Mennica Polska. Neutralnie 127,00 zł. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR: METALOWY GPW: MNC REUTERS: MNNP.WA BLOOMBERG: MNC PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Mennica Polska Neutralnie 127,00 zł Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 128,00 kurs docelow y (zł) 127,00 w ycena DCF (zł) 135,22 min 52 tyg (zł) 117,00 max 52 tyg (zł) 144,90 kapitalizacja (mln zł) 840,98 EV (mln zł) 783,63 liczba akcji (mln szt.) 6,57 free float 31,8% free float (mln zł) 267,10 śr. obrót/msc (mln zł) 38,06 Zmiana kursu Mennica WIG 1 miesiąc -0,8% 7,7% 3 miesiące -1,7% 8,7% 6 miesięcy -1,5% 16,2% 12 miesięcy -0,8% 20,6% Akcjonariat Mennica lip 17 wrz 2 gru 24 lut 11 maj 27 lip Mennica Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Michał Sztabler tel. (0-22) michal.sztabler@pkobp.pl WIG znormalizowany % akcji i głosów Z. Jakubas 41,46 Mennica Polska SA 9,99 ING OFE 5,83 AMPLICO OFE 5,58 PTE PZU 5,39 Poprzednie rekom. data cena doc Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Profil działalności Największy wpływ na generowane przez grupę przychody mają trzy segmenty: produkcja mennicza, bilety magnetyczne oraz sprzedaŝ towarów i materiałów. W 2009 r. kaŝdy z ww. obszarów odpowiadał za ok. 30% sprzedaŝy Mennicy. Udział pozostałych segmentów jest niewielki i w kolejnych latach sytuacja ta naszym zdaniem się nie zmieni (segment przetwórstwa metali przeŝywa okres dekoniunktury, natomiast przychody z deweloperki ustały w 2009 r. z chwilą zakończenia projektu mieszkaniowego w Jabłonnej). Zdecydowanie najbardziej rentownym biznesem jest produkcja mennicza. Segment ten odpowiadał w 2009 r. za prawie 80% wyniku realizowanego przez grupę Perspektywy UwaŜamy, Ŝe wyniki osiągnięte w 2009 r. będzie bardzo trudno powtórzyć w kolejnych latach. Szczególnie istotne z punktu widzenia wyników Mennicy jest prognozowane obniŝenie przychodów w segmencie menniczym. Przypominamy, Ŝe jest to skutek zmniejszenia zamówień z NBP (na monety obiegowe oraz kolekcjonerskie) jak i ze strony innych zleceniodawców. Mniejsza produkcja mennicza to równieŝ niŝsze przychody w segmencie Towary i materiały, gdzie wykazywana jest sprzedaŝ refakturowana materiałów menniczych oraz wyniki Skarbca Mennicy. DuŜe nadzieje na kolejne lata zarząd wiąŝe z rozwojem segmentu płatności elektronicznych (system Karty Miejskiej i podobne). Nie prognozujemy wpływów z działalności deweloperskiej, choć przypominamy, Ŝe spółka ma w planach realizacje kilku projektów komercyjnych. W I kwartale br. Mennica wykazała stratę na sprzedaŝy akcji spółki RUCH do funduszu zamkniętego. Przyjmujemy, Ŝe Mennica odpowie w wezwaniu ogłoszonym przez Lumena Investment przez co strata na koniec roku powinna się zmniejszyć. Wycena i rekomendacja Wycena została sporządzona dwiema metodami: DCF oraz w porównaniu do innych firm. W obu przypadkach uwzględniliśmy juŝ nowa liczbę akcji Mennicy, tj. po umorzeniu 635,5 tys. akcji własnych skupionych w buybacku. Do wyceny wskaźnikowej przyjęliśmy zysk netto skorygowany o zdarzenia jednorazowe, którym naszym zdaniem jest wynik na transakcji sprzedaŝy akcji RUCHu (ok. -20 mln zł w 2010 r.). Dodatkowo otrzymane wyceny powiększyliśmy o wartość posiadanych aktywów nieoperacyjnych, tj. 986,9 tys. akcji Puław (wartość rynkowa 68,1 mln zł, 11,51 zł/akcję) oraz 6,5 mln akcji RUCHu (wartość akcji kontrolowanych bezpośrednio i pośrednio przez FIZ liczona na bazie ceny w wezwaniu to ok. 70 mln zł, 11,76 zł/akcję). Mennica jest jedynym tego typu podmiotem notowanym na giełdzie dlatego bazę porównawczą zbudowaliśmy w oparciu o spółki zajmujące się obróbką metali (Kęty, Stalprodukt). ZałoŜenia oraz wyceny uzyskane przy wykorzystaniu obu metod prezentujemy na ostatniej stronie raportu. Wartość 1 akcji Mennicy oszacowaliśmy na 127 zł/akcję. Jest ona zbliŝona do bieŝącego kursu giełdowego, dlatego wydajemy rekomendację NEUTRALNIE. Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł p 2011p 2012p SprzedaŜ 877, ,00 920,30 971, ,70 EBITDA 97,76 134,86 78,33 82,55 121,83 EBIT 86,92 121,99 66,09 69,12 107,17 Zysk netto 69,73 98,98 37,20 56,90 88,10 Zysk skorygow any 69,73 98,98 54,54 56,90 88,10 EPS (zł) 10,61 15,07 9,22 9,62 14,90 DPS (zł) 5,00 0,00 3,15 4,81 7,45 CEPS (zł) 12,26 17,03 8,36 11,89 17,38 P/E 12,06 8,50 13,88 13,30 8,59 P/BV 2,51 1,96 1,90 1,74 1,53 EV/EBITDA 8,02 5,81 8,93 8,47 5,74 p - prognoza DM PKO BP SA

