupa AB zanotowała w 4 kwartale 2010 roku 22,1%-owy wzrost przychodów ze sprzedaży rok do roku. Przyrost dotyczył głównie dystrybucji w Polsce. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami zainicjowana w III kwartale 2010 roku odbudowa popytu na sprzęt IT była kontynuowana w tym okresie. O wzroście całego rynku świadczą również wyniki ABC DATA, która zanotowała 29%-ową dynamikę wzrostu sprzedaży (dane skonsolidowane). Istotne dla potencjału sprzedażowego AB były urozmaicenie oferty produktowej, osiągane synergie przychodowe (dodatkowe przychody, uzyskiwane odpowiednio w Polsce i Czechach przez Grupę dzięki fuzji z ATC) oraz rozwój rynku Enterprise. Nieznacznemu obniżeniu uległa marża netto w ATC z 2,2% do 2,1%. Po wyłączeniu wpływu zdarzeń jednorazowych na wyniki 2009 roku możemy mówić o stabilizacji jej poziomu. Oczyszczając kwartalne wyniki jednostkowe AB o dywidendę od ATC oraz o rozwiązanie rezerwy na sprawę z Raiffeisenem, nastąpił wzrost marży netto z 1,25% do 1,33%, co cieszy szczególnie w obliczu 32,1%-owego wzrostu przychodów r/r. Analiza wyników w dłuższym horyzoncie pokazuje, że jest to kolejny kwartał wzrostu marży netto (w IV kwartale 2008 roku marża netto wyniosła 0,64%). Przypominamy, że Grupa AB osiąga nieco niższą od konkurencyjnych dystrybutorów IT (ABC Data, Action) marżę brutto na sprzedaży, co wynika między innymi ze struktury sprzedaży (głównie hurt do resellerów, inna struktura mixu produktowego). Niższy poziom marży rekompensowany jest dzięki konsekwentnej polityce kosztowej. Spółka notuje bardzo niski poziom wskaźnika SG&A (stosunek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów ze sprzedaży). AB zaksięgowała ok. 9,1 mln zł jednorazowych przychodów związanych z korzystnym rozstrzygnięciem sprawy sądowej z Raiffesenem (7,5 mln odwróconej rezerwy + 1,6 mln odsetek ustawowych). Uwagę zwraca wysokie saldo pozostałych kosztów operacyjnych w minionym półroczu (dwukrotny wzrost) w łącznej kwocie 17 mln zł. 5,2 mln zł stanowiły przewidywane inne koszty, które będą podlegać refakturowaniu (wsparcie sprzedażowe sklepów przez producentów sprzętu IT, w którym pośredniczy AB). Ze względów księgowych nie można ich było bezpośrednio przypisać w koszty sprzedaży okresu. Wyższe koszty obciążenia sieci oraz marketów dają się wytłumaczyć wzrostem wielkości sprzedaży. Rozwój ATC ATC podpisała w ostatnich miesiącach umowy dystrybucyjne na sprzedaż produktów między innymi z takimi producentami jak Apple, Dell i Xerox. Według naszej wiedzy umowa z Apple ma charakter pilotażowy w Europie. Amerykanie co do zasady prowadzą sprzedaż detaliczną za pośrednictwem wyłącznych pośredników. Czeska Spółka Grupy AB na przestrzeni ostatnich lat sukcesywnie umacniała swoją pozycję na rodzimym rynku. Najbliższa konkurencja ATC, tj. ed System i Tech Data, wg opublikowanych wyników sprzedaży za 2010 rok, nie skorzystała na ożywieniu gospodarczym. Rynkowy lider ed` System zanotował lekki spadek sprzedaży, zaś przychody Tech Daty w Czechach i na Słowacji wyraźnie spadły. Spółka ed` System w 2009 roku połączyła się z 3 innymi podmiotami przez co jej wyniki sprzedażowe nie są do końca porównywalne z konkurentami. AKUMULUJ poprzednio kupuj-cena docelowa 27,35 z dnia r. Cena bieżąca Cena docelowa 25,20 PLN 29,05 PLN Potencjał wzrostu 15,2% Kapitalizacja STRUKTURA AKCJONARIATU 407 mln PLN Iwona Przybyło 18,07% Aviva OFE 9,20% Andrzej