GTC Bloomberg: gtc pw equity, Reuters: GTCP.WA. Trzymaj, 7,14 PLN Obniżona z: Kupuj

Transkrypt

1 GTC Bloomberg: gtc pw equity, Reuters: GTCP.WA Trzymaj, 7,14 PLN Obniżona z: Kupuj Równowaga wzrostu i ceny. Obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj dla akcji GTC z cena docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 7,14 PLN. GTC przeszedł w ciągu ostatniego roku głęboką restrukturyzację. Urealniono wycenę aktywów Spółki, i sprzedano część portfela generującą straty. Przeprowadzona emisja akcji, w wyniku której uzyskano ponad 130 mln EUR pozwoliła na realizację strategii: zakup nieruchomości generujących czynsze oraz rozpoczęcie budowy nowych projektów- Galerii Północnej, oraz biurowców w Łodzi i Belgradzie. Obecnie Spółka notowana jest na poziomie P/BV 1,2 co w dużym stopniu oddaje już potencjał rozwoju na najbliższe 2 lata. GTC zakończył trudny etap w swojej działalności. Spółka dokonała głębokiej restrukturyzacji. Urealniono wyceny aktywów w krajach SEE i odpisano łącznie 7,5% wartości komercyjnego portfela inwestycyjnego oraz 23% aktywów netto. Dokonano sprzedaży inwestycji generujących straty m.in. w Rumunii i Chorwacji. Zmiany w strukturze kosztów pozwoliły także istotnie poprawić operacyjny cash flow. Spółka przeprowadziła także emisję 108,9 mln akcji, która przyniosła ponad 130 mln EUR. Pozwoliło to na powrót do strategii zakupu aktywów generujących czynsze. GTC kupił już biurowiec w Budapeszcie za 52,5 mln EUR, kolejna akwizycja ma zostać dokonana w Polsce. Spółka wróciła też do aktywnego dewelopmentu posiadanego portfela. W drugim kwartale udało się ostatecznie uzyskać pozwolenie na budowę Galerii Północnej w Warszawie. Spółka realizowała także dwa projekty biurowe. W przypadku rozpoczęcia realizacji Galerii Wilanów możliwe będzie w ciągu podwojenie portfela nieruchomości generujących czynsze i istotny wzrost NOI. Na głównych dla Spółki rynkach jakimi są obecnie Polska i Węgry możliwa jest w perspektywie najbliższego roku kompresja stóp zwrotu ze względu na niskie koszty finansowania, które może jednak nie objąć całości portfela Spółki. Na główne ryzyka dla GTC jakie obecnie widzimy składają się możliwe zwiększenie się konkurencji dla powstającej Galerii Północnej, przesunięcie w czasie budowy galerii Wilanów, presja na czynsze w warszawskich biurowcach oraz dalsze koszty restrukturyzacji portfela w krajach SEE. mln EUR P 2016P 2017P Przychody Zysk brutto na sprzedaży EBIT Zysk (strata) netto P/E nm nm 12,6 4,4 6,3 P/BV 1,1 1,3 1,2 1,0 0,9 Stopa dywidendy 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Marża brutto 63,45 65,01 65,28 67,75 73,99 EPS -0,50-0,59 0,13 0,38 0,26 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 FCF P - Prognozy DM PKO BP mln EUR 10 grudnia 2015 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 7,14 Upside 0% Liczba akcji (mn) 351,31 Kapitalizacja (mln PLN) 2 508,36 Free float 68% Free float (mln PLN) 1 693,14 Free float (mln USD) 427,60 EV (mln EUR) 1 380,98 Dług netto (mln EUR) 623,98 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji LSREF III GTC Invest. BV 32,50 ING OFE 13,58 AVIVA OFE 10,28 PZU OFE 9,02 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,40 Kupuj ,00 Kurs akcji 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4, GTC WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -11,9% 3,6% 3 miesiące -17,2% 20,2% 6 miesięcy -24,2% 22,1% 12 miesięcy -26,1% 24,2% Min 52 tyg. PLN 4,52 Max 52 tyg. PLN 7,50 Średni dzienny obrót mln EUR 16,84 Analityk Stanisław Ozga, CFA stanislaw.ozga@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 EUR/mkw. Sektor deweloperski Średni czynsz i yield portfela GTC ,0% 8,5% 8,0% 7,5% Rent ,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% ERV Yield (oś prawa) Źródło: GTC, DM PKO BP W 2015r. GTC rozpoczął formalnie realizację strategii, która ma przynieść poprawę wyników i generowanych przepływów pieniężnych. Spółka w dużym stopniu ostatecznie rozliczyła inwestycje w krajach SEE, które generowały największe straty z rewaluacji w poprzednich latach. Udało się także dokonać podwyższenia kapitału poprzez emisje akcji, co pozwoliło skupić się na głównych dla Spółki rynkach, powiększyć portfel nieruchomościach generujących przepływy finansowe oraz rozpocząć nowe inwestycje. Obecnie Spółka jest notowana na poziomie P/BV 1,2 co w naszej opinii biorąc pod uwagę nawet zakładane wysokie tempo wzrostu wartości aktywów oddaje już potencjał rozwoju na najbliższe 2 lata. GTC w ciągu ostatnich kwartałów przeszedł głęboką restrukturyzację. Na początku roku Spółka poinformowała o dokonaniu istotnych odpisów aktywów, które w największym stopniu objęły kraje SEE. Łącznie odpisy dokonane w IV kwartale wyniosły wraz z utratą wartości spółek JV 132 mln EUR, co stanowiło 23% wartości aktywów netto. W Główną przyczyną rewaluacji był brak widocznej poprawy sytuacji na rynkach nieruchomości w krajach tej strefy: Rumunii, Bułgarii oraz Chorwacji. Utrata wartości dla istniejących projektów komercyjnych wyniosła łącznie 71 mln EUR. W największym stopniu odpisy dotyczyły centrów handlowych w mniejszych miejscowościach W Rumunii i Chorwacji i wyniosły odpowiednio: 19mln i 10mln EUR. W przypadku działek komercyjnych utrata wartości wyniosła 28 mln EUR, a największe odpisy zostały dokonane na Węgrzech gdzie 2