2 Struktura sprzedaŝy i struktura wyniku Działalność Mennicy podzielona została na 6 głównych segmentów: 1. produkty mennicze, 2. przetwórstwo metali szlachetnych, 3. usługi, 4. bilety magnetyczne, 5. towary handlowe i materiały, 6. budownictwo mieszkaniowe. Największy wpływ na generowane przez grupę przychody mają trzy segmenty: produkcja mennicza, bilety magnetyczne oraz sprzedaŝ towarów i materiałów. W 2009 r. kaŝdy z ww. obszarów odpowiadał za ok. 30% sprzedaŝy Mennicy. Analizując dane za ostatnie lata widać spadek udziału segmentu biletów magnetycznych (z ok. 45% w 2004 r. do 30% w 2009 r.) na rzecz segmentu menniczego (wzrost w tym samym okresie z 25% do ponad 28%) oraz sprzedaŝy towarów i materiałów (z 7% do 30%). Udział pozostałych segmentów jest niewielki i w kolejnych latach sytuacja ta się naszym zdaniem nie zmieni (segment przetwórstwa metali przeŝywa okres dekoniunktury, natomiast przychody z deweloperki ustały w 2009 r. z chwilą zakończenia projektu mieszkaniowego w Jabłonnej). Zdecydowanie najbardziej rentownym biznesem jest produkcja mennicza. Segment ten odpowiadał w 2009 r. za prawie 80% wyniku realizowanego przez grupę (pod pojęciem wyniku zarząd Mennicy rozumie zysk brutto ze sprzedaŝy pomniejszony o koszty zarządu). Wysoki udział tego obszaru działalności spółki jest charakterystyczny dla wyników Mennicy, w poprzednich 5 latach produkcja mennicza odpowiadała za 65-85% wyniku grupy. Drugim istotnym dla wyników spółki obszarem jest sprzedaŝ towarów i materiałów, gdzie prezentowane są m.in. wyniki spółki zaleŝnej Skarbiec Mennicy, biznesu silnie rozwijanego w ostatnich 2 latach. Z kolei niską rentownością charakteryzuje się obsługa systemów Karty Miejskiej (marŝa poniŝej 0,5%). PoniŜej prezentujemy strukturę przychodów oraz wyniku Mennicy w 2009 r. (zamieszczone dane dotyczą sprzedaŝy realizowanej na zewnątrz, z pominięciem rozliczeń między spółkami z grupy). Szerzej o poszczególnych segmentach piszemy w dalszej części raportu. Struktura przychodów w 2009 r. Struktura wyniku* w 2009 r. budownictwo mieszkaniowe 3% produkty mennicze 28% budownictwo mieszkaniowe 2% produkty mennicze 78% usługi 1% przetwórstwo metali szlachetnych 7% towary handlowe i materiały 11% usługi 2% bilety magnetyczne 1% towary handlowe i materiały 29% bilety magnetyczne 31% przetwórstwo metali szlachetnych 7% * wynik to zysk brutto ze sprzedaŝy pomniejszony o koszty zarządu danego segmentu Źródło: Mennica Polska SA, DM PKO BP SA Działalność mennicza Mennica Polska jest jedyną mennicą działającą w Polsce. Została załoŝona w 1766 r. przez króla Stanisława Augusta Poniatowskiego. Spółka produkuje monety obiegowe i kolekcjonerskie dla NBP, jak równieŝ medale i numizmaty (produkty kolekcjonerskie, często 2

3 wykonane ze złota lub srebra, które nie mają nominału, a więc nie są legalnym środkiem płatniczym). Mennica bije równieŝ monety dla zagranicznych emitentów (bezpośrednio dla banków centralnych, jak i w systemie royalty, tj. wykupując prawo do uŝywania znaków charakterystycznych dla środków płatniczych innych państw przy produkcji własnych kolekcji: godło, nazwa państwa, nominał). Umowa z Narodowym Bankiem Polskim ma charakter ramowy i kaŝdego roku (w grudniu lub styczniu) Mennica otrzymuje zamówienie na następny rok. Udział zleceń od NBP (nie jest to konkretna wartość sprzedaŝy dla tego odbiorcy, gdyŝ Mennica nie publikuje tego typu informacji, a jedynie szacunkowa wartość zamówienia podana w raporcie bieŝącym) w strukturze sprzedaŝy segmentu menniczego prezentujemy poniŝej. Segment mienniczy: struktura przychodów i rentowność 35,5% 37,3% 38,0% 27,2% 27,7% 27,1% Pozostałe zlecenia (mln zł) Zlecenia z NBP (mln zł) * rentow ność Źródło: Mennica Polska SA, DM PKO BP SA Analizując wartość zamówień z NBP w ostatnich latach naleŝy wskazać na: a) cykliczność (1 rok większych zamówień i 2 lata mniejszych, na 2010 r. wartość zamówienia to ok. 100 mln zł) oraz b) wzrost wartości zamówień z ok mln zł do mln zł. Oprócz współpracy z NBP Mennica udanie rozwija pozostałe produkty, m.in. dukaty lokalne (okazjonalne monety bez funkcji płatniczej bite dla miast polskich) czy inne numizmaty (w tym takŝe monety produkowane w systemie royalty). W naszych prognozach załoŝyliśmy, Ŝe sprzedaŝ monet dla NBP przebiegać będzie w cyklu 3 letnim (2 lata po 100 mln zł i 1 rok 150 mln zł), natomiast przychody z pozostałych produktów będą systematycznie rosnąć (w tempie inflacji). Jak juŝ wcześniej wskazywaliśmy, produkcja mennicza charakteryzuje się wysoką rentownością. UwaŜamy, Ŝe wyjątkowo duŝa zyskowność zanotowana w 2009 r. będzie trudna do utrzymania (szczególnie w kilku następnych latach), gdyŝ złoŝyła się na nią wyŝsza sprzedaŝ dla NBP jak i korzystne relacje walutowe (a część przychodów pochodzi z usług bicia monet dla zagranicznych emitentów). Produkcja mennicza jest teŝ segmentem, w którym Mennica uzyskuje większość swoich przychodów eksportowych (ok. 20%). Generalnie w ostatnich 2 latach obserwujemy zdecydowany wzrost sprzedaŝy na rynkach zagranicznych, co naleŝy wiązać z aktywną polityką pozyskiwania zleceń od innych niŝ NBP emitentów. Obecnie ok. 30% sprzedaŝy tego segmentu to eksport. 3