Przybyło 8,08% Aviva Investors 7,86% ING TFI 6,28% PZU AM 5,55% Akcje własne 0,9% Pozostali 44,06% PROFIL SPÓŁKI: AB jest dystrybutorem sprzętu komputerowego na terenie Polski, Czech i Słowacji. W ofercie handlowej znajduje się ponad 25 tys. produktów pochodzących od ponad 300 producentów. Spółka jest strategicznym partnerem dla producentów i kontrahentów w regionie. CZYNNIKI ATRAKCYJNOŚCI: silna pozycja na rynku czeskim niski koszt kapitału obcego wysoka efektywność i kultura biznesowa Rafał Kozioł Źródło: Reseller Magazine *- wzrost przychodów wynikiem przejęcia w 2009 roku Analityk, Makler p. w rafal.koziol@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 1

2 Kapitał Obrotowy Na koniec roku Grupa utrzymywała rekordowo wysoki stan zapasów. Bezpośrednią przyczyną poza poszerzeniem oferty produktowej była wolniejsza rotacja zapasów w asortymencie notebooków. Tendencja ta była obserwowana u dystrybutorów z innych krajów europejskich. Szacunkowo sprzedaż laptopów odpowiada za 1/3 obrotów Grupy. W oparciu o analizy Gartner tendencja spadkowa dynamiki sprzedaży klasycznych komputerów na świecie wynika z rosnącej popularności urządzeń takich jak smartfony i tablety. Polscy dystrybutorzy IT posiadają szerokie portfolio tego sprzętu. Wysoka suma bilansowa wiązała się ze zwiększonym zapotrzebowaniem na kredyt obrotowy. W zdecydowanej większości podpisywanych umów dystrybucyjnych Spółka posiada prawo tzw. price protection. W przypadku konieczności obniżenia ceny sprzętu marża dystrybutora podlega ochronie. W takich wypadkach AB ponosi przede wszystkim koszty finansowania magazynu. Dla mniejszej części umów Spółce przysługuje prawo do zwrotu niesprzedanego towaru producentom. W kolejnych miesiącach stan zapasów powinien być dostosowany do bieżącego poziomu realizowanych przychodów ze sprzedaży. Oczekujemy jego obniżenia. Wynikać to będzie między innymi z wspomnianych wcześniej sezonowych wyprzedaży. Listopad i grudzień są tradycyjnie miesiącami z najwyższym stanem zapasów. Perspektywy Oceniając potencjał rozwoju Spółki zwracamy uwagę na dwa przeciwstawne czynniki. Z jednej strony pozytywnie postrzegamy możliwości dalszego rozwoju organicznego, optymalizacji procesów oraz implementacji nowych rozwiązań biznesowych w Grupie AB, czego przesłanką jest bardzo duża skuteczność podjętych działań w przeszłości. Z drugiej strony pozostajemy ostrożni w ocenie środowiska gospodarczego. Przede wszystkim od momentu wydania ostatniej rekomendacji otoczenie geopolityczne stało się bardziej niestabilne, co nie pozostaje bez znaczenia dla notowań giełdowych - ostatnie wydarzenia w Krajach Arabskich, w tym w Libii, wzrost cen paliw i żywności a co za tym idzie duża presja inflacyjna mogą niekorzystnie wpływać na siłę nabywczą ludności oraz jej skłonność do wydatków na sprzęt IT. W swoich prognozach Komisja Europejska wskazuje, że Czechy szybciej od Polski uporają się z ograniczeniem deficytu budżetowego. Jednocześnie potencjał wzrostu PKB w Polsce pozostaje jednym z najwyższych w całej Unii. Przypominamy, że wydatki na sprzęt IT cechują się większą zmiennością niż PKB. W przypadku realizacji negatywnego scenariusza dla gospodarek naszego regionu (recesja gospodarcza, stagflacja, trudności budżetowe) Czechy powinny okazać się stabilniejszym i bardziej przewidywalnym ogniwem Grupy. Podsumowując AB jako spółka konsumencka jest wrażliwa na wydarzenia