3 wyniosły 15 mln oraz w Bułgarii 6mln EUR. Wartość bilansowa projektów mieszkaniowych została obniżona o 22 mln EUR i miała miejsce głównie w Chorwacji i na Węgrzech. Odpisami dokonanymi w IV kwartale Spółka w dużym stopniu zamyka kilkuletni okres rozliczania inwestycji w krajach SEE, które miały miejsce w czasie poprzedniej hossy na rynku nieruchomości. Rewaluacje powodowały także konieczność restrukturyzacji kredytów, ze względu na obniżenie się poziomu zabezpieczenia. Dotyczyło to m.in.: galerii handlowych w Rumunii, Bułgarii i Chorwacji. Łącznie zrestrukturyzowano kredyty o wartości ok. 80 mln EUR. Cześć inwestycji objętych restrukturyzacją kredytów została sprzedana jak np.: Galeria Osijeki Galeria Warna. W celu zwiększenia płynności GTC sprzedał także budynek biurowy w Krakowie za 41,6 mln EUR. W ramach porozumienia bank Unicredit przejął od Spółki inwestycje mieszkaniową Felicity w Bukareszcie tys. EUR Zysk brutto poszczególnych segmentów działalności GTC Q2015 Zysk brutto z najmu Zysk ze sprzedaży mieszkań Rewaluacja inwestycji komercyjnych Rewaluacja inwestycji mieszkaniowych Źródło: GTC, DM PKO BP Cash flow operacyjny Q 2015 Cash flow operacyjny Sprzedaż mieszkań Koszty finansowania i podatki Cash flow z działalności operacyjnej Inwestycje w nieruchomości Sprzedaż nieruchomości Pozostałe Inwestycje w nieruchomości Emisja akcji Pozyskanie długu Spłata długu Finansowanie Zmiana netto Źródło: GTC, DM PKO BP Jednym z elementów strategii GTC, która ma umożliwić dalszą koncentrację na rynkach docelowych i rozwój portfela projektów generujących czynsze było podniesienie kapitału. Tej koncepcji sprzeciwiali się jednak akcjonariusze mniejszościowi. Emisja została ostatecznie uchwalona w czerwcu br. po zwiększeniu przez głównego akcjonariusza Lonestar udziału w akcjonariacie z 32% do 55%. W wyniku podniesienia kapitału, które miało miejsce we wrześniu br. GTC pozyskał 543 mln PLN. 3