4 Struktura geograficzna produkcji menniczej 79% eksport kraj 6% udział segmentu menniczego w eksporcie grupy 81% 62% 6% 31% 13% 71% 88% 95% 79% 97% 69% Źródło: Mennica Polska SA, DM PKO BP SA Zgodnie z ustawą o Narodowym Banku Polskim z dnia 29 sierpnia 1997 r., NBP przysługuje wyłączne prawo emitowania znaków pienięŝnych Rzeczypospolitej Polskiej. Znakami pienięŝnymi emitowanymi przez Bank są banknoty i monety. Narodowy Bank Polski emituje dwa rodzaje monet. Pierwszy to monety powszechnego obiegu bite w wysokich nakładach, funkcjonujące w obrocie gotówkowym, których wartość określa nominał. Do tej grupy naleŝą równieŝ obiegowe monety okolicznościowe o nominale 2 zł, wykonane ze stopu Nordic Gold. Druga grupa to monety kolekcjonerskie, bite w niskich nakładach, przeznaczone głównie dla krajowych i zagranicznych numizmatyków. Nakłady emisji monet obiegowych NBP (mln szt.) Nakłady emisji monet kolekcjonerskich NBP (tys. szt.) Źródło: NBP, DM PKO BP SA 4

5 Mennica Polska, na bazie umowy ramowej zawartej z NBP jest jedynym producentem monet emitowanych przez NBP (zarówno obiegowych jak i kolekcjonerskich). W opinii przedstawicieli Mennicy współpraca jest na tyle długa i udana, Ŝe NBP nie ma podstaw do poszukiwania innego dostawcy monet. Sam proces wyboru nowego producenta zająłby zlecającemu ok. 2 lat, dlatego przez najbliŝsze lata nie naleŝy spodziewać się utraty tego kontraktu przez Mennicę. Ewentualne zmiany mogłyby nastąpić przy okazji wejścia Polski do strefy euro i zastąpienia złotego przez walutę europejską. Wówczas Mennica musiałaby zmierzyć się z konkurencją innych mennic europejskich (np. niemieckiej czy francuskiej). Choć nie jest jeszcze znana data wejścia Polski do strefy euro, zarząd Mennicy Polskiej rozpoczął przygotowania do procesu wymiany monet. Przedstawiciele firmy deklarują, Ŝe pod względem technologicznym Mennica jest zdolna przejąć zadanie bicia monet euro i w ciągu maksymalnie 2 lat od otrzymania zlecenia wyprodukuje odpowiednią ich ilość. Mennica szacuje, Ŝe tzw. pakiet startowy, tj. łączna pula monet koniecznych do uruchomienia obiegu nowego pieniądza w Polsce, to 4-5 mld sztuk. Dla porównania Mennica średniorocznie bije ponad miliard sztuk monet obiegowych wszystkich emitentów, a jej zdolność produkcyjna przy obecnym umaszynowieniu przekracza 2 mld szt. moner/rok. Otrzymanie takiego zlecenia miałoby bardzo duŝy wpływ na wyniki Mennicy w okresie jego realizacji. Oprócz samego procesu produkcji nowych monet Mennica jest gotowa zająć się utylizacją monet wycofywanych z obiegu, co równieŝ byłoby istotnym elementem wzrostu wyników spółki. Realizacja zamówień dla Narodowego Banku Polskiego charakteryzuje się ty, Ŝe większe dostawy mają miejsce w pierwszym półroczu i dlatego w tym okresie wyniki Mennicy w segmencie menniczym są lepsze (wyŝsze przychody, lepsze rentowności). W ostatnich latach pierwsza połowa roku odpowiadała za ok % sprzedaŝy i 55-60% wyniku segmentu menniczego. Wynika to głównie z faktu, Ŝe w lipcu kaŝdego roku trwa przerwa remontowa niezbędna do utrzymania w sprawności linii technologicznych. Mennica Polska nie produkuje krąŝków monetarnych (półproduktu, z którego wytwarza się monety), tylko kupuje je od zewnętrznych producentów. W 2010 r. dla polskich monet powszechnego obiegu będzie przynajmniej trzech dostawców: WM Dziedzice oraz dwóch zagranicznych. W przypadku pojawienia się w czasie roku kontraktów na monety obiegowe zagraniczne ich liczba moŝe wzrosnąć. Cena krąŝków jest zaleŝna od ceny surowca (niklu, miedzi, a w przypadku monet kolekcjonerskich takŝe srebra i złota), punktem odniesienia są notowania na LME. W przypadku kontraktu z Narodowym Bankiem Polskim (jak i podobnych zleceń realizowanych dla emitentów zagranicznych) wartość zakupionych krąŝków jest refakturowana na rzecz zamawiającego, tak więc Mennica nie zarabia na ich zakupie a jedynie na przetworzeniu (zakup i odsprzedaŝ krąŝków wykazywana jest w segmencie Towary i materiały). Jednocześnie Mennica nie bierze na siebie ryzyka zmiany ceny surowców. Inaczej