gospodarcze, zmiany PKB, nie mniej jednak dzięki swojej wielkości, stabilności finansowej oraz doświadczeniu w każdym otoczeniu naszym zdaniem powinna poradzić sobie lepiej niż mniejsi konkurencji. Zakładając uspokojenie nastrojów, uważamy osiągnięcie 12%-owej dynamiki przychodów w całym 2011 roku, przy szacunkowym wzroście całego rynku IT na poziomie 8,5%, za jak najbardziej realne. Wyróżniamy trzy zasadnicze czynniki przemawiające za tym, że Grupa powinna rosnąć w dalszym ciągu szybciej niż rynek: 1) postępująca konsolidacja rynku oraz podpisywanie nowych umów dystrybucyjnych 2) wzrost sprzedaży z tytułu wyższej sprzedaży do pojedynczego klienta w związku z szerszą ofertą produktową. Liczba partnerów handlowych AB wzrosła do 13,5 tysiąca. 3) rozwój nowych systemów sprzedaży sprzętu IT, pozwalających na generowanie wyższej marży operacyjnej. Prognozy finansowe Przy założeniu wyłączenia wpływu różnic kursowych oczekujemy, że marża brutto na sprzedaży ustabilizuje się w długim terminie na poziomie 5,9%. Podnosimy nasze prognozy przychodów na ten rok obrotowy o 10,5% do mln złotych. Uważamy, że dynamika wzrostu przychodów w I półroczu 2011 roku w relacji do analogicznego okresu roku poprzedniego wyhamuje w stosunku do zanotowanych 21,7% pomiędzy IH10/11 a 1H09/10. Wskutek rozwiązania rezerwy na sprawę z Raiffesenem niższa będzie efektywna stopa podatkowa. Szacujemy jej poziom na 16%. Ze względu na aprecjację złotówki oraz korony czeskiej względem euro z początku roku obrotowego w tym roku prognozujemy, że marża brutto wyniesie ok. 5,3%, co zostanie zrekompensowane nadwyżką dodatnich różnic kursowych. Zależności w kształtowaniu się tych parametrów zostały przedstawione na wykresie poniżej. Wyższe zapotrzebowanie na kapitał obrotowy przełoży się na wzrost zadłużenia. Przypominamy, że Spółka posiada wyjątkowo korzystne warunki oprocentowania pożyczek. Waha się ono w przedziale 1-1,6% powyżej stóp WIBOR oraz 1-2% powyżej stopy PRIBOR. Stopa PRIBOR 1M wynosi obecnie 0,98%. Wyższe zadłużenie oraz wzrost stóp procentowych w Polsce wpłyną na zwiększenie kosztów obsługi zadłużenia. Prognozujemy, że w bieżącym roku obrotowym Grupa AB wypracuje 55,1 mln zysku netto. Kształtowanie się marży brutto i salda na działalności finansowej w kolejnych kwartałach Źródło: Opracowanie NOBLE Securities w oparciu o wyniki finansowe Spółki NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 2

3 WYCENA Akcje Spółki wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Obu metodom przypisano równą wagę. Wyznaczona 6-cio miesięczna cena docelowa wynosi 29,05 zł/akcję Udział Cena Wycena metodą DCF 50% 30,06 Wycena metodą porównawczą 50% 24,91 Cena wynikowa 27,48 Cena docelowa 29,05 WYCENA METODĄ DCF ZAŁOŻENIA DO MODELU: Zakładamy stopę dywidendy na poziomie 0,5 zł/akcję rocznie w nieskończoność. Parametr beta na poziomie 1,1. Wartość przepływów pieniężnych dyskontujemy na koniec lutego 2010 roku. W związku ze wzrostem sprzedaży szacujemy, że wartość sumy bilansowej na koniec czerwca 2011 roku wyniesie ok. 930 mln zł. Oznacza to wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Prognoza ta obarczona jest niepewnością. Stopa wolna od ryzyka na poziomie 6,3% (rentowność 10-cio letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko w wysokości 5%. Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 2%. Efektywna stopa podatkowa w dłuższy terminie wysokości 19%. Ze względu na rozwiązanie rezerwy na sprawę sądową stopę opodatkowania w roku obrotowym 2010/11 szacujemy na 16%. Liczbę akcji skorygowano o posiadane akcje własne. Przyjmujemy poziom długu netto z początku roku obrotowego 2010/11 (stan na 30 czerwca 2010). NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 3