4 Nowe środki umożliwiły Spółce rozwój portfela nieruchomości generujących czynsze oraz bezproblemowe rozpoczęcie nowych inwestycji. W październiku br. Spółka dokonała zakupu jednego z potencjalnych biurowców, które wymieniane były przez GTC przy okazji planów emisji akcji w 2014r. Inwestycją tą był budynek Duna Tower w Budapeszcie o powierzchni 52 tys. m2 GLA. Budynek jest wynajęty w 80% i generuje NOI na poziomie 3,6 mln EUR. Spółka planowała wydać na akwizycje łącznie kilkadziesiąt mln EUR, dlatego oczekujemy, że najbliższym czasie dokonane zostaną kolejne akwizycje. Po wielu latach starań GTC udało się uruchomić jedną z dwóch najbardziej istotnych dla Spółki inwestycji jaką jest Galeria Północna na warszawskiej Białołęce. W październiku podpisano umowę budowlaną i uzyskano finansowanie dla inwestycji. Koszt inwestycji łącznie z działką wyniesie ponad 170 mln EUR. Oczekiwana data otwarcia to 3Q 2017r. Szacowane przez Spółkę NOI dla galerii wynosiło 17mln EUR, a rozpoznana na projekcie wartość ponad 120 mln EUR. Ze względu na poziom najmu wynoszący ok 40% oczekujemy, że pierwsza wycena w wartości godziwej nastąpi już w bieżącym roku. Innymi inwestycjami realizowanymi w 2015r. jest drugi etap UBP w Łodzi o powierzchni 19,2 tys. m2 oraz drugi etap biurowca FourtyOne w Belgradzie. Inwestycje te są już w dużym stopniu wynajęte. W planach na kolejny rok znajdują się także kolejne projekty z portfela Spółki, z których największym jest Ada Mall- centrum handlowe o powierzchni GLA ok. 35 tys. m2 w Belgradzie, budynek biurowy Reneissance w Budapeszcie o powierzchni GLA ok 18 tys. m2 orz kolejny etapy biurowca FortyOne w Belgradzie. W szacunków Spółki możliwe jest rozpoczęcie budowy tych inwestycji w 2016r. Odrębną kwestię stanowi budowa Galerii Wilanów w Warszawie. Inwestycja ta jest bardzo ważna dla Spółki ponieważ wg szacunków może wygenerować NOI ora zyski z tytułu rewaluacji zbliżone do planowanych dla Galerii Północ. Projekt ten przez ostatnie lata napotykał bariery administracyjne. Obecnie Spółka stara się o pozwolenie na budowę. Oczekujemy, że rozpatrzenie wniosku przez pierwszą instancję może nastąpić w pierwszej połowie 2016 r., a czas rozpoczęcia budowy w optymistycznym wariancie to 4Q Realizacja wszystkich wymienionych projektów może wg naszych szacunków doprowadzić do zwiększenia do końca 2018r. portfela generującego czynsze z obecnych 1008 mln EUR do blisko 2000 mln EUR. GTC w ciągu ostatnich lat dokonywał rozpoznania utraty wartości posiadanych aktywów. Głównym problemem był posiadany bank ziemi w krajach SEE, który został zbudowany w dużym stopniu w czasie ostatniej hossy na rynku nieruchomości. Obecnie wg naszych szacunków potencjał na dokonywanie odpisów został już w znacznej części wyczerpany. Spadek stóp procentowych w strefie Euro jaki ma miał miejsce w ostatnim roku, który bezpośrednio przełożył się na stopy rentowności nieruchomości w Europie Zachodniej oraz stabilizacja sytuacji w krajach CEE stwarzają szansę na kompresję stóp zwrotu także w krajach tego regionu. Zjawisko to jest widoczne obecnie zwłaszcza w przypadku najlepszych lokalizacji w Warszawie i Budapeszcie. W naszych prognozach ostrożnie zakładamy jednak, że w największym stopniu może to dotyczyć nowych projektów galerii handlowych w Warszawie, gdzie obniżmy poziom rentowności z 6,25% na 6% oraz biurowców w Budapeszcie, gdzie zakładamy obniżkę w kolejnych latach do 7%. 4