sytuacja wygląda przy produkcji własnych serii kolekcjonerskich oraz produkcji sztabek złota. Wówczas w celu ograniczenia ryzyka zarząd stosuje finansowe zabezpieczenia terminowe (transakcje futures). Charakterystyczną cechą rynku produkcji monet obiegowych jest prymat mennic narodowych. Praktycznie w kaŝdym kraju, gdzie taka mennica istnieje (jedynie mniejsze państwa zrezygnowały z produkowania monet u siebie), jest ona naturalnym partnerem dla emitenta (banku centralnego). Bardzo trudno jest więc pozyskać zlecenie na produkcję monet obiegowych w innym kraju konkurując z lokalną mennicą. Z drugiej jednak strony pozycja Mennicy Polskiej na rynku krajowym wydaje się być nie zagroŝona. Segmentem rynku, na którym moŝna skutecznie konkurować jest rynek monet kolekcjonerskich oraz innych numizmatów. W tym przypadku liczy się przede wszystkim renoma danej mennicy, jej zdolności produkcyjne i jakość wyrobów. Ok. 75% mennic to firmy prywatne, jednak Ŝaden podmiot tego typu nie jest notowany na rynku giełdowym. Najbardziej znane mennice to: US Mint (USA), British Royal Mint (Wlk. Brytania), Canadian Mint (Kanada), South African Mint (RPA) oraz Australian Perth (Australia). Oprócz monet obiegowych bitych na potrzeby lokalnej gospodarki, mennice te produkują bardzo cenione i rozpoznawane na całym świecie numizmaty (np. sławne złote krugerandy wytwarzane w mennicy południowoafrykańskiej). Przetwórstwo metali szlachetnych Od 2003 r. działalność w tym obszarze prowadzona jest przede wszystkim za pośrednictwem spółki zaleŝnej Mennica Metale Szlachetne. Przetwórstwo metali szlachetnych nastawione jest przede wszystkim na wytwarzanie produktów o przeznaczeniu przemysłowym, wykorzystywanych w procesach technologicznych w zakładach o róŝnym profilu produkcyjnym. Obok produkcji wyrobów z metali szlachetnych, spółka prowadzi kompleksową rafinację złomu tych metali. Zajmuje się produkcją m.in. katalizatorów dla przemysłu azotowego (siatki katalityczne i absorbcyjne), farb z metali szlachetnych do zdobienia szkła, porcelany i płytek ceramicznych, urządzeń do formowania włókna szklanego 5

6 oraz roztworów soli zawierających metale szlachetne. Głównymi klientami są przedsiębiorstwa chemiczne, których kondycja finansowa w ostatnim okresie uległa pogorszeniu. Z tego powodu Mennica od 2 lat notuje spadek sprzedaŝy w tym obszarze działalności oraz pogorszenie rentowności. Nie naleŝy spodziewać się poprawy sytuacji w najbliŝszym czasie. Zarząd skupia się obecnie na poszukiwaniu nowego produktu dla swojej spółki zaleŝnej, dzięki któremu moŝna byłoby w przyszłości zwiększyć sprzedaŝ i poprawić rentowność. Nie zakładamy tego w prognozach. Spółka w chwili obecnej bardzo intensywnie rozwija usługi związane z rafinacją metali szlachetnych i ma nadzieję zrekompensować w najbliŝszych latach spadki sprzedaŝy siatek katalitycznych Usługi Działalność usługowa wiąŝe się z wynajmem powierzchni biurowej, handlowej i magazynowej w dwóch własnych obiektach: Aurum oraz Nefryt. Aurum jest biurowcem klasy B+ oferującym ok. 5 tys. mkw. powierzchni na wynajem zlokalizowanym w centrum Warszawy. Jest wynajęty w 100%, przy czym ok. 10% powierzchni zajmują podmioty wchodzące w skład grupy kapitałowej Mennicy). Z kolei Nefryt to kompleks biurowo- magazynowy znajdujący się w przemysłowej części dzielnicy Białołęka w Warszawie, i dysponujący 3,6 tys. mkw. biur oraz 3,5 tys. mkw. powierzchni magazynowej. Nefryt jest ponownie zasiedlany, na koniec II kwartału wynajęto ok. 57% powierzchni, do końca roku planowane jest wynajęcie 65%. Z uwagi na zmiany koncepcji zagospodarowania tych aktywów (planowano przeniesienie części własnych biur do Nefrytu) w 2009 r. nastąpił spadek przychodów z najmu. Oprócz działalności w zakresie wynajmu powierzchni grupa Mennicy świadczy takŝe usługi ochrony mienia czy transportów pienięŝnych. Wartość sprzedaŝy w tym obszarze systematycznie wzrasta. Naszym zdaniem naleŝy w 2010 r. liczyć się ze spadkiem wpływów z wynajmu powierzchni w Aurum (spadek czynszów wywołany umocnieniem się EUR/PLN w porównaniu do ubiegłego roku), przy stopniowej poprawie dochodów z wynajmu Nefrytu (w całym roku przychody bez zmian) oraz wyŝszej sprzedaŝy pozostałych usług. Zwiększenie stopnia wynajęcia Nefrytu powinno skutkować poprawą rentowności osiąganej w tym segmencie działalności. Bilety magnetyczne Działalność na rynku usług związanych z nowoczesnymi technologiami teleinformatycznymi dotyczyła rozwoju projektu Karta miejska umoŝliwiającego kodowanie okresowych biletów komunikacji miejskiej