4 MODEL DCF mln zł 2010/11P 2011/12P 2012/13P 2013/14P 2014/15P 2015/16P 2016/17P 2017/18P 2018/19P 2019/20P >2020P Przychody ze sprzedaży zmiana 16,2% 8,0% 6,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,5% Zysk brutto ze sprzedaży 177,5 202,5 227,3 238,6 249,4 259,3 268,4 276,5 283,4 285,5 EBIT 67,8 71,9 88,4 92,8 97,7 102,3 106,5 110,2 113,4 111,7 marża EBIT 2,0% 2,0% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,4% 2,4% 2,3% NOPLAT 56,9 58,3 71,6 75,2 79,2 82,9 86,3 89,3 91,9 90,5 Amortyzacja 8,7 8,5 8,5 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 Nakłady Inwestycyjne 7,0 9,2 9,2 9,0 8,8 8,6 8,6 8,6 8,6 8,6 Kapitał obrotowy -69,2-28,3-33,5-25,9-25,8-25,6-25,5-25,4-25,3-25,3 FCFF -10,6 29,2 37,4 48,5 52,8 56,8 60,4 63,5 66,2 64,8 Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 koszt kapitału własnego 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% Koszt kapitału obcego 4,6% 4,9% 4,9% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% Efektywna stopa podatkowa 16,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt długu po opodatkowaniu 3,9% 4,0% 4,0% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Dług netto/ev 28,0% 28,0% 28,0% 27,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% 26,0% WACC 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Współczynnik dyskonta 0,97 0,88 0,81 0,74 0,67 0,61 0,56 0,51 0,46 0,42 0,42 wartość bieżąca FCFF -10,3 25,9 30,2 35,7 35,3 34,7 33,5 32,1 30,5 27,3 Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 247,7 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna 856,3 Zdyskontowana wartość rezydualna 360,2 Wartość firmy (EV) 607,9 Dług netto 122,8 Wartość firmy 485,1 Skorygowana liczba akcji (mln) 16,1 Wartość firmy na akcję 30,06 6-cio miesięczny koszt kapitału własnego 5,7% Cena docelowa 31,76 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 4

5 Metodą DCF wyceniamy jedną akcję Spółki na 31,76 zł. Poniżej prezentujemy analizę wrażliwości wyceny w zależności od parametrów przyjętych do wyliczenia wartości rezydualnej. ANALIZA WRAŻLIWOŚCI Rezydualna stopa wzrostu FCF 1% 1,5% 2% 2,5% 3% WACC 1,00% 31,53 33,27 35,27 37,59 40,32 WACC 0,50% 30,11 31,65 33,39 35,40 37,73 WACC 28,85 30,22 31,76 33,52 35,54 WACC + 0,5% 27,73 28,96 30,33 31,88 33,64 WACC + 1% 26,73 27,83 29,06 30,44 31,99 RACHUNEK WYNIKÓW mln zł 2008/ / /11P 2011/12P 2012/13P Przychody ze sprzedaży 2839,7 2882,1 3349,0 3616,9 3852,0 Zysk brutto na sprzedaży 220,9 171,5 177,5 202,5 227,3 marża brutto na sprzedaży 7,8% 6,0% 5,3% 5,6% 5,9% Koszty sprzedaży 82,9 77,2 81,7 89,2 95,0 Koszty zarządu 25,3 21,9 24,0 26,0 27,7 Saldo PDO -36,2-13,4-4,0-15,4-16,2 EBIT 76,5 59,1 67,8 71,9 88,4 marża EBIT 2,7% 2,1% 2,0% 2,0% 2,3% Saldo na działalności finansowej -39,0-13,7-2,0-13,0-14,8 Zysk przed opodatkowaniem 37,5 45,4 65,8 58,9 73,6 Podatek dochodowy 10,5 10,8 10,7 11,2 14,0 Akcjonariusze mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 27,0 34,6 55,1 47,7 59,6 marża netto 0,9% 1,2% 1,6% 1,3% 1,5% BILANS mln zł 2008/ / /11P 2011/12P 2012/13P AKTYWA 673,0 788,1 930,2 987,8 1057,8 Aktywa Obrotowe 508,1 631,1 768,3 823,0 889,0 Aktywa Trwałe 163,9 157,1 161,8 164,8 168,8 PASYWA 673,0 788,1 930,2 987,8 1057,8 Kapitał Własny 264,0 283,0 334,1 373,8 425,5 Zobowiązania 409,1 505,1 596,0 613,9 632,3 dług (zob. odsetkowe) 123,5 141,4 172,9 178,0 183,4 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 5