5 Wycena Wyceniamy akcje GTC metodą zdyskontowanych aktywów netto i metodą porównawczą. Każdej metodzie przypisujemy określoną wagę. Metodzie porównawczej przypisujemy wagę 50 % ze względu na istotny naszym zdaniem obecnie udział czynnika rynkowego w wycenie spółki. Metodzie zdyskontowanych aktywów netto przypisujemy wagę 25%. W wycenie zakładamy realizację i rozpoznanie wartości następujących projektów: 2016: UBP2, FortyOne2, 2017: Galeria Północ, Ada Mall, Reneissance, 2018 Galeria Wilanów. Główne ryzyka jakie widzimy obecnie dla Spółki związane są z sytuacją galerii handlowych na terenie Warszawy, która obecnie jest bardzo dobra i charakteryzuje się niskimi wakatami na poziomie 1-2% oraz brakiem istotnej presji na czynsze. W przypadku Galerii Północ możliwa jest jednak realizacja konkurencyjnego obiektu na Młocinach po drugiej stronie Mostu M. Skłodowskiej Curie. W przypadku galerii Wilanów istnieje ryzyko dalszego opóźnienia budowy. Kolejne ryzyka związane są z presją na czynsze w budynkach biurowych w Warszawie, która ogranicza możliwości rozpoznania niższych stóp rentowności dla tych projektów. Ryzyko stanowi także możliwość dalszych odpisów aktywów na terenie Bułgarii, Rumunii i Chorwacji, jednak o znacznie mniejszym zakresie niż w latach poprzednich. 5

6 Wyce na -z dyskontow ana w artość aktyw ów ne tto 2015P 2016P 2017P (tys. EUR) Nieruchomości inwestycyjne Grunty prz ez nacz one pod z abudowę miesz kaniową Zapasy Inwestycje w jednostkach stowarz ysz onych Rz ecz owe aktywa trwałe P oz ostałe aktywa Dług odsetkowy netto P odatek odrocz ony P oz ostałe z obowiąz ania Udz iały mniejsz ościowe Aktywa netto na akcję (EUR) 1,39 1,68 1,88 Koszt kapitału własnego S topa wolna od ryz yka 3,2% 3,2% 3,2% P remia z a ryz yko 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 Kosz t kapitału w łasne go 8,2% 8,2% 8,2% Zdyskontowane aktywa netto na na akcję (EUR) 1,40 1,56 1,61 Wyce na spółki waga wycena Wycena porównawcz a 25% 5, 63 Wycena z dyskontowanych aktywów netto 75% 6, 92 Wycena na ,60 Cena docelowa za 12 miesiecy (PL N) 7,14 Cena bież ąca 7,14 Ocz ekiwana stopa z wrotu 0% Ź ródło: G T C, P - prognoz y DM PKO BP 6

7 Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny Średnia stopa zwrotu mln EUR 2015P 2016P 2017P 2014P z dywidendy 2015P-2017P GLOBE TRADE CE NTRE SA 762,2 1,38 1,24 1,02 0,92 - E CHO INVE STME NT S.A. 646,4 0,87 0,83 0,78 0,79 - UNIBAIL-RODAMCO SE ,1 1,38 1,27 1,17 0,92 4,3% ATRIUM E UROPE AN RE AL E STATE 1 421,9 0,69 0,68 0,67 0,99 7,5% IMMOFINANZ AG 2 383,6 0,56 0,63 0,62 0,95 3,5% CA IMMOBILIE N ANLAGE N AG 1 686,7 0,81 0,77 0,74 0,90 3,3% średnia 0,95 0,90 0,83 0,91 1,38 1,24 1,02 0,92 premia/dyskonto do średniej 46% 37% 22% 1% wycena po uwz gl. premii/dyskonta 4,9 5,3 5,9 7,1 wagi 20% 30% 40% 10% wycena porównawcza 5,63 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 7

8 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży Koszt własny sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu expenses Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Skorygowany zysk (strata) netto Bilans P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2016P 2017P 2018P ROE ROA P/BV Dług netto Dług netto/ebitda Źródło: prognozy DM PKO BP 8

9 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 9

10 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 26 (41%) Trzymaj 29 (46%) Sprzedaj 8 (13%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie GTC 1, 3, 4 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : GTC. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 10