oraz dokonywanie opłat parkingowych za pośrednictwem kart zbliŝeniowych.. Krajowy rynek usług związanych z nowoczesnymi technologiami teleinformatycznymi jest rynkiem produktów/usług nowych, nie tylko w skali kraju, ale równieŝ na świecie, spełniających funkcje tzw. Elektronicznej Portmonetki. Umacnianiu pozycji słuŝyć będzie oferowanie w pierwszym etapie produktu zorientowanego na potrzeby poszczególnych aglomeracji, następnie województw czy regionów. Aplikacja związana z systemem biletowym działa jako "lokomotywa" dla innych funkcjonalności, właściwych dla Elektronicznej Portmonetki. Pozycja na tym rynku będzie tym mocniejsza im skuteczniej wyprzedzi się wejście propozycji alternatywnych rozwiązań dla bezgotówkowych mikropłatności bądź transakcji przedpłacanych. Reakcja rynku zaleŝy od szybkiego stworzenia funkcjonalnej infrastruktury, ale takŝe od kulturowo-społecznej charakterystyki tego rynku, jak nasycenie gospodarki ogólnie i gospodarstw domowych w szczególności nowoczesną technologią, przyzwyczajenie i otwartość społeczeństwa na nowinki technologiczne, świadomość i poziom edukacji informatycznej społeczeństwa. Towary i materiały W tym segmencie Mennica wykazuje przychody osiągane z trzech głównych działalności: a) sprzedaŝ doładowań pre-paid, b) sprzedaŝ krąŝków menniczych, c) sprzedaŝ numizmatów w ramach projektu Skarbiec Mennicy. Prowadzona przez Mennicę dystrybucja elektronicznych produktów kodowanych na kartach miejskich odbywa się poprzez sieć terminali naleŝących do Mennicy Polskiej. Ten kanał dystrybucji wykorzystywany jest równieŝ do sprzedaŝy innych produktów jak 6

7 doładowania pre-paid telefonii komórkowej GSM czy doładowania VoIP. Rynek doładowań pre-paid jest nasycony i nie naleŝy oczekiwań wzrostu przychodów z tego tytułu. Ponadto uzyskiwane rentowności w tym segmencie są bardzo niskie. W latach przychody z doładowań wynosiły ok. 65 mln zł i podobną wartość przyjęliśmy w naszych prognozach na kolejne okresy. WaŜną pozycję przychodową wykazywaną w segmencie towary i materiały jest odsprzedaŝ krąŝków menniczych. Wspominaliśmy wcześniej, Ŝe Mennica nie bierze na siebie ryzyka zmiany cen podstawowych półproduktów wykorzystywanych przy produkcji monet (szczególnie dla NBP, zarówno obiegowych jak i kolekcjonerskich) i refakturuje koszt nabycia krąŝków na zamawiającego. Działalność ta traktowana jest jako sprzedaŝ towarów i charakteryzuje się zerową marŝą (spółka na tym nie zarabia). Istotnym elementem w działalności spółki jest sprzedaŝ polskich i zagranicznych monet kolekcjonerskich, jak równieŝ innych numizmatów (tj. produktów menniczych nie będących monetami, czyli nie posiadających określonego nominału). W tym celu została utworzona osobna spółka Skarbiec Mennicy, która zajmuje się obsługą rynku kolekcjonerskiego. SprzedaŜ monet kolekcjonerskich prowadzona przez grupę mennicy realizowana była poprzez pięć kanałów dystrybucji: sklep firmowy w Warszawie Świat Monet, sprzedaŝ abonamentową, przedstawicieli handlowych, sieć Empik oraz sklep internetowy. Rynek numizmatyczny przeŝywał boom w roku 2008, kiedy poszukiwano alternatywy dla dotychczasowych inwestycji (giełda, fundusze inwestycyjne, lokaty bankowe). Rok ubiegły nie był juŝ tak udany (zdecydowanie lepiej radziły sobie tradycyjne rynki inwestycyjne), jednak część inwestorów, które trafiły na ten rynek, na nim pozostała. Oprócz inwestycyjnego charakteru rynku numizmatów (szczególnie w obszarze monet złotych i srebrnych), moŝna na niego spojrzeć przez pryzmat rynku kolekcjonerskiego. W opinii przedstawicieli Mennicy ten segment rynku jest mniej wraŝliwy na zmiany koniunktury, a jego uczestnicy bardziej lojalni. Działalność deweloperska W 2009 roku zakończono budowę osiedla Rajska Jabłoń w miejscowości Jabłonna k. Warszawy. Działalność deweloperska przyniosła w latach ponad 100 mln zł przychodów i ok. 22,5 mln zł zysku przed podatkiem. Spółka nie posiada banku ziemi na realizację następnych projektów mieszkaniowych. Kolejne przedsięwzięcia deweloperskie związane będą z zagospodarowaniem działek w centrum Warszawy, gdzie obecnie znajduje się zakład produkcyjny oraz centrala firmy (biura). Zarząd planuje przenieść zakład produkcyjny z centrum na obrzeŝa Warszawy. Szacunkowy koszt wybudowania i wyposaŝenia nowego obiektu szacowany jest na 50 mln zł. PowyŜsze plany inwestycyjne związane są z ewentualnym pozyskaniem zlecenia na produkcję monet euro na potrzeby naszego wejścia do strefy euro (o czym pisaliśmy w części poświęconej biznesowi menniczemu). Wielkość oraz