6 WYCENA METODĄ PORÓWNAWCZĄ Grupę porównawczą stanowią polscy i zagraniczni dystrybutorzy IT. Ze względu na przesunięty o 6 miesięcy rok obrotowy w spółkach AVNET oraz AB do wskaźników na rok 2010 w 50%-ach oparto się o wyniki za rok obrotowy 2009/10 oraz w 50%-ach o prognozę na rok 2010/11. Analogicznie postąpiono z 2011 rokiem. Posłużono się wskaźnikami P/E oraz EV/EBITDA, każdy z wagą 0,5. Liczbę akcji skorygowano o posiadane akcje własne. Korygujemy wyniki lat 2009/10 oraz 2010/11 o wpływ zawiązanej a następnie rozwiązanej rezerwy na sprawę z Raiffeisem (zdarzenie jednorazowe). Dla Spółek przyjęliśmy zasadniczo poziom długu netto z końca 2010 rok. Niska wycena AB na podstawie wskaźnika EV/EBITDA na rok 2011 wynika z wpływu wahań kursowych na marżę EBIT oraz bardzo wysokiego poziomu długu netto na koniec roku. Jego poziom w AB powinien spadać szybciej niż w konkurencyjnych podmiotach. Pomimo tego konserwatywnie nie uwzględniamy tych przesłanek w wycenie. Bieżąca wartość jednej akcji Spółki została ustalona na poziomie 24,91 zł. mln zł EV/EBITDA 09/10 EV/EBITDA10/11P EV/EBITDA 11/12P P/E 09/10 P/E 10/11P P/E 11/12P AVNET 9,1 6,2 5,7 13,0 8,6 7,7 AB SA 9,4 10,2 8,7 11,8 8,7 8,6 mln zł KURS EV/EBITDA 10P EV/EBITDA 11P P/E 10P P/E 11P AVNET* 34,88 7,7 5,9 10,8 8,2 ESPRINET 5,88 5,0 5,0 9,6 9,1 ELECTROCOMPONENTS 276,30 9,4 8,3 15,9 13,5 WINCOR NIXDORF AG 62,01 9,9 8,9 19,2 17,2 TECH DATA 50,17 5,2 3,8 13,0 9,9 ACTION 20,10 9,3 8,0 11,3 9,1 ABC DATA 3,87 12,0 11,9 11,7 10,9 mediana 9,3 8,0 11,7 9,9 AB SA* 25,20 9,8 9,4 10,3 8,6 EV AB 663,7 590,6 467,8 467,8 dług netto 290,8 290,8 implikowana wartość kapitału własnego 372,9 299,8 467,1 467,8 waga wskaźnika 0,25 0,25 0,25 0,25 wartość firmy na akcję 23,09 18,56 28,96 29,02 Wycena 24,91 Źródło: prognozy NOBLE Securities, Bloomberg * skorygowane NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 6

7 OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES SA BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny NOPLAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję MC/S stosunek kapitalizacji spółki do przychodów spółki EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Rekomendacja wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy autora rekomendacji według stanu na dzień jej sporządzenia. Podstawą do sporządzenia rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane autorowi rekomendacji do dnia jej sporządzenia. Przedstawione w rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez autora rekomendacji, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja jest ważna do momentu osiągnięcia ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji, ale nie dłużej niż w okresie 6 miesięcy od dnia jej udostępnienia Klientom NOBLE Securities SA. Rekomendacja, z uwagi na intencję NOBLE Securities SA co do wyszukiwania okazji inwestycyjnych dla swoich Klientów, ma charakter jednorazowy i NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie planują jej aktualizacji, przy czym jest możliwe, że rekomendacja zostanie zaktualizowana w