skomplikowany charakter tego zadania wymagałyby tymczasowego (tj. na okres ok. 2 lat, kiedy wyprodukować trzeba będzie tzw. pakiet startowy - ok. 5 mld nowych monet) zwiększenia mocy produkcyjnych. Podstawowym aktywem Mennicy mogącym stanowić potencjalne źródło dochodów deweloperskich w przyszłości jest nieruchomość połoŝona w centrum Warszawy, w rejonie ulic śelaznej i Pereca. Powierzchnia terenu, który mógłby być w przyszłości przedmiotem nowej inwestycji biurowej to ok. 1,5 ha. Dla porównania wartość 0,5-hektarowej działki w sąsiedztwie (której właścicielem jest Impexmetal) to ok. 50 mln zł. Na tej podstawie wartość samego gruntu, o ile Mennica zdecydowałaby się na sprzedaŝ terenu pod inwestycje, moŝna szacować na ok. 150 mln zł. Ostateczna cena sprzedaŝy byłaby jednak niŝsza, gdyŝ Mennica nie dysponuje kompletem dokumentów umoŝliwiających rozpoczęcie inwestycji (nie posiada m.in. prawomocnej decyzji o warunkach zabudowy itp.). Wstępne analizy wskazują, Ŝe na terenie naleŝącym do Mennicy moŝna byłoby wybudować obiekty biurowe o łącznej powierzchni najmu 40 tys. mkw. PoniŜej prezentujemy analizę zyskowności tego projektu przy następujących załoŝeniach: NRA Czynsz: Yield 7% Koszt budowy Kurs EUR/PLN 4,00 40 tys. mkw. Udział finansowania bankowego 70% Koszt finansowania bankowego 5% 20 euro/mkw./miesiąc 2,2 tys. euro/mkw. 7

8 mln EUR mln zł na akcję MNC Wartość projektu 137,1 548,6 92,76 Koszt wybudowania 88,0 352,0 59,52 Koszty finansowe 12,3 49,3 8,33 Zysk z projektu 36,8 147,3 24,91 Zyskowność projektu jest wraŝliwa na czynniki powiązane z rynkiem nieruchomości, a więc przede wszystkim poziom czynszu oraz stopę kapitalizacji (yield). WraŜliwość zysku z projektu (mln EUR): czynsz w euro yield 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 16 27,7 17,8 9,4 2,1-4, ,7 32,6 23,1 14,9 7, ,7 47,4 36,8 27,7 19, ,7 62,1 50,5 40,5 31, ,7 76,9 64,3 53,3 43,7 WraŜliwość zysku na akcję z projektu (zł): czynsz yield 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 16 18,7 12,1 6,4 1,4-2, ,5 22,1 15,6 10,1 5, ,4 32,0 24,9 18,7 13, ,2 42,0 34,2 27,4 21, ,0 52,0 43,5 36,0 29,5 Nie znamy szczegółowych terminów realizacji ww. planów deweloperskich, dlatego nie uwzględniliśmy ich w naszych prognozach. Stanowią one jedynie potencjał wzrostu wyniku spółki w przyszłości. MoŜna przyjąć, Ŝe o ile spełnione zostaną załoŝenia rządu i Polska przyjmie euro w 2015 r., działalność deweloperska Mennicy odrodzi się dopiero ok r. Oczywiście termin ten moŝe ulec skróceniu, jeśli Mennica nie otrzyma zlecenia na produkcję monet euro i nie trzeba będzie utrzymywać fabryki w centrum Warszawy do 2015 r. Aktywa pozaoperacyjne (akcje spółek giełdowych: RUCH, Puławy) Część wolnych środków finansowych Mennica ulokowała w akcje firm notowanych na GPW: RUCHu oraz Puław. Inwestycja w akcje RUCHu traktowana była nawet przez pewien czas jako strategiczna, gdyŝ wiązała się z planami Mennicy dotyczącymi przejęcia tego kolportera i rozwoju działalności na bazie jego majątku. Fiasko ogłoszonego wezwania zrewidowało te zamierzenia i ostatecznie Mennica sprzedała większość posiadanych akcji do funduszu zamkniętego. Według ostatnich informacji posiada bezpośrednio (1,06% kapitału) RUCHu oraz kolejne akcji (9,99%) poprzez fundusz zamknięty. Obecnie trwa wezwanie ogłoszone przez Lurena Investment na 100% akcji kolportera po cenie 10,7 zł. Zakładamy, Ŝe Mennica odpowie w wezwaniu, dlatego wartość pakietu szacujemy na 69,6 mln zł (11,75 zł/akcję Mennicy juŝ po obniŝeniu kapitału). Z kolei bieŝąca wartość pakietu akcji Puław (986,9 akcji, 5,13% kapitału i 5,13% głosów na WZA) to 68,1 mln zł (11,5 zł/akcję Mennicy). Mennica wykazuje swoje zaangaŝowanie w RUCH oraz Puławy w pozycji Pozostałe inwestycje długoterminowe, a skutki zmian wyceny akcji tych podmiotów nie mają wpływu na bieŝący wynik spółki poniewaŝ ujmowane są w kapitałach (kapitał z aktualizacji wyceny). Przekazanie części akcji RUCHu do funduszu zamkniętego nie zmienia tego podejścia. Polityka dywidendy Mennica Polska jest spółka dywidendową. Wysoki cash flow operacyjny i niskie zadłuŝenie pozwalają firmie przeznaczyć część wypracowanego zysku dla akcjonariuszy. PoniŜej prezentujemy kwoty wypłacanej dywidendy w latach oraz % przeznaczonego na ten cel zysku netto. Przypominamy, Ŝe w roku 2003 oraz 2005 dywidenda wypłacana była z kapitału zapasowego, utworzonego w 2003 r. decyzją WZA z zysków spółki z lat

9 dywidenda (tys. zł) dywidenda na akcję (zł) 1,00 5,77 2,00 2,50 4,00 5,00 % osiągnietego jedn. zysku netto59,4% 88,8% 32,8% 53,8% 48,8% 44,3% Źródło: Mennica Polska SA, DM PKO BP SA Zysk 2009 r. w całości przeznaczono na zasilenie kapitału zapasowego, z którego finansowany był skup akcji własnych z zamiarem ich późniejszego umorzenia. W ramach prowadzonego buybacku spółka skupiła akcji własnych (nieco poniŝej 10% kapitału) po cenie 131 zł przeznaczając na ten cel 86 mln zł. W naszych prognozach zakładamy umorzenie tych akcji, tak więc do wyceny przyjmujemy juŝ liczbę 5,913 mln akcji. Struktura akcjonariatu W pierwszym półroczu 2010 r. miały miejsce dwa waŝne wydarzenia, które zmieniły strukturę akcjonariatu Mennicy. Pierwszym z nich była sprzedaŝ całego posiadanego pakietu akcji przez Skarb Państwa oraz Bank Gospodarstwa Krajowego. Pod koniec kwietnia w transakcjach pakietowych SP sprzedał akcji (31,64% kapitału) a BGK akcji (10,26% kapitału) po cenie 126 zł. Kupującymi były krajowe instytucje finansowe. Kolejnym wydarzeniem był przeprowadzony przez spółkę skup akcji własnych w celu umorzenia. Na wezwanie odpowiedzieli przede wszystkim duzi akcjonariusze spółki, co zmieniło stan ich posiadania. WciąŜ jednak dominującą pozycję zajmuje p. Zbigniew Jakubas i podmioty z nim powiązane. Łącznie kontroluje on 41,5% kapitału (i tyle samo głosów na WZA). W wyniku sprzedaŝy akcji przez SP zwiększyło się znaczenie akcjonariuszy finansowych. Największe fundusze mają razem ok. 17% kapitału. PoniŜej prezentujemy obecną strukturę akcjonariatu. Struktura akcjonariatu Mennicy Free float 31,8% Zbigniew Jakubas 41,5% Mennica Polska (do umorzenia) 10,0% PZU OFE 5,4% Amplico OFE 5,6% ING OFE 5,8% Źródło: Mennica Polska SA, DM PKO BP SA Prognozy UwaŜamy, Ŝe wyniki osiągnięte w 2009 r. będzie bardzo trudno powtórzyć w kolejnych latach. Wskazujemy, Ŝe złoŝyło się na nie kilka czynników, które mogą pojawić się w przyszłości, jednak jest mało prawdopodobne, aby nastąpiły jednocześnie: bardzo dobre warunki w biznesie menniczym (wysoki kurs walutowy, duŝe zamówienia z NBP), silny popyt na złoto oraz produkty pochodne (poszukiwanie alternatywnych form 9

10 lokowania kapitału w obliczu kryzysu finansowego), deweloperka (brak w najbliŝszych latach), dodatnie róŝnice kursowe. Szczególnie istotne z punktu widzenia wyników Mennicy jest prognozowane obniŝenie przychodów (i tym samym równieŝ rentowności) w segmencie menniczym. Przypominamy, Ŝe jest to skutek zmniejszenia zamówień z NBP (na monety obiegowe oraz kolekcjonerskie) jak i ze strony innych zleceniodawców. W prognozach przyjęliśmy 3-letni cykl zamówień z NBP: 2 lata po 100 mln zł i 1 rok 150 mln zł. W tym roku zawarta została umowa z Narodowym Bankiem Polskim na produkcję i dostawę w roku 2010 monet powszechnego obiegu i monet kolekcjonerskich na łączną kwotę ok. 100 mln zł. Ponadto Mennica Polska działa w otoczeniu bardzo wraŝliwym na niekorzystne zjawiska gospodarcze i pogorszenie sytuacji gospodarczej skutkuje przesunięciem priorytetów zakupów konsumenckich w kierunku dóbr podstawowych, tj. Ŝywność, ubrania itd. Produkty mennicze nie mieszczą się w obszarze dóbr konsumpcyjnych podstawowych i wydatki na nie są ograniczane w pierwszej kolejności. Mniejsza produkcja mennicza to równieŝ niŝsze przychody w segmencie Towary i materiały, gdzie wykazywana jest sprzedaŝ refakturowana materiałów menniczych (która nie ma jednak wpływu na zyski spółki z uwagi na minimalną marŝę realizowaną na tej sprzedaŝy) oraz wyniki Skarbca Mennicy. DuŜe nadzieje na kolejne lata zarząd wiąŝe z rozwojem segmentu płatności elektronicznych (system Karty Miejskiej i podobne). UwaŜamy jednak, Ŝe przychody nie będą narastać tak dynamicznie jak miało to miejsce w poprzednich latach, gdyŝ w przypadku nowo podpisywanych umów zmieniła się formuła wynagrodzenia dla operatora systemu (tj. Mennicy): teraz w przychodach wykazywana będzie tylko opłata za usługę zarządzania systemem, poprzednio (tak jest np. w największym kontrakcie na obsługę warszawskiej Karty Miejskiej) całość przychodów ze sprzedaŝy biletu przechodziła przez rachunek wyników Mennicy. Wpłynie to na poprawę marŝ, gdyŝ zyski z obsługi systemu będą podobne przy znacznie niŝszych przychodach. Tak jak pisaliśmy wcześniej nie prognozujemy wpływów z działalności deweloperskiej, choć przypominamy, Ŝe spółka ma w planach realizacje kilku projektów komercyjnych. Na poziomie działalności finansowej prognozujemy niŝsze wpływy z uwagi na brak ekstra zysków z róŝnic kursowych oraz niŝszych dochodów odsetkowych (zwiększenie zadłuŝenia z uwagi na realizację programu skupu akcji własnych). Ponadto w I kwartale br. Mennica wykazała stratę na sprzedaŝy akcji spółki RUCH do funduszu zamkniętego (szacujemy ją na ok. 40 mln zł). Przyjmujemy, Ŝe Mennica (bezpośrednio oraz pośrednio przez FIZ) odpowie w wezwaniu ogłoszonym przez Lumena Investment, przez co strata na koniec roku powinna zmniejszyć się do ok. 20 mln zł (zakładamy, Ŝe po sprzedaŝy akcji RUCHu Mennica umorzy certyfikaty). Taką wartość uwzględniliśmy w naszych prognozach na 2010 r. Zakładamy utrzymanie polityki wypłaty z zysku dla akcjonariuszy, przyjmując przeznaczenie na ten cel co roku 50% osiągniętego zysku netto. Czynnikiem ryzyka dla wypłaty są ewentualne kolejne pomysły inwestycyjne. 10