przypadku osiągnięcia przez instrument finansowy ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji lub też w przypadku gdy NOBLE Securities SA zamieści w treści rekomendacji wzmiankę co do planowanej częstotliwości dokonywanych aktualizacji rekomendacji w takim przypadku rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 12 miesięcy, chyba że wcześniej NOBLE Securities SA podejmie decyzję o zaniechaniu rekomendacji dotyczących danego emitenta lub danego instrumentu finansowego. Wskazanie kierunku rekomendacji jest wyznaczone oczekiwaną przez autora rekomendacji stopę zwrotu z inwestycji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00% SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY ZASTOSOWANYCH W REKOMENDACJI Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM REKOMENDACJI NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie są związani umową z Emitentem i nie otrzymują wynagrodzenia od Emitenta. Wynagrodzenie autora rekomendacji nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez NOBLE Securities SA. Ponadto NOBLE Securities SA informuje, że: Emitent nie jest akcjonariuszem NOBLE Securities SA, autor rekomendacji nie posiada papierów wartościowych Emitenta ani papierów wartościowych lub udziałów jego spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta, NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 7

8 jest możliwe, że NOBLE Securities SA, jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami NOBLE Securities SA, członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez NOBLE Securities SA posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent. Jest możliwe, że NOBLE Securities SA ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta albo podmiotów wymienionych w rekomendacji. Zgodnie więc z wiedzą Zarządu NOBLE Securities SA oraz autora rekomendacji pomiędzy Emitentem a NOBLE Securities SA, osobami powiązanymi z NOBLE Securities SA oraz autorem rekomendacji nie występują inne niż wskazane w treści rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod treścią rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715). Rekomendujący zapewnia, że rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez autora rekomendacji za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz.U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2009r. Nr 185, poz. 1439), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta. Rekomendacja: od dnia jej sporządzenia będzie mogła być udostępniana nieodpłatnie Klientom NOBLE Securities SA, nie wcześniej niż tydzień i nie później niż 2 tygodnie od dnia udostępnienia rekomendacji Klientom NOBLE Securities SA zostanie upubliczniona poprzez jej umieszczenie na stronie internetowej a ponadto NOBLE Securities SA nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości rekomendacji w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez autora rekomendacji czy przez NOBLE Securities SA. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o NOBLE Securities SA i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem NOBLE Securities SA oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez NOBLE Securities SA konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody NOBLE Securities SA jest zabronione. Nadzór nad NOBLE Securities SA w zakresie prowadzonej działalności maklerskiej sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 8