11 Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2011P 2012P IQ 09 I-IQ 09 IQ 10 I-IQ 10 Przy chody netto ze sprzedaŝy 619,09 877, ,00 920,30 971, ,70 276,86 276,86 205,78 205,78 zmiana 15,8% 41,7% 18,6% -11,5% 5,5% 8,4% 54,3% 54,3% -25,7% -25,7% EBITDA 62,15 97,76 134,86 78,33 82,55 121,83 46,17 46,17 24,91 24,91 zmiana 19,5% 57,3% 38,0% -41,9% 5,4% 47,6% 86,2% 86,2% -46,1% -46,1% EBIT 51,30 86,92 121,99 66,09 69,12 107,17 43,30 43,30 21,22 21,22 zmiana 24,1% 69,4% 40,3% -45,8% 4,6% 55,0% 97,4% 97,4% -51,0% -51,0% Zy sk netto 51,55 69,73 98,98 37,20 56,90 88,10 35,31 35,31-13,75-13,75 zmiana 38,2% 35,3% 42,0% -62,4% 52,9% 54,8% 100,7% 100,7% - - Zy sk netto skory gowany 51,55 69,73 98,98 54,54 56,90 88,10 35,31 35,31 18,65 18,65 zmiana 38,2% 35,3% 42,0% -44,9% 4,3% 54,8% 100,7% 100,7% -47,2% -47,2% MarŜa EBITDA 10,0% 11,1% 13,0% 8,5% 8,5% 11,6% 16,7% 16,7% 12,1% 12,1% MarŜa EBIT 8,3% 9,9% 11,7% 7,2% 7,1% 10,2% 15,6% 15,6% 10,3% 10,3% Rentowność netto 8,3% 7,9% 9,5% 4,0% 5,9% 8,4% 12,8% 12,8% -6,7% -6,7% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2011P 2012P Akty wa ogółem 486,57 455,01 520,95 463,27 504,84 570,18 Akty wa trwałe 278,19 252,26 309,49 281,29 302,84 323,15 Akty wa obrotowe 208,38 202,75 211,47 181,98 202,00 247,03 Kapitał własny 374,32 334,47 428,00 397,82 436,12 495,77 Zobowiązania i rezerwy ogółem 112,25 120,62 92,95 65,44 68,72 74,42 Dług netto -73,29-12,21-33,32-34,66-46,70-78,98 Kapitał obrotowy 44,85 82,07 97,10 85,92 90,68 98,28 Kapitał zaangaŝowany 301,03 322,27 394,68 363,16 389,42 416,79 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej 68,61 44,48 96,55 52,75 65,62 95,71 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej -65,05-74,32-44,76-80,97-46,67-66,70 Środki pienięŝne z działalności f inansowej -32,61-20,64-31,37-12,08-18,60-28,45 Środki pienięŝne na koniec okresu 76,64 26,17 46,59 6,28 6,63 7,19 Dług netto/ebitda -1,18-0,12-0,25-0,44-0,57-0,65 ROE 15,4% 19,7% 26,0% 9,0% 13,6% 18,9% ROACE 17,0% 22,6% 27,6% 14,1% 14,9% 21,5% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amorty zacja Nakłady inwesty cy jne Inwesty cje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ry zy ka 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Premia ry nkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Koszt kapitału 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% WACC 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Wycena DFCF Suma DFCF 310 Zdy skontowana wartość rezy dualna 357 realna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = 1% Dług netto 53 Kapitały mniejszości 138 Wartość spółki 752 Liczba akcji (mln sztuk) 5,914 Wartość 1 akcji (zł) 5,91 Wartość 1 akcji (zł) 135,22 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD Kęty Polska KTY PW ,56 10,26 9,22 6,20 5,70 5,36 Stalprodukt Polska STP PW ,49 8,64 7,80 7,26 6,09 5,35 Mediana 11,02 9,45 8,51 6,73 5,89 5,36 Mennica Polska MNC PW ,88 13,30 8,59 8,93 8,47 5,74 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 25,9% 40,7% 0,9% 32,8% 43,9% 7,2% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 101,67 90,95 126,80 80,20 73,32 101,42 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 11

12 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) DM PKO BP SA Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Banki Budownictwo i nieruchomości, hotele Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy E-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Dariusz Andrzejak (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Krzysztof Zajkowski (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl krzysztof.zajkowski@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) magdalena.kupiec@pkobp.pl tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji DM PKO BP pośredniczył przy sprzedaŝy akcji przez Skarb Państwa i BGK. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.